1、 请阅读最后一页的重要声明！中国黄金(600916)/饰品/公司深度研究报告/2022.7.23 黄金行业龙头，“品牌”黄金行业龙头，“品牌”&“渠道”“渠道”驱动高增驱动高增 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0707-2222 收盘价（元）13.12 流通股本（亿股）8.22 每股净资产（元）4.05 总股本（亿股）16.80 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 核

2、心观点 中国黄金：中国黄金：黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩。中国黄金是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台，具有设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。2021 年黄金投资需求带动金条销售，叠加公司产品创新吸引年轻消费者。公司加速终端网点扩张，2021 年产品销量大增，2020/2021 年金条销售 41/95 吨，2020/2021 年首饰销售 46/54 吨。2022Q1 公司持续拓展门店，即使受深圳等地疫情影响，收入增速高于行业平均水平。2022Q1，公司实现营业收入 143.68 亿元，同比增长 8.02；实现归母净利润 2.52 亿元，同

3、比增长 22.06。金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔。我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。2021 年，中国珠宝首饰市场销售总额达 7200亿元，同比增长 18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021 年社会消费品零售总额同比增长 12.5%。其中，黄金品类市场规模约为 4200 亿元，同比增长 23.5%，占比达 58.3%。聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减。公司围绕“国潮”与“年轻化”主线，推出更多高毛利的黄金首饰产品，盈利能力有望持续改善。公司近几年门店扩张迅速，20

4、21 年公司已开业门店合计 3721 家，今年目标达到4000 余家门店。在品牌集中度提升的大背景下，公司凭借全产业链优势进一步抢占市场，全方位覆盖目标消费群体。投资建议投资建议：中国黄金（600916.SH）作为我国黄金行业龙头，受集团层面大力支持，具备“设计、加工、批发、零售、服务”全产业链优势。公司坚持“产品”+“渠道”双轮驱动，着力提升品牌形象，同时加快 C 端门店布局，市场竞争力稳步提升，业绩将持续快速增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为9.83、12.41、14.32 亿元，对应当前 PE 分别为 22x/18x/15x，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：

5、疫情反复影响线下消费，金价波动影响公司黄金产品销售，行业竞争加剧。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）33788 50758 60909 70078 80620 收入增长率（%）-11.72 50.23 20.00 15.05 15.04 归母净利润（百万元）500 794 983 1241 1432 净利润增长率（%）10.79 58.84 23.77 26.26 15.36 EPS（元/股）0.33 0.48 0.59 0.74 0.85 PE 0.00 28.60 22.42 17.75 15.39 ROE（%）9.62 12.12

6、13.04 14.14 14.02 PB 3.52 2.92 2.51 2.16 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -33%-25%-17%-9%-1%7%中国黄金沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩 .5 5 1.1.1.1.发展历程：我国黄金行业大型央企，已覆盖黄金珠宝销售全产业链发展历程：我国黄金行业大型央企，已覆盖黄金珠宝销售全产业链 .5

7、5 1.2.1.2.股权结构：股权结构：“集团控股集团控股+多方参与多方参与”，支撑公司中长期业绩，支撑公司中长期业绩 .5 5 1.3.1.3.全产业链优势，三大品牌全方位覆盖终端消费群体全产业链优势，三大品牌全方位覆盖终端消费群体 .6 6 1.3.1.1.3.1.立体式品牌结构布局，子、母品牌协同发展立体式品牌结构布局，子、母品牌协同发展 .6 6 1.3.2.1.3.2.黄金全产业链优势，支撑零售端业务开展黄金全产业链优势，支撑零售端业务开展 .7 7 1.4.1.4.财务分析：金条业务贡献增量业绩，管理赋能净利率逐步改善财务分析：金条业务贡献增量业绩，管理赋能净利率逐步改善 .101

8、0 2.2.行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔 .1111 3.3.聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减 .1414 3.1.3.1.品牌势能扩大，铸造强信誉背书品牌势能扩大，铸造强信誉背书 .1414 3.2.3.2.围绕围绕“国潮国潮”与与“年轻化年轻化”主线，公司产品结构向高附加值产品倾斜主线，公司产品结构向高附加值产品倾斜 1515 3.3.3.3.渠道规模扩张，快速拓展加盟门店渠道规模扩张，快速拓展加盟门店 .1616 3.3.1.3.3.1.直销与经销并举，推进营销渠道规模扩张直销与经销并举，推进

9、营销渠道规模扩张 .1616 3.3.2.3.3.2.直销：直营渠道占比抬升，电商渠道多点发直销：直营渠道占比抬升，电商渠道多点发力力 .1717 3.3.3.3.3.3.经销：管理与激励并举，经销商加盟意愿强经销：管理与激励并举，经销商加盟意愿强 .1919 3.4.3.4.延伸产业链，培育新动能延伸产业链，培育新动能 .2020 4.4.收入预测收入预测 .2020 5.5.投资建议和风险提示投资建议和风险提示 .2121 5.1.5.1.投资建议投资建议 .2121 5.2.5.2.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图图 1.1.一图看懂中国黄金业绩构成一图看懂中国黄金业绩

10、构成 .4 4 图图 2.2.中国黄金：中国黄金：“快速拓店快速拓店+深耕品牌深耕品牌”，构筑黄金珠宝，构筑黄金珠宝 C C 端龙头端龙头 .5 5 图图 3.3.中国黄金集团持股中国黄金集团持股 38.46%38.46%（截（截至至 20212021）.6 6 图图 4.214.21 年自行生产产品年自行生产产品 89.4489.44 吨，占比吨，占比 61.96%61.96%.8 8 图图 5.5.自行加工单位生产成本远低于委外加工自行加工单位生产成本远低于委外加工 .8 8 图图 6.6.公司黄金业务：全产业链布局，享一体化优势公司黄金业务：全产业链布局，享一体化优势 .1010 图图

11、7.2022Q17.2022Q1 营收营收 143.68143.68 亿元，同比亿元，同比+8%+8%.1010 图图 8.2022Q18.2022Q1 归母净利归母净利 2.522.52 亿元，同比亿元，同比+22+22 .1010 图图 9.9.黄金产品收入达黄金产品收入达 99%99%（20212021，亿元），亿元）.1111 图图 10.202110.2021 年华东、华南销售大幅增长（亿元）年华东、华南销售大幅增长（亿元）.1111 图图 11.11.公司期间费用率一直稳定于低位公司期间费用率一直稳定于低位 .1111 图图 12.12.销售净利率稳健向上销售净利率稳健向上 .11

12、11 图图 13.13.我国珠宝玉石首饰行业规模达我国珠宝玉石首饰行业规模达 72007200 亿元亿元 .1212 图图 14.14.中国珠宝行业市场构成（中国珠宝行业市场构成（20212021，亿元），亿元）.1212 图图 15.15.中国黄金市场发展历程中国黄金市场发展历程 .1212 图图 16.202116.2021 年中国黄金消费量达年中国黄金消费量达 1120.91120.9 吨，黄金饰品占吨，黄金饰品占 63%63%（吨）（吨）.1313 图图 17.17.创新品类金饰市场份额攀升，创新品类金饰市场份额攀升，20020 普货黄金市占率普货黄金市占率-24

