1、立华股份(300761)公司深度报告：乘景气上行之势，黄鸡龙头再远征国海证券研究所程一胜(证券分析师)王思言(联系人)S0350521070001S评级：买入(维持)证券研究报告2022年07月28日养殖业1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/07/27表现1M3M12M立华股份0.3%44.9%43.2%沪深300-4.9%8.5%-11.1%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）646817844增长率(%)2925198归母净利润（百万元）-39

2、60增长率(%)-256421101-26摊薄每股收益（元）-0.983.146.304.63ROE(%)-6172516P/E13.486.729.14P/B2.442.271.701.43P/S1.371.231.040.96EV/EBITDA107.906.833.863.82资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告立华股份（300761）股权激励点评：黄鸡周期上行，激励彰显长期信心（买入）*畜禽养殖*程一胜2022-07-24立华股份（300761）年报和一季报点评：生猪亏损影响公司利润，黄羽鸡销量稳定增长（买入）*畜禽养殖*程一胜2022-04-24立华股

3、份（300761）2021年度业绩预告点评：Q4业绩转正，黄鸡板块基本面持续向好（买入）*畜禽养殖*程一胜2022-01-24-0.2624-0.08380.09480.27340.45190.6305立华股份沪深300XZ5XUXBU5ZSZEYFX6MaObRsQrRpNnPfQoOtMfQsQxPaQoPqPMYnPsOwMrMoR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要公司是国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖公司是国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖2525年。年。公司成立于1997年，经过25年的发展，目前已经成为国内第二大

4、黄羽鸡养殖企业，2021年黄羽鸡出栏3.7亿羽，国内仅次于温氏股份。虽受行业周期波动影响，公司营收仍稳步提升，从2012年的29亿上升至2021年的111亿，期间CAGR达14%。公司计划在稳定华东地区市场占有率的同时，加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，稳步提升市场占有率，未来有望发展成为全国布局的黄羽鸡养殖龙头企业。黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复。黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复。公司在黄羽鸡和生猪业务上均建立了一体化的经营模式，并持续推进降本增效工作，成本优势领先。黄羽鸡养殖方面，公司采用“公司+合作社+农户”模式，合作农户数量逐年增长，户均规模较大，2021年

5、达5.6万羽，单羽代养费较低，同时公司黄羽鸡出栏量稳步增长，未来几年仍以10%的增速进行产能扩张，预计2024年有望出栏5.1亿羽。受到原料涨价的影响，近几年公司完全成本不断抬升，2021年Q2成本达到高点，进入2022年Q3后，随着近期玉米豆粕价格的回落，公司成本拐点已出现。自5月份以来，黄羽鸡价格走高，公司销售价格逐月改善，7月销售均价或可升至8元/斤以上，我们预计2022年单羽盈利将达到3.5元/羽，单羽盈利呈现上升趋势，盈利中枢不断上移，下半年业绩兑现可能性较高。黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位。黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位。从协会数据来看，黄鸡行业产能从2

6、0年4月份以来下降了16%，但由于统计样本的原因，行业实际下降幅度在20%以上，实际产能去化幅度远高于表观数据，今年3月以来上海疫情对华东地区甚至主要销区存在明显的外溢影响，加速了产能上的去化。黄鸡行业由于其鲜品消费属性，极少有类似于猪和白鸡冻品等库存，存栏情况较能反映行业真实的供应，价格传导速度较快。目前商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱，由于饲料价格上涨驱动养殖成本提升，行业盈利仍处于较低水平，产能扩张不及预期。考虑到黄羽鸡产能仍处于历史低位，我们判断2022年下半年价格有望达到9-10元的高位，行业景气度不断提升。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：黄羽鸡行业经历了长期且充分的

7、产能去化以后，行业正迎来了周期反转。根据当前黄羽鸡价格走势，公司出栏量，以及Q2成本较高的情况，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为12.68/25.45/18.7亿元，对应的PE分别为13.48/6.72/9.14倍公司长期成长性不变，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情对需求构成冲击；鸡价大幅波动的风险；饲料成本上升的风险；公司业绩不达预期的风险；股权激励未达到目标的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望

8、修复二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复三、黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位三、黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位四、估值弹性充足，业绩四、估值弹性充足，业绩兑现可能性强兑现可能性强五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级六、风险提示六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业一、立华股份：国内黄羽鸡养殖龙头企业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1深耕黄羽鸡养殖深耕黄羽鸡养殖25年，年，股权结构稳定股权结构稳定资料来源：公司

9、官网，公司公告，国海证券研究所国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖2525年。年。公司成立于1997年，经过25年的发展，目前已经成为国内第二大黄羽鸡养殖企业，主营业务为黄羽肉鸡的养殖、屠宰加工和销售，以及商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。公司创立伊始便开始从事黄羽鸡养殖行业，2000年开始推行“公司+农户”合作经营模式，2002年探索实施了紧密型的“公司+合作社+农户”合作养殖模式，2014年拓展下游黄羽鸡屠宰业务，黄羽鸡板块规模稳步提升，2021年黄羽鸡出栏3.7亿羽，在国内仅次于温氏股份。同时，公司还积极开拓其他业务，2011年开始布局生猪养殖业务，

10、2013年首批商品猪上市，经过多年的发展，生猪业务也形成了一定规模，2021年公司销售商品猪41万头，同比上升124%。公司股权结构稳定，实控人为程立力和沈静。公司股权结构稳定，实控人为程立力和沈静。截至2021年底，公司实际控制人为程立力及其妻子沈静，二人通过直接及间接方式控制公司股份比例达66.72%，持股比例集中，股权结构稳定。图表2：立华股份股权结构（截至2021年）图表1：立华股份发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2营收稳定增长，业绩修复可期营收稳定增长，业绩修复可期资料来源：Wind，国海证券研究所公司主要收入来源为黄羽鸡

11、业务，未来生猪养殖收入有望公司主要收入来源为黄羽鸡业务，未来生猪养殖收入有望提升。提升。2012至2021年，公司黄羽鸡养殖收入占比稳定在85%以上，2021年接近90%，随着近年来生猪、肉鹅等其他业务的快速发展，黄羽鸡收入占比有所下降。近五年，肉鹅销售收入占比稳定在2%以内；受猪价波动影响，生猪销售收入也呈波动态势，2017年占比最高超过11%，2019年占比低至3.8%。立足华东，进军立足华东，进军全国。全国。公司发家于华东，2012-2015年，华东地区的收入占比稳定在93%以上，随后由于公司加速进军其他市场，华东区域收入占比逐步下降到2021年的70.6%，2021年华中、华南和西南地

12、区的收入占比分别达到8.2%、14.1%和7.1%。公司计划在稳定华东地区市场占有率的同时，加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，稳步提升市场占有率，我们判断公司未来有望发展成为全国布局的黄羽鸡养殖龙头企业。图表3：公司营收结构（按业务划分）图表4：公司营收结构（按地区划分）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2营收稳定增长，业绩修复可期营收稳定增长，业绩修复可期资料来源：Wind，公司公告，畜牧业协会禽业分会，国海证券研究所除除2020年以外，公司十年来营年以外，公司十年来营收稳定增长，利润受周期影响呈现波动特征。收稳定增长，利润受周期

13、影响呈现波动特征。收入端得益于主要业务黄羽鸡板块规模的稳定增长，公司的营业收入从2012年的29亿上升至2021年的111亿，期间CAGR达14%，2020年营收同比有所下滑，主要原因系行业产能严重过剩叠加新冠疫情导致黄羽鸡价格低迷，中长期来看，随着黄羽鸡板块的持续发力以及生猪等其他业务的扩张，营收有望实现稳步增长。利润端由于产能变化导致的供给波动，黄羽鸡养殖行业的利润水平呈现波动态势，单就黄鸡业务而言，2012-2021年间，仅在2013年禽流感爆发初期时出现亏损，其他年份均有盈利。2012-2013年，公司业绩下滑至低谷；2014-2019年，虽经历几次禽流感事件，但公司持续推进提质控本增

14、效工作，业绩韧性十足，保持稳定增长；2021年猪价下行叠加饲料原材料价格高企，导致公司生猪业务深度亏损，归母净利润亏损4亿元，后续不利因素消散，公司有望迎来经营拐点。图表5：2012-2021年公司营业收入及增速图表6：2012-2021年公司归母净利润及毛利率情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3高管增持彰显业绩信心，股权激励助力公司发展高管增持彰显业绩信心，股权激励助力公司发展资料来源：公司公告，国海证券研究所高管增持，彰显信心。高管增持，彰显信心。2022年5月，公司董事及高级管理人员沈琴通过集中竞价方式累计增持约24万股，占公司总

15、股本的0.06%，增持股份金额合计769.94万元，增持计划完成后，沈琴直接持有公司股份占比1.14%。公司董事及管理层主动增持公司股票，自身利益与公司绑定，彰显了对公司未来发展的信心。推出股权激励推出股权激励，形成长效激励机制形成长效激励机制。2022年7月22日，公司向激励对象授予限制性股票，本次激励计划共发放1200万股，约占公司股本总额的2.97%，首次激励总人数为505人，其中4位高管合计获授40万股，占授予限制性股票总数的3.32%，其他管理、技术和业务人员合计501人，获授995.8万股，占授予限制性股票总数的82.98%，剩余13.68%作为预留。此次股权激励将公司与核心人员的

16、利益深层绑定，充分调动员工积极性，共享公司发展红利，助力公司发展。图表7：2022年5月公司董事增持计划增持主体增持时间增持方式增持均价（元/股）增持数量（股）占总股本比例沈琴2022年5月20日集中竞价30.7990201000.0050%2022年5月23日集中竞价31.4255700000.0173%2022年5月24日集中竞价31.40601000000.0248%2022年5月26日集中竞价33.0000100000.0025%2022年5月31日集中竞价35.0000400000.0099%合计2401000.0594%归属期条件首次及预留授予的限制性股票第一个归属期1.公司202

17、2-2024年净利润累计值不低于20亿元；2.以2021年为基数，公司2022-2024年营业收入累计值的平均值增长率不低于25%。（二者满足其一）首次及预留授予的限制性股票第二个归属期1.公司2022-2025年净利润累计值不低于35亿元；2.以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入累计值的平均值增长率不低于35%。（二者满足其一）图表8：2022年7月股权激励计划请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复二、黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必

18、阅读报告附注中的风险提示和免责声明112.1.1黄黄鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料来源：公司公告，国海证券研究所全产业链一体化经营模式优势凸显。全产业链一体化经营模式优势凸显。公司在黄羽鸡业务上建立了集曾祖代、祖代与父母代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。相比仅覆盖单一或部分生产环节的畜禽养殖企业，公司一体化经营的优势在于：1）通过有效整合分散的肉鸡生产环节，公司能够根据当前市场价格波动情况及对市场供求变化的预测，适度、及时调节存栏种鸡、商品代雏鸡、种蛋、饲料等产业链各环节的产出数量，通过统筹安排减弱了

19、商品代肉鸡市场价格大幅波动对公司生产经营所造成的不利冲击，有利于增强公司应对市场波动与风险的能力。2）由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半径要求，全产业链一体化经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料的方式，带动新设子公司尽快发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期，实现产能的快速异地扩张。3）有利于公司搭建食品安全可追溯管理体系，更好地把控公司产品质量与成本，从而提高产品竞争力。图表9：公司全产业链一体化经营模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.1.1黄鸡黄鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显业

20、务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料来源：公司公告，国海证券研究所养殖模式：“公司养殖模式：“公司+合作社合作社+农户”。农户”。公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料的采购，全程为农户提供养鸡技术指导，最终回收商品鸡，合作农户则负责提供符合公司标准的养殖场地、养殖设施和劳动力，同时加入专业合作社，公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。公司的合作养殖模式主要具有以下优势：公司的合作养殖模式主要具有以下优势：1）公司回收商品鸡的价格与市场价格无关，农户收入只与其养殖成绩相关，同时公司会根据市场情况适当进行调整，保证农户养殖收入维

21、持在合理区间，有效激发农户的养殖积极性与责任心；2）通过风险基金制度，公司与农户共同承担合作养殖过程中的养殖风险，防止农户由于遭遇短期养殖风险事件而退出合作养殖，为长期合作奠定了制度基础；3）合作社作为参与合作养殖农户的自治组织，也能为农户提供免疫、运输等服务，同时对农户养殖过程的合规性进行监督，有效地降低了农户的违规风险，支持了公司对农户的监督管理工作。扩张模式：先提升规模，后建配套设施。扩张模式：先提升规模，后建配套设施。在扩张过程的前期，农户规模较小，此时公司不直接在当地建设配套厂房，而是等农户养殖规模提升到较高水平，具备规模效应时，再完善相关设备的建设，大大节省了前期的资本投入，更利于

22、公司加速扩张。图表10：公司商品鸡“公司+合作社+农户”合作养殖模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1.1黄鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显黄鸡业务：完整产业链布局，纵向一体化优势凸显资料来源：公司公告，畜牧业协会禽业分会，国海证券研究所产能规模持续扩张，市占率稳居国内第二。产能规模持续扩张，市占率稳居国内第二。公司实行稳步推进区域扩张战略，持续加大对西南、华南以及华中等黄羽鸡主要消费市场的开发力度，黄羽鸡出栏量稳步提升，2015年出栏1.9亿羽，2021年达3.7亿羽，期间CAGR达10%。公司黄羽鸡市占率稳居全国第二（第一为

23、温氏股份），同时仍在不断提升，2015年为5.2%，2021年上升至9.2%。相比其他黄鸡头部企业，公司具备较高的成长性，目前公司正在积极进行产能扩建，计划自2022到2025年黄羽鸡年出栏量维持10%的增速，我们预计公司2022年出栏量达4.1亿羽，2024年达5.1亿羽，市占率有望进一步提升。图表11：公司黄羽鸡出栏量逐年上升图表12：公司黄羽鸡市占率稳居全国第二 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道黄鸡业务：成本进入下行通道资料来源：公司公告，国海证券研究所黄羽鸡养殖单位营业成本呈现上涨趋势，主要由饲料成

24、本上涨驱动。黄羽鸡养殖单位营业成本呈现上涨趋势，主要由饲料成本上涨驱动。2020年黄羽鸡单位营业成本为5.2元/斤，拆分来看，饲料成本占比75%，农户养殖费占比15%，药品疫苗、制造费、人工费占比分别为4%、4%、2%，对应的单位成本分别为3.9、0.8、0.2、0.2、0.1元/斤。2019-2020年单位饲料成本为3.4、3.9元/斤，同比增长0.2、0.5元/斤，过去几年养殖成本的上涨几乎全部来源于饲料原料价格上涨。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方和饲养环境控制等方面的持续技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力，养殖成本未来有望维持在合理水平。公司自产饲料，成本优势明显。公

25、司自产饲料，成本优势明显。公司兼备饲料生产能力，2015-2018H1公司种鸡和商品鸡的饲料自供比例均超过93%，同时公司自产饲料的价格远低于外购，自供饲料降本效果显著。以2018年H1为例，公司自产饲料价格为2468元/吨，外购饲料价格为2778元/吨，自供数量约67万吨，占比达94%，若无自产饲料，饲料总成本约19.7亿元，自供94%后饲料总成本约17.6亿元，降本2.1亿元。图表14：2020年黄羽鸡养殖营业成本拆分图表15：公司自产黄羽鸡饲料成本低于外购（元/吨）图表13：2015-2020年公司黄羽鸡单位养殖成本拆分（元/斤）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注

26、中的风险提示和免责声明152.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道黄鸡业务：成本进入下行通道资料来源：公司公告，调研纪要，国海证券研究所公司黄羽鸡合作农户数量逐年增长。公司黄羽鸡合作农户数量逐年增长。除2017年由于环保禁养政策，单户养殖规模小的农户退出养殖导致合作农户数量减少外，其余年份公司合作农户数量逐年增加，由2016年的5160户增加至2021年的6605户，期间CAGR达4.2%。公司与农户的合作模式保证了农户能够获得与其养殖能力、劳动投入相匹配的养殖收入，即使在行业发生重大疫病、市场价格大幅波动时期，公司仍然严格按照养殖合同约定与合作农户进行结算，兑现养殖收入，养户黏性较强。户均养殖规

27、模大，单羽代养费低。户均养殖规模大，单羽代养费低。公司与温氏的黄羽鸡养殖均是农户代养模式，从合作农户数量来看，公司的规模远小于温氏，2021年公司合作农户数量不到7000户，而温氏的合作农户数量达27000户；从代养效率来看，在科学高效的“公司+合作社+农户”养殖模式下，公司鼓励合作农户扩大养鸡规模，提高鸡舍建设标准及自动化水平，单户养殖规模逐年提升，由2016年的4.5万羽上升至2021年的5.6万羽，而温氏的单户养殖量在2021年不到4.1万羽。总体来看，公司和温氏的代养费用均呈增长趋势，这与鸡舍建设成本增加及出栏均重增长有关，由于户均养殖规模更大，公司在单羽代养费上具有明显优势，2016

28、-2021年的单羽代养费均低于温氏。图表16：立华农户养殖情况2001920202021合作农户数量（户）5539064256605毛鸡养殖量（万羽）2300289003230037000单户养殖量（万羽)4.495.165.105.365.605.60图表17：立华和温氏代养费对比（元/羽）00202021立华股份温氏股份请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1.2黄鸡业务：成本进入下行通道黄鸡业务：成本进入下行通道资料来源：公司公告

29、，调研纪要，国海证券研究所公司成本在行业里具有竞争优势。公司成本在行业里具有竞争优势。从养殖完全成本分析，公司2019年完全成本约为5.4元/斤，2020年完全成本约为5.7元/斤，2021年完全成本约为6.3元/斤，成本把控能力在行业里具有优势，成本节约约为0.5元/斤。2017年以来受到饲料价格上涨公司完全成本不断上升，养殖端承压。进入进入2022年年Q3后，原料价格进入下行趋势，下半年成本改善确定性较强。后，原料价格进入下行趋势，下半年成本改善确定性较强。2021年玉米和豆粕价格快速上涨，整体抬升了养殖行业完全成本。2022年受到俄乌冲突的影响，豆粕价格快速抬升，提高了公司Q2养殖成本。

30、随着近期玉米豆粕价格的回落，公司成本拐点已出现，叠加鸡价上行，盈利能力显著增强。图表18：2017年来的完全成本变化图表19：饲料原料价格进入下行趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1.3黄鸡业务：单羽盈利呈现上升趋势黄鸡业务：单羽盈利呈现上升趋势资料来源：公司公告，国海证券研究所2022年年Q2以来公司单月销售价格边际改善明显，单羽盈利进入上行趋势。以来公司单月销售价格边际改善明显，单羽盈利进入上行趋势。公司的月度销售价格呈现周期性波动，自2021Q4价格上涨后，2022年Q1价格回落陷入亏损，自5月份以来，黄羽鸡价格走高，公司销售价格

31、逐月改善，我们判断7月销售均价或可升至8元/斤以上，2022年H2价格有望稳定在较高的水平。2020-2021年行业陷入亏损，公司依然保持盈利，单羽盈利分别为0.2元/羽、0.64元/羽，单羽盈利呈现上升趋势，盈利中枢不断上移，下半年业绩兑现可能性较高。图表21：单羽盈利进入向上趋势（元/羽）图表20：月度销售价格变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2战略布局生猪业务，业绩修复可期战略布局生猪业务，业绩修复可期资料来源：公司公告，国海证券研究所公司在生猪养殖方面同样形成了涵盖种猪自繁、商品肉猪养殖、饲料生产的完整产业链。公司在生猪养殖方面

32、同样形成了涵盖种猪自繁、商品肉猪养殖、饲料生产的完整产业链。公司采取自建种猪场引种扩繁的模式，种猪场主要布局在江苏，公司仔猪几乎不对外销售。商品猪育肥为公司服务部管理，采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，即将农户集中在公司建设的大型养殖基地，对农户进行集中管理，自建基地远离人群密集区域与其他商品猪养殖场所，能够有效隔离疫病传播。公司商品猪在商品猪基地的饲养周期为110-130 天。此外，公司在生猪养殖方面同样有自产饲料，有望复制黄羽鸡业务的饲料成本优势。图表22：公司商品猪“公司+基地+农户”合作养殖模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192

33、.2战略布局生猪业务，业绩修复可期战略布局生猪业务，业绩修复可期资料来源：公司公告，调研纪要，国海证券研究所产能快速发展，养殖成本有望下降。产能快速发展，养殖成本有望下降。2019年受非洲猪瘟影响，公司种猪数量和质量均受损，导致出栏量快速下滑，经过后续两年的恢复，2021年公司商品猪出栏达41.3万头，同比增长123.9%，我们预计公司今年生猪出栏达60万头，明年有望超100万头，根据公司五年规划，至2025年将形成300万头商品猪出栏产能。按120公斤/头计算，非洲猪瘟以前，公司生猪养殖成本较低，单位营业成本在9.8-11.7元/公斤；2019-2021年，公司种猪受到非瘟疫情影响，外购了部

34、分种猪和仔猪，导致成本上涨较多，单位营业成本分别为22.3、33.9和23.2元/公斤。2021年公司处置了低效种猪，同时采购和扩繁了高效种猪，未来母猪产仔效率将有效提高，公司断奶仔猪成本将呈现下降趋势，生猪养殖成本有望逐渐下降至正常水平。图表23：公司商品猪出栏量及同比增速图表24：公司生猪单位营业成本逐渐下降 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2战略布局生猪业务，业绩修复可期战略布局生猪业务，业绩修复可期资料来源：Wind，国海证券研究所猪价进入上行通道，生猪业绩修复可期。猪价进入上行通道，生猪业绩修复可期。从2002年至今，我国一共经

35、历了5轮猪周期，每轮猪周期持续时间3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪周期的关键线索。从2002年至今的五轮猪周期价格高点分别在10元/公斤、17.5元/公斤、19.9元/公斤、21.2元/公斤、41元/公斤，2018-2019受到非洲猪瘟的影响，能繁母猪受到疫情影响大幅下降，出栏量减少，猪价达到41元/公斤的历史高位。本轮猪周期已经二次触底，6月份猪价进入上行通道，新一轮周期已确定开启，随着三、四季度需求不断转好，下半年猪价有望稳定上涨，公司的生猪板块业绩修复可期。图表25：猪价

36、进入上行通道11.8582002-2006猪周期2006-2009猪周期2009-2014猪周期2014-2018猪周期2018-2022猪周期高位震荡期W型底部W型两个底部：2006年7月6.76元/kg2007年3月8.87元/kgW型两个底部：2009年5月8.98元/kg2010年4月9.48元/kgW型两个底部：2014年4月10.45元/kg2015年3月11.6元/kgW型两个底部：2018年5月10.01元/kg2019年2月11.32元/kg2021年10月10.8元/kg2022年3月 12.12元/kg 猪价高点10元/kg猪价高点17.5元/kg猪价高点19.9元/kg

37、猪价高点21.2元/kg猪价高点41元/kg猪价进入上行通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三、黄羽鸡产能去化至历史低位，三、黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位景气度有望维持高位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料来源：Wind，国海证券研究所黄羽鸡父母代存栏逐步去化，处于历史较低水平。黄羽鸡父母代存栏逐步去化，处于历史较低水平。根据中国畜牧业协会禽业分会样本数据，2022年上半年，我国黄羽鸡在产父母代存栏最低跌

38、至1329万套，较2020年最高点1581万套下降了16%，后备父母代存栏最低跌至895万套，较2020年最高点1076万套下降了17%。截至2022年6月底，黄羽鸡在产父母代存栏约1375万套，较2019/2020/2021年同期低6.2%/10.5%/4.6%，较2018年同期高1.7%,，后备父母代存栏约899万套，较2019/2020/2021年同期低3.7%/5.5%/6.7%，较2018年同期高6.6%，总体来看，虽然父母代存栏较2022上半年最低点有所回升，但与前三年同期相比仍有一定降幅，仅高于2018年同期，处于历史较低水平，产能去化明显。此外，协会样本数据主要统计大中型企业的

39、存栏情况，不纳入统计的小养殖场或散户父母代存栏去化更严重，所以实际上全国黄羽鸡父母代去化程度比数据所显示的更高。图表26：黄羽鸡在产父母代存栏（万套）图表27：黄羽鸡后备父母代存栏（万套）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料来源：Wind，国海证券研究所整体上商品代毛鸡养殖盈利仍然较低，利润对扩产驱动力尚不明显。整体上商品代毛鸡养殖盈利仍然较低，利润对扩产驱动力尚不明显。从商品代的毛鸡销售价格和成本价分析，2022年整体养殖利润得到改善，但整体仍处于较低的水平。行业在经过了

40、两年的低迷期，产能去化更为彻底，短期内恢复供应的动力不强。商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱。商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱。截至2022年6月底，商品代鸡苗单羽价格约2.2元，与2019年最高点相比约下滑3.3元，仍处于历史低位。黄羽鸡商品代鸡苗成本约1.7元/只，售价一般在成本上加成0.5元，目前较低的鸡苗价格反映了市场上企业及散户的投苗积极性不强，主要原因系：1）经过长时间的亏损以及几轮价格波动，行业对鸡价反转的预期不明朗，持观望态度；2）由于饲料价格上涨驱动养殖成本提升，行业盈利仍处于较低水平。图表28：2018-2022H1商品代毛鸡价格与成本图表29：2018-

41、2022H1黄羽鸡商品代鸡苗价格 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.1黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度黄羽鸡产能去化，行业迎来高景气度资料来源：公司公告，国海证券研究所图表30：黄羽鸡代系图谱图表31：黄羽鸡养殖周期与白羽鸡不同，我国黄羽鸡拥有完整的产业链，无需从国外引种，曾祖代、祖代主要集中于大中型头部企业。长期来看，我国黄羽鸡并不缺种源，但是短期来看，由于环境保护等政策，黄羽鸡活禽向屠宰切换的趋势，以及行业盈利水平的波动，散户及中小厂陆续离场，导致黄羽鸡产能出现阶段性的短缺。当前时点黄羽鸡父母代存栏影响未来当前时点黄羽鸡父母代存栏影响未

42、来6-12月商品代供给。月商品代供给。黄羽鸡各代种鸡养殖周期大致相同，祖代种鸡从补栏到经历生长期、产蛋期和孵化期后得到父母代雏鸡，约需要30周（约7个月），父母代雏鸡再经历上述养殖过程就可以得到商品代雏鸡，按照生长速度快慢，商品代鸡可分为快速鸡、中速鸡和慢速鸡，生长期分别为45-65天、65-90天、90-120天。若祖代、父母代或商品代缺苗，从投苗到得到商品代毛鸡，分别需耗时1年半、1年和半年左右。此外，虽然理论上商品代可以充当父母代，但由于其养殖效率低以及公司或散户需承担未来半年价格不确定的风险，在实际养殖中难以实施。因此，当前较低的父母代存栏将导致下半年商品代供给减少，上半年不高的在产祖

43、代存栏不会大幅增加下半年在产父母代存栏以及明年上半年的商品代供应，黄羽鸡商品代供给偏紧的格局有望维持至少半年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.2黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快资料来源：福建畜牧网，国海证券研究所黄羽鸡冷冻品占比较少，供给收缩引起的价格传导速度较快。黄羽鸡冷冻品占比较少，供给收缩引起的价格传导速度较快。我国肉鸡主要有白羽鸡和黄羽鸡，由于两个品种各有特点，所以在销售方式上有一定差异。白羽鸡是从国外引进的品种，具有生长快、体型大、饲料报酬高等特点，适用于西式烹饪，其销售方式以

44、冷冻和冰鲜为主，主要面向企业餐饮、食品加工和商超等渠道，市场上绝大部分冷冻鸡肉都是来源于白羽鸡。黄羽鸡是我国地方品种，具有生长周期长、饲料转化率低等特点，适用于中式烹饪，主要面向家庭消费和餐饮消费，目前市场上的黄羽鸡主要以活禽方式销售，冷冻品占比较低。因此，黄羽鸡的出栏量很大程度上反应了其真实库存，供求关系对价格的传导更加直接，在需求端稳定的情况下，一旦供给端呈现收缩态势，价格传导速度较快。图表32：黄羽鸡价格传导较快请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.2 黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快黄羽鸡鲜销属性明显，供需关系传导价格速度快资

45、料来源：Wind，国海证券研究所供需变化传导至黄羽鸡价格，鸡价自供需变化传导至黄羽鸡价格，鸡价自2022年年Q2起进入上行阶段，起进入上行阶段，7月黄羽鸡已升至月黄羽鸡已升至8.7元元/斤以上。斤以上。黄羽鸡鲜销属性明显，2022年H1华东地区受到疫情外溢的影响，价格回落，全国中速鸡均价降至低点。随着后续经济复苏，餐饮恢复，供需变化传导至黄羽鸡价格，鸡价进入快速上行阶段，2022年7月中速鸡均价升至8.7元/斤以上。考虑到黄羽鸡产能仍处于历史低位，我们判断2022年下半年价格有望达到9-10元的高位，行业景气度不断提升。图表33：黄羽鸡（全国中速鸡）价格变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

46、声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.3 行业集中度提升，公司有望充分受益行业集中度提升，公司有望充分受益资料来源：公司公告，畜牧业协会禽业分会，国海证券研究所行业集中度提升，公司行业集中度提升，公司有望有望充分受益。充分受益。目前我国黄羽鸡养殖行业集中度较低，大量散养农户及小规模养殖企业在经营过程中“价高进入、价低退出”，随着政府对规模化养殖、集约用地、环境保护等政策及产业发展要求不断提高，以及阶段性偶发事件如禽流感等疫情使得部分养殖能力较差、风险承受能力较弱的养殖户和企业退出市场，行业集中度加速提升。公司与温氏作为全国最大的两家黄鸡企业，年出栏量都在3亿羽以上，处于第一梯队。

47、第二梯队的规模在0.5至1亿羽，包括湘佳这类往下游延伸的黄鸡公司，以及德康、参皇、力源等区域龙头。温氏在2017年主动去产能，随后几年头部公司持续扩张，市占率有明显的提升，从2015到2020年，CR2由24.93%提升至30.93%，经历了禽流感和新冠疫情后，黄鸡行业将迎来修复，我们预计公司盈利中枢呈上升趋势。图表34：行业集中度逐步提升2001820192020温氏股份7.48.27.87.59.310.5立华股份1.92.32.62.62.93.2湘佳股份0.40.50.50.60.60.8全国37.339.936.939.645.644.3CR119.84%20.

48、55%21.14%18.94%20.39%23.70%CR224.93%26.32%28.18%25.51%26.75%30.93%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28四、估值弹性充足，业绩四、估值弹性充足，业绩兑现可能性强兑现可能性强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.1股价复盘：估值底部，业绩股价复盘：估值底部，业绩兑现可能性较强兑现可能性较强资料来源：Wind，国海证券研究所公司2019年2月上市，股价达到高点超90元，对应当年估值20 x。19年9月随着黄羽鸡价格达到高点，股价创上市后次

49、新高，后续两年黄羽鸡维持了两年多的产能去化，公司股价一直处于低位，2021年中，中速鸡价格下行至阶段性底部，股价滞后两个月见底。2021年底，受行业产能去化影响，股价开始上行，但受股权激励中止及疫情影响，股价再次下滑，至2022年上半年，黄羽鸡价格上升叠加一致行动人增持驱动公司股价上升，后续周期持续上行，养殖共振，公司股价有望再创次新高。图表35：立华上市以来股价复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.1股价复盘：估值底部，业绩股价复盘：估值底部，业绩兑现可能性较强兑现可能性较强资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所上市以来公司业绩与股

50、价关联度较高，黄鸡行业基本面上行，我们判断上市以来公司业绩与股价关联度较高，黄鸡行业基本面上行，我们判断20222022年年H2H2公司兑现业绩的可能性较大。公司兑现业绩的可能性较大。从公司上市以来，股价变化和单季度归母净利润相关性较大，在2020-2021年两年的行业低迷期，公司股价涨幅较大的季度2019年Q3，2021年Q1，2021年Q4，均为业绩表现较好的阶段。从行业基本面判断，鸡价进入上行阶段，销售均价逐月改善，公司成本拐点已见，单羽盈利中枢持续上移，2022年H2业绩兑现的可能性较强。图表36：立华股份单季归母净利润和股价涨跌幅关系请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读

51、报告附注中的风险提示和免责声明314.2 出栏量稳定增长，业绩出栏量稳定增长，业绩兑现可能性较强兑现可能性较强黄羽鸡出栏量稳步增长。黄羽鸡出栏量稳步增长。2021年公司出栏黄羽鸡3.7亿只，按照10%以上年度增速估算，我们预计2022-2024年公司黄羽鸡出栏量分别为4.1、4.6、5.1亿只。考虑到黄羽鸡行业的有望延续高景气度行情，公司在行业利具有较好的成长性，业绩兑现的可能性较大。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表37：立华股份黄羽鸡预计出栏量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级黄羽鸡行业经历了长期且充

52、分的产能去化以后，行业正迎来了周期反转。根据当前黄羽鸡价格走势，公司出栏量，以及Q2成本较高的情况，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为12.68/25.45/18.7亿元，对应的PE分别为13.48/6.72/9.14倍公司长期成长性不变，维持“买入”评级。预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）646817844增长率(%)2925198归母净利润（百万元）-3960增长率(%)-256421101-26摊薄每股收益（元）-0.983.146.304.63ROE(%)-6172516P/E13.486

53、.729.14P/B2.442.271.701.43P/S1.371.231.040.96EV/EBITDA107.906.833.863.82资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33风险提示风险提示1、疫情对需求构成冲击；2、鸡价大幅波动的风险；3、饲料成本上升的风险；4、公司业绩不达预期的风险；5、股权激励未达到目标的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物9569

54、1332645311应收款项10101213存货净额42891其他流动资产647697774826流动资产合计流动资产合计3487384365359042固定资产42637在建工程81958无形资产及其他23125长期股权投资69829098资产总计资产总计449516859短期借款1120000应付款项905预收帐款0101其他流动负债92272流动负债合计流动负债合计35577长期借款及应付债券60970975975

55、9其他长期负债581581581581长期负债合计长期负债合计01340负债合计负债合计47054股本404404404404股东权益625975271007211942负债和股东权益总计负债和股东权益总计449516859利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入646817844营业成本302815234营业税金及附加11151719销售费用8管理费用502554659535财务费用686831-11其他费用/（-

56、收入）46556471营业利润营业利润-3875营业外净收支-9555利润总额利润总额-3950所得税费用0000净利润净利润-3960少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润-3960现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流6853净利润-3960少数股东权益0000折旧摊销5269公允价值变动-46000营运资金变动-611-10324投资活动现金流投资活

57、动现金流-1923-1689-1728-1655资本支出-2689-1694-1754-1677长期投资-10-22-17-17其他776284238筹资活动现金流筹资活动现金流1163-1092-9-61债务融资权益融资0000其它-163-72-59-61现金净增加额现金净增加额-78-5423422037每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS-0.983.146.304.63BVPS15.5018.6424.9429.57估值估值P/E13.56.79.1P/B2.42.31.71.4P/S1.51.21.01.

58、0财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE-6%17%25%16%毛利率8%15%21%15%期间费率6%5%5%4%销售净利率-4%9%15%10%成长能力成长能力收入增长率29%25%19%8%利润增长率-256%421%101%-26%营运能力营运能力总资产周转率1.021.191.141.06应收账款周转率1134.301446.471339.761332.30存货周转率5.946.236.636.17偿债能力偿债能力资产负债率43%35%31%29%流动比0.991.362.122.53速动比0.400.491.221.63立华股份盈利预测表立华

59、股份盈利预测表证券代码：证券代码：300761股价：股价：42.32投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：20220727资料来源：WIND资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35研究小组介绍研究小组介绍程一胜,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国

60、海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。农业小组介绍农业小组介绍程一胜，农业首席分析师，上海财经大学硕士，2021年加入国海证券，此前曾就职于方正证券、中银证券，覆盖农业全产业链。王思言，格拉斯哥大学经济学硕士，2021年加入国海证券，从

61、事养殖、动保、宠物研究。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证

62、，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地

63、履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

64、资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所农业研究团队农业研究团队