1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 12 日 公司研究公司研究 化合物半导体化合物半导体和和 MiniMini LEDLED 快速增长快速增长，国产国产 LEDLED 龙头蓄力远航龙头蓄力远航 三安光电（600703.SH）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持）5 5G G、新能源汽车的快速发展带来射频、快充行业需求猛增、新能源汽车的快速发展带来射频、快充行业需求猛增，GaAsGaAs、GaNGaN 步入成步入成长快车道。长快车道。GaAs、GaN 因其优异的物理特性在射频和快充等领域被大量应用，市场规模快速增长。根据 Yole 数据，2018 年 GaAs

2、 元件市场全球总产值约 88.7亿美元，预计 2024 年将达到 157.1 亿美元。Yole 预测，GaN 射频器件市场规模将从 2020 年的 8.91 亿美元增长到 2026 年 24 亿美元，CAGR 为 18%。GaN功率器件市场规模将从 2020 年的 0.46 亿美元增长至 2026 年 11 亿美元，CAGR为 70%。三安集成的 GaAs 射频出货产品全面覆盖 2G-5G 手机 PA、WIFI 等应用领域，客户累计近 100 家，客户地区涵盖国内外。公司目前拥有两座 GaAs工厂，订单稳定交付能力增强，进一步加速客户产品迭代，保证客户未来供应链安全稳定。SiCSiC 产品在新

3、能源车主驱模块中性能表现优异，逐步进入放量窗口期产品在新能源车主驱模块中性能表现优异，逐步进入放量窗口期。根据 Cree公司的预测，SiC 逆变器能够提升 5%10%的续航能力，节省 400-800 美元的电池成本(80kWh 电池、102 美元/kWh)。特斯拉、蔚来等车厂的高端车型已应用 SiC 产品，未来将有更多车型采用。根据 Yole 数据，2021 年全球碳化硅器件市场规模约 10 亿美元，预计到 2027 年，碳化硅器件的市场规模将超过 70 亿美元。三安光电的 SiC 二极管在 2021 年新开拓送样客户超过 500 家，出货客户超过 200 家，超过 60 种产品已进入量产阶段

4、；SiC MOSFET 工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试；SiC MOSFET 车规级与新能源汽车重点客户的合作已经取得重大突破。MiniMini LEDLED 市场规模迎来快速增长市场规模迎来快速增长，技术积淀、产能优势加持，跟随大客户共享，技术积淀、产能优势加持，跟随大客户共享首波红利。首波红利。受益于直显和背光两大场景的双重驱动，Mini LED 市场规模有望迎来快速增长，据 Arizton 数据，2021 年全球 Mini LED 市场规模约为 1.5 亿美元，2024 年将超过 23.2 亿美元。三安光电在 Mini LED 市场拓展已取得初步成效，

5、已与海内外重要客户展开合作。泉州三安和湖北三安新扩产能正在逐步释放，未来营业收入规模将会持续提高，盈利能力也将会持续改善。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是国内 LED 芯片龙头厂商，同时全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G 等应用驱动，收入规模增长迅速。我们维持 22 年营业收入预测为 170.90 亿元，考虑到 22 年传统 LED 市场需求较弱，盈利性较差，下调 22 年归母净利润预测为 21.09（-13.42%）亿元，考虑到化合物半导体 23-24 年市场规模增速较快，我们上调公司 23-24 年营业收入分别为 240.21（+5.56%）、282.24

6、（+5.91%）亿元，上调公司 23-24 年归母净利润分别为 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）亿元，当前股价对应 PE 分别为 48x/29x/23x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：LED 芯片价格下行，Mini LED 应用、化合物半导体产能不及预期等 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2 2022E022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）8,454 12,572 17,090 24,021 28,224 营业收入增长率 13.32%48.71%35.94%40.55%

7、17.50%净利润（百万元）1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 净利润增长率-21.73%29.20%60.59%66.80%21.75%EPS（元）0.23 0.29 0.47 0.79 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄）3.43%4.31%6.57%10.08%11.29%P/E 99 77 48 29 23 P/B 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-11 当前价：当前价：22.4622.46 元元 作者作者 分析分析师师：刘：刘凯凯 执业证书编号：S0930517100002 021-5

8、2523849 联系人：于文龙联系人：于文龙 市场数据市场数据 总股本(亿股)44.79 总市值(亿元)：1006.06 一年最低/最高(元)：16.57/44.92 近 3 月换手率：96.27%股价相对走势股价相对走势 -49%-27%-6%15%37%07/2110/2101/2204/22三安光电沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 3.67 3.70-17.57 绝对 7.62 7.88-32.73 资料来源：Wind 相关研报相关研报 半导体化合物 22Q1 快速增长，Mini LED 营收逐步提升三安光电（600703.SH）跟踪报告之一（2022-05-05）单

9、季营收持续增长，集成电路业务成长迅速三安光电（600703.SH）2021 年 3 季报点评（2021-11-02）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.S.SH H）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、LEDLED 业务业务 2022-2024 年 Mini LED 业务营收增长迅速，是公司 LED 业务营收增长的主要拉动力。我们预计 22-24 年收入分别为 96.58、125.56、144.39 亿元，收入增速分别为 30%、30%、15%。考虑 Mini LED 未来营收占比逐渐提升，且其产品毛利率较高，我们预计 22

10、-24 年 LED 业务毛利率分别为 27%、30%、31%。2 2、化合物半导体业务、化合物半导体业务 公司化合物半导体业务受益于 5G、新能源汽车等下游驱动，叠加国产替代需求。我们预计化合物半导体业务 22-24 年营业收入分别为 42.57、80.00、100.00 亿元，收入增速分别为 91%、88%、25%。台湾稳懋稳态毛利率为 40%，公司化合物半导体业务与稳懋相似，具有可比性，因此我们预计 22-24 年毛利率分别为40%、40%、40%。3 3、材料、废料销售业务、材料、废料销售业务 我们预计 22-24 年该业务营收分别为 29.03、31.93、35.12 亿元，收入增速分

11、别10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为 1.88%、1.88%、1.88%。4 4、租金、服务、物业、利、租金、服务、物业、利息业务息业务 公司租金、服务、物业、利息收入业务发展较为稳定，我们预计 22-24 年该业务营收分别为 2.72、2.72、2.72 亿元，毛利率分别为 47.88%、47.88%、47.88%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为公司化合物半导体的价值未被市场充分认知。由于化合物半导体技术壁垒极高，市场认为公司无法实现业绩快速放量。实际上，LED 芯片即化合物半导体的一种，公司在 LED 芯片研发上具备多年经验，对于化合物半导体的特性具

12、有深刻理解。目前公司在客户验证进展顺利，多种产品已实现批量出货，我们认为公司的化合物半导体集成电路业务正处于放量期，业绩将实现快速放量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、传统 LED 芯片需求旺盛，价格不断上涨。2、公司 Mini LED 芯片产品大幅放量。3、公司化合物半导体业务客户拓展速度加快，产能大幅提升。估值与目标价估值与目标价 公司是国内 LED 芯片龙头厂商，同时全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G 等应用驱动，收入规模增长迅速。我们维持 22 年营业收入预测为 170.90 亿元，考虑到 22 年传统 LED 市场需求较弱，盈利性较差，下调 22年归母净利润

13、预测为 21.09（-13.42%）亿元，考虑到化合物半导体 23-24 年市场规模增速较快，我们上调公司 23-24 年营业收入分别为 240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）亿元，上调公司 23-24 年归母净利润分别为 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）亿元，当前股价对应 PE 分别为 48x/29x/23x，维持“买入”评级。rUaXuW8ZmWmWhUsU8ZnM9PaO9PnPpPsQmOfQpPsNeRnMsRaQoOzQuOrQmNuOqRnM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.S.S

14、H H）目目 录录 1、三安光电：、三安光电：LED 芯片龙头，打造化合物半导体制造平台芯片龙头，打造化合物半导体制造平台 .6 6 1.1、纵向产业链完整布局，“LED 芯片+化合物半导体制造平台”双剑出鞘.6 1.2、携手战投向半导体迈进，五大产业基地助力发展.7 1.3、Mini LED 放量在即，三安集成业绩增长迅速.8 2、5G、新能源车驱动，化合物半导体迎成长周期、新能源车驱动，化合物半导体迎成长周期 .1010 2.1、化合物半导体适用于高压、高频、高功率领域.10 2.2、GaAs：射频、光电子需求旺盛，国产替代刺激加速发展.12 2.2.1、射频和光电子领域需求旺盛，有望迎来

15、高速增长.12 2.2.2、GaAs 产业链各环节均以海外厂商为主，代工为国产化闭环必争环节.16 2.2.3、产能释放、客户进展顺利，三安集成或可成为大陆版“稳懋”.18 2.3、GaN：射频 PA 加速渗透 5G 宏基站，功率器件在快充、汽车领域需求强劲.19 2.3.1、5G 基站+国防+快充+汽车，射频和功率领域双轮驱动.20 2.3.2、GaN 产业链两大技术路线并行发展.22 2.4、SiC：新能源车与 5G 毫米波助推成长，衬底为价值量最高环节.25 2.4.1、新能源汽车驱动碳化硅产业快速增长.25 2.4.2、全球碳化硅市场呈现寡头垄断局面.28 2.4.3、国内碳化硅产业链

16、起步较晚但布局完善，三安集成为垂直整合模式稀缺标的.29 2.5、滤波器：5G 升级拉动 SAW 量价齐升，国产化加速趋势明显.30 3、Mini/Micro LED 开启光电产业新纪元开启光电产业新纪元 .3232 3.1、Mini/Micro LED 开启背光、显示新纪元.32 3.2、终端需求传导，产业链加速共破难关.36 4、LED 芯片行业龙头，植物照明、紫外消杀等领域增速较快芯片行业龙头，植物照明、紫外消杀等领域增速较快 .3737 5、盈利预测盈利预测 .3939 5.1、关键假设.39 5.2、盈利预测.39 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .4141 6.1、相对估

17、值.41 6.2、绝对估值.41 7、风险分析风险分析 .4444 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.S.SH H）图表目录图表目录 图表 1：三安光电发展历程.6 图表 2：三安光电产业链布局.6 图表 3：三安光电产品及应用领域.7 图表 4：三安光电股权结构（截至 2022 年 4 月）.7 图表 5：三安光电产业布局（截至 2022 年 6 月）.8 图表 6：三安光电扩产项目进度.8 图表 7：三安光电营业收入及增速.9 图表 8：三安光电归母净利润及增速.9 图表 9：三安光电扣非归母净利润及增速.9 图表 10：三安光电毛、净

18、利率变化.9 图表 11：三安集成营收规模及其占母公司三安光电的收入比重.10 图表 12：三代半导体特性对比.11 图表 13：三代半导体材料性能对比.11 图表 14：第三代半导体禁带宽度大于硅和砷化镓的禁带宽度.11 图表 15：第三代半导体材料能量密度高于硅和砷化镓能量密度.11 图表 16：GaAs 当前主要应用市场.12 图表 17：全球 GaAs 元件市场规模（亿美元）.12 图表 18：全球智能手机出货量及 ASP（单位：百万部，美元）.12 图表 19：不同材料的手机 PA 占比变化（销售额）.13 图表 20：中国 GaAs PA 市场规模.13 图表 21：5G 网组的“

19、宏基站+小基站”.14 图表 22：5G 宏基站与小基站对比.14 图表 23：iPhone X 中用到 3D 感知模块.15 图表 24：三种红外光源特性对比.15 图表 25：VCSEL 市场规模预测.16 图表 26：GaAs 半导体产业链.16 图表 27：2020 年 GaAs 外延片市场份额（销售额）.17 图表 28：2020 年 GaAs 代工厂市场份额（销售额）.17 图表 29：国内主要手机 PA 厂商.18 图表 30：稳懋营业收入及增速.18 图表 31：稳懋净利润及增速.18 图表 32：GaN 功率器件市场规模.19 图表 33：GaN 射频器件市场规模.19 图表

20、 34：射频市场中不同材料的渗透率.20 图表 35：AESA 雷达具有多个同时接收波束的宽发射波束.21 图表 36：T/R 组件构成.21 图表 37：USB PD 快充协议发展进程.21 图表 38：GaN 在实现超高频应用方面具有优势.22 图表 39：GaN 在电动汽车中的应用.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.S.SH H）图表 40：GaN 半导体产业链.23 图表 41：各类衬底性能比较.23 图表 42：GaN-On-SiC 和 GaN-On-Si 应用领域.24 图表 43：全球 GaN 晶圆厂分布.25 图表 4

21、4：碳化硅应用领域.26 图表 45：碳化硅功率器件市场.26 图表 46：碳化硅器件可为新能源汽车节省大量成本.27 图表 47：众多车企宣布新能源汽车的投资计划（2019 年）.27 图表 48：特斯拉 Model 3 使用的 SiC MOSFET 逆变器（24 个 SiC MOSFET 功率模块）.27 图表 49：2018 年导电型碳化硅衬底市场份额（销售额）.28 图表 50：碳化硅晶圆代工厂.29 图表 51：国内第三代半导体相关政策梳理.30 图表 52：声学滤波器分类.31 图表 53：2020 年全球 SAW 滤波器市场份额（销售额）.31 图表 54：2020 年全球 BA

