1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_Info1Table_Info1传媒传媒Table_Date发布时间：发布时间：2022-07-19Table_Invest优于大势优于大势上次评级:优于大势Table_PicQuote历史收益率曲线Table_Trend涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益-4%-2%-18%相对收益-3%-5%-2%Table_Market行业数据成分股数量（只）155总市值（亿）7675流通市值（亿）6497市盈率（倍）118.23市净率（倍）1.92成分股总营收（亿）687成分股总净利润（亿）54成分股资产负债率（%）278.64Tabl

2、e_Report相关报告上海提出培育“元宇宙”新赛道行动方案，关注四大应用方向-20220713平台助力复产，持续关注“618”直播电商表现-20220525东北传媒互联网：版号下发，传媒互联网板块行业增强-20220412Table_Author证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔执业证书编号：S05505-Table_Title证券研究报告/行业深度报告外卖：疫情之下价值外卖：疫情之下价值&韧性凸显，长期盈利改善逻辑清晰韧性凸显，长期盈利改善逻辑清晰本地生活系列报告之一本地生活系列报告之一报告摘要：报告摘要：Table_Summary外卖市场规模如何推演？外卖市场规模

3、如何推演？外卖的本质是替代在家做饭&外出就餐的社会化餐饮解决方案，2021 年市场规模突破 1 万亿元。疫情背景下外卖不仅作为众多商家积极自救的重要渠道，同时发挥保障民生供给、提供灵活就业岗位等重要功能，社会价值凸显。外卖发展驱动逻辑清晰，预计 2025 年我国外卖 ATU 达 6.4 亿人，人均年度外卖交易频次 57 次，外卖订单量 363 亿单，对应日单量约 1 亿单，GTV1.9 万亿元，5 年 CAGR 为 23.4%。外卖平台盈利能力如何提升？外卖平台盈利能力如何提升？收入端，广告营销&用户补贴力度降低是外卖Take Rate 提升的核心驱动，若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计

4、1PTakeRate 天花板在 21%左右（当前为 17.3%）。成本端，收入水平的提升能够在一定程度上消化社保成本的压力，外卖平台也可以通过提高配送费等其他方式，将一部分成本进行转移。同时，3P 订单比例的提升、未来无人配送技术的成熟和落地，也将促进 UE 模型的改善，平台利润水平较当前仍有翻倍空间。具体来看具体来看，1）客单价客单价：取决于成本推动&品类结构变化，在其他条件不变的情况下，客单价的提升有望带动毛利水平；2）在线营销在线营销：疫情背景下商家对于外卖业务更加注重，同时外卖平台丰富多样的广告营销方式满足多层次的商家需求，B 端增值服务货币化率的提高将成为外卖盈利核心驱动力，促进 U

5、E 模型的改善，我们预计外卖平台广告营销货币化率有望提升至 2%；3）商家佣金：）商家佣金：短期来看，纾困措施影响相对有限，2022 年单均 OP 影响在 0.1-0.15 元。长期来看，佣金率在未来一定时期内将保持稳定，但新抽佣规则鼓励商家向高客单价、低配送距离的订单倾斜，有望提升外卖盈利能力；4）补贴补贴：伴随中高频用户的消费频率和粘性进一步提升，用户端补贴将逐步减少，远期补贴率有望降至1.5%-2.0%；5）社保成本社保成本：预计社保 2025 年全面落地，落地后单均成本增加 0.30元，其中职业伤害险影响在 0.05 元，职工养老保险影响在 0.24 元；6）配送成）配送成本本：预计短

6、期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升。UE 优化优化：预计2025年美团外卖整体货币化率为14.79%，单均OP为1.25元/单，OPM为16.17%，较 2021 年 0.43 元/单的利润水平仍有翻倍空间。外卖竞争格局如何演变？外卖竞争格局如何演变？外卖行业已形成双寡头垄断格局，美团在用户端和商家端拥有深广护城河，市场份额稳中有升。近年来多个平台加码本地生活业务，对美团本地生活布局造成一定冲击，但考虑到 1）外卖业务更多是作为本地生活服务流量入口；2）外卖用户端、商家端、配送端需要长时间的积累；3）用户心智较难转变，因此外卖行业出现新进入者的可能性很小。同时，反垄断政策下美团飞轮效

7、应凸显，美团竞争优势依然显著，预计市占率仍有一定幅度提升。投资建议投资建议：餐饮外卖本质是代替在家做饭&外出就餐，渗透率、客单价、消费频次有望稳健增长，预计 2025 年市场规模近 2 万亿元。B 端增值服务&用户补贴力度降低是改善平台 UE 的核心驱动力，盈利提升逻辑清晰。当前外卖行业出现新进入者几无可能，竞争格局保持稳定，外卖平台有望步入高质量发展阶段，我们长期看好餐饮外卖行业的发展，以及后续竞争格局和业态持续演变。风险提示：疫情反复；监管政策趋严；行业竞争加剧；风险提示：疫情反复；监管政策趋严；行业竞争加剧；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明2/39传媒传媒/行业深

8、度行业深度目录目录1.外卖市场规模如何推演？外卖市场规模如何推演？.51.1.外卖：替代在家做饭&外出就餐，疫情背景下社会价值凸显.51.2.交易用户数量（ATU）：下沉加速+年轻一代崛起，预计 2025 年 ATU 达 6.4 亿人.61.3.消费频次：开启万物到家时代，预计 2025 年人均年度外卖消费频次达 57 次.81.4.客单价（AOV）：取决于成本推动&品类结构，预计 2025 年达 52.5 元.131.5.预计 2025 年外卖市场规模近 2 万亿元.172.外卖平台盈利能力如何提升？外卖平台盈利能力如何提升？.182.1.UE 模型拆解：收入以佣金&广告为主，成本以配送为主

9、.182.2.收入端.192.2.1.1P Take Rate：若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计 1P Take Rate 天花板在 21%左右.192.2.2.广告营销：疫情背景下商家更注重外卖业务，广告货币化率有望提升至 2%.212.2.3.佣金率：短期纾困措施影响较小，长期提升空间有限.222.2.4.补贴率：用户激励逐步退坡，补贴率有望降至 1.5%-2.0%.252.3.成本端.262.3.1.社保成本：骑手权益保障彰显平台社会责任，全面落地后单均成本增加 0.30 元.262.3.2.配送成本：短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升.312.4.总结：B 端增值服务

10、增长&用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力，利润水平仍有翻倍空间.323.外卖竞争格局如何演变？外卖竞争格局如何演变？.343.1.美团 VS 饿了么：美团用户端&商家端优势明显.353.2.外卖行业出现新进入者几无可能，美团市占率或保持稳健.364.投资建议投资建议.375.风险提示风险提示.37请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明3/39传媒传媒/行业深度行业深度图表目录图表目录图图 1：2017-2021 年在线外卖市场规模年在线外卖市场规模 CAGR 为为 35%.5图图 2：2017-2021 年外卖渗透率稳健提升年外卖渗透率稳健提升.5图图 3：外卖用

11、户规模仍有较大提升空间：外卖用户规模仍有较大提升空间.6图图 4：2013-2021 年城镇和农村居民人均消费支出年城镇和农村居民人均消费支出.6图图 5：政策层面的关注与扶持驱动外卖下沉：政策层面的关注与扶持驱动外卖下沉.6图图 6：一二线城市超强渗透，三线及以下城市待深耕：一二线城市超强渗透，三线及以下城市待深耕.7图图 7：低线城市外卖用户增长明显高于一二线城市：低线城市外卖用户增长明显高于一二线城市.7图图 8：预计：预计 2030 年我国城镇化率达年我国城镇化率达 70%.7图图 9：35 岁以下人群是外卖的主力消费群体岁以下人群是外卖的主力消费群体.7图图 10：消费者使用外卖购买

12、非餐饮品类的情况占比：消费者使用外卖购买非餐饮品类的情况占比.9图图 11：消费者点外卖的主要场景占比：消费者点外卖的主要场景占比.9图图 12：2017-2020 年美团外卖非常规用餐高峰呈现增长趋势年美团外卖非常规用餐高峰呈现增长趋势.9图图 13：我国家庭结构日趋小型化：我国家庭结构日趋小型化.10图图 14：我国各行业每周加班时长对比（小时）：我国各行业每周加班时长对比（小时）.10图图 15：日本便利店中的日本中食：日本便利店中的日本中食.10图图 16：日本中食产业品类消费结构：日本中食产业品类消费结构.10图图 17：日本消费者选择中食的原因：日本消费者选择中食的原因.11图图

13、18：2013-2020 年日本都市圈中食消费频次以及客单价稳健增长年日本都市圈中食消费频次以及客单价稳健增长.11图图 19：1975-2020 年日本外食、中食市场规模年日本外食、中食市场规模.11图图 20：外卖会员：外卖会员&非会员拆解：预计非会员拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分）次（红色字体为假设部分）.12图图 21：头部用户：头部用户&其他用户拆解：预计其他用户拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分）次（红色字体为假设部分）.13图图 22：外卖客单价

14、与食品：外卖客单价与食品 CPI 关联程度较高关联程度较高.13图图 23：2018-2021 年美团外卖订单量分布情况年美团外卖订单量分布情况.14图图 24：2018-2021 年美团外卖各品类订单量复合增长率情况年美团外卖各品类订单量复合增长率情况.14图图 25：2018-2021 年美团外卖交易额分布情况年美团外卖交易额分布情况.14图图 26：2018-2021 年美团外卖各品类交易额复合增长率情况年美团外卖各品类交易额复合增长率情况.14图图 27：2021 年奶茶成为美团外卖订单量占比第一的细分品类年奶茶成为美团外卖订单量占比第一的细分品类.14图图 28：2018-2021

15、年美团外卖各品类年美团外卖各品类 AOV 情况情况.15图图 29：2018-2021 年美团外卖各品类年美团外卖各品类 AOV 复合增长率情况复合增长率情况.15图图 30：中式菜肴是美团外卖：中式菜肴是美团外卖 AOV 主要驱动主要驱动.15图图 31：预计预计 2025 年外卖客单价达年外卖客单价达 52.5 元，元，2021-2025 年年 CAGR 为为 1.7%（红色为假设值）（红色为假设值）.16图图 32：2018-2025E 美团外卖各品类订单量占比情况美团外卖各品类订单量占比情况.17图图 33：2018-2025E 美团外卖各品类客单价情况美团外卖各品类客单价情况.17图

16、图 34：预计：预计 2025 年我国外卖年我国外卖 GTV 预计为预计为 1.9 万亿，万亿，日单量约日单量约 1 亿单亿单.17图图 35：2020-2021 年美团外卖年美团外卖 UE 模型拆解模型拆解.18图图 36：外卖的辐射半径至少扩大：外卖的辐射半径至少扩大 1 倍倍.19图图 37：外卖夜宵、下午茶等消费场景充分利用商家闲时产能：外卖夜宵、下午茶等消费场景充分利用商家闲时产能.19图图 38：外卖真实外卖真实 GTV 视角下视角下 1PTakeRate 天花板在天花板在 25%左右左右.20图图 39：线上外卖平台活跃商户数持续上升：线上外卖平台活跃商户数持续上升.21图图 4

17、0：方案一：单均：方案一：单均 OP 下降约下降约 0.023-0.038 元元/单单.23图图 41：方案二：单均：方案二：单均 OP 下降约下降约 0.073-0.114 元元/单单.23图图 42：美团混合送新抽佣规则：美团混合送新抽佣规则.24图图 43：新抽佣规则商家佣金率测算表（蓝底为降佣区，黄底为提佣区）：新抽佣规则商家佣金率测算表（蓝底为降佣区，黄底为提佣区）.24请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明4/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 44：美团配送成本占外卖成本：美团配送成本占外卖成本 90%以上以上.26图图 45：美团：美团 1P 模式平均每单配送

18、成本超过模式平均每单配送成本超过 7 元元.26图图 46：职业伤害保险影响：单均成本增加：职业伤害保险影响：单均成本增加 0.05 元元/单（基于美团外卖单（基于美团外卖 2021 年的数据）年的数据）.28图图 47：赚钱、养家是骑手最关注的事情：赚钱、养家是骑手最关注的事情.29图图 48：全国养老保险缴费基数下限平均水平：全国养老保险缴费基数下限平均水平 3622 元元.29图图 49：2020 年上半年美团专送骑手月收入分布年上半年美团专送骑手月收入分布.29图图 50：养老保险影响：单均成本增加：养老保险影响：单均成本增加 0.24 元元/单（基于美团外卖单（基于美团外卖 2021

19、 年的数据）年的数据）.30图图 51：美团外卖自提柜：美团外卖自提柜.31图图 52：某站点薪资结构下单均成本与订单量关系：某站点薪资结构下单均成本与订单量关系.31图图 53：2016-2021 年美团外卖年美团外卖 1P 交易笔数以及单均配送成本情况交易笔数以及单均配送成本情况.31图图 54：预计：预计 2025 年美团外卖单均年美团外卖单均 OP 为为 1.25 元元.33图图 55：美团市场份额稳中有升美团市场份额稳中有升.34图图 56：美团活跃用户数量更高（万人）：美团活跃用户数量更高（万人）.35图图 57：2020Q1 以来，美团用户粘性更高以来，美团用户粘性更高.35图图

20、 58：美团活跃商户数量更高（万家）：美团活跃商户数量更高（万家）.36图图 59：美团商家粘性与饿了么相近：美团商家粘性与饿了么相近.36表表 1：预计：预计 2025 年外卖年外卖 ATU 约为约为 6.4 亿人，亿人，5 年年 CAGR 为为 9%.8表表 2：预计：预计 2025 年全国外卖客单价为年全国外卖客单价为 52.5 元元.17表表 3：外卖骑手需要缴纳的社保主要为职业伤害保险：外卖骑手需要缴纳的社保主要为职业伤害保险&养老保险养老保险.27表表 4：我国外卖行业历史沿革：我国外卖行业历史沿革.34请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明5/39传媒传媒/行业

21、深度行业深度1.外卖市场规模如何推演？外卖市场规模如何推演？1.1.外卖：替代在家做饭&外出就餐，疫情背景下社会价值凸显外卖的本质是替代在家做饭外卖的本质是替代在家做饭&外出就餐的社会化餐饮解决方案。外出就餐的社会化餐饮解决方案。美团联合创始人、前高级副总裁王慧文在演讲中曾提到，一个产业里第一竞争要素是替代企业的竞争，不是跟直接竞争对手的竞争，是替代整个方案的竞争关系。同样，社会生产与家庭生产之间也存在竞争替代关系，外卖不仅是对家庭烹饪的替代，也是对外出就餐的替代，是高效率解决餐饮需求的社会化分工方式。疫情背景下外卖业务社会价值凸显，疫情背景下外卖业务社会价值凸显，2021 年市场规模突破年市

22、场规模突破 1 万亿。万亿。自 2012 年餐饮外卖行业在中国爆发以来，外卖已逐渐成为人们日常生活必不可少的刚需高频业务。在近两年疫情背景下，外卖在关键时期对经济乃至社会的意义和价值更加凸显。首先，外卖不仅是众多餐饮商家提升坪效的方式之一，更是商家在无法提供堂食期间，积极自救的重要渠道。同时外卖平台积极推出纾困措施，帮扶疫情中高风险地区以及经营困难中小商户；其次，外卖作为无接触的物资配送体系，在特殊时期发挥保障民生供给等重要社会功能。如美团在本轮疫情于上海推出“应急帮手”服务，以帮助有需要的人群；最后，外卖为人们提供了灵活就业的渠道。据国家信息中心数据，2021年我国外卖市场规模达1万亿，同比

23、+50.23%，2017-2021年CAGR为35.09%；2021 年外卖市场规模占全国餐饮业收入比重约为 21.4%，同比+4.5pct。图图 1：2017-2021 年在线外卖市场规年在线外卖市场规模模 CAGR 为为 35%图图 2：2017-2021 年外卖渗透率稳健提升年外卖渗透率稳健提升数据来源：国家信息中心，东北证券数据来源：国家信息中心，东北证券2022Q2 外卖受疫情影响相对有限，预计订单量同比持平。外卖受疫情影响相对有限，预计订单量同比持平。受 3 月份疫情影响，我们预计 2022Q1 全国外卖 GTV 同比增长约 17%，订单量同比增长约 16%，客单价提升至 50 元

24、（同比+1.7%），体现较强韧性。展望 2022Q2，受多地疫情反复影响，外卖供给端与需求端均受到压制，根据渠道调研，我们预计 4、5 月份全国外卖订单量同比均有 2%-3%的小幅下滑。但外卖刚需消费特征明显，伴随 6 月上海、北京疫情好转，外卖供需有望回暖，预计 6 月全国订单量同比将实现小幅增长，Q2 订单量同比有望实现持平，外卖受疫情影响相对有限。预计预计 2022H2 外卖订单量增速逐步恢复外卖订单量增速逐步恢复。伴随疫情逐步好转，工作生活将步入正轨，我们预计深圳、上海外卖订单量将分别于 6 月、Q4 恢复至疫情前水平，预计 2022H2全国外卖订单量增速将逐步恢复。请务必阅读正文后的

25、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明6/39传媒传媒/行业深度行业深度1.2.交易用户数量（ATU）：下沉加速+年轻一代崛起，预计 2025 年 ATU达 6.4 亿人下沉市场极具增长潜力下沉市场极具增长潜力，外卖渗透率仍有提升空间外卖渗透率仍有提升空间。有投资者认为伴随互联网流量趋于饱和，外卖交易用户也将达到天花板，而我们认为 1）网民数量见顶并不代表）网民数量见顶并不代表外卖用户见顶外卖用户见顶。据 CNNIC 数据，截至 2021 年 12 月，我国网民规模达 10.32 亿人（同比+4.34%），外卖用户规模达 5.44 亿人（同比+30.14%），渗透率仅为 52.7%，相较于网络

26、购物 81.6%、网络支付 87.6%的渗透率，仍有提升空间；2）该观点低估了该观点低估了外卖在低线城市的增长潜力外卖在低线城市的增长潜力。随着我国惠民政策、精准扶贫战略的大力推动与实施，农村居民的经济和生活水平不断提升，低线城市人均可支配收入不断增长，推动下沉市场居民的消费能力和消费观念的改变。叠加即时零售业务的下沉、配送技术等基础设施的优化、政策环境持续健全等因素，外卖需求端与供给端双向发力将带动外卖在低线城市渗透率的提升。图图 3：外卖用户规模仍有较大提升空间：外卖用户规模仍有较大提升空间图图 4：2013-2021 年城镇和农村居民人均消费支出年城镇和农村居民人均消费支出数据来源：CN

27、NIC，东北证券数据来源：国家统计局，东北证券图图 5：政策层面的关注与扶持驱动外卖下沉：政策层面的关注与扶持驱动外卖下沉数据来源：第四届外卖产业大会，东北证券据 Trust data 数据显示，一二线城市外卖交易额占比超 70%，外卖用户数量占比超60%，与互联网用户相比，一二线城市超强渗透。三线及以下城市在外卖渗透率以及客单价方面仍有较大提升空间，据阿里本地生活数据，低线城市用户数量的增长速度明显高于高线城市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明7/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 6：一二线城市超强渗透一二线城市超强渗透，三线及以下城市待深耕三线及以下城市待深耕图图

28、 7：低线城市外卖用户增长明显高于一二线城市：低线城市外卖用户增长明显高于一二线城市数据来源：Trust data，东北证券数据来源：阿里本地生活，东北证券城镇化率提高为外卖产业孕育更大的消费群体城镇化率提高为外卖产业孕育更大的消费群体。城镇化的发展促进了地域间的人口流动，数量众多的劳动者选择前往异乡进行工作，在一定程度上为外卖产业孕育了潜在消费群体。据国家统计局和中国社会科学院数据，2021 年我国城镇化率为64.72%，城镇人口数量为 9.14 亿人，预计 2030 年我国城镇化率达到 70%。年轻一代崛起，持续贡献新增用户。年轻一代崛起，持续贡献新增用户。年轻一代是外卖的主要消费群体，据

29、 QuestMobile 数据，35 岁以下外卖用户群体占比近 60%，该群体消费能力强，对外卖的接受度、忠诚度更高，对外卖有很强的粘性，其后续新生代又培养了很强的消费习惯，用户渗透率有望稳健提升。图图 8：预计：预计 2030 年我国城镇化率达年我国城镇化率达 70%图图 9：35 岁以下人群是外卖的主力消费群体岁以下人群是外卖的主力消费群体数据来源：社科院，东北证券数据来源：Quest Mobile，东北证券ATU 测算：预计测算：预计 2025 年外卖年外卖 ATU 约为约为 6.4 亿人，亿人，5 年年 CAGR 为为 9%核心假设：1）交易用户数交易用户数（ATU）：假设假设 202

30、5 年所有城市外卖交易用户渗透率达到对应标杆年所有城市外卖交易用户渗透率达到对应标杆城市当前水平，即向表现最好的城市看齐。城市当前水平，即向表现最好的城市看齐。我们测算 ATU 的思路如下：a）我们选取 50 个城市，根据外卖交易用户渗透率=ATU/常住人口数量，测算出各城市的外卖交易用户渗透率；b）根据城市层级划分，将各线城市中外卖渗透率最高的城市作为标杆城市（比如，2021 年一线城市中北京渗透率 79%最高，作为标杆城市）；c）假设 2025 年各线城市中的所有城市均能达到对应标杆城市 2021 年的渗透率水平（比如，2025 年北上广深渗透率均能达到 2021 年北京渗透率的水平，即

31、79%），即 2025 年外卖年外卖 ATU=（2025 年各线城市常住人口年各线城市常住人口2021 年标杆城市外卖渗透率年标杆城市外卖渗透率）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明8/39传媒传媒/行业深度行业深度经测算，2021 年各城市平均渗透率与标杆城市渗透率分别为一线：68%vs 北京 79%、新一线：56%vs 苏州 62%、二线：41%vs 无锡 54%、三线：31%vs 镇江 41%、四线及以下城市：25%（假设值）vs 晋中 30%。若 2025 年所有城市达到对应标杆城市2021 年的渗透率水平，计算得 2025 年外卖年外卖 ATU 约为约为 6.4

32、亿人亿人，5 年年 CAGR 为为 9%。表表 1：预计：预计 2025 年外卖年外卖 ATU 约为约为 6.4 亿人，亿人，5 年年 CAGR 为为 9%202020212022E2023E2024E2025E一线城市一线城市常住人口数量（百万）83.1583.9884.6585.1685.5885.93外卖渗透率67.98%70.92%74.29%76.47%78.87%外卖 ATU（百万）57.0960.0363.2765.4567.77yoy5.2%5.4%3.4%3.5%ATU 占比11.36%11.14%10.92%10.72%10.63%新一线城市新一线城市常住人口数量（百万）1

33、80.12197.25205.14211.50216.58220.69外卖渗透率55.65%57.32%59.23%60.65%61.82%外卖 ATU（百万）109.77117.58125.28131.36136.44yoy7.1%6.5%4.9%3.9%ATU 占比21.84%21.82%21.62%21.52%21.41%二线城市二线城市常住人口数量（百万）196.26212.69216.10219.99224.17228.65外卖渗透率40.50%44.07%48.18%51.22%53.74%外卖 ATU（百万）86.1495.24105.98114.82122.87yoy10.6%

34、11.3%8.3%7.0%ATU 占比17.14%17.67%18.29%18.81%19.28%三线城市三线城市常住人口数量（百万）363.45348.40347.53346.66345.79344.93外卖渗透率30.74%33.39%36.43%38.69%40.55%外卖 ATU（百万）107.11116.04126.30133.79139.88yoy8.3%8.8%5.9%4.6%ATU 占比21.31%21.53%21.79%21.91%21.95%四线及以下四线及以下常住人口数量（百万）578.09570.29569.43568.58567.73566.87外卖渗透率25.00%

35、26.36%27.92%29.08%30.03%外卖 ATU（百万）142.57150.09158.74165.07170.24yoy5.3%5.8%4.0%3.1%ATU 占比28.36%27.85%27.39%27.04%26.72%总计总计外卖外卖 ATU（百万）（百万）418.83502.68538.99579.56610.48637.20yoy20.0%7.2%7.5%5.3%4.4%注：假设一线及新一线城市人口持续流入但增速放缓；二线城市人口持续流入且增速小幅上升；三线及以下城市人口持续流出数据来源：国家统计局，CNNIC，中国信息中心，东北证券1.3.消费频次：开启万物到家时代，

36、预计 2025 年人均年度外卖消费频次达 57 次外卖已进入跨行业外卖已进入跨行业、跨场景跨场景、跨品类发展的新业态跨品类发展的新业态，开启万物到家时代开启万物到家时代。外卖经历飞速发展后，其商业模式已经得到市场验证，随着外卖在供给侧和需求侧的深度渗透，加之配送效能的提升，覆盖边界也从餐饮扩张至新零售。DCCI 的中国网络请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明9/39传媒传媒/行业深度行业深度外卖服务白领市场价值研究报告显示，接近 90%的用户已经将外卖平台作为全品类消费平台。虽然目前外卖平台的品类仍以餐饮为主，占比约 97%，但是甜点饮品、生活超市、生鲜果蔬、鲜花绿植等非餐

37、的订单量和配送需求正在快速增长。同时，消费者用餐场景愈加丰富，非常规用餐高峰如早餐、下午茶、夜宵呈现增长趋势。多场景、多品类、多时段等消费习惯逐步养成，进一步提高消费者对外卖的粘性多场景、多品类、多时段等消费习惯逐步养成，进一步提高消费者对外卖的粘性，从而提高消费频次。从而提高消费频次。图图 10：消费者使用外卖购买非餐饮品类的情况占比：消费者使用外卖购买非餐饮品类的情况占比图图 11：消费者点外卖的主要场景占比：消费者点外卖的主要场景占比数据来源：美团研究院，东北证券数据来源：美团研究院，东北证券图图 12：2017-2020 年美团外卖非常规用餐高峰呈现增长趋势年美团外卖非常规用餐高峰呈现

38、增长趋势数据来源：美团，东北证券从消费者角度来看，消费频次的提升主要基于以下四点逻辑：从消费者角度来看，消费频次的提升主要基于以下四点逻辑：1）懒人经济下外卖）懒人经济下外卖市场的规模不断壮大市场的规模不断壮大。懒人经济下消费者的诉求是“足不出户就能买遍世界”，这一诉求使得他们对外卖的依赖度越来越高。据美团研究院调查数据，在回答“您一般在什么样的场景下外卖点餐”这一问题时，66.9%的消费者选择“有点儿懒，不太想出去”；2）我国家庭结构日趋小型化。）我国家庭结构日趋小型化。小型家庭选择在家烹饪缺乏经济性和便捷性，更多的消费者尤其是单身群体开始选择外出就餐与外卖。3）女性就业比）女性就业比例增加

39、例增加。步入职场的女性能够花费在家庭内部的时间更少，外卖是更有效率的选择；4）加班文化盛行。）加班文化盛行。快节奏的工作生活占据了大部分的时间，外卖作为高效率的用餐方式，成为职场工作者的首选。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明10/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 13：我国家庭结构日趋小型化：我国家庭结构日趋小型化图图 14：我国各行业每周加班时长对比（小时）：我国各行业每周加班时长对比（小时）数据来源：国家统计局，东北证券数据来源：智联招聘，东北证券外卖频次天花板：参考日本中食的消费频次，预计外卖频次天花板：参考日本中食的消费频次，预计 2025 年我国人均年度外卖

40、消费年我国人均年度外卖消费频次天花板在频次天花板在 60 次。次。1）日本中食的本质同样也是替代外出就餐和在家做饭，可以类比为国内的外卖。）日本中食的本质同样也是替代外出就餐和在家做饭，可以类比为国内的外卖。日本把餐饮分为“内食”、“中食”和“外食”三类。按照日本 NPD 咨询的定义，“内食”是在家里制作并食用；“外食”指的是在餐馆购买并堂食；“中食”是指付钱后在销售店以外的地方吃的饭菜。包括外卖宅配、也包括便利店、超市、地下商场等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物，其消费频次对于我国外卖发展有较强的借鉴意义。图图 15：日本便利店中的日本中食：日本便利店中的日本中

41、食图图 16：日本中食产业品类消费结构：日本中食产业品类消费结构数据来源：搜狐，东北证券数据来源：Recruit 株式会社，东北证券2）当前日本中食的市场规模以及消费频次平稳增长。）当前日本中食的市场规模以及消费频次平稳增长。据日本外食协会数据，近年来外食增长乏力的背景下，日本中食的市场规模仍平稳增长；另据 Recruit 株式会社对日本三大都市圈的中食消费调查显示，中食的消费频次以及客单价稳健增长，2020 年都市中食消费者消费频次为 5.09 次/月（同比+4.73%，对应 60 次/年），客单价为 853 日元（同比+7.03%），日本中食消费频次尚未达到天花板。请务必阅读正文后的声明及

42、说明请务必阅读正文后的声明及说明11/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 17：日本消费者选择中食的原因：日本消费者选择中食的原因图图 18：2013-2020 年日本都市圈中食消费频次以及客年日本都市圈中食消费频次以及客单价稳健增长单价稳健增长数据来源：Recruit 株式会社，东北证券数据来源：Recruit 株式会社，东北证券图图 19：1975-2020 年日本外食、中食市场规模年日本外食、中食市场规模数据来源：日本外食协会，东北证券3）对于我国而言，日本中食自 20 世纪 80 年代至今已发展近 50 年，而我国外卖行业仅发展 10 余年，预计预计 2025 年我国人均年度外卖消费频

43、次天花板在年我国人均年度外卖消费频次天花板在 60 次。次。长期来看，我国外卖拥有更便利（外卖配送上门更符合懒人经济）的渠道，更丰富（拥有水果、鲜花、日用品等品类，商品丰富度远超日本中食）的品类，我国外卖发展速度将快于日本中食，也将拥有更大的市场空间，人均年度外卖消费频次有望达到日本中食消费频次水平。测算方法：拆解用户结构，预计测算方法：拆解用户结构，预计 2025 年我国人均年度外卖消费频次达年我国人均年度外卖消费频次达 57 次左右次左右。外卖会员外卖会员&非会员拆解核心假设：非会员拆解核心假设：1）据 CNNIC 以及艾媒咨询数据，2018 年我国外卖用户数量为 4.06 亿人，外卖会员

44、数量 8,000 万人，占比约 20%，假设后续会员数量占比保持在 20%左右并逐年小幅增长；2）据饿了么以及美团数据，饿了么超级会员人均下单频次是非会员的 2.3倍，美团会员消费频次是平均水平的 3 倍（即非会员的 4.6 倍），结合美团与饿了么的市占率规模，预计会员消费频次/非会员消费频次在 4.5 倍左右。同时，2018-2021年会员消费频次 CAGR 为 12.7%，非会员消费频次 CAGR 为 14.0%，外卖非会员频次增长将高于会员频次增长，假设后续会员频次/非会员频次维持在 4 倍+的水平并请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明12/39传媒传媒/行业深度行业

45、深度逐年小幅递减；3）假设 2021-2025E 非会员消费频次 CAGR 为 8.75%。经测算，预计 2025 年外卖订单量达 361.4 亿单，对应日单量 9,902.5 万单，消费频次为 56.7 次/年。外卖会员年消费频次达 137.4 次/年，用户占比为 23.2%，订单量占比为 56.2%。图图 20：外卖会员：外卖会员&非会员拆解：预计非会员拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分）次（红色字体为假设部分）数据来源：美团，饿了么，东北证券头部用户头部用户&其他用户拆解核心假设：其他用户拆解核心假设：1）2020 年，美

46、团头部 10%高频用户贡献 50%订单量，推断出 10%头部用户消费频次是其他用户的 9 倍，假设我国外卖头部用户数量占比在 10%左右且逐年小幅增长；2）其他用户频次增长速率高于头部用户，假设头部用户消费频次/其他用户消费频次逐年递减；3）2017-2021 年头部用户消费频次 CAGR 为 13.4%，其他用户消费频次 CAGR 为 18.9%，假设 2021-2025E 其他用户消费频次 CAGR 为 10.49%。经测算，预计 2025 年外卖订单量达 365.3 亿单，对应日单量 1.0 亿单，消费频次为57.3 次/年。外卖头部用户年消费频次达 250.7 次/年，用户占比为 11

47、.0%，订单量占比为 48.1%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明13/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 21：头部用户：头部用户&其他用户拆解：预计其他用户拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分）次（红色字体为假设部分）数据来源：美团，饿了么，东北证券1.4.客单价（AOV）：取决于成本推动&品类结构，预计 2025 年达 52.5元我们认为影响外卖客单价的因素主要有：1）成本推动：外卖客单价与食品 CPI 关联程度较高；2）商家活动：如满减、专属红包等；3）品类结构的变化。考虑到 CPI受宏观环境变化以

48、及政策因素影响，预测中长期 CPI 变化或存在困难。同时商家活动取决于商家意愿以及平台给予商家的补贴政策，微观主体行为同样较难预测，故1）与 2）在此不做讨论，主要讨论品类结构变化对外卖客单价的影响。图图 22：外卖客单价与食品：外卖客单价与食品 CPI 关联程度较高关联程度较高数据来源：美团，东北证券品类结构概况品类结构概况：刚需快餐占据半壁江山刚需快餐占据半壁江山，饮品饮品、甜点等非刚需品类年复合增长率超甜点等非刚需品类年复合增长率超过刚需快餐过刚需快餐。小吃快餐刚需、高频、投资门槛低等特点，决定其是餐饮外卖第一大品类。据美团外卖数据，线下小吃快餐类堂食门店数占美团收录餐饮门店数的 46.

49、8%，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明14/39传媒传媒/行业深度行业深度线上快餐简餐品类贡献 60%左右外卖订单量，50%+外卖交易额。饮品、甜点年复合增长率超过快餐简餐、中式菜肴等品类，成为外卖订单量增长的主要驱动力。其中，奶茶作为头部品类持续高速增长，2019-2021 年复合增长率 69.6%，远超其它细分品类。2021 年，奶茶超越饭类套餐和汉堡，成为订单量占比第一的细分品类。图图 23：2018-2021 年美团外卖订单量分布情况年美团外卖订单量分布情况图图 24：2018-2021 年美团外卖各品类订单量复合增年美团外卖各品类订单量复合增长率情况长率情况数

50、据来源：美团，东北证券数据来源：美团，东北证券图图 25：2018-2021 年美团外卖交易额分布情况年美团外卖交易额分布情况图图 26：2018-2021 年美团外卖各品类交易额复合增年美团外卖各品类交易额复合增长率情况长率情况数据来源：美团，东北证券数据来源：美团，东北证券图图 27：2021 年奶茶成为美团外卖订单量占比第一的细分品类年奶茶成为美团外卖订单量占比第一的细分品类数据来源：美团，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明15/39传媒传媒/行业深度行业深度外卖大部分品类外卖大部分品类 AOV 呈上升趋势呈上升趋势。我们结合美团披露的各品类订单价以及交易额

51、，测算了各品类客单价，发现 2018-2021 年期间除了饮品之外，其余品类客单价均呈现上升趋势，其中火锅客单价年复合增长率最高（11.08%），其次为中式菜肴（7.37%）、全球美食（7.36%）。图图 28：2018-2021 年美团外卖各品类年美团外卖各品类 AOV 情况情况图图 29：2018-2021 年美团外卖各品类年美团外卖各品类 AOV 复合增长复合增长率情况率情况数据来源：美团，东北证券数据来源：美团，东北证券中式菜肴是中式菜肴是 AOV 主要驱动。主要驱动。我们结合各品类客单价以及订单量占比，测算了外卖各品类对于整体外卖客单价的增长贡献，发现 2019-2021 年外卖客单

52、价的核心驱动品类是中式菜肴，2019/2021 年对客单价增长拉动分别为 3.54/4.58/4.18 元。中式菜肴拥有较高的客单价（2021 年 AOV 73 元 vs 整体 AOV 49 元）、较高的订单占比（2021 年订单量占比 17%，外卖第二大品类）、较快的 AOV 增长速率（2018-2021年复合增长率 7.37%，仅次于火锅），是当前外卖客单价的主要驱动品类。图图 30：中式菜肴是美团外卖：中式菜肴是美团外卖 AOV 主要驱动主要驱动数据来源：美团，东北证券品类结构变化的背后是消费升级的持续演绎品类结构变化的背后是消费升级的持续演绎。需求品质化需求品质化：品牌餐厅的充足供给以

53、品牌餐厅的充足供给以及消费者对高品质外卖的偏爱驱动外卖行业客单价提升。及消费者对高品质外卖的偏爱驱动外卖行业客单价提升。供给端看，疫情影响下，以往专注到店餐饮的品牌餐厅纷纷加大外卖投入，促进了外卖的高品质供给；需求端看，在注重饮食健康与安全的疫情大背景下，用户更偏爱品牌及高品质外卖。以中式菜肴和全球美食为例，在客单价 CAGR 达 7.4%的情况下，订单量 CAGR 仍分别实现 20%、30%的增长。需求多样化需求多样化：甜品甜品、全球美食全球美食、火锅等高客单价品类虽火锅等高客单价品类虽然占比较低然占比较低，但对于客单价的增长仍有拉动作用但对于客单价的增长仍有拉动作用，伴随消费者收入水平的提

54、升和需伴随消费者收入水平的提升和需求多样化，甜品、全球美食、火锅的拉动作用将更加明显。求多样化，甜品、全球美食、火锅的拉动作用将更加明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明16/39传媒传媒/行业深度行业深度预计预计 2025 年外卖客单价达年外卖客单价达 52.5 元元，2021-2025 年年 CAGR 为为 1.7%。我们结合美团外卖的历史数据，对 2022-2025 年各品类客单价以及订单量增长做了以下假设：1）假设 2022-2025 各品类客单价 CAGR 为 2018-2021 年 CAGR 的 67%；2）假设 2022-2025各品类订单量增速 CAGR

55、 为 2018-2021 年 CAGR 的 50%；3）未考虑非餐品类的影响。据美团外卖数据，生活超市、生鲜果蔬、其他品类（如药品）2017-2019 年订单量占比为 2.8%、3.8%、3.9%，预计 2025 年非餐品类订单量占比达 10%。经测算，2025 年美团外卖客单价预计达到 52.2 元，2021-2025 年 CAGR 为 1.7%。考虑到饿了么平均客单价高于美团约 1 元左右，若假设后续饿了么与美团继续维持 37 的局面，则 2025 年外卖客单价达 52.5 元。图图 31：预计预计 2025 年外卖客单价达年外卖客单价达 52.5 元，元，2021-2025 年年 CAG

56、R 为为 1.7%（红色为假设值）（红色为假设值）注：测算得美团外卖 2025 年餐品外卖日单量为 7,485 万单，若考虑非餐占比 10%，日单量 8,317 万单。数据来源：美团，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明17/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 32：2018-2025E 美团外卖各品类订单量占比情况美团外卖各品类订单量占比情况图图 33：2018-2025E 美团外卖各品类客单价情况美团外卖各品类客单价情况数据来源：美团，东北证券数据来源：美团，东北证券1.5.预计 2025 年外卖市场规模近 2 万亿元核心假设：1）ATU：预计：预计 2025

57、年我国外卖年我国外卖 ATU 约为约为 6.4 亿人，亿人，5 年年 CAGR 为为 9%；2）消费频次：预计）消费频次：预计 2025 年我国人均年度外卖消费频次预计达到年我国人均年度外卖消费频次预计达到 57 次；次；3）AOV：预计：预计 2025 年美团外卖客单价达年美团外卖客单价达 52.2 元，全国外卖客单价为元，全国外卖客单价为 52.5 元，元，2021-2025 年年 CAGR 为为 1.7%。表表 2：预计：预计 2025 年全国外卖客单价为年全国外卖客单价为 52.5 元元20022E2023E2024E2025E美团外卖客单价（元）45.0348.

58、1848.8649.8450.4951.2852.24全国外卖客单价（元）45.3348.4849.1650.1450.7951.5852.54yoy6.95%1.42%1.98%1.29%1.57%1.85%数据来源：美团，饿了么，东北证券测算结果：1）订单量：预计）订单量：预计 2025 年我国外卖订单量达到年我国外卖订单量达到 363 亿单，对应日单量约亿单，对应日单量约 1 亿单，亿单，2020-2025 年年 CAGR 为为 21.4%。2）GTV：预计：预计 2025 年我国外卖年我国外卖 GTV 为为 1.9 万亿，万亿，2020-2025 年年 CAGR 为为 23.4%。图图

59、 34：预计：预计 2025 年我国外卖年我国外卖 GTV 预计为预计为 1.9 万亿，万亿，日单量约日单量约 1 亿单亿单数据来源：国家信息中心，美团，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明18/39传媒传媒/行业深度行业深度2.外卖平台外卖平台盈利能力如何提升？盈利能力如何提升？2.1.UE 模型拆解：收入以佣金&广告为主，成本以配送为主对于外卖平台来说，收入主要以佣金对于外卖平台来说，收入主要以佣金&广告为主，成本以配送为主。广告为主，成本以配送为主。我们以美团为例，拆解外卖的 UE 模型。美团外卖业务分为 1P 和 3P 两种配送模式：1P 模式下美团自配送，

60、收入端收入端主要是商家佣金（技术服务费+履约服务费）+用户支付的配送费+广告收入+其他服务收入-对交易用户的补贴冲减收入部分；成本端成本端主要是配送成本+其他成本（支付处理成本、雇员福利开支、折旧等）；费用端费用端主要是对交易用户的补贴计入销售费用部分+其他费用。3P 模式下商家使用非美团配送，收入端收入端主要是商家的技术服务费+广告收入+其他服务收入；成本成本端端主要是其他成本；费用端费用端主要是补贴+其他费用。拆分结果：拆分结果：1）美团外卖美团外卖：2021 年客单价为 48.86 元，单均收入为 6.70 元，take rate 为 13.72%，单均成本 5.17 元，单均费用 1.

61、10 元，单均 OP（Operating Profit）为 0.43 元，OPM（Operating Profit Margin）为 6.41%。2）1P 模式：模式：2021 年单均收入 8.29 元，take rate 为 16.96%，单均成本 7.54 元，单均费用 0.97 元，单均 OP 为-0.22 元，OPM 为-2.69%。3）3P 模式模式：2021 年单均收入 3.52 元，take rate 为 7.21%，单均成本 0.43 元，单均费用 1.36 元，单均 OP 为 1.74 元，OPM 为 49.38%。图图 35：2020-2021 年美团外卖年美团外卖 UE

62、模型拆解模型拆解注：商家佣金=商家信息服务费+商家履约服务费；佣金率=商家佣金/客单价；佣金-补贴=商家信息服务费+商家履约服务费+用户支付的配送费-交易用户补贴（冲减收入部分）（下同）数据来源：美团，东北证券伴随外卖竞争格局趋稳，未来平台将专注高质量发展，UE 模型的改善路径主要取决于：1）收入层面：客单价；Take rate；2）成本&费用层面：社保成本；配送成本。我们同样以美团为例，探讨上述路径的可行性和有效性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明19/39传媒传媒/行业深度行业深度2.2.收入端单均外卖业务收入取决于单均 GTV（客单价）以及 Take Rate，客

63、单价的变化趋势已在上文充分分析，我们此处主要讨论 Take Rate 的理论空间以及核心驱动力。2.2.1.1PTake Rate：若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计 1P Take Rate 天花板在 21%左右外卖是商家堂食发展遭遇瓶颈时获取新用户外卖是商家堂食发展遭遇瓶颈时获取新用户、提升坪效的最佳路径提升坪效的最佳路径。对于餐饮商家来说，房租和人工属于固定成本，原材料和能源杂费属于可变成本，在单个用户带来的利润不变的情况下，增加利润水平的路径主要是在拓展新用户的同时，提升老顾客的复购率，即提升坪效与人效。但受限于门店地理位置，堂食业务人效、坪效提升空间有限，而外卖扩大了商家的经营范

64、围以及经营时间（传统堂食目标用户群体主要集中在餐厅附近 1.5 公里范围内，外卖的辐射半径至少扩大 1 倍；夜宵、下午茶等消费场景也充分利用了商家的闲时产能），增加了用户流量，进而提升商家坪效。图图 36：外卖的辐射半径至少扩大：外卖的辐射半径至少扩大 1 倍倍数据来源：美团，东北证券图图 37：外卖夜宵、下午茶等消费场景充分利用商家闲时产能：外卖夜宵、下午茶等消费场景充分利用商家闲时产能数据来源：艾瑞咨询，东北证券商家活动补贴占外卖商家活动补贴占外卖 GTV 比重比重 30%，预计外卖真实预计外卖真实 GTV=70%报表口径报表口径 GTV。美请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

65、明及说明20/39传媒传媒/行业深度行业深度团 3P 模式下佣金收入为技术服务费，费率稳定，且短期内提升的可能性不大，所以我们只讨论 1P Take Rate 的空间。我们统计了 20 余家使用美团配送的美团外卖商家的经营数据情况，商家各项支出平均占 GTV 比重分别为：活动补贴 30%、履约服务费 7.31%、技术服务费 4.07%、用户支付的配送费 6.13%（预计值）、其他支出（如保险、百万津贴、推广等）4.70%，收入占 GTV 的比例为 48%。其中，商家活动补贴主要是商家参与满减、商家代金券、免配送费等活动支出，虽然平台、代理商对这些活动均有一定补贴，但主要支出还是由商家承担，所以

66、商家在设置餐品价格时，会根据活动力度提高餐品价格，以保证自身的利润水平。同时，外卖平台抽佣的计算基准同样也是优惠后的价格，即技术/履约服务费=（GTV-活动补贴+打包费）技术/履约服务费率。为了能够真实的反映商家的实际收入以及实际抽佣水平，我们将活动补贴从 GTV 中剔除，得到外卖真实 GTV 水平，并结合外卖与堂食的成本结构，以商家收入的视角，讨论 1P Take Rate 的理论空间。商家利润水平与用户补贴商家利润水平与用户补贴（抵扣收入抵扣收入）比例保持不变的前提下比例保持不变的前提下，预计外卖真实预计外卖真实 GTV视角下视角下 1P Take Rate 天花板在天花板在 25%左右，

67、对应报表口径的左右，对应报表口径的 1PTake Rate 天花板天花板在在17.5%左右左右。据艾瑞咨询数据，2021 年我国餐饮行业主要经营成本中，食材成本占30-40%、人力成本占 15-20%、租金成本占 10-15%、能源成本占 3.5%、营销费用占比 2%。外卖业务作为“零售型堂食”，人效、坪效都远高于堂食，在边际上产生食材成本、平台佣金、包材成本、能源成本等可变成本，理论上只要外卖业务产生的边际成本不高于堂食业务成本，那么外卖对于商家的营业利润就存在边际提升的作用。而这部分利润率的提升是通过提升坪效来摊薄租金成本以及人力成本等固定成本实现的，所以在商家利润水平与用户补贴在商家利润

68、水平与用户补贴（冲减收入冲减收入）比例保持不变的情况下比例保持不变的情况下，外卖真外卖真实实 GTV 视角视角下下 Take rate 的天花板的天花板=租金成本租金成本（10%-15%）+人力人力（15%-20%）外卖包材外卖包材（5%）=（20%-30%）=平台抽佣平台抽佣+广告营销广告营销，则外卖真实 GTV 视角下1P Take Rate 天花板在 25%左右，对应报表口径的 1P Take Rate 天花板在 17.5%左右。图图 38：外卖真实外卖真实 GTV 视角下视角下 1PTake Rate 天花板在天花板在 25%左右左右数据来源：艾瑞咨询，美团，渠道调研，东北证券请务必阅

69、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明21/39传媒传媒/行业深度行业深度若仅考虑商家净利率水平保持不变若仅考虑商家净利率水平保持不变，用户补贴用户补贴（冲减收入冲减收入）占占 1PGTV 的比例降的比例降至至0%，则报表端则报表端 1PTake Rate 天花板在天花板在 21%。据美团外卖数据，2021 年美团外卖报表端 1P Take Rate 达 17.28%，已接近 17.50%的水平，其中佣金变现化率 15.35%、广告营销变现化率 1.63%、其他服务变现化率 0.30%。从驱动力来看，1）广告营销是外卖 Take Rate 的核心驱动因素，仍有小幅提升的空间；2）佣金

70、率短期受到纾困措施的影响，长期提升空间相对有限；3）伴随中高频用户的消费频率和粘性提升，预计用户端补贴将逐步下降。若仅考虑商家净利率水平保持不变，用户补贴冲减收入 部 分 占 1P GTV 的 比 例 由 3.5%降 至 0%，则 1P Take Rate 天 花 板 在17.5%+3.5%=21%。此外，若商家餐品价格提高的力度高于活动补贴，或愿意牺牲一部分利润率换取利润绝对值的增长，外卖 Take Rate 则会有更高的天花板。2.2.2.广告营销：疫情背景下商家更注重外卖业务，广告货币化率有望提升至 2%2021年美团外卖广告营销实现营收114.35亿元，收入占比11.87%，货币化率为

71、1.63%。我们认为，未来外卖平台的广告货币化率有望进一步提升，主要基于以下几点：1）线上外卖平台活跃商户数持续上升线上外卖平台活跃商户数持续上升。自 2020 年疫情爆发以来，餐饮行业总体收入走低，但与此同时，商铺租金依然维持在高位。据中国饭店协会的调研报告，77.5%的餐饮商户表示在门店租金上存在经营压力。而外卖业务能够提升坪效，其刚性成本如房租和人力支出等成本可得到压缩，越来越多的商家开始布局外卖业务。QuestMobile 数据显示，2021 年 11 月，外卖平台商家版月均 MAU 达近一年来的峰值。图图 39：线上外卖平台活跃商户数持续上升：线上外卖平台活跃商户数持续上升数据来源：

72、Quest Mobile，东北证券2）疫情背景下，商家对外卖业务愈加重视。）疫情背景下，商家对外卖业务愈加重视。疫情期间民众大多通过外卖的形式代替外出就餐，外卖成为商家积极自救的重要渠道。据极光数据，48.6%的餐饮商户在最近一到两年期间开始经营外卖业务，31.5%的餐饮商户疫情期间外卖业务收入占餐饮总收入比重有所提升。商家对外卖业务愈加重视，广告投放意愿也更加强烈，选择进行广告投放的商家占比有望提升。3）连锁餐饮进行广告投放的意愿和能力都更强，我国餐饮连锁化率提升将带动外）连锁餐饮进行广告投放的意愿和能力都更强，我国餐饮连锁化率提升将带动外卖广告营销增长卖广告营销增长。品牌商家规模更大，对上

73、下游议价能力更强，因此品牌商家广告营销投放的意愿和能力相比其他商家更高。对消费者而言，品牌商户产品质量有背书、口味可预期，长期品牌商家集中度和连锁化的提升仍将持续提升。据2021 年请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明22/39传媒传媒/行业深度行业深度中国连锁餐饮行业报告，2020 年中国餐饮企业连锁化率达到 15%，较 2018 年增长 2.2pct，对标美国（54%）、日本（49%）仍有较大提升空间。伴随未来中国餐饮连锁化率的提升，外卖平台广告营销收入将进一步增长。预计广告变现率天花板在预计广告变现率天花板在 3%，短期内有望提升至短期内有望提升至 2%。Ad loa

74、d 大幅提高虽然能够提升盈利能力，但是过多的广告会损害用户体验，外卖平台需要在商业化以及用户生态增长之间做好权衡，我们预计外卖平台广告变现率天花板在 3%，短期内有望提升至 2%。2.2.3.佣金率：短期纾困措施影响较小，长期提升空间有限2022 年 3 月 1 日，美团积极响应政府的号召和引导，推出六项帮扶举措，从降本和增收两方面帮助中小商户，共同纾困御寒冬。其中涉及佣金率的措施主要有 1）对疫情中高风险地区以及所属区县的困难中小商户（日均用户实付交易额下降超过30%），美团外卖给予技术服务费减半，且减半后每单 1 元封顶；2）非疫情中高风险地区，针对完成费率透明化的困难商户，实行技术服务费

75、（佣金）5%封顶，优惠时间从 2022 年 3 月起持续至 2022 年 12 月底，预计超过 100 万商户受益。对此，我们对单均 OP、OPM、外卖货币化率做了敏感性测试，来测算上述方案的影响。方案一：疫情中高风险地区的困难中小商户技术服务费减半且每单方案一：疫情中高风险地区的困难中小商户技术服务费减半且每单 1 元封顶元封顶核心假设：核心假设：1）疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比=中高风险地区订单占比*困难中小商户占比。其中，中高风险地区占比我们选用 3 月 26 日国务院客户端的数据，中高风险地区共 662 个，约每个县市（区）拥有 4 个中高风险地区，结合美团覆盖 2,800个

76、县市，则中高风险地区订单占比约 66242,800=5.4%，假设占比在 3.00%-7.00%；2021 年美团活跃商家数为 880 万家，若非疫情中高风险地区困难商户占比超 11.36%（超过 100 万商户），我们假设中高风险地区困难中小商户占比为其 3 倍，即 35%。综上，假设疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比在假设疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比在 1.05%-2.45%。2）当前不同地区、不同配送方式的技术服务费率在 5.8%-7.5%的水平，减半后技术服务费率变动在 2.9pct-3.8pct 左右，故假设费率变动假设费率变动 1.50pct-5.50pct。3）仅考

77、虑中高风险地区技术服务费率减半，其他条件保持不变。测算结果测算结果：取中性假设取中性假设，当中高风险地区困难商户订单占比在当中高风险地区困难商户订单占比在 1.58%-1.93%、技术技术服务费率变动服务费率变动 3.00pct-4.00pct 时时，单均单均 OP 下降约下降约 0.023-0.038 元元/单单，OPM 下降下降约约0.323pct-0.528pct，外卖货币化率下降约，外卖货币化率下降约 0.047pct-0.077pct。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明23/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 40：方案一：单均：方案一：单均 OP 下降约下降约

78、 0.023-0.038 元元/单单数据来源：东北证券方案二：非疫情中高风险地区的困难中小商户技术服务费方案二：非疫情中高风险地区的困难中小商户技术服务费 5%封顶封顶核心假设：核心假设：1）非疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比=（1-中高风险地区订单占比）困难中小商户占比。其中，中高风险地区订单占比在 3.00%-7.00%，困难中小商户占比超 11.36%，故假设非疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比假设非疫情中高风险地区的困难中小商户订单占比在在9.50%-13.50%。2）当前不同地区、不同配送方式的技术服务费在 5.8%-7.5%的水平，保守估计取封顶值 5%，则技术服务费率变

79、动在 0.8pct-2.5pct，假设费率变动假设费率变动 0.50pct-2.85pct。测算结果：取中性假设，当非中高风险地区困难商户订单占比在测算结果：取中性假设，当非中高风险地区困难商户订单占比在 11.00%-12.00%、技术服务费率变动技术服务费率变动 1.35pct-1.95pct 时时，单均单均 OP 下降约下降约 0.073-0.114 元元/单单，OPM 下下降约降约 1.024pct-1.624pct，外卖货币化率下降约，外卖货币化率下降约 0.149pct-0.234pct。图图 41：方案二：单均：方案二：单均 OP 下降约下降约 0.073-0.114 元元/单单

80、数据来源：东北证券综合两项纾困措施来看，若全年中高风险地区困难商户订单占比保持不变，预综合两项纾困措施来看，若全年中高风险地区困难商户订单占比保持不变，预计计2022 年单均年单均 OP 下降约下降约 0.10-0.15 元元/单单，OPM 下降约下降约 1.35pct-2.15pct，外卖货币化外卖货币化率下降约率下降约 0.20pct-0.31pct，影响程度较为有限。，影响程度较为有限。长期来看长期来看，新抽佣规则鼓励商家向高客单价新抽佣规则鼓励商家向高客单价、低配送距离订单倾斜低配送距离订单倾斜，有望提升外卖有望提升外卖盈利能力盈利能力。21 年 5 月美团公布最新的抽佣政策，新的佣金

81、收费模式由技术服务费与履约服务费构成，按照订单金额、配送距离、配送时段向商户阶梯收费。我们对新抽佣规则下的商家佣金率做了测算，我们发现真实客单价真实客单价50 元、配送距离元、配送距离3700 按实际工资收入缴纳，收入按实际工资收入缴纳，收入3700 按按 3700 缴纳。缴纳。考虑到骑手群体分布在全国各地，我们整理了各省 2021/2022 年的个人缴费工资基数下限，其平均水平在 3,622 元。考虑到一线城市骑手占比较高，故骑手平均缴纳基数下限骑手平均缴纳基数下限或略高于全国水平，我们假设为或略高于全国水平，我们假设为 3,700 元元。同时根据2020 上半年骑手就业报告公布的专送骑手月

82、收入分布数据，估算收入低于 3,700 元的骑手占比约为 41%，高于 3700 元的骑手占比约为 59%且平均工资经测算约为 6,300 元。综上综上，假设在参与假设在参与职工养老保险的美团骑手中，职工养老保险的美团骑手中，41%按下限（按下限（3,700 元）缴纳，元）缴纳，59%按实际工资收入按实际工资收入（6,300 元）缴纳。元）缴纳。图图 48：全国养老保险缴费基数下限平均水平全国养老保险缴费基数下限平均水平 3622 元元图图 49：2020 年上半年美团专送骑手月收入分布年上半年美团专送骑手月收入分布数据来源：各省政府官网，东北证券数据来源：美团研究院，东北证券3）缴纳比例：）

83、缴纳比例：16%。2022 年 1 月起，全国各地将统一执行国家核准的参保单位和个人缴费比例，调整后，养老保险缴费统一为：单位缴费比例为 16%，个人缴费比例 8%。则一年需为按下限缴纳的骑手支出的养老保险为则一年需为按下限缴纳的骑手支出的养老保险为 3,70016%12=7,104 元元/人，为按实际收入缴纳的骑手支出的养老保险为人，为按实际收入缴纳的骑手支出的养老保险为 6,30016%12=1.20 万元万元/人，人，若承担比例为若承担比例为 100%，则平台全年养老保险总支出为，则平台全年养老保险总支出为 7,104 元元/人人46.5 万人万人请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

84、文后的声明及说明30/39传媒传媒/行业深度行业深度41%+1.20 万元万元/人人46.5 万人万人59%=46.82 亿元亿元/年。年。4）承担比例：）承担比例：75%。由于骑手并不是和美团直接签订合同，而是和加盟商/骑手公司签订合同，所以劳动关系的本质是和加盟商，理论上应由加盟商来承担社保成本，但我们认为但我们认为，美团等外卖平台将会承担美团等外卖平台将会承担 50%以上的比例以上的比例，主要基于 1）据渠道调研，加盟商的单均净利大概在 0.5-1 元左右，而养老保险单均影响在 0.49 元/单，加盟商若全额承担，利润水平将大幅下降。美团为维持加盟商的稳定而选择承担一定比例；2）当前，国

85、家尚未对平台与第三方各自的承担比例提出指导性意见，但部分省份已出台大体框架，如安徽省安徽省人民政府办公厅关于支持多渠道灵活就业的实施意见明确指出“积极引导互联网平台企业切实担负起灵活就业人员权益保护监管责任，对关联企业劳动用工行为提出具体要求；关联企业应与灵活就业人员协商一致签订协议，明确双方权利与义务，合理确定服务时间、基本报酬、休息休假、职业安全保障等事项”，即要求关联企业承担灵活就业人员社保问题。综上综上，保守保守估计美团养老保险承担比例为估计美团养老保险承担比例为 75%。5）养老保险在全国落地）养老保险在全国落地测算结果（基于测算结果（基于 2021 年的数据测算）：年的数据测算）：

86、社保总支出为 35.29 亿元，1P 骑手单均成本增加 0.37 元；整体来看，单均成本增加0.24 元。图图 50：养老保险影响：单均成本增加：养老保险影响：单均成本增加 0.24 元元/单（基于美团外卖单（基于美团外卖 2021 年的数据）年的数据）数据来源：美团，东北证券值得注意的是，上述测算的前提假设均是两险在全国范围落地，实际情况来看，12年内骑手社保政策将在部分省份进行试点，我们预计 2025 年将在全国范围内铺开。结合上述职业伤害保险与养老保险的影响，结合上述职业伤害保险与养老保险的影响，1P 模式下，全面落地后单均成本增模式下，全面落地后单均成本增加加0.44 元，整体而言，全

87、面落地后单均成本增加元，整体而言，全面落地后单均成本增加 0.30 元。元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明31/39传媒传媒/行业深度行业深度2.3.2.配送成本：短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升配送成本的降低重在提升配送效率。配送成本的降低重在提升配送效率。效率提升来自：1）通过调度算法的持续迭代为骑手进行路线最优匹配，顺路单比例提升，有效缩短配送时间；2）商家与用户数量更多，订单密度更大，外卖配送半径缩短，带来单位时间送单量增加；3）外卖自提柜缓解外卖订单量波峰时段的配送压力，满足就餐高峰期消费者对配送速度的要求，提升用餐高峰期配送效率；4）智能头盔

88、以及无人配送的逐步成熟。骑手人均配送订单量将伴随配送效率的提升而提升，进而带来单均配送成本的下降。我们结合多个站点的外卖骑手薪资结构测算后发现，对于单个骑手来说，单均配送成本将随着其订单量的提升而下降。图图 51：美团外卖自提柜：美团外卖自提柜图图 52：某站点薪资结构下单均成本与订单量关系：某站点薪资结构下单均成本与订单量关系数据来源：美团，东北证券数据来源：渠道调研，东北证券当前配送成本保持相对刚性，我们认为主要是运力不足当前配送成本保持相对刚性，我们认为主要是运力不足&疫情影响下骑手补贴水平疫情影响下骑手补贴水平提升。提升。据美团数据，2019-2021 年 1P 交易笔数由 5,748

89、 万笔增长至 9,575 万笔，涨幅为 67%，而同期 1P 单均配送成本维持在 7.15 元/单的水平，保持相对刚性。2020/2021 年配送成本并未随订单量的增长而下降，我们认为主要有以下原因：1）疫情期间美团对骑手给予抗疫补贴等疫情期间美团对骑手给予抗疫补贴等，补贴水平高于过往补贴水平高于过往。如美团于疫情期间同当地政府一起为骑手提供免费的核酸检测，并为在封控社区生活的骑手提供免费的住宿以及休息站，并给予抗疫补贴等；2）运力不足使得美团提高季节性奖励金额。）运力不足使得美团提高季节性奖励金额。过去美团外卖订单量增长速度远超骑手速度，虽然骑手人均配送单量有所增长，但在天气恶劣（如酷暑、严

90、寒）时，为保证运力稳定，美团提高了季节性的奖励金额，以提高骑手的出勤意愿。图图 53：2016-2021 年美团外卖年美团外卖 1P 交易笔数以及单均配送成本情况交易笔数以及单均配送成本情况数据来源：美团，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明32/39传媒传媒/行业深度行业深度2.4.总结：B 端增值服务增长&用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力，利润水平仍有翻倍空间我们从多个角度讨论了外卖业务盈利能力提升的可能性，1）客单价：）客单价：取决于成本推动&品类结构变化，在其他条件不变的情况下，客单价的提升有望带动毛利水平；2）在线营销：）在线营销：疫情背景下

91、商家对于外卖业务更加注重，同时外卖平台丰富多样的广告营销方式满足多层次的商家需求，B 端增值服务货币化率的提高将成为外卖盈利核心驱动力，促进 UE 模型的改善，我们预计外卖平台广告营销货币化率有望提升至 2%；3）商家佣金商家佣金：短期来看，纾困措施影响相对有限，2022 年单均 OP 影响在 0.1-0.15 元。长期来看，佣金率在未来一定时期内将保持稳定，但新抽佣规则鼓励商家向高客单价、低配送距离的订单倾斜，有望提升外卖盈利能力；4）补贴：）补贴：伴随中高频用户的消费频率和粘性进一步提升，用户端补贴将逐步减少，远期补贴率有望降至 1.5%-2.0%；5）社保成本：）社保成本：预计社保 20

92、25 年全面落地，落地后单均成本增加 0.30 元，其中职业伤害险影响在 0.05 元，职工养老保险影响在 0.24 元；6）配送成本：配送成本：短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升。B 端增值服务增长端增值服务增长&用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力。用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力。从单一变量来看，广告营销货币化率的提升以及补贴率的下降将直接带来利润水平的增长（广告营销业务可变成本较低）。客单价的提升由于 take rate、补贴率的存在，在利润弹性方面不如二者。所以我们认为，广告营销货币化率的提升&用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力，同时，

93、平台还可以通过广告业务拓展 B 端的增值服务，从而满足商户的多样化需求，不仅可以加深 B 端的粘性，也打开了利润空间。综合多种变量看，短期内，纾困措施带来的佣金货币化率降低、骑手社保带来的成本上升对外卖平台利润空间有所挤压。但长期来看但长期来看，我们认为广告营销货币化率的我们认为广告营销货币化率的提升以及补贴率的下降能够在一定程度上消化社保成本的压力提升以及补贴率的下降能够在一定程度上消化社保成本的压力，外卖平台也可以通外卖平台也可以通过提高配送费等其他方式过提高配送费等其他方式，将一部分成本进行转移将一部分成本进行转移。同时，3P 订单比例的提升、未来无人配送技术的成熟和落地，也将促进 UE

94、 模型的改善。我们以 2021 年美团外卖业务数据为基础，结合上文定性和定量的分析做出合理假设，测算 2025 年美团外卖的盈利水平。2021-2025 年核心假设：1）美团外卖客单价由 48.86 增长至 52.24 元；2）广告营销货币化率由 1.63%提升至 2.0%；3）商家佣金率保持不变；4）补贴率由 3.22%降低至 2.00%；5）社保：2022 年职业伤害险半落地、2023 年职业伤害险半落地+养老保险半落地、2024 年职业伤害险全落地+养老保险半落地、2025 年职业伤害险全落地+养老保险全落地，2022/2023/2024/2025 年单均骑手成本同比分别+0.05/+0

95、.12/+0.03/+0.12 元/单；6）配送成本：考虑疫情影响，假设配送成本继续保持刚性；7）1P 订单量占比为 67%。测算得 2025 年美团外卖年美团外卖 Take Rate 为为 14.79%，单均，单均 OP 为为 1.25 元元/单，单，OPM 为为16.17%，较，较 2021 年年 0.43 元元/单的利润水平仍有翻倍空间。单的利润水平仍有翻倍空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明33/39传媒传媒/行业深度行业深度图图 54：预计：预计 2025 年美团外卖单均年美团外卖单均 OP 为为 1.25 元元数据来源：美团，东北证券请务必阅读正文后的声明

96、及说明请务必阅读正文后的声明及说明34/39传媒传媒/行业深度行业深度3.外卖竞争格局如何演变？外卖竞争格局如何演变？我国外卖行业萌芽于 2000 年，起初主要以电话订餐为主。2009 年饿了么创立，2013年美团外卖上线，2014 年百度外卖上线，资本争相涌入，各平台之间掀起烧钱补贴抢占用户的浪潮，行业快速扩张。2016 年补贴大战后资本退潮，行业竞争加剧并快速整合，尾部平台逐步出清，市场形成饿了么、美团外卖、百度外卖三足鼎立的局面。2017 年饿了么收购百度外卖，2018 年 4 月阿里全资收购饿了么，10 月饿了么与口碑合并，打造阿里本地生活服务体系，同时百度外卖更名为饿了么星选，市场份

97、额进一步向美团、饿了么集中。表表 4：我国外卖行业历史沿革：我国外卖行业历史沿革1999 年为在华外籍人士提供餐饮外卖的平台食派士 Sherpas 诞生2000 年国内外卖主要以电话订餐为主2009 年饿了么成立2013 年美团外卖上线2014 年百度外卖上线，资本争相涌入，行业飞速扩张2016 年资本退潮，行业竞争加剧并快速整合，尾部企业逐步出清2017 年饿了么收购百度外卖2018 年阿里全资收购饿了么2018 年饿了么与口碑合并，百度外卖更名饿了么星选2022 年外卖行业呈现双寡头竞争格局数据来源：公开资料整理，东北证券外卖行业已形成双寡头垄断格局，美团市场份额稳中有升。外卖行业已形成双

98、寡头垄断格局，美团市场份额稳中有升。据 Trust data 数据，2020Q2 美团、饿了么（含饿了么星选）市占率合计超 90%，剩余市场主要由宅急送、麦乐送等自建外卖平台瓜分。市场份额逐步集中的同时，美团逐渐拉开与竞争对手的差距，市占率稳中有升。图图 55：美团市场份额稳中有升美团市场份额稳中有升数据来源：Trust data，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明35/39传媒传媒/行业深度行业深度3.1.美团 VS 饿了么：美团用户端&商家端优势明显美团之所以能够坐稳行业头把交椅，其在用户端与商家端拥有广而深的护城河：1）用户端：生态协同带来高粘性，美团流量占

99、优；2）商家端：广覆盖+技术&管理赋能，美团商家更多。微信一级入口加持微信一级入口加持，美团活跃用户数量更高美团活跃用户数量更高。2021 年美团交易用户数为 6.91 亿人，同比+35.23%，MAU 超 3.5 亿，此外，MAU 超 10 亿的微信提供两个一级入口“美团外卖”和“美团团购”为美团引流。饿了么+口碑 MAU 在 8000 万左右，同时拥MAU 约 8 亿的支付宝上海品茶入口，在用户基数以及流量引入方面不及美团。据 QuestMobile 数据，2020 年 Q1 以来，美团外卖和饿了么的 MAU 差距逐步增大，截至 2021年 11 月，美团 MAU 为 3.5 亿，是饿了么同期

100、 7,000 万的 5 倍。美团一站式生活服务打造生态协同美团一站式生活服务打造生态协同，用户粘性更高用户粘性更高。美团以“吃”为核心，整合外卖、酒店、旅游、打车、交通票务等服务，满足消费者生活中多元需求，打造一站式生活服务平台，形成较强的业务协同和交叉导流，平台联动效果显著。阿里目前本地生活主要为“口碑+饿了么+客如云+蜂鸟即配”的“到店+外卖+餐饮+配送”的服务体系，2021 年 7 月，阿里基于 LBS 的三大业务，组成了包括本地生活（口碑、饿了么等）、高德和飞猪在内的生活服务板块，俞永福分管，向张勇汇报。但这三大平台拥有各自独立的 APP，在业务协同方面流量过于分散，交叉互动较少，在用

101、户留存与用户粘性上不及美团，整合效果仍有待观察。据 Quest Mobile 数据，2020年 Q1 以来，美团用户粘性逐渐超过饿了么，21 年 11 月美团用户粘性为 25.36%，高出饿了么 2.47pct。图图 56：美团活跃用户数量更高（万人）：美团活跃用户数量更高（万人）图图 57：2020Q1 以来，美团用户粘性更高以来，美团用户粘性更高数据来源：Quest Mobile，东北证券数据来源：Quest Mobile，东北证券广覆盖广覆盖+技术技术&管理赋能管理赋能，美团商家更多美团商家更多。美团地推在历次战役中积累了丰富的地推经验和业务拓展能力，在规模、深度与广度、执行效率、运营能

102、力等均处行业领先。而饿了么被阿里收购后，包括高管、地推团队在内的成员大换血，在关键时期直接影响了饿了么的地推能力和组织管理能力，被美团拉开差距，商家渗透率相对美团更低。同时，在销售管理方面美团为商户提供全业务数据的接入，帮助商户基于数据的智能化服务，打造以数据为基础的智能化科学决策管理体系，提高商家运营效率；在供应链方面快驴进货也给中小商户提供了支持。商家的丰富度能有效吸引用户，用户数量增加同时又吸引更多商家，进而转动飞轮，美团规模优势凸显。据Quest Mobile 数据，截至 2021 年 11 月，美团商家 MAU 为 822 万家，同期饿了么请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

103、的声明及说明36/39传媒传媒/行业深度行业深度为 606 万家。图图 58：美团活跃商户数量更高（万家）：美团活跃商户数量更高（万家）图图 59：美团商家粘性与饿了么相近：美团商家粘性与饿了么相近数据来源：Quest Mobile，东北证券数据来源：Quest Mobile，东北证券3.2.外卖行业出现新进入者几无可能，美团市占率或保持稳健外卖行业自身壁垒高外卖行业自身壁垒高，出现新进入者的可能性很小出现新进入者的可能性很小。当前国内本地生活市场潜力尚未完全释放，据艾瑞咨询数据，2020 年我国本地生活服务市场规模为 19.5 万亿元，线上渗透率仅为 24.3%，预计 2025 年市场规模将

104、增长至 35.3 万亿元，线上渗透率达到 30.8%，仍有巨大的发展空间。面对不断渗透的本地生活市场，阿里（淘菜菜&阿里本地生活平台）、拼多多（多多买菜）、京东（京喜拼拼）、抖音（抖音生活落地站）等平台近年来逐步加码本地生活业务，对美团本地生活布局造成一定冲击（将在后续系列报告中讨论），但我们认为，外卖行业出现新进入者的可能性很小，主要由于 1）外卖业务更多是作为本地生活服务流量入口，通过高频业务带动低频业务，核心目的是导流。而本地生活入局者都是具有较多流量基础的平台，若采取烧钱补贴的方式抢夺这个薄利的流量入口，是不理智的，也是政策层面不允许的；2）外卖平台在用户端、商家端、配送端都需要长时间

105、的积累。比如，在配送的算法层面，交通、地理位置、小区楼层高度等数据都需要大量的实践数据积累作为支撑；3）用户的心智较难转变。通常而言，消费者更看重外卖消费环节的综合体验，大部分用户倾向于使用单个平台且粘性已经形成，切换壁垒较高。美团商家端护城河较深美团商家端护城河较深，反垄断影响政策对份额几无影响反垄断影响政策对份额几无影响。美团与饿了么当前已经完成了“二选一”的整改措施，部分商家开始在双平台运营。但我们认为，美团外卖平台用户数量更多、对商户更多维度的支持，商家或更倾向于美团平台的运营。如星巴克 2021 年 12 月 31 日与饿了么独家配送合作协议到期后，首次入驻美团，2022年 1 月

106、18 日，星巴克中国宣布与美团就数字空间达成创新合作，消费者可享受会员权益打通、专属配送服务以及客制化点单体验等诸多权益。基于美团在商家端深而广的护城河，新入驻的商家、尤其是连锁化率程度高的商家能够为美团带来更高的订单量，“二选一”整改后，美团竞争优势依然显著，预计美团市占率仍有一定幅度提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明37/39传媒传媒/行业深度行业深度4.投资建议投资建议餐饮外卖本质是代替在家做饭&外出就餐，渗透率、客单价、消费频次有望稳健增长，预计 2025 年市场规模近 2 万亿元。B 端增值服务&用户补贴力度降低是改善平台 UE 的核心驱动力，盈利提升逻辑

107、清晰。当前时点外卖行业出现新进入者几无可能，竞争格局保持稳定，外卖平台有望步入高质量发展阶段，我们长期看好餐饮外卖行业的发展，以及后续竞争格局和业态持续演变。5.风险提示风险提示疫情反复；监管政策趋严；行业竞争加剧；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明38/39传媒传媒/行业深度行业深度研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。重要重要声明声明本报告由东北

108、证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或

109、间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师

110、声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明股票投资评级说明买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持

111、未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业投资评级说明优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明39/39传媒传媒/行业深度行业深度Table_SalesTable_Sales东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司

112、网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400--600-0686地址地址邮编邮编中国吉林省长春市生态大街 6666 号130119中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座100033中国上海市浦东新区杨高南路 799 号200127中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼510630机构销售联系方式机构销售联系方式姓名姓名办公电话办公电话手机手机邮箱邮箱公募销售公募销售华东地区机构销售华东地区机构销售阮敏（总监）021-吴肖寅021-齐健021-李瑞暄

113、021-周嘉茜021-周之斌021-陈梓佳512360962chen_孙乔容若021-屠诚021-康杭021-丁园021-华北地区机构销售华北地区机构销售李航（总监）010-殷璐璐010-温中朝010-曾彦戈010-王动514201710wang_吕奕伟010-孙伟豪010-闫琳010-陈思388039903chen_徐鹏程010-张煜苑010-华南地区机构销售华南地区机构销售刘璇（总监）760273833liu_刘曼0755-王泉0755-王谷雨0755-张瀚波906062728zhang_邓璐璘0755-戴智睿0755-王熙然266512936wangxr_阳晶晶565707197yang_张楠淇0755-王若舟0755-非公募销售非公募销售华东地区机构销售华东地区机构销售李茵茵（总监）021-杜嘉琛021-王天鸽021-王家豪021-白梅柯021-刘刚021-曹李阳021-曲林峰021-