1、东呈酒店深度比较：区域领先，加速升级2022年07月12日一文读懂东呈集团招股书行业一般研究姓名：刘越男(分析师)邮箱：电话：证书编号：S0880516030003姓名：于清泰(分析师)邮箱：电话：证书编号：S0880519100001姓名：庄子童（研究助理）邮箱：电话：证书编号：S0880122050050 区域领先的连锁酒店品牌管理公司深耕连锁酒店多年，轻资产品牌管理输出为主华南地区有优势，逐步拓展全国市场财务表现：逐步走出疫情冲击，拓店支撑营收业绩回暖 pW8VuWeXlVlVkZoY8ZqR6M8Q6MmOrRnP

2、pNkPoOpQlOpOmQ6MmMuNNZpPmOvPtPqM诚信 责任 亲和 专业 创新3请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书、东呈集团官网、国泰君安证券研究东呈集团：区域领先的连锁酒店品牌管理公司1-1东呈集团是一家数字化驱动并赋能于加盟酒店，为大众提供高性价比住宿体验的创新型连锁酒店特许经营企业。旗下加盟酒店已覆盖30余省、自治区和直辖市，重点分布于华南和华中地区，截止2021年底，公司已开业加盟酒店数162家，开业直营酒店数3家，已签约待开业加盟酒店数1,051家，已开业加盟酒店数量占总开业酒店数量的 99.86%。公司在酒店特许经营领域持续深耕，已建立覆盖经济型、中档、中高档和高

3、档各个酒店档次的品牌矩阵，现有”城市便捷”、“宜尚”、“柏曼”和“怡程”等13个自主酒店品牌，具备较强的品牌知名度和市场影响力。表：东呈集团旗下及合作品牌共14个 诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书、东呈集团官网、国泰君安证券研究东呈集团：区域领先的连锁酒店品牌管理公司2016年年与万豪国际集团达成战略合作，联手在中国引进“万枫”酒店品牌；推出中档酒店品牌柏曼、公寓品牌铂顿、度假酒店品牌隐沫；2021年年正式成立广西东呈酒店管理集团股份有限公司，简称“东呈集团”。2007年年广西城市便捷酒店管理有限公司正式成立。2006年年旗下第一家酒店（城市便捷深圳春风路店

4、）在深圳开业。2011年年旗下品牌城市便捷酒店的第一家海外加盟店进驻马来西亚吉隆坡；2014年年广州东呈酒店投资管理集团有限公司正式成立，推出怡程、宜尚酒店品牌，正式进军中档及中高端酒店市场；2017年年成立东呈集团香港中心。十六年酒店品牌深耕者，提供国内高性价比出行体验。06年公司首家酒店在深圳成立，次年公司前身的广西城市便捷酒店管理公司正式成立，13年集团品牌运营中心迁至广州，14年广州东呈酒店投资管理集团有限公司正式成立，沿用八年的“城市便捷”作为旗下酒店品牌，21年6月完成股份制改制，正式成立广西东呈酒店管理集团股份有限公司。1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明数据

5、来源：招股说明书、国泰君安证券研究图：公司高管团队共12人公司董事会共设9名董事，其中独立董事3名，监事3名。公司董事长兼总经理程新华于07年3月加入集团，先后担任协和集团项目开发部主管、分公司总经理；董事及副总经理程移华与其同时加入集团，曾任广西南宁正人通讯电子有限责任公司副总经理。高管团队：董事会与监事会共12人，职能划分明确1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明股权：实控人为程新华，美团是第二大股东数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究表：东呈股权结构一览表：东呈主要股东结构1-1程新华为公司实控人，美团占股29%。程新华通过东呈投资间接持有东呈64.55%的股份并控制

6、东呈67.95%的表决权，为公司实际控制人，美团为东呈的第二大股东，持股比例占20%，共持股约7200万股。诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明公司主营酒店特许经营业务，统筹加盟者全运营阶段数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究东呈公司专注于，为加盟酒店提供标准化、智能化和高品质的特许经营服务，覆盖加盟酒店签约、筹建和运营的各个环节。特许经营前期服务特许经营前期服务主要指在加盟酒店签约和筹建期间，公司可以为其提供物业选址、投资测算、设计审核、工程顾问和品牌标准验收等前期技术支持。在酒店开业前，公司培训加盟酒店管理人员和财务人员，安装酒店管理系统，进行开业前验收工作，检查硬件设施、功

