1、保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 保险保险 2022 年 08 月 02 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 规范销售行为，改善行业形象，保护消费者权益保险销售行为管理办法征求意见点评-2022.7.20 寿险 2022H1 新单价值或承压，财险景气度有望持续上市保险公司 6 月保费收入数据点评-2022.7.16 防范系统风险，维护金融稳定，提升品牌效应系统重要性保险公司评估办法征求意见点评-2022.7.9 对资负两端长期影响有限对资负两端长期影响有限，头部险企头部险企或更具优势或更具优势“险中取胜”行业系列深度报告之

2、四：解读偿二代二期“险中取胜”行业系列深度报告之四：解读偿二代二期 高超（分析师）高超（分析师）吕晨雨（联系人）吕晨雨（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790120100011 偿二代二期工程不影响险企长期投资价值，长期仍需关注寿险转型进展偿二代二期工程不影响险企长期投资价值，长期仍需关注寿险转型进展 受到保单未来盈余计入核心资本比例限制以及分级影响，上市险企核心偿付能力充足率出现较明显下降，同时，由于部分险企下调分红率导致市场对偿二代二期工程对于保险公司投资价值出现一定担心，对此我们认为（1）分红率持续下降可能性较低：保险公司开展各项业务要求的下限为 100%

3、，当前上市险企主要子公司均保持在 130%-200%区间，核心偿付能力充足率可以满足正常的业务开展，单年利润留存有望提升核心偿付能力充足率；（2）高价值率产品不会成为高资本消耗产品，仍以保险保障为产品导向；（3）险企投资策略、投资资产结构受偿二代二期影响大幅变动概率较低；（4）行业格局受冲击有限，但大型险企具有更优资源禀赋。所以，我们认为偿二代二期属短期影响，不影响险企长期投资价值。长期仍需关注寿险转型进展，短期内财险或受车险带动超预期，推荐中国财险。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿；长期看，转型态

4、度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。偿二代二期优化监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济偿二代二期优化监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济 偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导

5、致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于 2025 年起全面执行到位。动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小 偿二代二期工程落地后，尽管各上市险企主要子公司核心偿付能力出现明显下降，但仍处在监管行动意义较高线以上，且对于负债端及资产端各项业务开展而言，上市险企多数主要子公司仍符合相关监管要求，能够继续开展相应业务。（1）静态看，上市险企中承担主要业务的人寿保险公司若将目标核心偿付能力设置为150%，可通过单年度利润留存撬动保单未来盈余实现内部造血功能，影响偏短期，若目标核心

6、偿付能力充足率进一步提升，或需增资等形式进一步增加核心一级资本实现。（2）动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。在保险公司业务经营过程中，新业务的开展将同步提升实际资本与最低资本，综合影响相对复杂，但我们能够确定的是长期高价值率产品带来的保单未来盈余将会随着净资产的增加贴入到核心资本的计算，而最低资本中，占比相对较高的是市场风险，因此，我们可以得出结论，在保险公司业务的动态开展中，长期保障型的高价值率产品仍将对偿付能力充足率做出正向贡献，而头部险企所具有的大规模代理人队伍、高价值业务销售经验均将进一步扩大领先优势，同时，头部险企具有较强的资源禀赋，在必需的时刻能够更容易的获

7、得外部的资本补充。风险提示：风险提示：长端利率持续走低，权益类资产占比提升；核心资本提升慢于预期。-29%-19%-10%0%10%-122022-04保险沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目目 录录 1、完善三支柱监管体系，进一步优化资本分级及计量.4 1.1、偿二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善.4 1.2、夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降.10 1.3、实施资本补充计划

8、将有效缓解短期偿付能力充足率压力.14 2、新版报告摘要利于公众监督.16 2.1、新版偿付能力报告摘要有助于提升信息透明度，发挥市场约束作用.16 2.2、人身险公司偿付能力承压，财产险公司表现略优.17 3、动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小.21 3.1、静态看，核心偿付能力充足率 150%或为多数险企目标.23 3.2、动态看，权益价格风险影响增加，高价值率产品将仍是主流.25 4、投资建议.26 5、风险提示.28 图表目录图表目录 图 1：偿付能力充足率可进行两个维度的拆解.6 图 2：偿二代二期工程落地后主要上市险企核心偿付能力出现明显下降.14 图 3：偿二代二期切换后主

9、要上市险企综合偿付能力变动分化.15 图 4：偿二代二期下多数头部险企最低资本下降.15 图 5：偿二代二期下多数头部险企实际资本下降.15 图 6：核心资本受资本分级影响明显下降.15 图 7：核心资本占比实际资本明显下降.15 图 8：中国太保 2021 年度现金分红比例有所下降.16 图 9：上市险企主要子公司核心偿付能力充足率仍在 100%以上，业务暂未受限.22 图 10：多数上市险企主要子公司综合偿付能力充足率仍在 200%以上.22 图 11：偿二代二期工程实施后上市险企利率风险最低资本下降.27 图 12：偿二代二期工程实施后上市险企权益价格风险最低资本出现上升.27 表 1：

10、我国偿付能力监管规则经过 18 年发展，2021 年底实现偿二代二期工程竣工.4 表 2：偿付能力充足率较低将成为重点核查对象.5 表 3：可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风险构成.5 表 4：偿付能力监管规则共 20 号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面.5 表 5：认可资产包括现金、投资资产、长股投、固定资产等 8 类资产.7 表 6：认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等 7 类.7 表 7：最低资本定量中需考虑 3 类 7 种风险.7 表 8：实际资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类.7 表 9：核心资本相较于附属资本期限更长、清

11、偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性.9 表 10：实际资本最高为核心一级资本的 2.43 倍，最高为核心一级资本中非保单未来盈余部分的 4.85 倍.9 表 11：目标偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高.10 表 12：目标综合偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高.10 表 13：监管规则新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社.10 表 14：险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加.11 MAhYaXkWIZoOoOrOaQaO6MnPoOnPnPlOqQxPkPnNoN7NmNmMxNoNqQxNmMq

12、Q行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 表 15：人身保险公司利率风险最低资本由现值差计算方式改为净现金流现值.11 表 16：偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有所优化.11 表 17：疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加而增长.12 表 18：长期股权投资应当及时足额计提资产减值.12 表 19：长期股权投资基础因子提升明显.12 表 20：头部险企 2021Q4 末保单未来盈余占比核心资本超 50%.13 表 21：偿二代二期新增保单未来盈余占比核心资本不超 35%限制.13 表 22：偿二代二期工程对保单未来盈余按照剩余年限进行资

13、本分级.13 表 23：偿二代二期工程下，非基础资产 4 种情况可豁免穿透.14 表 24：部分上市险企已计划推动资本补充计划.16 表 25：新版偿付能力报告摘要披露内容更加丰富、细致.16 表 26：76 家人身险公司中仅 6 家核心偿付能力未出现下降.17 表 27：财产险公司核心偿付能力充足率下降数量占比低于人身险公司.19 表 28：多数再保险公司核心偿付能力有所下降.21 表 29：保险公司多数业务需要核心偿付能力充足率不低于 100%，综合偿付能力充足率不低于 150%.22 表 30：中国人寿、新华保险核心偿付能力充足率预计可以实现相对较高水平.24 表 31：中国平安、中国人

14、保集团偿二代二期核心偿付能力或保持平稳.24 表 32：平安人寿、太平洋人寿若目标 150%核心偿付能力充足率或对未来分红率影响较小.25 表 33：头部险企最低资本中市场风险最低资本占比明显高于其他类型风险.25 表 34：偿二代二期工程下，权益价格风险为市场风险中最低资本占比较高的风险.26 表 35：受益标的估值表-寿险.28 表 36：受益标的估值表-财险.28 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 1、完善三支柱监管体系，进一步优化资本完善三支柱监管体系，进一步优化资本分级及计量分级及计量 1.1、偿偿二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完

