1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 原料制剂一体化扩张，集团客户持续发力 主要观点：主要观点：Table_Summary 新增产能正式投产，多赛道全面布局。新增产能正式投产，多赛道全面布局。公司 IPO 及发行可转债建设项目相继投产，产能制约问题得到有效缓解。公司下一个五年规划（2021-2025）将聚焦四大方向：化药制剂规模达到 35 亿元；继续推进原料制剂一体化，降低成本，提高产品质量；提升禽、水产、反刍、中兽药等板块的比重，减少猪周期波动的影响；布局宠物药市场，寻找公司未来新的增长点。原料药价格回落，公司盈利能力提升。原料药价格回落，公司盈利能力提升。2021H2 上游原料药
2、行业供给受限，兽药原料价格大幅上涨，导致 2021年公司营收同比增长 28.14%，归母净利出现一定程度下降。2021 年 11月以来，兽药原料药价格开始下行。公司成本端压力明显降低，各产品毛利率回归正常水平。兽药市场空间巨大，新版兽药市场空间巨大，新版 GMP 提高行业门槛提高行业门槛。2021 年公司氟苯尼考（不含注射剂）、替米考星、阿莫西林等销量同比大幅增加，市场份额进一步提高。公司主要产品市场空间合计超过 115亿元，未来增长潜力巨大。随着新版兽药 GMP 的实施，兽药企业淘汰率达到三分之一，行业门槛进一步提升。养殖行业集约化，集团客户占比提升。养殖行业集约化，集团客户占比提升。202
3、0 年公司集团客户实现销售收入 4.32 亿元，同比增长 112.68%，集团客户数量增长 67 家；2021 年公司集团客户收入同比增长 41.03%，新增直销客户 449 个。公司在前 20 大猪企中份额占比持续提升，客户粘性较强，未来将进一步拓展排名 21120 名的规模养殖企业。研发投入持续走高，核心技术优势显现。研发投入持续走高，核心技术优势显现。目前公司正在进行的主要研发项目共 8 大课题，65 个项目。其中一类新兽药项目 2 项、二类新兽药项目 10 项、三类及四类新兽药项目共 13项。公司核心技术及研究成果方面均处于业内领先地位，公司第三代抗生素泰万菌素在发酵的菌种、制剂方面都
4、具有明显优势；第四代抗生素泰地罗新，目前 20 多家企业，获得生产批文的仅 4 家，在市场上能够商业化销售的仅 2 家。投资建议投资建议 我们预计，2022-2024 年公司实现营业收入 9.06 亿元、12.08 亿元和16.43 亿元；同比增速分别为-9.0%、33.3%和 36.0%，对应归母净利润1.33 亿元、2.01 亿元和 3.19 亿元，对应 EPS 分别是 0.80 元、1.21 元和 1.92 元。随着 2022 年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计 2023 年开始生猪养殖行业景气度有望上行，兽药需求量将恢复。基于2023年公
5、司预期EPS 1.21元，现给予公司 30 倍 PE，对应目标价 36.3 元的合理估值，维持“买入”评级。Table_StockNameRptType 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）公司研究/公司深度 投资评级：买入投资评级：买入（维持维持）报告日期：2022-07-13 收盘价（元）21.65 近 12 个月最高/最低（元）40.19/15.05 总股本（百万股）166 流通股本（百万股）83 流通股比例（%）49.96 总市值（亿元）36 流通市值（亿元）18 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王莺分析师：王莺 执业证书号
6、：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1、回盛生物（300871.SZ）：深耕动保二十载，缔造兽用化药领导品牌20220530 -65%-43%-20%2%24%7/2110/211/224/227/22回盛生物沪深300Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/20 证券研究报告 风险提示风险提示 动物疫病风险；下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2
