1、 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 国博国博电子电子(688375)报告日期：2022 年 7 月 27 日 背靠中电科背靠中电科 T T/R/R 组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者 科创板新股国博电子深度报告 1 table_zw 公司研究军工电子 报告导读报告导读 公司是背靠中电科的有源相阵控 T/R 组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者，中电国基南方唯一上市平台。T/R 组件和基站射频芯片的高进入壁垒和下游需求扩张，将给公司业绩带来确定性增长。投资要点投资要点 背靠中电科的背靠中电科的有源相阵控有源相阵控

2、T/R 组件组件稀缺龙头，基站稀缺龙头，基站射频射频芯片突破芯片突破者者 公司是 T/R 组件稀缺龙头，背靠军工央企中国电科，具备原材料采购和下游客户的天然优势，业内竞争优势明显。基站射频芯片技术壁垒高，国产化率低，公司产品导入主流基站制造商。未来，下游军用雷达的需求扩张，5G 基站的需求扩张叠加国产化趋势，将给公司带来业绩确定性的增长。有有源相阵控源相阵控雷达军事雷达军事应用场景多，技术替代明确，应用场景多，技术替代明确，T/R 组件组件市场空间大市场空间大 相控阵雷达较传统雷达性能优势明显，广泛应用于多种军事领域，成为雷达技术发展的主流趋势，渗透率不断提升。作为相控阵天线的核心部件，相控阵

3、 T/R组件占整个雷达造价的 60%。此外，随着国防支出的稳步增加和国防信息化的快速推进，T/R 组件潜在市场规模超百亿，成长可期。受益受益 5G 基站建设和国产替代，基站建设和国产替代，未来未来 5 年基站射频年基站射频 IC 市场将超市场将超 500 亿亿 基站射频模块/芯片技术壁垒较高，海外射频龙头占据主导地位，贸易摩擦加速国产替代。同时，随着 5G 基站建设的推进、MIMO 技术的采用以及 5G 时代射频芯片价值同步提升，预计未来 5 年，基站射频 IC 市场空间将超 500 亿。募投募投项目全面项目全面提升提升 T/R 组件和射频组件和射频 IC 核心业务竞争力，巩固市场地位核心业务

4、竞争力，巩固市场地位 公司本次拟募集 26.75 亿，其中 14.75 亿用于射频芯片和组件产业化项目，以增强公司核心业务研发和生产能力。此外，公司还拟募集 12 亿补充流动资金，以满足公司生产经营规模扩大的资金需求。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 29.96/37.37/46.03 亿元，同比增长19.43%/24.71%/23.19%，对应归母净利润分别为 6.03/7.53/9.00 亿元，同比增速分别为 63.88/24.84/19.50%，对应 EPS 为 1.68/2.09/2.50 元，对应 PE 分别为57.28X、45.89X、3

5、8.40X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期，技术迭代不及预期，客户和供应商集中度高 财务摘要财务摘要 table_predict（百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 2508.81 2996.20 3736.58 4603.05(+/-)13.40%19.43%24.71%23.19%净利润 368.16 603.34 753.18 900.08(+/-)-17.89%63.88%24.84%19.50%每股收益（元）1.02 1.68 2.09 2.50 P/E 93.87 57.28 45.89 38.40 table

6、_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 103.60 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1Q/2022 0.28 4Q/2021 -3Q/2021 -2Q/2022 0.37 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是背靠有源相阵控 T/R 组件稀缺龙头和基站射频芯片突破者，产品分别用于军工雷达和 5G 通讯基站，2021 年总营收 25.09 亿元，净利润 3.68 亿。分析师分析师 分分析师：程兵析师：程兵 执业证书号：S02 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 table_research 分

7、析师：张建民分析师：张建民 执业证书编号：S01 table_research 证券研究报告 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.高进入壁垒和下游需求扩张带来公司业绩确定性增长高进入壁垒和下游需求扩张带来公司业绩确定性增长.5 1.1.有源相阵控 T/R 组件军品属性强，技术和市场壁垒极高.5 1.2.基站射频芯片国产化率低，5G 时代迎来双重机遇.7 2.有源相阵控有源相阵控 T/R 组件军工场景多，替代明确，市场空间大组件军工场景多，替代明确

8、，市场空间大.9 2.1.有源相阵控是雷达的技术发展趋势，T/R 组件市场受益技术替代.9 2.2.有源相阵控 T/R 组件广泛应用于军工领域，潜在市场空间超百亿.10 2.2.1 精确制导精确制导:现代战争精确制导化，有源相控阵雷达导引头替代空间大现代战争精确制导化，有源相控阵雷达导引头替代空间大.11 2.2.2 雷达探测雷达探测:军工应用场景丰富，军工应用场景丰富，T/R 组件潜在市场超百亿元组件潜在市场超百亿元.12 2.2.3 卫星通信卫星通信:卫星通信互联网未来可期，我国积极推进卫星通信互联网未来可期，我国积极推进“星链星链”建设建设.14 2.3.有源相阵控 T/R 组件军品属性

9、强，竞争格局缓和.16 3.受益受益 5G 基站建设和国产替代，未来五年基站射频器件市场空间将超基站建设和国产替代，未来五年基站射频器件市场空间将超 500 亿亿.17 3.1.基站射频芯片技术壁垒高，国产化率低，贸易摩擦加速国产替代.17 3.2.5G 基站建设有序推进，预估未来 5 年射频器件将超 500 亿.17 4.背靠中电科的背靠中电科的 T/R 组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者.18 4.1.公司简介：深耕基站射频 IC，承接中电科 55 所 T/R 组件业务.18 4.2.经营情况：业绩稳定增长，兼顾军民业务，射频 IC 成长空间大.19 4.3.

10、技术研发：研发投入持续增长，股权激励绑定核心技术人员.21 4.4.募投项目：提升 T/R 组件和射频 IC 核心业务竞争力，巩固市场地位.24 5.盈利与估值预测盈利与估值预测.25 5.1 盈利预测盈利预测.25 5.2 估值估值.26 5.3 投资建议投资建议.26 6.风险提示风险提示.28 wUlU9UkWLWoOpPpQ6M8Q6MoMqQtRpNfQnNtMjMmOzR6MnNyQwMoNqPNZmOsN table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2021

11、 年直接材料采购集中度.6 图 2：2021 年公司客户集中度.6 图 3：2012-2022 年中国国防预算.7 图 4：2010-2017 年中国国防费构成（亿元）.7 图 5：中国 5G 基站建设数量和投资预测.7 图 6：“宏基站+小基站”协同组网.7 图 7：2019 年全球射频前端市场竞争格局.8 图 8：有源相控阵雷达.9 图 9：雷达的基本原理.9 图 10：有源相阵控雷达系统示意图.9 图 11：T/R 组件示意图.9 图 12：有源相阵控雷达产业链.11 图 13：导弹导引系统.11 图 14：精确制导示意图.12 图 15：2025 年雷达市场份额预测.12 图 16：中

12、国提交的 GW-A59 宽带星座计划.15 图 17：通信基站系统结构.17 图 18：公司发展历程.18 图 19：公司股权结构.19 图 20：营业总收入及增速.20 图 21：净利润及增速.20 图 22：2018-2022Q1 毛利率和净利率.20 图 23：2019-2021 年主营业务收入按用途占比.20 图 24：2019-2021 年主营业务构成.21 图 25：2019-2021 年主营业务分业务收入.21 图 26：公司 T/R 组件和射频模组核心制造能力.21 图 27：公司射频芯片核心设计能力.21 图 28：研发费用及增速.22 图 29：研发人员占当年员工总数比例.