7、能布局、人员配置和对客服务等是否完善，确保酒店处于可开业状态。特许经营管理服务特许经营管理服务是指公司在酒店开业运营期，向加盟酒店提供的体系化运营管理和委派驻店人员管理等服务。体系化运营管理服务公司基于自身的品牌、酒店管理能力和后台支持能力等优势，建立了“品牌标准、人员培训、检查督导、反馈优化”四维一体的标准化运营管理体系，为加盟酒店的经营持续赋能。人员培训方面，公司成立培训支持中心，采用“培训与实践结合”和“线上线下培养”的培训模式对酒店管理人员进行培训，严格把控品牌标准的落地执行。检查督导方面，公司建立了“区域、大区、事业部”的三级运营督导体系，制定不同层级运营管理人员的检查要求，通过现场

8、检查和远程检查两种方式检查门店经营情况。驻店管理人员服务公司培训并委派驻店管理人员负责加盟酒店日常经营管理活动，公司的驻店管理人员服务内容主要包括加盟酒店员工招聘管理、酒店物资采购、设施设备检查、经营品质管理、运营成本控制和品牌标准执行等日常经营管理事项。一般情况下，公司向加盟酒店派出驻店管理人员负责整体管理工作；对于有进一步需求的加盟酒店，公司接受加盟酒店申请委派专业驻店管理人员，具体负责销售、客房或餐厅管理等各方面工作。1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明东呈平台：预定+管理服务系统，全方面支撑酒店管理数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究系统服务 中央预订服务公司建立

9、了自有的中央预订系统 CRS，连接后台管理系统与各类客房销售渠道终端，为加盟酒店提供中央预订服务。中央预订系统借助公司自有预订渠道和 OTA 直连预订渠道的流量，为加盟酒店输送中央客源，可以显著提升酒店客房出租率，改善加盟酒店经营效益。公司不断加强渠道中央化能力，优化价格模型，对加盟酒店在各个渠道的客房价格进行中央管控，提高加盟酒店收益水平。公司也采用网格化营销方式，结合每个加盟酒店经营情况和预订数据，为加盟酒店定制营销方案，提高营销推广效率。酒店管理系统服务公司授权加盟酒店使用酒店管理系统 PMS 和“智系列”酒店管理软件，并提供安装、维护和更新服务。PMS 系统主要用于酒店管理人员及前台服

10、务人员日常业务管理，该系统能及时准确反映酒店运营状态，实现客人预订入住管理、客房管理、价格管控和经营分析等功能，并为公司及加盟酒店提供数据统计分析功能。“智系列”软件可以用于酒店人员的日常管理事项执行、房态管理、餐饮保洁等服务事项。公司借助 PMS 系统和“智系列”软件可以分析加盟酒店经营情况和派发工作任务，向加盟酒店提供数据分析、经营指导和营销推广等服务。1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明东呈平台：高粘性“东呈会”会员体系确保稳定客流数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究会员服务公司为培养用户忠诚度与增强用户粘性建立了“东呈会”会员管理体系，包括会员体系建设和维护、会员

11、权益管理、会员画像分析和会员营销等服务。公司要求加盟酒店接入会员管理体系，参与会员卡销售、会员纳新管理和会员权益保障等事项。通过对“东呈会”会员体系的建设运营，公司不断扩充会员数量，发展精准营销，引导会员入住公司旗下品牌加盟酒店，为加盟酒店持续输送会员客源。图：”东呈会”会员权益及会员体系1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明东呈平台：东城商城坚实公司精细化管理体系数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究酒店供应链服务为保证加盟酒店物资采购标准及质量的统一，提升消费者住店体验，提高酒店采购效率，公司搭建了酒店物资采购平台“东呈商城”，为加盟酒店提供酒店物资采购渠道、为酒店物资

12、供应商提供代销服务。东呈商城是公司酒店供应链业务得以顺利开展的基础，可以实现开展供应链业务所需的信息管理、产品列示、营销推广、采购交易与付款等各环节功能。东呈商城与公司的拓建一体化系统、加盟生态系统等后台管理系统连通，用于公司整体业务的线上化和数字化，提升公司对酒店管理精细化和标准化水平，致力于为加盟酒店提供从建设到运营的一站式采购服务。图：东呈商城1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明技术：酒店产品及数字化管理系统是技术实力的体现数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究在酒店管理行业数字化转型的趋势下，公司高度重视数字化技术的研发和应用，持续加强数字化技术的研发投入，不断开