15、善二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善 层层推进，风险导向，偿二代二期工程于层层推进，风险导向，偿二代二期工程于 2021 年底正式竣工。年底正式竣工。2003 年保监会发布保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定，正式将偿付能力纳入监管，偿付能力监管进入“偿一代”阶段，并要求保险公司按年度报送偿付能力额度以及相关监管指标。同时，保监会不断完善明确相关编报细则。随后，2004 年保监会提高偿付能力报告报送频率，要求险企按照季度进行报送。2008 年保险公司偿付能力管理规定发布，偿付能力监管由额度向充足率变动。2013 年保监会印发中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架，偿付能力监管三支

16、柱得到明确：（1）定量资本要求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制。2015 年偿二代一期 17 项监管规则发布。2017 年保监会印发偿二代二期工程建设方案，偿二代二期工程正式启动。2021年保险公司偿付能力管理规定以及保险公司偿付能力监管规则（）20 项规则发布，偿二代二期工程宣告完成。表表1：我国偿付能力监管规则经过我国偿付能力监管规则经过 18 年发展，年发展，2021 年底年底实现实现偿二代二期工程偿二代二期工程竣工竣工 年度年度 政策政策 2003 保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定 2003 关于印发保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第 1 号的通知 2004 关于报送

17、偿付能力季度报告的通知 2004 关于印发偿付能力报告编报规则的通知 2004 关于印发偿付能力报告编报规则实务指南的通知 2005 关于保险公司设立分支机构适用偿付能力要求有关问题的通知（已废止）2007 关于保险公司偿付能力报告编报工作有关问题的通知 2008 保险公司偿付能力管理规定 2010 关于启用偿付能力监管信息系统的通知 2011 关于动态偿付能力测试有关事项的通知 2012 关于保险公司加强偿付能力管理有关事项的通知 2013 中国保监会关于印发中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架的通知 2015 中国保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则（117 号）的通知 2015 中国

18、保监会关于在偿二代过渡期内开展保险公司偿付能力风险管理能力试评估有关事项的通知 2016 中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知 2017 中国保监会关于印发偿二代二期工程建设方案的通知 2018 中国银保监会关于印发 保险公司偿付能力监管规则问题解答第 1 号：偿付能力监管等效框架协议过渡期内的香港地区再保险交易对手违约风险因子的通知 2021 保险公司偿付能力管理规定 2021 中国银保监会发布保险公司偿付能力监管规则（）资料来源：银保监会、开源证券研究所 以风险为导向，三支柱监管体系全面评价、监督保险公司。以风险为导向，三支柱监管体系全面评价、监督保险公司。三支柱

19、监管体系可分为（1）定量资本要求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制，分别对应（1）偿付能力监管指标（核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率-可资本化风险）；（2）风行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/30 险综合评级（难以资本化风险）；（3）市场约束机制（公开信息披露、提高透明度，发挥市场监督作用）。三支柱各不相同但相互联系，共同作用、各有侧重，构成全面的风险防范、分类、识别的监管体系。表表2：偿付能力充足率较低将成为重点核查对象偿付能力充足率较低将成为重点核查对象 监管指标监管指标 释义释义 偿付能力达标公司偿付能力达标公司 重点核查对象重点核查对象

20、核心偿付能力充足率 核心资本/最低资本 50%60%综合偿付能力充足率 实际资本/最低资本 100%120%风险综合评级 对保险公司偿付能力综合风险的评价 B 类及以上-评价关系-且 或 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：核心资本：保险公司在持续经营和破产清算状态下均可以吸收损失的资本；实际资本：保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源；最低资本：基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源应对各类可量化为资本要求的风险对偿付能力的不利影响，所要求保险公司应当具有的资本数额。表表3：可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风险构成可资本化风险由保险风险、市场风险、信用风

21、险构成 风险类型风险类型 具体风险具体风险 可资本化风险 保险风险 市场风险 信用风险 难以资本化风险 操作风险 战略风险 声誉风险 流动性风险 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表风险均为固有风险，对应控制风险；固有风险：指在现有的正常的保险行业物质技术条件和生产组织方式下，保险公司在经营和管理活动中必然存在的客观的偿付能力相关风险；控制风险：因保险公司内部管理和控制不完善或无效，导致固有风险未被及时识别和控制的偿付能力相关风险。偿付能力监管规则共计 20 号文件，涉及定量、定性、公开信息披露市场约束机制、资本规划以及偿付能力报告要求等方面，为保险公司偿付能力监管提供全面的规则支持。

22、表表4：偿付能力监管规则共偿付能力监管规则共 20 号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面号文件，涉及定量、定性以及市场约束机制等方面 保险公司偿付能力监管规则保险公司偿付能力监管规则 监管事项监管事项 第 1 号 实际资本 第 2 号 最低资本 第 3 号 寿险合同负债评估 第 4 号 保险风险最低资本（非寿险业务）第 5 号 保险风险最低资本（寿险业务）第 6 号 再保险公司保险风险最低资本 第 7 号 市场风险和信用风险的穿透计量 第 8 号 市场风险最低资本 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/30 保险公司偿付能力监管规则保险公司偿付能力监管规

23、则 监管事项监管事项 第 9 号 信用风险最低资本 第 10 号 压力测试 第 11 号 风险综合评级（分类监管）第 12 号 偿付能力风险管理要求与评估 第 13 号 流动性风险 第 14 号 资本规划 第 15 号 偿付能力信息公开披露 第 16 号 偿付能力信息交流 第 17 号 保险公司信用评级 第 18 号 偿付能力报告 第 19 号 保险集团 第 20 号 劳合社保险（中国）有限公司 资料来源：银保监会、开源证券研究所 偿付能力监管定量分析中，综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率为主要指标。偿付能力监管定量分析中，综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率为主要指标。综合偿付能力充足

24、率为实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率为实际资本中的核心资本（包含核心一级资本与核心二级资本）与最低资本的比值。实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资本减去认可负债后的余额。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。核心资本与附属资本方面，主要在永续性、次级性、非强制性以及吸收损失的性质和能力方面存在区别，核心资本具有期限更长、清偿顺序更靠后、本金及收益的给付更无强制性等特性，具体举例来看（不考虑保单未来盈余），核心一级资本主要包含净资产（

25、所有者权益对应）等，核心二级资本包含优先股等，附属一级资本主要包含次级定期债务、资本补充债券等，附属二级资本主要包含应急资本等。图图1：偿付能力充足率可进行两个维度的拆解偿付能力充足率可进行两个维度的拆解 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：保单未来盈余是指保险公司现行有效寿险保单剩余期限所对应的当期确认的实际资本。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/30 表表5：认可资产认可资产包括现金、投资资产、长股投、固定资产等包括现金、投资资产、长股投、固定资产等 8 类资产类资产 认可资产认可资产 释义释义 现金及流动性管理工具 指保险公司持有的现金以及通常可用

26、于现金管理的金融工具 投资资产 指保险公司资金运用形成的资产，包括定期存款、协议存款、政府债券、金融债券、企业债券、公司债券、权益投资、资产证券化产品、保险资产管理产品、商业银行理财产品、信托计划、基础设施投资、投资性房地产、衍生金融资产、其他投资资产等 长期股权投资 指保险公司对被投资单位实施控制、共同控制、重大影响的权益性投资，包括对子公司、合营企业和联营企业的权益投资 再保险资产 包括应收分保准备金、应收分保账款和存储分保保证金 应收及预付款项 包括应收保费、应收利息、保单质押贷款、应收股利、预付赔款、存出保证金、其他应收和暂付款项 固定资产 包括自用房屋、机器设备、交通运输设备、在建工

