1、【方正互联网 公司深度报告】哔哩哔哩（9626.HK）：B站还在成长吗？分析师：杨晓峰登记编号：S联系人：杨昊证 券 研 究 报 告2022年 7月 14日投资要点21.哔哩哔哩在港股双重上市已经获批，预计10月3日生效。B站是目前少有的较早港股二次上市后、再转为双重上市的中概互联网公司，建议后续关注是否能顺利纳入港股通。2.B站到哪个阶段了？“价值=用户规模每用户价值”是内容社区成长的核心公式。从用户规模来看，B站仍是成长速度最快的内容社区之一，用户有效性的相对下滑并未威胁到规模的成长趋势。3.B站模式：核心是“UP主&用户社区”。不同于其他内容平台，B站UP主是内容与

2、用户关系的重要来源，也形成了B站独特的“社区”参与感。UP主与用户之间交互密切；UP主与平台管理方更像是共同“经营”B站社区的合作方，管理方充分认可UP主的重要性，随着UP主人数持续增加，管理方也追加投入，UP主的活跃也串联了整个平台各方。4.天花板：UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板。B站与YouTube在内容来源、题材、时长上都具备相似性，而YouTube极高的用户规模天花板提示了UGC较强的适应性，用户的规模化与UGC的丰富化可形成正循环。5.增量来源：核心策略可以归纳为“吸引新一代，维持中青年，拓展35+”，而各分区之间重建“均衡”格局的过程，也将带动相关流量的增长和“

3、出圈”；当前来看，知识区、三农题材、综艺已有较强的“出圈”代表性。6.商业化：关注Q2新游表现，持续布局下，业绩有望逐步改善；广告业务依托内容营销的特色模式，仍然有较高的增速预期；直播业务由头部UP支持，关注虚拟主播动向。qV9UoYcVkUgYlYtVfWmN9PbPaQsQrRnPoMeRqQsNeRoPsP8OnMmNwMqQnMuOqNmN投资要点投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为230/295/366亿元，经调整归母净利润分别为-66/-51/-16亿元，对应利润率分别为-29%/-17%/-4%。估值：考虑到各项业务仍在高速增长及提升利润的阶段，我们对公司不同

4、业务进行拆分，再经PS估值后加总。其中移动游戏/增值服务/广告/电商及其他业务目标市值分别为255/364/225/63亿元。合计2022年市值907亿人民币，对应目标价271港元。给予“强烈推荐”评级。风险提示：1）疫情风险；2）政策风险；3）自制内容不及预期风险。2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）19,384 22,968 29,541 36,610 增长率（%）61.5%18.5%28.6%23.9%归母净利润（百万元）-6,789-8,027-6,292-2,819 归母净利率（%）-35.0%-34.9%-21.3%-7.7%经调整归母净利润（百万元）-5,4

5、78-6,612-5,069-1,577经调整归母净利率-28.26%-28.79%-17.16%-4.31%每股收益EPS-17.38-20.55-16.11-7.22 每股净资产55.56 35.01 18.91 11.69 市盈率（P/E）-20.63-9.44-12.04-26.88 市净率（P/B）6.45 5.54 10.26 16.60 3目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用

6、户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示4数据来源：经济观察网，上海证券报，公司公告，方正证券研究所整理52022年3月16日晚间，B站在港交所公告，争取自愿转换至在港交所主板双重主要上市。主要上市后，B站将成为在香港联交所主板和纳斯达克双重上市的公司，其Z类普通股及美国存托股将继续在两个证券交易所内买卖（视情况而定），且仍可以继续互相转换。图表：B站上市历程B站双重主要上市已获港交所确认，预计今年10月生效上市方式时间事件首次上市2018年3月28日2018年3月28日，哔哩哔哩（B站）在纳斯达克正式上市，股票交易代码

7、为“BILI”。发行价为11.50美元/股。二次上市2021年3月29日21年3月29日，B站在港交所主板二次上市，代码9626.HK。双重上市预计2022年10月生效22年3月，B站就转换为在港主要上市向香港联交所提出申请，生效后，B站将成为在港交所及美国纳斯达克双重主要上市公司。4月29日，B站双重主要上市收到港交所确认，预计生效时间为2022年10月3日。6月30日晚间，哔哩哔哩亦在港交所发布公告称，公司双重主要上市转换建议获股东周年大会通过。图表：双重上市与二次上市对比双重上市二次上市基本概念在两个不同的证券交易所挂牌上市不同类型的股票，两个资本市场均为第一上市地。公司在两地上市相同类

8、型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通。监管政策双重上市需要同时满足两地对于上市公司的各项管理要求，。若企业选择在香港作双重主要上市，必须遵守港交所的所有相关上市规则。联交所预期公司证券将主要在海外交易所交易并受主要上市地监管机关监管，故会采取相对宽松的审核标准，如豁免香港上市规则。流通性两个市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。可跨市场流通优势更容易被国际投资者接受，也更易于符合A股市场监管、纳入港股通以及为之后回A股市场三次上市奠定基础。豁免条款较多，上市流程简单劣势上市流程复杂，监管较严格目前未被纳入港股通范围数据来源：上交所，深交所，Wind，方正证

9、券研究所6双重上市后，关注哔哩哔哩港股能否顺利“入通”图表：港股通纳入规则及B站对应情况（一）恒生综合大型股指数的成份股；（二）恒生综合中型股指数的成份股；（三）A+H股上市公司的H股。（四）（仅深市）恒生综合小型股指数成分股，且成分股定期调整考察截止日前十二个月港股平均月末市值不低于港币50亿元，上市时间不足十二个月的按实际上市时间计算市值。*具有不同投票权架构的公司股票属于（一）、（二）范围的，还应当同时满足件:1.在联交所上市满6个月及其后20个港股交易日；2.考察日前183日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元；3.考察日前183日（含考察日当日）港股总成交额不

10、低于港币60亿元；港股通标的条件（任一）哔哩哔哩-SW相关情况2021年4月15日已纳入恒生综合大型股指数成分0200400600800哔哩哔哩-SW 过去183天成交额（亿港元）60亿港元01,0002,0003,0004,000哔哩哔哩-SW 市值（亿港元）200亿港元哔哩哔哩-SW市值走势哔哩哔哩-SW过去183天合计成交额走势数据来源：香港证监会，Wind，公司公告，方正证券研究所整理7图表：2021年以来通过双重上市“回归”港股的主要中概公司情况公司名称美国上市时间二次上市时间双重上市时间纳入港股通日期港股上市到“入通”时间（天）和黄医药2016/3/18否2021/6/302021

