1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 明月镜片明月镜片(301101)净利率持续向上，离焦镜有望放量净利率持续向上，离焦镜有望放量 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 穆方舟穆方舟(分析师分析师)林展越林展越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880512040003 S0880121080013 本报告导读：本报告导读：公司全面推行“品牌战略”，提价公司全面推行“品牌战略”，提价+产品结构升级推动净利率快速增长，“品牌惯性”产品结构升级推动净利率快速增长，“品牌惯性”下未来净利率仍有增长空间，离焦镜新品有望放量成

2、为公司未来重要增长下未来净利率仍有增长空间，离焦镜新品有望放量成为公司未来重要增长 投资要点：投资要点：投资建议：目标价投资建议：目标价 63.01 元，首次覆盖予以增持评级。元，首次覆盖予以增持评级。公司全面推行“品牌战略”，通过镜片产品提价叠加产品结构升级拉阔毛销差，推动净利率快速增长。未来，公司有望出现“品牌惯性”，净利率持续向上增长，离焦镜新品也有望放量。预计公司 2022-2024 年 EPS 0.83/0.95/1.11 元，综合两种估值方法，予以目标价 63.01 元，首次覆盖予以增持评级。提价提价叠加叠加产品结构升级拉阔毛销差，公司利润高增产品结构升级拉阔毛销差，公司利润高增。

3、国内 6 亿近视人群，镜片年销售 1.37 亿副。换镜周期缩短、产品结构升级是国内眼镜市场增长的主要驱动力。公司作为镜片行业第二梯队的国产中高端品牌，2019 年起推行“品牌战略”，退出价格战并通过提价与产品结构升级拉阔毛销差，推动净利率从 2017 年 5.1%逐年提升至 2021年 15.9%，净利润复合增长率约 48.6%。未来公司产品有望出现“品牌惯性”，销售费用率存在边际向下空间，净利率有望保持向上趋势。推出“轻松控”系列进入离焦镜市场推出“轻松控”系列进入离焦镜市场，销售有望超预期。销售有望超预期。目前青少年近视防控客群约 1.06 亿，青少年近视防控已上升为国家战略，离焦镜渠道推

4、广占优渗透率有望快速提升。公司推出“轻松控”系列进入离焦镜市场，较高的性价比、产品力赋予了较强的竞争力，同时依托于公司强大的渠道资源，“轻松控”系列销售有望超预期。催化剂催化剂：公司离焦镜新品快速放量、净利率保持向上趋势 风险提示：风险提示：新零售业务拓展不及预期；房地产业务减值风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 540 576 629 684 743(+/-)%-2%7%9%9%9%经营利润（经营利润（EBIT）94 106 136 163 191(+/-)%-4%13%28%20%17%净利润（归母）净利润

5、（归母）70 82 111 128 149(+/-)%0%17%35%15%17%每股净收益（元）每股净收益（元）0.52 0.61 0.83 0.95 1.11 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.53 0.53 0.60 0.67 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)17.4%18.4%21.6%23.9%25.7%净资产收益率净资产收益率(%)13.3%5.8%7.7%8.5%9.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)14.0%6.2%7.7%8.9%9.9%EV/EBITDA 43.88 42.9

6、1 35.86 30.49 市盈率市盈率 99.48 84.83 62.73 54.61 46.62 股息率股息率(%)0.0%1.0%1.0%1.1%1.3%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：63.01 当前价格：51.84 2022.07.14 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）29.20-69.00 总市值（百万元）总市值（百万元）6,964 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）134/31 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 23%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.93 日均成交

7、值（百万元）日均成交值（百万元）83.79 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,426 每股净资产每股净资产 10.62 市净率市净率 4.9 净负债率净负债率-75.98%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.10 0.16 Q2 0.16 0.20 Q3 0.15 0.22 Q4 0.20 0.25 全年全年 0.61 0.83 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%53%相对指数-2%45%18%公司首次覆盖公司首次覆盖 -56%-45%-33%-21%-9%3%--0652周内股价走势图周内股价走势图明月

8、镜片深证成指耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)模型更新时间：2022.07.14 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 明月镜片(301101)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：63.01 当前价格：51.84 2022.07.14 公司网址 公司简介 发行人是一家国内领先的综合类眼镜镜片生产商，其“明月镜片”品牌具有良好的品牌形象及市场知名度。公司建立了完善的

9、全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区逾万家门店客户。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 29.20-69.00 市值（百万元）6,964 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 540 576 629 684 743 营业成本 243 261 281 294 309 税金及附加 7 6 8 8 9 销售费用 113 112 113 120 126 管理费用 66 77 79 86 93 EBIT 94 106 136 163 191 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资

10、收益 1 3 0 0 0 财务费用 0 0-10-4-5 营业利润营业利润 95 108 145 167 195 所得税 16 16 22 25 29 少数股东损益 12 10 12 14 17 净利润净利润 70 82 111 128 149 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 206 1,126 1,128 1,170 1,202 其他流动资产 12 19 9 11 13 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 147 143 174 202 228 无形及其他资产 45 46 45 44 43 资产合计资产合计 692 1,595 1,661 1,716 1,819 流动

11、负债 126 146 160 153 180 非流动负债 3 4 4 4 4 股东权益 563 1,445 1,497 1,559 1,635 投入资本投入资本(IC)563 1,450 1,502 1,564 1,640 现金流量表现金流量表 NOPLAT 79 90 116 139 162 折旧与摊销 32 38 21 24 28 流动资金增量 -12-95-799 7-20 资本支出 -28-32-55-54-54 自由现金流自由现金流 71 1-717 115 116 经营现金流 91 143 126 174 174 投资现金流 -27-158-833-52-52 融资现金流 -3 8

12、06-71-80-90 现金流净增加额现金流净增加额 62 791-778 41 33 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -2.3%6.6%9.2%8.8%8.7%EBIT 增长率 -3.7%12.5%28.4%20.0%17.0%净利润增长率 0.2%17.3%35.2%14.9%17.2%利润率 毛利率 55.0%54.7%55.3%57.1%58.4%EBIT 率 17.4%18.4%21.6%23.9%25.7%净利润率 13.0%14.3%17.7%18.6%20.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.3%5.8%7.7%8.5%9.6%总资产收益率(ROA)10.

