1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 新宝股份新宝股份(002705)(002705)掣肘解除掣肘解除，又一里程碑，又一里程碑 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880121060057 S0880121070063 本报告导读：本报告导读：品牌商标权收回品牌商标权收回,掣肘解除掣肘解除,迈入新阶段；多个品牌边际表现较好，业绩迈入新阶段；多个品牌

2、边际表现较好，业绩增长增长确定性增确定性增强强，增持。，增持。投资要点：投资要点：随着资源投放性价比提升，公司内销收入规模及利润率水平有望迈上新台阶,汇率贬值有望持续增厚业绩。维持盈利预测，预计公司 22-24 年 EPS为1.36/1.59/1.83元,同比+42%/17%/15%，结合绝对估值法和相对估值法，我们维持目标价 31.28 元，维持“增持”评级。细分化趋势细分化趋势凸显凸显，新，新宝宝更易抓住更易抓住“千分之一千分之一”的的小众小众需求，多个单品需求，多个单品销额规模有望过销额规模有望过亿亿。新宝由代工起家，不仅具备规模化制造之下的成本控制能力，又通过不断补充，形成独特的消费者

3、观察视角，锻炼出快速且高效的供应链制造能力以及配合热点的营销能力。此次收回摩飞品牌商标权对公司意义重大。第一，排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性；第二，利于公司对摩飞品牌进行长期规划，加快内销增速。以往公司销售费用投放相对谨慎，随着商标权收回，费用投放有望加大，收入增速有望迎来拐点；第三，公司还收购海外商标所有权，有望在海外市场施展中国企业的产品迭代优势与能力，为开拓海外自主品牌业务提供增长空间。市场认为，市场认为，公司收购摩飞品牌后对报表端影响仅体现在品牌使用费减少层面。我们认为，我们认为，收购摩飞品牌后，公司在品牌经营模式上会有所变化，有望将营销资源投放至性价比更高的摩飞品牌，从而带动业

4、绩的有效提升。催化剂催化剂：内销收入规模加速增长。风险提示风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场竞争加剧。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 13,191 14,912 14,661 16,132 17,800(+/-)%45%13%-2%10%10%经营利润（经营利润（EBIT）1,464 942 1,298 1,521 1,741(+/-)%87%-36%38%17%14%净利润（归母）净利润（归母）1,118 792 1,125 1,315 1,517(+/-)%63%-29%42%17%15%每股净

5、收益（元）每股净收益（元）1.35 0.96 1.36 1.59 1.83 每股股利（元）每股股利（元）0.60 0.20 0.54 0.60 0.73 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)11.1%6.3%8.9%9.4%9.8%净资产收益率净资产收益率(%)18.5%13.0%16.5%17.1%17.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)19.2%11.8%14.7%15.4%15.7%EV/EBITDA 16.74 12.32 10.68 8.37 7.41 市盈率市盈率 15.67 22.12 15.

6、58 13.33 11.56 股息率股息率(%)2.8%0.9%2.6%2.9%3.4%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：31.28 上次预测：31.28 当前价格：21.20 2022.07.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）14.63-28.70 总市值（百万元）总市值（百万元）17,527 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）827/823 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）11.61 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）219.63

7、 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,260 每股净资产每股净资产 7.57 市净率市净率 2.8 净负债率净负债率-42.73%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.21 0.22 Q2 0.17 0.35 Q3 0.34 0.42 Q4 0.24 0.37 全年全年 0.96 1.36 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%32%-10%相对指数-2%25%8%相关报告 原材料及 汇率压力 减小，业 绩超预 期2022.07.15 收购商标所有权，为开拓海外品牌业务奠基2022.06.09 激励落地彰显信心，汇率贬值增厚业绩弹性2022.05.22 Q1

8、内销表现平稳，外销实现大幅增长2022.04.28 内销收入大幅改善，业绩改善可期 2022.02.28 公司更新报告公司更新报告 -39%-27%-15%-4%8%20%--0752周内股价走势图周内股价走势图新宝股份深证成指家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)模型更新时间：2022.07.16 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 新宝股份(002705)评级：评级：增持增持 上次

9、评级：增持 目标价格：目标价格：31.28 上次预测：31.28 当前价格：21.20 公司网址 公司简介 公 司 是 国 内 最 大 的 小 家 电 产 品ODM/OBM 制造商之一，主营业务为设计研发、生产、销售电热水壶、电热咖啡机等小家电产品，拥有丰富的产品线，能够满足国际知名品牌商、零售商“一站式”采购的需要。“Donlim”商标为“中国驰名商标”。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 14.63-28.70 市值（百万元）17,527 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 13,

10、191 14,912 14,661 16,132 17,800 营业成本 10,116 12,287 11,756 12,712 13,903 税金及附加 83 79 97 97 107 销售费用 435 440 474 565 676 管理费用 701 779 696 774 854 EBIT 1,464 942 1,298 1,521 1,741 公允价值变动收益 123-82 0-2 30 投资收益 33 158 147 65 36 财务费用 237 49-41-36-55 营业利润营业利润 1,375 977 1,393 1,618 1,865 所得税 219 161 214 242

11、279 少数股东损益 37 33 47 55 63 净利润净利润 1,118 792 1,125 1,315 1,517 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,603 3,739 3,248 4,381 4,234 其他流动资产 175 169 193 229 239 长期投资 99 106 125 144 159 固定资产合计 2,318 2,583 2,962 3,408 3,821 无形及其他资产 649 617 608 600 592 资产合计资产合计 12,495 12,627 13,086 14,517 16,140 流动负债 6,326 6,393 6,206 6,

12、707 7,290 非流动负债 66 78 78 78 78 股东权益 6,103 6,156 6,938 7,867 8,908 投入资本投入资本(IC)6,402 6,663 7,444 8,374 9,414 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,231 788 1,098 1,293 1,479 折旧与摊销 384 464 87 93 97 流动资金增量 1,473-388-454 1,064-320 资本支出 -919-1,061-623-800-926 自由现金流自由现金流 2,169-197 107 1,650 330 经营现金流 2,510 846 602 2,402 1,3

13、39 投资现金流 -574-805-495-613-842 融资现金流 559-661-463-513-613 现金流净增加额现金流净增加额 2,495-619-355 1,276-116 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 44.6%13.0%-1.7%10.0%10.3%EBIT 增长率 86.7%-35.7%37.9%17.1%14.4%净利润增长率 62.7%-29.2%42.0%16.9%15.3%利润率 毛利率 23.3%17.6%19.8%21.2%21.9%EBIT 率 11.1%6.3%8.9%9.4%9.8%净利润率 8.5%5.3%7.7%8.1%8.5%收益率收

14、益率 净资产收益率(ROE)18.5%13.0%16.5%17.1%17.5%总资产收益率(ROA)9.2%6.5%9.0%9.4%9.8%投入资本回报率(ROIC)19.2%11.8%14.7%15.4%15.7%运营能力运营能力 存货周转天数 76.5 78.8 77.3 51.8 69.3 应收账款周转天数 48.8 36.6 50.0 50.0 45.5 总资产周转周转天数 345.7 309.1 325.8 328.4 331.0 净利润现金含量 2.2 1.1 0.5 1.8 0.9 资本支出/收入 7.0%7.1%4.3%5.0%5.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 51.2%5

15、1.2%48.0%46.7%45.6%净负债率 104.7%105.1%90.6%86.2%82.7%估值比率估值比率 PE 15.67 22.12 15.58 13.33 11.56 PB 5.79 3.36 2.57 2.28 2.02 EV/EBITDA 16.74 12.32 10.68 8.37 7.41 P/S 1.33 1.18 1.20 1.09 0.98 股息率 2.8%0.9%2.6%2.9%3.4%-19%-10%-2%6%15%23%32%40%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-39%-26%-13%-1%12%25%-12202

16、2-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅新宝股份价格涨幅新宝股份相对指数涨幅-2%8%17%26%35%45%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%15%16%18%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)83%87%92%96%101%105%628665026736720A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)qVcZpZfWhZkUhUuWeXpObR9R8OmOpPo

17、MnPfQoOrOkPnMuM6MnMoOMYsQoNwMnMyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)目目 录录 引言.4 1.掣肘解除，做真正的自主品牌运营.4 1.1.复盘公司发展三部曲：由代工-品牌代理-自主品牌运营.5 1.1.1.OEM 起家：锻炼出模块化的、柔性的能力.6 1.1.2.代工升级：由 OEM 转 ODM，加强对客户需求的引导.10 1.1.3.由 ODM 转品牌运作：费用投入相对谨慎，差异化运作是主旋律 12 1.1.4.摩飞品牌初露峥嵘，背后展现出新