7、021 2022E 2023E 2024E 营业收入 996 906 1208 1643 收入同比（%）28.1%-9.0%33.3%36.0%归属母公司净利润 133 133 201 319 净利润同比（%）-11.5%0.2%50.9%58.7%毛利率（%）27.2%31.4%32.4%34.0%ROE（%）8.2%7.6%10.3%14.0%每股收益（元）0.80 0.80 1.21 1.92 P/E 35.59 27.01 17.90 11.28 P/B 2.92 2.05 1.84 1.58 EV/EBITDA 27.45 19.33 14.14 9.65 资料来源：wind，华安证
8、券研究所 rUbWsUcVgYkUiXtV8ZoP6M8Q6MoMpPtRtRlOnNpQjMqRnR6MpPzQxNqRoPMYqRrOTable_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/20 证券研究报告 正文目录正文目录 1 新增产能正式投产，多赛道全面布局新增产能正式投产，多赛道全面布局.5 2 原料药价格回落，公司盈利能力提升原料药价格回落，公司盈利能力提升.7 3 兽药市场空间巨大，新版兽药市场空间巨大，新版 GMP 提高行业门槛提高行业门槛.9 4 养殖行业集约化，集团客户占比提升养殖行业集约化，集团客户占比提升
9、.12 5 研发投入持续走高，核心技术优势显现研发投入持续走高，核心技术优势显现.13 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 6.1 盈利预测.14 6.2 投资建议.17 风险提示：风险提示：.18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.19 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司五年规划四大战略方向公司五年规划四大战略方向.5 图表图表 2 公司制剂产能情况（单位：吨公司制剂产能情况（单位：吨/年）年）.6 图表图表 3 公司泰万菌素原料药产能
10、扩建情况公司泰万菌素原料药产能扩建情况.6 图表图表 4 2017-2021 年公司主营业务收入及增速（亿元）年公司主营业务收入及增速（亿元）.8 图表图表 5 2017-2021 年公司归母净利润及增速（亿元）年公司归母净利润及增速（亿元）.8 图表图表 6 2017-2021 年公司泰万菌素收入及销量情况（单位：百万元、吨、年公司泰万菌素收入及销量情况（单位：百万元、吨、%）.8 图表图表 7 2020 年年 1 月月2022 年年 6 月兽药原料价格指数（月兽药原料价格指数（VPI）.9 图表图表 8 2022Q1 公司主要产品原料药价格涨跌情况公司主要产品原料药价格涨跌情况.9 图表图
11、表 9 2018 全球兽药销售额占比全球兽药销售额占比.10 图表图表 10 2019 年我国兽药销售额占比年我国兽药销售额占比.10 图表图表 11 公司主要产品市场空间（单位：亿元）公司主要产品市场空间（单位：亿元）.11 图表图表 12 兽药兽药 GMP 主要内容主要内容.11 图表图表 13 2007-2020 年不同规模生猪养殖场出栏量占比年不同规模生猪养殖场出栏量占比.12 图表图表 14 2017-2021 年前五大客户销售额占比年前五大客户销售额占比.13 图表图表 15 公司新兽药证书数量及占比公司新兽药证书数量及占比.13 图表图表 16 2018-2021 年公司研发投入
12、情况（单位：万元）年公司研发投入情况（单位：万元）.14 图表图表 17 公司收入成本预测表公司收入成本预测表.15 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/20 证券研究报告 1 新增产能正式投产，多赛道全面布局新增产能正式投产，多赛道全面布局 在 20212025 年期间，公司聚焦四大战略方向：1）化药制剂规模达到化药制剂规模达到 35 亿元。亿元。2020 公司化药规模行业第二，仅次于齐鲁；2）推进原料制剂一体化。推进原料制剂一体化。公司在掌控化药制剂终端销量的情况下，向上游延伸，布局核心产品的原料药，降低成
13、本端压力提高利润的同时，提升制剂产品的质量。公司新建泰乐菌素生产线，打通大环内酯的大品类产业链；同时公司也在积极布局其他几款产品的原料药。3）提升禽、水产、反刍、中兽药等板块的比重提升禽、水产、反刍、中兽药等板块的比重，减少猪用兽药占比，以减小周期波动的影响；4）布局宠物药。布局宠物药。宠物市场空间较经济型动物更大，国内市场现以进口药为主，国产替代是未来方向，公司成立宠物分公司提前布局，目前拥有宠物药品研究中心以及 20 多人研发团队。图表图表 1 公司五年规划四大战略方向公司五年规划四大战略方向 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2020 年 8 月，回盛生物 IPO 在创业板上市，募资