13、1%5.1%6.7%7.4%8.2%投入资本回报率(ROIC)14.0%6.2%7.7%8.9%9.9%运营能力运营能力 存货周转天数 164.4 145.4 140.0 135.0 130.0 应收账款周转天数 83.0 74.5 75.0 75.0 75.0 总资产周转周转天数 440.2 715.3 932.6 888.8 856.3 净利润现金含量 1.3 1.7 1.1 1.4 1.2 资本支出/收入 5.1%5.5%8.7%7.9%7.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 18.6%9.4%9.9%9.2%10.1%净负债率 22.9%10.4%11.0%10.1%11.3%估值比率估

14、值比率 PE 99.48 84.83 62.73 54.61 46.62 PB 0.00 5.20 4.82 4.67 4.49 EV/EBITDA 43.88 42.91 35.86 30.49 P/S 9.68 12.10 11.08 10.18 9.37 股息率 0.0%1.0%1.0%1.1%1.3%-8%2%12%22%33%43%53%63%1m3m-10%3%17%30%44%57%-56%-44%-32%-20%-7%5%-032022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅明月镜片价格涨幅明月镜片相对指数涨幅-2%3%9%15%20%26%20

15、A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9%11%12%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)10%13%15%18%20%23%217418520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)gUhUuZfZcV8VpWuWqV7NbP6MoMmMmOnPiNmMqPlOmNnQ6MmNoONZsRnNxNqMtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 T

16、able_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)目录目录 1.眼镜行业将延续增长，集中度仍较低.4 1.1.换镜周期缩短、产品结构升级驱动国内眼镜市场增长.4 1.2.行业集中度低，外资品牌偏高端，国产品牌中低端为主.7 2.提价+产品结构升级拉阔毛销差，公司利润高增.8 2.1.股权结构集中，核心团队紧密绑定.8 2.2.镜片产业链中游制造商.9 2.3.营收稳定增长，镜片收入约占八成.11 2.4.提价+产品结构升级，毛销差快速提升.12 3.推出“轻松控”系列，进入离焦镜市场.17 3.1.近视防控市场空间广阔，离焦镜渠道推广占优.17 3.2.公司进入离焦镜市场，销

17、售有望超预期.19 4.盈利预测与估值.20 4.1.盈利预测.20 4.2.估值.22 5.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)1.眼镜眼镜行业将延续增长，集中度仍较低行业将延续增长，集中度仍较低 1.1.换镜周期缩短、产品结构升级驱动国内眼镜市场增长换镜周期缩短、产品结构升级驱动国内眼镜市场增长 国内眼镜产品市场国内眼镜产品市场零售口径零售口径规模约千亿。规模约千亿。根据 Statista 数据，全球眼镜产品是一个零售口径约 1,300 亿美元的市场，复合增长

18、率约 2%。中国眼镜产品市场增速略高，零售口径市场规模从 2014 年的 645 亿元增至 2019年的 884 亿元，五年复合增长率为 6.5%。在消费者价格敏感度下降、眼镜更换频率提高等因素的驱动下，Statista 预计未来国内眼镜产品市场规模将继续增加，零售口径 2022 年将增至 975 亿元。图图 1 全球眼镜产品市场规模不断增加全球眼镜产品市场规模不断增加 图图 2 我国眼镜产品市场规模近千亿我国眼镜产品市场规模近千亿 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 从需求从需求人群人群来看，来看，国内国内 6 亿近视人群，镜片年

19、销售亿近视人群，镜片年销售 1.37 亿副亿副。根据艾瑞咨询2021 年中国眼镜镜片行业白皮书，消费者对于镜片的核心需求是近视管理。伴随着人们生活水平的提高，移动设备使用时间也随之提升，近视问题已成为世界性难题。世界视力报告(World Report on Vision)显示，几种典型的眼病中，近视患者数量最多，全球共有 26.2 亿人近视，其中 3.12 亿是 19 岁以下的青少年儿童，东亚地区的近视发病率较高。世界卫生组织最新研究报告表明，中国近视患者人数多达 6 亿，接近总人口的一半，对应庞大的眼镜市场需求量。根据 Euromonitor 数据，2019年国内眼镜片销售量为 1.37 亿

20、副，销售量占全球比重约 20%。图图 3 几种典型的眼病中，近视人群数量最多几种典型的眼病中，近视人群数量最多 图图 4 我国眼镜片销售量不断增加我国眼镜片销售量不断增加 数据来源：世界卫生组织，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 1,370 0%1%2%3%02004006008001,0001,2001,4001,600全球眼镜产品市场规模全球眼镜产品市场规模(亿美元）亿美元）yoy(yoy(右轴）右轴）645 884 975 0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,200我国眼镜产品市场规模我国眼镜产品市场规模(亿元）亿元）yo

21、y(yoy(右轴）右轴）26.00 1.96 18.00 0.76 0.03 1.46 051015202530全球主要眼病患病人数（亿人）全球主要眼病患病人数（亿人）137 0%2%4%6%8%10%050100150200我国眼镜片销售量（百万副）我国眼镜片销售量（百万副）yoy(yoy(右轴）右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)近视低龄化趋势明显，近视低龄化趋势明显，政策支持近视防控产品发展政策支持近视防控产品发展。电子产品普及、课程负担等引起的儿童青少年高近视率是焦

22、点问题之一。世卫组织研究报告显示，我国青少年近视率居世界第一，近视低龄化趋势明显。根据国家卫健委统计，2020 年，我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019年上升了 2.5%；其中 6 岁儿童近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。根据教育部2020 年全国教育事业统计主要结果，2020 年小学在校生为 10,725.35 万人、初中在校生为 4,914.09万人、高中在校生为 4,127.80 万人。据此测算，2020 年全国共有约 3,818万小学生、3,494 万初中生以及 3,323 万高中生近视。政府对于近视防控颇为重视。针

23、对青少年的视力健康问题，2018 年教育部和卫健委等部门联合印发了综合防控儿童青少年近视实施方案，将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标，争取在2030 年实现近视率的明显下降，将 6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率控制在 38%以内，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。政策支持赋予了近视防控产品（角膜塑形镜、离焦镜等）良好的发展环境，市场规模将明显增长。图图 5 中国近视人口及近视发生率逐年增加中国近视人口及近视发生率逐年增加 图图 6 我国青少年儿童近视率处于较高水平我国青少年儿童近视率处于较高水平 数据来源：卫

24、健委，国泰君安证券研究 数据来源：卫健委，国泰君安证券研究 从产品价格来看，从产品价格来看，国内国内眼镜产品的市场均价呈上升态势。眼镜产品的市场均价呈上升态势。经测算，2014-2019 年，眼镜产品市场均价从 594.4 元/副提升至 645.0 元/副。表表 1:眼镜产品市场均价呈现增长态势眼镜产品市场均价呈现增长态势 年份 测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国眼镜产品市场规模（亿元）a 644.9 692.2 736.0 783.7 833.3 884.3 我国眼镜片销售量（百万副）b 108.5 116.2 121.2 126.5 131.8 137.

25、1 市场均价(元/副）c=100*a/b 594.4 595.7 607.2 619.5 632.2 645.0 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 伴随着人均收入水平的提高，消费者对镜片价格的敏感度逐渐降低，在伴随着人均收入水平的提高，消费者对镜片价格的敏感度逐渐降低，在追求品质、功能的前提下寻求性价比。追求品质、功能的前提下寻求性价比。根据2021 年中国眼镜镜片行业白皮书，佩戴舒适度（71.5%）和功能性需求（70.9%）超越了价格预期（48.1%）成为调研对象的优先考虑因素。尤其在父母为青少年购买镜片时，和高性价比（33.3%）相比，父母更重视镜片的近视防控功能（77.