13、22 图 30：可比公司研发人员数量.22 图 31：可比公司研发费用及费用率.22 表 1：国内相阵控产业链主要参与企业.5 表 2：三种雷达对比示意图.10 表 3：有源相控阵雷达的军事探测应用场景丰富.13 表 4：各国主要卫星互联网星座部署计划.14 表 5：国内主要卫星互联网星座计划.15 表 6：产品军品属性分析.16 表 7：基站类型比较.18 表 8：公司主要产品类型.19 表 9：公司核心技术人员.23 表 10：公司拟募集资金投资项目.24 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条

14、款部分 表 11：公司细分业务盈利预测.25 表 12：可比公司估值预测（截至 2022 年 7 月 25 日）.26 表附录：三大报表预测值.29 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.高进入壁垒和下游需求扩张带来公司业绩确定性增长高进入壁垒和下游需求扩张带来公司业绩确定性增长 T/R 组件和基站射频芯片具有较高的技术和市场壁垒组件和基站射频芯片具有较高的技术和市场壁垒，对应的下游应用领域军用雷，对应的下游应用领域军用雷达和达和 5G 基站需求都有明显的扩张基站需求都有明显的扩张。这种

15、两重因素，造就了公司的稀缺性，更给公司带来成长的确定性。T/R 组件稀缺标的，组件稀缺标的，背靠军工央企背靠军工央企中国电科中国电科，是中电南方唯一上市平台，是中电南方唯一上市平台。有源相阵控 T/R 组件为军用雷达核心部件，国内只有极少数企业具备研发和生产能力。公司T/R 组件业务承接于中国电科 55 所，控股股东中国电科是中央直管的军工电子骨干企业，长期为各型装备配套大量关键产品，业内竞争优势明显。基站射频芯片国产基站射频芯片国产化率低化率低，公司，公司产品产品导入主流基站制造商导入主流基站制造商。国博电子作为基站射频器件核心供应商，产品导入 25G 移动通信时代的基站主流制造商，5G 基

16、站射频芯片可与 Skyworks、Qorvo 等同台竞争。1.1.有源相阵控有源相阵控 T/R 组件军品属性强，技术和市场壁垒极高组件军品属性强，技术和市场壁垒极高 有源相阵控有源相阵控 T/R 组件组件主要应用于军事雷达主要应用于军事雷达，军品属性明确，军品属性明确，存在极高的技术和市场存在极高的技术和市场进入壁垒，行业竞争缓和，进入壁垒，行业竞争缓和，公司是有源相阵控公司是有源相阵控产业链稀缺产业链稀缺龙头龙头标的标的。技术壁垒：技术壁垒：T/R 组件作为军工装备的核心元器件，对性能、可靠性要求极高，具备明显的行业和产品技术密集型特征。市场壁垒：市场壁垒：相控阵 T/R 芯片的下游客户主要

17、为军工集团及下属单位，从保密及技术安全角度出发，对产品具有严格的遴选或许可制度，企业需获得相应的军工资质。同时，产品一旦定型，即具有较强的路径依赖性，对供应商选择具有较强的稳定性和连贯性。公司是有源相阵控稀缺公司是有源相阵控稀缺龙头龙头标的，行业竞争缓和。标的，行业竞争缓和。目前，国内具备有源相控阵研制量产能力的企业主要有 5 家大型军工集团下属单位和民营供应商。同时，几家的主要产品和应用场景差异也较明显，并没有和国博电子 T/R 组件业务形成直接的竞争。表表 1：国内国内相阵控产业链相阵控产业链主要参与企业主要参与企业 主要参与者主要参与者 主要相关产品主要相关产品 主要应用对象主要应用对象

18、 企业背景企业背景 业绩业绩 中电科中电科 1 13 3 所所 低频有源相控阵 T/R 组件 卫星通信、地面雷达、舰载雷达、军工集团-雷电微力雷电微力（301050301050）毫米波有源相控阵微系统 精确制导（2021 年营收占比 97.61%）通信数据链 民企 营收入 7.35 亿 净利润 2.02 亿 天箭科技天箭科技（002977002977）弹载固态发射机 新型相控阵天线 精确制导(2021 年营收占比 99.66%)其他雷达系统、卫星通信 民企 营收入 2.78 亿 净利润 1.11 亿 铖昌科技铖昌科技（0 00127001270）低频有源相阵控 T/R 芯片 星载相控阵雷达（2

19、020 年营收占比 88.36%）地面雷达 民企 营收入 2.11 亿 净利润 1.6 亿 国博电子国博电子（6 68837588375）高频有源相阵控 T/R 组件 精确制导，军用雷达探测，卫星通信（2021年 T/R 组件占营收 64.71%）军工集团 营收入 25.09 亿 净利润 3.68 亿 资料来源：WIND，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司背靠中电科公司背靠中电科 55 所，原材料所，原材料 T/R 芯片供应有保障，客户均为军工集团及下属单芯片供应有保

20、障，客户均为军工集团及下属单位，业内竞争优势显著。位，业内竞争优势显著。公司控股股东为中电科，军工电子国家队。公司控股股东为中电科，军工电子国家队。中国电子科技集团有限公司成立于 2002年 3 月 1 日，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。核心核心原材料原材料 T/R 芯片采购自中国电科，确保了芯片采购自中国电科，确保了供给供给和价格稳定。和价格稳定。T/R 组件主要原材料为 T/R 芯片，属于海外禁运领域，国内供应商主要来自于中国电科，保障了 T/R芯供给和价格的稳定性。背靠中电科背靠中电科 55 所，所，客户资源优势客户资源优势明显

21、，未来业务拓展空间大。明显，未来业务拓展空间大。公司背靠中电科 55所，在军用领域占据了重要地位，2021 年公司前五大客户中除 B 公司（基站射频业务），其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团、中国航天科工集团等。相对而言，相关民营企业一般为经营规模较小、市场相对单一、产品和服务有限等，主要在某个细分领域中获得生存空间。图图 1：2021 年直接材料采购集中度年直接材料采购集中度 图图 2：2021 年公司客户集中度年公司客户集中度 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 我国军备支出持续增长，国防信息化也在加速推进，雷达的源相阵控

22、技术发展趋势我国军备支出持续增长，国防信息化也在加速推进，雷达的源相阵控技术发展趋势明确，这些因素都将促进有源相阵控雷达需求的扩张，为明确，这些因素都将促进有源相阵控雷达需求的扩张，为 T/R 组件业务增长提供坚组件业务增长提供坚实基础。实基础。我国国防预算我国国防预算稳步增长稳步增长，重心向加大武器装备建设方向发展。重心向加大武器装备建设方向发展。2022 年中国国防预算支出为 14505 亿元，规模位居全球第二，同比增长 7.0%。但我国国防预算在全球来看比例相对较低，未来投入有望加大。据 2019 年 新时代的中国国防 白皮书，2017年我国国防装备费支出占比提升至 41.1%，装备投入

23、复合增速达到 13.4%。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：2012-2022 年中国国防预算年中国国防预算 图图 4：2010-2017 年中国国防费构成（亿元）年中国国防费构成（亿元）资料来源：国防部，浙商证券研究所 资料来源：国防部，浙商证券研究所 国防信息化加速推进，相阵控雷达技术促进电子信息装备的发展。国防信息化加速推进，相阵控雷达技术促进电子信息装备的发展。据商务部投资促进事务局预测，2025 年国防信息化开支有望超 2500 亿元，占国防装备支出的 40%，其中核

24、心领域有望保持 20%以上的复合增速。在此背景下，以雷达、卫星通信等为代表的电子信息装备正在飞速发展。有源相控阵是雷达技术发展的主流趋势，市场替代空间大。有源相控阵是雷达技术发展的主流趋势，市场替代空间大。有源相控阵雷达凭借其独特的优势和先进性，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。根据 Forecast International 分析，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，有源相控阵雷达的市场份额仍远远小于传统雷达，但未来替代市场空间巨大。1.2.基站射频芯片国产化率低，基站射频芯片国产化

25、率低，5G 时代迎来双重时代迎来双重机遇机遇 5G 时代，“宏基站时代，“宏基站+小基站”的未来组网趋势将增加基站数量，小基站”的未来组网趋势将增加基站数量，MIMO 技术的采用技术的采用会带来单个基站射频芯片数量的增加，基站中射频器件的价值同步提升，这会带来单个基站射频芯片数量的增加，基站中射频器件的价值同步提升，这都带来都带来了射频芯片市场了射频芯片市场需求需求确定性的增长。确定性的增长。我国我国 5G 基站建设基站建设确定性强确定性强，未来建设总量仍有较大增长空间。，未来建设总量仍有较大增长空间。我国“十四五”规划中 5G 建设目标为每万人拥有 5G 基站数达 26 个，即到 2025

26、年底我国 5G 基站总数将达 362.7 万个，未来三年内我国 5G 基站新建总数为 162.7 万。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2倍，有望达到 1,000-1,400 万座，未来我国 5G 基站建设总量仍有较大增长空间。图图 5：中国中国 5G 基站建设数量和投资预测基站建设数量和投资预测 图图 6：“宏基站“宏基站+小基站”协同组网小基站”协同组网 资料来源：工信部，浙商证券研究所 资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http