14、8.5 亿元主要用于新沟生产基地的建设以扩建产能。2021 年末新沟智能化工厂已顺利投产，年产能 10200 吨；另外公司可转债募投项目新建制剂产能 2100 吨/年，公司制剂产能合计 12300 吨/年，如果采取“轮班制”，实际年产量可达到 2.5 万吨/年，产能制约问题得到了有效缓解。化药制剂规化药制剂规模达到模达到3535亿亿元元推进原料制推进原料制剂一体化剂一体化提升禽、水提升禽、水产、反刍、产、反刍、中兽药等板中兽药等板块的比重块的比重布局宠物药布局宠物药Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/20 证券
15、研究报告 图表图表 2 公司制剂产能情况（单位：吨公司制剂产能情况（单位：吨/年）年）资料来源：公司公告，华安证券研究所 原料药方面，公司以前主要以外购原料药为主，成本端受原料药价格波动较大。2021H2 受大宗商品价格上涨推高生产成本，以及环保检查、能耗双控、双碳政策、限电等因素影响，公司上游原料药行业供给受限，兽药原料价格出现大幅上涨，公司成本端压力较大。为解决原料药价格周期波动的影响，公司自建“年产 1000 吨泰乐菌素项目”和“年产 1,000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目”原料药生产线，以解决公司核心制剂产品泰乐菌素、泰万菌素、替米考星和泰地罗新的外购原料药需求
16、。泰万菌素发酵生产基地泰万菌素发酵生产基地 2016 年末，公司原料药酒石酸泰万菌素二期 55 吨生产线投产，产能增至 80吨，2018-2019 年产能利用率达到 80%-90%；2019 年 12 月，公司泰万菌素原料药三期扩建项目年产 160 吨泰万菌素发酵生产基地建成，泰万菌素原料药产能增至240吨；2020年、1H2021公司的泰万菌素发酵基地产能利用率分别达到89.15%、137.12%。2021 年，公司开始建设年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目，预计于2022 年 9 月底投产，项目投产后，公司泰万菌素原料药生产规模将达到 840 吨，位居全国第一。近年来随着公司发酵工艺的
17、不断改进，泰万菌素原料药实际年生产规模可超过 900 吨。图表图表 3 公司泰万菌素原料药产能扩建情况公司泰万菌素原料药产能扩建情况 序号序号 项目项目 完成时间完成时间 本次新本次新增产能增产能 投产后产投产后产能情况能情况 1 酒石酸泰万菌素二期生产线 2016 年底 55 吨 80 吨 3,3003,30012,30002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022化药化药/中药制剂中药制剂-粉粉/散散/预混剂预混剂Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/
18、20 证券研究报告 2 年产 160 吨泰万菌素发酵生产基地 2019 年 12 月 160 吨 240 吨 3 年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目 2022 年 9 月 600 吨 840 吨 资料来源：公司公告，华安证券研究所 泰乐菌泰乐菌素素原料药生产线原料药生产线 近年来，公司核心产品泰万菌素类产品销售较好，但因其核心原材料泰乐菌素原料药采购成本波动大，供货紧张，一定程度上限制了核心产品扩张。为解决此问题，公司制定“泰乐菌素原料药 2000 吨/年生产线”项目，并分成两期进行（每期新建1000吨/年）。一期项目公司计划使用IPO超募资金2.61亿元以及自有资金1.19亿元进行，目前
19、已经完成设备安装、调试阶段，将于 2022 年 6 月底投产，新增 1000吨泰乐菌素产能中，约 642 吨用作泰万菌素原材料，另外 358 吨用于自产泰乐菌素等制剂及对外销售。2021 年 12 月公司发行可转债募资开始进行二期工程的建设，预计 2023 年上半年投产。此项目的投产，对公司在大环内酯类抗生素系列产品的生产有重要意义，可彻底解决公司核心制剂产品泰万菌素、泰地罗新、泰乐菌素和替米考星的原料药外购依赖问题，减轻原料药价格周期波动的影响。中药提取中药提取及制剂及制剂生产线、宠物制剂综合生产线生产线、宠物制剂综合生产线 公司中药提取及制剂生产线建设项目于 2020 年启动，累计投入 6
