1、 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 1/20 内蒙古首家上市公司，内蒙古电力龙头企业内蒙古首家上市公司，内蒙古电力龙头企业。内蒙古蒙电华能热电股份有限公司由内蒙古电力(集团)有限责任公司、中国华能集团等作为发起人以社会募集方式设立，公司前身为包头第二热电厂。1994 年 5 月 20 日“内蒙华电”股票在上海证券交易所挂牌交易，成为内蒙古自治区第一家上市公司。公司大股东北方联合电力是内蒙古地区最大的火力发电企业，而实际控制人华能集团也是我国五大发电集团之一、世界 500 强企业。魏家峁煤矿产能翻倍，盈利有望增厚魏家峁煤矿产能翻倍，盈利有

2、望增厚 2021 年 10 月初，内蒙古自治区能源局发布了关于加快释放部分煤矿产能的紧急通知。公司所属全资子公司北方魏家峁煤电有限责任公司列入国家具备核增潜力名单煤矿范围；在确保安全的前提下，可临时按照拟核增后的产能组织生产。公司 2021 年煤炭产量 710.36 万吨，同比增加 110.36 万吨，同比增长 18.39%。今年 4 月，经国家矿山安全监察局 2022 年第 11 次局务会议研究决定，同意魏家峁露天煤矿生产能力由 600万吨年核增至 1200 万吨年。22 年一季度煤炭产量 171.36 万吨，同比增长 5.32%，预计后期产能将逐步释放，煤炭的增产有望增厚公司的营业利润。新

3、能源加速建设，有望带来新的利润增长点新能源加速建设，有望带来新的利润增长点 新能源业务加速布局。2017 年，公司收购北方龙源风电公司股权，大幅提高了公司新能源装机占比，并将乌达莱公司 475 兆瓦风电项目纳入本公司控制范围。2019 年末又成功收购察尔湖光伏项目，公司在新能源发展方面又迈出了一步。2020 年 12 月 31 日乌达莱公司风电项目实现全容量并网，2021 年 4 月进入商业运行，进一步增强了公司的核心竞争力。公司大力推进能源结构转型，低碳清洁能源比例不断提高。新能源的大力建设，符合公司整体战略，也是国家十四五规划的重点。2022 年已有两个新能源项目备案通过，年内将全部建设完

4、成。首次覆盖予以首次覆盖予以“增持增持”评级评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 234.40、260.06、271.56 亿元，同比增速23.80%、10.95%、4.42%，归属母公司股东的净利润分别为 22.80、24.81、26.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.35、0.38、0.41 元/股，PE 分别为 12、11、11 倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。风险提示：风险提示：燃料价格大幅度波动燃料价格大幅度波动；煤炭产能释放不及预期；新能源项目投产不及煤炭产能释放不及预期；新能源项目投产不及预期预期。煤电联营煤电联营，新能源建设，新能源建设加速加速 内蒙

5、华电内蒙华电（600863600863）深度报告深度报告 所属部门：所属部门：行业公司部 分析师：分析师：孙灿 报告类别：报告类别：公司研究报告 执业证书：执业证书：S01 报告时间：报告时间：2022 年 07 月 11 日 联系方式：联系方式： 北京：北京：东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 6 层，100005 上海：上海：陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳：深圳：福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000 成都：成都：高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 川财证券川财证券研

6、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 2/20 盈盈利利预测与预测与估值估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万)18933.57 23440.09 26005.85 27156.32 +/-%23.26%23.80%10.95%4.42%净利润(百万)452.25 2280.04 2481.11 2658.23 +/-%-40.42%404.15%8.82%7.14%EPS(元)0.07 0.35 0.38 0.41 PE 62.35 12.37 11.36 10.61 资料来源：公司公告，预测截止日期 2022 年 7 月 1

7、1 日，川财证券研究所 uZ9UtVeXkUlVgVtVfWpObR9R7NmOpPpNpNkPnNpQfQnMnR7NoOwPMYrQqMMYpMnQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 3/20 正文正文目录目录 一、公司发展历程、实际控制人和股权结构.5 1.1.公司发展历程.5 1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构.5 1.2.1.公司股权结构.5 1.2.2.控股股东和实际控制人.6 二、营业务结构和变化.7 2.1 主要业务和产品.7 2.1.1.主营业务概述.7 2.1.2.主营业务结构.8 2.1.3.收入、

8、利润和盈利能力变化.9 2.2 公司的主要业务布局和发展战略规划.10 2.2.1.三条业务主线布局.10 2.2.1.发展规划.11 三、公司近年重大资本运作.13 3.1 公司近年重大资本运作情况.13 3.2 2012 年定向增发项目融资.13 四、投资建议.14 4.1 投资逻辑和观点.14 4.1.1.营收稳步增长，一季度业绩大幅改善.14 4.1.2.煤炭产能扩充，全年盈利有望增强.14 4.1.3.新能源加速建设，增强企业盈利能力.14 4.2 盈利预测与估值比较.15 4.2.1.盈利预测.15 4.2.2.估值比较.16 盈利预测.17 风险提示.18 川财证券川财证券研究报