27、程、办公家具等 独立账户资产 指投资连结保险等各投资账户中的投资资产 其他认可资产 包括使用权资产、递延所得税资产（由经营性亏损引起的除外）、应急资本 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表6：认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等认可负债包括保险合同负债、金融负债、资本性负债等 7 类类 认可负债认可负债 释义释义 保险合同负债 包括未到期责任准备金和未决赔款责任准备金 金融负债 包括卖出回购证券、应付返售证券、保户储金及投资款、衍生金融负债 应付及预收款项 包括应付保单红利、应付赔付款、预收保费、应付分保账款、应付手续费及佣金、应付职工薪酬、应交税费、存入分保保证金、租赁负债等

28、 预计负债 指按照企业会计准则确认、计量的或有事项的有关负债 独立账户负债 指保险公司对投资连结保险等提取的投资账户负债 资本性负债 指保险公司发行的资本工具按照银保监会有关规定不能计入资本的部分 其他认可负债 包括递延所得税负债、现金价值保证、所得税准备等 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表7：最低资本定量中需考虑最低资本定量中需考虑 3 类类 7 种风险种风险 最低资本分类最低资本分类 对应风险对应风险 可资本化风险 保险风险 市场风险 信用风险 控制风险 控制风险 附加资本 逆周期附加资本 系统重要性保险机构的附加资本 其他附加资本 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表8：实际

29、资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类实际资本仍可按照存在性、永续性、次级性、非强制性以及外生性进行进一步分类 资本分类资本分类 存在性存在性 永续性永续性 次级性次级性 非强制性非强制性 外生性外生性 吸收损失的吸收损失的性质和能力性质和能力 必有特性 应当是实缴资本，另有规定应当没有到期日或具有银保监会破产清算时的受偿顺序应当在保险合本金的返还和利息（股息）的支付保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源-行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/30 资本分类资本分类 存在性存在性 永续性永续性 次级性次级性 非强制性非强制性 外生

30、性外生性 吸收损失的吸收损失的性质和能力性质和能力 除外 规定的较长期限 同负债和一般债务之后 不是保险公司的强制义务，或者在特定条件下可以返还或支付 性资本提供者提供资金或融资便利 核心一级资本 应当是实缴的 应当没有到期日，且资本工具发行时不应产生该工具将被回购、赎回或取消的预期 应当能吸收经营损失和破产损失；破产清算时的受偿顺序排在最后；资本工具发行人或其关联方不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其在法律或经济上享有有限受偿权 任何情况下本金返还和收益分配都不是保险公司的强制义务，且不分配收益不被视为违约 资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交

31、易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形 指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本 核心二级资本 应当是实缴的 应当没有到期日或期限不低于 10年，发行 5 年后方可赎回并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励 应当能吸收经营损失和破产损失；破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心一级资本；资本工具发行人或其关联方不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其在法律或经济上享有优先受偿权；有到期日的，应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股 支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的，不能支付本金或赎

32、回，本金可以递延支付；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产 附属一级资本 应当是实缴的 期限不低于 5 年 应当能吸收破产损失；破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心资本 支付本金或利息后偿付能力充足率不达标的，本金或利息应当递延支付。发行人无法如约支付本息时，该资本工具的权益人无权向法院申请对保险公司试试破产 指在破产清算状态下可以系搜狐损失的资本 附属二级资本 应当是实缴的或符合银保监期限可以低于 5年 应当能吸收破产损失；破产清算的顺序可以不设定本息支付的约束条件 行

33、业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/30 资本分类资本分类 存在性存在性 永续性永续性 次级性次级性 非强制性非强制性 外生性外生性 吸收损失的吸收损失的性质和能力性质和能力 会规定的形式 列于保单持有人和一般债权人之后，先于附属一级资本 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表9：核心资本相较于附属资本期限更长、清偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性核心资本相较于附属资本期限更长、清偿顺序更靠后且本金及收益给付更无强制性 核心一级资本核心一级资本 核心二级资本核心二级资本 附属一级资本附属一级资本 附属二级资本附属二级资本 净资产 优先股 次级定期债务 应急

34、资本等其他附属二级资本 对净资产的调整额 计入核心二级资本的保单未来盈余 资本补充债券 计入附属二级资本的保单未来盈余 各项非认可资产的账面价值 其他核心二级资本 可转换次级债 减：超限额应扣除的部分 长期股权投资的认可价值与账面价值的差额 减：超限额应扣除的部分 递延所得税资产-投资性房地产的公允价值增值-投资性房地产公允价值增值可计入附属一级资本的金额-递延所得税资产-计入附属一级资本的保单未来盈余-对农业保险提取的大灾风险准备金-其他附属一级资本-计入核心一级资本的保单未来盈余-减：超限额应扣除的部分-符合核心一级资本标准的负债类资本工具且按规定可计入核心一级资本的金额-银保监会规定的其

35、他调整项目-资料来源：银保监会、各公司公告、开源证券研究所 注：投资性房地产（包括保险公司以物权方式或通过子公司等方式持有的投资性房地产）的公允价值增值（扣除减值、折旧及所得税影响）；递延所得税资产（由经营性亏损引起的递延所得税资产除外）。自有资本自有资本撬动撬动综合偿付能力理论上限为综合偿付能力理论上限为 485.7%、核心偿付能力核心偿付能力上限为上限为 285.7%。偿付能力二代二期工程中，在核心资本、附属资本以及保单未来盈余存在一定比例关系限制，我们按照监管要求上限以及核心资本中保单未来盈余全部计入核心一级资本的情形进行测算，在此情形下，核心一级资本中非保单未来盈余的部分（自有资本权益

36、部分）所起到的放大效应最大，换言之，最节省自有资本。根据我们测算，核心一级资本中非保单未来盈余部分对实际资本的撬动比例为 485.7%、对核心资本的撬动比例为 285.7%，若假设险企目标核心偿付能力充足率为 150%，其最低资本上升 1 个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.53 个单位，若假设险企目标综合偿付能力充足率为 200%，其最低资本上升 1 个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.41 个单位。表表10：实际资本最高为核心一级资本的实际资本最高为核心一级资本的 2.43 倍，最高为核心一级资本中非保单未来盈余部分的倍，最高为核心一级资本中非保

37、单未来盈余部分的 4.85 倍倍 核心一级资本上限比例测算核心一级资本上限比例测算 核心一级资本核心一级资本 核心二级资本核心二级资本 附属一级资本附属一级资本 附属二级资本附属二级资本 实际资本总计实际资本总计 保单未来盈余保单未来盈余 资本绝对值 2.00 0.86 1.50 0.50 4.86 1.00 占比核心一级资本 100.0%42.9%75.0%25.0%242.9%50.0%占比核心一级资本中 200.0%85.7%150.0%50.0%485.7%100.0%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/30 核心一级资本上限比例测算核心一级资本上限

38、比例测算 核心一级资本核心一级资本 核心二级资本核心二级资本 附属一级资本附属一级资本 附属二级资本附属二级资本 实际资本总计实际资本总计 保单未来盈余保单未来盈余 非保单未来盈余部分 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。表表11：目标偿付能力充足率越高，每增加目标偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高单位最低资本所需核心一级资本越高 目标核心偿付能力充足率及最低资本变动假设目标核心偿付能力充足率及最低资本变动假设 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 3 情形情形