20、,008.6 万元，目前生产线的建设和调试已经完成，公司中药提取车间已于2022年2月份提交GMP申报，5 月份开始正式生产。此外，公司积极布局宠物药市场。公司于 2021 年底开始建设宠物制剂综合生产线项目，目前国内宠物药品市场渗透率较低，以人用药和进口宠物药为主。未来随着宠物药国产替代的不断推进，同时宠物药的毛利率比较高，公司的业务空间和盈利水平将获得巨大提升。2 原料药价格回落，公司盈利能力提升原料药价格回落，公司盈利能力提升 2021H2 公司上游原料药行业供给受限，兽药原料价格出现大幅上涨，给公司成本端带来较大压力；同时，2021 年下游养殖端行业景气度较差，养殖企业购买兽药积极性不
21、高。为进一步扩大市场份额，公司采取产品销售价格保持不变的策略，导致各产品毛利率均出现一定幅度降低。在 2021 年猪价低迷的大环境下，公司加强营销拓展新客户，营业总收入达到 9.96 亿元，同比增长 28.14%；归母净利润 1.33 亿元，同比减少 11.52%，主要是外购原料药成本上升所致。Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/20 证券研究报告 图表图表 4 2017-2021 年公司主营业务收入及增速（亿元）年公司主营业务收入及增速（亿元）图表图表 5 2017-2021 年公司归母净利润及增速（亿元）年
22、公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 分产品看，分产品看，2021 年公司主要产品氟苯尼考（不含注射剂）、替米考星、阿莫西林销量同比分别增加 61.73%、71.42%和 43.46%，市占率大幅提升。核心产品泰万菌素销量与 2020 年基本持平，主要因为下游养殖业及兽药整体环境不景气，养殖户对新药接受度偏低；以及养殖企业母猪淘汰较多，泰万菌素主要治疗母猪蓝耳病，其需求量收到一定影响。图表图表 6 2017-2021 年公司泰万菌素收入及销量情况（单位：百万元、吨、年公司泰万菌素收入及销量情况（单位：百万元、吨、%）资料来源：公司公
23、告，华安证券研究所 公司成本端压力降低，各产品毛利率回归正常水平。公司成本端压力降低，各产品毛利率回归正常水平。2021 年 11 月以来，兽药4.00 4.22 4.27 7.77 9.96 0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.0200202021主营业务收入主营业务收入增速增速0.88 0.71 0.69 1.50 1.33-150%-100%-50%0%50%100%150%0.00.40.81.21.6200202021归母净利润归母净利润增速增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%
24、120%140%00500600700200202021销量销量收入收入销量增速销量增速Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/20 证券研究报告 原料药价格开始下行。2022 年，随着上游产能恢复，兽药原料价格指数 VPi 已大幅下行至 80 以内，2022 年第一季度除盐酸多西环素（-18.6%）外、其他原料药价格跌幅均超过 20%。从 2021 年 10 月价格高位到 2022 年 3 月，替米考星和酒石酸泰乐菌素跌幅均超过 30%；截至 2022 年一季度末，替米
25、考星市场均价跌至 2018 年以来新低，酒石酸泰乐菌素和氟苯尼考市场均价已经接近 2018 年以来价格低点；2022年 4 月，盐酸多西环素市场均价跌破 500 元/kg，跌至 2019 年 4 月以来新低。图表图表 7 2020 年年 1 月月2022 年年 6 月兽药原料价格指数（月兽药原料价格指数（VPi）资料来源：中国兽药饲料交易中心，华安证券研究所 图表图表 8 2022Q1 公司公司主要主要产品原料药价格涨跌情况产品原料药价格涨跌情况 序号序号 产品产品 一季度涨跌幅一季度涨跌幅 1 盐酸多西环素-18.60%2 替米考星-21.34%3 酒石酸泰乐菌素-23.20%4 氟苯尼考-