27、:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MIMO 技术带来单个基站射频芯片数量的增加。技术带来单个基站射频芯片数量的增加。除了 5G 基站数量将大幅提升外，5G 基站 MIMO 技术的采用，射频器件的使用量较 4G 有了成倍的增长，5G MIMO通常为 32 或 64 通道，而相对应 4G 基站一般是 6-8 通道，射频通道数增加了几倍。5G 时代射频芯片价值同步提升，时代射频芯片价值同步提升，基站基站射频器件射频器件市场空间将超市场空间将超 500 亿。亿。基站中射频器件的价值随着通信技术的进步一般会呈同步提升的趋势。以各类射频器件占 5G 基站价值比重 10%为例，未来 5 年将

28、是基站射频器件更新换代的高峰，据工信部统计每年新增 5G 基站投资额约 1000 亿，则未来 5 年的 5G 基站新增投资额可达 5000亿，推测 5G 时代基站射频器件的市场空间将超过 500 亿。基站射频芯片技术难度高，国产化时间迟，国产化率低基站射频芯片技术难度高，国产化时间迟，国产化率低。以华为、中兴为代表的中以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，进进口替代大势所趋，为国内相关企业提供新机遇。口替代大势所趋，为国内相关企业提供新机遇。相对于移动通信终端射频芯，基站

29、射频芯片的技术要求更高。相对于移动通信终端射频芯，基站射频芯片的技术要求更高。移动通信终端射频片的使用寿命一般为2-3年，移动通信基站领域的射频芯片产品使用寿命远高于终端，对于稳定性和失效率的要求较高，国产化替代晚于移动通信终端领域。目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断。目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断。2019 年，全球射频集成电路市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，商合计约占据射频前端市场份额的 80%。而国内射频芯片厂商由于起步较晚，提供的产品较多集中于分立器件和中低端市场。图图 7：2019 年

30、全球射频前端市场竞争格局年全球射频前端市场竞争格局 资料来源：唯捷创芯招股说明书，浙商证券研究所 公司公司通信基站通信基站射频模块射频模块及芯片具及芯片具备技术优势，均进入国内主流移动通信设备制造商备技术优势，均进入国内主流移动通信设备制造商，伴随着伴随着 5G 的快速发展，公司射频基站业务将迎来确定性增长的快速发展，公司射频基站业务将迎来确定性增长。公司典型产品性能国内领先、国际先进，在客户 B01 的供应链平台上与国际领先企业，如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2-5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。table_page 国博电子国博电子(6883756883

31、75)深度报告深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.有源相阵控有源相阵控 T/R 组件军工场景多，替代明确，市场空间大组件军工场景多，替代明确，市场空间大 2.1.有源相阵控是雷达的技术发展趋势，有源相阵控是雷达的技术发展趋势，T/R 组件市场受益技术替代组件市场受益技术替代 有源相阵控雷达技术优势明显，有源相控阵有源相阵控雷达技术优势明显，有源相控阵 T/R 组件是组件是其其核心元器件核心元器件，占整个雷达占整个雷达造价的造价的 60%。军用雷达是军用雷达是国防领域国防领域的核心电子设备，在警戒、引导、武器控制、侦察、航行保障、的核心电子设备，在警戒、引导、

32、武器控制、侦察、航行保障、气象观测、敌我识别等方面获得广泛应用。气象观测、敌我识别等方面获得广泛应用。雷达是英文Radar的音译，即无线电探测与测距，其原理是利用发射机向空间发射电磁波，当电磁波遇到目标时目标会反射回一小部分能量到接收机，用以发现目标存在和测量目标参数，获取目标的距离、方位和高度等信息。图图 8：有源相控阵雷达有源相控阵雷达 图图 9：雷达的基本原理雷达的基本原理 资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 相控阵相控阵 T/R 组件组件是相控阵雷达最核心的元器件是相控阵雷达最核心的元器件，相控阵相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的组

33、件占整个雷达造价的60%。数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线组成相控阵雷达的无线收发系统。T/R 组件中集成 T/R 芯片，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标。图图 10：有源相阵控雷达系统示意图有源相阵控雷达系统示意图 图图 11：T/R 组件示意图组件示意图 资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375

34、688375)深度报告深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关。一部相控阵雷达的阵列单元从数百个到数万个不等，例如美国萨德反导系统的 AN/TPY-2 雷达系统装有 3 万多个天线单元。每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件通常包含 2-8 颗相控阵 T/R 芯片。有源相控阵雷达技术难度高，性能优势明显有源相控阵雷达技术难度高，性能优势明显。传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差，无法满足现代战争中雷达技术

35、抗侦查、抗干扰、抗隐身的要求。与无源相控阵雷达相比，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。表表 2：三种雷达对比示意图三种雷达对比示意图 传统雷达传统雷达 无源相控阵雷达无源相控阵雷达 有源相控阵雷达有源相控阵雷达 工作原理工作原理 机械转动装置控制天线，以此实现扫描目标 采用集中功发射，利用无源网络（如波导）来分配发射功率 控制每个阵元产生电磁波的相位与幅度，从而实现让电磁波束的方向发生改变 价格价格 低 中 高 特点特点 跟踪慢、抗干扰差 技术难度小，性能折中 技术难度大，可靠性好、精度高、抗干扰强

36、资料来源：微波射频网、天驰航宇，浙商证券研究所 有源相控阵是雷达技术发展的主流趋势，市场替代空间大。有源相控阵是雷达技术发展的主流趋势，市场替代空间大。有源相控阵雷达凭借其独特的优势和先进性，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役 F 系列三款战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。根据 Forecast International 分析，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，有源相控阵雷达的市场份额仍远远小于传统雷达，未来替代市场空间巨大。2.

37、2.有源相阵控有源相阵控 T/R 组件广泛应用于军工领域，潜在市场空间超百亿组件广泛应用于军工领域，潜在市场空间超百亿 有源相阵控雷达军事应用场景丰富，主要包括精确制导、雷达探测和卫星通信等领有源相阵控雷达军事应用场景丰富，主要包括精确制导、雷达探测和卫星通信等领域，域，T/R 组件需求大，潜在市场空间超百亿。组件需求大，潜在市场空间超百亿。产业链上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。下游主要为各产业链上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户。系统科研院所、总体单位等专用产品客户。公司 T/R 组件产品主要供应给军工

38、集团下属科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端国防装备，最终下游产品形态为各类型国防装备。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：有源相阵控雷达产业链有源相阵控雷达产业链 资料来源：雷电威力招股说明书，浙商证券研究所 2.2.1 精确制导精确制导:现代战争精确制导化，有源相控阵雷达导引头替代空间大现代战争精确制导化，有源相控阵雷达导引头替代空间大 现在战争精确制导化，导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，有源相控阵现在战争精确制导化，导引头决定整个精确

39、制导武器更新换代的方向，有源相控阵雷达导引头未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器，带来有源相雷达导引头未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器，带来有源相阵控阵控 T/R 组件的市场需求增加。组件的市场需求增加。现代战争精确制导化，导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，是价值量占现代战争精确制导化，导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，是价值量占比最高的部分。比最高的部分。导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。根据 防空导弹成本与防空导弹武器装备建设中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据导弹 40

40、%60%的成本。图图 13：导弹导引系统导弹导引系统 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 有源相控阵雷达导引头未来有源相控阵雷达导引头未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。雷达导引头利用不同物体对电磁波的反射或辐射能力的差异来发现目标和测定目标的位置及速度，探测距离远，不受天时和气象条件限制，可全天候工作。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度

41、报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：精确制导示意图精确制导示意图 资料来源：雷电威力招股说明书，浙商证券研究所 导弹依靠其信息化技术可以实现对目标的精确打击，已成为各种军事装备的核心配导弹依靠其信息化技术可以实现对目标的精确打击，已成为各种军事装备的核心配套武器套武器，未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一步加大。未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一步加大。预计未来，我国将有更多的军事装备陆续交付、服役，依照满足各类装备对武器的需求，未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一步加大。导弹需求量也将进一步增加。2.2.2 雷达探测雷达探测:军工

42、应用场景丰富，军工应用场景丰富，T/R 组件潜在市场超百亿元组件潜在市场超百亿元 军用雷达应用场景多，军用雷达应用场景多，T/R 组件潜在市场规模组件潜在市场规模超百超百亿元。亿元。根据产业信息网预测，2019年我国军用雷达市场规模达 304 亿元。根据 Forecast International 分析，2010-2019年全球相控阵雷达总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%，由此预估 2019 年我国相控阵雷达市场约 78 亿元。图图 15：2025 年雷达市场份额预测年雷达市场份额预测 资料来源：Strategic Defense Intelligence，浙商证券研究所 tabl