18、宝的哪些能力？.12 1.2.收购摩飞品牌的深层次意义是什么？.17 1.2.1.排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性.17 1.2.2.利于公司增加品牌投入，扩大收入规模.22 1.2.3.为开拓海外自主品牌业务提供增长空间.23 2.未来摩飞品牌内销空间还有多大？.26 2.1.细分化趋势来临，摩飞更易抓住千分之一的机会.27 2.2.品牌逐步出圈，覆盖更广的消费人群.28 2.3.营销资源性价比更高，收入有望超预期增长.29 3.ROE：净利率与周转率提升空间较大.30 4.盈利预测与投资建议.31 5.股价复盘.33 6.估值分析.34 7.风险提示.35 请务必阅读正文之后的免责条款

19、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)引言引言 近期公司收购 MR 在中国境内及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的Morphy Richards 商标所有权赢得资本市场的热情关注，股价也呈现出大幅上涨态势。我们认为，此次收购摩飞品牌对新宝意义重大，公司不仅排除重大品牌风险，有助于更好地进行品牌投入，且营销资源投放性价比更高，业绩仍有较大的想象空间。本篇报告，我们将复盘公司各品牌发展历程，尝试做出详尽分析。1.掣肘解除，做真正的自主品牌运营掣肘解除，做真正的自主品牌运营 市场有观点认为，代工厂是没有办法做品牌的，

20、因为缺乏做品牌的基因。但是，新宝在 2017 年后，逐渐向市场证明，代工厂也可以快速崛起做出爆款产品，并树立品牌，而这背后到底隐藏了哪些逻辑？首先讨论，什么是做品牌的基因？我们认为，做代工厂，企业的核心竞争力在于规模化制造之下的成本控制能力。而而做品牌的基因在于做品牌的基因在于，对于市场需求的洞察力（研发）、对于产品推广的营销能力（产品内容搭建）、对于渠道的管理能力（过去层层分销的渠道策略中）、对于消费者的品牌价值输出能力（品牌形象打造等）我们认为，其实行业内很多优秀的家电企业，都是从代工厂起家，逐步发展企业能力，抓住渠道或营销上的变革良机，一举成为品牌企业，典型的行业代表有苏泊尔、科沃斯、北

21、鼎股份等。因此不存在绝对意义上，不能转型品牌公司的代工厂。尤其在电商时代，不需要具备管理复杂线下渠道的能力，做一个初创的小众品牌难度也在降低，这给予新宝股份极为重要的试水做品牌商的良机。因此，我们复盘了新宝股份最近几年，从代工厂到品牌企业的分步历程，以此来论证说明，公司具有未来成为优秀品牌企业的能力。公司具有未来成为优秀品牌企业的能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)1.1.复盘复盘公司发展三部曲：由代工公司发展三部曲：由代工-品牌代理品牌代理-自主品牌运营自主品牌运营 公司

22、是国内最大的小家电代工厂之一公司是国内最大的小家电代工厂之一。公司成立于 1995 年，在小家电代工领域深耕多年，具备强大的生产制造经验以及品质管控能力，规模优势明显，外销代工毛利率处于行业较高水平。图图 1 公司海外代工规模已达到行业较高水平（亿元）公司海外代工规模已达到行业较高水平（亿元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究、数据选取各公司外销收入情况 图图 2 公司外销毛利率处于行业较高水平公司外销毛利率处于行业较高水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究、数据选取各公司外销毛利率情况 从股权结构来看，公司为一家民营体制的细分领域龙头企业，实际控制人为自然人郭建刚，第一大股东广东东菱凯

23、琴集团直接或间接持股比例达到 42%。44 44 46 51 55 62 70 72 72 102 116 020406080000202021新宝股份德豪润达闽灿坤莱克电器北鼎股份苏泊尔3%8%13%18%23%200920000192020德豪润达闽灿坤苏泊尔新宝股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 3 股权结构股

24、权结构 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 在主要小家电代工企业中，公司覆盖品类较全，同时产量上规模优势非在主要小家电代工企业中，公司覆盖品类较全，同时产量上规模优势非常明显。常明显。客户的需求呈现多样化、个性化特征，公司拥有为客户提供专业化小家电产品一揽子解决方案能力，14 年的招股书中显示公司拥有丰富的产品线，包括 12 大类、2,000 多个型号的小家电产品系列；近期已增至 8,000 多个 SKU，公司战略角度还在持续布局基础品类。客户大部分采购商可以在公司采购到其所需的全部小家电产品，而不需要为单个产品另行采购。“一站式”采购有效降低采购商的采购成本、强化产品的品质保证能力、保障产

25、品的交货期。表表 1:公司目前能够生产制造的品类覆盖度较为齐全公司目前能够生产制造的品类覆盖度较为齐全 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.1.1.OEM 起家起家：锻炼出锻炼出模块化的、柔性的能力模块化的、柔性的能力 我们认为，新宝制造价值的核心优势在于我们认为，新宝制造价值的核心优势在于小订单规模下更强的盈利能力，小订单规模下更强的盈利能力，新宝股份九阳股份苏泊尔闽灿坤德豪润达北鼎股份小熊电器控温类电热水壶电热咖啡机搅拌机多士炉电烤箱油炸锅电熨斗面包机电热饭盒电蒸锅豆浆机原汁机电压力煲电磁炉料理机电炖锅开水煲电饭煲炒菜机烤箱电饭煲电压力锅电磁炉豆浆机电水壶电炖锅电火锅料理机煎烤机面包

26、机电炸锅煎烤器熨斗咖啡壶面包机烤箱咖啡壶搅拌器家居及个人护理产品养生壶电热水壶多士炉烤箱饮水机蒸锅酸奶机电热饭盒煮蛋器电炖锅电蒸锅养生壶电饼铛电烤箱多士炉咖啡机非控温类打蛋机搅拌机果汁机吸尘器空气清新机面条机净水机洗碗机榨汁机空气净化器挂烫机吸尘机面条机-加湿器烘干机除湿机绞肉机打蛋器和面机82（电器）24002242（小家电）2343241815覆盖品类产量规模（万台）入行时间（年）分类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)这也是公司

27、区别于其他竞争对手的这也是公司区别于其他竞争对手的核心竞争力体现核心竞争力体现。那么新宝是如何做到这一点的呢？1）小订单制造的最大难度在于小订单制造的最大难度在于核算控制核算控制成本，新宝成本核算精细化程度成本，新宝成本核算精细化程度更高更高。很多小家电很多小家电品类品类成本端的下降来自于底层制造环节的优化技术成本端的下降来自于底层制造环节的优化技术，公司拥，公司拥有有十余家配件分厂，十余家配件分厂，更清晰地更清晰地单独核算单独核算每个部件成本，每个部件成本，将将降本增效体现降本增效体现在每个部件上。在每个部件上。公司拥有塑胶模具分厂、电机分厂、五金件制品分厂、不锈钢制品厂和色粉厂等配件分厂，

28、拥有自主研制塑胶模具、五金模具、压铸模具和自我配套塑胶配件、电器配件、五金配件、压铸配件的能力。根据公司 2014 年招股说明书的数据来看，关键零配件如电机、电路板和不锈钢杯等有约 50%是由公司内部配套生产。较高的产业链自配套率，不仅保证了公司掌握小家电生产中的核心技术及关键生产环节，方便资源的统筹调配，还方便公司更清晰地单独核算每个部件成本，更好实现降本增效。以水壶为例，以水壶为例，假设客户提出 2000 只小规模水壶订单，公司不仅可利用好每个配件厂已有的标准化零部件，同时可在配件环节对底部加热板、壶身、壶嘴、杯盖等每个零部件的成本进行逐一拆分，将成本管控精细化至每个环节。图图 4 公司组

29、织架构公司组织架构 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 此外，此外，较高的零部件自供比例不仅较高的零部件自供比例不仅可以对成本变动更为敏感，更关键在可以对成本变动更为敏感，更关键在于控制于控制产品质量和交货期，保障稳定的供应链，确保拿单能力。产品质量和交货期，保障稳定的供应链，确保拿单能力。在疫情反复干扰的阶段，保障供应链的安全性，是保障获单能力的关键，使得公司在疫情期间也充分受益海外客户激增的订单需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 5 疫情期间新宝股份外销实现高增