26、24.14%资料来源：中国兽药饲料交易中心，华安证券研究所 3 兽药市场空间巨大兽药市场空间巨大，新版，新版 GMP 提高行业门槛提高行业门槛 兽药行业主要包括化学药品和生物制品两大类产品，其中，化学药品又包括原料药、化学药品制剂、中药制剂等。根据国际动保联盟（IFAH）统计，2008 年至 2019年全球兽药销售额（不含中国）从 192 亿美元增长至 329 亿美元，近年来总体呈上升趋势，年复合增长率为 5.02%。70758085909520年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年4月2021年6月2021
27、年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月兽药原料药价格指数（兽药原料药价格指数（Vpi）Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/20 证券研究报告 从产品结构看，在全球兽药市场中，化学药品所占份额最大，2018 年全球兽药行业化学药品占 70%，生物制品占 30%。化学药品在我国兽药行业中处于主导地位。2019年，我国原料药及化学药剂销售额 336 亿元，占兽药行业销售额 67%；生物制药销售额118 亿元，占比 23%；中药制剂销售额 50 亿元，占比 10%。图表图表
28、9 2018 全球兽药销售额占比全球兽药销售额占比 图表图表 10 2019 年我国兽药销售额占比年我国兽药销售额占比 资料来源：中国兽药协会，华安证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华安证券研究所 公司核心产品泰万菌素又称酒石酸乙酰异戊酰泰乐菌素，是通过微生物发酵获得的新型抗菌药物。酒石酸泰万菌素在临床上的主要应用包括：猪回肠炎等细菌性感染疾病的治疗。猪回肠炎等细菌性感染疾病的治疗。猪回肠炎是由劳森氏菌引起的，以猪出血性、顽固性或间歇性下痢为特征的消化道疾病，可导致营养物质的吸收受阻，影响增重。泰万菌素能迅速进入肠道上皮细胞，作用于细胞内劳森氏菌的核糖体而导致细菌死亡，治疗猪回肠炎。猪蓝耳病
29、的防控。猪蓝耳病的防控。蓝耳病是目前威胁养猪生产的几大疾病之一，泰万菌素可阻止蓝耳病病毒（PRRSV）在细胞及体内的复制，从而对蓝耳病的发生进行防控。此外，2018-2020 年华中农业大学和回盛研究院进行的“泰万菌素抗蓝耳病的研究”及“泰万菌素+茯苓多糖散联合使用抗蓝耳病的研究”证明泰万菌素和茯苓多糖散联合使用可以更加显著地抑制 PRRSV 在动物体内的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血症，减轻 PRRSV引起的炎症反应和病理损伤。泰万菌素适应症猪回肠炎现有的市场规模约 1520 亿元；在蓝耳病防控方面，目前市场用药以替米考星为主，但副作用较大，也没有其他有效治疗方案，随着公司“泰万菌素+
30、中兽药”方案的推广，预计潜在市场可达 20 亿元。公司其他主要产品替米考星、盐酸多西环素、氟苯尼考、阿莫西林市场空间各 20 亿元。公司主要产品市场空间合计超过 115 亿元，未来增长潜力巨大。化学药品化学药品,70%生物制品生物制品,30%原料药及原料药及化药制剂化药制剂,67%生物制药生物制药,23%中药制剂中药制剂,10%Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/20 证券研究报告 图表图表 11 公司主要产品市场空间（单位：亿元）公司主要产品市场空间（单位：亿元）资料来源：公司公告，华安证券研究所 国内行业
31、门槛提升，中大型企业盈利能力强。国内行业门槛提升，中大型企业盈利能力强。我国兽药企业数量众多，以微型企业和中小型企业为主。2020 年 4 月 21 日，农业农村部发布了新版兽药 GMP，并规定截止 2022 年 6 月 1 日，凡未通过新版兽药 GMP 检查验收的兽药生产企业（生产车间），一律停止兽药生产活动，进一步提高了国家兽药质量标准和环保标准。据中国兽药协会统计，截止 2020 年底，我国共有兽药 GMP 生产企业 1,665 家。截至 2022 年 5 月 31日新版兽药 GMP 的最后期限，预计兽药企业淘汰率达到三分之一，行业门槛进一步提升。图表图表 12 兽药兽药 GMP 主要内
32、容主要内容 资料来源：兽药生产质量管理规范，华安证券研究所 352020202005540泰万菌素替米考星盐酸多西环素氟苯尼考阿莫西林市场空间市场空间兽药GMP机构人员厂房设施设备物料卫生验证文件生产管理质量管理销售回收不良反应自检Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/20 证券研究报告 4 养殖行业集约化，养殖行业集约化，集团客户集团客户占比提升占比提升 随着大型养殖集团的发展，养殖行业集中度明显提高。随着大型养殖集团的发展，养殖行业集中度明显提高。以往我国的生猪养殖行业集中度较低，中小