11、/9/668小鹏汽车2020/8/27否2021/7/72022/2/9217理想汽车2020/7/30否2021/8/122022/3/14214小鹏汽车、理想汽车分别在21年的7月和8月实现双重上市，后纳入HSLMI，同股不同权，分别在2022年2月和3月“入通”；和黄医药2021年6月港股双重上市，后纳入HSLMI，由于同股同权，上市68天后即纳入港股通；哔哩哔哩目前是少有的较早港股二次上市后，再转为双重上市的中概互联网公司。双重上市后，关注哔哩哔哩港股能否顺利“入通”数据来源：Wind，方正证券研究所82021年7月-2022年6月，哔哩哔哩港交所交易比例呈上升趋势，由2021年7月的

12、15.4%上升至2022年6月的27.5%。若双重上市的互联网公司能够满足港股通要求，且能进入港股通，则南向资金可以进一步配置港股互联网，南向资金对互联网公司的定价权或将进一步提高。近一年来哔哩哔哩港交所交易比例上升图表：哔哩哔哩港交所交易比例图表：哔哩哔哩港股成交额及环比变化（单位：亿港元）13.59%15.39%13.22%15.24%13.46%18.99%16.43%20.20%19.99%19.42%14.86%24.85%27.51%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006007008009001,000港股成交额美股成

13、交额汇率换算港股成交额环比目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示9图表：内容社区成长的核心公式1.1 内容社区成长的核心公式：价值=用户规模每用户价值数据来源：方正证券研究所整理10对内容社区而言，其成长的综合体现在于其价值的提升，核心维度取决于用户规模和单用户价值社区价值，一般

14、表观体现为营收。用户规模是动态的，内容社区可以通过快速扩张带来大量新用户，扩充用户池整体规模（MAU、注册用户数），但真正有效的用户规模还要考虑到用户有效性水平（使用时长、DAU/MAU）。单用户价值则更多是看社区内商业化的风格，是体现为“广”（普遍的小额付费）还是“深”（少数头部大额付费），衡量方式就是“可变现”用户比例（如付费率）与“可变现”用户贡献（如ARPPU）之间的权衡。值得关注的是，单用户价值也可能被用户规模的扩大而稀释。价值（营收）用户规模每用户价值用户池整体规模用户有效性“可变现”用户比例“可变现”用户贡献MAU注册用户数使用时长DAU/MAU付费率ARPPU订阅率每用户广告价

15、值负向稀释作用图表：B站（逐季度）及可比内容社区的MAU同比增速与DAU/MAU散点图1.2 用户规模：B站当前仍是成长速度最快的内容社区之一数据来源：公司财报，statistia，QuestMobile，方正证券研究所整理。注：除特殊注明，可比内容社区使用22Q1数据11B站仍是成长速度最快的内容社区之一，用户有效性的相对下滑并未威胁到规模的成长趋势。1）B站用户池整体规模经历了增速爬坡、再下台阶的过程，但用户有效性指标（DUA/MAU）期间并未大幅下降，说明获取来的新用户仍有比较强的认可度，增速提升有效果。2）横向来看，B站增速虽然有下台阶，但是相比其他平台增速仍然突出；而在用户粘性上体现

16、了一定程度的提升空间。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%MAU同比增速DAU/MAUYouTube（21Q4）微博快手小红书知乎抖音B站（19Q2）B站（22Q1）B站（20Q1）图表：B站（逐季度）及可比内容社区的付费率与ARPPU散点图1.3 每用户价值：付费普遍性扩大，单人价值重新体现空间数据来源：公司财报，GMI，方正证券研究所整理。注：除特殊注明，可比内容社区取22Q1数据，YouTube付费率根据Premium用户数量计算12B站商业化策略取得效果，用

17、户池扩大过程中付费比例同步上升。1）B站用户整体付费率并未因为用户规模增长而稀释，这主要得益于更加丰富和普适于不同用户类型的变现方式。这一趋势仍在持续中，当前付费率水平已经接近10%。2）新的变现方式维持住了付费率，被拉低的是单用户的变现水平，而这一指标的下滑也自20Q1后有所好转，目前仍有提升回前高水平的空间。05003003504000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ARPPU付费率快手爱奇艺知乎YouTube（21Q4）B站（19Q2）B站（20Q1）B站（22Q1）目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在

18、到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示13不同于其他内容平台，B站UP主是内容与用户关系的重要来源，也形成了B站独特的“社区”参与感。1）UP主与用户：交互密切，形成用户认可的重要因素。B站UP主不止会上传内容供观众观看，还会通过弹幕、评论、动态、直播等方式与观众互动，两方沟通密切，UP主大多是亲和的、可沟通的，而非遥不可及的内容制作者，这样的氛围是B站独

19、有的。观众对于优质UGC创作者有较高认可度，从头部UP主个数来看，UGC比例越高的分区，达到“百万粉丝”的UP主就越多，而专业化程度越强的分区，用户只会集中在少数几个头部官方OGC账号下。2.1 UP主作为重要资源，B站形成独特的用户社区气质数据来源：B站UP主“才疏学浅的才浅”，火烧云，方正证券研究所14图表：B站各分区“百万粉丝”UP主人数分布图表：内容UP主会通过评论区、个人动态等与观众交流20350676222773112游戏生活知识美食时尚科技动物圈舞蹈鬼畜动画影视运动汽车音乐娱乐资讯国创纪录片番剧电影电视剧高度UGC部分UGC与部分OGC

20、高度OGC2）UP主与平台管理方：更像是合作方，共同“经营”B站社区管理方充分认可UP主的重要性。自平台诞生早期开始，大UP主就是平台重要建设者，如早期的“B站拜年祭”，本质就是平台运营方成员和头部UP主共同出品的“年度感谢视频”；B站上市时也邀请了部分UP主出席。UP主人数持续增加，管理方也追加投入。B站月度活跃UP主人数在2021年已经达到了260万，以每年四季度的口径看，过去4年年均复合增长89%；根据B站创作者生态报告，2021年B站有2408人全职为UP主服务和工作，同比增长42%。UP主的活跃串联整个平台各方。B站为UP主的特定粉丝数量成就（如“十万粉”“百万粉”）设置实物奖牌纪念