30、，拿单能力强疫情期间新宝股份外销实现高增，拿单能力强 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2）更高的自动化程度更高的自动化程度，提升成本管控水平，提升成本管控水平 生产阶段，公司对部分环节不断提高自动化程度生产阶段，公司对部分环节不断提高自动化程度，有助于公司成本管控，有助于公司成本管控，提升毛利水平。提升毛利水平。从现金流量表层面看，公司固定资产收入始终处于行业较高水平且逐年增加。这不仅意味着了公司自动化设备投入的增加，也反应了公司在逐渐从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖的过程中，相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备的增加。图图 6公司购建公司购建固定资产投入固

31、定资产投入等长期支付的现金处于行业较高水平等长期支付的现金处于行业较高水平（亿元）（亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 7 公司对部分生产环节不断提升自动化程度公司对部分生产环节不断提升自动化程度 数据来源：CCTV-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021新宝股份德豪润达闽灿坤3.16 3.61 4.15 5.08 7.30 6.18 9.25 10.78 0246852001920202021苏泊尔新宝股份小熊电器倍轻松飞科电器德豪润达闽灿坤 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

32、正文之后的免责条款部分 9 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)3）筛分客户层级筛分客户层级，分摊和降低高端产线的生产成本分摊和降低高端产线的生产成本 公司针对不同群体客户和订单，把产品分为高中低三个层次，不同档次的产品使用不同的生产线，设立不同 A、B 厂对应专门生产，进行品类管理。规模型工厂为大流水线，保证基础业务规模，形成成本优势。细分型工厂主要针对中高端或者细分化需求，专业化的生产线，保证品质和效率，与规模型工厂分摊成本后可以获得更低的平均成本。如此，可如此，可最大程度最大程度地地减少产线切换带来的成本上升，提高通用化模具的应用范围，减少产

33、线切换带来的成本上升，提高通用化模具的应用范围，在保持低端产品整体规模的基础上，分摊和降低高端产线的生产成本在保持低端产品整体规模的基础上，分摊和降低高端产线的生产成本。图图 8 不同档次的产品使用不同的生产线不同档次的产品使用不同的生产线 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4)订单调价机制订单调价机制使公司具有更强的使公司具有更强的成本转嫁能力成本转嫁能力 在订单价格调节方面，在订单价格调节方面，公司通过将客户分级，制定灵活的调价机制，可以针对大客户、小客户、战略客户更加合理地兼顾规模效应与订单处理能力。图图 9 公司公司具备具备灵活的调价机制灵活的调价机制 数据来源：公司公告、国泰君安

34、证券研究 5）原材料信息收集和战略采购机制原材料信息收集和战略采购机制，降低沟通成本，降低沟通成本，提升生产效率，提升生产效率 公司原材料众多，按类别分为四类：PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。塑料类原材料、五金类原材料属大宗商品，其价格受宏观经济环境和需求影响；核心零部件具有一定技术含量，供应商比较固定，价格主要由供求状况决定。电线、电机等其他配件的主要原料为塑料和五金，其价格受塑料、五金价格变动的综合影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 Table_

35、Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 10公司的数字化公司的数字化：自主开发产业链监控体系，纳入自主开发产业链监控体系，纳入1400+供应商数据供应商数据 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司研发的产业链中央监控体系纳入了公司上下游产业链的 147 个系统1400 多家供应商，从跟客户洽谈意向、接到订单，到各个供应商的物料准备、配件生产，再到总装、出货，全产业链的运作数据均可显示。通通过与供应商的数据互联互通，即可随时获取供应商的生产、库存数据，过与供应商的数据互联互通，即可随时获取供应商的生产、库存数据，降低沟通成本，提升生产效率。降低沟通成本，提升生产效率。

36、图图 11公司的数字化公司的数字化：自主开发产业链监控体系，纳入自主开发产业链监控体系，纳入 1400+供应商数据供应商数据 数据来源：CCTV 1.1.2.代工升级：由代工升级：由 OEM 转转 ODM，加强对客户需求的引导，加强对客户需求的引导 以上 OEM 阶段，我们提到公司可通过精细化的成本管控做到满足小规模订单需求，这是被动的满足。如何能够兼具自身规模效应和更多个性化需求的满足？公司逐步转型 ODM，通过观察订单状态等方式预判后续产品需求方向，以 ODM 的形式加强对客户需求的引导，主动为品牌厂商提供“offer”。很多小家电功能性实现是来自于底层技术，很多小家电功能性实现是来自于底

37、层技术，公司公司长期长期研发投入保证其对研发投入保证其对新品的快速应对能力。新品的快速应对能力。新宝长期以来积极从 OEM 向高附加值的 ODM、OBM 升级，通过不断的研发创新投入，积累了大量的自主专利，形成了强大的竞争优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 12 2016年公司年公司 ODM收入占比已达到收入占比已达到 8成成 图图 13新宝成立以来各年份取得专利数量新宝成立以来各年份取得专利数量（个）（个）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、

38、国泰君安证券研究 公司技术人员数量公司技术人员数量远高于行业平均水平远高于行业平均水平，为公司后续在底层技术上获取为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。更多成果奠定了基础。一方面，相较于早期以部分代工厂辅助收入扩张的苏泊尔而言，公司依赖自身制造增加品类数量，另一方面，相较于灿坤、德豪润达等传统代工企业，公司零部件自制的工厂数量较多，占据较高的研发人员比例，这也为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。图图 14 公司公司 2021 年技术人员数量年技术人员数量最最多（人）多（人）图图 15 公司公司 2021 年营收小于苏泊尔（亿元）年营收小于苏泊尔（亿元）数据来源：公司公告、Wi

39、nd、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 通过对通过对订单需求的不断挖掘及对订单需求的不断挖掘及对底层技术层面的不断探索，底层技术层面的不断探索，公司积累了公司积累了大量优质的大量优质的 ODM客户，客户，摩飞摩飞即是即是公司代工业务的客户之一。公司代工业务的客户之一。世界知名的小家电品牌，如 Jarden Group、Hamilton Beach（汉美驰）、Bosch(博世）、Electrolux（伊莱克斯）、Philips（飞利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西门子)、De Longhi（德隆）、Kenwood（健伍德）、Morphy Ric

40、hards（摩飞）、SEB（赛博）等都是公司客户，最大客户的占比 10%左右，前五客户合计占比不到 30%，公司公司产品兼具功能和审美，产品兼具功能和审美，优秀的工业设计优秀的工业设计能力也能力也多次多次为客户为客户赢得国际赢得国际30%8%62%80%9%12%0%20%40%60%80%100%20112016OEMODMOBM-5005002002200420052006200720082009201020112012发明专利数量实用新型专利数量外观设计专利OEMODM2722452680250030

41、00216 105 35 36 8 149 21 23 0500 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)大奖大奖。公司产品多次获得“中国创新设计红星奖”、“中国创新设计红棉奖”、“中国外观专利大赛奖”、“IF 奖”、“红点奖”等业界殊荣。图图 16 公司产品多次获得各类大奖公司产品多次获得各类大奖 数据来源：各公司官网 1.1.3.由由 ODM转品牌运作：费用投入相对谨慎，差异化运作是主旋律转品牌运作：费用投入相对谨慎，差异化运作是主旋律 2008 年金融危

42、机爆发后，外需扩容空间下降，公司开始寻求国内市场的新增量。公司公司首先首先推出自主品牌东菱，但费用投入相对谨慎推出自主品牌东菱，但费用投入相对谨慎，整体效果并不理，整体效果并不理想想。2008 年，公司推出自主品牌东菱品牌主攻国内及东南亚市场，但当时家电行业更多依靠着渠道来建立品牌，这意味着初期需要高费用投入比例，且公司内部并未将内销市场提到战略性高度，因此，尽管开创了“东菱”品牌，且在部分 KA 渠道也有产品销售，但整体效果并不理想。尽管如此尽管如此，公司公司试水试水品牌运营的决心不变品牌运营的决心不变。2014年公司陆续代理摩飞、百胜图、歌岚、菜卡等品牌，进一步强化品牌运营。2017 年公

43、司成立“品牌运营事业部”，总裁曾展晖正式任品牌事业部负责人，总裁亲自抓内销、导资源，加大国内业务发展力度。产品战略上定价中高端+聚焦新兴品类，创新方向为场景重构&技术升级。图图 17 公司公司摩飞品牌收入实现快速增长（亿元）摩飞品牌收入实现快速增长（亿元）图图 18 2014 年后公司内销占比实现快速提升年后公司内销占比实现快速提升 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 1.1.4.摩飞品牌初露峥嵘，摩飞品牌初露峥嵘，背后背后展现展现出出新宝新宝的哪些的哪些能力？能力？1）代工赋予的产品代工赋予的产品 创新创新能力，以及基于中国消费需求