9、告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 4/20 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构.5 图 2：2021 年营收结构.9 图 3：2021 年毛利结构.9 图 4：历年营收和毛利变化（单位：亿元）.9 图 5：历年营业利润和净利润（单位：亿元）.9 图 6：销售毛利率和净利率变化（%）.10 图 7：投资回报情况（单位：亿元）.10 图 8：2021 年电力业务收入结构.10 图 9：2021 年电力业务成本构成.10 表格 1.公司 2022 年一季报最新十大股东情况.6 表格 2.公司各地区装机情况.8 表格 3.公司近年重大资本运作关键时间节点和状态.

10、13 表格 4.2012 年定向增发结果.13 表格 5.定向增发项目融资.13 表格 6.项目公告.15 表格 7.公司分业务盈利预测.16 表格 8.可比公司估值.16 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 5/20 一、一、公司发展历程、实际控制人和公司发展历程、实际控制人和股权股权结构结构 1.1.1.1.公司发展历程公司发展历程 公司全称“内蒙古蒙电华能热电股份有限公司”，是 1993 年经内蒙古自治区人民政府批准设立的股份有限公司。公司由内蒙古电力(集团)有限责任公司、中国华能集团公司等作为发起人以社会募集方式设立。公司前身为包

11、头第二热电厂，是国家“一五”计划期间兴建的 156 项重点工程之一。1994 年 3 月，公司首次向社会公众公开发行人民币普通股股票(A 股)5,000 万股，同年 5 月 20 日“内蒙华电”股票在上海证券交易所挂牌交易，公司成为内蒙古自治区第一家上市公司。1.2.1.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构基本情况及最新股权结构 1.2.1.1.2.1.公司股权结构公司股权结构 内蒙华电为国有控股企业，最大股东为北方联合电力有限责任公司。中国华能集团，广东能源集团、中国神华能源股份有限公司分别持有北方联合电力 70%、20%、10%的股权。图图 1 1：公司股权结

12、构公司股权结构 资料来源：公司年报，iFinD，川财证券研究所，时间截至 2022 年一季度 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 6/20 1.2.2.1.2.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人 北方联合电力有限责任公司（简称“北方联合电力”）为公司的控股股东，截至2021年一季报，持有公司 50.64%的股权；中国华能集团有限公司（简称“中国华能”）持有北方联合电力 70%的股权，为公司实际控制人。中国华能是世界 500 强企业，同时也是我国五大发电集团之一，创立于 1985 年，发电装机容量世界第二、亚洲第一。目前，中国华能

13、拥有58 家二级单位、480余家三级企业，5家上市公司，分别为华能国际、内蒙华电、新能泰山、华能水电、长城证券。表格表格 1.公司公司 20202222 年一季报最新十大股东情况年一季报最新十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)变化变化 1 北方联合电力有限责任公司 3,305,473,803 50.64%不变 2 天津华人投资管理有限公司-华能结构调整 1 号证券投资私募基金 129,740,140 1.99%比上期减少 3 中国农业银行股份有限公司-广发均衡优选混合型证券投资基金 82,561,665 1.26%比上期增加 4

14、 中国建设银行股份有限公司-前海开源公用事业行业股票型证券投资基金 70,801,102 1.08%不变 5 中国工商银行股份有限公司-广发价值优势混合型证券投资基金 50,591,615 0.78%比上期减少 6 中信证券股份有限公司-社保基金 1106 组合 49,589,300 0.76%比上期减少 7 中国工商银行股份有限公司-前海开源新经济灵活配置混合型证券投资基金 47,804,851 0.73%不变 8 兴业银行股份有限公司-广发稳健优选六个月持有期混合型证券投资基金 46,665,983 0.71%新进 9 中国工商银行股份有限公司-广发瑞誉一年持有期混合型证券投资基金 46,

15、457,789 0.71%新进 10 中央汇金资产管理有限责任公司 41,648,800 0.64%新进 11 合计 3,871,335,048 59.30%-资料来源：公司公告：2022 年一季报，iFinD，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 7/20 二、二、营业务结构和变化营业务结构和变化 2.12.1 主要业务和产品主要业务和产品 2.1.1.2.1.1.主营业务概述主营业务概述 公司是内蒙古自治区首家上市公司，是区域大型的综合性能源公司之一。公司发电资产均位于内蒙古自治区境内，遍布自治区七个盟市，项目主要处于电