21、，用户也会将之视为其与UP主共同努力的结果，更有参与感；UP主会积极参与B站组织的活动（如BilibiliWorld），或探访B站总部；UP主之间也会有联合投稿、共同出镜活动。数据来源：公司财报，B站创作者生态报告，Bilibili APP，方正证券研究所整理15图表：B站历年UP主人数图表：“粉丝成就奖牌”、“探访B站总部”相关投稿2.1 UP主作为重要资源，B站形成独特的用户社区气质0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003003502017年2018年2019年2020年2021年第四季度月度活跃UP主（万）全年月度活跃UP主（万）Q4口

22、径yoy全年口径yoy图表：站内PUGC（美妆博主J姐）2.2 多来源：以PUGC/UGC为起点，发展为覆盖多来源内容数据来源：The Shelf，YouTube，方正证券研究所整理16YouTube：内容生态覆盖UGC、PUGC、OGC三个层级，核心内容池为UGC/PUGC。PUGC/UGC：2021年，每天有超10亿小时的UGC内容被上传到YouTube，丰富多元的用户生产内容依然占据YouTube内容主体。针对UGC，平台提供视频处理技术服务，进一步降低视频内容产出门槛，针对PUGC，平台优化分成比例激励创作，从最初的45%最后上调至55%。OGC：与CBS、华纳、索尼等专业媒体公司达成

23、合作，购买流媒体版权，在平台上提供电视剧、电影、体育赛事等视频内容。直播：2021年有85%的用户观看了直播，直播内容类型丰富，覆盖年龄层较广，疫情下直播受欢迎程度更高。图表：典型UGC YouTuber的主页图表：Youtube页面显示的内容分类OGC为主UGC+OGCUGC为主数据来源：方正证券研究所整理17B站：基于UGV生态，以PUGV为中心，辅以OGV和直播内容PUGV/UGV：2021年，月活跃创作者超240万，每个月创作出840万条视频；所有内容中有91%的视频播放量来源于PUGV。OGV：2017年开始布局，2018年后频繁有精品出圈，类型内容不断丰富，加固动画、纪录片等长板品

24、类的同时持续投入自制剧综、影视，为增值业务持续贡献收入，21Q4付费用户达到2450万。直播：2014年推出直播服务，2021年月开播人数同比提升 50%，营收主播数同比增长 59%，主播人均收入同比增长38%。图表：B站内容类型拓展时间轴年，前身Mikufans成立，2010年更名为B站，以ACG内容的视频弹幕社区成立，用户逐步流入。2013开设黎明之光等游戏专服，开启游戏业务；开办线下“BML”，逐渐开始在圈内积累用户和人气。推出线上直播服务，同年购入第一部独家动画浦安铁筋家族，开启版权引入。20142015社区文化持续加热，成龙洗发水广告“duang”、雷军视频

25、剪辑“are you ok”等“经典作品”站内发酵。UGC社区已极具人气。2017推出“哔哩哔哩国创支持计划”和“哔哩哔哩纪录片寻找计划”，开启OGV内容布局2018由UP主上传的视频内容（UGC/PUGC）达到平台整体视频播放量的85.5%，成功推出了人生一串历史那些事两部OGV口碑之作。2020至今综剧影内容从“站内性综艺”走向市场中心，自制综艺说唱新世代系列和自制剧集风犬少年的天空等出圈，B站OGV实现了对动画、纪录片、综剧影等长视频内容的基本覆盖。2021年B站有91%的视频播放量来源于PUGV，其中泛知识内容视频播放量占比达45%。2.2 多来源：以PUGC/UGC为起点，发展为覆盖

26、多来源内容2.3 全题材：以核心垂类起步，已扩容至与YouTube相同广度数据来源：互联网档案馆，Bilibili App，方正证券研究所整理绘制18图表：B站内容分区发展史B站分区从2011建站时的5个ACG类型增加至如今的21个，覆盖题材趋于全面，各品类精细化发展。1）初期，ACG为基础（2011-2012）：包括动画、游戏、音乐、新番等分区，典型ACG内容风格；2）规范化，OGV引入（2014）：引入包括电影、电视、番剧的OGV内容，整体规范化；3）破圈与商业化，ACG以外内容大发展（2015-2016）：时尚、生活区破圈，广告区发力商业化；4）深入与精细，OGV内容参与度加深，“泛生活

27、”大类细化（2017以来）：国创、放映厅、纪录片等精品OGV内容增加，B站也更多参与到OGV内容制作链条中；生活区进一步细化，数码、知识、美食、汽车、动物圈等细分内容独立成区。2000021动画动画动画动画动画动画动画动画动画动画音乐音乐番剧番剧番剧番剧音乐番剧番剧番剧游戏游戏音乐音乐音乐国创舞蹈国创国创国创娱乐科学技术舞蹈舞蹈舞蹈音乐科技音乐音乐音乐新番连载娱乐游戏游戏游戏舞蹈生活舞蹈舞蹈舞蹈新番连载科技科技科技游戏时尚游戏游戏游戏娱乐鬼畜生活科技娱乐科技知识知识鬼畜时尚鬼畜生活番剧数码数码数码电影娱乐时尚鬼畜国创生活生活生活

28、电视剧影视广告时尚游戏鬼畜鬼畜鬼畜娱乐广告鬼畜时尚时尚时尚影视娱乐广告广告广告娱乐影视影视娱乐娱乐影视放映厅纪录片影视影视美食放映厅纪录片美食汽车放映厅资讯运动纪录片动物圈漫画漫画纪录片纪录片放映厅放映厅数据来源：Youtube，Bilibili，方正证券研究所整理19YouTube与B站题材覆盖度较为类似，分区侧重有所不同：B站将up主自制二创和版权类影视作品区分开来，且保留其ACG文化时期对动画/影视的精细分类；YouTube则更注重生活分享类视频的细分，主要原因是二者前身不同。从B站区分发展趋势看，预计其会进一步细分生活区向YouTube靠近，吸引新用户的同时保留自己ACG方面特色维护旧

29、用户的粘性。图表：YouTube和B站分区对比（2022）YouTubeB站重合度Pets&animals动物圈分区重合music音乐gaming游戏News&politics资讯People&blogs生活Travel&eventssports运动Auto&vehicle汽车entertainment娱乐Film&animation电视剧番剧电影国创动画影视纪录片How to&style时尚美食education知识Science&technology科技Comedy鬼畜无对应分区-舞蹈2.3 全题材：以核心垂类起步，已扩容至与YouTube相同广度YouTube：视频长度仍以中视频为主；随