44、的产品改造能力能力，以及基于中国消费需求的产品改造能力 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02468001920202021摩飞收入同比7%6%6%9%10%11%11%16%20%19%5%7%9%11%13%15%17%19%21%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)公司多年海外 ODM 经验使得公司长期对海外小家电热门消费趋势有较深的理解，可间接提前感知行业的国际潮流趋势，对其在国内产品推出有借鉴

45、意义。便携式榨汁机是公司在网红产品领域的第一次尝试便携式榨汁机是公司在网红产品领域的第一次尝试。但从形态看来，我们认为该款产品只是基于国际网红热卖产品的复制，并未针对中国消费者需求进行改造与创新，因而虽然成为了短期的小爆款，但热度持续性不够，因而从当年的业绩贡献角度来看，贡献幅度有限。图图 19 海外热门“海外热门“my juicer”VS 摩飞便携果汁机摩飞便携果汁机 数据来源：京东、淘宝 2）利用爆款树立品牌形象）利用爆款树立品牌形象 2018年多功能锅的年多功能锅的推出推出才是公司才是公司基于中国消费需求基于中国消费需求再造的、能反映出再造的、能反映出产产品品研发研发能力能力的体现。的体

46、现。风靡日本的 bruno 料理锅虽在形态上与摩飞多功能锅较为相似，但相比当时日本市场的网红料理锅而言，摩飞针对国内消费者在家火锅和烧烤等场景进行改造。在功能改进的同时，也增加了内容营销的手段，以此更为适合国内消费者，体现出摩飞的场景重构及技术升级能力。图图 20 Bruno 网红料理锅网红料理锅 VS 摩飞多功能摩飞多功能锅锅 数据来源：京东、淘宝 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 21 公司公司针对火锅场景研发出具备多功能、社交需求的多功能锅针对火锅场景研发出具备多

47、功能、社交需求的多功能锅 数据来源：小红书 Hakuna、国泰君安证券研究 继 2019 年摩飞多功能锅成为网红爆款后，2020 年疫情期间进一步获得高增，并且作为品类的创新者始终占据市场份额首位。图图 22 摩飞多功能锅在疫情期间保持高增摩飞多功能锅在疫情期间保持高增（台）（台）图图 23 摩飞品牌占据多功能锅大部分份额（元）摩飞品牌占据多功能锅大部分份额（元）数据来源：淘数据、国泰君安证券研究 数据来源：淘数据、国泰君安证券研究 后续后续公司通过持续创新公司通过持续创新推出爆款来打造品牌内涵，推出爆款来打造品牌内涵，不断搭建行业领先的不断搭建行业领先的消费者洞察能力，已在多个产品上得到体现

48、。消费者洞察能力，已在多个产品上得到体现。摇摇杯、套娃绞肉机及消毒菜板等产品陆续引爆。图图 24 公司针对火锅场景研发出具备公司针对火锅场景研发出具备多功能、社交需求多功能、社交需求的多功能锅的多功能锅 数据来源：淘宝、公司微信公众号 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500000200000250000300000销量（台）同比47%2%6%14%3%1%0040060080000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%摩飞美的 苏泊尔bru

49、no小熊九阳销售份额均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)如今，不光是后疫情时代带来了需求回购，使得公司重新思考该如何创新产品，我们观察到的是，公司在产品创新上更加贴近与消费热点趋势，例如“健身”、“气泡水趋势”、“露营”等关键字，迭代思维之下，产品创新周期缩短，上市的时间周期缩短。我们可以判断，公司已经具备品牌企业该有的基本素质，即独特的消费我们可以判断，公司已经具备品牌企业该有的基本素质，即独特的消费者观察视角、能落地的研发能力、快速且高效的供应链制造能力、配合者观察视

50、角、能落地的研发能力、快速且高效的供应链制造能力、配合热点的营销能力。这些能力的组合热点的营销能力。这些能力的组合叠加叠加，再经过再经过一段时间的团队磨合，一段时间的团队磨合，目前目前位列位列业内前列。业内前列。图图 25 针对健身饮果汁的需求创新推出户外果汁机针对健身饮果汁的需求创新推出户外果汁机 图图 26 观察气泡水人气观察气泡水人气较较高，推出气泡果汁机高，推出气泡果汁机 数据来源：淘宝、国泰君安证券研究 数据来源：淘宝、国泰君安证券研究 3）抓住抓住社社交电商交电商的发展红利的发展红利，保持保持迭代与创新迭代与创新 去中心化平台推出后，以往渠道逻辑开始被打破，营销手段随之更新。去中心

51、化平台推出后，以往渠道逻辑开始被打破，营销手段随之更新。随着“千人千面”这类新算法的推出，电商平台大环境逐渐发生变化，产品层级进一步增加，更多有特色的“有点贵但很值”的新消费品牌在平台扶持下诞生。随后社交电商的兴起，以人连接人的性质实现流量及平台的去中心化，更是意味着渠道的逻辑开始被打破，营销手段也随之更新。图图 27 四种四种社交电商社交电商类型类型 数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)如果说传统电商满足的是产品功能、品质、性价比等方面

52、的需求，那么社交电商更多能满足消费者社交、体验、服务等情感类需求。当小家电被赋予情感性需求时，过去简单粗暴的大广告模式已不再合适，需要的更多是场景化的打造，营销的落点在于打造生活方式的本身，以及场景化应用，让消费者得以感同身受。图图 28 小红书中大家积极推荐分享“提升幸福感的小家电”小红书中大家积极推荐分享“提升幸福感的小家电”数据来源：小红书 公司公司抓住社交电商抓住社交电商崛起的契机崛起的契机，配以配以优质内容营销伴随产品立项。优质内容营销伴随产品立项。公司较早意识到产品不单单是功能性，更有精神属性加成。公司借助新营销方式成功建立自主品牌&打造网红产品。多功能锅的引爆多功能锅的引爆即是即

53、是公司对产品功能性公司对产品功能性+社交属性理解力的最佳体现。社交属性理解力的最佳体现。摩飞针对火锅场景研发出具备多功能、社交需求的多功能锅，恰好同时满足大家居家吃火锅的需求。18 年 Q3 开始做引流和促销活动，同时差异化的产品设计更具备社交属性，消费者在朋友圈分享的频次增加，2019 年销量已实现高增，成为小众范围内爆品，2020 年疫情带来居家时间增加，进一步促进产品普及度提升，塑造品牌高点。图图 29 网红账号推广，粉丝种草网红账号推广，粉丝种草 数据来源：小红书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份

54、(002705)(002705)4）通过灵活的组织架构快速响应市场通过灵活的组织架构快速响应市场 2017 年公司成立了国内品牌事业部，事业部是矩阵式平台，提供包括项目管控、包括物流等的综合服务能力，让摩飞、东菱等品牌公司专注于产品策划和内容策划。产品经理产品经理：专门负责产品的策划、产品的定义、产品机会的挖掘和后面的项目的确立，之后基本上从技术和产量的生产的安排上就分解到公司原有 OEM 的整个组织架构上。内容经理内容经理：公司把产品的营销内容也作为产品力的重要组成部分，在产品开发的同时，做好对应的内容规划，逐步根据产品研发进展，适时地展开内容营销，让产品预热产生在上市前的阶段，从而确保合适

55、的流量逻辑，在产品上市之后，能迅速形成爆款，从而在线上销售中，形成势能。图图 30 通过灵活的组织架构快速响应市场通过灵活的组织架构快速响应市场 数据来源：国泰君安证券研究 新宝通过摩飞品牌近几年的运营经验累积，很深刻地提出了“产品营销”+“内容营销”共同作用的产品研发方法论。初步试水获得较好的成功。1.2.收购摩飞品牌的深层次意义是什么？收购摩飞品牌的深层次意义是什么？1.2.1.排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性 2017 年，新宝为了试水品牌经营，与长期的 ODM 合作客户摩飞签订了品牌租借，并以摩飞品牌在中国区进行自主创新与经营。租借租借品牌对品牌

56、对企业经营企业经营来说，长期有巨大风险来说，长期有巨大风险。一旦品牌拥有者有任何变动，将会造成品牌持续使用权的问题，这也将对公司的商业模式造成重大风险。也正因此，市场之前对于新宝股份的估值折价，其中不光是因为代工厂业务模式的问题，也有对于品牌业务上的担忧，即自有品牌的市场份额很小（东菱、鸣盏、歌岚等），品牌规模最大的摩飞品牌，始终有长期经营风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)我们在此试图用一个家电行业内的案例，尝试阐述租借品牌对于企业经我们在此试图用一个家电行业内的案例，