26、4%）以及防蓝光、抗疲劳功能（68.3%）。5.4 6.0 6.2 6.4 6.6 0%20%40%60%020020近视人口（亿人）近视人口（亿人）近视发生率（右轴）近视发生率（右轴）57.0%53.6%50.2%52.7%37.1%38.9%41.0%35.6%60.4%65.0%67.0%71.1%69.8%72.2%78.0%80.5%0%20%40%60%80%100%20020儿童青少年近视率儿童青少年近视率小学生近视率小学生近视率初中生近视率初中生近视率高中生近视率高中生近视率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

27、必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 7 消费者购买眼镜更注重舒适度和功能性消费者购买眼镜更注重舒适度和功能性 图图 8 消费者为子女购买镜片更注重近视防控等功能消费者为子女购买镜片更注重近视防控等功能 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 国内眼镜国内眼镜消费水平与消费水平与发达国家仍发达国家仍存在存在较大较大差距。差距。根据论文数据，2020 年西欧的近视率为 36.7%，北美高收入地区的近视率为 42.1%；根据国家卫健委公布的数据，2020 年国内近视发生率为 47

28、.1%。在国内近视率高于西欧、北美的情况下，我国眼镜片的人均支出额依然低于法国、德国、美国等发达国家。Euromonitor 数据显示，2019 年我国的镜片人均支出为 3.1 美元/人，法国/德国/美国的眼镜片人均支出额分别为 60.6/52.3/39.8美元/人，分别是我国镜片人均支出额的 19.3 倍/16.6 倍/12.7 倍。国内外眼镜消费水平存在较大差异主要有两方面原因：1）换镜周期不同换镜周期不同：和欧美等国的消费者相比，国内消费者换镜周期较长。艾瑞咨询调研显示，从更换或新购入眼镜的频率来看，69.2%的被访者更换或新购入眼镜的周期超过 1.5 年，换镜周期在 1 年以内的仅占1

29、0.7%。根据我国眼镜片年销售量为 1.37 亿副与 6 亿近视患者的数据进行测算，我国平均换镜周期约为 4 年。相比之下，海外欧美等成熟市场中消费者的换镜周期在 1 年以内，更高的换镜频率创造了更高需求，因此消费水平更高。图图 9 国内镜片人均支出额低于发达国家（单位：美元）国内镜片人均支出额低于发达国家（单位：美元）图图 10 调研样本中消费者换镜周期较长调研样本中消费者换镜周期较长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究（注：样本数=2500）71.5%70.9%48.1%33.4%27.7%21.1%0%20%40%60%80%佩戴舒适

30、度镜片具备防蓝光、防紫外线、变色等功能性价格是否符合预期镜片品牌知名度购买渠道（眼镜店或电商平台）知名度店员对产品的推销与描述77.4%68.3%57.3%55.5%33.3%0%20%40%60%80%100%注重挑选有近视防控功能的青少年镜片注重防蓝光或舒缓视疲劳等功能镜片，视物清晰度高不易破碎和磨损的高安全性镜片性价比高55 56 58 59 60 61 48 49 50 51 51 52 38 38 39 39 39 40 3 3 3 3 3 3 00702001720182019法国法国德国德国美国美国中国中国3.1%7.6%20.2%48

31、.9%18.9%1.3%6个月以内个月以内6个月个月-1年年1-1.5年年1.5-2年年2-3年年3年以上年以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)2）产品结构不同）产品结构不同：根据镜片功能的不同，镜片可分为常规片和功能片，其中功能片指调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有某些功能特性，例如超韧、防蓝光、驾驶偏光等。北美、欧洲消费者偏爱具有防紫外线、防眩光、超韧功能的高端镜片，同时太阳镜片的购买量也较高。高端品牌如陆逊梯卡、霞飞诺等认可度高。与之相比，国内消费者购买

32、的镜片更多是价格更低的常规片，功能片渗透率较低，对应的平均销售单价也较低。因此，产品结构的不同也导致国内镜片人均支出额低于国外发达国家。在人均收入水平提高的背景下，换镜周期缩短、消费者价格敏感度下降使得功能片渗透率提高是中长期的趋势，我国镜片市场将表现出量、价的缓慢提升，预计未来我国镜片的人均支出额将逐渐向发达国家靠拢。1.2.行业集中度低，外资品牌偏高端，国产品牌中低端为主行业集中度低，外资品牌偏高端，国产品牌中低端为主 品牌集中度较低，公司销量领先。品牌集中度较低，公司销量领先。相较于美国、欧洲等发达国家和地区的镜片生产和销售有较高的准入门槛，比如在美国需要获得FDA认证、在欧洲需要获得欧

33、盟 CE 认证，中国的眼镜行业准入门槛相对较低。国务院 2012 年取消了“验配眼镜生产许可证核发”、“眼镜验光员职业技能鉴定”。目前，包括镜片企业在内的眼镜生产企业已超过 4,000 家，中小企业众多但普遍规模较小。根据 Euromonitor 统计，按照销售量计算，2020 年中国眼镜镜片 CR5 仅为 30%，其中，国产品牌明月镜片零售量为行业第一，市占率约为 10.7%，紧随其后的品牌市占率均未超过 10%，行业集中度较低。图图 11 2020 年公司在国内市占率领先（以销售量计算）年公司在国内市占率领先（以销售量计算）数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 外资品牌外资品

34、牌强势占据高端市场；国产品牌占据中低端市场。强势占据高端市场；国产品牌占据中低端市场。国内的眼镜市场主要由外资品牌主导，核心在于技术和品牌。1）技术方面：外资品牌掌握了镜片制造的核心专利技术，而国内企业研发能力弱，专利较少，生产镜片所需的原材料也依赖进口。2）品牌方面：外资品牌具有先发优势，例如依视路成立于 1849 年、卡尔蔡司成立于 1846 年，历史悠久，消费者对“百年品牌”的产品质量天然有信任感。和外资品牌相比，国产品牌成立年份普遍较短，品牌力影响力较弱，部分小品牌曝出的“假货事件”也降低了国产镜片品牌的信誉。因此，外资品牌牢牢把控国内眼镜镜片中高端市场，大多数中小国产品牌因研发能力较

35、弱、知名度低，10.7%8.2%5.2%3.1%2.9%69.9%明月镜片明月镜片A品牌品牌B品牌品牌C品牌品牌D品牌品牌其他其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)只能在 1.56 及 1.60 的低折射率市场依靠“价格战”竞争。国产品牌如明月镜片、鸿晨光学、汇鼎光学等虽销量领先，但销售额暂时落后于依视路和卡尔蔡司等外资品牌。具体来看，我国眼镜镜片行业呈现“金字塔型”，可以细分为三大梯队：具体来看，我国眼镜镜片行业呈现“金字塔型”，可以细分为三大梯队：1）第一梯队：以依视路、

36、卡尔蔡司为首的外资品牌，销售额占比超 10%；2）第二梯队：明月镜片、万新光学等在全国具有较大影响力的国产品牌以及部分外资品牌，销售额占比位于 5%10%之间；3）第三梯队：大部分中小企业，缺乏自主品牌，销售范围受限，部分从事代工业务，市场份额较小，销售额占比低于 5%。图图 12 我国眼镜镜片行业呈现“金字塔型”我国眼镜镜片行业呈现“金字塔型”数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 外资品牌依视路是外资品牌依视路是国内镜片市场的寡头。国内镜片市场的寡头。自 1995 年进入国内镜片市场后，依视路不断将国内优秀的镜片公司纳入公司体系内。依视路先后和奥尔帝光学（2009）、万新光学（2010）、尊