30、着OGV内容的不断丰富（版权影视等），长视频类型内容得到拓展；同时推出了Youtube shorts功能，21年，YouTube在短视频平台Shorts上设立1亿美元创作基金用于激励创作者创作不超过15秒的短视频内容。B站：类似YouTube，B站视频长度主体依然为PUGC类型的中视频；随着专业自制内容和版权影视的不断丰富，长视频内容池也在不断扩充；22年B站story mode DAU渗透率达到20%，点赞占比30%，用户对短视频的接受程度相当可观。2.3 视频时长：中视频起家，目前拓展到全时长覆盖图表：2018 YouTube各板块视频平均时长（分钟）数据来源：Statista，极乐实验室

31、，方正证券研究所整理20图表：2020 B站部分分区视频时长中位数（分钟）24.719.212.911.79.58.46.8050.89.297.65.143.83.73.62.22.1024681012游戏 科技 数码 时尚 生活 动画 音乐 娱乐 影视 鬼畜 舞蹈目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺

32、已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示213.1 B站可渗透空间远未触顶，UGC天然可吸引不同用户数据来源：Statista，GMI，公司公告，方正证券研究所整理22单看用户规模，YouTube指示了极高的天花板。YouTube面向全球市场，日活可达3.6亿，远高于B站当前水平，用户的规模化与UGC的丰富化可形成正循环，也可帮助平台突破圈层限制，吸引多种用户，Youtube的规模为这一类平台指引了极高的天花板。核心用户群体带来更强的付费意愿。B站当前用户规模较YouTube远小，但是深耕细分类别的好处是认可度和付费意愿，2022 YouTube Premium订阅数破5000万，B站

33、21Q4月均付费用户数为2450万人。图表：YouTube与B站19Q2-21Q4 DAU对比（百万）126.73137.7146.24156.62229.4248.16259.94266.5283.49315.12361.2333.237.637.950.850.553.35460.162.772.172.205003003504002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4YouTube（iOS）BiliBili数据来源：Statista，GMI，公司公告，方正证券研究所整理23

34、图表：2022 YouTube部分国家市场渗透率高适配性是UGC的天然优势，因用户可自行创造适配的内容。如YouTube在多个国家开展业务，尽管不同国家文化、历史存在差异，但YouTube在多个地区的市场渗透率超过90%，正是由于UGC的天然适配性，能产生出对不同类型用户各具吸引力的内容。“由点及面”，B站渗透率将通过内容丰富化而提升，最终达到循环。B站本身的运营和内容质量不存在问题，在目标群体中有极高的渗透率，据CEO陈睿透露，在中国的985和211的大学里面，B站的渗透率是82%，大部分的中国大学生都是B站的用户。而当前B站在积极丰富内容，拉动新的用户，提升对应人群的渗透率，最终有望带动“

35、内容创作-用户规模”的正循环滚动。95%94%93.90%93.80%92.20%92%92%91.90%91.60%89%90%91%92%93%94%95%96%荷兰韩国新西兰瑞典英国瑞士丹麦加拿大西班牙3.1 B站可渗透空间远未触顶，UGC天然可吸引不同用户3.2 用户画像对比：B站用户仍以年轻人为主数据来源：Omnicore，公司财报，QM，国家统计局，方正证券研究所整理24B站在性别分布上更为均衡，相比之下YouTube更受男性用户欢迎，而B站不存在这一现象；年轻人以外群体渗透率仍有提升空间：B站的主体用户为年轻人，用户画像相对垂直，相比之下Youtube在各年龄段的渗透率均较高，不

36、存在“仅适合特定年龄”的限制。图表：2022 YouTube美国用户画像用户性别比例不同年龄中用户渗透率图表：B站用户画像用户性别比例（2021）不同年龄中用户渗透率（2020年底）54%46%0%20%40%60%80%100%男性女性95%91%49%0%20%40%60%80%100%18-29岁30-49岁65岁以上49.66%50.34%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%男性女性0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%13岁以下14-35岁35岁以上目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到

37、哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示254.1 核心策略：吸引“新一代”，维持中青年，拓展“35+”数据来源：公司财报，QM，方正证券研究所整理26从用户结构和用户生命周期，B站的用户构成可以分为三类，也对应不同的策略：“新一代”用户（13岁以下），是最年轻的用户，其增长因素取决于B站作为社区对他们的“吸引力”，待到适龄后能够有效被吸引进入社区即可。中青年

38、用户（14-35岁），是B站目前占比最高、渗透最好的年龄层级，作为承上启下的圈层，他们的核心定位当是“维持和留存”，即确保由13岁以下部分新进入的用户规模，与不再计入这一群体（加入“35岁+”）的部分规模基本相当。历史数据来看增速是三类中最平缓的。“35岁+”用户。这部分用户的增长有两个动力，其一是原来的中青年用户成长并良好留存，自然扩充“35岁+”的规模；其次是针对他们更偏好的更大众的、更严肃的内容，通过“破圈”进行拓展。从历史数据可以看出，这一类型用户增速也是最快的。图表：B站三类用户规模增长的不同逻辑14-35岁35岁+13岁以下自然成长流出“破圈”拓展出生人口适龄后被吸引进入社区自然成

39、长流入自然成长流出自然成长流入近似平衡近似平衡0%50%100%150%050岁以下（百万）14-35岁（百万）35岁以上（百万）13岁以下yoy-右轴14-35岁yoy-右轴35岁以上yoy-右轴图表：B站三类用户规模及同比增速4.2 复盘“出圈”：游戏、生活率先跑出，至今维持优势数据来源：Bilibili App，方正证券研究所整理272010：番剧播放量占主体，ACG社区属性明显。2012：番剧“统治力”下降，游戏、音乐、生活区活跃度上升，PUGC社区雏形初现。2014：游戏区突破，集中度明显缓和。游戏区超越番剧成为播放量占比最高分区，番剧、动画占比进一步下降，科技

40、、娱乐等分区占比上升，分区播放量的集中度下降。2016：各分区均有发展，相对最为均衡的状态。2018：游戏与生活UGC“先富”，未来有望带动其他分区“后富”。游戏与生活区占比大幅提升主要由于其远高于其他分区的高速增长，其他分区占比相对落到第二梯队，这种高速增长未来有望“反哺”其他分区，如用户和UP主向其他类型的引流。13%14.70%14.80%14.60%20.50%31.90%27.50%18.50%14.40%8.10%16.80%16.00%14.40%9.70%6.70%11.10%15.40%19.80%17.00%21.70%1.90%8.30%8.80%0%5%10%15%20