22、W 滤波器市场份额（销售额）.31 图表 55：TFT-LCD、OLED、QLED、Micro-LED 显示器的结构示意图.32 图表 56：各显示技术性能对比.32 图表 57：Mini LED 背光强化传统 LCD 生命周期.33 图表 58：全球 Mini LED 市场规模（单位：亿美元）.33 图表 59：iPad Pro 2021 宣传图.34 图表 60：新款 MacBook Pro 配备 Mini LED 显示屏.34 图表 61：小间距 LED、DLP 拼接墙、LCD（液晶）拼接墙、投影（投影融合）、超大尺寸液晶显示屏对比.35 图表 62：Mini LED 适合的观看距离.3

23、6 图表 63：Mini LED 产业链.36 图表 64：中、下游厂商持续加码 Mini LED 布局.37 图表 65：全球 LED 市场规模（单位：亿美元）.37 图表 66：2020 年中国 LED 芯片行业竞争格局（产能）.38 图表 67：三安光电产品覆盖.38 图表 68：三安光电收入拆分.40 图表 69：公司盈利预测与估值简表.40 图表 70：三安光电可比公司相对估值.41 图表 73：三安光电绝对估值关键假设.42 图表 74：三安光电 FCFF 估值结果.42 图表 75：敏感性分析（元）.42 图表 76：估值结果汇总（元）.42 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研

24、究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）1 1、三安光电：三安光电：LEDLED 芯片龙头，打造化合物半芯片龙头，打造化合物半导体制造平台导体制造平台 1.11.1、纵向产业链完整布局，“纵向产业链完整布局，“LEDLED 芯片芯片+化合物半导体化合物半导体制造平台制造平台”双剑出鞘双剑出鞘 二十年磨二十年磨双剑，龙头双剑，龙头砺锋芒砺锋芒。三安光电成立于 2000 年 11 月，于 2008 年在上交所挂牌上市。成立之初，公司卡位 LED 芯片业务，深入积累技术，产能不断扩张，并沿着产业链延伸至上游的蓝宝石衬底领域，向下游布局 LED 封装。此外，公司紧随行业发展趋势

25、，积极推进新兴的 Mini LED，Micro LED 研发和量产工作。此外，2014 年公司成立子公司三安集成，开始进军化合物半导体领域，涵盖 GaAs、GaN、SiC 等化合物半导体材料，相继建设了泉州、鄂州、长沙等化合物半导体基地。图表图表 1 1：三安光电发展历程：三安光电发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 纵向产业链纵向产业链完整布局完整布局，“LEDLED 芯片芯片+化合物半导体制造平台化合物半导体制造平台”双剑出鞘”双剑出鞘。三安光电是国内 LED 芯片龙头企业，同时公司以三安集成为核心，也是国内最大的化合物半导体公司，不仅拥有从衬底到器件完整的纵向产业链，还基于核心化

26、合物半导体材料 GaAs、GaN、SiC 形成了微波射频、电力电子、光通讯三大技术平台。图表图表 2 2：三安光电产业：三安光电产业链链布局布局 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）从产品及应用领域来看，公司主要从事化合物半导体材料与器件的研发与应用，以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，广泛应用于照明、显示、光伏、5G、大数据、云计算、物联网、电动汽车、智能移动终端、通讯基站、导航等场景。图表图表 3 3：三安光电产品及应用领域：三安光电产品及应用

27、领域 器件器件 材料材料 器件种类器件种类 应用领域应用领域 光电 GaAs、GaN、蓝宝石 LED、光伏电池 照明、显示、背光、农业、医疗、光伏发电等 微波射频 GaAs、InP、GaN、LT/LN 功率放大器、滤波器、低噪声放大器、射频开关器、混频器、振荡器、单片微波集成电路等 移动通信设备和基站、WiFi/蓝牙模组、卫星通信、CATV 等 电力电子 GaN、SiC 肖特基势垒二极管、金属氧化物半导体场效应晶体管、绝缘栅双极型晶体管、氮化镓场效应晶体管等 消费电源快速充电器、家用电器、新能源汽车、不间断电源、光伏/风能电站、智能电网、高速铁路等 光通讯 GaAs、InP 光电探测二极管、垂

28、直腔面激光发射器、分布反馈式激光器 通信基站、数据中心/云计算、光纤到家、3D 感应等 资料来源：公司 2021 年半年报，Wind，光大证券研究所 1.21.2、携手携手战投战投向半导体迈进向半导体迈进，五大产业基地，五大产业基地助力发展助力发展 股权结构稳定，股权结构稳定，大基金持股公司大基金持股公司。截至 2022 年 4 月，厦门三安电子为公司控股股东，持股 27.10%。国家集成电路产业投资基金持有公司股份 6.47%。图表图表 4 4：三安光电股权结构（截至三安光电股权结构（截至 2022022 2 年年 4 4 月）月）项目项目 厦门三安电子有限公司 27.10%国家集成电路产业

29、投资基金股份有限公司 6.47%长沙先导高芯投资合伙企业(有限合伙)6.39%福建三安集团有限公司 5.44%珠海格力电器股份有限公司 2.56%中国证券金融股份有限公司 2.10%睿远成长价值混合型证券投资基金 1.81%三安光电股份有限公司-第三期员工持股计划 1.70%诺安成长混合型证券投资基金 1.63%兴全合润混合型证券投资基金 1.17%资料来源：wind，光大证券研究所 陆续引入战略投资者，未来成长动能充沛。陆续引入战略投资者，未来成长动能充沛。公司陆续引入战略投资者，大力发展以-V 族化合物半导体为重点的集成电路业务。截止 2022 年 4 月，大基金持有公司 6.47%的股权

30、，长沙先导高芯（出资人为长沙市国资委与长沙高新区管委会）持有公司 6.39%的股权，格力电器持有公司 2.56%的股权。五大产业基地助力业务发展。五大产业基地助力业务发展。子公司方面，公司在境内有 14 家全资子公司，围绕 LED 芯片与化合物半导体业务，在福建、天津、安徽、湖北、湖南多地进行产能布局。其中，LED 芯片业务主要有厦门、天津、安徽三大生产基地，Mini/Micro LED 项目布局于湖北鄂州;化合物半导体方面，在长沙形成了 SiC 产业链基地，GaAs 和 GaN 业务位于厦门和泉州。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.

31、SH）图表图表 5 5：三安光电产业布局：三安光电产业布局（截至（截至 2022022 2 年年 6 6 月月）资料来源：公司官网，光大证券研究所 图表图表 6 6：三安光电扩产项目进度：三安光电扩产项目进度 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.31.3、Mini LEDMini LED 放量在即放量在即，三安集成业绩增长迅速，三安集成业绩增长迅速 传统 LED 业务经过前几年的价格下降，2021 年迎来拐点，上半年整体需求强劲，产品毛利率水平得到一定程度提升，下半年市场逐渐平淡。细分领域红外/紫外、车用产品、植物照明、Mini/Micro LED 等市场渗透率正在进一步提升。2021 年

32、公司实现收入 125.72 亿元，同比增长 48.71%；扣非归母净利润为 5.21 亿元，同比增长 77.57%。2022 年一季度公司实现营收 31.07 亿元，同比增长 14.35%；扣非归母净利润 1.09 亿元，同比增长 99.12%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 7 7：三安光电营业收入及增速：三安光电营业收入及增速 图表图表 8 8：三安光电归母净利润及增速：三安光电归母净利润及增速 资料来源：公司年报和一季报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报和一季报，Wind，光大证券研究所 图表图表

33、9 9：三安光电：三安光电扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速 图表图表 1010：三安光电毛、净利率变化：三安光电毛、净利率变化 资料来源：公司年报和一季报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报和一季报，Wind，光大证券研究所 Mini LED 领域，不论是应用厂商的推广意愿，还是终端客户接受度，背光在中大尺寸产品上的解决方案最受青睐，最终背光产品以 65/75/85 寸电视、PAD、笔记本电脑、电竞显示、台式显示、VA、车载显示等为主导应用。2021 年，公司 Mini/Micro LED 销售额同比上年增长 246.61%。公司在 Mini LED 市场拓展已取得初步成效，

34、已与 S004、A006 等国际大客户进入深度合作，部分产品已推向市场，国内客户 TCL、H002、华星等客户的电视、笔记本 Mini LED 背光解决方案均将进入小批量产，其他客户的产品解决方案也在紧密接洽。公司全资子公司泉州三安以垂直结构和倒装制成产品为主，湖北三安主要从事 Mini/Micro LED 业务。根据公司已获得意向订单和现有客户实际需求，两主体新扩产能正在逐步释放，随着公司高端产品占比的逐步提高，未来营业收入规模将会持续提高，盈利能力也将会持续改善。三安集成三安集成收入增长迅速收入增长迅速，客户进展顺利客户进展顺利。公司集成电路产品性能行业领先，已树立起良好的企业形象和行业口

35、碑，客户信赖度大幅提升。公司在碳化硅、射频等集成电路领域的重点布局价值逐步展现，公司的碳化硅下游市场已取得多点突破，在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机等细分应用市场标杆客户实现稳定供货。未来随着泉州三安砷化镓、滤波器以及先进封装产线、湖南碳化硅全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，产品交付能力大幅提升，公司营收规模将持续扩大。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）2021 年，三安集成业务取得重大突破，实现销售收入 22.31 亿元，同比增长 129.15%，营收迈上新台阶；同时，各大业务领域扩产建制均达成年度

36、目标，湖南三安碳化硅产线，泉州三安滤波器产线均已通线，进入试量产，集成电路业务总在职员工规模已近 5000 人。图表图表 1111：三安集成营收规模及其占母公司三安光电的收入比重：三安集成营收规模及其占母公司三安光电的收入比重 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、5G5G、新能源车驱动，、新能源车驱动，化合物半导体化合物半导体迎成迎成长周期长周期 2.12.1、化合物半导体化合物半导体适用于高压、高频、高功率领域适用于高压、高频、高功率领域 半导体产业的基石是芯片，制作芯片的核心材料按照历史进程分为第一代半导体材料（大部分为目前广泛使用的高纯度硅），第二代化合物半导体材料（砷化镓、磷化

37、铟），第三代化合物半导体材料（碳化硅、氮化镓）。与第一代半导体材料由一种元素组成（即单质）不同，第二代和第三代半导体材料由两种或两种以上元素组成，统称为化合物半导体材料。材料性能决定应用材料性能决定应用场景，化合物半导体适用于高压、高功率、高频领域。场景，化合物半导体适用于高压、高功率、高频领域。硅基因为结构简单，自然界储备量大，制备相对容易，被广泛应用于半导体的各个领域，其中以处理信息的集成电路最为主要。在高压、高功率、高频的分立器件领域，硅因其窄带隙，较低热导率和较低击穿电压限制了其在该领域的应用，因而发展出宽禁带、耐高压、高热导率、高频的第二/三代半导体。敬请参阅最后一页特别声明-11-

38、证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 1212：三代半导体特性对比：三代半导体特性对比 资料来源：半导体行业观察，光大证券研究所 第三代半导体耐高压、高功率优势显著。第三代半导体耐高压、高功率优势显著。具体参数来看，第三代半导体的禁带宽度是第一代和第二代半导体禁带宽度的近 3 倍，具有更强的耐高压、高功率能力。这意味着器件可承受更高的功率和电压，或在承受相同的功率和电压时，器件体积可变得更小。此外，碳化硅的热导率是氮化镓热导率的约 3 倍，具有更强的导热能力，器件寿命更长，可靠性更高，系统所需的散热系统更小。图表图表 1313：三代半导体材料性能对比三

39、代半导体材料性能对比 项目项目 SiSi GaAsGaAs 4H4H-SiCSiC GaNGaN 禁带宽度（eV）1.12 1.43 3.2 3.4 饱和电子漂移速率（cm/s）1.0107 1.0107 2.0107 2.5107 热导率（Wcm-1K-1）1.5 0.54 4 1.3 击穿电场强度（MV/cm）0.3 0.4 3.5 3.3 资料来源：天科合达招股说明书，光大证券研究所 图表图表 1414：第三代半导体禁带宽度大于硅和砷化镓的禁带宽度第三代半导体禁带宽度大于硅和砷化镓的禁带宽度 图表图表 1515：第三代半导体材料能量密度高于硅和砷化镓能量密度第三代半导体材料能量密度高于硅

40、和砷化镓能量密度 资料来源：CREE 官网 资料来源：CREE 官网 化合物半导体主要应用领域为微波射频、光电器件、电力电子三大方向。化合物半导体主要应用领域为微波射频、光电器件、电力电子三大方向。微波射频方面，主要用于制成功率放大器（PA）、滤波器等，用于移动设备、基站、雷达、卫星通信等领域；光电器件方面，可制作半导体激光器、光电探测器等，应用于光纤通信系统、单光子探测、航天探测领域；电力电子方面，主要用于制成肖特基二极管、金属氧化物半导体场效应晶体管（MOSFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）等功率器件，用于家电、新能源车、光伏与智能电网等领域。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究