57、尝试阐述租借品牌对于企业经营造成的长期风险。营造成的长期风险。惠而浦，前身为合肥三洋（代码：600983.SH），一度位居洗衣机行业前三名。日本三洋品牌方是其第二大股东，2003-2004 年，公司与三洋电机分别签订了技术引进合同书和商标使用许诺合同，支付 1000 万日元的技术入门费，且 5 年内按净出厂价的 2.5%（第 6 年后按照 0.8%支付）向三洋电机支付技术使用费，且自 2003 年起的十年内按其净销售收入的 0.5%向三洋电机支付商标使用费。得益于当时国内消费者及经销商对三洋品牌的广泛认知，合肥三洋收入快速增长，且毛利率始终处于较高水平。图图 31 2003-2012 年间后合

58、肥三洋收入得到快速增长年间后合肥三洋收入得到快速增长（亿元）（亿元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 32 合肥三洋毛利率远高于小天鹅合肥三洋毛利率远高于小天鹅，直到品牌更替，直到品牌更替 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2008 三洋电机被松下收购后，虽然又与合肥三洋续约 5 年（续约至 2013年），但考虑到中长期三洋品牌的被收回概率，因此合肥三洋积极推进自主品牌帝度品牌推广，并请了林志玲作为代言人。但新品牌建设并非一朝一夕，花了几年时间并没有把品牌做起来。3 3 3 4 5 6 11 20 31 39 40 53 10%23%11%26%16%24%71%87%51%28

59、%3%33%0%20%40%60%80%100%002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013营业总收入yoy（%）0%10%20%30%40%50%惠而浦(合肥三洋）小天鹅 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)2014 年后，为解决长期品牌问题，合肥三洋的大股东安徽省国资委决定引入惠而浦，协议受让原股东三洋电机株式会社和三洋电机（中国）有限公司合计持有的股份，并将旗下合肥三洋核心

60、品牌使用转为同为外资品牌的“惠而浦”。但由于日系品牌在中国家电市场比美系品牌拥有更高的品牌溢价，且“惠而浦”在中国的品牌知名度仍较低，再叠加一些内部管理问题。导致近些年，惠而浦中国区的收入规模、利润规模、甚至市值规模等，都出现了很大的下滑。直到 2020 年，公司尝试引入格兰仕作为股东方，取代原有的惠而浦，并进一步的整合与战略调整，目前是否能重归成长，尚需等待时日确认。图图 33 近年惠而浦营业收入有所下滑近年惠而浦营业收入有所下滑（亿元）（亿元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我们也观察到，考虑到非自主品牌摩飞所存在的风险性因素，新宝本能我们也观察到，考虑到非自主品牌摩飞所存在的风险性

61、因素，新宝本能地在调整扶持发展自主品牌。地在调整扶持发展自主品牌。公司逐渐在内部培育了茶饮领域的鸣盏品牌、专注个护领域的歌岚品牌、小米渠道的库比品牌、拼多多渠道的凯琴，以及重点布局东菱品牌。图图 34 除除摩飞品牌为，公司努力多个扶持自主品牌发展摩飞品牌为，公司努力多个扶持自主品牌发展 数据来源：公司官网 东菱品牌东菱品牌得到重点扶持，公司多次对东菱品牌定位更新，得到重点扶持，公司多次对东菱品牌定位更新，但实际效果的但实际效果的确差强人意。确差强人意。2019 年之前，东菱品牌所推出的核心品类为面包机、咖啡机等产品，均为自身代工业务中规模较大的品类，是基于自身代工产能优势下的初步尝试，但并没有

62、取得颠覆式的进展。2019年公司对品牌进一步调整，年公司对品牌进一步调整，在小熊等电商品牌影响下在小熊等电商品牌影响下，更更注重产品注重产品39 40 53 55 55 68 64 63 53 49 49 28%3%33%3%-1%1%-6%-1%-16%-6%0%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入yoy（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(0

63、02705)(002705)的场景性、趣味性和故事性的场景性、趣味性和故事性，但并未取得较大突破，但并未取得较大突破。公司进一步地整理了产品品类和产品开发的规划，在巩固原有面包机和咖啡机等优势类目的基础上，陆续推出多功能早餐机、加热便当盒等网红产品，进一步丰富了东菱品牌的产品矩阵，将使用场景从厨房延伸到客厅、办公室等生活场合，但收入规模并未得到较大突破，2019 年，东菱品牌实现国内销售收入 2.4 亿元左右，与 2018 年基本持平。图图 35 2019 年前东菱的核心品类为面包机等年前东菱的核心品类为面包机等 图图 36 2019 年后东菱年后东菱产品产品更注重场景更注重场景/趣味性趣味性

64、 数据来源：淘宝 app 数据来源：公司官网 随后，公司迅速试错，推出低价版多功能锅产品，随后，公司迅速试错，推出低价版多功能锅产品，尝试与摩飞形成互补尝试与摩飞形成互补关系，抢占较低端的市场份额关系，抢占较低端的市场份额。2019 至 2020 年，东菱品牌正处于品牌摸索阶段，恰逢摩飞多功能锅卖爆后，引来各大品牌的关注，苏泊尔、美的等品牌陆续推出相对低价的多功能锅产品以争夺市场份额。东菱随即推出 500 元左右的多功能锅产品，价格低于摩飞品牌，以拓宽公司价格带。但，即使产品性价比更高，营销资源的欠缺也使得东菱并没有获得实质性进展，反而不如定位高价位段、高利润率的百胜图这类小众品牌口碑高。图图

65、 37 多功能多功能锅卖爆后苏泊尔、美的、东菱等品牌推出该产品锅卖爆后苏泊尔、美的、东菱等品牌推出该产品 数据来源：淘宝、公司官网 然而，我们发现，“千人前面”这类算法更偏向于将流量赋予更易促成交易的品牌从而实现其 GMV，这也就使得，即使有再多品牌涌入创新小家电品类，流量始终聚集在头部品牌中，即，品牌即品类。因此，我们也看到，东菱品牌在经历多次尝试后逐步意识到开创品类的重要性。与此同时，内部资源逐渐向东菱品牌倾斜。我们观察到手持挂烫机、便携烧水杯等部分创新产品率先在东菱品牌做首发，但贩售效果依然低于摩飞品牌。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36

66、Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 38 手持挂烫机、便携烧水杯等部分创新产品率先在东菱品牌做首发手持挂烫机、便携烧水杯等部分创新产品率先在东菱品牌做首发 数据来源：淘宝、公司官网 同样有代工基因背书，同样有代工基因背书，为什么东菱难以复制摩飞品牌的成功路径？为什么东菱难以复制摩飞品牌的成功路径？1）摩飞品牌摩飞品牌积淀已久积淀已久，具备具备独特的品牌调性独特的品牌调性，相比之下，东菱的品牌调，相比之下，东菱的品牌调性仍处于摸索阶段性仍处于摸索阶段。摩飞品牌是由 Donal Morphy 和 Charles Richards 于 1936 年在英国创立。

67、其专业的英国工程师队伍使其具备独特设计和高端品质，设计风格具备很强的标志性。在此基础上不断挖掘消费者需求，创新推出第一台装有温度指示灯的电熨斗使得熨烫更加的精确方便、生产出英国第一台全自动多士炉，节约了人们制作早餐的时间等产品。图图 39 摩飞品牌本身摩飞品牌本身具备创新基因与具备创新基因与独特的品牌调性独特的品牌调性 数据来源：淘宝、公司官网 2）国内的摩飞品牌成长建立在社交电商高速发展的基础之上，而如今东国内的摩飞品牌成长建立在社交电商高速发展的基础之上，而如今东菱推广性价比低于摩飞。菱推广性价比低于摩飞。摩飞绝大部分收入来自经销商渠道，同时其终端售价相对较高，给经销商预留了丰厚的的利润空

68、间（预计约 1.2 倍加价率），这也使得摩飞获得大量 MCN 机构的推广，加之 19 年之前社交电商的高速发展，推广性价比较高。19 年之后，流量费逐渐增加，品牌破圈难度逐渐加大，且东菱 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)后期主打低价版摩飞，本身渠道家加价率较低，因此即使新宝以同样的方式去打造，也难以复制出一个新的“摩飞”。图图 40 东菱品牌近年收入增速较低东菱品牌近年收入增速较低（亿元）（亿元）图图 41 摩飞品牌近年收入增速较高摩飞品牌近年收入增速较高（亿元）（亿元）数