13、发和应用数字化酒店管理系统和软件，构建了包含“前台、中台、后台和底层平台”的数字化系统。前台系统以东呈会 APP 和微信小程序等渠道终端、“东呈商城”物资采购平台、“呈闪住”“智能机器人”酒店智能硬件等为代表，直接面向消费者和加盟酒店投资人。中台系统以 CRS、CRM、支付中台等系统为代表，为相同性质的前端业务做支持。后台系统以 PMS 为核心，以“智系列”酒店管理软件、人力资源管理平台 EHR、财务系统和主数据系统等支持系统为代表。底层平台是以公有云和私有云为基础的东呈混合云平台，用以支持各个平台系统的正常运营。公司的前台、中台、后台、底层平台相互衔接协作、数据互通，逐步实现了公司的加盟开拓

14、、筹建管理、运营管理、营销推广等各环节的在线化和数字化的管理需求，为加盟酒店经营管理和公司内部管理持续赋能。1-1 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明区域市场：华南地区有优势，开始拓展全国市场数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究东呈集团的加盟酒店目前已覆盖 30 余省、直辖市和自治区，重点分布在华南和华中地区。东呈集团是一家数字化驱动的，通过全要素赋能旗下加盟酒店，为大众出行者提供高性价比住宿体验的创新型连锁酒店特许经营企业，是国内领先的酒店管理集团。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有已开业加盟酒店 2,162 家，已开业直营酒店 3 家，已签约待开业加盟酒店

15、1,051 家。公司已开业加盟酒店数量占总开业酒店数量的 99.86%。201920202021加盟酒店241129003213已开业2已签约待开业8309941051直营酒店233已开业233总计241329033216表：公司品牌酒店布局1-2 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明区域市场：华南地区有优势，开始拓展全国市场数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究公司在酒店特许经营领域持续深耕，现有13个自主酒店品牌。公司已建立覆盖经济型、中档、中高档和高档各个酒店档次的品牌矩阵，现有“城市便捷”“宜尚”“柏曼”和“怡程”等13 个自主酒店品牌，具备较强的品

16、牌知名度和市场影响力。根据中国饭店协会发布的2021 年中国酒店 TOP50 集团报告，截至 2021 年 1 月 1 日，公司酒店规模在中国连锁酒店管理集团中排名第 5。公司旗下的“城市便捷”品牌位列中国经济型连锁酒店品牌排行榜第 6 名，“宜尚”“柏曼”品牌分别位列中国中档连锁酒店品牌排行榜第 7、第 15 名。经济型中档型中高档型豪华型1-2 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明收入结构：21年营收同比增长27%，毛利率47.77%数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究1-3疫后规模持续扩张，OTA渠道贡献明显。特许经营管理服务收入受益于加盟店规模扩张带来的服务费增长（同比

17、+26.06%），一方面加盟酒店客房收入同比+27.8%，另一方面在营已开业加盟酒店数同比+13.43%；21年公司系统服务收入2.5亿元/+58.11%，主要受益于自有渠道订房服务收入及OTA订房渠道服务收入增长。另外，公司中档以上品牌收入贡献比例提升，由19年的28%提升至21年的37%，公司“主力经济型、主攻中档、布局中高档“的策略效果明显。诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明成本结构：业务扩张协同带动人力成本提升数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究主营成本拆分看，驻店管理人员薪资是大头，业务规模扩张协同增加人工开支。驻店管理人员是成本端的大头（占48%），随着公司旗下加

18、盟酒店规模扩张协同带动驻店管理人员、酒店运营业务及职能人员数量增加及薪酬成本提升，职工薪酬开支的节约主要因疫情期间优化人员结构及薪酬政策所致。1-3 诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明费用：销售开支整体偏高，管理开支接近行业平均数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究市场开拓力度加大，销售费用有所提升：21年有意加大宣传力度，加盟酒店运营营销推广费增加，同时强化会员营销实力，优化会员权益，增强会员粘性亦有影响；管理费用受业务扩张影响协同提升：根据公司业务需要和规模扩大，管理人员数量及职工薪酬总额相应增加，专业服务费增加，同时公司分摊的股份支付费用增加所致。1-3 诚信 责任 亲和