43、e_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 按照装载平台，军用雷达可分为机载雷达、舰载雷达、车载雷达及星载雷达。根据Strategic Defense Intelligence 预测，2025 年机载与车载雷达合计将占超六成市场份额，机载雷达有望成为市场占比最大的产品。参考铖昌科技招股说明书，相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的 60%，则对应 2019 年我国相控阵 T/R 组件的市场空间约 46.8 亿元。考虑未来相控阵雷达对传统雷达的取代以及整体雷达市场的增长，相控阵 T/R 组件的潜在市场空间至

44、少是当前的 4 倍以上，超过 180 亿元。表表 3：有源相控阵雷达的军事有源相控阵雷达的军事探测探测应用场景丰富应用场景丰富 分类分类 应用简介应用简介 市场需求市场需求 突破突破 机载机载领域领域 机载有源相控阵雷达具有集成度高、输出功率大、功耗低、可靠性高、波束扫描快、抗干扰能力强的特点，正逐步取代无源相控阵雷达、机械扫描雷达，成为军用机载雷达领域新一代主流产品及先进战机机载雷达的首选。我国新型战机均装配有三代有源相控阵雷达。军机需求数量提升、老旧机型更新换代是带动军用机载雷达市场发展的重要因素。根据World Air Forces 2020的数据，2020 年我国军用飞机总数 3,21

45、0 架，占全球军机总数的 6%。在战斗机方面，目前国内二代机还未安装雷达，随着二代机全部换装完成以及三、四代机数量的增加，将带来高达 300 亿的机载雷达市场空间。舰载舰载领域领域 舰载雷达主要负责远程警戒、对海探测等，是舰船防御作战系统的关键监测装备。多功能有源相控阵雷达是舰载雷达的主要发展方向，目前我国新型驱逐舰均装配有源相控阵雷达。据产业信息网预测，2025 年有源相控阵雷达将占据 65%的市场份额。我国海岸线较长，周边局势复杂，制海权需求日渐增长。在现代海战电子化、信息化背景下，舰载有源相控阵雷达需求量随海军的现代化建设逐步增长。根据产业信息网数据，以护卫舰为例，电子系统约占其成本 3

46、0%，为舰船的重要组成部分。车载车载领域领域 车载雷达主要应用于地面监测、防空警戒等领域。在地面监测方面，可高效定位隧道及未爆炸药，但易被地球曲率、遮盖物、地面杂波等其他因素所影响；在防空警戒方面，我国已研制出涵盖近、中、远程多种工作频段的空中警戒、监视雷达，与机载、星载雷达相结合，能够形成高、中、低空全方位作战体系。我国车载雷达种类型号众多、技术先进，多种型号已成功对外出口。未来，相控阵技术、三坐标体制、频率捷变技术、低截获概率技术等将被广泛应用，雷达系统将趋向防空与反导相结合的模式发展，机动性将成为下一代关注重点。星载星载领域领域 星载雷达主要用于地面成像、高程测量、洋流观测及对运动目标的

47、实时监测等。其覆盖面积远超相同规模地面雷达，可减少地面设备的放置数量、有效降低地形影响、扩大监视范围等。星载有源相控阵雷达已成为军事侦察和战略预警的重要手段。根据 Strategic Defence Intelligence预测，全球军用卫星市场规模将从 2015年的 57 亿美元上升至 2025 年的 97 亿美元，10 年全球军用卫星市场规模将达到943 亿美元，其中，亚太地区市场份额占比约 19%。作为构建卫星组网和星间链路核心器件，相控阵雷达将受益于军事卫星系统市场规模扩张。资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)

48、深度报告深度报告 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.3 卫星通信卫星通信:卫星通信互联网未来可期，我国积极推进“星链”建设卫星通信互联网未来可期，我国积极推进“星链”建设 中国“星链”发展迫在眉睫，卫星通信市场空间广阔。中国“星链”发展迫在眉睫，卫星通信市场空间广阔。卫星通信是指利用人造地球卫星作为中继站转发或发射无线电波，实现两个或多个地球站之间或地球站与航天器之间通信的一种通信手段。通信用相控阵卫星具有灵活的数据波束指向，具备实时多波束、通信数据吞吐量高等特点，极大地提高了通信效率。其天线辐射单元所需的 T/R 芯片套数规模根据不同的应用需求从数十到数万套

49、不等。由于卫星轨道和频谱资源十分有限，低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大由于卫星轨道和频谱资源十分有限，低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。国太空和军事战略博弈的必争之地。根据目前国外已公布的低轨通信方案中，卫星轨道高度主要集中在 1000-1500 千米间，频段主要集中在 Ka、Ku 和 V 频段。如 Space X 在 2015 年推出 StarLink 计划，计划发射约 1.2 万颗通信卫星，系统将用于为全球提供各种宽带和通讯服务，建成后星座总容量将达到 8-10Tb/s。据中电科 54 所的统计，截至 2020 年 1 月，全球中轨、低轨卫星通

50、信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发射超过 3.4 万颗卫星。表表 4：各国主要卫星互联网星座部署计划各国主要卫星互联网星座部署计划 国家国家 公司公司 星座名称星座名称 数量数量(颗颗)建成年份建成年份 轨道高度轨道高度 频段频段 用途用途 美国 Space X StarLink 11927 2027 1130km Ku,Ka,V 宽带 英国 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200km Ku,Ka,V,E 宽带 美国 铱星公司 第二代铱星 75 2018 780km-宽带、STL 美国 波音 波音 2956 2022 1200km V

51、 宽带 美国 亚马逊 Kuiper 3236 -590km/610km/630km Ka 宽带 美国 Facebook Facebook Athena Project 77 -1200km-加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248km/1000km Ka 宽带 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 2022-Ku/Ka 物联网 印度 Astrome Space Net 150 2020 1400km 毫米波 宽带 俄罗斯 Yaliny Yaliny 135 -600km-宽带 德国 KLEO Connect KLEO 624 -1050km/1425km

52、Ka 工业、物联网 韩国 三星 三星 4600 -1400km-宽带 资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 据 Euroconsult 预测，2019-2028 年全球卫星制造和发射的数量较前十年增加 4.3 倍，预计 2018-2028 年平均每年将发射 990 颗卫星，市场规模突破 2900 亿美元。卫星互联网市场的爆发，卫星天线技术的发展，均推动相控阵天线需求的快速上升。中国航天企业快速布局，卫星互联网纳入“新基建”，中国航天企业快速布局，卫星互联网纳入“新基建”，T/R 组件组件市场潜在空间巨大市场潜在空间巨大。我国近地轨道卫星星座计划虽起步较晚，但近年来国内多个卫星星座计划也

53、相继启动，发展后势强劲。2018 年 12 月，航天科工集团“虹云计划”的首颗技术验证星成功发射，并首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星。银河航天提出的“银河 Galaxy”是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。表表 5：国内主要卫星互联网星座计划国内主要卫星互联网星座计划 属性属性 星座名称星座名

54、称 运营方运营方 用途用途 卫星数量卫星数量 国有 鸿雁星座 东方红卫星移动通信有限公司 卫星互联网（宽带）324 天基互联星座 上海蔚星数据科技有限公司 卫星互联网（宽带）186 虹云工程 中国航天科工集团有限公司 卫星互联网（宽带）156 天地一体化信息网络 中国电科 38 所 卫星互联网（宽带）100 行云工程 航天行云科技有限公司 卫星互联网（宽带）80 “瓢虫系列”卫星 西安中科天塔科技股份有限公司 卫星互联网（宽带）72 微景一号 深圳航天东方红海特卫星有限公司 遥感 80 民企 银河 Galaxy 银河航天（北京）科技有限公司 卫星互联网（宽带）1000 天启 北京国电高科科技有

55、限公司 卫星互联网（宽带）36 灵鹊 北京零重空间技术有限公司 遥感 378 “星时代”AI 星座计划 成都国星宇航技术有限公司 遥感 192 吉林一号 长光卫星技术有限公司 遥感 138 资料来源：铖昌科技招股说明书，浙商证券研究所 中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展。2020 年 4 月，国家发改委首次明确“新基建”范围，将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围；2020 年 9 月份，一家代号为“GW”的中国公司，向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案。档案中包括两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数