16、力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。公司业务范围包括火力发电、供热，蒸汽、热水的生产；风力发电以及其他新能源发电和供应；煤炭相关的投资、建设、运营。公司主要经营以火电为主的发电、供热业务以及风电和太阳能等发电业务，并涉及煤炭生产及销售等业务。发电业务方面，公司发电业务主要向蒙西电网、华北电网、东北电网（内蒙古东部电网）供电。供热业务方面，主要包括居民供热及工业供汽，其中，居民供热直接销售给热力用户或通过协议销售给热力公司，工业供汽以协议方式直售给客户。煤炭业务方面，主要为魏家峁煤电一体化项目，煤炭自给自足，剩余煤炭全部外销。1、发电业务是公司的核心业务。截至 2021 年底，公司已经投入运行的

17、控股发电厂共计 17 家，控股装机容量 1284.62 万千瓦，新能源装机容量 144.62 万千瓦，占比 11.26%。其中燃煤发电机组控股装机容量1140 万千瓦，占比 88.74%；风电装机容量 137.62 万千瓦，占比 10.71%；光伏发电装机容量 7 万千瓦，占比 0.54%。2021 年 1-12 月，公司合并口径累计完成发电量 572.12亿千瓦时，同比降低0.86%；完成上网电量530.19亿千瓦时，同比降低 0.91%。其中，蒙西地区燃煤发电企业发电量同比降低 4.11%，蒙西地区风力发电企业发电量同比增长13.18%，光伏发电量同比降低 3.83%；公司直送华北地区燃煤

18、发电企业发电量同比降低1.10%。2021年实现平均售电单价 308.67 元/千千瓦时，同比增长 18.62%，标煤单价完成 618.77 元/吨，同比上升 52.38%。公司所属电厂以及控股电厂所发电量主要输送蒙西地区、蒙东地区和华北地区，其中，蒙西地区风电和光伏装机容量为 87.22万千瓦，火电装机容量为 636万千瓦；蒙东地区为风力发电，装机容量为 9.9 万千瓦；公司“点对网”东送华北电网的电厂为上都电厂，装机容量为372 万千瓦；魏家峁公司电厂项目两台机组装机容量 132 万千瓦接入蒙西-天津南特高压交流输变电网，所发电量直送华北电网；乌达莱公司风电项目装机容量为 47.5 万千瓦

19、，通过特高压线路向华北电网输电。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 8/20 表格表格 2.公司各地区装机情况公司各地区装机情况 地区地区 装机种类装机种类 装机容量（万千装机容量（万千瓦）瓦）发电量（亿千发电量（亿千瓦时）瓦时）利用小时数利用小时数 蒙东地区 风电 9.9 1.92 1942 蒙西地区 风电 80.22 19.02 2371 光伏 7 1.18 1683 火电 636 317.24 4988 华北地区 火电 504 223.74 4439 风电 33.65 9.01 2677 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2、煤炭

20、业务是公司 2021 年主要贡利业务。公司煤炭业务主要为魏家峁煤电一体化项目。目前魏家峁露天煤矿资源量达 9.21 亿吨，可采储量 6.30 亿吨，证实储量 4.31 亿吨。2021 年 1-12 月，公司累计煤炭产量 710.36万吨，其中 365.98 万吨外销，外销率达 50.82%。平均煤炭销售价格 545.47 元/吨，同比增长 86.08%。煤炭销售收入比 2020 年增加 10.25 亿元，同比增幅 105.61%。煤炭销售成本比 2020 年增加 1.15 亿元，增幅 20.60%；毛利率 66.29%，较上年增加 23.77 个百分点。2021 年以来煤炭价格的大幅攀升，使得

21、煤炭业务对公司业绩形成强有力的支撑。2.1.2.2.1.2.主营业务结构主营业务结构 公司主营业务主要是电力、煤炭销售和供热服务。公司 2021 年全年实现营业收入189.34 亿元，同比增长 23.26%，其中主营业务收入 188.20 亿元，其他业务收入 1.14亿元。主营业务中，电力产品、煤炭业务、供热产品 2021 年分别实现营收 163.66、19.96、4.58 亿元，同比增长 17.55%、105.61%、24.28%，分别占总营收的 86.44%、10.54%、2.42%。2021 年全年实现毛利 18.92 亿元，主营业务毛利 18.53 亿元，其他业务毛利 0.40 亿元。

22、电力、煤炭、供热业务毛利分别为 7.42、13.23、-2.13 亿元。电力和煤炭业务分别贡献了总毛利的 39.21%，69.94%。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 9/20 图图 2 2：20212021 年营收结构年营收结构 图图 3 3：20212021 年毛利结构年毛利结构 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 2.1.3.2.1.3.收入、收入、利润利润和盈利能力变化和盈利能力变化 公司 2021 年实现营业利润 4.50 亿元，同比降低 50.22%；实现归属母公司