19、 专业 创新17请参阅附注免责声明盈利水平受行业冲击明显，长期有望借下沉获益数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究疫情冲击+业务扩张影响盈利表现。20年行业受疫情冲击仍然显著，叠加公司持续发力下沉市场，深入四五线城市，归母净利润率持续下降，随着疫后加盟酒店网络规模加密，有望通过大众市场的既有优势，在下沉市场连锁化率提升的行业趋势中长期获益。1-3 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明资产负债率显著下降，经营现金受结算周期调整影响数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究19-20年资产负债率相对较高，主要因业务模式产生经营性负债规模较大，但主要为经营性非付息负债，公司需要按期支出的利

20、息费用较少，本息偿还压力及财务风险小；21年经营性现金流减少主要系部分应付票据到期兑付+结算政策调整影响，为发展供应链代销业务，吸引更多优质的酒店用品供应商入驻，主动调整结算政策缩短结算周期。1-3 对标龙头：轻资产品牌输出模式的绝佳参考规模及结构：东呈中高端产品结构升级步伐很快经营数据及会员：恢复情况好于TOP3，战略和股东背景决定渠道差异收入及成本：利润率天然有优势，东呈销售费用率高回报率及现金流：高杠杆推高ROE，融资后结构和现金明显改善 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明规模及结构对比：中高端产品结构升级的步伐很快数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2-1从绝对规模维

21、度：TOP3酒店集团占绝对优势，但东呈开业门店数量正快速接近第四名的格林酒店，达到2165家；从直营VS加盟维度：东呈从最初即采取轻资产管理输出模式，其直营门店数量仅为3家，加盟占比超99%，这一结构与格林酒店类似，但与头部酒店集团有较大差异；从中高端VS经济型维度：东呈的产品结构升级进度并不慢，其中高端占比合计达到了38.2%，尽管相比华住（38.9%）合计锦江（52%）有差距，但相比首旅（23.4%）和格林（11.8%，采用通用口径）占优。738 921 749 66 3 7,092 9,692 5,167 4,593 2,162 02,0004,0006,0008,00010,00012

22、,000华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店TOP5酒店门店结构（直营VS加盟）（家）其中：直营门店其中：加盟门店4,786 5,096 4,532 4,107 1,339 3,044 5,517 1,384 552 826 02,0004,0006,0008,00010,00012,000华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店TOP5酒店门店结构（中端VS经济型）（家）经济型酒店（Economic）中端+中高端+高端合计 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明储备店占比48.5%，后续拓店节奏有保证数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2-1拓店数量和节奏能够反映酒店所处生

23、命周期与远期市场份额。自2019年以来头部酒店纷纷加大拓店力度，TOP3酒店集团2021年净新增门店数量均在1000家以上，与第二梯队的格林、东呈有明显差距。第二梯队中，格林（319家）、东呈（256家）、亚朵（175家）处于同一水平线。从储备门店（Pipeline）维度看，东呈酒店集团储备门店数量为1051，考虑到其营业门店数量较少，因此占比较高达到48.5%；锦江储备店门店数量同样较多，但近期正在进行Pipeline质量梳理；储备门店较为丰富为后续1-3年内拓店节奏提供保证。1,041 1,207 1,021 319 256 02004006008001,0001,2001,400华住酒店

24、锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店TOP5酒店集团净增加门店数（家）2,608 4,760 1,791 1,225 1,051 33.3%44.9%30.3%26.3%48.5%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000华住酒店 锦江酒店 首旅酒店 格林酒店 东呈酒店TOP5酒店储备店及占开业门店比例（家）已签约未开业门店数（Pipeline）占全部开业门店比例 诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明经营数据：房价支撑RevPAR，恢复情况好于TOP3酒店数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2-2从经营数据绝对值水平看，东呈酒店集团

25、OCC表现在TOP5酒店中排名靠后，但ADR受益中高端产品结构化升级，与TOP3差距不大，并由此支撑了其整体RevPAR相比TOP3处于同一水平；从2020年以来恢复节奏看，受益于低线城市和区域较为集中，经营数据三项指标的恢复情况均领先于TOP3酒店集团，与格林酒店接近。198 157 158 137 141 149 119 99 105 109 172 138 119 116 124 0500华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团RevPAR（元）2