41、%25%30%35%200162018鬼畜生活番剧音乐游戏动画舞蹈科技娱乐影视放映厅图表：B站2010-2018主要分区播放量占比4.3 趋势：重建均衡过程中，弱势分区或产生增量空间数据来源：Statista，钛媒体，火烧云，方正证券研究所整理2825%20%19%7%7%22%0%5%10%15%20%25%30%图表：2018 YouTube部分分区播放量占比图表：2022B站分区投放稿件及播放量占比（6/12-7/12)强势分区：B站播放量占比前三的分区分别为生活区、游戏区和动画区。游戏区与动画区为B站传统优势品类，生活区则是在近年随着PUGV社区快速繁荣而不断丰富

42、和扩充。此外知识区投稿量占比也位居前三，2021年泛知识内容目前在B站PUGV内容中占比达到45%，预计后期泛知识内容也将为B站重要增长点之一。弱势分区：B站的电影、电视剧区较为弱势，主要由于B站OGV起步较晚。此外，B站娱乐区占比数量较少，主要是由于分区方式存在一定差异。对比Youtube：YouTube平台较早开始引入OGV，到2018年时便已经形成较为均衡的结构。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%动物圈动画国创娱乐杂谈影视时尚汽车游戏生活电影电视剧番剧知识科技纪录片美食舞蹈资讯运动音乐鬼畜投稿量占比播放量占比目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入

43、通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示295.1 罗翔说刑法：泛知识区代表，内容与B站用户偏好高契合数据来源：Bilibili App，方正证券研究所整理30罗翔说刑法：中国政法大学教授，bilibili 2021百大UP主，2020年度最高人气UP主粉丝量：2350.7万获赞：6841万视频长度：中视频为主视频内容&风格：以刑法普法视

44、频为主，多从生活化的案例切入，此外还有哲学、读书分享等其他领域的知识内容。“严肃、有温度、有趣”被归类为罗翔视频受欢迎的核心原因。图表：罗翔说刑法B站大事件表时间事件2019年陆续有喜欢罗翔老师教学风格的学生将其教学视频搬运至B站，后由众多UP主、用户转发点赞，“法外狂徒张三”在B站热度极高，也产生了众多二创、鬼畜视频，为罗翔在B站积累大量粉丝基础。2020年3月9日罗翔正式入驻B站，建立罗翔说刑法账号。发布一段自我介绍视频，当天粉丝数突破百万，刷新B站当日涨粉记录。2020年3月底入驻两周后，B站罗翔说刑法账号粉丝数突破350万。2020年12月31日20年底，B站罗翔说刑法账号粉丝数达到1

45、116万，突破千万级别，成为B站顶流2021年初在2020年百大UP主颁奖典礼上成为2020最受欢迎UP主，也是B站“首位两千万”粉丝UP主2022年目前罗翔视频保持双周更频率，播放量均值约为200万。结合社会热点事件的相关选题产生爆款视频较多，如近期“唐山事件”相关法律责任的分析视频获得1874.8万播放量，一度在全站排名第一位，也突破了自己目前为止所有视频的播放记录。5.1 罗翔说刑法：泛知识区代表，内容与B站用户偏好高契合数据来源：人人都是产品经理，Bilibili App，DT财经，方正证券研究所整理311）B站用户对与泛知识内容具有明显偏好，知识区蓬勃发展。知识区在2020年新上线分

46、区，与罗翔入驻时间点接近，且当时B站就已经有较高的“知识”相关内容热度，众多学习相关话题突破千万。知识区在两年间成为B站第三大区，知识区UP主在2021百大UP主TOP10中占据五个席位，B站也被称为“Z世代的新式社交型学习平台”。2）粉丝基础+爆款内容=破纪录粉丝增速早在罗翔入驻B站前，其相关内容就已经有较大的关注度，如其讲课视频有较多投稿和关注，“法外狂徒张三”（罗翔讲课举例常用人名）成为知名“梗”，诞生众多二创作品。入驻后的视频质量保持了较高水准，能把握B站用户所关注的社会热点，不断产出爆款视频破圈。图表：2020年5月B站学习相关话题热度（万）图表：罗翔相关视频播放量统计（万）及视频分

47、类型上传量（个）(播放量统计截至2020年3月18日）4305.47199.62250.55440.11518.21039.71064.56138.7557.1356.6004000500060007000800000700500300350鬼畜科技生活平均播放量5.2 帅农鸟哥：“农村题材+短视频模式”的典型案例数据来源：Bilibili App，方正证券研究所整理32个人介绍：“会一点绘画，会一点木工，会一点电焊，烧饭，也会一点”“涨粉狂魔”：视频内容以乡村生活为主，包括绘画、手工艺、做饭等内容。自3月17日在B站投放首个投

48、稿，四天内粉丝数达到30万，两周内达成100万，被称为“农村艺术家”。图表：帅农鸟哥入驻B站后涨粉数据及复盘050000020000025000005003月17日3月18日3月19日3月20日3月21日3月22日3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日3月28日3月29日3月30日3月31日4月1日4月2日4月3日4月4日4月5日4月6日4月7日4月8日4月9日4月10日4月11日4月12日4月13日4月14日4月15日4月16日4月17日4月18日4月19日单日新增关注数（人）-右轴累计增加关注数（万人）（不完全统计）-左轴3.18 最

49、早的千万级别播放投稿3.17 B站首个投稿3.21 粉丝数30w3.26 第二个爆款视频3.30 粉丝数100w，与山城小栗旬联动截至6月15日，B站粉丝数272.9万人4.22 粉丝数200w数据来源：Bilibili App，方正证券研究所整理331）题材以农村生活为主。视频内容多涉及生活日常、乡村美食、民间手艺、绘画等多方面。2）充分吸收成功案例优势，“张同学”的快速剪辑技术+“李子柒”式高质量乡村生活内容。3）标志性元素增加辨识度。如撩发、擦鞋动作，稻香、他会魔法吧bgm。4）风格依据B站用户习惯有调整。早期投稿密度大、内容与其他平台相同，后期节奏放缓，但视频长度明显增加，更具备“B站