23、净利润 4.52亿元，同比降低 40.45%。2022 年一季度公司实现营业收入 54.86 亿元，同比增长44.67%；营业利润 7.27 亿元，同比增长 431.93%；归属母公司净利润 4.96 亿元，同比增长 188.32%。2022 年一季度，公司盈利大幅增长，主要得益于以下两个方面：一是发电量以及售电单价的同比增加，一季度公司完成发电量 143.26 亿千瓦时，同比增长 15.47%，实现平均售电单价 372.01 元/千千瓦时，同比增长 36.54%。此外，公司一季度增加了煤炭的内部供应量，使得火电燃料成本相对可控。二是煤炭销售收入的增加。一季度煤炭产量实现同比增长5.32%，煤

24、炭销售价格同比增加 176.81元/吨，同比增长 48.63%，煤电联营的优势大幅增强了公司的抗风险能力。图图 4 4：历年营收和历年营收和毛利毛利变化变化（单位：亿元）（单位：亿元）图图 5 5：历年营业利润和净利润历年营业利润和净利润（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 2021年公司综合毛利率和净利率分别为9.99%和0.62%，相比2020年的14.56%和4.55%，毛利率和净利率小幅下降，主要原因还是 2021 年燃料成本大幅攀升，火电经营承压。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有

25、限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 10/20 但公司得益于煤电一体化项目的优势，以及新能源的快速发展，在 2021 年火电企业全面亏损的情况下，仍有一定盈利。2022 年一季度，公司发电业务量价齐升，盈利情况大幅改善，公司综合毛利率和净利率分别为 18.57%和 11.82%。图图 6 6：销售毛利率和净利率变化（销售毛利率和净利率变化（%）图图 7 7：投资回报情况投资回报情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 2021 年，公司新能源发电收入占电力总收入的 8%左右,公司电力业务仍以火电为主。新能

26、源发电的主要成本构成为固定资产的折旧，在盈利能力方面要优于火电。目前公司新能源业务处于快速发展阶段，发电结构的改善，有望为公司带来新的利润增长点。图图 8 8：20212021 年年电力业务收入电力业务收入结构结构 图图 9 9：20212021 年年电力业务成本构成电力业务成本构成 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 2.22.2 公司的主要业务布局和发展战略规划公司的主要业务布局和发展战略规划 2.2.1.2.2.1.三条业务主线布局三条业务主线布局 1.1.跨区域送电跨区域送电 跨区域送电优势明显，是公司营收重要组成部分。公司控

27、股的上都发电公司属于“点对网”电厂，所发电量全部东送华北电网，具有跨区域送电的市场优势，多年来一直 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 11/20 保持着较高的收益水平。除上都发电厂外、上都第二发电厂，北方魏家峁电厂发电量也外送华北地区。截至 2021 年底，公司在华北电网地区主营业务收入为 62.69 亿元，占全年总营收的 33.3%；华北电网地区完成发电量 232.75 亿千瓦时，占总发电量的40.68%。跨区域送电项目是公司经营的重要组成部分。2.2.煤电一体化煤电一体化 公司所属魏家峁公司所属魏家峁公司属于煤电一体化项目，综合优势

28、明显公司属于煤电一体化项目，综合优势明显。魏家峁公司用电所需煤炭均可通过魏家峁煤矿提供，所发电量通过蒙西至天津南特高压输变电工程外送，剩余煤炭全部外销。2021 年以来，在煤炭价格大幅上涨的情况下，国内火电企业面临成本压力较大。而电煤的自给自足，为公司节约了煤炭外购的成本，提高了公司面对煤炭价格大幅波动的抗风险能力，保障公司稳定盈利。截至 2021 年底，煤炭销售收入实现 19.96 亿元，同比增长 105.61%；煤炭销售量完成365.98 万吨，同比增长 10.49%，平均销售价格 545.47 元/吨，同比增长 86.08%。此外，2021 年魏家峁公司实现净利润 14.76 亿元，占公

29、司全年归母净利润的 326.40%，盈利能力凸显。魏家峁公司煤电一体化项目能够充分发挥煤电协同、互为支撑的作用，大大增强了公司的盈利能力。3.3.新能源建设新能源建设 新能源业务布局展开。新能源业务布局展开。2017 年，公司年收购北方龙源风电公司股权，大幅提高了公司新能源装机占比，并将乌达莱公司 475 兆瓦风电项目纳入本公司控制范围。2019 年末又成功收购察尔湖光伏项目，公司在新能源发展方面又迈出了一步。2020 年 12 月 31日乌达莱公司风电项目实现全容量并网，2021 年 4 月进入商业运行，进一步增强了公司的核心竞争力。公司大力推进能源结构转型，低碳清洁能源比例不断提高。新能源