13、pct24pct .1414 图图 18.18.我国城镇居民人均收入持续提升，我国城镇居民人均收入持续提升，20212021 年达年达 4.744.74 万元万元 .1414 图图 19.19.黄金产品中，首饰具有较高毛利率黄金产品中，首饰具有较高毛利率 .1616 yWmX8VlX7UqQnNrO8OdN8OnPpPmOnPlOnNtMlOpNtO6MnMoONZmPtPvPnRrP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 20.20.提升黄金首饰及制品比例是公司产

14、品结构调整整体趋势提升黄金首饰及制品比例是公司产品结构调整整体趋势 .1616 图图 21.202121.2021 年公司门店数量增长年公司门店数量增长 18%18%（家）家）.1717 图图 22.22.中国黄金门店布局仍有较大发展空间（家）中国黄金门店布局仍有较大发展空间（家）.1717 图图 23.23.直营门店：地处核心商圈，店效远高于加盟门店直营门店：地处核心商圈，店效远高于加盟门店 .1717 图图 24.24.直销：直营渠道毛利率高于直销：直营渠道毛利率高于大客户渠道（亿元）大客户渠道（亿元）.1818 图图 25.202125.2021 年电商渠道营收年电商渠道营收 4848

15、亿元，同比亿元，同比+99.9%+99.9%.1919 图图 26.26.电商渠道多点布局，收入集中度减弱电商渠道多点布局，收入集中度减弱 .1919 图图 27.27.经销发展迅速，收入占比整体呈现抬升趋势经销发展迅速，收入占比整体呈现抬升趋势 .2020 图图 28.28.加盟门店展店迅猛（家）加盟门店展店迅猛（家）.2020 图图 29.29.公司针对不同省区采取两种加盟措施公司针对不同省区采取两种加盟措施 .2020 表表 1.1.公司产品：立体式品牌布局，覆盖差异化群体公司产品：立体式品牌布局，覆盖差异化群体 .7 7 表表 2.2.公司经销、直销渠道模式对比公司经销、直销渠道模式对

16、比 .9 9 表表 3.3.古法金、古法金、3D3D 硬金和硬金和 5G5G 黄金等黄金饰品品类先后推向市场黄金等黄金饰品品类先后推向市场 .1313 表表 4.4.公司已累计投入公司已累计投入 2.82.8 亿元用于区域旗舰店建设（亿元，截至亿元用于区域旗舰店建设（亿元，截至 20212021 年）年）.1818 表表 5.5.中国黄金（中国黄金（60091600916.SH6.SH）收入拆分）收入拆分 .2121 表表 6.6.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 20222022 年年 7 7 月月 2222 日）日）.2222 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究

17、报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题解析核心问题解析 图图 1.1.一图看懂中国黄金业绩构成一图看懂中国黄金业绩构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 K K金珠宝金珠宝销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）42742715.8%15.8%676751251216.0%16.0%828261561520.0%20.0%820.0%20.0%148148其他收入其他收入销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利

18、率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）12112183.5%83.5%580.0%80.0%480.0%80.0%980.0%80.0%167167销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024ECAGRCAGR50,75850,7583.1%3.1%1,5661,56660,90960,9093.7%3.7%2,2262,22670,07870,0783.7%3.7%2,5942,594

19、80,62080,6203.7%3.7%2,9872,98717%17%/24%24%黄金产品黄金产品销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）50,07250,0722.5%2.5%1,2601,26060,08760,0873.1%3.1%1,8631,86369,10069,1003.1%3.1%2,1422,14279,46579,4653.1%3.1%2,4632,463服务收入服务收入销售收入（百万元）销售收入（百万元）毛利率（毛利率（%）毛利（百万元）毛利（百万元）137137100%100%5100%100%165

20、0%100%8100%100%2082082020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E中国黄金中国黄金收入（百万元）收入（百万元）毛利（百万元）毛利（百万元）33,78833,7884.4%4.4%1,4711,47133,23133,2313.6%3.6%1,1941,1942020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E115115100%100%1151152020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2

21、024E2024E35935927.0%27.0%97972020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E828280.3%80.3%6666 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1.黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩 1.1.1.1.发展历程：发展历程：我国黄金行业我国黄金行业大型大型央企，央企，已覆盖黄金珠宝已覆盖黄金珠宝销售销售全产业链全产业链 中国黄金集团零售板块上

22、市平台，国内黄金珠宝中国黄金集团零售板块上市平台，国内黄金珠宝 C C 端龙头。端龙头。经多年发展，公司已发展成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，“中国黄金”、“珍如金”、“珍 尚银”多品牌并举，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行，回购业务构筑闭环的黄金珠宝全产业链综合体。创业起步阶段（创业起步阶段（2 2 9 年）：年）：2006 年公司始建，推出投资金条产品，其“双向买卖，随时变现”交易模式开启了黄金实物市场的繁荣。2009 年公司销售额突破 52 亿元，同年成立中国黄金专卖店，一年时间中国黄金专卖店在全国的签约数已达 1000 家。品牌建设阶

23、段（品牌建设阶段（2 20 年）：年）：2010 年成立珠宝有限，公司主营业务新增黄金珠宝设计与销售。2012 年推出“珍如金”高端首饰品牌，2014 年推出“珍尚银”快时尚首饰品牌，形成母品牌“中国黄金”+子品牌“珍如金”&“珍尚银”的品牌矩阵，全面覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。央企混改阶段（央企混改阶段（2 2 年）：年）：2017 年所有制改革落地，公司与 7 家战略投资方(持股 24.52%)、1 家产业投资方(持股 9.81%)和员工代表签约增资协议，注册资本增加至 15 亿元，与三方形成长期协同互补关系。截至 2

24、021年末，公司已开业门店合计 3721 家。图图 2.2.中国黄金中国黄金：“快速拓店“快速拓店+深耕品牌”，构筑深耕品牌”，构筑黄金珠宝黄金珠宝 C C 端端龙头龙头 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.股权结构股权结构：“集团控股“集团控股+多方参与”，多方参与”，支撑公司中长期业绩支撑公司中长期业绩 中国黄金集团中国黄金集团持股持股 38.46%38.46%，享上游享上游资源资源优势优势。中国黄金集团具有一体化优势，20000820082002120132013-2014

25、2014“珍“珍如金”高端首饰品牌推出如金”高端首饰品牌推出两次增资至两次增资至8.68.6亿元亿元“珍“珍尚银”快时尚首饰品牌推出尚银”快时尚首饰品牌推出混改，引进八家产业混改，引进八家产业/战略战略投资者，增资至投资者，增资至14.414.4亿元亿元增资至增资至1515亿元，更名为亿元，更名为中国黄金集团黄金珠宝中国黄金集团黄金珠宝更名为中国黄金集团营销更名为中国黄金集团营销有限公司有限公司“9999999999至纯金”推出至纯金”推出20062006公司公司发展发展/品牌发展品牌发展成立珠宝有限，注册资金成立珠宝有限，注册资金2 2亿元亿元上交所上市上交所上市中金黄金投资有限公司始建，注