50、风格”。图表：帅农鸟哥评论区认可其技术力与内容质量5.2 帅农鸟哥：“农村题材+短视频模式”的典型案例024681012142022/3/172022/3/192022/3/212022/3/232022/3/252022/3/272022/3/292022/3/312022/4/22022/4/42022/4/62022/4/82022/4/102022/4/122022/4/142022/4/162022/4/182022/4/202022/4/222022/4/242022/4/262022/4/282022/4/302022/5/22022/5/42022/5/62022/5/8202

51、2/5/102022/5/122022/5/142022/5/162022/5/182022/5/202022/5/222022/5/242022/5/262022/5/282022/5/302022/6/12022/6/32022/6/52022/6/72022/6/92022/6/112022/6/132022/6/15图表：帅农鸟哥在B站发布内容频率与作品时长（分钟）早期内容发布节奏快，大多与其之前发布在其他平台的无异，时长在7分钟以内、竖屏后期发布节奏放缓，有数次超过10分钟、横屏模式的内容B站自制综艺中，播放量基本与评分相一致，用户对于内容质量要求较高；复盘发展路径来看，近期基本明确

52、迎合核心用户喜好，做好自身核心优势的方向。早期：自身UP主流量。早期平台尝试对自有头部UP人气的发掘，推出了一系列真人秀活动。中期：把握最新热点题材。16年-18年的故事王、20年的说唱新世代、我是特优声分别踩在脱口秀、说唱、朗诵表演等热点题材上。近期：迎合年轻人喜好，持续“出圈”。非正式会谈、年度晚会、90后婚介所，这些有较强持续力的系列综艺大多紧密贴合B站自身的年轻人用户的偏好，且具备较强的文化属性。5.3 B站自制综艺，关注年轻人、文化、女性向图表：B站播放量TOP16自制综艺的播放量及豆瓣评分对比数据来源：方正证券研究所整理349.1 6.8 6.9 7.5 7.4 7.6 6.7 8

53、.3 6.7 9.0 8.8 8.7 8.7 8.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0002020220200222022说唱新世代我的音乐你听吗90婚介所欢天喜地好哥们哔计划 我是特优声2020最美的夜bilibili晚会非正式会谈 第6.5季2021最美的夜bilibili晚会bilibili晚会 二零一九最美的夜非正式会谈 第6季非正式会谈 第5季舞千年 破圈吧变形兄弟非正式会谈 第7季90婚介所2022播放量（亿）-左轴豆瓣评分-右轴图表：B

54、站自制综艺发展历程复盘数据来源：方正证券研究所整理35哔计划 2018年6月27日 自制短视频综艺节目 连载中破圈吧变形兄弟 2020年8月5日 真人秀 UP主自制综艺故事王 第二季 2018年11月10日 与青豆结冰、笑果文化联合出品故事王 第一季 2016年8月20日 原创竞技类综艺 B站首档自制综艺非正式会谈 第5季 2019年5月17日 文化访谈类 与湖北卫视联合出品说唱新世代 2020年8月22日 B站首档说唱音乐类节目 评分最高的说唱综艺“万物皆可说唱”舞千年 2021年11月6日 文化剧情舞蹈节目 与河南卫视联合打造“年度优秀网络综艺”非正式会谈 第7季 2022年4月15日 系

55、列续作90婚介所2022 2022年5月14日 系列续作90婚介所 2021年8月13日 B站首档异性交友节目我的音乐你听吗 2021年8月28日 音乐创作 B站自制欢天喜地好哥们 2020年7月24日 真人秀 UP主自制综艺2001920222021二零一九最美的夜 2019年12月31日 B站首次晚会尝试“年轻人的晚会”我是特优声 2020年12月19日 自制首档声音演员竞技二零二零最美的夜 2020年12月31日 与央视频共同推出2020二零二一最美的夜 2021年12月31日 国家广播电视总局网络视听精品工程项目5.3 B站自制综艺，关注年轻人、文化、女性向目录近

56、况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示36数据来源：手游那点事，21世纪经济报道，Tap Tap，Bilibili游戏，方正证券研究所整理37关注Q2上线新游表现。B站独家代理二次元游戏终末阵线：伊诺贝塔5月27日开启公测。B站代理发行的手游赛马娘 6月27日于中国港澳台地区上线，次日

57、登顶三地IOS畅销榜；B站自研的横轴2D射击类PC游戏碳酸危机于5月24日登陆Steam。2022年以来，B站持续布局资游戏领域。除大量在手项目以外，B站继续投资游戏公司，被投资方产品包括二次元手游、网页游戏、主机游戏等。6.1 游戏：关注Q2新游上线，持续布局有望逐步改善图表：B站主要游戏储备及最新动态游戏名称端游/手游游戏类型代理/自研 TapTap评分B站预约(万)TapTap预约（万）最新动态宝石研物语：伊恩之石手游RPG代理9.9724.02022年7月12日(删档测试）箱庭小偶手游养成代理8.656.855.22022年6月16日(小规模玩家测试)代号：绝世好武功端游RPG代理-9

58、.9-2022年6月12日(小规模玩家测试)夜莺：逆向指令（代号夜莺）端游策略自研923.19.22022年5月5日(首次封闭测试)代号：依露希尔手游卡牌自研9.125.28.12022年3月29日(删档测试)重构：阿塔提斯端游MOBA代理8.152.98.42022年1月13日(删档测试)代号：了不起的模拟器手游经营代理9.327.759.32022年1月(小规模玩家测试)斯露德手游射击自研9.349.326.9代号C手游角色扮演自研8.224.18.7伊苏：梦境交织的长夜手游JRPG自研924.25.0灵笼：火种手游RPG代理7.514015.6心罪爱丽丝手游角色扮演代理8.169.88.