37、龙光学（2011）、视悦光学（2011）、天鸿光学（2012）、雅瑞光学（2013）、创天光学（2016）、香港光合作用集团（2016）等达成了并购、合资协议，通过并购和合资的手段不断扩大市场份额。从销售额的角度看，目前依视路在国内排名第一。第二梯队中，第二梯队中，公司是公司是国产品牌龙头。国产品牌龙头。明月镜片无论是在镜片制造还是在品牌上均处在国内领先地位。公司拥有 143 项专利，已实现部分树脂单体自制，虽较外资品牌仍有差距，但在国内镜片行业内已是龙头。秉持做好“国产品牌”的初心，2019 年明月镜片宣布“品牌战略”，退出价格战，期望以提价缩量的方式逐渐改变品牌定位，向中高端品牌靠拢。公司

38、在品牌推广上持续投入，品牌认可度领先于其他国产品牌。未来，新品的持续推出（如“轻松控”系列产品）也是重塑公司品牌认可度的重要手段。2.提价提价+产品结构升级产品结构升级拉阔毛销差，公司利润高增拉阔毛销差，公司利润高增 2.1.股权结构集中，核心团队紧密绑定股权结构集中，核心团队紧密绑定 股权结构集中，核心团队紧密绑定。股权结构集中，核心团队紧密绑定。公司控股股东为明月实业，实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华。其中，谢公晚、谢公兴是兄弟关系，曾少华是谢公晚妹妹之配偶。截至 2022 年一季度，三人合计直接或间接持有公司61.21%的股权。其余股东中，诺伟其持有公司7.44%的股份；请务必阅读正文

39、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)志明管理和志远管理是公司的员工持股平台，志明管理共计 41 名合伙人，志远管理共计 5 名合伙人，深度绑定员工利益。公司核心管理团队均从业多年，其中，董事长谢公晚于 90 年代以镜片批发生意起家，1997年从镜片零售转行办厂、成立公司；总经理谢公兴先生曾参与QB/T 2506-2017 眼镜镜片光学树脂镜片的制定；研发中心总监朱海峰先生作为核心技术人员深耕眼视光研发领域多年，其参与研发的 PMC 镜片产品光透射比可达 98%以上，远高于国家标准。图图 13

40、公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年一季度）年一季度）数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究 2.2.镜片产业链中游制造商镜片产业链中游制造商 公司主业为镜片公司主业为镜片制造与销售制造与销售，位于镜片产业链中游。，位于镜片产业链中游。镜片产业链上游原材料主要是由 DMT、丙烯醇等化工原料生产的树脂单体，中游为镜片制造，下游客户包括零售眼镜店等 B端商家以及 C 端消费者。公司主业为镜片制造与销售，位于镜片产业链中游。公司出售的镜片产品覆盖了1.56、1.60、1.67、1.71 以及 1.74 折射率。其中，公司实现 1.71 及以下折射率镜片的自产，国内尚无厂商具备生

41、产1.74 折射率镜片的能力，1.74折射率镜片需要外采。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 14 公司位于镜片产业链中游，并实现部分原材料自制公司位于镜片产业链中游，并实现部分原材料自制 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 沿产业链向上拓展，公司实现部分原材料自制。沿产业链向上拓展，公司实现部分原材料自制。对于原材料树脂单体，公司凭借生产工艺的优化创新，已实现 1.56/1.60 折射率树脂单体的自产，并部分对外销售；1.67/1.71 折射率树脂单体仍需要对外采购

42、，主要供应商包括韩国 KOC、日本三菱、日本三井等。公司使用自制树脂单体生产的镜片产量合计占 70%以上。图图 15 公司使用自制树脂单体生产的镜片产量合计占公司使用自制树脂单体生产的镜片产量合计占 70%以上以上 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司镜片业务采取直销为主，经销为辅的销售模式。公司镜片业务采取直销为主，经销为辅的销售模式。公司主要有三种销售模式，直销、经销以及代销。其中，直销分为向终端眼镜门店、眼镜连锁企业等销售的 B2B 模式，和向终端消费者直接销售的自营 B2C 模式（包括线上电商自营+线下实体店自营）。几种销售模式中，直销与经销贡献了主要收入。46%48%47%4

43、8%29%26%31%25%8%8%7%7%8%8%7%9%6%6%4%6%2%4%4%5%0%20%40%60%80%100%20021H1自产自产1.56系列系列自产自产1.60系列系列外购外购1.56系列系列外购外购1.60系列系列外购外购1.67系列系列外购外购1.71系列系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 16 公司以直销为主、经销为辅公司以直销为主、经销为辅 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.3.营收稳定增长，镜片收入约占

44、八成营收稳定增长，镜片收入约占八成 营收稳定增长营收稳定增长。2017 年-2021 年，公司的营业收入从 4.26 亿元增长至 5.76亿元，复合增长率为 7.8%，其中，受疫情影响，2020 年公司产品销量下降，营业收入略有下降（同比-2.3%），但下降幅度较小。2022 年一季度，公司营业收入为 1.36 亿元，同比+13.3%。图图 17 公司营业收入稳定增长公司营业收入稳定增长 图图 18 镜片是公司的主要产品镜片是公司的主要产品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分产品看：分产品看：1)镜片：镜片：镜片是公司的主要销售产品。2017 年-2

45、021 年，镜片营业收入分别为 3.62/4.30/4.48/4.36/4.52 亿元，占主营业务收入的比例分别为 86.7%/85.5%/81.3%/81.0%/78.6%。2)原料：原料：2017 年-2021 年，原料收入分别为 0.45/0.57/0.62/0.49/0.62 亿元，占主营业务收入的比例分别为 10.7%/11.4%/11.2%/9.0%/10.7%。426 509 553 540 576-20%0%20%40%00500600700200202021营业收入（百万元）营业收入（百万元）yoy(yoy(右轴）右轴）87%85%

46、81%81%79%11%11%11%9%11%1%2%6%9%10%0%20%40%60%80%100%200202021镜片镜片原料销售原料销售成镜成镜镜架镜架其他主营业务其他主营业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)3)成镜：成镜：公司主要通过线上自营渠道（占比 80%+）销售成镜产品。2017年-2021 年，成镜收入分别为 0.06/0.09/0.31/0.50/0.56 亿元，占主营业务收入比例分别为 1.4%/1.7%/5.6%/9.2%/

47、9.7%。公司于 2019 年发力线上电商业务，电商平台自营旗舰店成镜销量快速增长。4)镜架：镜架：2017 年-2021 年，镜架收入分别为 0.04/0.06/0.10/0.04/0.03 亿元，占主营业务收入的比例分别为 1.1%/1.2%/1.8%/0.7%/0.6%。图图 19 公司以直销为主，经销为辅公司以直销为主，经销为辅 图图 20 直销客户中以终端眼镜门店为主直销客户中以终端眼镜门店为主 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 分渠道看：分渠道看：1)直 销 渠 道：直 销 渠 道：2018 年-2021 年，公 司 直 销 渠 道 收