26、册资本中金黄金投资有限公司始建，注册资本20002000万元万元“中国黄金投资金条”正式亮相“中国黄金投资金条”正式亮相创创业业起起步步品品牌牌建建设设央央企企混混改改 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 其资源储量、选冶技术水平、黄金投资产品占有率等均位居国内行业第一。集团下设中金黄金、中金香港、中国黄金、中金建设、中金资源、中金辐照、中金贸易等承担不同业务板块，其中中国黄金专业从事下游黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营工作，是集团黄金珠宝零售板块的唯一上市

27、平台。混改后混改后引入战略、产业投资方，股东架构稳定，引入战略、产业投资方，股东架构稳定，加盟商加盟商、员工骨干、员工骨干通过通过投资投资平台平台间接间接持股持股。2017 年公司与 7 家战略投资方、产业投资方彩凤金鑫和 3 家员工持股平台增资签约，形成了“集团+产业投资平台+战略投资方+员工持股平台”的股东结构。战略投资者中，中信证券发挥资管经验和大宗商品业务链优势；京东在电商、物流等领域与公司展开全方位合作；兴业银行、中融信托和建信信托为公司制定境内外金融服务方案；越秀金控和浚源资本为公司全国各区域业务布局提供支持。产业投资者涵盖下游经销商，经销商间接持股与公司形成深度绑定与长期激励关系

28、，为公司维护和开拓全国终端销售市场、夯实行业地位提供有力保障。截至 2021 年年末，中国黄金省代通过彩凤金鑫持股 8.76%。骨干员工持股计划涵盖了中金珠宝管理层及核心骨干员工，为公司可持续发展提供内生动力。骨干员工通过黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股3.75%。图图 3.3.中国黄金集团中国黄金集团持股持股 38.46%38.46%（截至（截至 2 202021 1）数据来源：数据来源：公司公司公告公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.全产业链优势，全产业链优势，三大三大品牌品牌全方位覆盖终端消费群体全方位覆盖终端消费群体 1.3.1.1.3.1.立体式品牌立体式品牌结构

29、布局结构布局，子、母品牌协同发展，子、母品牌协同发展 公司多品牌并举公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。，目标人群覆盖广泛。经过 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍如金”和快时尚消费品牌“珍尚银”为子品牌的综合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。母品牌母品牌“中国黄金中国黄金”主打主打投资金条投资金条/黄金饰品黄金饰品，覆盖覆盖差异化群体差异化群体。“中国黄金”产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K 金珠宝类产品约占总收入的 44%/55%/0.6%。子品牌子品牌注重时尚设计，定位年轻女性

30、注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌与母品牌协同互补协同互补。“珍如金”以高端产品为主，“珍尚银”以快时尚中端产品为主。彩凤金鑫彩凤金鑫中金黄金中金黄金中信证券投资中信证券投资宿迁涵邦宿迁涵邦雾荣投资雾荣投资嘉兴融勤嘉兴融勤领航壹号领航壹号8.76%8.76%45.84%45.84%国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会100%100%中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司中国黄金集团有限公司中国黄金集团有限公司38.46%38.46%5.88%5.88%6 6.23.23%4.47%4.47%3.52%3.52%3 3.52.52%2.58%2.5

31、8%中金香港、中金建设、中金资源、中金辐照、中金贸易中金香港、中金建设、中金资源、中金辐照、中金贸易其其他他26.58%26.58%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 表表 1.1.公公司司产品：产品：立体式品牌布局立体式品牌布局，覆盖差异化群体，覆盖差异化群体 品牌品牌 定位定位 品牌系列品牌系列 产品产品 价格区间价格区间 产品展产品展示示 中国黄金 母品牌，覆盖全年龄消费人群/多种风格与不同情绪表达的产品 高级珠宝 撩系列 迎幸/灵犀/布拉格/情迷/华韵/皇室印象

32、/礼物/石榴红了-品牌系类 承福金 手镯（花开圆满/五福临门/十全十美等）/金挂件（平安扣/如意葫芦/吉祥福袋等）/戒指/无相佛珠等 4000-30000元/件 玲珑金 吊坠（笑佛/福禄双全/百福具臻等）/串珠（太平吉祥/福星高照/天赐福禄等）/貔貅/耳坠等-K金 椿晓/许愿树/黑凤梨/三生三世戒指/天鹅吊坠/珠事如意/高光/情相依/套链等 故宫金 红运龙/富贵鱼/平安虎/长久镯/护身符/财运扣/和合环/如意莲/高飞燕/福运蝶等 贺岁金 十二生肖 花木兰系列 木兰辞咏/白马锦衣，锦上添花/龙腾盛世，凤天承运/兰心灵动/金木良缘/木兰花开 4000-30000元/件 爱的抱抱系列-黄金腕表 豪致

33、系列/臻我系列/速驰系列/雅致系列/CIRCLE 系列 30000-20000 元/件 投资理财 投资金条/梯形金条/薄片金条/生肖金条 大盘金价+工费 婚嫁寿宴 囍福 囍福相映/月桂女神/花蝶之恋/花期如梦-龙凤系列 龙凤金条/龙凤呈祥/百鸟朝凤 礼品 高端礼藏 皇家骏马/皇家貔貅/皇家官金 企业礼品 金饭碗中国红/金饭碗帝王黄 珍如金 子品牌，高端轻奢首饰 知性 芳心/爱之圆舞曲/荷 约 2000 元/件 优雅 曼陀罗的诱惑/姿美/光芒/四君子/百年好合/ONLY YOU 忠于真我 星光/星空/传爱精灵/掌心/一路同行星月/一路同行星轨 珍尚银 子品牌，快时尚饰品-诱惑/童梦/圆舞曲/LU

34、CKY/小蛮腰/花语/风尚几何 约 300 元/件 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.2.1.3.2.黄金全产业链优势黄金全产业链优势，支撑支撑零售端业务开展零售端业务开展 从黄金整体产业链来看，从黄金整体产业链来看，中国黄金中国黄金是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台，具具有有设计、加工、批发、零售、服务设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。全产业链优势。上游上游原材料原材料：公司公司主要主要采用“以销定采”模式采用“以销定采”模式从上海黄金交易所市场直接采购黄从上海黄金交易所市场直接采购黄金原材料。金原材料

35、。上海黄金交易所系中国唯一合法从事黄金交易的国家级市场，保障公司的黄金采购交易价格具有公允性。“以销定采”原则下，公司黄金原材料采购量与销售量基本保持动态平衡，规避了黄金价格波动造成的经营风险。同时，公司开展黄金 T+D 业务空头合约，对价格风险亦起到规避作用。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 中游中游生产：金条产品采用自行生产模式，黄金首饰及部分黄金制品等主要采用委生产：金条产品采用自行生产模式，黄金首饰及部分黄金制品等主要采用委外加工的模式。外加工的模式。公司采用

36、“以量定产”的原则组织产品生产。金条金条：公司采购原材料并完成加工后发货至各渠道并实现最终销售。目前，三门峡中原制品的产能相对充裕，各种加工设备完善，可以满足公司销售所需产品的生产加工。2021年公司自行生产金条产品89.44 吨，占比61.96%。黄金首饰及部分黄金制品黄金首饰及部分黄金制品：公司从上海黄金交易所购买或银行租赁黄金原材料，之后交由委外加工厂，委外加工厂根据公司产品款式、设计需求组织生产加工，完成后发货至销售网点，经权威机构质量检测及产品挂签后，实现最终销售。K K 金珠宝类产品和金珠宝类产品和少少部分黄金制品部分黄金制品：公司以成品采购为主，不涉及生产环节。2021 年公司委