69、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.2.利于公司增加品牌投入，扩大收入规模利于公司增加品牌投入，扩大收入规模 以往新宝销售费用投放以往新宝销售费用投放相对谨慎，整体相对谨慎，整体销售费用率销售费用率在行业中在行业中处于较低水处于较低水平。平。为了增强各企业之间的可对比度，我们对销售费用率的分母做一定处理。由于苏泊尔、九阳股份、新宝股份外销均属于代工业务，因此我们选取其内销收入作为费用率的分母，北鼎则选取自主品牌收入，小熊主营为自主品牌业务，因此选择其营业收入作为分母，并分别以销售费用和广告、促销等费用作为分子端。新宝股份的销售费用占内销 or 自主

70、品牌收入的比重远低于同行业公司。表表 2:新宝新宝股份的销售费用率处于股份的销售费用率处于较低较低水平水平 2018 2019 2020 2021 苏泊尔 21.46%21.75%16.50%13.39%九阳股份 17.46%16.72%18.15%17.35%小熊电器 14.00%14.73%12.03%15.34%北鼎股份 38.23%33.37%34.22%新宝股份新宝股份 25.84%25.84%24.91%24.91%14.41%14.41%13.37%13.37%数据来源：Wind、国泰君安证券研究、注：以上数据为销售费用占内销 or 自主品牌收入的比重 具体细分项来看，新宝股份在

71、广告层面的投入比例约为 4%，甚至低于已有品牌认知度的九阳和苏泊尔两家传统厨小电企业。表表 3:销售费用占内销销售费用占内销 or 自主品牌收入的比重：新宝较低自主品牌收入的比重：新宝较低 20182018 20192019 20202020 20212021 苏泊尔 13.33%14.40%7.91%9.55%九阳股份 10.27%9.25%10.81%12.13%小熊电器 6.90%6.97%7.29%9.74%北鼎股份 21.47%21.69%22.33%新宝股份 2.24%2.85%3.91%4.28%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 7.474.503.502.403.002.4

72、0-40%-22%-31%25%-20%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%06A2017A2018A2019A2020A2021A东菱收入（亿元）yoy0.801.151.466.5015.0016.6044%27%345%131%11%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02468016A2017A2018A2019A2020A2021A摩飞收入yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(

73、002705)我们认为，公司之前是以通过海外摩飞品牌独家授权的模式在国内经营Morphy Richards（摩飞），授权合约有时效限制，因此市场一直存在长期品牌投入及品牌能否持续使用等方面的担忧，也因此引发对于新宝发展其他自主品牌的关注。我们预计，收购完成后，将更有利于公司集中优势，对摩飞品牌发展做全局规划和长期品牌投入。随着后续销售费用投随着后续销售费用投放的增加，预计摩飞品牌后续收入增速有望迎来拐点。放的增加，预计摩飞品牌后续收入增速有望迎来拐点。图图 42 摩飞品牌收入规模相对别的品牌而言仍然相对较低摩飞品牌收入规模相对别的品牌而言仍然相对较低（亿元）（亿元）数据来源：Wind、公司公告

74、、国泰君安证券研究 同时，从边际上来看，2020 年后，资本的大量涌入也使得行业内同质化竞争严重，竞争格局逐渐恶化，且流量费用大幅提高，品牌逐渐迎来淘汰潮。2021 年后半年，我们明显看到品牌数量已有所下滑，竞争格局逐竞争格局逐渐优化，为公司内销品牌业务带来契机。渐优化，为公司内销品牌业务带来契机。图图 43 品牌数量回落后，竞争有望逐渐缓和品牌数量回落后，竞争有望逐渐缓和（个）（个）数据来源：淘数据、国泰君安证券研究 1.2.3.为开拓海外自主品牌业务提供增长空间为开拓海外自主品牌业务提供增长空间 全球全球厨房小家电行业规模较大厨房小家电行业规模较大。小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外

75、体积较小的家电产品，主要由厨房小家电、清洁小家电、个人护理类小家电、家居小家电四大类构成。根据 Statista 数据显示，2020 年142.69033.816.62.4050100150苏泊尔九阳股份小熊电器摩飞东菱2021年内销规模（亿元）050100150200多功能锅炒菜机空气炸锅品类萌芽，品牌数量稳定自然增长新品牌涌入：简单贴牌+产品复制+营销抢流量；推高流量费竞争格局恶化，流量费高到极致品牌开始被淘汰。关注产品力的竞争 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)全球规模

76、约 2241 亿美元，约合人民币 1.46 万亿元，约占整体家电行业的 37%，其中厨房类小家电占比约 64%。清洁类小家电占比约 23%。图图 44 厨房小家电约占行业的厨房小家电约占行业的 64%图图 45 14-19年全球小家电保持低速稳定增长（亿美元）年全球小家电保持低速稳定增长（亿美元）数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 近些年，中国小家电企业通过跨境电商方式出海经营，获得了不俗的成近些年，中国小家电企业通过跨境电商方式出海经营，获得了不俗的成果果。中国自主品牌到了出圈出海发展的阶段，自主品牌出海机会增加。一方面是疫情对海外电商

77、带来机遇与调整，对需求端消费习惯形成长期影响，而中国企业可以利用电商运营的天然优势，将成功经验复制到海外;另一方面研发能力进一步的提升，也赋予了中国家电企业输出创造产品的能力，这才是真正树立品牌的阶段。安克、Shein、V esync 等品牌均获得高增。图图 46 当前逐渐步入品牌出海阶段当前逐渐步入品牌出海阶段 数据来源：各公司官网 边际来看边际来看，具备产品优势及运营优势的品牌仍享受跨境电商高增的红利具备产品优势及运营优势的品牌仍享受跨境电商高增的红利。我们认为疫情为海外电商带来的机遇将是长期的，同 2003 年非典疫情为淘宝提供催化发展类似，不仅使得海外电商平台收入实现暂时性地加速增长，

78、同时有望在后续基建的逐步完善下，对需求端消费习惯形成长期影响。64%23%4%10%厨小电清洁电器个护电器其他96201922413%3%2%3%4%1%11%0%2%4%6%8%10%12%0200022013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行业规模同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 47 北鼎品牌北鼎品牌海外收入增速海外收入增速较高较高（

79、万元）（万元）图图 48 北鼎养生壶在海外受到好评北鼎养生壶在海外受到好评 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 公司收购海外公司收购海外商标商标所有权，正式以自主品牌的形式进军海外市场。所有权，正式以自主品牌的形式进军海外市场。新宝作为国内头部小家电代工厂，多年来洞悉海外消费者的趋势与痛点需求，与多家品牌商皆为 ODM 形式合作，但尚未正式出海开拓自主品牌业务发展。此次，公司除了收购 MR 在中国境内所有权外，还收购海外英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的 Morphy Richards 商标所有权，我们预计，此次收购完成后公司不仅可获得海外

80、品牌增长的机会，更可以在海外小家电市场发展上施展中国企业的产品迭代优势与能力。我们预计新宝作为积淀已久的小家电行业的实力玩家，有望在海外市场上分一杯羹，从而增强公司整体海外业务增长的稳定性。635 2372 274%0%50%100%150%200%250%300%0500025002020H12021H1北鼎品牌海外收入（万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)2.未来未来摩飞摩飞品牌内销品牌内销空间还有多大？空间还有多大？从总量的角度看，从总量的角度

81、看，我国厨小电保有量仍然较低我国厨小电保有量仍然较低，未来提升空间较大，未来提升空间较大。根据欧睿国际数据，2020 年我国电饭煲、咖啡机、面包机、电加热器、烧水壶、慢炖锅总销量约 1.31 亿台，假设更新周期为 5 年，则对应总行业规模为 6.55 亿台，2020 年我国约 4.9 亿户家庭，对应每百户保有量约为134 台。豆浆机、榨汁机等食物处理类小家电每百户保有量约 35 台，合计当前我国厨房小家电保有量约 170 台/百户。图图 49 我国食物处理类小家电保有量较低我国食物处理类小家电保有量较低（台（台/百户）百户）图图 50 六类厨小电总销量约六类厨小电总销量约 1.31 亿亿（亿台

82、）（亿台）数据来源：欧睿国际、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿国际、国泰君安证券研究 图图 51 2020 年六类厨小电均价约年六类厨小电均价约 193 元元（元）（元）数据来源：欧睿国际、国泰君安证券研究 新兴厨房小家电品类逐渐被创造出来，增速表现亮眼新兴厨房小家电品类逐渐被创造出来，增速表现亮眼。随着企业技术能力的提升，更多需求金字塔上层的新兴品类正在被创造出来，如养生、多功能锅等。中性预测中性预测 2022-2024年我国厨小电行业年销量同比增速约为年我国厨小电行业年销量同比增速约为10%左右。左右。2020 年我国家庭数约为 4.9 亿户。根据上文测算，我国厨房小家电保有量约 170台