48、 入 分 别 为3.69/3.90/3.69/4.01 亿元，占比分别为 73.4%/70.9%/68.7%/69.7%。直销分为向终端眼镜门店、眼镜连锁企业等销售的 B2B模式，和向终端消费者直接销售的自营 B2C 模式（包括线上电商自营+线下实体店自营）。2018 年-2020 年，公司直销客户的数量分超 3,000 家，其中终端眼镜门店和眼镜连锁企业占比超 85%。2)经销渠道：经销渠道：和直销渠道相比，经销渠道覆盖的零售客户大多分布在经济相对欠发达的下沉市场。2018 年-2021 年经销渠道营收分别为1.19/1.49/1.65/1.75亿 元，占 主 营 业 务 收 入 比 重 分

49、 别 为23.7%/27.0%/30.6%/30.3%。公司在经销商的选取方面制定了严格的选择标准，不断优化经销商结构，目前公司约有 80 家经销商。为了配合公司“品牌战略”，间接提高公司的销售价格，公司对经销商降低返利比例并逐渐取消供货价格折扣。3)代销：代销：目前，公司仅与湖南光合作用（新锐眼镜连锁零售品牌木九十、aojo 母公司）开展非自有品牌镜片的代销业务。2.4.提价提价+产品结构升级，毛销差快速提升产品结构升级，毛销差快速提升 提价提价+产品结构升级，毛销售快速提升产品结构升级，毛销售快速提升。得益于公司全面推行“品牌战略”，公司同一产品的售价在提升，同时产品结构也在不断升级，推动

50、毛销差走阔，由 2017 年约 27.5%提升至 2021 年 35.3%。公司 2017 年净利率较低仅为 5.1%，因此向上弹性较大，逐年提升至 2021 年 15.9%。受益于净利率逐年提升，公司归母净利润从 2017 年的 0.17 亿元增长至0.82 亿元，复合增长率为 48.6%。归母净利润为 0.22 亿元，同比+70.0%。73%71%69%70%24%27%31%30%3%2%1%0%20%40%60%80%100%20021直销直销经销经销代销代销2,560 2,642 2,523 230 245 292 125 118 122 192 246 133

51、 9510811701,0002,0003,0004,000201820192020终端眼镜门店终端眼镜门店眼镜连锁企业眼镜连锁企业贸易商贸易商医院类客户医院类客户电商企业电商企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 21 公司毛销差快速提升公司毛销差快速提升 图图 22 公司净利润快速增长公司净利润快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 拆分来看，各产品毛利率均有所提升，但镜片拆分来看，各产品毛利率均有所提升，但镜片产品产品

52、边际贡献最大。边际贡献最大。1）镜片产品的毛利率从 2017 年的 43.7%提升至 2021H1 的 58.2%。2）原料产品的毛利率从 2017 年的 25.3%提升至 2021H1 的 33.9%。3）成镜产品的毛利率从 2018 年的 21.8%提升至 2021H1 的 67.6%，主要受益于 2019年公司发力电商自营业务后自有品牌“京野”系列产品的放量。4）镜架产品毛利率从 2017 年的 15.7%提升至 2021H1 的 35.6%。镜片产品由于营收占比高，边际贡献最大。图图 23 各产品毛利率均有所提升各产品毛利率均有所提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表观上，镜

53、片单片表观上，镜片单片售价售价不断提升，复合增长率约不断提升，复合增长率约 20%。镜片单片售价由2018年的11.2元提升至2021H1的17.5元，以2.5年计算CAGR约19.7%。拆分来看，一方面来自于公司的提价，另一方面来自于产品结构的升级。39.0%44.3%50.9%55.0%54.7%27.5%29.3%32.1%34.1%35.3%5.1%8.2%14.6%15.1%15.9%0%10%20%30%40%50%60%200202021毛利率毛利率毛销差毛销差净利率净利率17 33 70 70 82 0%20%40%60%80%100%120%010203

54、0405060708090200202021归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）yoy(yoy(右轴）右轴）43.7%47.9%53.8%56.6%58.2%25.3%28.6%34.8%35.7%33.9%21.8%55.5%64.7%67.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021H1镜片镜片原料销售原料销售成镜成镜镜架镜架 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 24 镜片单片售价不断提升镜

55、片单片售价不断提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 从提价的角度看，公司同一折射率从提价的角度看，公司同一折射率常规常规镜片价格镜片价格 CAGR 超超 10%。为了剔除结构升级带来的均价提升，我们对历年同一折射率的常规片价格进行观察。对直销/经销自有品牌产品来说，普遍价格提升 CAGR 超 10%。例如，直销 1.56 折射率常规片价格从 2018 年的 10.1 元提升至 2021H1的 14.6 元，1.60 折射率常规片价格从 2018 年的 12.7 元提升至 2021H1的17.8元；经销1.56折射率常规片价格从2018年的5.8元提升至2021H1的 11.4 元。图图

56、 25 直销自有品牌常规片价格提升直销自有品牌常规片价格提升 图图 26 经销自有品牌经销自有品牌常规片价格提升常规片价格提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 从产品结构的角度看，高折射率替代低折射率、功能片替代常规片是两从产品结构的角度看，高折射率替代低折射率、功能片替代常规片是两大趋势。大趋势。1）高折射率替代低折射率高折射率替代低折射率。由于高折射率镜片生产难度较大、成本更高，其价格一般高于低折射率镜片的价格。以低折射率 1.56 镜片为例，2020年直销模式下公司自有品牌1.56折射率的镜片单价仅为16.2元/片，非自有品牌的单价为 6.

57、6 元/片；而同样是公司自产的 1.71 折射率镜片的价格则约为 60 元，是 1.56 折射率镜片价格的 48 倍。11.2 13.5 15.6 17.5 02468020021H1镜片单片售价（元镜片单片售价（元/片）片）5308201920202021H1直销常规片直销常规片1.56直销常规片直销常规片1.60直销常规片直销常规片1.676 8 11 11 32626050021H1经销常规片经销常规片1.56经销

58、常规片经销常规片1.60经销常规片经销常规片1.67 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 27 镜片折射率越高，单价越高镜片折射率越高，单价越高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司通过主动营销、提高低折射率产品的终端建议零售价等方式，引导消费者购买更高折射率的产品。从销量占比看，无论是直销自有品牌常规片还是经销自有品牌常规片，均呈现出 1.60 折射率产品替代部分 1.56折射率产品，同时 1.71 折射率产品替代部分 1.67 折射率产品的趋势。对于高折射率镜

59、片，公司重点推广明星产品1.71系列，1.71系列兼顾轻、薄与高成像质量，也是公司毛利率最高的产品。图图 28 直销自有品牌常规片的直销自有品牌常规片的高折射率产品销量占比提升高折射率产品销量占比提升图图 29 经销经销常规片的高折射率产品销量占比提升常规片的高折射率产品销量占比提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2）功能片替代常规片功能片替代常规片。功能片指调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有某些功能特性，例如超韧、防蓝光、驾驶偏光等。消费升级是功能片替代常规片的主要驱动力。从自有品牌产品的销售额结构看，直销模式下功能片占比从 4