26、%75%79%81%69%71%61%57%69%58%72%64%62%71%61%50%55%60%65%70%75%80%85%90%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团OCC（%） 211 200 170 204 210 196 172 152 188 239 214 192 164 202 1251301华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒

27、店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团ADR（元）%76%63%77%77%87%87%75%85%88%0%20%40%60%80%100%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店20202021TOP5酒店集团RevPAR恢复至2019年84%81%73%85%83%86%86%78%88%88%0%20%40%60%80%100%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店20202021TOP5酒店集团OCC恢复至2019年90%93%86%89%92%102%

28、101%96%96%99%75%80%85%90%95%100%105%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店20202021TOP5酒店集团ADR恢复至2019年 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明会员及渠道比较：战略和股东背景决定渠道差异数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2-2从会员规模的绝对数量比较，第一梯队酒店与第二梯队存在较大差距，TOP3会员数普遍在1.3亿以上，而第二梯队则在5000-7000万区间。但考虑到中低端标准化酒店缺乏足够品牌认知和粘性，会员的绝对数量并不能反映真实的品牌心智和用户认可度；酒店间夜销售的渠道结

29、构的指导意义更大，由于口径存在差异，我们以自有渠道、OTA以及门店销售+散客的大口径对TOP5酒店渠道结构做比较，东呈门店销售能力较强间夜贡献达到43.4%，但自有渠道贡献的间夜占比（35%）相比TOP3（60%以上）以及格林酒店（73%），仍有较大提升空间。19,300 18,215 13,300 7,085 5,500 05,00010,00015,00020,00025,000华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店2021TOP5酒店集团会员规模数量（万人）17.0%25.0%37.0%8.6%21.8%6.0%18.5%43.4%83.0%69.0%63.0%72.9%34.8%0%

30、20%40%60%80%100%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店TOP5酒店集团渠道结构（%）OTA渠道门店销售+散客自有渠道 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明收入规模及结构：轻资产酒店收入规模并不占优数据来源：招股说明书、Wind、国泰君安证券研究2-3以加盟及轻资产管理输出为主的酒店集团在收入的绝对规模方面相比龙头酒店并无明显优势。体现在加盟门店占比超95%的格林酒店及东呈酒店在收入体量上相比锦江华住及首旅TOP3的绝对劣势，正常经营年份下TOP3收入普遍在80亿至150亿区间，而管理输出类型酒店收入体量在10亿区间。从收入结构看，考虑到经营周期波动，直营业务收入

31、依然占据较高比例；TOP3酒店集团加盟门店占比在趋势性提升，因此加盟收入占比也在趋势性提高。东呈凭借几乎纯加盟业务收入为行业更清晰评估酒店品牌管理输出的财务表现提供了绝佳范本。11,060 14,847 7,862 1,092 889 10,044 9,649 5,029 930 819 12,516 11,090 5,832 1,206 1,043 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店

32、集团收入规模比较（百万元）%60%80%23%69%54%77%24%65%48%75%32%30%40%20%77%100%31%46%23%76%100%35%52%25%68%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团收入结构比较2019-2021其中：酒店运营业务（直营业务收入）其中：酒店管理业务（加盟及委托管理）诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明成本费用：轻

33、资产天然高利润率，东呈销售费用率高2-3直营+加盟的TOP3酒店集团与轻资产管理输出为主的格林及东呈酒店集团在成本及费用结构方面差异很大。在不需要并表租金、人工、折旧摊销三大成本的情况下，格林与东呈酒店天然高毛利率，正常经营年份，TOP3毛利率水平普遍在30-35%区间，而东呈则为56%，格林酒店则高达69%。从整体SG&A看，管理输出为主的酒店费用率水平较高（收入基数低），东呈酒店普遍为38%水平，高于格林酒店；进一步对SG&A结构进行拆分，东呈整体费用率偏高的原因在于其较高的销售和市场费用，这与其美团股东背景以及与OTA之间更为紧密的联系，并进行业务合作的商业模式和战略选择有关。35%32

34、%31%69%56%3%14%10%57%52%10%24%24%46%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团毛利润率比较（新准则）18%20%17%25%38%21%19%22%26%31%18%22%21%35%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TO