39、4 目标核心偿付能力充足率 50%100%150%200%最低资本增加 1，核心一级资本最少增加 0.35 0.70 1.05 1.40 核心一级资本中非保单未来盈余部分最少增加 0.18 0.35 0.53 0.70 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。表表12：目标综合偿付能力充足率越高，每增加目标综合偿付能力充足率越高，每增加 1 单位最低资本所需核心一级资本越高单位最低资本所需核心一级资本越高 目标综合偿付能力充足率及最低资本变动假设目标综合偿付能力充足率及最低资本变动假设 情形情形

40、1 情形情形 2 情形情形 3 情形情形 4 情形情形 5 目标综合偿付能力充足率 100%150%200%250%300%最低资本增加 1，核心一级资本最少增加 0.41 0.62 0.82 1.03 1.24 核心一级资本中非保单未来盈余部分最少增加 0.21 0.31 0.41 0.51 0.62 数据来源：银保监会、开源证券研究所 注：上表测算基于监管对于各级别资本相关占比上限进行，并将核心资本中的保单未来盈余全部计入核心一级资本。1.2、夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降 偿二代二期工程全面优化升级监管规则，引

41、导行业回归本源、化解风险、服务实体偿二代二期工程全面优化升级监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体经济。经济。偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会

42、反馈，确定过渡期政策，偿二代二期工程最晚于 2025 年起全面执行到位。表表13：监管规则新增监管规则新增 3 条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社条细则，分别针对资产穿透、资本规划以及劳合社 新增监管规则新增监管规则 监管事项监管事项 第 7 号 市场风险和信用风险的穿透计量 第 14 号 资本规划 第 20 号 劳合社保险（中国）有限公司 资料来源：银保监会、开源证券研究所 引导行业回归保障本源、专注主业：（1）完成利率风险计量方法，优化对冲利率风险的资产范围和评估曲线-最低资本下降；（2）增设重疾恶化因子-最低资本上升。（1）套期保值对冲利率风险范围有所增加，套期期限更加灵活，能

43、够降低寿险公司行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/30 利率风险最低资本。同时，优化了人身保险公司的利率风险最低资本计量方式，不同情景的计量方式由“认可资产-寿险业务现金流现值”转为“人身保险公司预期未来现金流出-未来现金流入的差额”（净现金流），并且净现金流折现率曲线的前 20年分段调整为 60 日移动平均国债收益率曲线，60 日移动平均曲线能够更好的评估保险公司实时面临的利率风险情况。表表14：险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加险企利用套期保值操作对冲利率风险的资产范围有所增加 所属所属 监管规则监管规则 套期保值操作是否符套期保值操作是

44、否符合会计准则规定的套合会计准则规定的套期有效性要求期有效性要求 套期期限套期期限 计算方式计算方式 计算公式计算公式 偿二代一期 是 不低于 3 个月 国债期货空头与其被套期债券组合合并计算 国债期货套期组合最低资本=ABS（被套期债券组合资本要求-国债期货空头合约价值*套期有效性*风险因子）否 不低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本=ABS（国债期货空头合约价值*风险因子）是 低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本=ABS（国债期货空头合约价值*风险因子）否 低于 3 个月 国债期货空头单独计算利率风险最低资本 国债

45、期货空头最低资本=ABS（国债期货空头合约价值*风险因子）偿二代二期 是 不低于 1 个月 国债期货空头与被套期债券组合合并计算利率风险最低资本 国债期货套期组合最低资本=ABS（被套期债券组合资本要求-国债期货空头合约价值*套期有效性*风险因子）是 低于 1 个月 国债期货空头不与被套期债券组合合并计算利率风险最低资本 国债期货空头最低资本=0 否 无要求 国债期货空头单独计量利率风险最低资本 国债期货空头最低资本=ABS（国债期货空头合约价值*风险因子）通过国债期货进行多头套保 国债期货多头单独计算利率风险最低资本 国债期货多头最低资本=国债期货多头合约价值*风险因子 资料来源：银保监会、

46、开源证券研究所 注：ABS 为取绝对值。表表15：人身保险公司利率风险最低资本由人身保险公司利率风险最低资本由现值差计算方式改为净现金流现值现值差计算方式改为净现金流现值 人身保险公司利率风险人身保险公司利率风险 偿二代二期偿二代二期 偿二代一期偿二代一期 最低资本计算公式 MC 利率风险=MaxPV(NCF)不利情景-PV(NVF)基础情景，0 MC利率风险=MAX(AA基础情景-PV基础情景)-(AA不利情景-PV 不利情景),0 资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表16：偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有所优化偿二代二期工程下人身保险公司利率风险最低资本利率曲线有

47、所优化 利率曲线利率曲线 基础情景基础情景 不利情景不利情景 0t20 60 日移动平均国债收益率曲线 60 日移动平均国债收益率不利情景曲线 2040 终极利率 终极利率不利情景 资料来源：银保监会、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/30（2）增设重疾恶化因子：疾病趋势风险是指由于疾病恶化趋势实际经验高于预期而使保险公司遭受非预期损失的风险，在基础情景上乘以（1+SF）为不利情景假设，疾病趋势风险的不利情景因子 SF 为在基础情景假设的基础上，未来剩余保险期间内每个年度疾病发生率上浮一定比例。表表17：疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加

48、而增长疾病趋势风险的不利情景因子随年度增加而增长 年度年度 SF（不利情景因子）（不利情景因子）010(1+k)10-1 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：k 为趋势因子，男性疾病发生趋势因子赋值为 2%、女性为 3%。促进保险业增强服务实体经济质效：（1）完善长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，提升风险因子，对于子公司实施资本 100%扣除-实际资本下降，最低资本上升；（2）投资性房地产的评估增值不得计入实际资本-实际资本下降，最低资本上升。（1）联营、合营企业的长期股权投资以账面价值作为认可价值，子公司的长期股权投资按照权益法确定账面价值，从 2022Q1 披露的报告看，子公司

49、长期股权投资的账面价值与认可价值较为接近。同时，对于联营、合营企业的长期股权投资，应当机制进行减值测试，足额计提资产减值。最低资本方面，长期股权投资风险影子全面上升。表表18：长期股权投资应当及时足额计提资产减值长期股权投资应当及时足额计提资产减值 长股投性质长股投性质 减值情形减值情形 除外情形除外情形 联营、合营企业为上市公司 市价连续 1 年以上低于账面价值或市价低于账面价值比例超过 50%，应当按差额计提减值 合营或联营企业为沪深 300 成分股，且最近 3 年股息率 3%以上或现金股利支付率在 10%以上 联营、合营企业为非上市公司 1.已停业或无法开展正常经营活动的；-2.已出现债

50、务违约的；-3.所处的经济、技术或者法律环境发生重大变化，对其产生重大不利影响的；-4.受宏观调控政策、监管政策等因素影响，同类可比上市公司的股价或估值出现大幅下调的；-5.表明已经发生减值的其他情形-资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表19：长期股权投资基础因子提升明显长期股权投资基础因子提升明显 最低资本基础因子最低资本基础因子 偿二代二期偿二代二期 偿二代一期偿二代一期 保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司 0.35 0.1 上市联营、合营企业 0.35 0.15 非上市联营、合营企业 0.41 0.15 上述项目外的子公司、联营、合营企业的长期股权投资 1 子公司 0.1、联营

51、、合营企业 0.15 资料来源：银保监会、开源证券研究所 （2）对于投资性房地产（以物权或通过项目公司持有），其认可价值为按成本模式行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/30 计量金额，计算最低资本所需的基础因子也同步进行上调至 0.15，原基础因子为 0.08（历史成本计价）、0.12（公允价值计价）。防范和化解保险业风险：（1）增加外生性要求-实际资本下降；（2）长期寿险保单的预期未来盈余根据保单剩余期限分别计入核心资本或附属资本-实际资本下降；（3）按照“全面穿透、穿透到底”的原则，基于实际投资的底层资产计量最低资本-最低资本上升。（1）新增外生性限制：