83、/百户，则我国小家行业存量规模约4.9亿户*170台/百户=8.33亿台。假设更新周期为 5 年，则对应 2020 年销量规模为 1.66 亿台。在保守估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 2 台/百户，则对应 2022-2024 年销量的同比增速在 5%左右；中性估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 4 台/百户，则对应未来 2022-2024 年销量的05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国英国美国0.000.200.400.600.801.001.201.4020

84、01820192020面包机咖啡机电加热器烧水壶电饭煲慢炖锅185 191 197 205 202 193 0200400600800620020面包机咖啡机电加热器烧水壶慢炖锅电饭煲六类厨小电平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)同比增速分别为 11%/10%/9%/8%；在乐观估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 6 台/百户，则对应未来 2022-2024 年销量的同比增速分别为 15%/13%/12%/10%。表

85、表 4:我国厨房小家电行业目标增速测算我国厨房小家电行业目标增速测算 当前数据当前数据 我国家庭我国家庭户数户数（亿）（亿）当前保有量当前保有量 (厨小电厨小电+食物处食物处理）理）行业存量行业存量规模规模 更新周期更新周期 （假设）（假设）2020 年销量年销量 （厨小电（厨小电+食物处理）食物处理）4.9 亿户 170 台/百户 8.33 亿台 5 年 1.66 亿台 假设保有量的年增加量(台/百户）2 3 4 5 6 2022E 174 176 178 180 182 2023E 176 179 182 185 188 2024E 178 182 186 190 194 2025E 18

86、0 185 190 195 200 对应年销量（万台）2020(厨小电+食物处理，万台）16566 16566 16566 16566 16566 2022E 18526 19506 20486 21466 22446 2023E 19506 20976 22446 23916 25386 2024E 20486 22446 24406 26366 28326 2025E 21466 23916 26366 28816 31266 对应年销量同比增速 2022E 6%8%11%13%15%2023E 5%8%10%11%13%2024E 5%7%9%10%12%2025E 5%7%8%9%10

87、%数据来源：欧睿国际、国泰君安证券研究 2.1.细分化趋势来临，细分化趋势来临，摩飞更易摩飞更易抓住抓住千分之一的千分之一的机会机会 在细分化的趋势下，产品需求被不断细分化、场景化，这意味着部分需求注定难以做大，且经过几十年市场化经济的发展，刚性需求类的产品市场基本被开发完毕。例如国人的主食是白米饭，注定带动电饭煲成为大单品。而如今，在市场化的竞争下，美九苏已经将大部分品类标准化，同时中心化的媒体逐渐消亡，也很难在品牌集中度宣传上达到先前同样的国民高度，也使得出现极大品类的概率降低。我们可以得到清晰的结我们可以得到清晰的结论，即大单品时代已经结束，更多细分化的“小”机会来临！论，即大单品时代已

88、经结束，更多细分化的“小”机会来临！既然小品类难以做大，那到底会成多大既然小品类难以做大，那到底会成多大“气候气候”？我们不妨算一笔账，中国约有 14 亿人口，若品牌偶尔抓住千分之一人的需求，那单品销量将达到 140 万台，假设有 20 个此类单品，均价 300元，那整体规模将提升 84 亿，而此时的规模相当于 2018 年的九阳或2016 年的苏泊尔。此次，品牌收回后，随着费用投入的加大，加快复制前期的成功经验，则摩飞品牌收入规模有望实现突破性增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(00

89、2705)图图 52 千分之一的机会既是大机会千分之一的机会既是大机会 数据来源：国泰君安证券研究 当然，在推新的过程中，我们无法真正确定哪一个将会是“万分之一”、“千分之一”或是“百分之一”的机会，能做的只是不断创新，不断挖掘。这是一个动态调整的过程，这是一个动态调整的过程，考验的更是企业的组织架构，柔性化生考验的更是企业的组织架构，柔性化生产能力及如何利用数字化将其资源更好地匹配，这产能力及如何利用数字化将其资源更好地匹配，这也是摩飞所具备也是摩飞所具备的核的核心心竞争力竞争力。图图 53 公司推公司推爆款爆款的能力较强的能力较强 数据来源：公司微信公众号、淘宝、国泰君安证券研究 2.2.

90、品牌逐步出圈，品牌逐步出圈，覆盖覆盖更广的更广的消费消费人群人群 2021 年，公司签约新生代青年偶像王俊凯作为公司首位品牌代言人。一方面，拓宽公司产品受众群体，另一方面扩大品牌知名度的同时展现公司长期在品牌运营的决心，更有利于拓展经销商渠道。同时，公司线下拓展逐步推进，公司在北京、四川、江苏、广东等地均设有专卖店，产品以经销模式销售。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 54 摩飞摩飞签约王俊凯为代言人签约王俊凯为代言人&摩飞品牌线下店铺摩飞品牌线下店铺 数据来源：淘宝、

91、公司微信公众号 公司公司推出电饭煲产品，迈入推出电饭煲产品，迈入主流品类阶段主流品类阶段，受众群体拓宽，受众群体拓宽。以往摩飞品牌的品类布局策略清晰，即结合自身代工优势的基础上避开竞争对手的强势刚需品类，形成差异化竞争，而如今，我们观察到公司 2022 年 6 月推出的双胆电饭煲品牌，预示着公司将进入主流品类阶段。同时，公司双胆电饭煲产品，一机双胆，不仅发挥以往在面包机代工方面的优势，同时将煮饭涉及的电热类小家电功能与和面涉及的电动类小家电功能相结合，不仅体现了公司底层制造及迭代能力，还顺应功能集成大趋势，在保证盈利能力的基础上，更进一步解决需求痛点。图图 55 摩飞双胆电饭煲，同时具备和面、

92、煮饭、面包机等功能摩飞双胆电饭煲，同时具备和面、煮饭、面包机等功能 数据来源：公司微信公众号 2.3.营销资源性价比更高，收入有望超预期增长营销资源性价比更高，收入有望超预期增长 以往，摩飞商标使用权未回收时，公司内部本能地孵化多个自主品牌。而如今，东菱做起来真的很重要吗？假设将内部营销资源都投放至摩飞品牌的话，业绩增速是否会更快？摩飞品牌收回后，资源投放性价比有望提升。摩飞品牌收回后，资源投放性价比有望提升。在内部营销资源有限的前提下，多品牌运营意味着每个品牌均会分摊到一部分销售费用，即每个品牌所拿到的费用均可能不足。而在消费者对凯琴、库比、歌岚、甚至东菱等品牌认知度不足的情况下，投入摩飞品

93、牌的性价比将会更高。因此，摩飞收回后，公司有望将营销资源集中投放至摩飞品牌，使其得到更充足的费用投放，这不仅会使得摩飞品牌进入加速成长期，也有望提这不仅会使得摩飞品牌进入加速成长期，也有望提升公司净利率水平。升公司净利率水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)3.ROE：净利率与周转率提升空间较大：净利率与周转率提升空间较大 2017年后公司年后公司的的 ROE水平水平处于处于 13%-22%之间，之间，在厨小电行业中处于在厨小电行业中处于较低水平。较低水平。这主要是商业模式

94、的不同所带来的影响。公司代工起家，如今外销代工占比仍在 70%以上，与自主品牌占比较高的小熊、九阳等企业相比净利率较低，这是导致公司低，这是导致公司 ROE水平相对较低的重要原因。水平相对较低的重要原因。图图 56 公司历年公司历年 ROE一般在一般在 13%-22%之间之间（%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 除净利率外除净利率外，资产周转率为，资产周转率为 ROE差异的差异的又一又一重要原因。重要原因。苏泊尔、九阳、小熊、新宝的权益乘数均在 2 左右，差距相对较小。而决定 ROE 水平较低的是公司的资产周转率，意味着相同金额比例的资产，新宝股份所产生的收入规模相对较低。表表 5:新宝

95、股份新宝股份 R ROEOE 仍有提升空间仍有提升空间 销售净利率销售净利率 同比同比（pctpct）资产周转率资产周转率 同比同比 权益乘数权益乘数 同比同比 ROEROE 同比同比 苏泊尔 9.0 -0.9 1.6 0.1 1.8 0.1 26.2 -0.1 飞科电器 15.9 -1.9 1.0 0.1 1.4 0.0 21.8 -1.6 九阳股份 6.7 -1.5 1.2 -0.2 2.0 -0.1 17.4 -5.9 爱仕达-2.9 -6.5 0.6 0.1 2.7 0.3 -4.0 -8.7 小熊电器 7.9 -3.8 1.0 -0.2 1.7 -0.1 14.0 -9.5 北鼎股份