60、4.0%提升至 61.8%，经销模式下功能片占比从 46.0%提升至 63.4%。4 7 16 13 20 31 36 55 63 175 173 05020年直销模式非自有品牌镜片单价2020年直销模式自有品牌镜片单价1.741.711.671.601.561.5057%53%49%48%26%26%27%26%13%12%13%12%5%9%12%14%0%20%40%60%80%100%20021H1直销直销1.56系列系列直销直销1.60系列系列直销直销1.67系列系列直销直销1.71系列系列65%59%47%46%22%24%31%28%9

61、%9%11%12%4%7%12%14%0%20%40%60%80%100%20021H1经销经销 1.56 系列系列经销经销 1.60 系列系列经销经销 1.67 系列系列经销经销 1.71 系列系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 30 直销自有品牌功能片销售额占比提升直销自有品牌功能片销售额占比提升 图图 31 经销自有品牌功能片销售额占比提升经销自有品牌功能片销售额占比提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰

62、君安证券研究 提价提价+产品结构升级下，各折射率镜片毛利率提升。产品结构升级下，各折射率镜片毛利率提升。2021H1，1.561.74折射率镜片的毛利率均高于 65%。提价+产品结构升级下，大部分折射率镜片毛利率均处于上升通道中，1.71 折射率产品是公司主推高端产品，毛利率相对稳定且显著高于其他产品。图图 32 折射率折射率 1.71 产品毛利率最高产品毛利率最高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 销售费用率存在下降空间。销售费用率存在下降空间。公司销售费用率自 2018 年的 15.1%上升至2021 年的 19.4%，其中增长较快的主要是广告费与职工薪酬。未来随着“品牌战略”的成效

63、逐渐显现，公司产品有望出现“品牌惯性”，销售费用率边际上存在下降空间。44%53%59%62%56%47%41%38%0%20%40%60%80%100%20021H1直销自有品牌功能片直销自有品牌功能片直销自有品牌常规片直销自有品牌常规片46%54%65%63%54%46%35%37%0%20%40%60%80%100%20021H1经销自有品牌功能片经销自有品牌功能片经销自有品牌常规片经销自有品牌常规片59.2%63.3%63.6%65.7%74.0%74.9%73.2%74.0%50%55%60%65%70%75%80%201820192020

64、2021H11.561.601.671.711.74 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)图图 33 销售费用率接近销售费用率接近 20%图图 34 2021 年广告费、职工薪酬占销售费用比重较高年广告费、职工薪酬占销售费用比重较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.推出“轻松控”系列，进入离焦镜市场推出“轻松控”系列，进入离焦镜市场 3.1.近视防控市场空间广阔，离焦镜渠道推广占优近视防控市场空间广阔，离焦镜渠道推广占优 近视防控

65、市场空间广阔。近视防控市场空间广阔。在青少年近视人数不断增加、近视低龄化趋势明显的情况下，青少年近视防控已上升为国家战略。目前青少年近视防控客群约 1.06 亿。现阶段，近视防控主要包括三种主流产品：角膜塑形镜、低浓度阿托品滴眼液（药物类产品）以及离焦框架眼镜。1)角膜塑形镜：角膜塑形镜：即“OK”镜，通过重塑角膜形态来暂时性降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力。根据近视管理白皮书（2019），角膜塑形镜能够有效减缓近视眼眼轴增长，减缓量约为 0.15mm/年，近视控制效力中等（0.250.50D/年），延缓 35%60%的近视进展。根据华经产业研究院数据，角膜塑形镜在国内 8-18 岁近视人群

66、的渗透率达到 0.98%。图图 35 角膜塑形镜作用原理角膜塑形镜作用原理 数据来源：爱博医疗招股说明书 2)低浓度阿托品滴眼液：低浓度阿托品滴眼液：通过缓解视疲劳，有效减缓近视进展。根据Ophthalmology（眼科权威杂志）Efficacy Comparison of 16 Interventions for Myopia Control in Children的研究结论，近视防控效果为低浓度阿托品角膜塑形镜周边离焦框架镜。和副作用明显的高浓度阿托品相比，低浓度阿托品暂未发现类似的副作用。然而，目前国内尚未有低浓11.6%15.1%18.8%20.9%19.4%15.2%12.3%10.

67、0%12.3%13.3%3.6%3.0%2.9%3.3%3.1%0%5%10%15%20%25%200202021销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率35.2%30.8%14.4%6.3%5.1%8.2%广告费广告费职工薪酬职工薪酬业务宣传费业务宣传费差旅费差旅费销售服务费销售服务费其他其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)度阿托品通过药监局审批上市，仅有少数医院或者门诊部有自行配置的制剂（0.01%），比如上海市儿童医院（2020 年）、山东省眼

68、科医院（2021年）、河南省眼科医院（2021 年）等。3)离焦框架眼镜：离焦框架眼镜：包括周边离焦框架眼镜以及多点近视离焦框架眼镜，通过近视离焦原理（成像在视网膜周边前）控制眼轴向后增长，缓解近视度数增长。离焦镜的佩戴方式和常规框架眼镜无差别，典型的产品包括法国依视路“星趣控”、日本豪雅“新乐学”以及德国蔡司“成长乐”，国产品牌包括明月镜片“轻松控”、“轻松控 Pro”、万新“易百分”、康耐特“学智优”、伟星“星乐视”等。图图 36 离焦镜作用原理离焦镜作用原理 数据来源：依视路官网 表表 2:离焦镜优点在于容易替代常规眼镜，价格较低离焦镜优点在于容易替代常规眼镜，价格较低 产品产品 角膜塑

69、形镜角膜塑形镜 低浓度阿托品滴眼液低浓度阿托品滴眼液 离焦框架眼镜离焦框架眼镜 周边离焦框架眼镜周边离焦框架眼镜 多点近视离焦框架眼镜多点近视离焦框架眼镜 原理原理 通过 重塑角 膜形态 达到暂 时性降 低近视 屈光度 数的物 理矫形治疗 通过使睫状肌放松缓解视疲劳,控制近视的进展 将普通镜片非视物区域在视网膜周边形成远视性离焦转变为近视性离焦，控制眼轴向后增长 通过在镜片的近视离焦区域上设置大量透镜形成多区离焦设计，形成近视性离焦，控制眼轴向后增长 眼轴减缓量眼轴减缓量 0.15mm/年 0.15mm/年 0.05mm/年 0.16mm/年 屈光度延缓量屈光度延缓量 0.25-0.50D/年

70、 0.53D/年 0.12D/年 0.28D/年 价格价格 8,000+元/副 198元/298元/盒，1盒 30支；使用频率为 1支/日，每年约 2376/3586元 1,000-4,000元/副 2,500-4,000元/副 优点优点 夜间配戴，白天不再 需配戴 框架眼镜 价格低，仅需每晚睡前使用 1次 镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别；价格较低 镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别；价格较低 缺点缺点 价格较贵，操作较难，配戴不当存在 并发症 风险 对 6-12 岁儿童眼轴增长的控制作用尚不明确；存在畏光、视近模糊和过敏性结膜炎等不良反应 视远时，不改变头位、仅转动眼球产生的注视偏差会使中心