33、养殖散户占比较大。2018 年非洲猪瘟疫情暴发后，大量养殖散户退出市场，同时受环保限制以及缺乏成本优势，近年来年出栏量在 500 头以下的散养户数量快速下降，年出栏量在 500-10000 头的小规模养殖户以及 10000 头以上的大中型规模养殖户数量呈增长趋势。养殖行业集约化趋势推动规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作关系。养殖行业集约化趋势推动规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作关系。2020年公司集团客户实现销售收入 4.32 亿元，同比增长 112.68%，集团客户数量增长 67 家；2021 年公司集团客户收入同比增长 41.03%，新增直销客户 449 个。图表图表 13
34、2007-2020 年不同规模生猪养殖场出栏量占比年不同规模生猪养殖场出栏量占比 资料来源：中国畜牧业协会，华安证券研究所 集团客户占比高。集团客户占比高。从前五大销售客户来看，公司客户主要为集团化养殖企业和地区经销商。随着下游养殖业集中化程度的不断提升，从主要销售对象来看，均为大型集团化养殖企业，与新希望、双胞胎、天邦股份、中粮肉食、正大集团、扬翔集团、圣农发展、力源集团、立华股份、海大集团等国内知名农牧企业建立稳定合作关系。2020-2021 年前十大客户销售占比分别达到 42.73%、43.97%。集团客户覆盖方面，集团客户覆盖方面，前 10 大养殖企业已有 9 位是公司客户，根据猪场头
35、均化药数据显示，公司兽药占比约 5%15%，个别企业达到 40%50%，客户粘性很强；在规模前 20 的养殖企业中，已有 17 位是公司客户；公司计划进一步覆盖排名 21-120 位的规模猪企，未来增长的边际效应将非常明显。0%20%40%60%80%100%20000192020小于等于500头大于500头Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/20 证券研究报告 图表图表 14 2017-2021 年前五大客户销售额占比年前五大客户销售额占比
36、资料来源：公司公告，华安证券研究所 5 研发投入持续走高，核心技术优势显现研发投入持续走高，核心技术优势显现 坚持技术驱动战略，推进科研体制改革。坚持技术驱动战略，推进科研体制改革。目前公司正在进行的主要研发项目共 8 大课题，65 个项目。其中一类新兽药项目 2 项、二类新兽药项目 10 项、三类及四类新兽药项目共 13 项。核心技术及研究成果方面，公司主要有工业发酵菌种基因工程改造技术、原料药水溶媒提取技术、分子包合技术等 7 项核心技术，涉及原料药、化药制剂以及中药制剂制备技术。公司第三代抗生素泰万菌素在发酵的菌种、制剂方面都具有明显优势；第四代抗生素泰地罗新，目前 20 多家企业，获得
37、生产批文的仅4 家，在市场上能够商业化销售的仅 2 家。图表图表 15 公司新兽药证书数量及占比公司新兽药证书数量及占比 项目项目 2011 2015 2018 2020 2021 公公司司 二类新兽药证书数量 1 2 0 1 2 二类新兽药证书 盐酸沃尼妙林预混剂（10%）马伯沙星、马波沙星片 加米霉素注射液 泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）三类新兽药证书数量 0 0 2 1 1 3.65%6.38%6.05%8.50%9.94%3.37%4.84%4.36%8.46%6.31%3.00%4.12%4.10%7.17%5.35%2.46%3.41%3.61%4.64%4.31%2.2
38、2%2.87%3.46%3.73%4.24%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021客户一客户一客户二客户二客户三客户三客户四客户四客户五客户五Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/20 证券研究报告 三类新兽药证书 枣胡散、茯苓多糖散 土苓茅根颗粒 功苋止痢散（三类）新兽药证书（合计）1 2 2 2 3 新兽药证书占比新兽药证书占比 2.8%2.9%4.1%二类新兽药证书占比二类新兽药证书占比 0%4.2%14.3%三类新兽药证书占比三类新兽药证书占比 5.7%3.