35、P5酒店集团SG&A费用率比较（新准则）4%6%3%8%21%6%5%6%8%17%5%8%5%6%21%10%14%12%17%16%13%14%13%18%13%12%13%11%30%15%5%1%3%3%1%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团SG&A费用率拆分销售和市场费用率一般行政管理费用率开办费用率数据来源：招股说明书、Wind、国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明利润率水

36、平：轻资产天然高利润率，东呈销售费用率高2-4轻资产管理输出酒店利润率水平整体相比龙头酒店有一定优势，其中格林酒店利润率明显更优，2019/20/21年营业利润率高达46%/34%/13%，均明显高于当年龙头酒店集团，即正常经营年份下，加盟业务是一项净利润率高达40%的生意；东呈酒店集团利润率水平随着门店规模的扩大带来的规模效应，在2020和2021年相比龙头酒店也有明显优势；从利润率稳定性上看，轻资产酒店利润率水平也明显更稳定，在疫情下仍能维持正利润率：2020/21年，TOP3酒店集团营业利润率和归母净利润率均亏损，而轻资产管理输出酒店维持了相对稳健性，利润率从12%略有下降至10%。22

37、%11%14%46%22%-17%-7%-12%34%18%1%1%3%13%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团营业利润率比较（新准则）19%8%12%40%17%-22%2%-11%26%12%-4%2%0%9%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店20192020202

38、1TOP5酒店集团净利润率比较（新准则）19%7%11%41%18%-22%0%-10%28%15%-4%0%1%10%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团归母净利润率比较（新准则）数据来源：招股说明书、Wind、国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明回报率：东呈高利润率高杠杆，融资后资产负债率下降2-4轻资产加盟为主的品牌管理模式本质上是高利润率高杠杆的生意，东呈ROE水平在T

39、OP5酒店中位居前列，进一步对ROE进行拆分，除了前文提到的利润率水平较高以外，2019-20年的高杠杆也是重要原因。从资产负债率水平看，东呈2019-20年财务杠杆率较高分别高达79%和93%，考虑到疫情对经营现金流的冲击，东呈在19-20年面临了较大财务压力；在2021年融资后，资产负债率明显下降至44.7%的较低水平，在top5酒店中处于最低状态。26.1 8.4 10.4 23.8 80.3-23.4 0.9-5.7 13.2 49.5-4.2 0.7 0.7 5.9 10.9-40-20020406080100华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东

40、呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团ROE比较（%）6.6 5.2 8.2 16.5 14.5-3.4 1.5-3.0 7.2 9.1-0.2 1.7 2.4 4.0 5.0-505101520华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团ROA比较（%）85.8 63.1 45.7 47.1 79.5 82.5 64.5 48.1 45.1 93.4 82.5 64.1 58.1 56.2 44.7 0070

41、8090100华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店集团资产负债率比较（%）数据来源：招股说明书、Wind、国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明现金流：经营改善+融资，现金储备稳步提升2-4疫情对所有酒店现金流都构成了较大冲击，TOP3在2020年经营现金流经历了断崖式下降，在21年有所改善，但相比19年正常经营水平仍有很大差距。疫情下品牌管理型酒店现金流受影响程度整体小于TOP3酒店，但现金流同样较为紧张：2021年东呈酒店经营现金流为负。结合

42、上文，资产负债率的提升，融资成为改善现金流的重要途径。东呈酒店整体随着需求回暖和经营情况的改善，以及2021年的融资，在货币资金储备方面逐年改善，2021年末节点数据货币资金+交易性金融资产共计17亿元（21年收入10.43亿），为疫情后拓店和业务扩张提供支撑基础。数据来源：招股说明书、Wind、国泰君安证券研究32.3 61.7 19.1 3.2 4.3 70.3 70.5 17.4 6.1 11.0 51.2 66.8 32.7 3.0 17.0 007080华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒

43、店东呈酒店201920202021TOP5酒店货币资金+交易性金融资产（亿元）32.9 26.4 18.0 5.1 2.4 6.1 1.5 4.4 3.0 3.1 13.4 20.7 23.1 3.6-1.8-5055华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店经营活动现金流净额（亿元）60.5-32.0-8.0-2.1-0.4 8.8-2.2-1.7 1.2 1.0-18.0 9.3-0.4 2.6 7.7-40-20020406080华住酒店锦江酒店首旅酒店