41、报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）2.22.2、GaAsGaAs：射频、光电子需求旺盛，国产替代刺激加：射频、光电子需求旺盛，国产替代刺激加速发展速发展 GaAs 是目前技术成熟度最高的化合物半导体材料之一，广泛应用于射频和光电子领域。GaAs 拥有广阔的市场空间，2018 年 GaAs 元件市场全球总产值约 88.7亿美元，Yole 预计 2024 年将达到 157.1 亿美元。图表图表 1616：GaAsGaAs 当前主要应用市场当前主要应用市场 图表图表 1717：全球：全球 GaAsGaAs 元元件件市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：半导体行业观

42、察，光大证券研究所 资料来源：Yole 预测、光大证券研究所 2.2.12.2.1、射频和光电子领域需求旺盛，有望迎来高速增长射频和光电子领域需求旺盛，有望迎来高速增长 射频是 GaAs 材料应用最主要的下游，应用形式以射频 PA 为主。射频 PA 可分为手机 PA、基站 PA（又分为宏基站 PA 和小基站 PA）和 WiFi PA，射频 PA 领域的三大主流技术分别是Si 基 LDMOS（横向扩散 MOS）、GaAs 和 GaN。相比于 Si，GaAs 工作频率高，线性度好，更适合 5G Sub-6Hz 频段的要求；相比于 GaN，GaAs 技术成熟，具备明显的成本优势，未来 GaAs 将主

43、导手机 PA、小基站 PA 和 WiFi PA 市场。全球全球 5G5G 手机渗透率不断提升。手机渗透率不断提升。IDC 预计 全球 5G 手机出货占比将逐年提高，2022 年 5G 手机将同比增长 25.5%，占新出货量的 53%，近 7 亿台手机；预计 2026 年 5G 手机的销量份额将达到 78%。图表图表 1818：全球智能手机出货量及全球智能手机出货量及 ASPASP（单位：（单位：百万百万部部，美元，美元）资料来源：IDC 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）单机单机 PAPA 用量预计大幅增

44、加，用量预计大幅增加，GaAsGaAs PAPA 渗透率有望继续提升。渗透率有望继续提升。5G 网络具有更多频段，导致手机单机射频 PA 用量大幅增加，具体表现在 4G 手机需要 5-7 颗 PA芯片，5G 手机所需 PA 数量将至少比 4G 手机多 2-5 颗，即 7-12 颗。GaAs 是目前手机 PA 的主流材料，而基于 Si、Ge 工艺的 CMOS PA 由于参数性能的影响，大多数只能用于低端、制造成本较低的应用场景，同时也易与其他硅衬底的射频器件进行集成。2017 年 GaAs PA 的销售额渗透率已达到 70%左右。受益于受益于 5G5G 换机潮，叠加换机潮，叠加 PAPA 用量增

45、加及用量增加及 GaAsGaAs PAPA 渗透率提升，渗透率提升，GaAsGaAs 需求迎来需求迎来高速增长。高速增长。集邦咨询预测我国智能手机 GaAs 市场规模将从 2019 年的 18.76 亿美元增长到 2023 年的 57.27 亿美元。图表图表 1919：不同材料的手机：不同材料的手机 PAPA 占比变化占比变化（销售额）（销售额）图表图表 2020：中国中国 GaAsGaAs PAPA 市场规模市场规模 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018E2019E2020E2021E2022E2023EGaAs PACMOS PA 020

46、40608020192020E2021E2022E2023EGaAs PA市场规模（亿美元）资料来源：Yole 预测，光大证券研究所 资料来源：集邦咨询预测、光大证券研究所 小基站迎来发展时机，小基站迎来发展时机，5G5G 时代建设量级达数千万时代建设量级达数千万。5G 相对于 4G 的频率更高，相应的波长越短，电磁波绕射能力越弱，信号衰减越快，因此 5G 宏基站的覆盖范围更小。考虑到成本因素，“宏基站+小基站”是实现高速、连续的 5G 规模密集组网络的合理方式。其中，小基站的作用是通过增强网络容量、扩大覆盖范围，来减轻宏基站的负载，主要用于密集区域和室内（如体育馆、购物中心等）。数量方面，预

47、计 5G 大规模密集组网建设完成后，宏基站与小基站配比将达到 1：8。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 2121：5G5G 网组的“宏基站网组的“宏基站+小基站”小基站”资料来源：ResearchGate、光大证券研究所 图表图表 2222：5G5G 宏基站与小基站对比宏基站与小基站对比 基站形态基站形态 发射功率发射功率 覆盖半径覆盖半径 支撑用户支撑用户（个）（个）峰值吞吐量峰值吞吐量 应用场景应用场景 宏基站 10W-50W 1km-10km 1000-10000 单载波上行 50Mbps单载波下行 150Mb

48、ps 室外广阔空间 小基站 微基站 1-10W 100km-1km 100-1000 无法部署宏基站的室内外补充性覆盖 皮基站 100mW-1W 20m-100m 30-100 室内外用户与流量密集区域，火车站、购物中心、医院等 法基站 1mW-100mW 10m-20m 1-30 家庭和企业室内定制化无线接入场景 资料来源：Qorvo，光大证券研究所 小基站部署“渐行渐近”，拉动小基站部署“渐行渐近”，拉动 GaAsGaAs PAPA 需求。需求。按照通信网络布置“先宏站后小站”的原则，5G 小基站的大规模部署将比宏基站延后 13 年。目前三大运营商纷纷开启小基站项目的布局，例如 2021

49、年 4 月中国电信启动小基站运营级试点设备采购项目。从材料方面看，小基站相较于宏基站体积小，功耗相对较小，GaAs PA 由于其可靠性和高性价比优势，将成为主流。随着小基站大规模部署，小基站用 GaAs PA 的市场规模不断扩大。通道通道+天线数目升级推动天线数目升级推动GaAsGaAs PAPA量价齐升。量价齐升。通道数目方面，Wi-Fi 5只覆盖5GHz频段，Wi-Fi 6 同时覆盖 2.4GHz 和 5GHz 频段；每个通道对应的天线数目方面，路由器逐渐从 Wi-Fi 5 最大可支持 44 MIMO 提升到 Wi-Fi 6 的 88 MIMO。每条天线均需要对应一颗 PA 芯片，双重因素

50、叠加将导致 PA 用量翻倍式提升。另外由于 Wi-Fi 6 对于发射功率及线性度性能指标要求更高，PA 单价也将显著提升。GaAs 工艺能为 PA 提供最佳的应用性能，是 PA 的主流工艺。随着 Wi-Fi 6加速渗透带动 PA 量价齐升，Wi-Fi GaAs PA 的市场规模会不断扩大。VCSELVCSEL 推动推动 G GaAsaAs 在光电子领域在光电子领域广泛应用广泛应用。VCSEL 是垂直共振腔表面放射激光器，它从诞生起就作为新一代光存储和光通信应用的核心器件，应用在光并行处理、光识别、光互联系统、光存储等领域。2017 年 iPhone X 的 3D 感知相机中集成 940nm V

51、CSEL 阵列芯片，实现了人脸识别功能，掀起 3D 感知应用研发的热潮。VCSEL 发射的红外光作为 3D 感知系统的发射光线，能够解决可见光的环境光照影响问题。与其他红外光源相比，VCSEL 具有高质量光束、小发散角，高输出功率、高转换效率等优点，在精确度、小型化、低功耗、可靠性等方面具有优势。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 2323：iPhoneiPhone X X 中用到中用到 3D3D 感知模块感知模块 资料来源：苹果官网，光大证券研究所 图表图表 2424：三种红外光源特性对比三种红外光源特性对比 光源类

52、型光源类型 激光 LED 激光 用电量用电量 2-3mW 20mW 3-5mW 可靠度可靠度 高 高 高 光束质量光束质量 高 低 中 电源转换率电源转换率 中 中 高 速度速度 10Gbps 1Gbps 0.1Gbps 温度稳定性温度稳定性 0.06 0.06 0.25 谱宽谱宽 1nm 1-2nm 20-30nm 资料来源：半导体行业观察，光大证券研究所 消费、汽车类消费、汽车类 3D3D 感知应用驱动感知应用驱动 VCSELVCSEL 市场增长。市场增长。除了智能手机领域，VCSEL在 3D 感知方面也开始应用于汽车 ADAS 传感器激光雷达。Yole 预测全球 VCSEL市场将从 20

53、21 年的 12 亿美元增长到 2026 年的 24 亿美元，期间复合年增长率为 13.6%。与射频器件的结构不同，VCSEL 是在 GaAs 衬底上，交替生长 GaAs层和 AlGaAs 层或 AlAs 层。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 2525：VCSELVCSEL 市场规模预测市场规模预测 资料来源：Yole 预测，光大证券研究所 2.2.22.2.2、GaAsGaAs 产业链各环节均以海外厂商为主，代工为国产化闭环产业链各环节均以海外厂商为主，代工为国产化闭环必争环节必争环节 GaAs 产业链包括衬底、外

54、延、设计、制造、封测、应用六个环节，从衬底到应用的价值量逐级放大。各环节大致表现各环节大致表现为为以海外厂商为主，国内厂商市占率低的以海外厂商为主，国内厂商市占率低的特征，具体分环节来看：特征，具体分环节来看：图表图表 2626：GaAsGaAs 半导体产业链半导体产业链 资料来源：国际电子商情，光大证券研究所 上游材料环节：上游材料环节：GaAs 衬底的主流尺寸为 4 英寸和 6 英寸。GaAs 外延片技术难度较高，客户认证周期较长，进入壁垒高。2020 年 IQE、VPEC、住友化学在GaAs 外延片方面的市占率较高，分别为 53%，26%，8%，合计为 87%。敬请参阅最后一页特别声明-

55、17-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 2727：20202020 年年 GaAsGaAs 外延片市场份额（销售额）外延片市场份额（销售额）资料来源：Yole，光大证券研究所 中中下游制造下游制造环节环节：代工厂方面，中国台湾厂商占据较大市场份额，稳懋是绝对的市场龙头，2020 年市占率达 72.7%，大陆厂商三安光电作为国产化合物半导体领域的龙头企业，已经建成国内首条 6 英寸 GaAs、GaN 外延芯片产线并投入量产，当前市场份额仍较小。图表图表 2828：20202020 年年 GaAsGaAs 代工厂市场份额（销售额）代工厂市场份额（销售额

56、）资料来源：Strategy Analytics，光大证券研究所 过去过去 GaAsGaAs 晶圆代工不具备成本及技术优势。晶圆代工不具备成本及技术优势。早年间，GaAs 产业规模较小，制造技术主要掌握在欧美 IDM 大厂中。GaAs 代工由于外延片需要根据客户进行定制，生产良率极低且生产制程没有标准化，成本较高。硅基晶圆制造方面，先进制程技术及资本壁垒成为晶圆制造的分水岭。IDMIDM 逐渐转向逐渐转向 FabFab-litelite 模式模式+Fabless+Fabless 厂商崛起，共同推动代工需求不断增加。厂商崛起，共同推动代工需求不断增加。随着 GaAs 技术和市场已经发展到非常成熟

57、的阶段、特别是衬底和器件技术不断实现标准化，一方面 IDM 厂商为了保持高产能利用率导致产能扩张保守，IDM厂商会在自身产能不足时，将部分订单分别外包给代工厂，即由 IDM 逐步转向Fab-lite 模式；2017 年，Avago 将其位于科罗拉多的晶圆厂出售给稳懋。另一方面，高通、海思等 Fabless 厂商在射频领域的崛起使得代工的业务需求不断增加。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）国内国内 PAPA 厂商已具备设计能力，代工为厂商已具备设计能力，代工为 GaAsGaAs 产业链国产替代必争环节产业链国产替代必争环节。自

58、2019年华为被美国制裁，GaAs 射频 PA 的国产替代刻不容缓。目前，在 4G PA 领域，国产 PA 厂商已具备比较成熟的性能和量产能力。中功率 4G PA 与国外厂商产品基本相差不大且具有成本和价格优势；高功率 4G PA 整体性能上有点差距，但也能满足手机客户需求。未来几年 4G 手机仍会维持一定份额，给国产 PA 厂商提供了足够的市场空间和成长时间，使他们在发展壮大之余在 5G PA 方面追赶国际厂商。在 5G PA 领域，多家国产 5G PA 公司进入手机客户端量产。慧智微 5G L-PAMiF射频模组已搭载在三星 5G 手机 Galaxy A22 和 OPPO K7x 中；荣耀

59、 P50 用到昂瑞微的射频 PA 芯片；唯捷创芯的 Phase5N 产品已经在 OPPO、vivo 等厂商实现量产；锐石创芯的射频模组也已在国内手机客户端量产。我们认为国内 PA 厂商已经具备设计端能力，未来有望凭借和稳懋、三安集成等专业代工厂的深度合作抢占市场份额。图表图表 2929：国内主要手机：国内主要手机 PAPA 厂商厂商 厂商名称厂商名称 简介简介 工艺工艺 应用场景应用场景 代表客户代表客户 备注备注 昂瑞微 前身为汉天下，小米基金入股 CMOS、GaAs、GaN 2G、3G、4G、5G 三星电子、传音、TCL、酷派、爱国者等 HS82XX 系列射频 PA，累计出货量超过 20亿