52、资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保险资金，用于购买该工具的情形。（2）长期寿险保单的预期未来盈余分级计入核心资本及附属资本，并限制其计入核心资本的比例限制最高不超过 35%，从 2021Q4 末保单未来盈余占比看，头部人身险公司保单未来盈余占比均超 50%，明显高于 35%，预计是偿二代二期工程人身险公司核心偿付能力下降的主要原因。表表20：头部险企头部险企 2021Q4 末保单未来盈余占比核心资本超末保单未来盈余占比核心资本超 50%保险公司保险公司 2021Q4 净资产净资产 2021Q4 核心资本核

53、心资本 保单未来盈余保单未来盈余 保单未来盈余占比核心资本保单未来盈余占比核心资本 中国人寿 477,056 1,020,756 543,700 53.3%平安人寿 278,767 1,026,410 747,643 72.8%太平洋人寿 101,100 368,570 267,470 72.6%新华人寿 105,194 278,510 173,316 62.2%中国人民寿险 49,393 100,942 51,549 51.1%泰康人寿 77,543 268,816 191,273 71.2%太平人寿 56,709 201,646 144,936 71.9%数据来源：各公司官网、开源证券研究

54、所 注：上表数据单位为百万元。表表21：偿二代二期新增保单未来盈余占比核心资本不超偿二代二期新增保单未来盈余占比核心资本不超 35%限制限制 偿二代二期偿二代二期 偿二代一期偿二代一期 附属资本不得超过核心资本的 100%附属资本不得超过核心资本的 100%保单未来盈余不得超过核心资本的 35%核心二级资本不得超过核心资本的 30%核心二级资本不得超过核心资本的 30%附属二级资本不得超过核心资本的 25%附属二级资本不得超过核心资本的 25%-资料来源：银保监会、开源证券研究所 表表22：偿二代二期工程对保单未来盈余按照剩余年限进行资本分级偿二代二期工程对保单未来盈余按照剩余年限进行资本分级

55、 资本工具分级资本工具分级 有效保单剩余期限有效保单剩余期限 核心一级资本 30 年（含）以上 核心二级资本 10 年（含）以上，30 年以内 附属一级资本 5 年（含）以上，10 年以内 附属二级资本 5 年以内 资料来源：银保监会、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/30（3）新增第 7 号监管规则，对非基础资产进行穿透计量最低资本，并随着交易结构层数提升增加交易结构风险特征系数，并在表层资产为债权类资产时计量表层资产交易对手违约风险。同时，若非基础资产满足部分条件，可豁免穿透。对于无法穿透的非基础资产，基础因子设定为较高的 0.6。表表

56、23：偿二代二期工程下，非基础资产偿二代二期工程下，非基础资产 4 种情况可豁免穿透种情况可豁免穿透 序号序号 豁免穿透条件豁免穿透条件 1 全部直接投资于基础资产的组合类保险资产管理产品，且最大一笔底层资产的账面价值不超过底层资产账面价值总和的 20%2 全部直接投资于基础资产，符合商业银行理财业务监督管理办法的商业银行理财产品，且最大一笔底层资产的账面价值不超过底层资产账面价值总和的 20%3 底层资产大于 100 笔，且最大一笔底层资产的账面价值不超过底层资产账面价值综合 20%的资产支持计划 4 银保监会认为可以豁免穿透的其他非基础资产 资料来源：银保监会、开源证券研究所 注：现金及流

57、动性管理工具，政府债券、政策性银行发行的金融债券和政府支持机构债券不受前述 20%的限制。对于部分业务给予 10%最低资本折扣-最低资本下降。下调专属商业养老保险业务的长寿风险不利情景因子至长寿风险不利情景因子的 90%，金融债券、政府支持机构债券以及其他境内标准化债权类投资资产属于支持碳减排项目绿色债券的，设定调控性特征系数为-0.1。通过最低资本折扣的形式鼓励引导行业开展相应业务。1.3、实施资本补充计划将有效缓解短期偿付能力充足率压力实施资本补充计划将有效缓解短期偿付能力充足率压力 保单未来盈余计入核心资本分级要求夯实核心偿付能力充足率。保单未来盈余计入核心资本分级要求夯实核心偿付能力充

58、足率。根据各险企披露的2022Q1 偿付能力报告摘要，多数险企核心偿付能力出现明显下降，主要原因系核心资本受到保单未来盈余计入上限影响有所下降。同时，多数险企最低资本出现一定下降，主要系利率风险最低资本下降（计量利率风险的资产范围提升）、权益价格风险最低资本上升（基础因子增加）、保险风险最低资本上升（新增疾病趋势风险）、信用风险最低资本上升（风险因子提升以及穿透要求）综合作用所致。图图2：偿二代二期工程落地后主要上市险企核心偿付能力出现明显下降偿二代二期工程落地后主要上市险企核心偿付能力出现明显下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 100%150%200%250%300%核心偿付能力充足

59、率（核心偿付能力充足率（%）中国人寿-平安寿险-太平洋人寿新华保险-人保财险-人保寿险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/30 图图3：偿二代二期切换后主要上市险企综合偿付能力变动分化偿二代二期切换后主要上市险企综合偿付能力变动分化 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图4：偿二代二期下多数头部险企最低资本下降偿二代二期下多数头部险企最低资本下降 图图5：偿二代二期下多数头部险企实际偿二代二期下多数头部险企实际资本下降资本下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图6：核心资本受资本分级影响明显下降核心资本受资本

60、分级影响明显下降 图图7：核心资本占比实际资本明显下降核心资本占比实际资本明显下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 推动资本补充计划推动资本补充计划、下调分红率是险企短期应对措施。、下调分红率是险企短期应对措施。受到核心偿付能力下降影响，部分险企推动资本补充计划，通过发行资本补充债券、股东增资等方式提升偿付能力充足率，同时，部分险企下调其 2021 年年度分红比例，通过提升收益留存率比例200%250%300%350%2018Q12018H12018Q3 2018A 2019Q12019H12019Q3 2019A 2020Q12020H12020Q

61、3 2020A 2021Q12021H12021Q3 2021A 2022Q1综合偿付能力充足率（综合偿付能力充足率（%）中国人寿-平安寿险-太平洋人寿新华保险-人保财险-人保寿险-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000最低资本（百万元）最低资本（百万元）2021Q42022Q1-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000实际资本（百万元）实际资本（百万元）2021Q42022Q1-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0

62、00核心资本（百万元）核心资本（百万元）2021Q42022Q10%20%40%60%80%100%120%核心资本占比实际资本（核心资本占比实际资本（%）2021Q42022Q1行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/30 的形式提升净资产，从而减少核心偿付能力充足率下降的预期。图图8：中国太保中国太保 2021 年度现金分红比例有所下降年度现金分红比例有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表24：部分上市险企已计划推动资本补充计划部分上市险企已计划推动资本补充计划 保险公司保险公司 资本补充计划资本补充计划 施行时间施行时间 太平人寿 发行不超过

63、150 亿元资本补充债券 2021 年 12 月 2 日首期 100 亿元，2022 年 1 月 14 日二期 50 亿元 平安养老 拟向股东申请增资 105.2 亿元 2022 年 4 月 17 日披露 太平洋人寿 太保集团向其增资 25 亿元 2022 年 4 月 28 日审议通过 人保集团 发行不超过 180 亿元资本补充债 2022 年 6 月 20 日审议通过 新华保险 发行不超过 200 亿元资本补充债券 2022 年 6 月 28 日审议通过 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 2、新版报告摘要利于公众监督新版报告摘要利于公众监督 2.1、新版偿付能力报告新版偿付能力报告摘要摘