56、量达到 12,992 颗。2021 年 4 月，中国卫星网络集团有限公司挂牌成立，星网集团将有力地推动中国卫星互联网全面快速发展。图图 16：中国提交的中国提交的 GW-A59 宽带星座计划宽带星座计划 资料来源：ITU，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 卫星通信市场空间广阔。卫星通信市场空间广阔。赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书显示，2025 年我国卫星通信设备行业产值将有望超过 500 亿元，相关设备制造市场空间巨大。小卫星产业迅速发展带动卫星制造市场，据通

57、信产业报预计，2025 年全球小卫星制造和发射市场规模将超过 200 亿美元，产业规模增长迅速，经济效益可观。在军用卫星通信领域，根据 Market and Markets 的报告，全球军用通信市场规模预计将从2018年的315亿美元增长至2023年的377亿美元，年均复合增长率为3.6%，其中，卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。Strategy Analytics 预测，到 2026 年，卫星通信系统市场规模（包括卫星有效载荷和卫星终端）将占军用通信市场规模的37.2，市场价值将达 137 亿美元。2.3.有源相阵控有源相阵控 T/R 组件军品属性强，竞争格局缓和组件军品属性强，竞争格局缓

58、和 有源相阵控有源相阵控 T/R 组件作为军品，进入的技术和市场壁垒较高，此外军品具备其特殊组件作为军品，进入的技术和市场壁垒较高，此外军品具备其特殊性，因此业内竞争缓和。性，因此业内竞争缓和。除了技术壁垒，资质壁垒、技术壁垒、品牌壁垒和信息壁垒。军品具有以下特点：排他性、买方垄断性、采购稳定性和延续性、产品以定制化为主和国产化需求强烈。表表 6：产品产品军品属性分析军品属性分析 特点特点 原因原因 排他性排他性 从维护国家安全的角度出发，军品的供应商原则上需被纳入军品供应商名录进行管理。而且一旦军品被列装以后，军方原则上不会轻易的更换该类产品。买方垄断性买方垄断性 由于军品行业具有一定的特殊

59、性，军方是军品唯一的最终客户，军品生产企业的产品销售依赖于军方采购，因此该行业具有较为明显的买方垄断性。采购的稳定性和延续性采购的稳定性和延续性 军方采购具有强计划性的特点，型号产品从开始列装到最终淘汰的周期较长，并在军品使用过程中对产品进行维护、更新换代或升级。产品以定制化为主产品以定制化为主 军品相比民品更具有个性化特点，同一类型配套产品，根据应用领域的不同、与之配套的整机装备不同、同一装备中各部分性能指标要求。国产化需求强烈国产化需求强烈 军工产品涉及国防安全，根据国家战略的需要，在国产军品保证技术指标和产品质量与进口产品一致的前提下，军工客户优先选用国产军品。资料来源：天箭科技公司招股

60、说明书、浙商证券研究所 军工集团军工集团天然优势天然优势，民营企业，民营企业较少较少。受制于技术门槛、研发周期、军工资质等因素的影响，国内具有相控阵 T/R 组件研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所，以及少数具备三、四级配套能力的民营企业，行业集中度高。国博电子有源相阵控国博电子有源相阵控 T/R 组件业务继承于中国电科组件业务继承于中国电科 55 所，所，同中电科 13 所在技术积累、资金规模、客户渠道等优势存在天然优势，在国内占据大部分市场份额。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部

61、分 3.受益受益 5G 基站建设和国产替代，未来五年基站射频基站建设和国产替代，未来五年基站射频器件器件市场市场空间将超空间将超 500 亿亿 3.1.基站射频芯片技术壁垒高，国产化率低，贸易摩擦加速国产替代基站射频芯片技术壁垒高，国产化率低，贸易摩擦加速国产替代 基站射频芯片技术难度高，国产化时间迟，国产化率低基站射频芯片技术难度高，国产化时间迟，国产化率低。以华为、中兴为代表的中以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，进进口替代大势所趋，为国内相关企业提供新机遇。口替代

62、大势所趋，为国内相关企业提供新机遇。射频芯片是通信基站信号收发的核心器件。射频芯片是通信基站信号收发的核心器件。射频模块主要是完成空中射频信道和基带数字信道之间的转换，以及射频信道的放大、收发等功能。整个通信基站系统射包括天线、滤波器、射频开关、低噪声放大器用和功率放大器等，这些芯片性能直接决定了通直接影响终端的通信质量。图图 17：通信基站系统结构通信基站系统结构 资料来源：国博电子招股书，浙商证券研究所 国际巨头长期垄断，国内产业链竞争力较弱国际巨头长期垄断，国内产业链竞争力较弱。海外射频芯片龙头厂商历史悠久，主要采用 IDM 模式实现设计与制造的紧密结合，根据 Yole 2019 年数据

63、，全球射频芯片市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，五家厂商合计占据了射频前端市场份额的 79%。国际贸易摩擦频现，加速射频芯片国际贸易摩擦频现，加速射频芯片国产国产替代。替代。从国际竞争力来讲，射频器件主要产品市场均被几大国际巨头垄断，且国内的射频设计水平还处在中低端。3.2.5G 基站建设有序推进，预估未来基站建设有序推进，预估未来 5 年射频年射频器件器件将超将超 500 亿亿 5G 时代，“宏基站时代，“宏基站+小基站”的未来组网趋势将增加基站数量，小基站”的未来组网趋势将增加基站数量，MIMO 技术的采

64、用技术的采用会带来单个基站射频芯片数量的增加，基站中射频器件的价值同步提升，会带来单个基站射频芯片数量的增加，基站中射频器件的价值同步提升，这都带来这都带来了射频芯片市场了射频芯片市场需求需求确定性的增长。确定性的增长。“宏基站“宏基站+小基站”的协同组网小基站”的协同组网将成将成 5G 时代趋势时代趋势。无线基站按照功能可划分为宏基站、微基站、皮基站和飞基站。宏基站一般架在铁塔上，发射功率大、承载的用户数量多、覆盖距离大，一般能达到 35 千米，适用于郊区话务量分散的地区。微基站、皮基站和飞基站又可统称为小基站，覆盖范围 10-200 米，满足各应用场景高品质的通信需求。table_page

65、 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：基站类型比较基站类型比较 名称名称 别称别称 单载波发射功率单载波发射功率 覆盖半径覆盖半径 宏基站 宏站 10W 以上 200 米以上 伪基站 微站 500mW-10W 50-200 米 皮基站 企业级小基站 100mW-500mW 20-50 米 飞基站 家庭级小基站 100mW 以下 10-20 米 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 我国我国 5G 基站建设有序推进，未来三年内我国基站建设有序推进，未来三年内我国 5G 基站新建总数为基站新建总数为

66、 162.7 万，万，2025 年年总数将达总数将达 362.7 万，未来建设总量仍有较大空间，万，未来建设总量仍有较大空间，基站射频芯片市场空间超基站射频芯片市场空间超 500 亿，亿，将直接带动射频芯片需求。将直接带动射频芯片需求。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1,000-1,400 万座，未来我国 5G 基站建设总量仍有较大增长空间。MIMO 技术带来单个基站射频芯片数量的增加技术带来单个基站射频芯片数量的增加。除了 5G 基站数量将大幅提升外，5G 基站 MIMO 技术的采用，射频器件的使用量较 4

67、G 有了成倍的增长，5G MIMO通常为 32 或 64 通道，而相对应 4G 基站一般是 6-8 通道，射频通道数增加了几倍。国博电子的射频芯片产品主要应用于移动通信基站。随着 5G 通信基站建设数量的上升以及 5GMIMO 技术的调整，射频芯片产品需求较大。5G 时代时代射频芯片价值射频芯片价值同步同步提升提升，市场空间将超市场空间将超 500 亿亿。化合物半导体凭借其优良的高频性能、高温性能，已成为当下基站射频器件的主流材料，未来 5 年将是基站射频器件更新换代的高峰。以各类射频器件占 5G 基站价值比重 10%为例，未来 5年将是基站射频器件更新换代的高峰，每年新增 5G 基站投资额约

68、 1000 亿，则未来5 年的 5G 基站新增投资额可达 5000 亿，推测 5G 时代基站射频器件的市场空间将超过 500 亿。4.背靠中电科的背靠中电科的 T/R 组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者组件稀缺龙头，基站射频芯片突破者 4.1.公司简介：深耕基站射频公司简介：深耕基站射频 IC，承接中电科，承接中电科 55 所所 T/R 组件业务组件业务 控股股东中电科，背靠军工央企，国基本南方唯一上市平台，竞争优势明显。控股股东中电科，背靠军工央企，国基本南方唯一上市平台，竞争优势明显。公司成立至今始终专注于射频集成电路领域，从 2G 时代做到今天的 5G 时代，深耕多年，射频模块以及射频放大