96、 12.8 -1.5 0.9 -0.2 1.4 0.1 15.8 -4.7 新宝股份 5.5 -3.2 1.2 -0.1 2.1 0.0 13.1 -8.6 数据来源：Wind、国泰君安证券研究、数据为各公司 2021 年年报数据 公司为维持代工地位，固定资产投入处于行业较高水平，使得公司资产公司为维持代工地位，固定资产投入处于行业较高水平，使得公司资产周转率相对较低周转率相对较低，却为公司多品牌运营提供有力支撑，却为公司多品牌运营提供有力支撑。从现金流量表看，公司固定资产收入始终处于行业较高水平且逐年增加。我们认为，这是由于新宝的原有代工业务受制于品牌方的需求，为了维持其在代工业务上的行业地

97、位，在历史上不断地扩张进入新品类，而每个品类都有相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备，从而造成固定资产投27 38 20 8 74 16 13 30 34 20 7 51 24 13 30 26 22 6 25 22 17 26 23 23 5 24 20 22 26 22 17-4 14 16 13-50607080苏泊尔飞科电器九阳股份爱仕达小熊电器北鼎股份新宝股份200202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)

98、入相对较高。但是，较高的投入也为公司带来较强的制造能力及品类覆盖能力，目前公司已实现从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖。这也为公司多品牌运营提供有力支撑。但这也意味着，公司无需为后续公司无需为后续自主品牌的产品品类扩张提供额外的固定资产投入。自主品牌的产品品类扩张提供额外的固定资产投入。图图 57公司公司购购建建固定资产投入固定资产投入等长期支付的现金处于行业较高水平等长期支付的现金处于行业较高水平（亿（亿元）元）数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 净利率及资产周转率均有较大提升空间，有望拉动净利率及资产周转率均有较大提升空间，有望拉动公司公司ROE水平加速水平加

99、速提升。提升。我们认为，目前消费市场将进一步呈现出市场细分化以及渠道碎片化的两大重要行业趋势，这意味着庞大的小众品牌的蓝海在崛起，在这样的细分市场中，具有设计能力的制造代工能力成为产业链更为关键的环节。随着公司对摩飞品牌投入的加大，公司高毛利的自主品牌业务占比有望进一步提升，叠加摩飞品牌收回后资源投放性价比提升，从而拉动公司整体净利率水平实现增长。同时，高客单价的内销产品占比增加也有望使得公司整体资产周转率实现进一步提升，从而促进 ROE 水平进一步提升。4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 2022 年后半年，公司电饭煲、运动果汁机等品类有望持续发力，空气炸锅行业高速增长有望为公司带来新

100、增量，同时电饭锅等大众品类有望促进品牌出圈，拓展更广泛的人群。展望 2023-2024 年，随着摩飞品牌资源投放性价比进一步提升，我们预计公司内销收入规模及利润率水平有望迈入新的台阶。预计公司 22-24 年公司收入增速为-2%/+10%/+10%，归母净利润为 11.25/13.15/15.17 亿，同比+42%/17%/15%。3.16 3.61 4.15 5.08 7.30 6.18 9.25 10.78 0246852001920202021苏泊尔新宝股份小熊电器倍轻松飞科电器德豪润达闽灿坤 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

101、的免责条款部分 32 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 58 公司公司国内国内外外业务情况预测业务情况预测 数据来源：Wind、国泰君安证券研究、标黄部分为预测数据 图图 59 公司整体收入及业绩预计公司整体收入及业绩预计 数据来源：Wind、国泰君安证券研究、标黄部分为预测数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)5.股价复盘股价复盘 2019 年前公司股价与汇率相关性较强，人民币汇率贬值带动收入增长同时也增厚公司利润，从

102、而带动股价提升。2019 年之后摩飞多功能锅和随身杯成为爆款产品，加之 2020 年疫情带来小家电行业整体大爆发，公司股价大幅增长。同时，国内疫情防控得当使得公司 2020H2-2021Q1 外销整体超预期，股价进一步上行。然而 2021H2 后内销需求疲软叠加汇率、原材料等行业端因素扰动，包括新宝在内的小家电行业股价均有所下滑。图图 60 公司股价复盘公司股价复盘（元）（元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 61 美元兑人民币汇率波动情况美元兑人民币汇率波动情况（元）（元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.006.206.406.606.807.007.202014-05-

103、052014-06-132014-07-232014-09-012014-10-172014-11-262015-01-072015-02-162015-04-022015-05-142015-06-242015-08-032015-09-142015-10-292015-12-082016-01-182016-03-032016-04-132016-05-242016-07-052016-08-122016-09-232016-11-092016-12-192017-02-032017-03-152017-04-262017-06-082017-07-182017-08-252017-10-

104、112017-11-202017-12-282018-02-072018-03-262018-05-092018-06-192018-07-272018-09-052018-10-232018-11-302019-01-112019-02-272019-04-092019-05-222019-07-022019-08-092019-09-192019-11-052019-12-132020-01-232020-03-112020-04-212020-06-032020-07-152020-08-242020-10-092020-11-182020-12-282021-02-052021-03-

105、242021-05-072021-06-172021-07-272021-09-032021-10-222021-12-012022-01-112022-02-252022-04-082022-05-232022-07-01 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)图图 62 公司估值复盘公司估值复盘（元）（元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6.估值分析估值分析 PE估值：估值：我们选取国内自主品牌小家电上市公司苏泊尔、九阳股份、小熊电器、北鼎股份，以及以代工业务为主的莱克

106、电气，作为可比公司进行估值分析。2022 年 7 月 15 日收盘价所对应公司 2022 年估值为 15.6x PE，低于苏泊尔、九阳股份、飞科电器等传统小家电品牌商，也低于相近规模的小熊电器、北鼎股份等新兴小家电品牌商，相对低估。与其他同属于代工行业的上市公司相比，PE 估值低于莱克电气。参考可比公司均值，同时基于保守性考虑，我们给予公司 2022 年 23x PE，维持目标价至 31.28 元，维持“增持”评级。表表 6:可可比公司估值情况比公司估值情况（单位：元）（单位：元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 7 月 15 日 2022E 2023E

107、 2024E 2022E 2023E 2024E 002032 苏泊尔 52.27 2.79 3.12 3.44 18.73 16.75 15.19 002959 小熊电器 57.38 2.22 2.58 3.00 25.85 22.24 19.13 300824 北鼎股份 10.88 0.41 0.51 0.60 26.54 21.33 18.13 002242 九阳股份 18.24 1.08 1.22 1.36 16.89 14.95 13.41 688793 倍轻松 48.11 1.78 2.40 3.15 27.03 20.05 15.27 603868 飞科电器 85.53 2.28

108、 2.80 3.40 37.51 30.55 25.16 603355 莱克电气 27.31 1.64 1.95 2.40 16.65 14.01 11.38 平均值平均值 24.24.2 2 20.020.0 1 16.6.8 8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 DCF估值估值：假设无风险利率 2.82%、公司债务利率 4.35%，WACC=9.2%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)考虑到厨房小家电行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致，假设永续增长率为 3

109、.5%，测算公司每股价值为 41.10 元。表表 7:DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析（元）（元）WACC 8.3%8.6%8.9%9.2%9.5%9.8%10.1%永续 增长率 2.6%43.73 41.37 39.24 37.32 35.56 33.96 32.49 2.9%45.39 42.83 40.53 38.46 36.58 34.87 33.30 3.2%47.25 44.45 41.96 39.71 37.69 35.86 34.19 3.5%49.34 46.26 43.54 41.10 38.92 36.95 35.16 3.8%51.71 48.30 45.30 42

110、.65 40.27 38.14 36.22 4.1%54.41 50.61 47.29 44.37 41.78 39.47 37.39 4.4%57.54 53.25 49.55 46.31 43.46 40.93 38.68 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 结合以上两种估值方法，基于谨慎性原则考虑，我们取较小值，维持目标价 31.28 元。7.风险提示风险提示 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原

111、材料价格波动对成本造成一定程度的影响。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。汇率波动风险。汇率波动风险。公司外销占比较高且采用美元结算，汇率波动对公司产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 Table_Page 新宝股份新宝股份(002705)(002705)本公司具有中国证监会核准的证券投资本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

112、用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的

113、表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔

114、离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司

115、同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个

116、月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：