37、外加工产品 54.90 吨，占比 38.04%。图图 4.4.2121 年年自行生产产品自行生产产品 89.4489.44 吨，占比吨，占比 61.96%61.96%图图 5.5.自行加工自行加工单位单位生产成本远低于委外加工生产成本远低于委外加工 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 下游渠道：下游渠道：直营、加盟、银行、大客户和电商五大直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售销售渠道并行渠道并行。公司的销售模式主要包括直销模式和经销模式；其中直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商

38、渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。直营渠道：直接开设直营店直营渠道：直接开设直营店，面向顾客销售产品。面向顾客销售产品。公司对产品拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润并承担设立店面所发生的费用和开支。该模式主要承担公司品牌形象的建立和展示以及市场推广作用，截止 2021 年底，公司设有直营门店 91 家。大客户渠道：大客户渠道：满足满足客户客户采购、采购、批量批量定制业务需求。定制业务需求。公司与大型客户形成深入合作关系，集团直接向公司集中采购大批量现有产品，或委托公司批量生产定制化产品。银行渠道：银行渠道：与银行合作，销售黄金制品等特色产品。与银行合作，销售黄金制品等特色产品。公司与工商银

39、行、农业银行、中国银行、建设银行、中信银行、交通银行等各大中型银行合作，依据不同合作情况以买断式或代销模式在银行网点内销售各类产品。电商渠道：电商渠道：与电商平台合作与电商平台合作+独立开设自有电子商城，销售各类产品。独立开设自有电子商城，销售各类产品。公司已建立自有线上销售平台，同时在京东、天猫、苏宁等大型电商平台开设旗舰店。2021 年公司进一步深拓电商业务，12 月成立电商长沙公司，深入开展内容营销，进一步拓宽线上赛道。加盟商渠道：加盟商渠道：特许符合条件的加盟商在特定区域开设销售“中国黄金”品牌特许符合条件的加盟商在特定区域开设销售“中国黄金”品牌产品的加盟店。产品的加盟店。公司的加盟

40、商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商。0204060800201920202021自行加工(吨)委外加工(吨)07201820192020H1自行加工单位成本(元/克)委外加工单位成本(元/克)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司与省级加盟商、省级加盟商与终端加盟商之间有直接日常业务往来。加盟模式可以协助公司巩固各层级市场客群，截止 2021 年底，公司共有加盟门店 3630 家。表表 2.2.

41、公司公司经销、直销经销、直销渠道渠道模式模式对比对比 项目项目 直销直销 经销经销 直营店渠道直营店渠道 大客户渠道大客户渠道 银行渠道银行渠道 电商渠道电商渠道 加盟商渠道加盟商渠道 产品权益归属产品权益归属 公司公司 公司公司 公司公司/银行银行 公司公司/电商电商 公司公司/加盟商加盟商 信用政策信用政策 现款现货为主，对于终端消费者不适用信用政策；部分商场因结算周期存在 45 天左右回款周期 现款现货为主，其他依据合同约定给予信用账期 依据合同约定给予信用账期 现款现货为主，对于终端消费者不适用信用政策；部分电商平台因结算周期存在 1个月左右回款周期-结算方式结算方式 1.旗舰店：公司

42、直接收取销售货款；2.商场店：先由商场收取客户货款，商场定期向公司支付扣除相关费用及分成后的货款 公司直接收取销售货款，并向大客户开具发票 1.买断式销售：一般由公司直接收取销售货款；2.代销销售：先由银行代理收取终端消费者货款，公司再向银行收取销售货款 1.直接运营的平台：通过第三方平台直接收取销售货款；2.电商平台：买断或代销，通常先由第三方平台收取客户货款，电商平台定期向公司支付扣除相关费用及分成后的货款 1.以买断式销售的方式将产品销售至省级加盟商；省级加盟商以买断式销售的方式将产品销售至终端加盟商，再由终端加盟商将产品销售至终端消费者；2.以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟商，再

43、由直接加盟商将产品销售至终端消费者 优势分析优势分析 1.直营店直接面向零售市场，可直接获取市场需求并反馈；2.有利于宣传树立公司品牌形象，旗舰店等规模较大，盈利能力较强 1.与大客户合作有利于扩展品牌形象和产品影响力；2.可覆盖不同层次客户的多样化产品需求，提供定制化及非定制化产品 利用银行网点众多的特点，有效增加公司产品覆盖广度 1.适应电商发展趋势，提供线上购物便捷体验；2.产品覆盖多个电商平台，受众覆盖面广；3.固定资产及人员投入较少 1.黄金珠宝零售业市场分散，终端客户需求存在差异化，加盟模式可以协助公司巩固各层级市场客群;2.设置省级加盟商便于公司对加盟体系进行高效管理与风险控制；

44、3.省级加盟商日常经营中亦不断向公司反馈各区域市场需求，有助于公司不断调整产品设计与布局投入 劣势分析劣势分析 1.租赁并装修实体门店投入较高；2.营销人员及费用投入相对较多 1.主要针对大客户渠道，服务范围相对有限；2.客户采购规模普遍较大，毛利率整体偏低 1.展台规模相对较小，销售品种有限；2.需与银行分成或支付渠道费用 1.顾客缺乏购物消费体验感；2.快递运输存在一定风险；3.需与平台分成或支付渠道费用-数据来源数据来源：公司公告：公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 黄金黄金回购：公司回购：公司布局布局回购业务，回购业务，为零售企业中极少数拥有上海黄金交易所黄金回为零售企业中极少数拥

45、有上海黄金交易所黄金回购牌照的企业。购牌照的企业。2021 年公司设立中金精炼负责黄金回购，实现黄金实物流转闭环。公司回购黄金可以标准金锭形式回流上海黄金交易所，流程精简且实时锁定价格。同时公司回收价格处全行业较高水平，对于直营店产品公司回购价格为当日基础金价减 2 元/克，对于外店产品回购价格为当日基础金价减 10 元/克。2021年，公司黄金回收业务体量已达 50 亿左右。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 6.6.公司公司黄金业务：全产业链布局，享一体化优

46、势黄金业务：全产业链布局，享一体化优势 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4.财务分析财务分析：金条：金条业务业务贡献增量贡献增量业绩业绩，管理赋能净利率逐步改善管理赋能净利率逐步改善 20212021 年年公司公司业绩增速亮眼业绩增速亮眼，主要由主要由“量量”贡献。贡献。2021 年黄金投资需求带动金条销售，叠加公司产品创新吸引年轻消费者。公司加速终端网点扩张，2021 年产品销量大增，2020/2021 年金条销售 41/95 吨，2020/2021 年首饰销售 46/54吨。2022Q1 受深圳等地疫情影响，公司收入增速有所放缓。2022Q

47、1，公司实现营业收入 143.68 亿元，同比增长 8.02；实现归母净利润 2.52 亿元，同比增长 22.06。图图 7.7.2022Q12022Q1 营收营收 143.68143.68 亿元亿元，同比，同比+8%8%图图 8.8.2 2022Q1022Q1 归母净利归母净利 2.522.52 亿元亿元，同比，同比+2222 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 分产品看，金条类产品 2021 年需求旺盛，销售占比有所回升。2020/2021 年金条销售占比 47%/63%。分地区看，华东（上