30、的大力建设，符合公司整体战略，也是国家十四五规划的重点。2.2.1.2.2.1.发展规划发展规划 内蒙古自治区作为国家重要的能源和战略资源基地，在保障能源安全方面具有十分重要的地位。2021 年内蒙古外送电量达 2467 亿千瓦时，占全国跨省区外送电量的 15%以上。“十四五”期间内蒙古将推动能源和战略资源基地优化升级，加大电网基础设施投入为电力行业安全稳定提供坚实基础。此外，“一带一路”战略以及绿色低碳理念也将为公司提供更好的发展空间。公司加快存量煤电转型升级，积极探索发展储能、氢能等新兴产业，积极推动开发“源网荷储一体化”和“多能互补”能源基地建设，积极拓展综合能源服务。依托达拉特、魏家峁

31、等大型火电基地布局的能源项目，实现“风光火储”一体化发展。此外公司积极布局新能源业务，截至 2021年底，公司新能源装机容量 144.62 万千瓦，占总装机容量11.26%。公司规划在十四五末新能源装机比例达到50%左右，未来公司光伏、风电等可再生能源的建设力度会在政策的影响下持续提升。公司未来将全面贯彻“创 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 12/20 新、协调、绿色、开放、共享”新发展理念，充分利用内蒙古清洁能源充足的有利条件，进一步打造“基地型、清洁型、互补型及集约化、数字化、标准化”大型清洁能源基地。全面加快新能源跨越式发展，努

32、力把公司建设成为一流上市发电公司。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 13/20 三、三、公司近年重大资本运作公司近年重大资本运作 3.13.1 公司近年重大资本运作情况公司近年重大资本运作情况 表格表格 3.公司近年重大资本运作关键时间节点和状态公司近年重大资本运作关键时间节点和状态 序号序号 重要资本运作重要资本运作 状态状态 时间时间 1 19941994 年年 IPOIPO 首发上市首发上市 完成 1994/05/20 2 19961996 年配股年配股 完成 1996/12/23 3 19981998 年配股年配股 完成 199

33、9/01/25 4 20012001 年配股年配股 完成 2001/12/19 5 20201212 年非公开增发年非公开增发 完成 2012/03/08 6 2 2016016 年非公开增发年非公开增发 停止实施-7 20172017 年发行可转债年发行可转债 完成 2018/01/05 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 表格表格 4.2 2012012 年定向增发结果年定向增发结果 关键项目关键项目 具体内容具体内容 发行股份总数 6 亿股 发行价格 7.76 元/股 增发比例 23.24%募集资金 45.62 亿元 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 3.23.

34、2 20201212 年定向增发项目融资年定向增发项目融资 表格表格 5.定向增发项目融资定向增发项目融资 序序号号 项目名称项目名称 计划投资（万元）计划投资（万元）实际投资（万元）实际投资（万元）1 魏家峁项目-收购华能集团持有魏家峁公司70%的股权以及北方电力持有魏家峁公司 18%的股权 406,795.00 335,295.31 2 魏家峁项目-对魏家峁公司进行增资用于投资建设魏家峁 600 万吨/年露天煤矿项目 10,000.00 0.00 3 鄂尔多斯电厂项目-收购北方电力下属鄂尔多斯发电厂改制设立的聚达发电 100%股权 120,700.00 120,700.00 4 上都电厂三

35、期扩建项目-内蒙古上都电厂三期（2660MW）扩建工程 50,000.00 293.69 5 合计 587,495.00 456,289.00 资料来源：公司公告，iFinD，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 14/20 四、四、投资建议投资建议 4.14.1投资逻辑和观点投资逻辑和观点 4.1.1.4.1.1.营收稳步增长，业绩大幅改善营收稳步增长，业绩大幅改善 公司2021年，实现营收189.34亿元，同比增长23.26%。实现归属母公司净利润4.52亿元，同比降低40.42%。2021年公司综合毛利率和净利率分别为

36、9.99%和0.62%。2021年以来，煤炭价格的大幅上涨并持续高位运行，煤电企业产销成本严重倒挂，公司火电发电燃料成本同比大幅增长，公司所属火电厂2021年标煤单价完成618.77元/吨，同比增加212.71元/吨，同比上涨 52.38%。尽管2021年受煤价影响导致公司净利润同比降低，但全年盈利为正，超过大部分火电企业。22年第一季度，公司营收净利润大幅增长，实现毛利率18.57%，净利率11.82%。毛利率与净利率大幅改善，此前发改委印发的关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，自5月1日起正式实施，随着国家政策对煤价的调控，煤炭价格已逐渐企稳。此外公