60、颗 唯捷创芯 大股东：联发科 Gaintech GaAs 4G、5G 小米、OPPO、vivo 等 国内最大的射频 IC 设计公司，4GPA 出货量国内第一 紫光展锐 收购锐迪科+展讯，国家大基金参股 CMOS、GaAs 2G、3G、4G、5G LG、传音、中兴等 传音手机中 90%以上采用紫光展锐芯片 飞骧科技 前身为国民技术 GaAs 2G、3G、4G、5G 华为、中兴、小米、索尼、诺基亚、传音等 拥有业内最完整的 4G 射频解决方案 慧智微 由国际大厂 Skyworks 与Qorvo 的技术人员回国创业 SOI、GaAs 4G、5G 中国移动、中兴等 国内首款 5G NR 射频集成模组，

61、世界首款可量产的可重构射频前端平台 AgiPAM 资料来源：各公司官网、Wind、光大证券研究所 2.2.32.2.3、产能释放、客户进展顺利，三安集成或可成为大陆版“稳懋”产能释放、客户进展顺利，三安集成或可成为大陆版“稳懋”稳懋：稳懋：GaGaAsAs 版“台积电”版“台积电”稳懋成立于稳懋成立于 19991999 年，是全球最大的砷化镓晶圆代工半导体厂商。年，是全球最大的砷化镓晶圆代工半导体厂商。稳懋在微波通讯领域提供 HBT 和 pHEMT 两大类 GaAs 制程技术（6 英寸），应用于手机、路由器、基站等。在光通讯及 3D 感测领域，公司提供 VCSEL 等光电产品的开发与生产制造。

62、2016-2021 年公司营收快速增长，2021 年公司实现新台币 261.0 亿元，同比增长 1.89%；净利润为新台币 54.5 亿元，同比增长-16.45%。2022 年一季度公司营收 55.4 亿新台币，实现净利润 8.8 亿新台币。图表图表 3030：稳懋营业收入及增速：稳懋营业收入及增速 图表图表 3131：稳懋净利润及增速：稳懋净利润及增速 资料来源：公司年报和一季报、Wind、光大证券研究所 资料来源：公司年报和一季报、Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）坚守技术研发根基，形成坚守技术研

63、发根基，形成 GaAsGaAs 版台积电。版台积电。稳懋坚守技术研发为根基，制程与技术都是自行开发而非客户技转（宏捷科由 Skyworks 技转）。公司在连年亏损的情况下，全力投入研发，陆续突破 pHEMT 及 HBT 技术，并自行研发出特殊研磨技术，破片率从过去的一成降至 0.5%以下，良率高居世界第一。数年技术积累使稳懋在 2006 年顺利拿下 Avago 的代工订单，从 2007 年开始转亏为盈，并逐渐形成 GaAs 版台积电雏型。产能全球第一，深度绑定国际客户。产能全球第一，深度绑定国际客户。随着 GaAs 需求高速增长，稳懋也同步进行产能扩充。稳懋为抢攻第三代半导体材料 GaN 和

64、SiC 商机，斥资 850 亿新台币在高雄建厂，未来产能将超越现有产能两倍。稳懋凭借其先进技术、充足产能及高良率，吸引了 Broadcom、ADI、海思、Lumentum、Murata 等国际品牌客户。稳懋也是 iPhone 主要供应商之一，提供手机内的射频元件。三三安集成：或可成为大陆版“稳懋”安集成：或可成为大陆版“稳懋”截至 2021 年底，公司的砷化镓射频出货产品全面覆盖 2G-5G 手机 PA、WIFI 等应用领域，客户累计近 100 家，客户地区涵盖国内外，公司代工产品（PA 功放、LNA 低噪放等）已进入国内一线品牌供应链，性能及可靠性已获业界广泛认可，应用于手机终端客户包含三星

65、、荣耀、传音、VIVO、MOTO 及通讯模块大厂移远、广和通。公司目前拥有两座砷化镓工厂，订单稳定交付能力增强，为进一步加速客户产品迭代，保证客户未来供应链安全稳定具有重要意义。在现有工艺基础上，公司不断推出新工艺满足客户更高端的设计需求，产品技术工艺不断成熟，客户粘性进一步加强，三安集成电路将继续稳固国内射频代工龙头的地位。2.32.3、GaNGaN：射频射频 PAPA 加速渗透加速渗透 5 5G G 宏基站，功率器件在宏基站，功率器件在快充、汽车领域需求强劲快充、汽车领域需求强劲 GaN 是宽禁带半导体的典型代表，其禁带宽度是第一代和第二代半导体禁带宽度的近 3 倍，临界击穿电场、饱和漂移

66、速度和热导率也较高，在工作频率、工作温度、输出功率、功率密度等方面能够对实现第二代半导体材料性能的突破。GaN 器件的应用主要分为射频器件（以 GaN-on-SiC 为主）和功率器件（以GaN-on-Si 为主），其中 GaN 射频器件市场将由国防和 5G 电信基础设施应用主导；GaN 功率器件有望为快充领域和新能源车车载电源领域提供新的解决方案。Yole 预测，GaN 射频器件市场规模将从 2020 年的 8.91 亿美元增长到 2026年 24 亿美元，CAGR 为 18%。GaN 功率器件市场规模将从 2020 年的 0.46 亿美元增长至 2026 年 11 亿美元，CAGR 为 70

67、%。图表图表 3232：GaNGaN 功率功率器件市场规模器件市场规模 图表图表 3333：GaNGaN 射频射频器件市场规模器件市场规模 资料来源：Yole 预测，光大证券研究所 资料来源：Yole 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）2.3.12.3.1、5G5G 基站基站+国防国防+快充快充+汽车，汽车，射频和功率射频和功率领域双轮驱动领域双轮驱动 我国我国 5G5G 网络建设稳步推进网络建设稳步推进。近年来，我国 5G 发展坚持统筹谋划、适度超前原则，推动共建共享，产业生态稳步壮大，5G 应用融入各

68、行各业。工业和信息化部数据显示，截至 2022 年 4 月底，我国建成全球规模最大的 5G 网络，累计开通 5G 基站 161.5 万个，占全球 5G 基站的 60%以上，登录 5G 网络的用户已经达到 4.5 亿，占全球 5G 登网用户的 70%以上。中国信息通信研究院发布的全国移动网络质量监测报告显示，全国 5G 网络平均下行接入速率和上行接入速率分别为 334.98Mbps 和 70.21Mbps，网络接入速率相比 4G 网络提升显著。工信部将加快基础设施建设，2022 年计划新增 5G 基站 60 万个，还将实施 5G行业应用“十百千”工程，选择 10 个垂直行业，每个行业形成 100

69、 个标杆示范，新建 1000 个 5G 行业虚拟专网，打造“5G+工业互联网”升级版。MassiveMassive MIMOMIMO 技术广泛技术广泛应用，单个基站的应用，单个基站的 PAPA 数量成倍增长。数量成倍增长。5G 的高频频段，特别是毫米波段的信号衰减非常严重（接收功率与波长的平方成正比）。使用Massive MIMO 技术（即大规模的阵列天线），能够生成高增益、可调节的赋形波束，从而实现通信系统频谱效率、覆盖能力和网络容量的提高。Massive MIMO 天线大幅提升了天线阵子数量和通道数量，PA 的数量将随着天线通道数量的增加而成比例增加。5G 宏基站一般以三个扇区、64 通道

70、的大规模阵列天线为主，单个基站 PA 需求量为 192 个。GaNGaN 是是 5G5G 宏基站宏基站 PAPA 材料的最优选。材料的最优选。LDMOS 器件的最高工作频率在 3GHz 以下，GaAs 器件的功率通常低于 50W，GaN 弥补了这两种技术的缺陷，同时满足高频率和高功率，是 5G 宏基站 PA 材料的最佳选择。随着 5G 基站的大规模建设，GaN PA 的渗透率不断上升，也将推动 5G 宏基站用 GaN PA 市场规模不断扩大。此外，小基站主要采用 GaAs，随着 GaN 成本降低，GaN 凭借其高功率、高频率、高效率特性有望占据部分小基站 PA 市场，形成 GaAs PA 和

71、GaN 共同主导的格局。图表图表 3434：射频市场中不同材料的渗透率射频市场中不同材料的渗透率 资料来源：Yole 预测，光大证券研究所 国防是国防是 GaNGaN 市场的主要推动力之一，市场的主要推动力之一，主要主要用于用于 AESAAESA（有源电子扫描阵列）（有源电子扫描阵列）雷雷达达中。中。AESA 技术相较于以前的被动电子扫描阵列、机械扫描阵列，实现二维多波束的宽波束模式，具有强目标追踪能力、高分辨率、强抗电子干扰、高数据通信能力等优势，得到了世界各国军方的普遍认可。T/R 组件是 AESA 的核心部件，敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 三安光电三安光电（6060070

72、30703.SH.SH）主要用于实现接受信号的低噪声放大和发射信号的高功率放大，并通过控制每个T/R 组件辐射信号的幅度和相位实现阵面幅度修正和波束扫描。雷达系统对 T/R组件的性能和可靠性要求较高，同时 T/R 组件的成本占比也较高（AESA 占雷达系统总成本近 50%，T/R 组件占相控成本的 45%左右）。由于 GaN 能够提供更高的功率密度、更优的效率和更高的增益，并且更容易被冷却，目前 GaN 正在逐步取代 GaAs 应用于该模块。图表图表 3535：AESAAESA 雷达具有多个同时接收波束的宽发射波束雷达具有多个同时接收波束的宽发射波束 图表图表 3636：T/RT/R 组件构成

73、组件构成 资料来源：RAFALE，光大证券研究所 资料来源：雷达通信电子战公众号，光大证券研究所 氮化镓快充氮化镓快充：速度更快、体积更小。：速度更快、体积更小。2019 年底至 2020 年初，OPPO、小米先后在其旗舰机上配置 65W 氮化镓快充充电器，引发对氮化镓充电器的极大关注。GaN 快充充电器主要通过 650V GaN 功率器件（GaNFET）替代硅 MOSFET 来实现快充功能。GaN 器件具有开关频率高、能量密度高、能量转换效率高等特点，因此 GaN 充电器能够实现更高功率、更小体积和更高转化效率，对于消费者而言能充电更快、以及更加方便携带。快充协议快充协议“归一化”“归一化”

74、，USBUSB PDPD 3.13.1 开启万物皆可快充时代。开启万物皆可快充时代。快充协议规定了设备和充电器之间的通信方式，在快充刚开始发展的时候，出于安全及品牌保护的角度，各种快充协议间不能相互兼容，随着快充技术的成熟，快充协议逐渐由相互割据走向统一。USB PD 是目前最主流的快充协议，大部分厂商都兼容该协议。从 USB 2.0 发展到最新的 USB PD3.1，充电功率从 2.5W 提升到 240W，PD 快充标准的迭代扩展了众多全新的应用领域，从手机、平板电脑、笔记本电脑，逐渐向显示器、新能源汽车、电动工具、IoT 设备等市场迈进。图表图表 3737：USBUSB PDPD 快充协议

75、发展进程快充协议发展进程 资料来源：充电头网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）GaNGaN 开启开启快充市场新蓝海快充市场新蓝海。随着手机厂商取消标配充电器成为趋势，让数十亿规模的快充配件市场得到释放。在快充市场需求的带动下，快充充电器也呈现朝高功率方向发展，GaN 充电器在该领域优势明显。在 100W 级别的快充充电器中，约有一半采用了 GaN 功率器件。目前已有数十家主流电源厂商开辟了 GaN快充产品线，推出的 GaN 快充新品多达数百款。现阶段 GaN 快充价格较高，随着技术不断成熟及不断向平板、笔记本

76、领域渗透，未来价格将逐渐下降，进一步带动 GaN 充电器市场规模不断扩大。汽车领域是汽车领域是 GaNGaN 功率器件的重点应用场景之一。功率器件的重点应用场景之一。GaN 可用于汽车中的 DC/DC变换器、DC/AC 逆变器、AC/DC 整流器、以及 OBC（车载充电器）。GaN 功率器件的导通电阻小，开关速度快，拥有更高的功率输出密度和更高的能量转换效率，不仅可以降低电力损耗，起到节能效果，还可以使系统小型化、轻量化，有效降低电力电子装置的体积和重量。GaNGaN 功率器件有望在低压领域替代硅基功率器件有望在低压领域替代硅基 MOSFETMOSFET。通常认为，电压、功率不大，但是频率很高