59、5代号：艾塔手游卡牌RPG代理8.927.921.8无光之夜（代号红月）手游ARPG代理7.114.59.2隐藏真探端游真人互动代理-17.6-时间投资公司主营方向持股比例1月12日上海炎魔网络科技有限公司泛二次元25%2月8日IzanagiGames（日本）游戏研运11.11%2月24日北京龙拳风暴科技有限公司游戏研运4%3月10日广州心源互动科技有限公司二次元手游100%3月15日北京漫游谷信息技术有限公司页游、网友11.11%3月17日火箭拳（北京）科技有限公司主机游戏12.5%图表：B站2022年以来投资公司数据来源：公司财报，方正证券研究所38B站广告业务收入保持高速增长。最近8个季

60、度的同比增速来看，前七个季度同比增速均在100%以上，22Q1宏观背景影响下，增速有所下降，但仍同比增长达到46%。拆分来看，单用户广告收入变现情况也持续提升，21Q4达到5.8元/人的高点，22Q1同比增长10%，用户基数的增长仍然是广告价值和对应板块业务收入增长的重要动力6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势图表：B站广告业务收入及同比增长0%50%100%150%200%250%05000广告业务收入（百万）YoY-右轴图表：单用户广告收入及同比增长0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.0单用户广告收入（元/每人）

61、yoy-右轴数据来源：Bilibili APP，B站营销官网，方正证券研究所整理39与视频内容结合的营销模式依旧是B站特色。花火平台在2021年底入驻的品牌超过4200个，复投率达到75%，原生UP主商单广告认可度提升。B站广告的展示场景包括5大类，特别是故事模式也带来了新的展示位。图表：B站广告展示位开屏广告信息流（大卡/小卡）故事模式推广视频下方横幅广告播放页推荐6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势图表：B站内容营销形式官方内容植入包装权益商单合作IP授权创作推广（信息流）邀约广告（视频下方横幅）特定活动新年晚会Bilibili worldBilibili macro link

62、拜年祭数据来源：App Growing，方正证券研究所40根据业绩交流会披露，21Q4，游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车成为B站的前五大广告主行业。三方数据同样佐证，B站投放广告主的行业呈现多元化。从2021全年口径看，最多投放的行业依次为文化娱乐、游戏、综合电商、社交婚恋、教育培训。文化娱乐和游戏以外类型占比已经达到了50%。22年以来的2、3月份中文化娱乐依旧是重要基本盘，但是电商、教培、生活服务等占据了一定比例。文化娱乐27%游戏23%综合电商15%社交婚恋7%教育培训6%生活服务3%医疗保健3%食品饮料2%其他14%文化娱乐48%游戏38%综合电商6%教育培训6%数码家电1%其他

63、1%文化娱乐56%游戏13%综合电商10%教育培训4%生活服务9%数码家电2%汽车用品2%服饰鞋包1%其他3%图表：B站2022年2月广告主结构图表：B站2022年3月广告主结构图表：B站2021年广告主结构6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势推动头部UP主转型购买电竞赛事直播版权虚拟主播前沿平台引入外部主播作为辅助手段数据来源：Bilibili，方正证券研究所整理41推动头部UP主转型直播：老番茄、某幻君等于2020年7月4日开启直播首秀。截止2021 年，B站百万粉丝UP主中，超过 70%同时也是直播主播。全年有超过60万内容创作者通过直播获得收入。获取直播版权：B站作为202

64、1英雄联盟全球总决赛的直播平台领域独家版权方，赛事直播最高同时在线观看人数同比增长超160%，带动相关视频投稿量同比增长超150%。虚拟主播前沿平台：B站自身的前沿属性与ACG文化基础，吸引了众多虚拟主播，目前虚拟偶像团体A-SOUL粉丝数已经达32.4万。22年5月，YouTube知名 v-tuber Vox在B站开启直播，首场中国直播秀全程1.7小时，弹幕总数7.6万条，有5.3万人参与互动，累计营收超111万元。引入外部主播作为辅助手段：2019年引入冯提莫、2021年签下梦泪、难言，2022年菠萝赛东入驻。6.3 直播：B站头部UP主超70%为主播，B站是虚拟主播前沿平台图表：B站直播

65、业务主要发展方向6.4 盈利预测数据来源：Wind，哔哩哔哩财报，方正证券研究所42单位：百万元2020A2021A2022E2023E2024E移动游戏营业收入4,8045,0915,0985,4555,836yoy6.0%0.1%7.0%7.0%毛利润2,6703,0143,268毛利率52.4%55.3%56.0%增值服务营业收入3,8466,9359,10612,93316,635yoy80.3%31.3%42.0%28.6%毛利润-毛利率-8.9%-4.6%4.2%广告营业收入1,8434,5235,6227,2639,667yoy145.4%24.3%29.2%

66、33.1%毛利润2,8323,7045,027毛利率50.4%51.0%52.0%电商及其他营业收入1,5072,8343,1433,8894,473yoy88.1%10.9%23.8%15.0%毛利润-566302571毛利率-18.0%7.8%12.8%合计营业收入12,00019,38422,96829,54136,610yoy61.5%18.5%28.6%23.9%毛利润2,8404,0434,1226,4259,558毛利率23.7%20.9%17.9%21.8%26.1%6.5 估值数据来源：Wind，方正证券研究所；可比公司数据来自wind一致预期，哔哩哔哩数值依据方正证券研究所

67、预测值与7月13日收盘价。图表：哔哩哔哩（9626.HK）及可比公司估值表43可比公司PEPS行业代码公司名称TTM2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E9626.HK哔哩哔哩-SW-7.52-9.44-12.04-26.88 2.99 2.83 2.20 1.77 游戏0700.HK腾讯控股13.06 20.13 16.69 15.03 4.66 4.66 4.11 3.61 9999.HK网易-S22.00 21.41 18.45 16.15 4.08 3.94 3.45 3.14 3888.HK金山软件82.36 65.91 36.80 25.17 4.66

68、4.13 3.38 2.76 均值39.14 35.82 23.98 18.79 4.47 4.24 3.65 3.17 直播与视频内容1024.HK快手-W-10.57-16.65-45.84 79.27 3.32 3.07 2.51 2.11 NFLX.O奈飞(NETFLIX)15.67 15.86 13.21 10.96 2.58 2.41 2.17 1.96 均值15.67 15.86 13.21 45.11 2.95 2.74 2.34 2.04 用户社区与广告META.O脸书(META PLATFORMS)11.85 13.51 11.29 9.96 3.70 3.41 2.98

69、2.65 WB.O微博15.62 13.57 9.03 7.78 2.13 2.23 1.99 1.87 均值13.73 13.54 10.16 8.87 2.91 2.82 2.48 2.26 电商9988.HK阿里巴巴-SW30.49 20.53 16.61 15.39 2.21 2.15 1.90 1.76 9618.HK京东集团-SW-59.19 118.28 44.66 28.74 0.61 0.58 0.49 0.43 PDD.O拼多多34.08 30.51 19.53 14.25 4.73 4.35 3.53 3.01 均值32.28 56.44 26.93 19.46 2.52