39、1%2.1%全全国国 注册新兽药证书-二类 24 24 14 注册新兽药证书-三类 35 32 48 注册新兽药证书（合计）71 70 74 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司目前有四大研发平台。公司目前有四大研发平台。华农-回盛研究院：成立于 2021 年，主要做超前的行业前列研究、重大疾病解决方案的研究；预计未来 5 年会在该平台投入 1亿元做前沿性的研究和重大疾病的研究；湖北省动物保健品生物技术研究中心：主要是生产和制造相关的研发，生产工艺和配方等方面的产业化；湖北省兽药工程技术研究中心：主要做市场化方面的产品研究；宠物药品研究中心：成立于 2021 年，目前拥有团队 20 多人，
40、主要以驱虫药和消炎药的研究为主。研发投入方面，研发投入方面，2018-2021 年公司研发投入逐年增加，为 2,035.62 万元、2,110.87 万元、2,838.20 万元和 4,688.76 万元，占营业收入比例 4.83%、4.94%、3.65%和 4.71%，其中，职工薪酬占比超过 50%。图表图表 16 2018-2021 年公司研发投入情况（单位：万元）年公司研发投入情况（单位：万元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 研发人员数量（人）研发人员数量（人）87 77 103 118 研发人员数量占比研发人员数量占比 16.42%15.81%15.06
41、%14.25%研发投入金额（万元）研发投入金额（万元）2,035.62 2,110.87 2,838.20 4,688.76 研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例 4.83%4.94%3.65%4.71%资料来源：公司年报，华安证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/20 证券研究报告 我们假设：我们假设：1、公司核心产品酒石酸泰万菌素酒石酸泰万菌素 2022-2024 年销量增速为-10%/50%/50%，单价分别为 356
42、 元/公斤、360 元/公斤、370 元/公斤，单位成本保持 128 元/公斤不变；2、2022-2024 年氟苯尼考氟苯尼考、阿莫西林阿莫西林营收增速为-10%/30%/30%；替米考星替米考星营收增速为-10%/20%/30%；盐酸多西环素盐酸多西环素营收增速-10%/40%/40%。3、兽用中药制剂兽用中药制剂和饲料及添加剂饲料及添加剂 2022-2024 年营收增速为 3%/20%/20%；4、2022-2024 年销售费用增速分别为-10%/5%/5%，管理费用增速分别为15%/15%/15%。图表图表 17 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 Table_CompanyRptTy
43、pe1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/20 证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 6.2 投资建议投资建议 我们预计，2022-2024 年公司实现营业收入 9.06 亿元、12.08 亿元和 16.43 亿Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/20 证券研究报告 元；同比增速分别为-9.0%、33.3%和 36
44、.0%，对应归母净利润 1.33 亿元、2.01 亿元和 3.19 亿元，对应 EPS 分别是 0.80 元、1.21 元和 1.92 元。随着 2022 年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计 2023 年开始生猪养殖行业景气度有望上行，兽药需求量将恢复。基于 2023 年公司预期 EPS 1.21 元，现给予公司 30 倍 PE，对应目标价 36.3 元的合理估值，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1、动物疫病风险；2、下游行业需求波动风险；3、上游行业原料价格大幅波动风险。Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（30
45、0871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/20 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1599 1284 1204 1279 营业收入营业收入 996 906 1208 1643 现金 1068 806 586 465 营业成本 725 622 817 1084 应收账款 232 223 298 405 营业税金及附加 5 5 6 8 其他应收款 1 1 2 2
46、 销售费用 47 42 45 47 预付账款 9 8 10 13 管理费用 42 48 55 64 存货 232 187 246 327 财务费用-4 0 0 0 其他流动资产 57 59 62 67 资产减值损失-2 0 0 0 非流动资产非流动资产 1143 1525 1907 2289 公允价值变动收益-2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 3 0 0 0 固定资产 534 704 874 1044 营业利润营业利润 151 151 228 362 无形资产 110 122 134 146 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 499 699 899 1099 营业