71、视力清晰度受到影响 光线经过镜片中央离焦区后，分解为远用矫正部分和近视离焦部分，使得清晰度有所降低 数据来源：近视管理白皮书（2019），华经产业研究院，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)价格较低，渠道推广占优，离焦镜有望占据更多市场份额。价格较低，渠道推广占优，离焦镜有望占据更多市场份额。三款近视防控产品中，阿托品只有少数医院可自行配置；而角膜塑形镜虽然防控效果优于离焦镜，但其价格更为昂贵，和角膜塑形镜超过 8,000+元/副的价格相比，离焦镜 1,000

72、-4,000 元的价格较低。从渠道角度而言，角膜塑形镜属于医疗器械，消费者只能在医院进行详细检查、试戴并购买，普通眼镜店不具备销售资格。因此，验配简单的离焦镜是眼镜店唯一被允许推广的近视防控产品。根据艾瑞咨询数据，眼镜店是国内最大的镜片销售渠道，连锁眼镜零售店（58.2%）和普通眼镜零售店（10.9%）占比合计为 69.1%。和角膜塑形镜相比，离焦镜具有更广泛的渠道，有望占据更多的市场份额。图图 37 眼镜店是国内最大的镜片销售渠道眼镜店是国内最大的镜片销售渠道 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 3.2.公司进入离焦镜市场公司进入离焦镜市场，销售有望超预期销售有望超预期 公司进入离焦镜市场

73、，持续扩充产品矩阵。公司进入离焦镜市场，持续扩充产品矩阵。2021 年下半年，公司联合中国工程院庄松林院士团队，在综合考虑了中国孩子眼球特点及用眼习惯后共同推出青少年近视防控镜片“轻松控”（折射率 1.60）以及“轻松控 Pro”（折射率 1.67）。1)技术升级：技术升级：“轻松控”采用了周边离焦眼轴控制技术（C.A.R.D），“轻松控 Pro”采用了多点近视离焦眼轴控制技术（C.A.M.D）。和外资品牌相比，“轻松控”系列的设计更加符合中国孩子的生理特点，两款产品分别在视像区采用了 Nasal Side 鼻侧近视区扩大技术以及光线追踪技术，给孩子提供最舒适的佩戴体验。同时，公司技术团队改善

74、了其他外资同类产品表面不耐磨的缺点。公司使用了 3D 内雕工艺，微透镜数量超过外资同类产品，内部多达 1295 个正度数的立体微透镜，在稳定度数的同时避免磨损，延长使用时间。2)性价比高：性价比高：采用自研的 PMC 超亮材料，和外资品牌同类产品相比，“轻松控”系列阿贝数（高达 40）、透光率、耐磨性等性能更优。就价格而言，明月镜片的价格较外资品牌低，“轻松控 Pro”的建议零售价为2,6982,998，“轻松控”为千元入门级离焦镜的首选，建议零售价为1,5981,798，折扣后价格更低。58.2%20.3%10.9%10.6%连锁眼镜零售店连锁眼镜零售店医院眼科、眼科诊所或视光中心医院眼科、

75、眼科诊所或视光中心普通眼镜零售店普通眼镜零售店电商平台电商平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)表表 3:各种离焦镜产品中“轻松控”系列性价比高各种离焦镜产品中“轻松控”系列性价比高 品牌 明月镜片 依视路 豪雅 蔡司 万新光学 轻松控 轻松控 Pro 星趣控 新乐学 成长乐 易百分 材料 PMC超亮 KR树脂 PC PC 树脂 树脂 阿贝数 40 32 31.3 30.3-36/40/32 折射率 1.60 1.67 1.59 1.59 1.50/1.60/1.67 1.

76、55/1.60/1.67 技术 周边离焦眼轴控制技术 多点近视离焦眼轴控制技术 高非球微透镜星控技术 多区正向光学离焦技术 周边离焦 周边离焦 价格 1,598-1,798 2,698-2,998 3,680/4,280 3,980 铂金膜：2,380/3,380/4,580 莲花膜：1,380/1,580/1,980 880/1,280/1,980 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 离焦镜产品矩阵丰富，离焦镜产品矩阵丰富，产品竞争力较强产品竞争力较强，销售有望超预期。，销售有望超预期。公司于 2022年一季度发布了具有双重防蓝光功能的近视防控镜片新产品，二季度新增 4 个 SKU。目前

77、近视管理镜片已经达到 8 个 SKU 同时在售。较高的性价比赋予了公司在离焦镜市场较强的竞争力，其产品力也较其他国产品牌明显更优。依托于公司强大的渠道资源，“轻松控”系列有望抢占更多的市场份额。离焦镜渗透率仍较低（不到 5%），未来随着渗透率提升与公司发力推广，离焦镜产品销售有望超预期。在此基础上，由于离焦镜产品价格高于其他镜片，离焦镜产品有望成为公司营收持续增长的重要增长点。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：收入 1)镜片镜片：随着公司提价、产品结构升级与离焦镜产品的放量，2022-2024年单片售价与总销量呈现提高趋势，售价分别为 17.6/1

78、8.3/19.1 元，总销量分别为 2,832.6/2,955.4/3,078.3 万片。2)原料：原料：平均售价相对稳定，总销量有所提升。2022-2024 年平均售价为 34.9/34.8/34.7 元/千克，总销量为 1,775/1,825/1,875 吨。3)成镜：成镜：自有品牌成镜收入增速与直营渠道增速相同，2022-2024 年分别为 15.6%/15.5%/15.3%，贴牌成镜收入稳定为 700 万元。4)镜架：镜架：保持稳定增长，2022-2024 年分别为 350/400/450 万元。5)其他：其他：稳定为 275 万元。表表 4:营业收入预测拆分情况营业收入预测拆分情况

79、2020 2021 2022E 2023E 2024E 镜片收入（百万元）镜片收入（百万元）447.8 436.1 452.3 497.2 542.0 yoyyoy -2.6%3.7%9.9%9.0%总销量（万片）总销量（万片）3,220.6 2,771.2 2,653.3 2,832.6 2,955.4 平均销售单价（元）平均销售单价（元）13.9 15.7 17.0 17.6 18.3 其中：直销其中：直销 284.0 263.0 277.8 312.2 352.0 总销量（万片）总销量（万片）2,123.5 1,775.6 1,683.5 1,832.6 1,955.4 请务必阅读正文之

80、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)平均销售单价（元）平均销售单价（元）13.4 14.8 16.5 17.0 18.0 其中：经销其中：经销 148.5 164.6 174.6 185.0 190.0 总销量（万片）总销量（万片）1,097.1 995.6 969.8 1,000.0 1,000.0 平均销售单价（元）平均销售单价（元）13.5 16.5 18.0 18.5 19.0 原料收入（百万元）原料收入（百万元）61.9 48.6 61.5 62.0 63.5 yoyyoy -21.