69、器和控制器芯片均进入国内主流移动通信设备制造商。图图 18：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年，中电国基南方集团以货币资金出资设立国微电子，作为中国电科五十五所微系统业的承接载体，承接中国电科五十五所微系统事业部业务（有源相控阵承接中国电科五十五所微系统事业部业务（有源相控阵 T/R组件业务）、资产和人员组件业务）、资产和人员。最终，公司形成 T/R 组件和射频 IC 两大业务板块。公司控股股东为中国电科，

70、公司控股股东为中国电科，通3个全资子公司合计持股61.62%，为公司实际控制人。中国电科成立于 2002 年 3 月 1 日，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。图图 19：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司公司产品覆盖产品覆盖有源相阵控有源相阵控 T/R 组件组件、射频、射频模块模块和射频芯片和射频芯片。T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分。表表 8：公司公司主要产品类型主要产品类型 分类分类 产品产品 功能功能 应用领域应用领域

71、 T/RT/R 组件和射频模块组件和射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混 频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制 移动通信基站等领域 射频芯片射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大 等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信 号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 4.2.经营情况：业绩稳定增长，兼顾军民业务，射频经营情况：业绩稳定增长，兼顾军民业务，射频 IC 成长空间大成长空间大 有源相阵控有源相阵控 T/R 组件

72、业务运营稳定，射频组件业务运营稳定，射频 IC 业务营收波动大。业务营收波动大。近近 4 年公司营业总收入、归母净利润总体呈平稳增长态势。年公司营业总收入、归母净利润总体呈平稳增长态势。2018-2022Q1 公司营业收入分别为 17.24/22.25/22.12/25.09/6.05 亿元，2018-2021 复合增长率 13.32%，归母净利润从 2.52 亿元增至 3.68 亿元，增长率 13.45%。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022Q1 公司营业收入较上年同期增长 6

73、8.21%，归母净利润较上年同期增长 67.63%，增速提高，主要系 T/R 组件和射频模块业务需求增长较快，在手订单充足。同时，公司预计 2022H1 业绩略增，归属净利润约 2.37 亿元至 2.72 亿元，同比上升 23.01%至 41.39%，营业收入约 15 亿元至 16.6 亿元，同比上升 32.46%至 46.59%。图图 20：营业总收入及增速：营业总收入及增速 图图 21：净利润及增速：净利润及增速 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 军品占公司营业总收入军品占公司营业总收入 70%以上，公司综合毛利率、净利率相对稳定。以上，公司综合毛利率

74、、净利率相对稳定。公司产品主要为军品，2019-2021 年军品占总营收总额一直超过 70%以上。2018-2022Q1 公司毛利率和净利率分别为维持在 30%和 15%左右。军工产品客户多为大型军工企业下属科研院所、整机单位、B 公司及其关联方等，客户长期稳定合作，受市场波动影响较小。图图 22：2018-2022Q1 毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 23：2019-2021 年主营业务收入按用途占比年主营业务收入按用途占比 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 公司营业收入主要来自 T/R 组件、射频模组和射频芯片的销售，其中 T/R 组件是主要收入部

75、分，2019-2021 年占比均高于 60%，其次是射频模组和射频芯片类，占比合计约 3040%。2019-2021 年，公司有源相控阵年，公司有源相控阵 T/R 组件收入持续增长，复合增长率组件收入持续增长，复合增长率 12.24%。有源相控阵T/R组件业务2020年独立运行后缴纳增值税，导致收入增速较2019年下降。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 射频 IC 方面，2020 年，由于客户技术方案变化，大功率控制模块产品收入下降，导致射频模块产品收入较上年下降。随着客户需求增加以及

76、产品的更新换代，2021年，公司开发的大功率放大模块需求增加，公司射频模块收入较 2020 年实现大幅增长。图图 24：2019-2021 年主营业务构成年主营业务构成 图图 25：2019-2021 年主营业务分业务收入年主营业务分业务收入 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 4.3.技术研发：研发投入持续增长，股权激励绑定核心技术人员技术研发：研发投入持续增长，股权激励绑定核心技术人员 T/R 组件业务承接于中电科，技术优势明显，研发投入持续增长，股权激励绑定核组件业务承接于中电科，技术优势明显，研发投入持续增长，股权激励绑定核心技术人员。心技术人员。公

77、司目前已经形成 2 大核心技术能力，T/R 组件和射频模组高密度集成制造工艺技术和射频芯片设计能力：（1）高密度集成制造工艺技术：产品设计、制造和测试）高密度集成制造工艺技术：产品设计、制造和测试 T/R 组件与射频模块在设计、制造过程中一方面要考虑射频芯片的性能，另一方面需要依靠公司先进高密度集成工艺，将技术参数在各射频芯片之间进行拆解，才能充分发挥出各射频芯片的最佳性能，形成高可靠、高集成、小型化的 T/R 组件与射频模块。图图 26：公司：公司 T/R 组件和射频模组核心制造能力组件和射频模组核心制造能力 图图 27：公司射频芯片核心设计能力：公司射频芯片核心设计能力 资料来源：招股说明

78、书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 （2）高性能射频芯片设计能力：模拟射频芯片设计）高性能射频芯片设计能力：模拟射频芯片设计 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 射频放大类芯片：射频放大类芯片：在低噪声放大器方面，针对 5G 基站应用，国博电子设计的 PA 和LNA 主要性能指标也已处于国际先进水平。目前，这两类产品广泛应用于 4G、5G移动通信基站中。射频控制类芯片：射频控制类芯片：国博电子开发的系列射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电

79、性能处于国际先进水平。在基站领域，目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中。研发投入稳定且持续增长。研发投入稳定且持续增长。2019-2021 年，公司研发费用分别为 1.63、2.08 和 2.44亿，维持 2 位数以上稳定增长。图图 28：研发费用及增速：研发费用及增速 图图 29：研发人员占当年员工总数比例：研发人员占当年员工总数比例 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 较较 A 股可比上市公司，公司在研发人员数量、研发费用和研发费用率均处于领先。股可比上市公司，公司在研发人员数量、研发费用和研发费用率均处

80、于领先。2020 年，公司有研发人员 194 人，占比 18.41%，明显高于雷电微力和天箭科技。公司研发人员占比低于卓胜微和唯捷创芯，主要因为这两家为芯片设计公司，生产均委外，而国博电子 T/R 组件生产线需要较多生产人员。2020 年，公司研发费用 2.075亿元，远高于雷电微力和天箭科技，和两家射频设计公司相近。图图 30：可比公司研发人员数量：可比公司研发人员数量 图图 31：可比公司研发费用及费用率：可比公司研发费用及费用率 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 公司拥有稳定的研发队伍，核心技术人员持股，近两年核心技术人员没有发生重大公司拥有稳定的研

81、发队伍，核心技术人员持股，近两年核心技术人员没有发生重大变动。变动。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 237 名，其中博士 11 人，硕士149 人，研发人员占员工总数的 19.51%。核心技术人员均具备微电子、材料等专业 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硕博背景，从业多年，具备 T/R 组件、射频 IC 的丰富研究经历。目前，公司实施了员工持股计划，核心技术人员均间接持有公司股权。表表 9：公司核心技术人员：公司核心技术人员 姓名姓名 职责职责 专业背景专业

82、背景 资质、科研成果和荣誉资质、科研成果和荣誉 沈亚沈亚 公司总经理，主持射频微系统以及 T/R 组件领域技术研究 合肥工业大学应用物理系应用物理专业本科；南京电子器件研究所半导体器件与微电子学专业硕士研究生 研究员级高工。多年来，一直致力于微波单片集成电路、有源相控阵 T/R 组件、微组装工艺技术及智能化制造的技术研究和产品开发工作，多次获得国家科学技术进步奖。杨磊杨磊 公司常务副总经理，主持射频模块领域技术研究 南京工学院（东南大学）无线电工程系无线电技术专业本科 研究员级高工，南京邮电大学研究生导师，长期从事微波射频电路等方面的产品研发，拥有超过三十年产品设计和产业化经验。钱峰钱峰 公司