64、要有助于提升信息透明度，发挥市场约束作用有助于提升信息透明度，发挥市场约束作用 根据偿付能力监管规则，保险公司需定期编制和报送偿付能力报告，向银保监会报送报告共分为三种：（1）偿付能力季度报告；（2）偿付能力季度快报；（3）偿付能力临时报告，季度报告中包含人身险公司新单价值、新单价值率、新单保费、营销员数量及脱落率等核心指标以及财产险公司车险车均保费等重要指标，但上述三种偿付能力报告并非公开。保险公司向社会公众或利益相关方公开保险公偿付能力报告摘要报告，包含公司信息、主要指标、风险管理能力、风险综合评级、实际资本与最低资本等内容，新版摘要报告在实际资本以及最低资本上披露内容更加细致并包含保费收

65、入、投资收益率等业务数据，提升信息透明度，利于发挥市场约束作用。表表25：新版偿付能力报告摘要披露内容更加丰富、细致新版偿付能力报告摘要披露内容更加丰富、细致 披露部分序号披露部分序号 新版摘要新版摘要 旧版摘要旧版摘要 1 公司信息 基本信息 2 董事会和管理层声明 主要指标 3 基本情况 实际资本 4 主要指标 最低资本 5 风险管理能力 风险综合评级 0%20%40%60%80%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A分红率（分红率（%）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平行业深度报告行

66、业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/30 披露部分序号披露部分序号 新版摘要新版摘要 旧版摘要旧版摘要 6 风险综合评级（分类监管）风险管理状况 7 重大事项 流动性风险 8 管理层分析与讨论 监管机构对公司采取的监管措施 9 外部机构意见 10 实际资本 11 最低资本 资料来源：银保监会、开源证券研究所 2.2、人身险公司偿付能力承压，财产险公司表现略优人身险公司偿付能力承压，财产险公司表现略优 多数人身险公司核心偿付能力充足率下降，部分险企增资提升核心偿付能力充足率。多数人身险公司核心偿付能力充足率下降，部分险企增资提升核心偿付能力充足率。我们统计了共计 167 家

67、险企的偿二代二期工程切换情况，其中人身险公司 76 家、财产险公司 82 家、再保险公司 9 家。根据各险企披露的 2022Q1 偿付能力报告，我们发现 73 家人身险公司核心偿付能力出现了下降，6 家核心偿付能力充足率未降反升的险企分别是中德安联、招商仁和、中华人寿、中邮人寿、平安养老与中荷人寿，核心偿付能力充足率坚挺的原因主要有 2 个：（1）利率风险最低资本下滑幅度较大；（2）股东增资。同时，2022Q1 末核心偿付能力高于 150%的人身险公司共计 18 家、高于 100%的人身险公司共计 59 家、另有 7 家未披露数据，13 家机构核心偿付能力充足率处于 60%-100%区间，多数

68、人身险公司核心偿付能力充足率仍高于 100%，预计对行业格局冲击有限。财产险公司方面，由于保单未来盈余及利率风险等对人身险公司偿付能力充足率造成较大影响的因素对财产险公司基本无影响，财产险核心偿付能力充足率表现优于人身险，22 家机构上升、60 家机构下降，且仅 11 家低于 150%、3 家低于 100%。表表26：76 家人身险公司中仅家人身险公司中仅 6 家核心偿付能力未出现下降家核心偿付能力未出现下降 人身险公司人身险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 人身险公司 2021Q4 2022Q1 变动 2021Q4 2022Q1 变动 中德安联

69、 186.6%240.3%53.71%186.6%279.8%93.3%招商仁和 114.2%127.9%13.78%182.2%211.8%29.6%中华人寿 115.9%128.0%12.14%156.8%160.5%3.7%中邮人寿 101.0%113.0%12.00%156.0%175.0%19.0%平安养老 194.3%195.7%1.46%194.3%229.0%34.7%中荷人寿 140.6%141.1%0.55%195.4%193.0%-2.4%信泰人寿 142.1%141.2%-0.88%142.1%152.5%10.4%财信人寿 99.9%96.4%-3.53%158.1%

70、166.1%8.0%和泰人寿 170.4%166.5%-3.89%171.6%167.7%-3.9%北京人寿 125.2%120.0%-5.16%160.9%185.5%24.7%华泰人寿 156.6%148.7%-7.94%156.6%179.3%22.7%长生人寿 138.7%129.9%-8.80%138.7%155.8%17.1%同方全球 125.0%113.0%-12.00%192.0%178.0%-14.0%前海人寿 79.2%66.4%-12.77%130.1%110.2%-19.9%国华人寿 131.2%118.4%-12.84%166.0%170.9%4.9%行业深度报告行业

71、深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/30 人身险公司人身险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 汇丰人寿 210.0%195.9%-14.04%210.0%255.6%45.6%幸福人寿 101.7%87.6%-14.08%170.4%158.2%-12.3%海保人寿 177.9%161.8%-16.09%177.9%163.7%-14.2%君龙人寿 233.1%216.7%-16.38%246.7%231.9%-14.8%恒安标准 233.6%215.7%-17.87%233.6%286.2%52.6%瑞泰人寿 129.1%11

72、1.0%-18.09%129.1%139.6%10.5%东吴人寿 209.5%189.6%-19.88%219.2%198.4%-20.9%三峡人寿 126.9%104.4%-22.59%144.3%122.8%-21.6%长城人寿 124.9%102.1%-22.77%152.8%164.0%11.2%太保健康 138.0%113.0%-25.00%138.0%126.0%-12.0%弘康人寿 154.7%128.0%-26.72%154.7%138.7%-16.0%中银三星 124.6%97.8%-26.82%154.4%147.7%-6.7%复星保德信 165.9%138.7%-27.2

73、5%165.9%161.2%-4.8%渤海人寿 137.6%108.2%-29.34%137.6%108.5%-29.0%农银人寿 132.2%102.3%-29.86%178.9%182.3%3.4%百年人寿 127.0%97.1%-29.91%137.0%136.9%-0.1%德华安顾 167.5%136.1%-31.34%167.5%174.7%7.2%华贵人寿 162.6%130.7%-31.94%162.6%144.3%-18.3%横琴人寿 133.9%101.8%-32.15%178.1%140.4%-37.7%国宝人寿 167.0%134.7%-32.27%167.0%134.7

74、%-32.3%陆家嘴国泰 173.8%141.5%-32.36%173.8%185.1%11.3%建信人寿 138.0%105.0%-33.00%171.0%155.0%-16.0%瑞华健康 163.3%129.9%-33.43%163.3%160.3%-3.0%交银人寿 153.3%119.6%-33.67%228.8%209.5%-19.3%鼎诚人寿 190.8%156.8%-33.98%190.8%181.1%-9.7%英大人寿 110.2%76.0%-34.26%166.6%137.8%-28.7%中韩人寿 120.9%86.3%-34.57%120.9%121.7%0.8%爱心人寿

75、106.4%68.3%-38.08%172.4%136.6%-35.8%合众人寿 109.5%70.8%-38.66%144.8%141.6%-3.2%光大永明 154.6%115.0%-39.69%201.1%179.0%-22.1%国联人寿 163.0%120.3%-42.71%163.0%227.4%64.4%工银安盛 159.0%115.0%-44.00%159.0%177.0%18.0%阳光人寿 174.9%126.9%-47.95%189.5%181.8%-7.7%信美人寿 175.5%127.4%-48.08%175.5%187.5%12.1%珠江人寿 52.0%104.0%人保