37、司煤炭一体化业务使得公司火电经营成本可控，利于火电毛利率的修复，公司电力业务利润将持续改善。4.1.2.4.1.2.煤炭产能扩充，全年盈利有望增强煤炭产能扩充，全年盈利有望增强 2021 年 10 月初，内蒙古自治区能源局发布了关于加快释放部分煤矿产能的紧急通知。公司所属全资子公司北方魏家峁煤电有限责任公司列入国家具备核增潜力名单煤矿范围；在确保安全的前提下，可临时按照拟核增后的产能组织生产。公司 2021 年煤炭产量 710.36 万吨，同比增加 110.36 万吨，同比增长 18.39%。今年 4 月，经国家矿山安全监察局 2022 年第 11 次局务会议研究决定，同意魏家峁露天煤矿生产能

38、力由 600万吨年核增至 1200 万吨年。22 年一季度煤炭产量 171.36 万吨，同比增长 5.32%，预计后期产能将逐步释放，煤炭的增产有望增厚公司的营业利润。4.1.3.4.1.3.新能源加速建设，增强企业盈利能力新能源加速建设，增强企业盈利能力 连续两个新能源项目备案通过，新能源建设加速。一是公司全资子聚达公司灵活性改造促进市场新能源消纳项目，配套建设 38 万千瓦光伏发电项目。二是公司控股子公司和林发电公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化项目，配套建设 47 万千瓦光伏发电项目。新能源发电项目相比于传统火电来说，成本主要源于设备的折旧，利润更加可观。新能源项目的大力推

39、进，有助于促进公司能源结构进一步转型优化，增强企业的竞争力。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 15/20 表格表格 6.项目公告项目公告 公告时间公告时间 公告内容公告内容 建设时间建设时间 2021年11月 公司全资子公司内蒙古聚达发电有限责任公司（以下简称“聚达公司”）收到达拉特旗能源局项目备案告知书，同意聚达公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目备案。项目总投资20亿元，其中，自有资金4亿元，申请银行贷款16亿元。项目总占地约为1.2万亩，配套建设38万千瓦光伏发电项目，同步建设220KV变电站一座，配套建设220KV架

40、空线路，接入达拉特发电厂厂内500KV升压站，线路总长约为40km，采用一体化建设模式及联合调度方式，统一送出。2022年4月至2022年10月 2021年12月 公司控股子公司内蒙古和林发电有限责任公司（以下简称“和林发电公司”）收到和林格尔县发展和改革委员会项目备案告知书，同意和林发电公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化项目备案。项目总投资196,880万元，其中，自有资金39,376万元，申请银行贷款157,504万元。建设地定为内蒙古呼和浩特市和林格尔旗新店子镇，总占地面积约为2万亩，建设47万千瓦光伏发电项目，同步建设两座升压站及其配套设施等，采用一体化建设模式及联合调度

41、方式，统一送出。2022年5月至2022年12月 资料来源：公司公告，川财证券研究所 4.24.2盈利预测与估值比较盈利预测与估值比较 4.2.1.4.2.1.盈利预测盈利预测 1.1.近期关键近期关键财务数据财务数据 公司 2021 年，实现营收 189.34 亿元，同比增长 23.26%；实现归属母公司净利润 4.52 亿元，同比降低 40.42%；实现扣除非经常损益后的归属母公司净利润 4.13 亿元，同比降低 44.32%。22 年第一季度，公司实现营业收入 54.86 亿元，同比增长 47.96%；实现归属母公司净利润 4.96 亿元，同比增长 188.32%；实现扣除非经常损益后归

42、属母公司净利润 4.90 亿元，同比增长 250.28%；实现毛利率 18.57%，净利率 11.82%。根据最新公告，公司预计 2022 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为 10.45 万元到 12.47 亿元，同比增加 136.47%-182.23%。2.2.盈利预测盈利预测假设：假设：电力业务方面，随着疫情得到控制，预计后续发电量及售电量将有所提升。一季度公司平均售电单价同比增长 36.54%，同时公司新能源项目也在积极筹备当中，高电价下公司电力业务营收有望稳步提升。煤炭业务方面，经国家矿山安全监察局会议决定，同意魏家峁露天煤矿生产能力由 600 万吨年核增至 1200 万吨年。假

43、设新增 600 万吨产能全部外销，有望为公司带来高额收益，今年公司综合毛利水平改善预期确定性较强。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 16/20 表格表格 7.公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 电力 营业收入（亿元）163.66 189.84 210.72 219.27 营收增速（%）17.55%16.00%11.00%5.00%毛利率（%）4.53%10.00%13.00%15.00%煤炭 营业收入（亿元）19.96 37.93 41.72 41.72 营收增速（%）105.61%90

44、.00%10.00%0.00%毛利率（%）66.29%60.00%55.00%50.00%热力 营业收入（亿元）4.58 5.03 5.54 6.09 营收增速（%）24.28%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）-46.45%-15.00%-12.00%-10.00%其他 营业收入（亿元）1.14 1.60 2.07 2.49 营收增速（%）155.68%40.00%30.00%20.00%毛利率（%）34.72%40.00%35.00%30.00%营业收入合计（亿元）189.34 234.40 260.06 271.56 营收YOY（%）23.26%23.80%10.14%4.