81、5%26.7%0.8%2.4%总销量（吨）总销量（吨）1,853.2 1,392.9 1,725.0 1,775.0 1,825.0 平均销售单价（元平均销售单价（元/千克）千克）33.4 34.9 35.7 34.9 34.8 成镜收入（百万元）成镜收入（百万元）30.8 49.6 55.5 63.1 71.8 yoyyoy 61.1%12.0%13.6%13.7%其中：自有品牌（百万元）其中：自有品牌（百万元）18.1 42.0 48.5 56.1 64.8 yoyyoy 131.5%15.6%15.6%15.5%其中：贴牌（百万元）其中：贴牌（百万元）12.6 7.6 7.0 7.0 7

82、.0 镜架镜架收入收入（百万元）（百万元）9.7 3.6 3.4 3.5 4.0 其他（百万元）其他（百万元）2.3 1.8 2.7 2.8 2.8 营业收入营业收入合计（百万元）合计（百万元）552.5 539.7 575.6 628.6 684.1 yoyyoy -2.3%6.6%9.2%8.8%8.7%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 毛利率 1)镜片：镜片：随着公司提价、产品结构升级，毛利率延续提升趋势，2022-2024 年毛利率分别为 57.7%/59.0%/59.8%。2)原料：原料：由于石油链化工品涨价，原料毛利率于 2022 年下滑，往后逐步回升，分别为 27.0%/30

83、.0%/33.0%。3)成镜：成镜：由于自有品牌成镜收入占比提升，2022-2024 年毛利率分别为 69.3%/70.8%/72.2%。4)镜架：镜架：保持稳定为 35.0%。5)其他：其他：保持稳定为-20.0%。费用率 1)销售费用率销售费用率：随着“品牌战略”的成效逐渐显现，公司产品有望出现“品牌惯性”，销售费用率边际上存在下降空间，2022-2024 年分别为 18.0%/17.5%/17.0%。2)管理费用率管理费用率：保持稳定为 12.5%。3)研发费用率：研发费用率：保持稳定为 3.0%。表表 5:盈利预测情况盈利预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E

84、 营业收入（百万元）营业收入（百万元）539.7 575.6 628.6 684.1 743.3 其中：镜片收入（百万元）其中：镜片收入（百万元）436.1 452.3 497.2 542.0 589.3 毛利率毛利率 56.6%57.1%57.7%59.0%59.8%镜片毛利（百万元）镜片毛利（百万元）247.0 258.2 286.7 319.6 352.6 其中：原料收入（百万元）其中：原料收入（百万元）48.6 61.5 62.0 63.5 65.0 毛利率毛利率 35.7%29.7%27.0%30.0%33.0%原料毛利（百万元）原料毛利（百万元）17.3 18.3 16.7 19.

85、1 21.5 其中：成镜收入（百万元）其中：成镜收入（百万元）49.6 55.5 63.1 71.8 81.7 毛利率毛利率 64.7%68.6%69.3%70.8%72.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)成镜毛利（百万元）成镜毛利（百万元）32.0 38.1 43.7 50.8 59.0 其中：镜架收入（百万元）其中：镜架收入（百万元）3.6 3.4 3.5 4.0 4.5 毛利率毛利率 44.5%35.0%35.0%35.0%35.0%镜架毛利（百万元）镜架毛利（百万

86、元）1.6 1.2 1.2 1.4 1.6 其中：其他（百万元）其中：其他（百万元）1.8 2.7 2.8 2.8 2.8 毛利率毛利率 -75.7%-35.1%-20.0%-20.0%-20.0%其他毛利（百万元）其他毛利（百万元）-1.4 -1.0 -0.6 -0.6 -0.6 毛利合计（百万元）毛利合计（百万元）296.6 314.8 347.8 390.3 434.0 销售费用率销售费用率 20.9%19.4%18.0%17.5%17.0%管理费用率管理费用率 12.3%13.3%12.5%12.5%12.5%研发费用率研发费用率 3.3%3.1%3.0%3.0%3.0%归母净利润（百

87、万元）归母净利润（百万元）70.0 82.1 111.0 127.5 149.4 yoyyoy 0.2%17.3%35.2%14.9%17.2%净利率净利率 13.0%14.3%17.7%18.6%20.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 根据上述假设，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 6.29/6.84/7.43 亿元，同比增长 9.2%/8.8%/8.7%；归母净利润分别为 1.11/1.28/1.49 亿元，同比增长 35.2%/14.9%/17.2%。4.2.估值估值 公司为国内镜片制造龙头，具有较高的制造壁垒与技术优势，2021 年下半年发布离焦镜产品进入近视防控

88、市场，可比公司选取主营业务同样与近视防控相关的爱博医疗、欧普康视（角膜塑形镜）、爱尔眼科（近视矫正手术等医疗服务）。PE 估值 以 2022 年盈利预测计算，可比公司 2022 年 PE 估值平均为 75.92X，则对应此 PE 估值的公司股价为 63.01 元。表表 5:可比公司可比公司 PE估值估值 代码 简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688050.SH 爱博医疗 222.23 1.71 2.46 3.48 129.96 90.34 63.86 300595.SZ 欧普康视 442.85 5.55 7.17

89、 9.21 79.79 61.76 48.08 300015.SZ 爱尔眼科 2,268.57 23.23 29.99 39.8 97.66 75.64 57.00 平均 102.47 75.92 56.31 301101.SZ 明月镜片 69.64 0.82 1.11 1.28 84.93 62.74 54.41 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：市值取自 2022 年 7 月 13 日收盘市值，爱博医疗盈利预测来自 Wind 一致预期，其他公司盈利预测来自国泰君安证券研究）PS 估值 以 2022 年盈利预测计算，可比公司 2022 年 PS 估值平均为 24.24X，考虑到爱博医

90、疗、欧普康视利润率显著较高，仅考虑爱尔眼科 PS 估值为12.26X，对应此 PS 估值的公司股价为 77.12 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)表表 6:可比公司可比公司 PS 估值估值 代码 简称 市值（亿元）营业收入（亿元）PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688050.SH 爱博医疗 222.23 4.33 6.48 9.20 51.32 34.29 24.16 300595.SZ 欧普康视 442.85 12.95

91、16.93 22.16 34.20 26.16 19.98 300015.SZ 爱尔眼科 2,268.57 150.01 185.10 233.50 15.12 12.26 9.72 平均 33.55 24.24 33.55 301101.SZ 明月镜片 69.64 5.76 6.29 6.84 12.10 11.08 10.18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：市值取自 2022 年 7 月 13 日收盘市值，爱博医疗盈利预测来自 Wind 一致预期，其他公司盈利预测来自国泰君安证券研究）综合考虑两种估值方法，谨慎考虑下取较低值，则公司目标价为 63.01元，予以增持评级。5.风险

92、提示风险提示 离焦镜产品销售离焦镜产品销售不及预期。不及预期。公司推出“轻松控”系列产品进入离焦镜市场，由于离焦镜产品渗透率较低，且公司产品具有较高竞争力，市场对公司离焦镜产品放量有一定预期。如果公司离焦镜产品销售不及预期，将影响市场对于公司远期增长的预期。疫情影响终端零售疫情影响终端零售。若疫情在各地散点式爆发，导致公司的客户眼镜零售店、眼镜连锁企业等门店客流下降或被迫关闭，则对公司的镜片销售将造成影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 明月镜片明月镜片(301101)(301101)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨

93、询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可

94、靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收

95、益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在

96、决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的

97、任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：