77、的情况下用GaN效果最佳。GaN-on-Si功率器件工作电压在1000V以下成本在 1 美金左右，在低压领域（0-900V）首先实现商业应用，替代传统的硅基 MOSFET。高压方面，安世半导体已经采用 GaN 材料开发初针对 900V高压的车载产品，未来有针对 1200V 产品的计划，打破了 GaN 仅适用于中低压的传统思维。图表图表 3838：GaNGaN 在实现超高频应用方面具有优势在实现超高频应用方面具有优势 图表图表 3939：GaNGaN 在电动汽车中的应用在电动汽车中的应用 资料来源：中电网，光大证券研究所 资料来源：雷达通信电子战，光大证券研究所 2.3.22.3.2、GaNGa

78、N 产业链产业链两大技术路线并行两大技术路线并行发展发展 GaNGaN 芯片产业链各环节依次为：衬底、外延、设计与制造芯片产业链各环节依次为：衬底、外延、设计与制造。分环节来看：敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 4040：GaGaN N 半导体产业链半导体产业链 资料来源：Yole、光大证券研究所 GaNGaN 衬底生长困难，衬底生长困难，G GaNaN-OnOn-SiCSiC 和和 GaNGaN-OnOn-SiSi 是主流方向。是主流方向。GaN 器件所选用的衬底有 Si、SiC、GaN、蓝宝石和金刚石，其中 Ga

79、N 单晶衬底是外延 GaN 最理想的衬底，这种方式被称为同质外延，即衬底与外延片为同一种物质。同质外延可以避免晶格失配和热失配，从而大大降低器件中的缺陷，提高性能。GaN单晶生长设备要求高，控制工艺复杂，位错缺陷密度较高，良率较低。短期内，由于技术没有重大突破，GaN 衬底片成本较高，应用受到限制。目前比较主流的技术方向是 GaN-On-SiC 和 GaN-On-Si。SiC 与 GaN 的晶格失配较小，导电性和导热性优良，价格相对 GaN 衬底便宜，主要用于射频器件和大功率 LED。Si 衬底价格低廉，易于集成，主要用于功率器件。图表图表 4141：各类衬底性能比较：各类衬底性能比较 衬底材

80、料衬底材料 GaNGaN SiCSiC AlAl2 2O O3 3 SiSi（111111）a 轴晶格常数（mm）0.3189 0.3081 0.4758 0.543 晶格失配 0 3.36%13%20%热膨胀系数（10-6K-1）5.59 4.2 7.5 3.59 热导率 2.3 4.9 0.46 1.56 导电性 导电 导电 不导电 导电 稳定性 好 好 一般 一般 对称性 六方 六方 六方 立方 解理程度 容易 容易 较难 较难 成本 非常高 高 中 便宜 资料来源：宋世巍SiC 衬底上 GaN 和 LED 的制备与研究，光大证券研究所整理 SiCSiC 基与基与 SiSi 基基 GaN

81、GaN 的应用领域并不是严格的泾渭分明。的应用领域并不是严格的泾渭分明。GaN-On-SiC 器件中，SiC 衬底成本占比较高，随着 SiC 长晶技术日益成熟，器件成本有望进一步下降，应用于电力电子领域。MACOM 一直热衷于 GaN-On-Si 射频器件，通过技术创新解决晶格与热失配问题，从而提升器件性能，未来可能应用于低于 6GHz 的手机。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 4242：GaNGaN-OnOn-SiCSiC 和和 GaNGaN-OnOn-SiSi 应用领域应用领域 资料来源：天科合达招股说明书、光大

82、证券研究所 晶圆晶圆代工格局代工格局硅晶圆硅晶圆厂家厂家、化合物化合物新秀竞风流新秀竞风流 功率器件以 GaN-on-Si 产品为主，代工厂分为两种类型，一种为传统硅晶圆Foundry，包括台积电、世界先进、联颖、富士通等；另外一种是特种工艺Foundry，例如 TowerJazz、X-Fab、海威华芯、三安集成。台积电台积电：在 GaN 领域发展多年，目前主要提供 6 寸 GaN-on-Si 外延及代工服务，拥有 150V 和 650V 两种平台，与 ST 结盟，为其代工相关车用品，抢攻目前最热门的新能源汽车商机。2014 年开始帮 Navitas 代工，目前每月出货量较大，良率极高。世界先

83、进世界先进：拥有大量 8 寸设备，也在大力发展 GaN-on-Si 制造技术，但其重点在于一种新基底高功率 GaN 技术，GaN-on-QST。联颖：联颖：GaN 制程开发同样是联电研发计划中的重点项目之一，主要由其持股81.58%的子公司联颖负责。联颖此前提供 6 吋砷化镓晶圆代工，目前携手联电切入 GaN，初期将以 6 吋晶圆代工服务为主，未来会考虑迈向 8 寸。射频器件方面，制程工艺壁垒较高，目前具备相应技术的代工厂主要Wolfspeed、稳懋、宏捷科、GCS、UMS、OMMIC 等。Wolfspeed 是全球知名的 GaN-on-SiC射频 IDM 厂，同时也对外提供代工服务。稳懋、宏

84、捷科、GCS 则是传统砷化镓代工三强。国内厂商主要有三安集成和海威华芯。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 4343：全球全球 GaNGaN 晶圆厂分布晶圆厂分布 资料来源：化合物半导体市场、光大证券研究所 2.42.4、SiCSiC：新能源车与新能源车与 5G5G 毫米波助推成毫米波助推成长长，衬底为价，衬底为价值量最高环节值量最高环节 SiC 是一种重要的第三代化合物半导体，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越的物理性能，主要用于制造功率器件、射频器件，可广泛应用于新能源汽车、5G 通讯、光伏发电、轨道交通、智

85、能电网、航空航天等现代工业领域，在我国“新基建”的各主要领域中发挥重要作用。2.4.12.4.1、新能源汽车驱动碳化硅产业快速增长新能源汽车驱动碳化硅产业快速增长 功率器件是电力电子行业的重要基础元器件之一，广泛应用于电力设备的电脑转功率器件是电力电子行业的重要基础元器件之一，广泛应用于电力设备的电脑转化和电路控制等领域。化和电路控制等领域。作为用电装备和系统中的核心，功率器件的作用是实现对电能的处理、转换和控制，管理着全球超过 50%的电能资源，广泛应用于智能电网、新能源汽车、轨道交通、可再生能源开发、工业电机、数据中心、家用电器、移动电子设备等国家经济与国民生活的方方面面，是工业体系中不可

86、或缺的核心半导体产品。现有的功率器件大多基于硅半导体材料，由于硅材料物理性能的限制，器件的能效和性能已逐渐接近极限，难以满足迅速增长和变化的电能应用新需求。碳化硅功率器件以其优异的耐高压、耐高温、低损耗等性能，能够有效满足电力电子系统的高效率、小型化和轻量化要求，在新能源、光伏发电、轨道交通、智能电网等领域具有明显优势。经过近 30 年研究和开发，碳化硅功率器件制造技术在近年逐步成熟，并快速推广应用，正在掀起一场节能减排和新能源领域的巨大变革。碳化硅功率器件的应用领域如下图所示：敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 44

87、44：碳化硅应用领域碳化硅应用领域 资料来源：天科合达招股说明书、光大证券研究所 新能源汽车是碳化硅新能源汽车是碳化硅最重要的下游应用。最重要的下游应用。新能源汽车是市场空间巨大的新兴市场，全球范围内新能源车的普及趋势逐渐清晰化。随着新能源汽车的发展，对功率器件需求量日益增加，成为功率半导体器件新的增长点。新能源汽车系统架构中涉及到功率半导体应用的组件包括：电机驱动新能源汽车系统架构中涉及到功率半导体应用的组件包括：电机驱动系统、车载系统、车载充电系统（充电系统（OBCOBC）、电源转换系统（车载）、电源转换系统（车载 DC/DCDC/DC）和非车载充电桩。碳化硅功）和非车载充电桩。碳化硅功率

88、器件主要应用率器件主要应用于于电机驱动系统中的主逆变器电机驱动系统中的主逆变器，能够显著降低电力电子系统的体积、重量和成本，提高功率密度。美国特斯拉公司的 Model 3 车型采用以 24 个碳化硅 MOSFET 为功率模块的逆变器，是第一家在主逆变器中集成全碳化硅功率器件的汽车厂商；碳化硅器件应用于车载充电系统和电源转换系统，能够有效降低开关损耗、提高极限工作问题、提升系统效率、目前全球已有超过 20 家汽车厂商在车载充电系统中使用碳化硅功率器件；碳化硅器件应用于新能源汽车充电桩，可以减小充电桩体积，提高充电速度。其他应用领域也包括光伏发电、轨道交通、智能电网、风力发电、工业电源及航空航天等

89、领域。图表图表 4545：碳化硅功率器件市场碳化硅功率器件市场 资料来源：IHS Market 预测、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 4646：碳化硅器件可为新能源汽车节省大量成本：碳化硅器件可为新能源汽车节省大量成本 图表图表 4747：众多车企宣布新能源汽车的投资计划（众多车企宣布新能源汽车的投资计划（20192019 年）年）资料来源：CREE 官网、光大证券研究所 资料来源：CREE 官网、光大证券研究所 特斯拉特斯拉 MODMODEL 3EL 3 引领碳化硅引领碳化硅 MOSFETMOSF

90、ET 新潮流新潮流。碳化硅 MOSFET 主要应用在新能源汽车上的主逆变器、DC/DC 转换、车载充电机和快充桩上。特斯拉 Model 3是第一个集成全 SiC 功率模块的车企，主要采购意法半导体的 650V 碳化硅功率器件，特斯拉逆变器由 24 个 1-in-1 功率模块组成，这些模块组装在针翅式散热器上。如图所示，为了有效的做好连接，使用了大量的激光焊接工艺，把 MOSFET与铜母线相连。相比与 Model X 和 Mdoel S 上使用的 IGBT，SiC MOSFET 能带来 5-8%逆变器效率提升，对续航能力提升显著。逆变器效率提升是除减重之外 Model 3 能耗提升的第二大因素。

91、根据Cree公司的预测，SiC逆变器能够提升5%10%的续航能力，节省400-800美元的电池成本(80kWh 电池、102 美元/kWh)。根据 Yole 数据，2021 年全球碳化硅器件市场规模约 10 亿美元，预计到 2027 年，碳化硅器件的市场规模将超过 70 亿美元。图表图表 4848：特斯拉特斯拉 ModelModel 3 3 使用的使用的 SiCSiC MOSFETMOSFET 逆变器（逆变器（2424 个个 SiCSiC MOSFETMOSFET 功率模块）功率模块）资料来源：驱动视界、光大证券研究所 比亚迪目前在汉、唐四驱等旗舰车型上已大批使用 SiC 模块，助力汉车型百公

92、里加速达到 3.9s，降低了能耗，累计装车量目前居于行业领先地位。作为国内新能源车的领先企业，碳化硅 MOSFET 用量将有较大提升。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）2.4.22.4.2、全球碳化硅市场呈现寡头垄断局面全球碳化硅市场呈现寡头垄断局面 碳化硅碳化硅器件成本高的一大原因就是衬底贵。器件成本高的一大原因就是衬底贵。目前，衬底成本大约是加工晶片的50%，外延片是 25%，器件晶圆生产环节 20%，封装测试环节 5%。根据电阻率不同，碳化硅衬底可分为导电型和半绝缘型。其中导电型碳化硅衬底主要用于制造耐高温、耐高压的功率

93、器件，市场规模较大；半绝缘型碳化硅衬底主要应用于微波射频器件等领域，随着 5G 通讯网络的加速建设，市场需求提升较为明显。碳化硅衬底产业格局呈现美国全球独大的特点。碳化硅衬底产业格局呈现美国全球独大的特点。以导电型产品为例，2018 年美国占有全球碳化硅晶片产量的 70%以上，仅 CREE 公司就占据一半以上市场份额，剩余份额大部分被日本和欧洲的其他碳化硅企业占据。国内从事衬底片厂商主要有露笑科技、三安光电、天科合达、山东天岳等。海外厂商已实现 6 英寸碳化硅衬底的量产，国内厂商的碳化硅衬底主要为 4 英寸。图表图表 4949：20182018 年导电型碳化硅衬底市场份额（销售额）年导电型碳化

94、硅衬底市场份额（销售额）资料来源：天科合达招股说明书、光大证券研究所 代工厂方面，对于 Si-IGBT/MOSFET 等非常成熟的功率分立器件，其主要货源仍来自 IDM 厂。而 SiC 器件工艺成熟度远远不及 Si 基器件，故代工模式发展阻力更大。目前全球具备规模化量产能力的目前全球具备规模化量产能力的 SiCSiC 晶圆代工厂主要有德国晶圆代工厂主要有德国 X X-FabFab 及及中国中国台湾汉磊科等。台湾汉磊科等。X X-FabFab 是全球第一家提供 6 英寸 SiC 工艺的代工厂，其位于德克萨斯州的工厂为20 多个客户同时代工，其中越来越多的份额来自亚洲地区。另外，X-Fab 正在通