45、42%毛利率（%）9.99%19.38%19.38%19.95%资料来源：公司公告，川财证券研究所 3.3.盈利预测结论盈利预测结论：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 234.40、260.06、271.56 亿元，同比增速23.80%、10.95%、4.42%，归属母公司股东的净利润分别为 22.80、24.81、26.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.35、0.38、0.41 元/股。首次覆盖，我们给予“增持”评级。4.2.2.4.2.2.估值比较估值比较 2022 年 7 月 11 日，股价 4.32 元，对应市值 282 亿元，2022-2024 年 PE 约为

46、12、11 和11 倍。表格表格 8.可可比公司估值比公司估值 资料来源：iFinD，川财证券研究所，数据更新于2022/07/11 序序号号 代码代码 公司公司 股价股价/元元 市值市值/亿元亿元 PEPE PBPB 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 最新最新 1 600642.SH 申能股份 6.00 294.72 28.21 9.95 8.52 0.96 2 000539.SZ 粤电力 A 4.97 236.17 -5.10 13.74 9.50 1.13 3 600021.SH 上海电力 10.73 280.82 -13.71 19.52 13.74 1

47、.59 4 600027.SH 华电国际 4.89 442.47 -6.00 14.33 11.41 0.78 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 17/20 盈利预测盈利预测 财务报表预测及比率分析财务报表预测及比率分析资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金491.79294.92778.3

48、52344.012600.582715.63营业收入14477.1615360.5518933.5723440.0926005.8527156.32应收票据及账款2436.402733.633761.874657.275167.055395.64营业成本11729.4213123.7417041.4118897.8920965.5321737.52预付账款13.5610.3644.1354.6360.6163.29税金及附加403.33427.76680.56842.55934.77976.13其他应收款232.60114.86210.24260.28288.77301.54销售费用0.000

49、.000.000.000.000.00存货358.89372.06590.16654.45726.06752.79管理费用26.4123.6327.4033.9337.6439.31其他流动资产368.45416.43343.89425.74472.34493.24研发费用0.0018.407.108.799.7610.19流动资产总计流动资产总计3901.703942.255728.638396.389315.419722.13财务费用878.61847.80735.44718.76787.32817.16长期股权投资1881.801976.541753.401803.401843.4018

50、73.40资产减值损失-278.25-356.19 0.000.000.000.00固定资产28691.3126465.8126986.1427124.6728782.1531880.24信用减值损失5.44-30.21 2.793.453.834.00在建工程3032.863304.67571.723095.464952.535142.93其他经营损益0.000.00-0.00-0.00-0.00-0.00 无形资产4453.334397.264208.004006.674288.674437.33投资收益321.97330.17-48.26 210.40200.40190.40长期待摊费用

51、831.81950.39844.83829.89814.94800.00公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00其他非流动资产1816.521820.531392.231982.712073.202063.68资产处置收益0.590.34-7.43-7.43-7.43-7.43 非流动资产合计非流动资产合计40707.6338915.2035756.3238842.7942754.8846197.58其他收益38.9240.2861.5561.5561.5561.55资产总计资产总计44609.3242857.4541484.9547239.1652070.295591

52、9.71营业利润1528.07903.61450.303206.143529.183824.55短期借款3790.002582.542197.136116.178756.9211233.28营业外收入11.5222.8482.7382.7382.7382.73应付票据及账款1527.872233.422319.762572.482853.932959.02营业外支出12.079.5454.7754.7754.7754.77其他流动负债7472.995748.945698.686329.267021.757281.08其他非经营损益0.000.000.000.000.000.00流动负债合计流动

53、负债合计12790.8610564.9010215.5715017.9018632.6021473.37利润总额1527.52916.91478.263234.103557.143852.51长期借款14131.2013936.6811941.2510467.569016.127135.39所得税333.68217.40360.29808.53889.29963.13其他非流动负债181.42185.61169.72169.72169.72169.72净利润1193.84699.51117.962425.582667.862889.38非流动负债合计非流动负债合计14312.6214122.2

54、912110.9710637.289185.847305.11少数股东损益89.78-59.55-334.29 145.53186.75231.15负债合计负债合计27103.4824687.2022326.5425655.1827818.4528778.49归属母公司股东净利润1104.06759.06452.252280.042481.112658.23股本5808.495808.546526.896526.896526.896526.89EBITDA5044.494491.554034.656516.397472.378556.96资本公积174.27174.511581.261581.