83、副总经理，国微电子执行董事、总经理，主持射频芯片领域技术研究 东南大学物理学系应用物理专业本科；东南大学物理系电子材料与元器件专业硕士研究生 研究员级高工。主要研究方向为 5G 射频及毫米波领域，包括：Sub 6G 的基站及终端功率放大器、LNA 等产品技术，5G 毫米波波控芯片及前端收发芯片的开发等。陈新宇陈新宇 公司副总经理，主持 5G基站功放模块领域技术研究 西安电子科技大学技术物理系半导体物理与器件专业本科；南京电子器件研究所半导体器件与微电子专业硕士研究生 研究员级高工。长期从事射频、微波单片电路等方面的产品研发，拥有近三十年产品设计和产业化经验，在国内期刊发表论文十余篇。承担多项国

84、家、省部级研发项目。周骏周骏 公司副总经理，主持 T/R 组件领域技术研究 电子科技大学电子科学与技术专业本科；南京电子器件研究所微电子学与固体电子学专业硕士研究生；东南大学电磁场与微波技术专业博士研究生 研究员级高工，电子科学研究院硕士生导师，东南大学校外博士生导师。长期从事微波毫米波 T/R 组件集成技术研究，主持和参与国家科技重大专项、新品、型谱、预研等近十项。孙春妹孙春妹 公司副总经理，主持 T/R 组件和模块领域工艺技术研究和产品生产 东南大学无线电工程系无线电技术专业本科 高级工程师。主要负责 T/R 组件和模块领域工艺技术研究，工艺生产团队建设和精益生产智能制造方面技术开发。郑惟

85、彬郑惟彬 技术总监，主持化合物半导体功率 MMIC 领域技术研究 合肥工业大学应用物理系微电子技术专业本科；合肥工业大学微电子学与固体电子学硕士研究生；东南大学电子工程系微电子学与固体电子学博士研究生 研究员级高工。主要负责 5G 基站功放模块项目的团队建设、项目规划工作，完成了该项目多款核心芯片的研发。张有涛张有涛 技术总监，主持数字和模拟集成电路领域技术研究 青岛大学物理系应用物理专业本科；中科院上海微系统与信息技术研究所微电子学与固体电子学专业博士研究生 研究员级高工，固体电子学研究与进展编委，先后承担 973、国家重大专项、国防基础科研等项目累计二十余项，发表论文三十余篇，获国家授权发

86、明专利 3 项，申请发明专利 3 项。沈宏昌沈宏昌 技术总监，主持毫米波电路芯片领域技术研究 电子科技大学电子工程系电子工程本科；南京理工大学电子与通信领域工程硕士 研究员级高工。先后主持承担国家预研、专项、型谱、新品等 30 余项。获国家授权发明专利 4 项，发表论文 13 篇。郑远郑远 技术总监，主持化合物半导体射频放大器芯片领域技术研究 北京邮电大学无线电工程系电磁场与微波专业本科；北京邮电大学电信工程学院电磁场与微波技术专业硕士研究生；北京邮电大学理学院电磁场与微波技术专业博士研究生 研究员级高工。负责化合物半导体射频放大器芯片相关领域技术研究和产品研发工作，发表十多篇论文，是国内微波

87、毫米波芯片设计资深专家。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 包宽包宽 技术副总监，主持微波毫米波射频前端领域新技术以及新应用研究 大连理工大学信息工程专业本科；东南大学电路与系统专业博士研究生 高级工程师。主要负责毫米波芯片与前端模组、天线阵列等产品开发与应用技术研究。在国内外期刊、会议共发表论文十余篇，申请国家专利 4 项，获授权 2 项。资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 4.4.募投项目：提升募投项目：提升 T/R 组件和射频组件和射频 IC 核心业务竞争力，巩固市场地位核心业务

88、竞争力，巩固市场地位 公司本次拟募集公司本次拟募集26.75亿用于公司主营业务发展，包括射频芯片和组件产业化项目、亿用于公司主营业务发展，包括射频芯片和组件产业化项目、补充流动资金项目。补充流动资金项目。射频芯片和组件产业化项目包括 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大业务方向，均是公司围绕现有主营业务进行的技术升级、工艺改造和生产扩建，扩大公司产品的应用领域，提升公司的核心竞争力，巩固公司在相关领域的市场地位。此外，公司还拟募集 12 亿补充流动资金，以满足公司核心业务快速发展、研发投入和优化公司财务结构、增强公司抗风险能力等需求。补充流动资金项目主要满足公司生产经营规模扩大的资金需求。表表

89、 10：公司拟募集资金投资项目：公司拟募集资金投资项目 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟募集资金金额拟募集资金金额 1 1 射频芯片和组件产业化项目 14.75 亿元 14.75 亿元 2 2 流动资金 12.00 亿元 12.00 亿元 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.盈利与估值预测盈利与估值预测 5.1 盈利预测盈利预测（1）有源相阵控）有源相阵控 T/R 组件组件 行业层面：2019 年我国雷达市场 304 亿元；雷达作

90、为国防信息化开支核心领域有望保持 15-20%复合增长；有源相阵控技术是雷达技术发展的趋势，据产业信息网预测，2025 年有源相控阵雷达将占据雷达 65%的市场份额（2010-2019 年占有率仅 14%）；根据 Strategic Defense Intelligence 预测，2025 年机/舰载雷达合计将占超五成市场份额；T/R 组件目前占相阵控雷达 60%的成本，则 2025 年机/舰雷达的相阵控 T/R 组件预计市场规模近百亿。导弹暂无公开数据，但逻辑和机/舰类似。公司层面：公司作为国内弹载、机/舰艇载有源相阵控雷达 T/R 组件龙头，将充分受益公司产品下游应用场景的需求扩张，结合公

91、司 T/R 组件营收 2018-2021 年 CACR为 16.11%，我 们 保 守 预 估 2022-2024 年 T/R 组 件 业 务 对 应 营 收 增 速 为20.16%/25.23%/23.42%，对应收入为 2032.18/25.45/31.41 亿元。（2）基站射频芯片）基站射频芯片/模块业务模块业务 行业层面：据工信部数据，目前和未来几年国内 5G 基站每年稳定投资约 1000 亿元，新建 60 万个基站，下游需求稳定，未来 5 年 5G 基站射频器市场规模有 500 亿元；据 Yole 预测，2019-2024 年全球基站对 GaAs 射频元器件 CAGR 为 10%；目

92、前 5G基站射频芯片基本被国外Murata、Skyworks、Broadcom等巨头垄断，国内只有中电科十三所、国博电子等少数企业能够生产，国产替代空间大，国内具备 5G 基站射频芯片生产能力的公司有望获得额外的份额。公司层面：考虑到我国 5G 目前处于平稳建设时期，公司基站射频芯片和模块在性能可以和 Skyworks 等同台竞技，还具备本土服务服务优势，国产替代机遇大，公司射频 IC 相关业务将不断获取更多的市场份额，增速应远高于全球行业平均增速，预估 20-25%之间，则 2022-2024 年射频模块收分别为 5.34/6/64/8.03 亿元，射频芯片对应收入为 3.87/4.74/5

93、.91 亿元。表表 11：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 有源相阵控 T/R 组件 16.91 20.32 25.45 31.41 YoY 18.9%20.16%25.23%23.42%射频模块 4.40 5.34 6.64 8.03 YoY 401.45%21.45%24.32%20.78%射频芯片 3.42 3.87 4.74 5.91 YoY-49.32%13.00%22.56%24.72%其他芯片其他芯片 0.35 0.43 0.54 0.69 YOY 21.35%24.36%28.54%21.35%合

94、计合计 25.09 29.96 37.37 46.03 YoY 19.43%24.71%23.19%19.43%资料来源：浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率假设：毛利率假设：相控阵相控阵 T/R 组件业务组件业务:过去三年公司相控阵 T/R 芯片毛利相对稳定，从 35-38%之间（2020 年毛利率 31.43%是因为独立运行缴纳增值税）。考虑行业的高壁垒，供给的稀缺性，公司背靠中电科，预计 2022-2024 年毛利率维持在 35-40%。基站射频模块或芯片基站

95、射频模块或芯片:过去三年公司基站射频芯片或模块因为客户技术方案变更和公司新品未上量等原因，波动较大。随着客户需求增加和产品的更新换代，相关的业务的毛利率逐渐增加并稳定。综上，预计2022-2024年毛利率维持在2030%左右。综上，考虑业务占比和相关费用支出，推算公司 2022-2024 年对应归母净利润分别为 6.03/7.62/9.11 亿元，同比增速分别为 63.88/24.84/19.50%。5.2 估值估值 公司主营业务为相控阵 T/R 组件和基站射频芯片（模块）的研发、生产、销售和技术服务，主要军用市场提供有源相阵控 T/R 组件，向民用市场提供基站射频模块或芯片。结合公司的主营业