95、过提供内部外延能力控制工艺链的附加部分，交货时间将大大缩短，这意味着客户的产品可以更快推向市场。台湾汉磊台湾汉磊科科同样提供 4/6 英寸 SiC 代工服务，汉磊科的高良率 SiC 产品已成为日系客户的主要供应商。三安集成三安集成现阶段代工业务仍着重在 4 英寸 SiC 工艺上，6 英寸产线已通过可靠性认证，预计不久会完成转移。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 5050：碳化硅晶圆代工厂碳化硅晶圆代工厂 资料来源：化合物半导体市场，光大证券研究所 2.4.32.4.3、国内国内碳化硅产业链起步较晚但布局完善，三安集成

96、碳化硅产业链起步较晚但布局完善，三安集成为垂直整为垂直整合模式稀缺标的合模式稀缺标的 国内碳化硅产业链起步较晚，但布局完善国内碳化硅产业链起步较晚，但布局完善。山东天岳是国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，天科合达是国内导电型碳化硅衬底龙头。露笑科技、三安光电等也布局碳化硅衬底业务。从事外延片生长的企业包括瀚天天成和东莞天域等；从事碳化硅器件设计制造的企业包括泰科天润、华润微、绿能芯创、上海詹芯、基本半导体、中国中车等。同时从事外延长和器件制作的企业包括中电科五十五所、中电科十三所和三安集成等。自自 20152015 年以来碳化硅被纳入国家战略年以来碳化硅被纳入国家战略，带动国内厂商快速发展，带动国内

97、厂商快速发展。我国政府在2015 年开始投资碳化硅领域，2016 年，碳化硅被纳入国家发改委发布的战略性新兴产业重点产品目录。在十三五规划中，碳化硅和氮化镓被列为先进制造的重点任务，目标是发展 6 寸碳化硅-氮化镓衬底、器件和设备。以 SiC 和 GaN 第三代半导体材料为基础制备的电子器件是支撑“新基建”建设的关键核心器件，同时也助力于“碳中和”目标的实现。此外，地方政府也对碳化硅研发和基建费用提供了不同程度的补贴，政策的助力将带动国内厂商在碳化硅领域快速发展。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 5151：国国内第三

98、代半导体相关政策梳理内第三代半导体相关政策梳理 资料来源：各政府部门官网、光大证券研究所整理 三安集成是国内为数不多的碳化硅三安集成是国内为数不多的碳化硅 IDMIDM 制造厂商，涵盖从衬底、外延、设计、制造厂商，涵盖从衬底、外延、设计、制造、封装测试的全部流程制造、封装测试的全部流程。公司碳化硅产品包括碳化硅二极管和碳化硅MOSFET。公司的碳化硅二极管在 2021 年新开拓送样客户超过 500 家，出货客户超过 200 家，超过 60 种产品已进入量产阶段；光伏逆变器厂商阳光电源、古瑞瓦特、固德威、科士达等国内前 20 大客户均已进入；在车载充电机领域进入威迈斯、弗迪动力（比亚迪）等客户；

99、在家电领域进入格力、长虹等客户；在充电桩及 UPS领域进入英飞源、科华、英威腾、嘉盛等客户，各细分应用市场标杆客户实现稳定供货。公司借助在欧美日韩等国家和地区的技术和销售布局，已与国际标杆客户实现战略合作，海外市场有所突破。公司的碳化硅 MOSFET 工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试；碳化硅 MOSFET 车规级与新能源汽车重点客户的合作已经取得重大突破，新能源汽车市场是电力电子产品线的核心应用市场与重要的成长动力。2.52.5、滤波器滤波器：5 5G G 升级升级拉动拉动 SAWSAW 量价齐升量价齐升，国产化加速国产化加速趋势明显趋势明显 滤波器滤波器是是

100、智能手机射频前端中价值量占比最高智能手机射频前端中价值量占比最高的元器件，它的性能优劣直接影响的元器件，它的性能优劣直接影响信号通信质量。信号通信质量。根据制造工艺的不同，可分为声表面滤波器（SAW）和体声波滤波器（BAW）两大类。其中 SAW 滤波器制作工艺简单，性价比高，主要用于GHz 以下的低频滤波，而 BAW 滤波器插损低，性能优秀，适用于高频滤波，但工艺复杂，价格较高。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 5252：声学滤波器分类声学滤波器分类 资料来源：Murata、Broadcom、光大证券研究所 5G5G

101、 升级使单机升级使单机滤波器滤波器需求量和价值量需求量和价值量不断上升。不断上升。通信技术从 2G 发展至 5G，手机频段数目从 2G 的 4 个频段上升至 5G 的 50 多个频段。每个频段需要增加相应频段的滤波器，因此频段数量的增加将带动滤波器市场需求量的增长。高端4G 手机的滤波器用量一般不超过 40 颗，目前 5G 手机发展尚处于早期，单机的滤波器用量需求超过 70 颗。在滤波器用量增长但手机内部空间有限的情况下，5G 时代的滤波器将会趋向小型化和模组化。滤波器的升级发展将对其在芯片设计、制造和封装测试等方面提出更高要求，从而推动单机声表面波滤波器的价值量不断提升。未来 5G 手机将需

102、要实现更复杂的功能，包括多输入多输出（MIMO）、智能天线技术（如波束成形或分集）、载波聚合（CA）等，滤波器的单机价值量还将持续提升。美日企业垄断，国产化加速趋势明显。美日企业垄断，国产化加速趋势明显。市场上滤波器大多是由日韩美企业供应，国内企业在技术实力、生产规模、产品多样性等各方面处于相对弱势地位。目前美日厂商主要布局 BAW 滤波器，在 SAW 滤波器尤其是中低频段方面研发进程放缓，这给了国产厂商追赶进步的机会，国产厂商加大技术投入研发，有望提高SAW 滤波器的市场渗透率，提升市场份额。图表图表 5353：20202020 年全球年全球 SAWSAW 滤波器滤波器市场份额市场份额 （销

103、售额销售额）图表图表 5454：20202020 年全球年全球 BAWBAW 滤波器滤波器市场份额市场份额（销售额）（销售额）资料来源：华经产业研究院、光大证券研究所 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 三安集成滤波器三安集成滤波器客户导入顺利，出货量迅速攀升。客户导入顺利，出货量迅速攀升。公司滤波器业务以衬底材料为基础，以市场需求为导向，为客户提供稳定的工艺制程制造能力和强大的供应保障。公司滤波器产品开发性能优越，推出可量产的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，该产品性能已达行业前沿水平，成为国内首个能够提供 Phase VNR 架构所需的全套四工器和双工器产品的企业。截至 2

104、021 年底，公司的滤波器 SAW 和TC-SAW 产品已开拓客户 41 家，其中 17 家为国内手机和通信模块主要客户，已成功进入国内手机 ODM 企业及国内外智能手机的供应链；在物联网 LTE Cat1 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）数据模块市场，公司双工器市场份额占比逐步提高，主要客户为广和通、芯讯通、美格、合宙等。预计 2022 年滤波器随着产能的释放，销售收入将会大幅提升。3 3、MiniMini/Micro/Micro LEDLED 开启光电产业新纪元开启光电产业新纪元 3.13.1、MinMini/Micro

105、i/Micro LEDLED 开启背光开启背光、显示新纪元显示新纪元 Micro LED 显示面板的设计理念是将 Micro LED 芯片直接作为显示像素点，以此作为成像的基本单位，从而实现图像显示。与 LCD、OLED、QLED 相比，Micro LED 显示具有显著优势，例如：亮度可达到 107 cdcm-2，远高于其他显示方案；工作温度范围为-50120 摄氏度；适应尺寸无限制等等。图表图表 5555：TFTTFT-LCDLCD、OLEDOLED、Q QLEDLED、MicroMicro-LEDLED 显示显示器的结构示意图器的结构示意图 资料来源：LEDinside，光大证券研究所 图

106、表图表 5656：各各显示技显示技术性能对比术性能对比 发展路径发展路径 LCDLCD OLEDOLED MicroMicro LEDLED MiMinini LED LED RBGRBG Mini LEDMini LED +LCD+LCD 亮度（cdcm-2）500 1000 107 3000 1000 发光效率 低 中 高 高 低 能耗 中 中 低 低 中 对比度 中（1000：1）非常高（10000:1）非常高（10M：1）非常高（10M：1）高（5000:1）响应时间 ms us ns ns ms 工作温度/C 060-2070-50120-50120 060 图像残留 低 高 无 无

107、 低 寿命 中 低 高 高 中 透明性 低 中 低 高 低 折叠性 很差 好 好 中 很差 成本 低 中 高 高 低 适应尺寸 小中大 小中 无限制 大、超大 小中大 到达解析度 8K 4K 8K 8K 8K 到达 PPI 300 300 1000 40 300 资料来源：林伟瀚、杨梅慧Mini LED 显示与 Micro LED 显示浅析，光大证券研究所整理 由于 Micro LED 存在微缩制程、巨量转移及全彩化等关键技术瓶颈以及高成本问题，因此提出先发展芯片尺寸更大、仍可使用传统制程技术、技术实现难度更低的 Mini LED。Mini LED 的应用形式可分为 LCD 背光和直接显示。其

108、中，Mini LED 直显作为未来向 Micro LED 的过渡，用于超大尺寸的商用显示产品；在背 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）光领域，Mini LED 用作 LCD 的背光光源，是对 LCD 技术的提升与增强，并在中高端显示领域对标 OLED，强化了 LCD 产品的生命周期。受益于两大场景的双重驱动，Mini LED 市场规模有望迎来快速增长，据 Arizton 预测，2024 年全球Mini LED 市场规模将达到 23.2 亿美元。图表图表 5757：MiniMini LEDLED 背光强化传统背光强化传统 LCD

109、LCD 生命周期生命周期 资料来源：LEDinside、光大证券研究所 图表图表 5858：全球：全球 Mini LEDMini LED 市场规模（单位：市场规模（单位：亿亿美元美元）资料来源：Arizton 预测、光大证券研究所 基于传统基于传统 LCDLCD 技术升级技术升级，MiniMini LEDLED 背光前景广阔背光前景广阔。相比于传统背光，Mini LED背光能在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性，由于采用区域调光设计（Local Dimming），其拥有更精细的 HDR 分区，并大幅提升液晶显示的对比度。Mini LED 背光主要应用领域集中在电视、平板、显示器、笔记本电脑，

110、其中电视、平板等为 Mini LED 发展的主力产品。MiniMini LEDLED TVTV：高端大尺寸领域冲击高端大尺寸领域冲击 OLEDOLED，头部品牌纷纷头部品牌纷纷发布发布新机新机。Mini LED背光能够实现高分辨率、高对比度及 HDR、搭配柔性基板可实现高曲面背光等优秀显示性能，在电视市场主要用于 65 寸、75 寸、86 寸的高端主流机型。在 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）高阶显示市场占据主导地位的 OLED 技术，其大尺寸良率偏低及“烧屏”问题始终没有得到有效解决，这成为了 Mini LED 背光在高端

111、显示市场的绝佳突破口，有望在高端大尺寸电视领域冲击 OLED 垄断地位。三星作为 Mini LED 全球最大的推动者，2021 年 1 月推出了 Neo Mini LED 系列产品，并搭配量子点技术，实现了高端显示产品的性能提升。LG 紧随其后，在多年坚持高端 OLED 技术路线至今，推出了 Mini LED QNED4K 和 8K 产品系列。TCL在 Mini LED背光电视的研发走在全球前列，今年也推出了C12 和X12 产品。国内其他中国品牌如海信、创维、小米、康佳和长虹等都推出了 Mini LED 产品。MiniMini LEDLED 平板：平板：性能优性能优异，异，苹果引领。苹果引领

112、。2021 年 4 月苹果发布了搭载 Mini LED背光技术的 iPad Pro，屏幕内置 1 万多颗 LED 芯片，共有 2596 个局域调光分区，实现 1,000,000:1 的超高对比度，峰值亮度达 1600nits。依托苹果的品牌拉动，未来将有越来越多的品牌布局于 Mini LED 背光平板电脑。图表图表 5959：iPadiPad ProPro 20212021 宣传图宣传图 图表图表 6060：新款新款 MacBookMacBook ProPro 配备配备 MiniMini LEDLED 显示屏显示屏 资料来源：苹果官网，光大证券研究所 资料来源：苹果官网，光大证券研究所 MMi

113、 inini LEDLED 显示器显示器定位电竞及专业定位电竞及专业色彩色彩领域，领域，笔记本市场待突破笔记本市场待突破。Mini LED 背光在显示器市场应用的两大方向是专业色彩显示器及电竞显示器，均为高端显示市场。终端品牌华硕、苹果、宏基、惠普、戴尔、联想等品牌均有 Mini LED 产品量产及发布。笔记本方面，苹果在 2021 年 10 月发布全新 MacBook，其配备Mini LED 显示屏，对比度达 1,000,000：1，日常亮度维持在 1000nits，峰值亮度达 1600nits。MMini LEDini LED 直显：小间距直显：小间距 LEDLED 的自然延伸。的自然延伸