76、健康 151.0%90.0%-61.00%190.0%180.0%-10.0%利安人寿 151.4%89.4%-62.02%172.4%162.6%-9.8%民生人寿 294.0%229.0%-65.00%310.0%298.0%-12.0%平安健康 205.4%139.6%-65.89%205.4%183.0%-22.5%太保寿险 218.0%147.0%-71.00%218.0%247.0%29.0%招商信诺 223.3%149.3%-73.98%223.3%241.9%18.7%泰康养老 158.0%84.0%-74.00%192.0%168.0%-24.0%中国人寿 253.7%176

77、.4%-77.31%262.4%247.6%-14.8%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/30 人身险公司人身险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 中意人寿 207.5%128.8%-78.64%207.5%176.2%-31.2%复星联合 142.9%61.8%-81.02%155.7%123.6%-32.1%平安寿险 226.0%142.5%-83.50%230.4%251.3%20.9%太平人寿 195.8%111.6%-84.26%208.1%223.1%15.0%人保寿险 221.4%135.8%-8

78、5.64%249.5%223.3%-26.1%中信保诚 235.2%149.3%-85.89%261.2%252.4%-8.8%富德生命 87.0%103.0%太平养老 256.2%166.1%-90.09%256.2%228.5%-27.7%中宏人寿 259.1%163.5%-95.65%259.1%256.5%-2.6%新华保险 243.4%144.2%-99.16%252.1%239.7%-12.4%国富人寿 301.4%188.2%-113.21%317.4%198.5%-118.9%上海人寿 120.0%124.9%中美联泰 373.6%249.7%-123.83%373.6%468

79、.0%94.5%昆仑健康 124.0%124.0%泰康人寿 259.0%133.2%-125.74%259.7%251.6%-8.0%友邦人寿 437.7%234.0%-203.69%437.7%389.8%-47.9%小康人寿（原中法人寿）2106.8%1341.9%-764.90%2106.8%1342.1%-764.7%华汇人寿 4469.4%2270.0%-2199.37%4469.4%2278.7%-2190.7%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 表表27：财产险公司核心偿付能力充足率下降数量占比低于人身险公司财产险公司核心偿付能力充足率下降数量占比低于人身险公司 财产险公司财产

80、险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 财产险公司 2021Q4 2022Q1 变动 2021Q4 2022Q1 变动 鼎和财险 280.8%517.8%237.0%280.8%535.2%254.5%中远海自保 427.0%603.0%176.0%427.0%618.0%191.0%久隆财险 782.4%879.0%96.6%782.4%879.0%96.6%合众财险 1092.9%1181.8%89.0%1092.9%1181.8%89.0%太平科技 515.3%564.4%49.1%515.3%564.4%49.1%众惠相互 328.1%372

81、.2%44.1%328.1%372.2%44.1%鑫安汽车保险 389.4%429.0%39.6%389.5%429.0%39.6%凯本财险 351.2%380.4%29.3%351.2%388.1%36.9%泰康在线 337.4%363.3%25.9%337.4%363.3%25.9%现代财险 611.9%635.0%23.2%611.9%635.0%23.2%国泰财险 311.6%333.8%22.2%311.6%333.8%22.2%安达保险 184.3%201.9%17.6%184.3%201.9%17.6%东京海上 337.2%353.1%15.9%346.8%362.6%15.8%

82、北部湾财险 158.6%173.1%14.5%192.5%214.6%22.1%中航安盟 282.9%294.1%11.2%282.9%294.1%11.2%劳合社 537.4%545.4%8.0%538.4%546.4%8.0%三星产险 227.3%232.6%5.2%227.3%237.5%10.1%利宝互助 158.3%163.1%4.8%158.3%163.1%4.8%苏黎世 175.6%179.9%4.3%175.6%189.1%13.5%华农财险 191.9%195.1%3.2%191.9%196.1%4.2%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/

83、30 财产险公司财产险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 爱和谊 232.7%234.7%2.0%271.6%272.2%0.6%日本兴亚 618.3%619.4%1.1%618.3%619.4%1.1%长安责任 63.2%62.9%-0.3%126.4%125.9%-0.6%富邦财险 132.7%131.8%-0.8%132.7%131.8%-0.8%都邦保险 124.0%122.0%-2.0%124.0%122.0%-2.0%安华农业 178.6%176.5%-2.1%178.6%176.5%-2.1%华海财险 168.9%164.6%-4.3

84、%168.9%170.8%1.9%美亚保险 191.5%184.5%-7.0%197.5%190.5%-7.0%瑞再企商 361.3%353.4%-7.9%361.3%353.4%-7.9%前海联合 129.7%121.6%-8.0%129.7%121.6%-8.0%广东能源自保 945.5%933.9%-11.6%945.5%933.9%-11.6%渤海财险 101.7%86.0%-15.7%101.7%112.4%10.7%国寿财险 176.5%159.9%-16.6%209.1%199.1%-10.0%阳光农业 316.0%299.1%-16.9%316.0%302.0%-14.0%海峡

85、金桥 338.1%320.9%-17.2%338.1%322.4%-15.7%华安财险 143.2%125.0%-18.2%177.8%167.3%-10.5%富德财险 385.4%366.9%-18.4%385.4%370.9%-14.4%英大财险 237.4%218.5%-18.9%283.7%271.3%-12.4%汇友互助 627.9%608.7%-19.3%627.9%608.7%-19.3%珠峰财险 148.5%128.6%-19.9%148.5%128.6%-19.9%安盛天平 223.3%203.1%-20.2%228.4%203.1%-25.2%中意财险 190.9%166.

86、4%-24.6%190.9%169.3%-21.6%史带财险 254.9%229.8%-25.1%254.9%246.7%-8.2%永诚保险 215.1%190.0%-25.1%215.1%190.0%-25.1%众诚保险 526.6%499.5%-27.1%526.6%502.9%-23.7%锦泰财险 249.0%220.0%-29.0%249.0%220.0%-29.0%京东安联 198.2%165.8%-32.4%198.2%183.8%-14.4%阳光财险 181.5%149.0%-32.5%266.7%236.5%-30.2%永安财险 251.2%218.2%-33.0%251.2%

87、218.2%-33.0%中原农业 312.1%279.0%-33.1%312.1%279.0%-33.1%太平财险 144.0%110.6%-33.4%215.5%186.8%-28.8%建信财险 255.6%222.0%-33.5%255.6%222.0%-33.5%亚太财险 214.3%179.7%-34.6%214.3%179.7%-34.6%中路财险 294.4%254.9%-39.5%294.4%254.9%-39.5%中华联合 186.0%146.2%-39.8%208.4%183.0%-25.4%东海航运 205.1%163.0%-42.1%205.1%163.0%-42.1%融

88、盛财险 989.6%944.6%-45.0%989.6%944.6%-45.0%燕赵财险 543.8%498.6%-45.2%543.8%498.6%-45.2%太保财险 238.2%184.5%-53.7%288.0%234.3%-53.7%长江财险 417.9%363.0%-55.0%417.9%363.0%-55.0%国元农业 358.3%302.4%-55.8%358.3%305.8%-52.4%人保财险 266.0%203.0%-63.0%283.8%235.0%-48.8%中煤财险 212.4%149.1%-63.3%212.4%149.1%-63.3%行业深度报告行业深度报告 请

89、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/30 财产险公司财产险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 华泰财险 329.6%263.7%-65.8%329.6%267.3%-62.2%安信农业 425.4%349.4%-76.0%425.4%377.3%-48.2%平安产险 248.6%167.5%-81.1%278.4%207.1%-71.3%大地财险 368.0%286.0%-82.0%368.0%301.0%-67.0%国任财险 252.6%160.7%-91.9%252.6%160.7%-91.9%紫金财险 463.5%362.5%-101

90、.0%463.5%364.5%-99.0%泰山财险 316.7%198.9%-117.9%316.7%200.0%-116.7%三井住友 379.4%243.4%-136.1%379.4%290.9%-88.6%日本财险 414.2%276.1%-138.1%414.2%304.2%-110.0%中银保险 394.9%246.9%-148.0%394.9%264.0%-130.8%浙商财险 386.9%229.9%-157.0%386.9%229.9%-157.0%众安财险 472.4%314.4%-158.0%472.4%314.4%-158.0%黄河财险 909.8%729.6%-180.