96、务特点，我们选取以下 4 家与公司产品具有一定关联性的公司进行比较分析。表表 12：可比公司估值预测（截至：可比公司估值预测（截至 2022 年年 7 月月 25 日）日）简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿）归母净利润（亿）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 雷电微力 162.10 3.36 4.81 6.47 48.28 33.69 25.03 铖昌科技 121.88 1.87 2.46 3.27 65.29 49.51 37.33 卓胜微 552.32 22.05 28.01 34.71 25.04 19.72 15.91 唯捷创

97、芯 185.08 5.12 7.04 9.54 36.13 26.28 19.41 均值 43.69 32.30 24.42 国博电子国博电子 383.97 6.03 7.62 9.11 57.28 45.37 37.94 资料来源：浙商证券研究所 估值溢价：估值溢价：（1）背靠中电科，可与集团协作发展，技术和市场优势明显）背靠中电科，可与集团协作发展，技术和市场优势明显 公司主营业务是产业链上游的芯片设计，所在行业为军工、航空领域，资质要求高、技术门槛高，产品附加值较大，进入壁垒高。而其他几家可比公司，雷电微力、铖昌科技等均为民企，业内竞争优势不明显，同时公司规模也较小。国博电子背靠中电科，

98、公司相对其他民企应具备估值溢价。（2）细分领域稀缺性）细分领域稀缺性 公司是国内少数能够提供相控阵 T/R 相关产品的企业之一。在军用 T/R 芯片细分领域，只有中电科 13 所和铖昌科技为主要竞争对手，但中电科 13 所同属中电科，产品实行差异化竞争，公司的稀缺性极强。同时面对未来较大的潜在市场空间，公司应当享受高估值溢价。综上，我们认为公司估值水平相对合理。5.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 29.96/37.37/46.03 亿元，同比增长19.43/24.71/23.19%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 6.03/7.53/9.00

99、 亿元，同比 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速分别为 63.88/24.84/19.50%；对应 EPS 为 1.68/2.09/2.50 元，对应 PE 分别为57.28X、45.89X、38.40X。我们认为相控阵 T/R 组件未来在精准制导、军用雷达、卫星互联网领域拥有巨大的市场机会，公司技术和产品脱胎于中电科 55 所，可与中电科集团协同发展，技术和市场优势明显，是国内少数能够提供有源相阵控雷达产业链核心部件的企业，产业链稀缺性强；公司基站射频芯片技术积累深厚，随着 5G

100、 基站建设的有序推荐和贸易摩擦引发的国产替代趋势，基站射频芯片未来发展前景广阔。综上，首次评级，并给予“买入”评级。table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.风险提示风险提示（1）订单不连续导致公司业绩波动的）订单不连续导致公司业绩波动的风险风险 公司经营业绩可能受到阶段性订单的影响。军工客户的采购具有很强的计划性，通常在上半年进行采购预算、审批，下半年进行合同签订、产品交付验收，公司收入或随之在不同季度、不同年度出现波动。（2）客户和供应商集中度较高的风险客户和供应商集中度较高的风险 若

101、公司主要客户支出预算调整、改变采购计划或延长采购周期，则需求变化将对公司业绩构成不利影响。军工产品对稳定性、可靠性要求极高，所用的元器件需保持稳定，若公司核心原材料供应商不能及时保证稳定供应，则公司生产及交付可能会受到影响。（3）技术迭代不及预期及技术人员流失的风险技术迭代不及预期及技术人员流失的风险 公司所处行业技术迭代较快，若不能及时通过迭代创新把握行业技术发展趋势或者研发未能取得预期成果，则可能出现公司产品无法满足客户需求的风险。若公司核心技术人员大规模流失，则将较大程度降低公司市场竞争力，对公司的长期稳定发展产生不利影响。table_page 国博电子国博电子(688375688375

102、)深度报告深度报告 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 3736.92 4233.00 4941.22 6084.52 营业收入营业收入 2508.81 2996.20 3736.58 4603.05 现金 1025.70 567.35 724.97 98

103、9.75 营业成本 1638.64 1976.14 2426.89 2959.26 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 10.17 6.54 10.10 13.71 应收账项 1813.62 2419.07 2800.90 3371.21 营业费用 9.22 12.12 14.31 17.72 其它应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 70.92 70.33 95.11 118.44 预付账款 10.01 9.05 12.64 15.68 研发费用 244.08 291.50 363.53 447.83 存货 858.40 1211.33

104、 1373.91 1679.82 财务费用 13.09 4.73 10.56(4.11)其他 29.19 26.20 28.80 28.07 资产减值损失 152.51(2.60)35.17 106.38 非流动资产非流动资产 1313.71 1377.43 1652.08 1889.42 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 金额资产类 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营收益 20.31 18.68 21.22 20.07 固定资产 267.67 449.6

105、9 601.52 731.16 营业利润营业利润 390.50 656.13 802.14 963.88 无形资产 46.91 55.36 54.40 55.40 营业外收支(0.07)(0.07)(0.07)(0.07)在建工程 683.15 727.80 822.02 894.35 利润总额利润总额 390.44 656.07 802.08 963.82 其他 315.98 144.57 174.13 208.52 所得税 22.27 52.73 48.90 63.74 资产总计资产总计 5050.62 5610.43 6593.30 7973.94 净利润净利润 368.16 603.3

106、4 753.18 900.08 流动负债流动负债 2283.05 2310.32 2496.07 2982.32 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 561.49 158.51 98.84 归属母公司净利润归属母公司净利润 368.16 603.34 753.18 900.08 应付款项 1481.79 1182.82 1666.11 2159.62 EBITDA 451.16 689.14 852.65 1010.24 预收账款 0.00 2.75 1.14 1.88 EPS（最新摊薄）1.02 1.68 2.09 2.50 其他 801.26 563.

107、26 670.30 721.98 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 216.61 145.81 189.76 184.06 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力成长能力 其他 216.61 145.81 189.76 184.06 营业收入 13.40%19.43%24.71%23.19%负债合计负债合计 2499.66 2456.13 2685.82 3166.38 营业利润(16.87%)68.02%22.25%20.16%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.

108、00 归属母公司净利润(17.89%)63.88%24.84%19.50%归属母公司股东权 2550.96 3154.30 3907.47 4807.56 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 5050.62 5610.43 6593.30 7973.94 毛利率 34.68%34.05%35.05%35.71%净利率 14.67%20.14%20.16%19.55%现金流量表现金流量表 ROE 15.57%21.15%21.33%20.66%单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 12.87%15.82

109、%18.03%17.68%经营活动现金流经营活动现金流 1142.73(728.32)852.68 569.05 偿债能力偿债能力 净利润 368.16 603.34 753.18 900.08 资产负债率 49.49%43.78%40.74%39.71%折旧摊销 76.11 28.94 40.23 50.80 净负债比率 1.36%23.32%6.47%3.76%财务费用 13.09 4.73 10.56(4.11)流动比率 1.64 1.83 1.98 2.04 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.26 1.31 1.43 1.48 营运资金变动 688.25(

110、1130.69)168.42(135.79)营运能力营运能力 其它(2.89)(234.63)(119.70)(241.93)总资产周转率 0.55 0.56 0.61 0.63 投资活动现金流投资活动现金流 (451.59)(264.08)(285.31)(253.76)应收帐款周转率 2.02 2.02 2.02 2.05 资本支出(211.66)(249.82)(280.79)(247.42)应付帐款周转率 1.65 1.79 1.98 1.83 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标每股指标(元元)其他(239.93)(14.26)(4.52)(6.33)每股收益

111、1.02 1.68 2.09 2.50 筹资活动现金流筹资活动现金流 (247.73)(534.05)(409.75)(50.51)每股经营现金 3.17(2.02)2.37 1.58 短期借款(200.06)(561.49)(402.98)(59.67)每股净资产 7.09 8.76 10.85 13.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(47.66)(27.45)(6.77)9.16 P/E 93.87 57.28 45.89 38.40 现金净增加额现金净增加额 443.41(458.35)157.61 264.78 P/B 13.55 10.9

112、6 8.84 7.19 EV/EBITDA(1.84)50.32 40.06 33.49 资料来源：浙商证券研究所 table_page 国博电子国博电子(688375688375)深度报告深度报告 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上；2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020；3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级

113、：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（

114、已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量

115、各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/