48、海、浙江、江苏、安徽）地区贡献上游原材料采购上游原材料采购中游生产中游生产下游渠道下游渠道经销经销（204亿元）亿元）直接加盟商直接加盟商省级加盟商省级加盟商终端加盟商终端加盟商直销直销（302亿元）亿元）大客户大客户16.8%2020H116.8%2020H1直营店直营店25.4%2020H125.4%2020H1电商电商48.348.3亿元亿元 20212021银行银行12.7%2020H112.7%2020H1回购业务回购业务以销定采以销定采自行生产自行生产（89.489.4吨）吨）1委外加工委外加工（54.54.9 9吨）吨）2金条产品金条产品黄金首饰及部黄金首饰及部分黄金制品分黄金制

49、品以量定产以量定产上海黄金交易所上海黄金交易所（123.35123.35吨）吨）黄金现货黄金现货黄金黄金T+DT+D-20%0%20%40%60%00营业收入(亿元)YoY(%，右轴)0%20%40%60%80%00750900归母净利润(百万元)YoY(%，右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 最多公司收入，2021 年占比 46.9%；华东、华南收入扩张迅速，华东地区加盟店净增 100 家；华南地区直营店年内增设 4

50、 处。图图 9.9.黄金产品收入达黄金产品收入达 9 99%9%（2 2021021，亿元，亿元）图图 10.10.2 2021021 年华东、华南销售大幅增长年华东、华南销售大幅增长（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 投资金条销量翻番投资金条销量翻番致致整体毛利率整体毛利率有所波动有所波动，管理赋能下期间费用率走低，管理赋能下期间费用率走低。对于黄金产品，公司 2021 年投资金条销量增幅较大，影响公司整体毛利率。直营体系中金条铺货量较大，因此直营体系毛利率低于加盟体系。同时回

51、购业务体量增大，对于毛利率下滑亦有一定影响。对于 K 金类产品，其体量较小，三门峡工厂与银邮事业部有超大订单合作，拉低 K 金毛利率。公司加强控费增效，销售净利率稳健向上。图图 11.11.公司期间费用率一直稳定于低位公司期间费用率一直稳定于低位 图图 12.12.销售净利率稳健向上销售净利率稳健向上 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.行业行业：金银珠宝金银珠宝群众基础庞大，群众基础庞大，市场空间广阔市场空间广阔 我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，

52、黄金产品占据消费主流产品占据消费主流。2021 年，中国珠宝首饰市场销售总额达 7200 亿元，同比增长 18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021 年社会消费品零售总额同比增长 12.5%。其中，黄金品类市场规模约为 4200 亿元，同比增长 23.5%，占比达 58.3%。005006002001920202021黄金产品黄金首饰金条黄金制品K金珠宝类产品005006002001920202021华东华南华北华中西南西北东北0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20172018

53、20022Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021毛利-黄金产品毛利-K金珠宝类产品净利率(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 13.13.我国珠宝玉石首饰行业规模达我国珠宝玉石首饰行业规模达 72007200 亿元亿元 图图 14.14.中国中国珠宝行业市场珠宝行业市场构成（构成（2 2021021，亿元

54、，亿元）数据来源：数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，中国珠宝玉石首饰行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会中国珠宝玉石首饰行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。新中国成立后，我国黄金产业经历了由“统购统配”管理到逐渐放开的发展历程，从 2002年建立上海黄金交易所以来，逐步建立了一套以上海黄金交易所为平台的现货交易、以上海期货交易所为平台的期货交易、以商业银行和珠宝首饰店为主体的零售业务的黄金市场综合体系。图图 15.15

55、.中国黄金市场发展历程中国黄金市场发展历程 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理整理 黄金饰品指以含金量不少于 99的材质制成的首饰，具有一定保值性，是我国主流珠宝首饰品种。2021年，中国黄金消费量达1120.9吨，同比增长36.53%，其中黄金首饰 711.29 吨，同比增长 44.99%，占黄金消费量总额的 63%，同比+3pct，表明出于装饰佩戴的需求长期占据国内黄金消费的主导地位。5500580060%5%10%15%20%02000400060008000200202021我国珠宝玉石首饰行业市场规模（亿元）yoy(%，右

56、轴）黄金首饰,4200钻石产品,1000翡翠产品,1000彩色宝石产品,315珍珠产品,160其他,250 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 16.16.20212021 年中国黄金消费量达年中国黄金消费量达 1120.91120.9 吨，黄金饰品占吨，黄金饰品占 63%63%（吨）（吨）数据来源：数据来源：中国黄金协会中国黄金协会等等，财通证券研究所财通证券研究所 近年来，除保值增值功能以外，消费者对黄金产品品质升级需求增加，更加关注其作为饰品本身的特性。为

57、了满足不断变化的消费需求，越来越多珠宝企业改进黄金生产技术、创新加工工艺，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场。表表 3.3.古法金、古法金、3D3D 硬金和硬金和 5G5G 黄金等黄金饰品品类先后推向市场黄金等黄金饰品品类先后推向市场 产品品类产品品类 工艺工艺 产品特点产品特点 主要消费群体主要消费群体 普通足金饰品 现代机械加工工艺 硬度不高，产品易变形；产品款式单一 消费群体覆盖广泛，整体年龄偏高，消费地域主要在三四线城市 古法金饰品 以传统古法手工制金工艺为主，辅以现代机械加工工艺 古色古香，整体呈现哑光质感；细节处理更精致，没有接头和焊点；融合传统元

58、素，更具文化价值和收藏内涵 消费群体覆盖广泛，但由于客单价较高，主力消费人群为消费能力较强的 30-45 岁人群 3D 硬金饰品 现代机械加工工艺 同体积下重量仅为普通足金的30%；硬度高，不易变形，具有高耐磨性；极具立体感 以年轻时尚消费人群为主 5G 黄金饰品 现代机械加工工艺 耐磨性高、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽亮、款式时尚感强 以年轻时尚消费人群为主 数据来源：数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会中国珠宝玉石首饰行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 创新品类黄金饰品市场份额不断攀升。创新品类黄金饰品市场份额不断攀升。2015 年之前，我国黄金饰品主要为传统金饰品，市占

59、率超 90%。2017 年以来黄金饰品终端市场结构发生较大改变，传统金饰品因克重大、同质化严重、附加值低等因素导致市场份额持续下滑，36676490891121-40%-20%0%20%40%020040060080052001920202021黄金首饰金条及金币工业及其他用金yoy（%，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 2020 年市占率减少

60、 24pct；3D 硬金、5G 黄金饰品以其硬度高、克重小等特点受到千禧一代的偏爱；富含中国传统元素的古法金饰品在三年间市场份额提升14pct。图图 17.17.创新品类金饰市场份额攀升，创新品类金饰市场份额攀升，20020 普货黄金市占率普货黄金市占率-24pct24pct 数据来源：数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会中国珠宝玉石首饰行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 消费升级和渗透率提升是黄金珠宝行业发展的主要支撑。消费升级和渗透率提升是黄金珠宝行业发展的主要支撑。2 2021 年，我国城镇居民人均可支配收入达 4.74 万元，2011-2021 年间 CAGR