70、 2.36 1.98 1.73 图表：哔哩哔哩分部估值表（亿元）考虑到各项业务仍在高速增长及提升利润的阶段，拆分后PS估值：移动游戏：主力游戏表现相对稳定，短期新产品进度承压，看好后后期改善，估值取5xPS，对应市值255亿；增值服务：主要包括会员收入和直播，考虑到用户仍在高速增长，我们维持乐观判断，估值取4xPS，对应市值364亿；广告：广告业务在行业内独特竞争优势，估值取4xPS，高于可比公司的2.8x，对应市值225亿；电商及其他：关注垂类电商发展，取2xPS，对应市值63亿元。合计2022年市值907亿人民币，对应目标价271港元。给予“强烈推荐”评级。注：计算PE均值时，未包含其中为

71、负数据业务22年营收PS估值倍数目标市值移动游戏50.985x255增值服务91.064x364广告56.224x225电商及其他31.432x63合计229.68907目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示44 疫情风险 疫情若持续影响，广告主购买意愿下降、商品物流不畅，可能对

72、公司广告业务和电商业务产生负面影响。政策风险 针对内容相关业务，相关政策指导规范增加，可能对公司业务开展产生一定影响；针对游戏相关业务，存在版号审批等政策风险；公司正在双重上市过程中，相关政策及适用将对公司进程推进有影响。自制内容不及预期风险 内容产品实际表现所受影响因素较多，如上线档期、产品质量、市场偏好等，若自制内容不及预期，或对特定类别发展速度有影响。风险提示45公司财务预测表数据来源：Wind，方正证券研究所46资产负债表单位：人民币(百万)2021A2022E2023E2024E货币资金7,523 4,469 1,602 2,296 应收款项5,568 5,688 7,828 9,4

73、61 存货456 126 681 206 其他流动资产22,900 17,908 11,961 8,002 流动资产36,447 28,191 22,072 19,966 权益性投资1,235 1,947 2,921 3,763 固定资产1,350 1,550 1,834 2,195 无形资产6,174 6,222 6,454 6,759 非流动资产15,606 16,566 18,055 19,564 资产总计52,053 44,757 40,127 39,529 应付款项4,361 5,297 6,219 7,448 短期借款1,232 1,654 2,287 2,814 其他流动负债6,

74、478 7,874 10,000 12,472 流动负债12,071 14,825 18,505 22,734 长期债务17,784 15,784 13,784 11,784 其他长期负债482 482 482 482 非流动负债18,266 16,266 14,266 12,266 负债30,337 31,091 32,771 35,000 普通股股东权益21,704 13,677 7,385 4,566 少数股东权益12-11-29-37 负债股东权益合计52,053 44,757 40,127 39,529 损益表单位：人民币(百万)2021A2022E2023E2024E营业收入19,

75、384 22,968 29,541 36,610 增长率61.5%18.5%28.6%23.9%营业成本15,341 18,846 23,115 27,053%销售收入79.1%82.1%78.2%73.9%毛利4,043 4,122 6,425 9,558%销售收入20.9%17.9%21.8%26.1%销售费用5,795 5,538 5,822 5,161%销售收入29.9%24.1%19.7%14.1%管理费用1,838 2,375 2,613 2,743%销售收入9.5%10.3%8.8%7.5%研发费用2,840 4,103 4,523 4,688%销售收入14.7%17.9%15.

76、3%12.8%财务费用85 339 376 409%销售收入0.4%1.5%1.3%1.1%息税前利润（EBIT）-6,429-7,894-6,532-3,034%销售收入-33.2%-34.4%-22.1%-8.3%投资收益0 0 0 0%税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%税前利润-6,713-7,959-6,228-2,763 利润率-34.6%-34.7%-21.1%-7.5%所得税95 91 82 64 所得税率-1.4%-1.1%-1.3%-2.3%净利润-6,809-8,050-6,310-2,827 少数股东损益-20-23-18-8 归属于母公司的净利润-6,789-8,

77、027-6,292-2,819 增长率-125.4%-18.2%21.6%55.2%净利率-35.0%-34.9%-21.3%-7.7%经调整归母净利润-5,478-6,612-5,069-1,577净利率-28.26%-28.79%-17.16%-4.31%公司财务预测表（续）数据来源：Wind，方正证券研究所47现金流量表单位：人民币(百万)2021A2022E2023E2024E净利润-6,789-8,027-6,292-2,819 少数股东损益-20-23-18-8 非现金支出1,478 245-201-236 营运资金变动61 2,533 301 2,502 其他变动2,623 77

78、5 802 842 经营活动现金净流-2,647-4,497-5,409 281 资本开支-3,687-1,000-1,300-1,500 投资-20,908 4,288 5,026 3,157 其他17 275 680 680 投资活动现金净流-24,578 3,563 4,406 2,337 股权募资19,288 0 0 0 债权募资11,203-2,000-2,000-2,000 其他-103-121 136 75 筹资活动现金净流30,389-2,121-1,864-1,925 现金净流量2,845-3,054-2,866 693 比率分析2021A2022E2023E2024E每股指

79、标每股收益-17.381-20.550-16.108-7.217 每股净资产55.564 35.014 18.906 11.688 每股经营现金净流-6.777-11.512-13.847 0.719 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 回报率净资产收益率-31.28%-58.69%-85.20%-61.75%总资产收益率-13.04%-17.93%-15.68%-7.13%投入资本收益率-16.01%-25.67%-28.25%-16.23%增长率营业收入增长率61.54%18.49%28.61%23.93%EBIT增长率-104.68%-22.79%17.25%53.55%净利

80、润增长率-125.43%-18.23%21.62%55.19%总资产增长率118.11%-14.02%-10.34%-1.49%资产管理能力应收账款周转天数22.6 24.6 23.6 24.1 存货周转天数7.2 5.6 6.3 5.9 应付账款周转天数87.2 92.2 89.7 90.9 固定资产周转天数19.6 22.7 20.6 19.8 偿债能力流动比率3.02 1.90 1.19 0.88 速动比率2.97 1.88 1.15 0.86 净负债/股东权益55.14%98.43%203.24%282.30%EBIT利息保障倍数-41.4-14.6-13.2-6.7 资产负债率58.

81、28%69.47%81.67%88.54%分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公

82、司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。48本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或

83、用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。49THANKS联系人：杨昊邮箱：专注专心专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层