47、外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 2742 2809 3111 3568 利润总额利润总额 151 151 228 362 流动负债流动负债 503 437 538 677 所得税 18 18 27 43 短期借款 100 100 100 100 净利润净利润 133 133 201 319 应付账款 136 102 134 178 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 268 235 304 399 归属母公司净利润归属母公司净利润 133 133 201 319 非流动负债非流动负债 620 620 620 620 EBITDA 158 180 261 395 长期借款 35
48、 35 35 35 EPS（元）0.80 0.80 1.21 1.92 其他非流动负债 584 584 584 584 负债合计负债合计 1123 1057 1158 1296 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 166 166 166 166 成长能力成长能力 资本公积 882 882 882 882 营业收入 28.1%-9.0%33.3%36.0%留存收益 571 704 905 1224 营业利润-14.4%0.2%50.9%58.7%归属母公司股东权 1619 1752 1953 2272 归属
49、于母公司净利-11.5%0.2%50.9%58.7%负债和股东权益负债和股东权益 2742 2809 3111 3568 获利能力获利能力 毛利率（%）27.2%31.4%32.4%34.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）13.3%14.7%16.6%19.4%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.2%7.6%10.3%14.0%经营活动现金流经营活动现金流 156 152 196 294 ROIC（%）5.0%5.3%7.6%10.8%净利润 133 133 201 319 偿债能力偿债能力 折旧摊销 29 33 33 33 资产负
50、债率（%）41.0%37.6%37.2%36.3%财务费用 5 0 0 0 净负债比率（%）69.4%60.3%59.3%57.1%投资损失-3 0 0 0 流动比率 3.18 2.94 2.24 1.89 营运资金变动 2 -14 -38 -58 速动比率 2.70 2.49 1.76 1.39 其他经营现金流 121 147 239 377 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-185 -415 -415 -415 总资产周转率 0.36 0.32 0.39 0.46 资本支出-600 -415 -415 -415 应收账款周转率 4.30 4.06 4.06 4.06 长期投资
51、 410 0 0 0 应付账款周转率 5.35 6.08 6.08 6.08 其他投资现金流 5 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 710 0 0 0 每股收益 0.80 0.80 1.21 1.92 短期借款 37 0 0 0 每股经营现金流 0.94 0.92 1.18 1.77 长期借款 35 0 0 0 每股净资产 9.75 10.55 11.76 13.68 普通股增加 56 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-45 0 0 0 P/E 35.59 27.01 17.90 11.28 其他筹资现金流 627 0 0 0 P/B 2.92 2
52、.05 1.84 1.58 现金净增加额现金净增加额 681 -263 -219 -121 EV/EBITDA 27.45 19.33 14.14 9.65 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/20 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012 年水晶球卖方分析师第五名，农林牧渔行业 2019 年金牛奖最佳行业分析团队奖。Table_Reputation 重要声明重要声明
53、 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中
54、华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安
55、证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让
56、标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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