114、。传统的大屏幕显示方式包括 DLP 拼接墙、LCD（液晶）拼接墙、投影（投影融合）、超大尺寸液晶显示屏和小间距LED。我们将小间距 LED 和各种类型的竞品进行对比，可以发现：1）对比起 DLP 拼接，小间距 LED 在拼缝、亮度、色彩饱和度、分辨率、应用灵活性等方面具有优势；而 DLP 拼接墙在画面细腻程度、成本更占优势，因此在高端室内市场，两者或将产生竞争；2）对比起 LCD 拼接，小间距 LED 屏具有显著的无缝、寿命长、灵活性优势；然而液晶拼接在价格、画面细腻程度上更加突出，由于价格因素，目前液晶拼接多用于中低端市场，而随着小间距 LED 技术逐渐成熟，成本下降，充分进军渗透中低端市场

115、成为趋势，这也是小间距 LED 未来的增长空间之一。3）对比起投影融合,小间距 LED 屏在色彩饱和度、寿命、后期维护、对附属设备需求、使用环境要求等方面更加突出；而投影融合系统在亮度方面更加出色，且有一定的价格优势，特别是在创意投影显示方面具有不可替代的位置，小间距 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）LED 屏可能在特定的应用范围内对工程投影机融合显示方面表现突出。4）对比起大尺寸 LCD，小间距 LED 可以从 70 寸覆盖到理论上无限大小的范畴，尺寸范畴更广，满足市场需求的能力也更强;然而液晶在特定的显示尺寸内画面细腻程

116、度具有优势，且成本更低。小间距 LED 技术的逐渐成熟和显示效果的提升，以及成本的减少，或许将部分挤占液晶市场份额，实现增长。图表图表 6161：小小间间距距 LEDLED、D DLPLP 拼接拼接墙墙、LCDLCD（液晶液晶）拼接拼接墙墙、投影投影（投影融合投影融合）、）、超大尺寸液晶超大尺寸液晶显显示屏示屏对对比比 小小间间距距 LEDLED D DLPLP 拼接拼接墙墙 液晶拼接液晶拼接墙墙 投影融合投影融合系系统统 超大尺寸液晶超大尺寸液晶显显示屏示屏 显示原理 自发光 光源投影 背光源投影 光源投影 背光源投影 物理拼缝 整屏无拼缝 小于等于 0.5mm 目前最小为 3.5mm 无拼

117、缝，有融合带 单屏显示，无拼缝 亮度 P1.2 到 P2.0 级别的小间距 LED显示屏亮度基本上在 1000-1600流明之间 LED 光源，一般中间小于等于 500cd/m2 四角小于等于250-300cd/m2 激光光源产品亮度较高 一般为500-2000cd/m2 一般为 5000 流明以上 一般为 500-2000cd/m2 均匀性与一致性 亮度、色度逐点可调整，整屏均匀一致 长期使用，亮度与色彩亮度衰减不一致，需要专业人员重新调试 长期使用，单元间亮度与色彩衰减不一致，不可恢复 长期使用，但愿亮度与色彩亮度衰减不一致，需要专业人员重新调试 单一屏幕显示，均匀性与一致性良好 色彩饱和

118、度 一般大于等于97%通常较低 大致为 92%左右（DID屏）通常较低 大致为 92%左右（DID 屏）可视角(H/V)主流为 140/140 主流为 120/80 主流为 178/178 依屏幕不同 主流为 178/178 分辨率 最高可达 4K 大致有三种 1024x768,1400 x1050,1920 x1080 主流为 1080p 最高可达 4K 主流 WXGA 最高可达 4K 主流为 1080p 最高可达 4K 功耗 节能环保 主流 LED 光源产品及新兴的激光光源产品均较为节能 节能环保 主流LED光源产品及新兴的激光光源产品均较为节能 继承了液晶屏单节能特点，不过尺寸越大功耗越

119、高 使用寿命 平均 10 万小时 一般为 600-6 万小时 平均 6 万小时 传统灯泡：3000 小时激光；2万-5 万小时 平均 6 万小时 使用成本 目前 1.9mm 的产品和 DLP 产品的售价差不多，考虑毛利率差异成本还高于DLP，65 英寸P2.0 以下产品成本大概在 10万到 30 万之间 成本远高于液晶拼接墙，不过同等尺寸下略低于小间距 LED 产品，例如65 英寸产品成本大于在7 只 20 万之间 价格经济，例如 65 英寸成本低于万元 具有一定单价格优势，但是灯泡需要定期更换，日常维护成本较高，而且大画面显示屏中需要割裂辅助设备，从而提高整体应用成本 受限于生产线调整，超大

120、尺寸生产规模有限，价格昂贵，目前 1000 寸以上的产品价格在百万级别以上 适用环境 亮度可调，对光环境门槛要求低，不仅可以用于室内，还可以用于半户外、户外等环境 LED 光源产品仅能满足室内应用需求，新兴的激光光源产品有望突破半户外应用市场 主要应用于室内大屏幕显示领域中低端市场，在高端市场也有少量应用 对光环境要求高，周围环境光线强度直接影响显示效果，局限于低亮度环境 亮度有限，主要应用于室内环境，虽然有高亮度产品面市，单成本较高 应用灵活性 屏体提及相对较小，可与触摸、4K、裸眼 3D 等技术结合；具有户型变形能力，可定制，可更好地发挥创意设计 箱体体积较大，较难实现与触摸、4K、裸眼

121、3D 等技术的结合 拼接单元轻薄，可与触摸、4K、裸眼 3D 等技术的结合；体积小巧，安装方式灵活，具有动态画面显示优势，只需要通过投影机自身的旋转可以投射出形态各异的画面效果，在创意应用领域优势突出 尺寸多样化，在实际应用中，外形单一，虽然有异形拼接技术，但是大尺寸拼接技术难度大，而且不能实现完全无缝显示，可与触摸、4K、裸眼3D 等技术的结合 资料来源：投影时代，光大证券研究所整理 Mini LED 显示是对小间距 LED 的承接与发展，通过更小的间距，进一步提高像素密度、拉近可视距离，提高画面显示效果，在 3-5 米观看范围内更具竞争力，适合应用在大尺寸显示如指挥中心大屏、墙幕显及大尺寸

122、电视等。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 6262：MiniMini LEDLED 适合的观看距离适合的观看距离 资料来源：LEDinside、光大证券研究所 3.23.2、终端终端需求传导，需求传导，产业链加速共破难关产业链加速共破难关 Mini LED 产业链由上游“外延+芯片”、中游“封装+模组”和下游应用三部分构成，各个环节的厂商争相发力技术突破和产能布局，共同推进 Mini LED 商业化进程。图表图表 6363：MiniMini LEDLED 产业链产业链 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 上游芯上

123、游芯片端：片端：晶元光电是苹果 Mini LED 晶粒独家供应商。三安光电 Mini LED 芯片已批量供货三星，成为其首要供应商并签署供货协议。华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌、兆驰股份、士兰微、聚灿光电等均实现 Mini LED 量产和出货，且已经启动了产能建设和扩张计划。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）中游封装中游封装+模组：模组：国星光电、鸿利智汇、兆驰股份等均有 Mini LED 扩产计划，技术路线方面，IMD、COB、COG 等多种封装方式并存。下游品牌厂积极推进 Mini LED 进展，还加速向中下游延伸，整合产业

124、链，提升自身在供应链中的话语权。图表图表 6464：中、下游厂商持续加码：中、下游厂商持续加码 MiniMini LEDLED 布局布局 资料来源：各公司公告、行家说、光大证券研究所整理 4 4、LEDLED 芯片行业芯片行业龙头龙头，植物照明、紫外消植物照明、紫外消杀等杀等领域领域增速较快增速较快 随着未来疫情进一步缓解，传统 LED 行业将迎来持续复苏。同时 Mini LED、Micro LED、车用 LED、紫外/红外 LED 为代表的细分领域市场需求也在进步扩大，新一轮行业驱动力已形成。据Trendforce预计，2021年全球LED市场规模达176.5亿美金，2026 年 LED 市

125、场产值有望成长至 303.2 亿美金，2021-2026 年复合成长率达 11%。图表图表 6565：全球全球 LEDLED 市场规模市场规模（单位：单位：亿美元亿美元）资料来源：Trend Force 预测，光大证券研究所 三安光电是我国三安光电是我国 LEDLED 芯片行业龙头芯片行业龙头。按照产能计算，根据 CSA 数据显示，2020年中国 LED 芯片竞争格局中，三安光电占比 28.29%。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 6666：20202020 年年中国中国 LEDLED 芯片芯片行业竞争格局行业竞争格

126、局（产能产能）资料来源：CSA，光大证券研究所 三安光电产品覆盖全光谱。三安光电产品覆盖全光谱。公司在产业链上下游拥有较强的话语权，能通过较高的销售价格和较低的成本（布局上游蓝宝石衬底），使其毛利率高于其他竞争者。技术方面，公司具备技术优势，能够提供全波长范围的 LED，产品可覆盖全部可见光和不可见光谱，同时产品光效等性能指标也优于竞争对手。主要产品包括LED 家居照明系列、LED 商业照明系列、LED 工业照明系列、LED 道路照明系列、LED 夜景工程系列、LED 户外与室内全彩显示屏系列、LED 植物生长照明系列、LED 健康照明系列等。图表图表 6767：三安光电产品覆盖三安光电产品覆

127、盖 资料来源：公司官网，光大证券研究所 高附加值照明高附加值照明业务业务高速增长：植物照明、紫外消杀。高速增长：植物照明、紫外消杀。植物照明等新型应用也在蓬勃发展，伴随着粮食安全和农业工业化进程的需求，植物照明的出口市场高速增长。Micro LED、车用 LED、紫外/红外 LED 为代表的细分领域市场需求也在进步扩大，新一轮行业驱动力已形成。公司积极推进产品结构升级，着力发展植物照明、紫外等领域。公司积极推进产品结构升级，着力发展植物照明、紫外等领域。公司积极优化产品结构，积极推进高端 LED 产品的市场应用，提升高端产品的销售占比。公司与中科院植物所于 2015 年共同发起植物工厂，“植物

128、所的生物学技术+三安的LED 芯片全产业链布局”，竞争优势明显。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）5 5、盈利预测盈利预测 5.15.1、关键假设关键假设 1 1、LEDLED 业务业务 2022-2024 年 Mini LED 业务营收增长迅速，是公司 LED 业务营收增长的主要拉动力；传统 LED 照明业务未来增长动力较弱，2022-2023 年全球经济复苏带来传统 LED 照明缓慢增长，但预计 2024 年传统 LED 照明业务可能出现下滑。我们预计 22-24 年收入分别为 96.58、125.56、144.39 亿元

129、，收入增速分别为 30%、30%、15%。由于 2021 年开始财务报表上将贵金属废料产生的收益计入了 LED业务板块（2020 年及以前计入材料、废料销售业务），因此 LED 业务毛利率在2021 年大幅提升。考虑 Mini LED 未来营收占比逐渐提升，且其产品毛利率较高，我们预计 22-24 年 LED 业务毛利率分别为 27%、30%、31%。2 2、化合物半导体化合物半导体业务业务 公司化合物半导体业务受益于 5G、新能源汽车等下游驱动，叠加国产替代需求。公司产品技术实力不断获下游客户认可，订单饱满，随着公司新建产能的逐渐释放，公司化合物半导体业务将快速成长，我们预计化合物半导体业务

130、 22-24 年营业收入分别为 42.57、80.00、100.00 亿元，收入增速分别为 91%、88%、25%。台湾稳懋稳态毛利率为 40%，公司化合物半导体业务与稳懋相似，具有可比性，因此我们预计 22-24 年毛利率分别为 40%、40%、40%。3 3、材料材料、废料、废料销售销售业务业务 公司材料、废料销售业务系 LED 芯片和集成电路产品生产期间，高纯贵金属材料经过高温熔融蒸镀之后，残留在产线、设备等多处地方，需作为贵金属废料回收并对外销售。该业务与主营业务有密切相关性，未来随着公司生产规模扩大，该业务收入规模将进一步增长。我们预计 22-24 年该业务营收分别为 29.03、3

131、1.93、35.12 亿元，收入增速分别 10.00%、10.00%、10.00%。由于 2021 年开始财务报表上将贵金属废料产生的收益计入了 LED 业务板块，因此本部分业务毛利率在 2021 年大幅调降，我们预测 22-24 年毛利率分别为 1.88%、1.88%、1.88%。4 4、租金、服务、物业、租金、服务、物业、利息、利息业务业务 公司租金、服务、物业、利息收入业务发展较为稳定，我们预计 22-24 年该业务营收分别为 2.72、2.72、2.72 亿元，毛利率分别为 47.88%、47.88%、47.88%。5.25.2、盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年的

132、营业收入分别为 170.90、240.21、282.24 亿元，同比增速分别为 35.94%、40.55%、17.50%；2022-2024 年的综合毛利率分别为 26.30%、29.79%、30.73%；我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 21.09、35.17、42.82 亿元，同比增速分别为 60.59%、66.80%、21.75%，对应 EPS 分别为 0.47、0.79、0.96 元。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 6868：三安光电三安光电收入拆分收入拆分 单位：亿元单位：亿元 20