44、格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店华住酒店锦江酒店首旅酒店格林酒店东呈酒店201920202021TOP5酒店融资活动现金流净额（亿元）酒店行业：供需改善与集中度提升是大势所趋疫情后酒店业集中度有望跃迁式提升中高端结构性升级将是重要增量下沉市场将是连锁化率提升的重要驱动力 诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明行业：旅游市场疫后恢复，商旅酒店业协同复苏旅游出行市场扩容，住宿需求实现协同增长。根据国家文化和旅游部公布的文化和旅游发展统计公报数据，2015 年至 2019 年，我国旅游人数一直处于增长态势，2019 年旅游人数已达 60.06 亿人次。尽管 202

45、0 年和 2021 年受疫情影响，随着疫情的持续可控，我国旅游人数恢复增长趋势明显。2021 年国内旅游总人次 32.5 亿，比上年增长 12.9%。旅游行业规模的恢复和发展带来住宿需求的增长，推动酒店行业的发展。根据全球商务旅行协会基金会（GBTA Foundation）发布的最新全球商旅年度报告GBTA BTI 展望年度全球报告和预测，中国 2019 年度商务旅行支出总额为 3,817 亿美元，占亚太地区商务旅行支出总额的 62%，占全球商务旅行支出的 26.6%。2020 年全球 TOP 15 商务旅行支出国家的商务旅行支出总额均呈现不同程度下滑，虽然 2020 全年中国商务旅行支出下降

46、 38%，但中国仍是世界上最大的商务旅行市场。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-1 诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明行业：疫情后酒店业集中度有望跃迁式提升国内商务出行和休闲旅游的需求增加，酒店市场有望持续扩容。我国经济保持稳步增长态势，随着国民经济的持续增长与居民收入水平不断提升，我国居民人均可支配收入由 2013 年的 18,311 元快速增长至 2021 年的 35,128 元，年复合增长率达 8.48%，可支配收入提升催生更多文旅出游消费，根据国家统计局数据，2010 年我国住宿业客房收入为 1,309.76 亿元，2019年约为 2,345.63 亿元，年复合

47、增长率达 6.69%。后疫情时代融资门槛提升，催化马太效应更显著。截止2022年1月1日（不包括被征用的隔离酒店），全国酒店业设施252,399家，客房总数13,468,588间，平均客房规模约53间。但是受新冠肺炎疫情影响，报告数据显示，2022年中国大陆地区一共拥有住宿设施总数为36.1万家，较2020年减少了8.6万家，其中酒店住宿业较2020年减少了2.7万家，其他住宿业较2020年减少了5.9万家。市场份额产生的空白，有益于疫情后市场的重新划分。数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究3-1 诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明行业：国内酒店连锁化率整体较低，与发达国家

48、存在差距国内酒店连锁化率整体较低，与发达国家存在差距。我国酒店行业相较欧美国家起步较晚，早期主要以单体酒店形式发展。随着酒店行业规模不断扩大，市场成熟度逐渐提高，酒店行业连锁化率不断提升，但仍然处于偏低水平。我国酒店市场上仍存在大量的单体酒店和小型连锁酒店品牌，连锁酒店市场仍然存在较大的成长空间。根据中国饭店协会发布的2022中国酒店业发展报告，截至 2022 年 1 月 1 日，全国共有 2,147 个连锁酒店品牌，连锁酒店 5.7 万家，其他非连锁酒店 19.5 万家。全国酒店客房总数 1,347 万间，其中连锁客房数是 472 万间，非连锁客房数是 875 万间，连锁化率 35%。而发达

49、国家酒店品牌连锁化率可达 60%以上，我国酒店行业连锁化率存在较大提升空间。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-1 诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明行业：中高端结构性升级将是重要增量经济型酒店规模依然最大，产品升级进程提速。根据酒店的档次定位分类，酒店可以分为经济型、中档、中高档、高档酒店。由于不同档次酒店提供的服务、产品价格和目标客群有所差异，形成四个具有一定差异化的细分市场。根据中国饭店协会数据，截至 2022 年 1 月 1 日，全国经济型、中档、高档型及豪华型酒店数量分别为 20.38 万、3.09 万、1.38 万和 0.38万家，经济型酒店占 80.76%；