61、为 8%，居民收入和消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供驱动力。图图 18.18.我国城镇居民人均收入持续提升，我国城镇居民人均收入持续提升，20212021 年达年达 4.744.74 万元万元 数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减 3.1.3.1.品牌势能扩大品牌势能扩大，铸造强，铸造强信誉信誉背书背书 公司强品牌力形成坚实信用基础。公司强品牌力形成坚实信用基础。在黄金消费领域，品牌力是最强有力的信用保障。一方面下游消费者普遍不具备辨别产品

62、成色、质量等能力，另一方面黄金制品具有高单价属性，二者推升消费者对产品信用的关注。同时，与地方政府及各75%69%50%51%23%24%24%17%13%16%2%6%12%16%0%20%40%60%80%100%20020普货黄金3D硬金5G黄金古法黄金020000400006000080000006201020142018城镇居民人均可支配收入(元)人均国内生产总值(元)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 博物馆合作

63、需要强信用背书。中国黄金作为黄金珠宝品牌大型上市央企，“国字头”命名对其产品构成强信用背书。同时公司品牌已获多方认可，形成坚实信用基础，品牌知名度、美誉度、忠诚度不断攀升。2021 年中国黄金品牌被中国黄金报社授予“全国连锁推荐品牌称号”；荣登中国国家品牌网“点赞 2021 我喜爱的中国品牌”百强榜。近年来近年来公司公司全方面升级全方面升级品牌形象，品牌形象，2 2021021 年进一步激发品牌活力。年进一步激发品牌活力。2016 年中国黄金独家冠名央视网络春晚，2020 年特别呈现央视三套大型综艺，同时在原有“黄金为民，送福万家”的服务理念之上，进一步展现品牌“时尚化、年轻态”的崭新面貌。2

64、021 年公司进一步深化品牌精神内涵，激发品牌生机活力：加强加强品牌宣传品牌宣传。公司推广发布最新一代广告片守护永恒价值，加深消费者对品牌的认知；同时古法系列“承福金”携手世界黄金协会摄制古调“金”潮，自承一派广告片，在世界范围内推广古法金。与地方政府与地方政府、中国航天、中国航天及各博物馆深度合作。及各博物馆深度合作。公司 2021 年与故宫联合开发IP 产品“宫匠”系列、与中国航天合作研发航天十二宫等新产品，在与地方政府及各博物馆合作过程中抬升公司品牌信誉。深化深化品牌识别度品牌识别度。2020 年起公司引入专业咨询机构力量，全面建立视觉识别系统，及品牌空间识别系统。2021 年公司发布企

65、业视觉识别系统 3.0 版，规范门店装修效果及产品包装物料，品牌形象更加鲜明。3.2.3.2.围绕围绕“国潮”与“年轻化”“国潮”与“年轻化”主线，公司主线，公司产品产品结构结构向高附加值产品倾斜向高附加值产品倾斜 公司根据市场需求调整产品结构，公司根据市场需求调整产品结构，提升产品毛利率提升产品毛利率。投资金条和回购金毛利率较低，黄金首饰及制品的毛利率较高，因此公司近几年产品结构向黄金首饰等高附加值产品发展。公司高度重视黄金首饰中古法金产品升级和镶嵌类产品发展，在提升设计工艺和增加 IP 之外加大开发力度和合作的力度。公司 2017-2020 年黄金首饰占比逐年提升，金条占比逐年下降；虽然

66、2021 年金条需求旺盛下金条类产品销售比例有所上升，但公司多样化发展、推出更多的高毛利的黄金首饰产品的动力不减，盈利能力未来有望继续改善。“国货崛起”“国货崛起”+“消费年轻化”趋势下，“消费年轻化”趋势下，注重注重产品创新产品创新以以满足消费者需求。满足消费者需求。“千禧一代”和“Z 世代”年轻消费者已经成为重要的消费群体。一方面需求端民族自豪感抬升，叠加消费者教育不断深化；另一方面供给端国货品牌在设计、质量、营销等全方面均有显著改善，国货的高性价比优势逐步释放，国货消费品成为新的潮流，并延展到了黄金饰品领域。在“国潮”与“年轻化”的大背景之下，2020年公司借助形象展示、宣传内容、传播手

67、段等展现品牌“时尚化、年轻态”的崭新面貌；2021 年公司明确产品创新策略，进一步构建年轻化、活力化的新一代产品序列。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 19.19.黄金产品中，黄金产品中，首饰具有较高毛利率首饰具有较高毛利率 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 20.20.提升黄金首饰及制品比例提升黄金首饰及制品比例是公司产品结构调整整体趋势是公司产品结构调整整体趋势 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究

68、所财通证券研究所 3.3.3.3.渠道渠道规模扩张，快速拓展加盟规模扩张，快速拓展加盟门店门店 3.3.1.3.3.1.直销直销与与经销并举经销并举，推进营销渠道规模扩张推进营销渠道规模扩张 以“加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举”为理念，以“加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举”为理念，多路径多路径构筑构筑渠道规模渠道规模优势。优势。公司过去以“农村包围城市”战略渗透三、四线城市；同时通过在一、二线城市增设高品质黄金珠宝旗舰店，打造品牌形象，提升区域影响力和知名度，对周边三、四线及以下城市亦起到带动作用。公司近几年门店扩张迅速，2021 年公司已开业门店合计 3721 家，今年目标达到

69、 4000 余家门店。在品牌集中度提升的大背景下，公司凭借全产业链优势进一步抢占市场，全方位覆盖目标消费群体。0%5%10%15%20%25%30%200192020H1黄金首饰金条黄金制品K金珠宝类产品0%20%40%60%80%100%200202021金条黄金首饰及制品 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 21.21.2 2021021 年公司门店数量增长年公司门店数量增长 1 18%8%（家）（家）图图 22.

70、22.中国黄金门店布局中国黄金门店布局仍仍有有较大较大发展发展空间空间（家）（家）数据来源：数据来源：招股书，公司公告，招股书，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.2.3.3.2.直销：直销：直营渠道占比抬升，直营渠道占比抬升，电商渠道多点发力电商渠道多点发力 公司公司优化直销渠道结构，优化直销渠道结构，实现品牌与经营效益双丰收实现品牌与经营效益双丰收。公司直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道。其中直营店主要承担品牌形象的建立和展示以及市场推广作用，因此虽然数量不多，但主要开设在一线城市的高

71、端商圈和购物中心，消费有基础，店面规模大，店效远高于加盟门店。同时直营体系是推进央、地合作的中坚力量，对其他本地化经营渠道亦具有协同作用。故公司持续优化直销渠道内部结构，高毛利的直营店渠道占比超大客户渠道，累计投入 2.81 亿元用于区域旗舰店建设（截至 2021 年）。图图 23.23.直营门店：直营门店：地处核心商圈，店效远高于加盟门店地处核心商圈，店效远高于加盟门店 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：平均单店收入采用可获得最新（平均单店收入采用可获得最新（2 2019019 年）数据计算年）数据计算 0%10%20%30%40%05001000

72、0300035004000200202021直营门店加盟门店门店扩张速度(右轴)004000500004080600090001200015000直营加盟平均单店收入(万元)平均单店建筑面积(平米,右)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图图 24.24.直销：直销：直营渠道毛利直营渠道毛利率高于率高于大客户渠道大客户渠道（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证