55、261581.261581.26NOPLAT1880.481335.90294.302949.253242.943486.85留存收益8009.648885.678046.0110326.0512807.1615465.39EPS(元)0.170.120.070.350.380.41归属母公司权益13992.4014868.7216154.1618434.2020915.3123573.54少数股东权益3513.443301.543004.253149.783336.533567.68主要财务比率主要财务比率股东权益合计股东权益合计17505.8418170.2619158.4121583.9

56、924251.8427141.22会计年度会计年度20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债和股东权益合计负债和股东权益合计44609.3242857.4541484.9547239.1652070.2955919.71成长能力成长能力营收增长率5.34%6.10%23.26%23.80%10.95%4.42%现金流量表现金流量表营业利润增长率5.16%-40.87%-50.17%612.00%10.08%8.37%会计年度会计年度20020202120212022E2022E2023E2023E202

57、4E2024EEBIT增长率-2.94%-26.66%-31.22%225.69%9.91%7.49%税后经营利润1193.84699.51117.962206.212455.992685.02EBITDA增长率0.64%-10.96%-10.17%61.51%14.67%14.51%折旧与摊销2638.372726.842820.962563.533127.913887.30归母净利润增长率41.07%-31.25%-40.42%404.15%8.82%7.14%财务费用878.61847.80735.44718.76787.32817.16经营现金流增长率18.22%0.79%-20.92

58、%73.19%26.37%11.51%投资损失-321.97-330.17 48.26-210.40-200.40-190.40 盈利能力盈利能力营运资金变动-735.63-402.85-676.28-218.78 311.4972.74毛利率18.98%14.56%9.99%19.38%19.38%19.95%其他经营现金流228.90371.7348.12299.91289.91279.91净利率8.25%4.55%0.62%10.35%10.26%10.64%经营性现金净流量经营性现金净流量3882.123912.863094.465359.236772.237551.72营业利润率10

59、.56%5.88%2.38%13.68%13.57%14.08%资本支出2753.291154.881039.365600.007000.007300.00ROE7.89%5.11%2.80%12.37%11.86%11.28%长期投资-68.48-0.48 0.000.000.000.00ROA2.47%1.77%1.09%4.83%4.76%4.75%其他投资现金流-5229.86-1956.26-1882.78-11120.15-13917.65-14515.15 ROIC5.69%3.89%0.88%9.08%8.69%8.46%投资性现金净流量投资性现金净流量-2545.05-801

60、.86-843.42-5520.15-6917.65-7215.15 估值倍数估值倍数短期借款1127.00-1207.46-385.40 3919.032640.752476.36P/E25.5437.1562.3512.3711.3610.61长期借款-519.68-194.52-1995.43-1473.69-1451.44-1880.73 P/S1.951.841.491.201.081.04普通股增加0.650.05718.350.000.000.00P/B2.422.452.141.831.571.37资本公积增加1.270.241406.750.000.000.00股息率2.60

61、%2.60%0.00%0.00%0.00%0.00%其他筹资现金流-1953.75-1976.89-1594.67-718.76-787.32-817.16 EV/EBIT15.0819.0834.6311.9111.1610.56筹资性现金净流量筹资性现金净流量-1344.50-3378.58-1850.40 1726.58402.00-221.53 EV/EBITDA7.197.4910.427.236.495.76现金流量净额现金流量净额-7.44-267.59 400.641565.66256.58115.05EV/NOPLAT19.3025.20142.8015.9714.9514.

62、14数据来源：同花顺iFinD数据来源：同花顺iFinD 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 18/20 风险提示风险提示 燃料价格大幅度波动；燃料价格大幅度波动；煤炭产能释放不及预期；煤炭产能释放不及预期；新能源项目投产不及预期。新能源项目投产不及预期。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 19/20 川财证券川财证券 川财证券有限责任公司成立于 1988 年7月,前身为经四川省人民政府批准、由四川省财政出资兴办的证券公司,是全国首家由财政国债中介机构整体转制而成的专业证券公司。经过

63、三十余载的变革与成长,现今公司已发展成为由中国华电集团资本控股有限公司、四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川省水电投资经营集团有限公司等资本和实力雄厚的大型企业共同持股的证券公司。公司一贯秉承诚实守信、专业运作、健康发展的经营理念,矢志服务客户、服务社会,创造了良好的经济效益和社会效益;目前,公司是中国证券业协会、中国国债协会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国银行间市场交易商协会会员。研究所研究所 川财证券研究所目前下设北京、上海、深圳、成都四个办公区域。团队成员主要来自国内一流学府。致力于为金融机构、企业集团和政府部门提供专业的研究、咨询和调研服务，以及投资综合解决方案。川财证券

64、川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 20/20 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。行业公司评级行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。行业投资评级：以研究员预测

65、的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。重要重要声明声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，

66、但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相

67、应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研

68、究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。对于本报告可能附带的其它网站地

69、址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证，与金融产品或服务相关的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：000000029399