50、客房数量分别为 796.69 万、255.30 万、191.18 万 和 103.69 万间，经济型酒店占 59.15%。经济型酒店是酒店行业中数量和规模占比最大的酒店类型。根据中国饭店协会数据，截至 2016 年 1 月 1 日，中国已开业中档连锁酒店数量为 1,749 家，2021 年 1 月 1 日增长至 10,500 家，期间年复合增长率高达43.11%，高于经济型 13.66%的复合增长率。2016 年 1 月 1 日中国中档连锁酒店客房数为 265,190 间，2021 年 1 月 1 日增长至1,025,746 间，复合增长率为 31.07%，高于经济型 6.91%的复合增长率。

51、数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-2 诚信 责任 亲和 专业 创新34请参阅附注免责声明行业：中档酒店成为酒店市场的发力点中档型是产品升级进程中性价比最高的一步，成为市场重要发力点。根据携程商旅发布的2021-2022 商旅管理市场白皮书等系列报告，2020 年酒店按星级偏好排名中，三星酒店（即中档酒店）以31.58%的最高偏好比例成为商旅人士的首选，并且相比 2019 年 29.19%的比例有所上升，且 2019 年至 2021 年中高端酒店的预订量占比逐年提高，并且在各线城市均呈现上升趋势。根据中国饭店协会数据，截至 2022 年 1 月 1 日，全国经济型、中档、高档及豪华型酒店

52、数量分别为 20.38 万、3.09 万、1.38 万和 0.38 万家，占酒店总数比例分别为 80.76%、12.26%、5.47%和 1.52%。根据盈蝶咨询报告，欧美国家酒店业经济型、中高档和豪华酒店占比大致为 20%、50%和 30%，中高档酒店占比较高。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-2 诚信 责任 亲和 专业 创新35请参阅附注免责声明行业：下沉市场将是连锁化率提升的重要驱动力经济型酒店连锁化率较低，下沉市场带来发展空间。中国酒店市场单体酒店数量较多，连锁化程度有待提高，其中经济型酒店连锁化率最低。根据中国饭店协会数据，截至 2022 年 1 月 1 日，经济型酒店连锁化

53、率 27.84%，相比较中档、高档和豪华型酒店分别为 48.05%、37.77%和53.34%的连锁化率而言，经济型酒店连锁化率仍处于较低水平，具备进一步发展的提升潜力。一、二线城市酒店连锁化率相对较高，下沉市场将是经济型酒店连锁化率提升的关键。根据中国饭店协会数据，截至 2022 年 1 月 1 日，中国一线城市连锁化率达到 49.58%、副省级城市及省会城市的酒店连锁化率达到 40.81%，但其他城市的连锁化率仅有 29.89%，因此下沉市场仍存在较大的酒店连锁化发展潜力。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-3 诚信 责任 亲和 专业 创新36请参阅附注免责声明行业：数字化升级是酒店

54、业效率提升的重要路径数字化技术助力酒店行业转型。传统酒店行业经营过程中存在许多管理方面的痛点，如主要靠人工驱动，效率低、管理过程复杂，无法有效存储、管理、分析与应用经营数据，企业内部沟通成本高，难以及时掌握和反馈消费者意见等，这些问题制约了传统酒店企业的进一步发展，酒店行业存在数字化转型的迫切需求。近年来，国家陆续出台相关政策，促进整个酒店行业的数字化转型。2021 年通过的“十四五”规划中，明确提出加快发展现代服务业的规划；2021 年 4 月中华人民共和国文化和旅游部印发“十四五”文化和旅游发展规划中，也明确提出“加快推进以数字化、网络化、智能化为特征的智慧旅游发展”。随着大数据、算法模型

55、、人工智能、物联网和 5G 等技术的广泛应用，以及酒店行业降本提效的内在需求驱动，数字化转型是酒店在后互联网时代生存的基本条件。酒店数字化技术不断渗透到产业链的各个环节，在酒店开发、产品设计、物资采购、营销推广、酒店经营管理以及企业内部管理等方面，不断革新现有业务模式、提高企业经营效益，逐渐成为提升酒店管理集团核心竞争力的关键。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3-3 37本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研

56、究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报

57、告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情

58、况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明