73、券研究所财通证券研究所 表表 4.4.公司已累计投入公司已累计投入 2 2.8.8 亿元用于亿元用于区域旗舰店建设区域旗舰店建设（亿元，截至（亿元，截至 2 2021021 年）年）项目名称项目名称 募集资金募集资金承诺投资总额承诺投资总额 累计投入金额累计投入金额 投入进度投入进度 区域旗舰店建设项目区域旗舰店建设项目 5.435.43 2.812.81 52%52%信息化平台升级建设项目 0.63 0.35 56%研发设计中心项目 0.25 0.13 54%补充流动资金 2.00 2.00 100%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 电商体系电商体系深入开

74、展内容营销深入开展内容营销，进一步拓宽线上赛道进一步拓宽线上赛道，促进公司“线上促进公司“线上+实体实体”融融合发展。合发展。电商具有数字化销售渠道、营销平台双重身份，2021 年公司发挥其引流作用，激发品牌活力，电商渠道收入翻倍增长。强化新的使用场景强化新的使用场景：腾讯微黄金项目打造“黄金红包”的社交属性，培育用户新习惯。设立设立电商电商长沙全资子公司长沙全资子公司：整合线上资源，相继入驻网易严选、小红书等主流平台。设立品牌专属直播基地设立品牌专属直播基地：与快手联名推出金条，占据快手直播间；同时与抖音百余名主播直播数百场。打造黄金回收互联网平台打造黄金回收互联网平台：扩张可服务网点增强消

75、费粘性。0%2%4%6%8%050030020020H1直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道直营店渠道毛利率(%，右轴)大客户渠道毛利率(%，右轴)银行渠道毛利率(%，右轴)电商渠道毛利率(%，右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 图图 25.25.2 2021021 年电商渠道营收年电商渠道营收 4 48 8 亿元，同比亿元，同比+99.9%99.9%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所

76、 图图 26.26.电商渠道电商渠道多点布局，多点布局，收入集中度减弱收入集中度减弱 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.3.3.经销：经销：管理管理与与激励激励并举并举，经销商加盟意愿强经销商加盟意愿强 经销模式主要为加盟店渠道，经销模式主要为加盟店渠道，协助公司协助公司巩固各层级市场客群巩固各层级市场客群。黄金珠宝零售市场相对分散，终端客户需求存在差异化。对于销售规模较大省区，“省级加盟商-终端加盟商”的销售模式一方面可渗透各级市场，精细化营销提高品牌知名度和地域覆盖广度的同时为公司反馈各区域市场需求，有助于公司及时调整产品设计与布局投入；同

77、时公司可通过各省服务中心拓展终端加盟商，便于公司高效管理和风险控制。对于销售规模较小省区，公司特许信誉良好、规模较大的加盟商作为直接加盟商与公司直接开展业务往来。管理与激励并举，管理与激励并举，加盟加盟签约数量增势迅猛。签约数量增势迅猛。公司不断优化加盟体系政策，一方面激励机制赋能，提升加盟商渠道推力。2017 年公司针对同一实际控制人所属加盟商的多家店面实行管理服务费优惠政策，同时针对老加盟商新开店面减免开店当年管理服务费，延缓一年收取管理服务费；2020 年受疫情影响，公司对各地经营不善的经销商、直营店提供减租、降拥、税收返还等支持；同时通过混改建立彩凤金鑫产业投资平台，吸引多数省级加盟商

78、入股，达成深度绑定关系。另一方面公司注重产品管控，提高加盟商经营质量。2018 年起，公司强化对加盟商产品采购管控，不允许加盟商从指定供应商采购 K 金珠宝类产品之外的金条、黄-100%0%100%200%300%400%006000200202021电商渠道营业收入(百万元)YoY(%，右轴)0%20%40%60%80%100%20020H1第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财

79、通证券股票和行业评级标准 20 金首饰等黄金产品，以保证渠道产品质量。图图 27.27.经销经销发展迅速，发展迅速，收入占比收入占比整体呈现抬升趋势整体呈现抬升趋势 数据来源：数据来源：招股书，公司公告，招股书，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 28.28.加盟门店展店迅猛加盟门店展店迅猛（家）（家）图图 29.29.公司公司针对不同省区采取两种加盟措施针对不同省区采取两种加盟措施 数据来源：数据来源：招股书，公司公告，招股书，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股书，招股书，财通证券研究所财通证券研究所 3.4.3.4.延延伸伸产业链，培育新动能产业链，

80、培育新动能 建设完善新回购体系，建设完善新回购体系，黄金回收业务成为业绩增长点之一。黄金回收业务成为业绩增长点之一。公司在直营体系中进行回购点的设置已久，2021 年公司着力打造新的回购体系，一方面取得上海黄金交易所标准金锭回收牌照，简化回购之后流程，实时锁定价格，相比零售企业优势突出；另一方面加大对精炼回购市场的投入：4 月中金精炼投产，9 月以来线下贵金属服务中心陆续在深圳、南京、昆明等地开业，同时开设并完善黄金回收互联网平台，线上线下同时发力，2021 年黄金回收业务体量达到 50 亿左右。回购业务回购业务实现实现黄金实物流转闭环，黄金实物流转闭环，增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场增强

81、前端消费粘性，打开后端珠宝市场空间空间。中国黄金回购范围从本品牌金条外溢至其他品牌黄金产品，对于本店产品公司回购价格为当日基础金价减 2 元/克，对于外店产品回购价格为当日基础金价减 10元/克，回收价格处全行业较高水平。回购体系助力公司完善整体服务，行成消费闭环。我国目前民间藏金量较大，未来回购市场仍具有广阔空间。4.4.收入预测收入预测 -2%0%2%4%6%8%00500600200202021直销收入(亿元)经销收入(亿元)直销毛利率(%，右轴)经销毛利率(%，右轴)0%10%20%30%40%020040060080020182019202

82、02021净增直营门店净增加盟门店直营门店扩张速度(右轴)加盟门店扩张速度(右轴)终端加盟商终端加盟商1 1省级加盟商省级加盟商中国黄金中国黄金直接加盟商直接加盟商终端加盟商终端加盟商n n消费者消费者消费者消费者消费者消费者 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 核心假设：核心假设：黄金产品：公司 2022 年计划新开 500 家门店，拓展店面布局将在 H2 显现。随着 C 端门店布局提速，公司黄金产品有望保持较高增速，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20

83、%/15%/15%，毛利率维持在 3.10%。K 金珠宝：公司镶嵌类产品收入基数很小，民众对非金产品的购买意愿提升将带动其收入增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%/20%/20%，毛利率分别为 16%/20%/20%。服务收入：随着公司 C 端门店稳健增长，公司品牌管理费及管理服务费收入将稳健增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%/15%/10%。表表 5.5.中国黄金（中国黄金（600916.600916.SHSH）收入拆分）收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 黄金产品黄金产品 收入（百万元）33,231 50,072