133、20A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 一、LED 芯片、LED 应用收入 49.97 74.30 96.58 125.56 144.39 YOY-8.78%48.68%30.00%30.00%15.00%毛利-2.97 18.45 26.08 37.67 44.76 毛利率-5.94%24.83%27.00%30.00%31.00%业务收入比例 59.11%59.10%56.51%52.27%51.16%二、化合物半导体收入 9.74 22.31 42.57 80.00 100.00 YOY 304%129%91%88%

134、25%毛利 0.67 7.68 17.03 32.00 40.00 毛利率 6.83%34.44%40.00%40.00%40.00%业务收入比例 11.52%17.75%24.91%33.30%35.43%三、材料销售收入 23.12 26.39 29.03 31.93 35.12 YOY 43.07%14.14%10.00%10.00%10.00%毛利 21.30 0.50 0.55 0.60 0.66 毛利率 92.13%1.88%1.88%1.88%1.88%业务收入比例 27.35%20.99%16.99%13.29%12.44%四、租金、物业、服务收入 1.71 2.72 2.72

135、 2.72 2.72 YOY 36.80%59.06%0.00%0.00%0.00%毛利 0.40 1.30 1.30 1.30 1.30 毛利率 23.16%47.88%47.88%47.88%47.88%业务收入比例 2.02%2.16%1.59%1.13%0.96%合计收入（亿元）84.54 125.72 170.90 240.21 282.24 YOY 13.32%48.71%35.94%40.55%17.50%毛利 20.69 27.93 44.95 71.57 86.72 毛利率 24.47%22.22%26.30%29.79%30.73%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 图

136、图表表 6969：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）8,454 12,572 17,090 24,021 28,224 营业收入增长率 13.32%48.71%35.94%40.55%17.50%净利润（百万元）1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 净利润增长率-21.73%29.20%60.59%66.80%21.75%EPS（元）0.23 0.29 0.47 0.79 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄）3.43%4.31%6.57%

137、10.08%11.29%P/E 99 77 48 29 23 P/B 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-11。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）6 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 6.16.1、相对估值相对估值 三安光电是国内 LED 芯片龙头企业，同时全面布局化合物半导体业务，主营业务包括 LED 芯片和化合物半导体两大板块。LED 方面，我们选取国内两家主要的 LED 芯片厂商乾照光电和聚灿光电作为可比公司，三安光电是国内市占率第一的 LE

138、D 芯片企业，兼具技术优势与规模优势，因此我们认为选取乾照光电和聚灿光电来作为对比公司具有合理性。化合物半导体方面，三安光电化合物半导体采取“衬底-晶圆-器件”全产业链布局，我们选取一家衬底公司天岳先进，两家器件公司斯达半导、宏微科技作为可比公司。三安光电是国内化合物半导体龙头企业，在衬底、晶圆、器件等核心环节，三安光电产品的性能及技术指标均居国内领先水平，其产品广泛应用于射频及电力电子等领域，我们认为选取天岳先进、斯达半导、宏微科技来作为对比公司具有合理性。虽然三安光电 PE 估值高于 LED 芯片可比公司平均估值，但却大幅低于半导体化合物可比公司平均估值，半导体化合物是三安光电未来的核心发

139、展方向，因此我们认为公司具备投资价值。图表图表 7070：三安光电三安光电可比公司可比公司相对估值相对估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E LEDLED 芯片芯片 300102.SZ 乾照光电 65.20 1.87 2.47 2.75 N/A 35 26 24 N/A 300708.SZ 聚灿光电 66.18 1.77 2.82 3.78 4.

140、93 37 23 17 13 平均值 36 25 21 13 半导体化合物半导体化合物 688234.SH 天岳先进 298.05 0.9 1.31 1.75 2.39 331 228 170 125 603290.SH 斯达半导 639.86 3.98 6.59 9.22 12.69 161 97 69 50 688711.SH 宏微科技 117.28 0.69 1.00 1.58 2.52 170 118 74 47 平均值 221 148 104 74 600703.SH 三安光电 1,006.06 13.13 21.09 35.17 42.82 77 48 29 23 资料来源：乾照光

141、电、聚灿光电、天岳先进、斯达半导、宏微科技净利润为 Wind 一致预期，三安光电净利润为光大研究所预测，股价时间截至 2022-07-11 6.26.2、绝对绝对估值估值 1、长期增长率：考虑到公司转型化合物半导体，是国内化合物半导体龙头，有望长期保持稳定增长，假设长期增长率为 2.00%。2、值选取：采用申万二级行业分类-半导体板块的历史平均（0.82）作为公司的近似。3、税率：我们预测公司未来税收政策相对稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 12.00%。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）图表图表 7171

142、：三安光电绝对估值关键假设三安光电绝对估值关键假设 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.82 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.71%税率 12.00%Kd 3.98%Ve 94365.08 Vd 6264.85 目标资本结构 6.23%WACC 6.54%资料来源：光大证券研究所预测 图表图表 7272：三安光电三安光电 FCFFFCFF 估值结果估值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1460.29 1.13%第二阶段 36686

143、.65 28.33%第三阶段（终值）91337.84 70.54%企业价值 AEV 129484.79 100.00%加：非经营性净资产价值 2379.30 1.84%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 6264.85 -4.84%总股本价值 125599.25 97.00%股本（百万股）4479.34 每股价值（元）28.04 PE（隐含）59.56 PE（动态）47.71 资料来源：光大证券研究所预测 图表图表 7373：敏感性分析（元）敏感性分析（元）WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.

144、25%2.50%2.50%6.04%29.55 30.86 32.33 33.99 35.90 6.29%27.64 28.78 30.06 31.49 33.11 6.54%25.93 26.93 28.04 29.28 30.68 6.79%24.38 25.26 26.24 27.32 28.53 7.04%22.97 23.75 24.61 25.56 26.61 资料来源：光大证券研究所预测 图表图表 7474：估值结果汇总（元）估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区估值区间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 28.04 22.97-35.90 贴现率0

145、.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，在贴现率0.5%、长期增长率0.5%的敏感度区间内，三安光电的估值区间为 22.97-35.90 元。估值结论与估值结论与投资评级投资评级：公司是国内 LED 芯片龙头厂商，积极推进 Mini LED 等高端 LED 产品市场。同时公司全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G 等应用驱动，收入规模增长迅速。我们维持 22 年营业收入预测为 170.90 亿 敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）元，考虑到 22 年传统 LED 市场需求较弱，盈利性

146、较差，下调 22 年归母净利润预测为 21.09（-13.42%）亿元，考虑到化合物半导体 23-24 年市场规模增速较快，我们上调公司 23-24 年营业收入分别为 240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）亿元，上调公司 23-24 年归母净利润分别为 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）亿元，当前股价对应 PE 分别为 48x/29x/23x，维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）7 7、风险分析风险分析 LEDLED 芯片价格下行芯片价格下行 近年来由于供需失衡和市场竞

147、争，LED 芯片价格呈现下行趋势。如果 LED 行业下游需求增速放缓，行业供需或持续恶化，对公司盈利能力产生影响。MiniMini LEDLED 应用应用不及预期不及预期 新技术的导入与渗透需要时间，如果 Mini LED 下游应用产品销量不及预期，公司 Mini LED 芯片业务收入增速可能受到影响。化合物半导体产能爬坡不及预期化合物半导体产能爬坡不及预期 化合物半导体研发及量产工艺难度较大，公司化合物半导体业务产能提升进度可能慢于预期。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 三安光电三安光电（606007030703.SH.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20

148、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 8,4548,454 12,57212,572 17,09017,090 24,02124,021 28,22428,224 营业成本 6,385 9,779 12,595 16,864 19,551 折旧和摊销 1,776 2,106 2,034 2,443 2,702 税金及附加 105 147 205 264 254 销售费用 148 147 224 419 423 管理费用 673 823 1,111 1,629 1,795 研发费用 406 530 752 1,441 1,270 财务费

149、用 84 137 45 264 326 投资收益 0 133 20 20 20 营业利润营业利润 1,0461,046 1,7521,752 2,3962,396 3,9523,952 5,0385,038 利润总额利润总额 1,1611,161 1,6661,666 2,3962,396 3,9523,952 5,035,038 8 所得税 144 353 288 435 756 净利润净利润 1,0161,016 1,3131,313 2,1092,109 3,5173,517 4,2824,282 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,0161,016

150、1,3131,313 2,1092,109 3,5173,517 4,2824,282 EPS(EPS(元元)0.230.23 0.290.29 0.470.47 0.790.79 0.960.96 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1,9351,935 1,6081,608 551551 1,9281,928 4,6474,647 净利润 1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 折旧摊销 1,776 2,106 2,034 2,443

151、2,702 净营运资金增加 1,539 584 5,243 6,008 3,693 其他-2,398-2,395-8,835-10,041-6,030 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -4,5754,575 -8,6078,607 -7,2577,257 -2,6052,605 -1,0801,080 净资本支出-4,200-8,452-6,444-2,550-1,050 长期投资变化 122 399 0 0 0 其他资产变化-498-554-813-55-30 融资活动现金流融资活动现金流 7,5667,566 2,1922,192 7,6907,690 2,4102,410 -2,5

152、172,517 股本变化 401 0 0 0 0 债务净变化 1,129 3,174 7,279 2,026-1,800 无息负债变化 239 4,590 1,613 3,039 1,818 净现金流净现金流 4,9134,913 -4,8454,845 985985 1,7331,733 1,0511,051 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 38,97538,975 47,52247,522 58,07558,075 65,91965,919 68,98768,987

153、货币资金 7,126 3,288 4,273 6,005 7,056 交易性金融资产 0 613 40 40 40 应收账款 2,301 2,483 4,059 5,705 6,703 应收票据 1,471 2,074 2,564 3,603 4,234 其他应收款（合计）24 138 34 48 56 存货 4,162 4,618 7,057 9,518 11,031 其他流动资产 603 1,144 1,506 2,060 2,397 流动资产合计流动资产合计 16,18316,183 14,98314,983 20,20,162162 27,82327,823 32,49432,494

154、其他权益工具 13 13 13 13 13 长期股权投资 122 399 399 399 399 固定资产 12,078 17,784 21,188 22,061 21,646 在建工程 4,211 6,693 7,645 6,671 5,378 无形资产 4,036 4,455 4,415 4,376 4,338 商誉 94 94 94 94 94 其他非流动资产 1,070 2,051 3,406 3,406 3,406 非流动资产合计非流动资产合计 22,79222,792 32,53832,538 37,91337,913 38,09538,095 36,49436,494 总负债总负

155、债 9,3039,303 17,06717,067 25,95925,959 31,02431,024 31,04231,042 短期借款 1,241 2,314 10,298 12,324 10,523 应付账款 1,435 2,726 3,149 4,216 4,888 应付票据 684 792 756 843 782 预收账款 0 648 855 1,201 1,411 其他流动负债 616 790 790 790 790 流动负债合计流动负债合计 4,7684,768 8,6618,661 16,65116,651 20,3320,330 0 19,50719,507 长期借款 905

156、 2,600 2,600 2,600 2,600 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,659 3,826 4,730 6,116 6,957 非流动负债合计非流动负债合计 4,5354,535 8,4068,406 9,3089,308 10,69410,694 11,53511,535 股东权益股东权益 29,67229,672 30,45430,454 32,11532,115 34,89434,894 37,94537,945 股本 4,479 4,479 4,479 4,479 4,479 公积金 14,507 14,711 14,922 15,274 15,702 未分

157、配利润 10,686 11,282 12,732 15,160 17,783 归属母公司权益 29,672 30,454 32,115 34,894 37,945 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 24.5%22.2%26.3%29.8%30.7%EBITDA 率 42.0%36.9%27.8%28.8%29.4%EBIT 率 19.7%19.0%15.9%18.7%19.8%税前净利润率 13.7%13.2%14.0%16.5%17.8%归母净利润率 12.0

158、%10.4%12.3%14.6%15.2%ROA 2.6%2.8%3.6%5.3%6.2%ROE（摊薄）3.4%4.3%6.6%10.1%11.3%经营性 ROIC 5.4%5.4%5.4%8.1%9.4%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 24%36%45%47%45%流动比率 3.39 1.73 1.21 1.37 1.67 速动比率 2.52 1.20 0.79 0.90 1.10 归母权益/有息债务 12.13 5.42 2.49 2.34 2.89 有形资产/有息债务 13.77 7.46

159、 4.15 4.12 4.92 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1.76%1.17%1.31%1.74%1.50%管理费用率 7.96%6.55%6.50%6.78%6.36%财务费用率 0.99%1.09%0.26%1.10%1.15%研发费用率 4.80%4.22%4.40%6.00%4.50%所得税率 12%21%12%11%15%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股

160、红利 0.15 0.10 0.16 0.27 0.33 每股经营现金流 0.43 0.36 0.12 0.43 1.04 每股净资产 6.62 6.80 7.17 7.79 8.47 每股销售收入 1.89 2.81 3.82 5.36 6.30 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 99 77 48 29 23 PB 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 28.4 23.4 23.8 16.6 13.7 股息率 0.7%0.4%0.7%1.2%1.5%敬请参阅最后一页特别声明-46-

161、证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数

162、说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研

163、究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公

164、司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通

165、过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投

166、资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法

167、律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标

168、、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE