1、分析师：谭国超分析师：谭国超(S00)(S00)联系人：李婵（联系人：李婵（S00S00）2022年年7月月华安证券研究所新股系列专题报告（十二）：家用无创呼吸机龙头新股系列专题报告（十二）：家用无创呼吸机龙头怡和嘉业（怡和嘉业（A20776.SZA20776.SZ）新股梳理）新股梳理证券研究报告|行业专题 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值2核心内容：核心内容：证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明家用无创呼吸机市场规模快速增长，国产品牌稀缺家用无创呼吸机市场规模快

2、速增长，国产品牌稀缺。2020年全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。全球市场主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额。怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案。2020年公司在全球市

3、场中份额约1.7%，中国市场份额中约15.7%，国产品牌第一，以40.5%的出口额成为国内最大的出口商。呼吸机技术壁垒高，公司充分掌握主营产品所涉及的核心技术、软件算法等技术，创新能力强呼吸机技术壁垒高，公司充分掌握主营产品所涉及的核心技术、软件算法等技术，创新能力强。家用无创呼吸机类产品技术复杂，涉及输出压力控制技术，对呼吸事件的识别、判断、人体生理信号采集处理，高速风机控制，电磁兼容性等。公司目前产品已经过多次迭代升级，产品组合丰富；研发团队稳定，经验丰富，具有较强的产品创新能力。风险提示风险提示：经销商模式风险；知识产权风险；公司新产品研发、上市不及预期风险；新冠疫情带来的短期业绩大幅上

4、升、高毛利率存在不可持续的风险。3XEYSV4X5ZOVEY5Z7NdN6MmOoOtRoMlOrRtMeRpNpNbRrQpQvPqRrPxNqRrP华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业公司介绍：公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业01|行业分析：呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中02|竞争优势：产品布局完善，市场进入能力优03|募投项目：巩固研发，扩展营销04|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投

5、资价值拓展投资价值4 41 1、公司是国内无创呼吸机领域领导者，全球排名前列、公司是国内无创呼吸机领域领导者，全球排名前列资料来源：公司官网，iFinD，招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司成立于2001年，集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，旨在为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。至今，已在天津、西安、深圳等地设立分、子公司，员工总数逾400人，已销往欧洲，美洲，亚太等地，遍布全球100余个国家和地区。200021在北京注册成立初代呼吸机产品取得国

6、内注册证第一代鼻面罩产品上市家用无创呼吸机和通气面罩通过美国FDA 认证，进入美国市场第一代全脸面罩产品上市建立“BMC+呼吸健康管理云”平台推出高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机递交A股上市招股说明书2008取得CE产品认证并销往认可国家及地区2011第一代鼻垫式面罩产品上市2020获得第二十届中国专利奖中国外观设计优秀奖20012006 20012006 创立初期创立初期公司自主研发多导睡眠监测产品，是国内较早从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一20112011至今至今公司相继进入耗材与慢病管理领域，初步完成呼吸健康领域全周期、多场景、系统化患者的健康需求覆盖2007201

7、020072010公司横向扩展业务范围，研发出家用无创呼吸机，进入到呼吸治疗领域 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值51 1、股权架构、股权架构注：截至2022年3月31日资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明怡和嘉业天津怡和天津觉明天津亿诺叶尼塞好仕康深圳分公司科技分公司100.00%100.00%100.00%100.00%50.00%庄志陈蓓许坚盛旻创投广州金垣苏琳天津润文肖爱军合晅投资江苏毅达17.47%8.51%8.00%3.20%2.45%1.34%0.95%0.52%16.60%润脉投资10.

8、19%能金公司8.00%张洪成4.35%蔡国方2.66%平潭建发1.60%天津润朗0.97%深圳合灏0.53%润怡发展0.34%12.33%实际控制人实际控制人 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值61 1、高管团队：产业经验丰富、高管团队：产业经验丰富资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明许坚为公司实际控制人之一，曾于深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司历任副经理、经理。目前担任公司副总经理，主要负责公司的营销策略与销售管理工作。高成伟为公司总经理，曾于航卫通用电气医疗系统有限公司、爱瑞有限责任公司、中国远大集

9、团公司、艾默生电气（深圳）有限公司等企业担任经理、副总经理、总裁等职务；公司管理团队稳定，对行业发展的理解较为深刻。姓名任职从业背景高成伟总经理1991年9月至1996年4月，任航卫通用电气医疗系统有限公司系统工程部经理；1996年5月至1999年9月，任北京航天长峰医疗器械有限公司副总经理；1999年9月至2003年4月，任爱瑞有限责任公司总裁；年10月至2004年3月，任中国远大集团公司总裁办运营部经理；2004年3月至2005年6月，任艾默生电气（深圳）有限公司CAPAX部门运营经理；2005年8月至2007年1月，任航卫通用电气医疗系统有限公司FCT NPI经理；2007年2月至201

10、3年2月，任北京谊安医疗系统股份有限公司副总经理许坚副总经理1999年6月至2006年1月，历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副经理、超声国际市场部经理；2006年2月至2010年12月，任公司副总经理；2011年1月至2015年5月，任公司董事、副总经理；2015年5月至2020年6月，任公司董事、总经理；2020年6月至今，担任公司董事、副总经理。戚余光财务总监2003年10月至2010年2月，任职于烟台鸿富泰精密电子有限公司经营管理部；2010年3月至2013年5月，任富兰德林会计师事务所项目经理；2013年6月至2016年3月，任职于山东中际电工装备股份有限公司财务与经营管

11、理中心；张晓超董事会秘书2006年7月至2010年1月，任北京敢为创智科技有限公司财务经理；2010年1月至2011年4月，任安东石油技术（集团）有限公司营销部门财务经理；2011年5月，加入公司任财务经理兼任董事会秘书 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值71 1、“三横、两纵”战略布局，产品组合协同互补三横、两纵”战略布局，产品组合协同互补证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所家用耗材睡眠呼吸机肺病呼吸机产品单水平睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机双水平肺病呼吸机服务睡眠呼吸初筛仪多导睡眠呼吸监测仪高流量湿化氧疗

12、仪R系列双水平无创呼吸机全脸面罩鼻面罩鼻垫式面罩睡眠监测仪通气面罩BMC+呼吸健康管理云”平台医用呼吸管路 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值81 1、20年多款年多款在研升级产品在研升级产品证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所序号在研项目所处阶段及进展情况拟达到目标1MP 呼吸机项目已经批量生产上市体积小、重量轻，便于携带；设计新颖；结合手机APP 使用，可开展远程呼吸健康指导服务，更智能2G5 呼吸机项目项目策划与产品定义公司新一代睡眠呼吸机产品，采用更符合家用睡眠使用场

13、景的新外观设计，优化用户使用交互，低噪音、高舒适度，具备多种无线数据互联功能等特点以及高性价比3SO1制氧机项目产品验证阶段外观设计新颖、操作便捷、更加符合人机工程学；性能稳定、质量可靠、低噪声的5L制氧机4MN1微网雾化器项目产品验证阶段设计新颖、体积小巧、操作便捷、性能稳定、质量可靠、可替换雾化片、雾化量档位可调的微网雾化器56代系列面罩项目（包括P6、N6、F6三个型号）（高端线）开模验证阶段新一代技术面罩产品系列，包括鼻垫面罩，鼻面罩，口鼻面罩。采用新的摇篮衬垫技术，不压迫鼻梁，舒适性更好；采用最新的气流过滤方案，排气安静，低噪音，不干扰床伴；整体外观小巧，不突显6N5+系列面罩项目（

14、包括N5+、N5A+、N5B+三个型号）（高端线）开模验证阶段新一代鼻面罩产品系列，采用最新的气流过滤方案；整体外观小巧，不突显7F5+系列面罩项目（包括F5+、F5A+两个型号）（高端线）项目策划与产品定义新一代全脸面罩产品系列，采用最新的气流过滤方案；整体外观更小巧，不突显，更舒适的硅胶佩戴设计8HF2高流量项目设计及样机实现阶段二代高流量产品，满足更多临床需求，手自一体化混氧方式；智能化交互界面；可调节流量范围；可通过护士站的平台进行远程控制，监测及数据管理9R2呼吸机项目设计及样机实现阶段二代高流量双水平无创呼吸机产品，手自一体化混氧方式；智能化交互界面；实现PCV及目标潮气量模式；可

15、通过护士站的平台进行远程控制，监测及数据管理 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值91 1、家用无创呼吸机及耗材占收入主导，销售向境外倾斜家用无创呼吸机及耗材占收入主导，销售向境外倾斜证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司主营业务收入包括：家用无创呼吸机、耗材、医用产品三类产品。其中，家用无创呼吸机及耗材是公司收入的主要来源。2020年度及2021年度，医用产品销售收入占比较2019年度显著提升，主要系公司于2020年度推出新款医用产品，市场需求及销售收入有所增长，同时受到疫情影响所致。公司自创立以来，销售策略倾向于境外市场。2020 年度，境外销售收

16、入占比下降主要系受新冠疫情影响，部分销往境外地区的产品收入纳入境内核算。2021年度疫情趋于稳定，境内疫情需求显著减少，境外非疫情相关产品的销售额有所提升。20年主营业务收入构成（万元）年主营业务收入构成（万元）20年营业总收入按区域划分（万元）年营业总收入按区域划分（万元）资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所39,706.0832,409.2516,581.5616,308.0014,926.828,127.9710,094.058,689.16947.070%20%40%

17、60%80%100%202120202019家用无创呼吸机耗材医用产品9,679.9730,697.0119753.695,478.3913,198.0415149.143,313.725,335.777324.713,914.422,211.2917826.112,068.202,352.563864.040%20%40%60%80%100%2019年度2020年度2021年度境内亚洲欧洲北美洲南美洲 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值101 1、经销模式占主导，直销电商逐步关停、经销模式占主导，直销电商逐步关停证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公

18、司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式。2020及2021年度，公司销售基本全部通过经销模式完成。截至2022年3月31日，公司因战略方向调整不再通过境内外电商平台开展直销。公司在经销模式下以自主品牌模式为主，联合品牌（3B公司）模式及ODM模式为辅。疫情期间公司将业务重心更多向自主品牌倾斜。2021年，北美市场竞争对手（飞利浦）发生产品召回事件，联合品牌客户订单增加。20年公司收入分销售模式结构（万元）年公司收入分销售模式结构（万元）20年公司经销模式下不同品牌收入结构（万元）年公司经销模式下不同品牌收入结构（万元

19、）资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所24,379.8955,611.1765,661.901,276.72414.05446.230%20%40%60%80%100%2019年度2020年度2021年度经销直销19,183.1752,442.2445,664.793,705.961,602.3817,674.691,490.761,566.552,322.420%20%40%60%80%100%2019年度2020年度2021年度自主品牌联合品牌ODM 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值111 1

20、、营业收入逐年上升，受疫情影响利润波动较大、营业收入逐年上升，受疫情影响利润波动较大证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明收入及利润：2020年公司营业收入、扣非净利润大幅增长，源于新冠疫情影响，疫情相关产品市场需求大幅增加。2021年，疫情防控形势趋于稳定，公司疫情相关产品需求下降，出现增收不增利的情况。20年营业总收入及其增速（万元）年营业总收入及其增速（万元）20年扣非归母净利润及其增速（万元）年扣非归母净利润及其增速（万元）25,793.6556,047.6466,250.0436.37%117.29%18.20%0%20

21、%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201920202021营业收入（万元）同比增速资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所3,514.4421,909.1313,519.4885.00%523.40%-38.29%-100%0%100%200%300%400%500%600%05,00010,00015,00020,00025,000201920202021扣非归母净利润（万元）同比增速资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投

22、资价值121 1、疫情影响高毛利订单减少，毛利率下降、疫情影响高毛利订单减少，毛利率下降证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明毛利率：2020年度，公司主营业务毛利大幅增长，主要系受新冠疫情影响，公司毛利较高的高端产品销量增加所致。2021年度主营业务毛利有所下降，主要系新冠疫情趋于稳定，因疫情需求产生的高毛利订单数量减少。20年公司毛利（万元）和毛利率情况（年公司毛利（万元）和毛利率情况（%）20年公司不同产品的毛利率水平年公司不同产品的毛利率水平资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所资料来源：iFinD、招股说明书，

23、华安证券研究所9,037.4212,494.5736,734.2529,022.937.62113.216.4798.4547.82%48.88%64.87%43.24%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500000002500030000350004000020021主营业务毛利其他业务毛利综合毛利率44.49%41.59%63.41%31.00%52.89%59.68%64.50%59.27%75.29%78.87%75.46%69.81%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2018201920

24、202021家用无创呼吸机耗材医用产品 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值131 1、研发费用和销售费用占主要开支，盈利能力尚可、研发费用和销售费用占主要开支，盈利能力尚可证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明ROE：公司ROE水平变化幅度大，非疫情主要影响的年份约在25-30%。期间费用率：公司销售费用随经营规模的扩大而增长，研发费用因新开发研发项目以及加大现有项目投入而上升。20年费用率下降受当年营业收入增幅较大影响，21年整体上与同行业可比公司平均水平相近。20年公司年公司ROEROE情况（情况（%）20182018-

25、20212021年公司期间费用率情况（年公司期间费用率情况（%）17.91%18.09%10.36%10.58%6.48%7.31%4.81%4.06%13.40%10.01%6.00%7.29%0.03%0.10%0.41%0.16%0%5%10%15%20%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所40.50%84.87%34.03%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021ROE 华安证券研究所华安证券研究所华

26、安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值14目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业01|行业分析：呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中行业分析：呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中02|竞争优势：产品布局完善，市场进入能力优03|募投项目：巩固研发，扩展营销04|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值152 2、呼吸和睡眠疾病患者近一亿人以上，患病率逐年提升、呼吸和睡眠疾病患者近一亿人以上，患病率逐年提升慢性阻塞性肺疾病(COPD）是一种以气流受限为特点的常见慢性呼

27、吸系统疾病，患病率高、致残致死率高，医疗负担较大，据WHO统计，COPD将在2030 年成为全世界第三位主要死因。根据弗若斯特沙利文分析，2020年中国患病人数高达1.07亿，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计到2025年，中国患病人数将达到1.09亿左右。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发心脏病、糖尿病等并发症。其患病率在全球范围内逐年提升。根据弗若斯特沙利文分析，中国OSA患病率最高，从2018年至2020年，中国30-69

28、岁OSA患病人数从1.88亿人上升至1.95亿人，预计到2025年将增加到2.06亿人左右。全球及中国全球及中国COPDCOPD患者数量（百万人）患者数量（百万人）全球及中国全球及中国3030-6969岁人群岁人群OSAOSA患者数量（百万人）患者数量（百万人）446.3456.6500.3528.1533103.5104.4106.7108108.600500600201820192022E2024E2025E全球中国资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD、招股说明书，华安证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD、招股说明书，华安证券研究所1032.81049.11

29、068.41082.91102.51147.1188.4191.8195.1198200.7206.30200400600800020021E2022E2024E全球中国证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值162 2、诊断控制率低，国内诊断治疗需求将释放、诊断控制率低，国内诊断治疗需求将释放COPD尽管无法治愈，但可以有效控制，但因疾病认知及重视程度不足，实际诊断率均不足26.8%，控制率也远低于美国同指标数据，国内实际死亡人数接近百万，远超肺癌。根据中国睡眠研究会统计，中

30、国OSA 诊断治疗率不到1%，也远低于美国20%的诊断率。随着患病人数的持续增加，健康管理和疾病预防意识提升，国内OSA诊断及治疗需求将进一步释放。中国及美国中国及美国COPDCOPD诊疗现状对比（百万人）诊疗现状对比（百万人）104.4285.724.0 16.4 9.6 020406080100120患病人数诊断人数控制人数中国美国资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所中国及美国中国及美国OSA OSA 诊断率对比对比（百万人）诊断率对比对比（百万人）证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证

31、券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值172 2、呼吸机、睡眠监测仪是、呼吸机、睡眠监测仪是COPDCOPD、OSAOSA治疗与诊断的首选治疗与诊断的首选证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明根据最新版GOLD慢性阻塞性肺疾病指南，家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗的首选。持续气道内正压通气（CPAP）可以有效降低死亡率和减少住院风险，是用于重度COPD稳定期以及急性加重期治疗的重要治疗手段之一。而无创呼吸机治疗也是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。OSA诊断方法具体分为两类：临床表现和辅助检查。临床表现会参考患者是否具备OSA相关的高危因素以及任何病史，再根

32、据体格检查来诊断；而辅助检查除了常规的检查，还包括初筛便携式诊断仪（PM）检查、整夜标准多导睡眠监测（PSG）和夜间分段标准多导睡眠监测。睡眠监测仪是评价OSA病情和诊断OSA的首选，PM检查也称家庭睡眠监测或睡眠中心外睡眠监测，是能够同时记录、分析多项睡眠生理数据，方便移动至睡眠室外进行进一步疾病诊断。资料来源：GOLD慢性阻塞性肺疾病指南，弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所COPD治疗药物治疗非药物治疗机械通气支持氧疗外科治疗.COPDCOPD治疗策略治疗策略OSA诊断临床表现辅助检查初筛便携式诊断仪（PM）检查外科治疗整夜标准多导睡眠监测（PSG）夜间分段标准多导睡眠

33、监测OSAOSA诊断方法诊断方法OSA治疗药物治疗一般治疗非药物治疗无创气道正压通气治疗口腔矫治器外科治疗OSAOSA治疗方案治疗方案 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值18公司家用无创呼吸机产品按用途可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机，其中睡眠呼吸机可进一步分为单水平（CPAP）睡眠呼吸机与双水平（BiLevel）睡眠呼吸机，主要适用于鼾症和以OSA为主的SAHS患者的治疗；肺病呼吸机均为双水平（BiLevel）肺病呼吸机，主要适用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。单水平呼吸机双水平呼吸机原理在吸气和呼气时提供相同的治疗压力，用于打开气道在患者呼气时，输

34、出低压力气流；患者吸气时，输出高压力气流用途主要用于治疗睡眠呼吸暂停综合征，向患者的气道输入稳定、连续的加压气流，以防止气道塌陷和引起呼吸暂停事件主要用于治疗因阻塞型睡眠呼吸暂停和呼吸功能不全症引起的慢性呼吸衰竭，减缓患者呼吸困难症状并恢复其正常呼吸频率和心律，提升患者血氧饱和度值，降低二氧化碳潴留，改善血液PH值单、双水平呼吸机在原理及用途上的区别单、双水平呼吸机在原理及用途上的区别资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所2 2、家用无创呼吸机、通气面罩的分类与用途、家用无创呼吸机、通气面罩的分类与用途通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过一条管路来连接到呼吸

35、机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩主要分为三类：全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩。通气面罩的作用就在于形成一个闭合的系统，保证压力准确到达上气道。患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩；选择及佩戴会影响机器压力检测，直接影响治疗效果。睡眠呼吸机肺病呼吸机单水平睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机双水平肺病呼吸机证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值19医用呼吸诊疗产品划分情况睡眠监测仪高流量湿化氧疗仪R系列双水平无创呼吸机根据适应症状划分S

36、AHS的筛查与诊断呼吸功能不全，包含伤、慢阻肺、肺炎等I型呼吸衰竭、气道灼根据主要应用场景划分应用场景为医院根据操作难度划分操作难度较高，需要使用者具备专业知识，根据患者不同情况调整相应参数指标，操作失误可能引起生命危险技术路线多导睡眠监测技术、生理电信号探测技术温湿度控制技术、高流量气道湿化技术温湿度控制技术、高流量气道湿化技术且同时采用呼吸机相关技术核心技术参数脑电、眼动电检测、血氧饱和度精度及范围等最高80L/min氧气流量输出最高80L/min氧气流量输出、最大治疗压力50cm H2O操作方式腕表式/穿戴式佩戴方式，通过导联线/传感器与患者连接无创连接方式，通过管路和吸氧鼻塞与患者连接

37、无创连接方式，通过管路和通气面罩（呼吸机模式）/吸氧鼻塞（高流量模式）与患者连接使用寿命睡眠呼吸初筛仪：5年多导睡眠呼吸监测仪：7年5年注册认证监管第二类医疗器械相关要求2 2、医用呼吸诊疗产品的分类与用途、医用呼吸诊疗产品的分类与用途公司医用呼吸诊疗产品主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机。睡眠监测仪产品包括睡眠呼吸初筛仪以及多导睡眠呼吸监测仪，其中睡眠呼吸初筛仪通过检测睡眠呼吸事件对受检者进行多场景SAHS的筛查；多导睡眠呼吸监测仪通过检测受检者睡眠过程中的血氧饱和度、口鼻气流、胸腹呼吸、鼾声等生理参数并显示呼吸机输出的CPAP压力辅助医生在医院、睡眠中心、诊所等场

38、景下对SAHS进行诊断。资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值202 2、呼吸机及耗材技术壁垒高，企业信誉口碑需要时间积累、呼吸机及耗材技术壁垒高，企业信誉口碑需要时间积累资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明技术壁垒：家用无创呼吸机产品知识产权密集、工艺技术复杂，关键技术、核心算法技术壁垒较高。通气面罩有较高的产品设计技术壁垒和专利壁垒，且对产品材质、生产环境皆有较高要求。医用产品技术难度及复杂性高、数据的精确性要求较

39、高、且需进行适用于医院等专业环境的设计研发，需投入的人力物力成本也很高。市场壁垒：第二类医疗器械，企业信誉和市场口碑，完善的服务网络和渠道管理。产品研发注册检验销售渠道服务网络产品制产品制造工艺造工艺产品产品设计设计早期研发早期研发020301材料学攻克材料学攻克人才为王，技术为王，产品为王产品为王，渠道为王企业企业医院医院使用价值与商使用价值与商业价值平衡业价值平衡020301使用者使用者产品稳定性产品有效性产品安全性 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值212 2、政策环境友好，鼓励国产优秀产品、政策环境友好，鼓励国产优秀产品资料来源：wind、招股说明书

40、，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明中国出台一系列鼓励创新医疗器械研发的政策，促进微创外科手术器械及配件市场的发展。时间时间出台部门出台部门文件名称文件名称重要内容重要内容2015年国务院国务院关于印发的通知针对高性能医疗器械领域，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材，可穿戴、远程诊疗等移动医疗产品。2016年国务院国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见国内药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品，逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平。2016年国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见明确提出发展医

41、用机器人等高端医疗器械，实现进口替代，加快医疗器械转型升级。2016年国务院国务院关于印发十三五深化医药卫生体制改革规划的通知加强医疗器械创新，严格医疗器械审批2017年发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）明确腹腔、胸腔、泌尿、骨科、介入等手术辅助机器人及其配套微创伤手术器械为战略新兴产业重点产品2017年科技部办公厅科技部办公厅关于印发的通知提出提升中国医疗器械自主创新能力，加强国产创新医疗装备的应用示范和推广2017年发改委增强制造业核心竞争力三年行动计划（20182020年）手术机器人属于重点支持的高端治疗设备2019年工信部关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展

42、的实施意见重点发展手术机器人、医学影像、远程诊疗等高端医疗设备等2021年全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出推进国家组织药品和耗材集中带量采购使用改革，发展高端医疗设备 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值222 2、家用无创呼吸机市场规模大，全球分布集中、家用无创呼吸机市场规模大，全球分布集中证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明据弗若斯特沙利文分析，2020年全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。全球市场主

43、要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额。2020年家用无创呼吸机市场规模达到约12.3亿元人民币，到2025年将增长至约33.3亿元人民币，其中单水平市场规模约16.2亿元人民币，双水平约17.1亿元人民币。飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比最高的生产商。公司位居第三。家用无创呼吸机市场规模及预测（百万元）家用无创呼吸机市场规模及预测（百万元）20202020年全球家用无创呼吸机竞争格局年全球家用无创呼吸机竞争格局20202020年中国家用无创呼吸机竞争格局年中国家用无创呼吸机竞争格局瑞思迈40.3%飞利浦37.8%费雪派克6.6%律维施泰因（万曼）4.9%德百世2.8%

44、怡和嘉业1.7%其他5.9%资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所飞利浦28.3%瑞思迈26.6%怡和嘉业15.6%鱼跃医疗7.3%律维施泰因（万曼）5.5%德百世3.5%融昕医疗2.6%明康中锦1.3%费雪派克1.3%比扬医疗1.2%和普乐0.8%其他5.9%447.6531.8698.3823.1766.41142.31712.9393.2502.4534.9658.7851.0 1134.6003000400050

45、0060000500025003000350020021E 2022E 2024E 2025E中国单水平呼吸机中国双水平呼吸机全球 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值232 2、通气面罩市场规模逐步攀升，竞争格局分布集中、通气面罩市场规模逐步攀升，竞争格局分布集中证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明在疫情的影响下，全球对呼吸机需求急剧增加，因呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换，因此面罩的需求也相应地增加。预计到2025年，全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020年到2025年的年复合增

46、长率为12.4%。目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到2025年中国通气面罩市场规模将攀升至约4.6亿元人民币。公司在2020年国内销售额达到约7,208万元人民币，占比约为37.7%，位居第一位。20202020年全球通气面罩竞争格局年全球通气面罩竞争格局20202020年中国通气面罩市场竞争格局年中国通气面罩市场竞争格局资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所瑞思迈64.7%飞

47、利浦26.2%费雪派克6.2%怡和嘉业1.2%其他1.8%怡和嘉业37.7%飞利浦23.4%瑞思迈20.2%费雪派克7.2%律维施泰因（万曼）3.7%东莞毅达2.7%其他5.1%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值24目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业01|行业分析：呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中02|竞争优势：产品布局完善，市场进入能力优竞争优势：产品布局完善，市场进入能力优03|募投项目：巩固研发，扩展营销04|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华

48、安研究 拓展投资价值拓展投资价值253 3、产品组合协同互补、布局完善，拥有全面的质量管理体系、产品组合协同互补、布局完善，拥有全面的质量管理体系资料来源：公司官网、招股说明书，华安证券研究所“三横、两纵”战略布局，公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，全面满足呼吸疾病诊断、治疗到慢病管理全周期以及从医疗机构到家庭多场景的医疗需求。截至2022年3月31日，公司的四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准10项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准9项，已完成审定的国内行业标准3项，已完成审定的国家标准1项。全周期、多场景的治疗服务整体解决方案全周期、多场景的治疗服务整体解决方案类型

49、 标准编号主要内容标准发布单位标准实施日期/标准目前状态国际标准ISO 80601-2-90:2021医用电气设备第2-90部分：高流量呼吸治疗设备的基本安全和基本性能专用要求国际呼吸和麻醉设备标准技术委员会已于2021年发布，实施中ISO 18562-1:2017医疗应用中呼吸气路通路的生物学评价第 1部分：风险管理过程中的评价与试验国际呼吸和麻醉设备标准技术委员会已于2017年发布，实施中国内标准GB 9706.290-202X（项目编号:20205246-Q-464）医用电器设备2-90部分：高流量呼吸治疗设备的基本安全和基本性能专用要求全国麻醉和呼吸设备标准化技术委员会已于2021年完

50、成审定YY/T XXXX.1-20XX医用电气设备网络安全基本要求全国医用电器标准化技术委员会已于2020年完成审定YY/T 1738-2020医用电气设备能耗测量方法全国医用电器标准化技术委员会已于2020年发布，实施中YY/T 1778.1-2021医疗应用中呼吸气体通路生物相容性评价第1部分：风险管理过程中的评价与试验全国麻醉和呼吸设备标准化技术委员会已于2019年完成审定；于2021年9月6日发布参与制定的部分国际、国内标准参与制定的部分国际、国内标准资料来源：招股说明书，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价

51、值拓展投资价值263 3、完善的研发体系、经验丰富的研发团队、持续的研发能力、完善的研发体系、经验丰富的研发团队、持续的研发能力资料来源：招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明呼吸睡眠设备及耗材技术平台研发团队研发团队研发策略研发策略技术储备技术储备研发成果研发成果产品布局产品布局截至2021年末，拥有研发人员123人，占总人数27.52%，核心技术人员3人（庄志、周明钊和王青松）组建高素质研发团队，建立了产学研医的合作创新机制概念、概念、开发、开发、上市逐上市逐代进行代进行注重与注重与医院、医院、大学合大学合作作按国际化标准管按国际化标准管理，采用成熟技理，采用

52、成熟技术，以高可靠性、术，以高可靠性、高品质为导向高品质为导向020301关注客户关注客户需求体验需求体验主营产品相关技术单、双水平输出压力控制呼吸事件的识别、判断湿化能力衬垫等脸部接触技术面罩的低噪声排气技术sPEEP 监测等专利专利：于中国拥有388项专利（包括74项发明专利、外观设计专利69 项），于欧洲拥有13项专利，于美国拥有13项专利，于印度拥有1项专利；软件著作权55项获奖获奖：BMC-790-30ATH呼吸机产品入选科技部创新医疗器械产品目录（2018）并被认定为“重大技术提升”。家用无创呼吸机家用无创呼吸机：Mini代、G3代、G2S代、G2代、G1代通气面罩通气面罩：全脸面

53、罩：F4、F5A、F5；鼻面罩：N5AH、N5H；鼻垫式面罩：P2H、P2、BMC-PM医用呼吸诊疗产品：医用呼吸诊疗产品：H2 系列睡眠呼吸监测仪、多导睡眠呼吸监测仪、H-80 系列高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机其他技术储备人体生理信号采集处理高速风机控制电磁兼容性设计及可用性设计等2,534.062,581.413,364.544,828.0313.40%10.01%6.00%7.29%0.00%5.00%10.00%15.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002018年度 2019年度 2020年度 2021年度研发费用

54、研发费用率 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值27证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明3 3、公司家用无创呼吸机与行业差距小，性价比更高、公司家用无创呼吸机与行业差距小，性价比更高产品类型项目公司瑞思迈飞利浦伟康费雪派克主要参数、性能差异睡眠呼吸机代表性产品型号G3单水平睡眠呼吸机系列G3双水平睡眠呼吸机系列AirSenseTM单水平睡眠呼吸机系列AirCurve 10 VAutoTMDreamStation单水平睡眠呼吸系列DreamStation Auto BiPAPICON+单水平睡眠呼吸机系列/呼气减压功能单水平、双水平：支持单水平、双水平：支

55、持单水平、双水平：支持/无明显差异延时关机（管路烘干）单水平、双水平：支持单水平、双水平：支持/无明显差异延时升压时间（分钟）单水平、双水平：0-60单水平、双水平：关机/5-45单水平、双水平：0-45单水平：020公司产品的延时升压时间范围更广湿化器、加热管路单水平、双水平：支持单水平、双水平：支持单水平、双水平：支持单水平：支持无明显差异噪声不大于28 dBA25 dBA（不确定度2 dBA）26.1 dBA（不确定度2 dBA）小于29 dBA公司产品噪音较瑞思迈和飞利浦伟康稍高双水平肺病呼吸机代表性产品型号G3双水平肺病呼吸机系列 AirCurveTM 10 ST-ADreamSta

56、tion BIPAP AVAPS/加热管路、湿化器支持支持支持/无明显差异目标潮气量功能支持支持支持/无明显差异目标肺泡通气量功能/支持/此功能公司还需深入研究临床效果及控制方式公司家用无创呼吸机主要产品与瑞思迈、飞利浦伟康等主要国际品牌在核心技术参数与治疗性能上差别较小。主要差距在在于睡眠呼吸机产品的噪音指标以及双水平肺病呼吸机中的目标肺泡通气量功能。公司产品与同行业品牌相比具有高性价比的优势可以充分满足不同支付能力用户的差异化需求。资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所G3单水平睡眠呼吸机G3双水平睡眠呼吸机G3双水平肺病呼吸机 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展

57、投资价值拓展投资价值28证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明3 3、公司耗材产品性能优，医用产品差距小、公司耗材产品性能优，医用产品差距小产品类型项目公司瑞思迈飞利浦伟康费雪派克技术、参数、性能差异全脸面罩代表性产品型号五系全脸面罩TMAirFit F20 AmaraTMSimplus/鼻面罩五系鼻面罩AirFitTM N20 Pico Traditional Nasal MaskTMEson（with Diffuser）/鼻垫式面罩P2AirFitTM P10Nuance Pro gel pillows mask（Small）TM（XS-S mask with Diffuser）Bre

58、vida/睡眠呼吸监测仪代表性产品型号H2系列/Alice PDx/血氧饱和度精度不大于3%（70%85%），不大于2%（85%100%）（无运动、成人）/2%（70%100%）（无运动、成人）/公司产品精度稍低高流量湿化氧疗仪代表性产品型号H-80系列/TM 2MyAIRVO/R 系列双水平无创呼吸机代表性产品型号R系列（无创）/V60 Plus（有创/无创）/压力误差(0.5 cmH2O+实际读数的5%)/(2 cmH2O+目标值的4%)/公司产品压力误差较低公司的通气面罩代表产品与瑞思迈、飞利浦伟康以及费雪派克产品相比，气流阻力更小，更接近用户接受的压力，呼吸机可以更有效控制治疗压力；在

59、噪声方面无明显差异。公司睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪以及R 系列双水平无创呼吸机代表产品在核心技术参数与治疗性能上与上述国际品牌差别较小。主要差距在于睡眠呼吸监测仪中的血氧饱和度精度以及R 系列双水平无创呼吸机的压力误差方面。资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值29证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明3 3、产品不断升级迭代、横向拓展新领域，积累技术储备、产品不断升级迭代、横向拓展新领域，积累技术储备家用无创呼吸机：进一步完善产品布局，围绕功能性、舒适性、易用性持续进行升级迭代，如推出新型轻量化产品。

60、横向拓展新产品：制氧机与雾化器等领域，建立更加完善的产品组合，进一步拓宽海外市场。医用呼吸诊疗产品：战略重心为高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机等医用呼吸治疗类产品，公司在人体生理信号采集处理、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面积累了丰富的经验，可为后续新产品研发提供有力的支持。产品类型在研项目所处阶段及进展情况家用无创呼吸机MP 呼吸机项目已经批量生产上市G5 呼吸机项目项目策划与产品定义制氧机SO1制氧机项目产品验证阶段雾化器MN1微网雾化器项目产品验证阶段医用呼吸诊疗产品HF2高流量项目设计及样机实现阶段R2呼吸机项目设计及样机实现阶段

61、资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值30证券研究报告3 3、国产品牌市场领先，国内主要出口厂商、国产品牌市场领先，国内主要出口厂商53.7,85.2%5.1,8.1%3.1,4.9%1.1,1.7%怡和嘉业比扬医疗和普乐其他84.5,53.8%34.4,21.9%23.3,14.8%15.0,9.5%怡和嘉业鱼跃医疗融昕医疗其他20202020年中国家用无创呼吸机出口份额（百万元）年中国家用无创呼吸机出口份额（百万元）20202020年中国通气面罩出口份额（百万元）年中国通气面罩出口份额（百万元）资料来源：弗若

62、斯特沙利文，iFinD，招股说明书，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明根据沙利文的资料，按2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三（15.6%）、第一（37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。按2020年中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，公司市场份额均排名第一（53.8%、85.2%）。公司在国产品牌中具有领先的市场地位。公司家用无创呼吸机与通气面罩产品线将持续受益于快速增长的市场以及公司不断提升的市场份额。2020年中国家用无创呼吸机市场前三位品牌（百万元）品牌销售额销售占比飞利浦349.228.4%瑞思迈328.426.6%怡和

63、嘉业192.315.6%2020年中国通气面罩市场前三位品牌（百万元）品牌销售额销售占比怡和嘉业72.1 37.7%飞利浦44.8 23.4%瑞思迈38.6 20.2%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值31敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告3 3、境外销售为主，产品销往全球百余个国家和地区、境外销售为主，产品销往全球百余个国家和地区资料来源：iFinD，招股说明书，华安证券研究所公司作为早期布局于该呼吸健康领域的生产商之一，是市场上少有的通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产家用无创呼吸机及通气面罩制造商

64、；公司产品销往全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE认证。公司销售以境外为主，欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯，境外市场规模较境内市场规模更大。公司与3B公司自2010年开始合作，3B公司作为联合品牌是公司在美国和加拿大的独家经销商。2021年度，因飞利浦发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求提升，北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升。7,523.129,679.9730,697.0119,753.6911,339.8415,976.6325,328.2246,354.4560.12%62.27%45.21%70.

65、12%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0015,000.0030,000.0045,000.0060,000.0075,000.002018年度2019年度2020年度2021年度境内境外境外占比境内外收入拆分（万元）及境外占比境内外收入拆分（万元）及境外占比5,478.3913,198.0415,149.143,313.725,335.777,324.713,914.422,211.2917,826.112,068.202,352.563,864.04562.471,540.731,363.69639.43689.83826.750%20%40%60%80%10

66、0%2019年度2020年度2021年度亚洲欧洲北美洲南美洲非洲大洋洲境外地区收入构成（万元）及占比境外地区收入构成（万元）及占比 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值32目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业01|行业分析：呼吸睡眠市场待释放，竞争格局分布集中02|竞争优势：产品布局完善，市场进入能力优03|募投项目：巩固研发，扩展营销募投项目：巩固研发，扩展营销04|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值334 4、募投项目：巩

67、固研发，扩展营销、募投项目：巩固研发，扩展营销证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明年产年产30万台呼吸机及万台呼吸机及350万套配件：万套配件：引入先进制造管理体系及相关制造平台，提升公司生产线的自动化水平，有助于提升公司制造环节的自动化和智能化水平，进一步提高公司的生产效率和产品质量，增强公司的盈利能力，对公司顺利实现下一步的业务发展目标有重要的作用。营销网络及品牌建设项目：营销网络及品牌建设项目：通过对现有营销体系进行扩建，建立合理分布、功能完善的国内外销售服务网络，并加大品牌营销宣传投入，将扩大现有营销服务网络的覆盖范围，进一步提升公司的品牌形象。医疗设备研发中心项目：医疗设备研发

68、中心项目：通过购置科研及实验设备，优化产品技术研究软硬件环境、升级产品开发及性能测试平台，将进一步提升公司的核心技术水平，为公司主营产品在基础技术、支撑技术和应用技术等方面的迭代升级及慢病管理平台项目的落地实施提供技术支持和助力。补充流动资金：补充流动资金：公司使用部分募集资金补充流动资金，不仅可以为实现公司业务发展目标提供可靠的资金保障，还将进一步提高公司资产流动性，增强日常生产经营的灵活性。序号募集资金投资项目名称使用募集资金额（万元）建设期1年产30万台呼吸机及350万套配件19,000.003年2营销网络及品牌建设项目15,695.503年3医疗设备研发中心项目19104.263年4补

69、充流动资金20,000.00/合计73799.76资料来源：iFinD、招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值34风险提示风险提示证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明经销商模式风险经销商模式风险：经销收入占比大，经销商多而散，对经销商的管控力度弱，无法保证长期稳定的合作知识产权风险：知识产权风险：与瑞思迈发生专利纠纷，耗费人力、财力，损害竞争优势，不利裁决影响公司业务和生产经营新冠疫情带来的短期业绩大幅上升、高毛利率存在不可持续的风险：新冠疫情带来的短期业绩大幅上升、高毛利率存在不可持续的风险：部分产品因疫情需要出现业绩大幅上升

70、，随着疫情缓解消除，业绩可能出现下降公司新产品研发、上市不及预期公司新产品研发、上市不及预期 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3535重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形

71、式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均

72、不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系增持：未来 6 个月的投资收益率领先沪深300 指数 5%以上；中性：未来 6 个月的投资收

73、益率与沪深300 指数的变动幅度相差-5%至5%;减持：未来 6 个月的投资收益率落后沪深300 指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3636谢谢！谢谢！