84、60,087 69,100 79,465 YOY（%）-12%51%20%15%15%毛利率（%）3.6%2.5%3.1%3.1%3.1%毛利（百万元）1,194 1,260 1,863 2,142 2,463 K K 金珠宝金珠宝 收入（百万元）359 427 512 615 738 YOY（%）75%19%20%20%20%毛利率（%）27.0%15.8%16.0%20.0%20.0%毛利（百万元）97 67 82 123 148 服务收入服务收入 收入（百万元）115 137 165 189 208 YOY（%）9%20%20%15%10%毛利率（%）100.0%100.0%100.0%

85、100.0%100.0%毛利（百万元）115 137 165 189 208 其他收入其他收入 收入（百万元）82 121 145 174 209 YOY（%）-13%47%20%20%20%毛利率（%）80.3%83.5%80.0%80.0%80.0%毛利（百万元）66 101 116 139 167 合计合计 收入（百万元）33,788 50,758 60,909 70,078 80,620 YOY（%）-12%50%20%15%15%毛利率（%）4.4%3.1%3.7%3.7%3.7%毛利（百万元）1,471 1,566 2,226 2,594 2,987 数据来源：财通证券研究所数据来

86、源：财通证券研究所 5.5.投资建议和风险提示投资建议和风险提示 5.1.5.1.投资建议投资建议 中国黄金（600916.SH）作为我国黄金行业龙头，受集团层面大力支持，具备“设计、加工、批发、零售、服务”全产业链优势。公司坚持“产品”+“渠道”双轮驱动，着力提升品牌形象，同时加快 C 端门店布局，市场竞争力稳步提升，业绩将持续快速增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.83、12.41、14.32 亿元，对应当前 PE 分别为 22x/18x/15x，给予“增持”评级。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

87、业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 表表 6.6.公司盈利预测及估值（截至公司盈利预测及估值（截至 2 2022022 年年 7 7 月月 2 22 2 日）日）公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）收盘价收盘价 （元（元/股）股）归母净利润归母净利润（亿元亿元）PEPE 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2 2021021A A 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 中国黄金 220 13.12 7.94 9.83 12.41 14.32 27.76 22.42 17.

88、76 15.39 老凤祥*168 38.72 18.76 18.60 21.02 23.20 8.93 9.00 7.97 7.22 周大生 153 14.00 12.25 14.10 17.26 20.42 12.53 10.88 8.89 7.51 豫园股份 323 8.30 38.61 43.81 48.44 54.28 8.37 7.37 6.67 5.95 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：老凤祥未覆盖，数据来自注：老凤祥未覆盖，数据来自 WindWind 一致预期一致预期 5.2.5.2.风险提示风险提示 疫情反复影响疫情反复影响线下消费线下消

89、费 我国珠宝消费重门店，以线下消费为主。疫情反复可能导致部分 C 端门店关闭或影响新开门店进度，影响公司黄金产品销售。金价波动影响公司黄金产品销售金价波动影响公司黄金产品销售 消费者对黄金产品普遍具有“买涨不买跌”的心理，金价波动可能影响消费者的价格预期，从而影响黄金产品销量。行业竞争加剧行业竞争加剧 珠宝品牌近年来普遍推出“省代”模式，加速 C 端布局，导致市场竞争加剧，可能影响公司黄金产品销售。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司财务报表及指标预测公司财务报表

90、及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3378833788 5075850758 6090960909 7007870078 8062080620 成长性成长性 减:营业成本 32316 49192 58684 67485 77634 营业收入增长率-12%50%20%15%15%营业税费 51 77 85 98 113 营

91、业利润增长率-5%71%25%27%16%销售费用 354 461 594 683 786 净利润增长率 11%59%24%26%15%管理费用 115 138 193 222 255 EBITDA 增长率-33%0%45%17%15%研发费用 5 15 14 16 18 EBIT 增长率-34%-4%55%18%15%财务费用 92 62 62 77 81 NOPLAT 增长率-29%-4%55%18%15%资产减值损失-37-5-5-5-5 投资资本增长率 11%31%14%16%16%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 110110 5050 -100100 0 0 0 0 净资产增

92、长率 11%26%15%16%16%投资和汇兑收益-355 104 30 35 40 利润率利润率 营业利润营业利润 558558 954954 11941194 15191519 17601760 毛利率 4%3%4%4%4%加:营业外净收支 71 47 45 45 45 营业利润率 2%2%2%2%2%利润总额利润总额 629629 10011001 12391239 15641564 18051805 净利润率 1%2%2%2%2%减:所得税 127 203 252 318 366 EBITDA/营业收入 3%2%2%2%2%净利润净利润 500500 794794 983983 124

93、11241 14321432 EBIT/营业收入 3%2%2%2%2%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 3420 4626 3446 3739 4479 固定资产周转天数 1 1 1 1 1 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 1717 1212 2323 2525 2525 应收帐款 763 1124 1410 1579 1820 流动资产周转天数 95 75 69 68 66 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数

94、8 8 9 8 8 预付帐款 296 84 316 366 324 存货周转天数 42 31 35 36 34 存货 3687 4120 5695 6631 7221 总资产周转天数 98 79 73 71 68 其他流动资产 451 494 494 494 494 投资资本周转天数 57 50 47 48 48 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10%12%13%14%14%长期股权投资 11 46 46 46 46 ROA 6%7%8%9%9%投资性房地产 5 5 5 5 5 ROIC 14%10%14%14%14%固定资产 93 106 116 126 13

95、4 费用率费用率 在建工程 0 1 1 1 1 销售费用率 1%1%1%1%1%无形资产 15 15 15 15 15 管理费用率 0%0%0%0%0%其他非流动资产 0 0 0 0 0 财务费用率 0%0%0%0%0%资产总额资产总额 90279027 1102011020 1212112121 1356213562 1508515085 三费/营业收入 2%1%1%1%1%短期债务 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 应付帐款 118 177 208 243 278 资产负债率 42%40%37%35%32%应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 71%66%59%53%46%其他流动

96、负债 16 19 19 19 19 流动比率 2.34 2.52 2.71 2.91 3.19 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 1.27 1.51 1.30 1.34 1.53 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 8.04 8.30 59.52 69.96 80.60 负债总额负债总额 37493749 43824382 44964496 46904690 47744774 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 7979 8282 8686 9292 9898 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1500 1680 1680 1680

97、 1680 分红比率 留存收益 1954 2479 3463 4704 6136 股息收益率 0%0%0%0%股东权益股东权益 52785278 66386638 76267626 88728872 1031110311 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.33 0.48 0.59 0.74 0.85 净利润 502 798 987 1247 1

98、438 BVPS(元)3.90 4.49 5.23 6.08 加:折旧和摊销 40 70 15 16 17 PE(X)0.00 28.60 22.42 17.75 15.39 资产减值准备 51 12 15 15 15 PB(X)3.52 2.92 2.51 2.16 公允价值变动损失-110-50 100 0 0 P/FCF 财务费用 111 104 23 23 23 P/S 0.00 0.45 0.36 0.31 0.27 投资收益 355-104-30-35-40 EV/EBITDA-3.66 20.05 13.91 11.66 9.73 少数股东损益 0 0 4 5 6 CAGR(%)

99、营运资金的变动-410-34-2072-960-705 PEG 0.00 0.49 0.94 0.68 1.00 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 556556 815815 -10071007 260260 702702 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1212 -7272 -5050 5555 6060 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -117117 463463 -123123 -2323 -2323 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告

100、研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市

101、场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本

102、报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些

103、公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。