91、2%909.8%729.6%-180.2%恒邦财险 644.9%463.5%-181.4%644.9%467.7%-177.2%安诚财险 495.4%299.3%-196.1%495.4%299.3%-196.1%铁路自保 829.0%604.1%-224.9%829.0%617.7%-211.3%安心财险-326.1%-748.6%-422.5%-326.1%-748.6%-422.5%阳光信保 759.7%290.7%-469.0%759.7%290.7%-469.0%诚泰财险 786.0%316.0%-470.0%786.0%320.0%-466.0%数据来源：各公司公告、开源证券研究所

92、 表表28：多数再保险公司核心偿付能力有所下降多数再保险公司核心偿付能力有所下降 再保险公司再保险公司 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 再保险公司 2021Q4 2022Q1 变动 2021Q4 2022Q1 变动 德国通用再保险 164.0%260.0%96.0%176.0%277.0%101.0%中再寿险 187.4%178.8%-8.6%215.2%211.2%-3.9%前海再保险 204.0%191.2%-12.8%204.0%205.2%1.2%中再财险 158.2%140.5%-17.7%214.1%209.2%-5.0%人保再保险 12

93、1.8%102.8%-19.1%182.7%170.4%-12.3%汉诺威再保险 285.0%255.0%-30.0%285.0%255.0%-30.0%太平再保险 210.4%165.3%-45.1%210.4%199.5%-10.9%法国再保险 275.8%217.8%-58.0%275.8%255.7%-20.2%信利再保险 406.6%230.2%-176.4%406.6%230.2%-176.4%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3、动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小动态、静态两端看，资负两端业务受影响偏小 上市险企偿付能力上市险企偿付能力充足率充足率下降对业务影响相对较小

94、。下降对业务影响相对较小。偿二代二期工程落地后，尽管各上市险企主要子公司核心偿付能力出现明显下降，但仍处在监管行动意义较高线以上（核心 75%、综合 150%）且对于负债端及资产端各项业务开展而言，上市险企多数主要子公司仍符合相关监管要求，能够继续开展相应业务。同时，银保监会将依据保险公司反馈情况，确定一司一策的过渡期政策，允许保险公司分步到位，过渡期期末为 2024 年末。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/30 图图9：上市险企主要上市险企主要子公司核心偿付能力充足率仍在子公司核心偿付能力充足率仍在 100%以上，业务暂未受限以上，业务暂未受限 数据来源

95、：各公司公告、开源证券研究所 图图10：多数上市险企主要子公司综合偿付能力充足率仍在多数上市险企主要子公司综合偿付能力充足率仍在 200%以上以上 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 表表29：保险公司保险公司多数业务需要核心偿付能力充足率不低于多数业务需要核心偿付能力充足率不低于 100%，综合偿付能力充足率不低于，综合偿付能力充足率不低于 150%业务类型业务类型 具体业务具体业务 综合偿付能力充足率要求综合偿付能力充足率要求 核心偿付能力充足率要求核心偿付能力充足率要求 持续时间要求持续时间要求 负债端 税延养老保险业务（开展业务）不低于 150%不低于 100%上一年度末和最近季度末

96、 税延养老保险业务（长期经营）不低于 150%不低于 100%年度 两全险业务 不低于 120%-大病保险业务 不低于 150%-上一年度末和最近季度末 互联网人身险业务 达到 120%不低于 75%连续四个季度 互联网人身险业务（十年以上普通型人寿保险（除定期寿险）及普通型年金险）达到 150%不低于 100%连续四个季度 融资信保业务 不低于 150%不低于 75%最近两个季度 农业保险业务 180以上-上一年度末及最近两个季度末 农业保险业务（专业农险公司）150%以上-上一年度末及最近两个季度末 互联网财险业务 不低于 120%不低于 75%连续四个季度 险资股票投资业务 不低于 10

97、0%-上季度末 险资股票投资业务（重大股票投资和上市公司收 4购）不低于 150%-上季度末 0%100%200%300%400%中国人寿 平安寿险 平安产险 太保寿险 太保财险 新华保险 人保财险 人保寿险 太平人寿 太平财险 众安在线2022Q12022Q1核心偿付能力充足率（核心偿付能力充足率（%）核心偿付能力充足率100%-50%50%150%250%350%0%100%200%300%400%中国人寿 平安寿险 平安产险 太保寿险 太保财险 新华保险 人保财险 人保寿险 太平人寿 太平财险 众安在线2022Q12022Q1综合偿付能力充足率（综合偿付能力充足率（%）综合偿付能力充足率

98、200%150%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/30 资产端 银行资本补充债券投资业务 不低于 120%-上季度末 险资权益投资业务-（分别对应权益资产投资余额占上季度末公司总资产比例上限10%、20%、25%、30%、35%、40%、45%）350%-上季度末 公募 REITs 直接投资业务 不低于 150%-上季度末 公募 REITs 委外投资业务 不低于 120%-上季度末 非金融企业（公司）债券投资业务（可豁免信评要求）200%（含）以上-上季度末 非金融企业（公司）债券投资业务 120%（含）以上-上季度末 非寿险再保险 不低于 200%-寿险

99、再保险 不低于 150%-融资 内保外贷业务 不低于 150%-上季度末 险资证券出借业务 不低于 120%-上季度末 分支机构 筹建省级分公司 均不低于 150%均不低于 75%；上一年度及提交申请前连续两个季度 筹建省级分公司外分支机构 均不低于 120%均不低于 75%；上一年度及提交申请前连续两个季度 资料来源：银保监会、开源证券研究所 偿付能力充足率下降短期虽对保险公司负债及资产业务无明显影响，但偿付能力充足率变动的长期影响仍有待分析，接下来，我们将从静态、动态两方面对长期影响进行研究。3.1、静态看，核心偿付能力充足率静态看，核心偿付能力充足率 150%或为多数险企目标或为多数险企

100、目标 由于上市险企可简要分为两类，即公司型与集团型，偿付能力对于其业务开展的意义有所差异，所以我们选择差异化进行偿付能力充足率的研究。公司型包含中国人寿与新华保险，集团型包含中国平安、中国太保与中国人保。公司型：核心偿付能力充足率相对充足，公司型：核心偿付能力充足率相对充足，150%目标较易实现。目标较易实现。由于中国人寿与新华保险的 2022Q1 核心偿付能力充足率高于 100%，分别为中国人寿 176.4%、新华保险 144.2%，相对充足，我们假设其目标核心偿付能力充足率分别提档，即中国人寿 200%、新华保险 150%。随后，通过核心偿付能力充足率实际值与目标值的差值结合最低资本计算其

101、所需补充的核心资本，并考虑监管上限计算理论最低补充的自有资本。同时，由于保单未来盈余未计入核心资本或附属资本的部分将计入资本性负债，我们假设资本性负债均为未计入的保单未来盈余，并结合核心二级资本暂无的实际情况，按照（1-35%）/35%的杠杆计算实际应补充的自有资本，并与 2021 年险企净利润作比较：中国人寿由于其净资产较高，且保单未来盈余充裕当前核心偿付能力充足率较高，剩余资本性负债（未计入核心资本、附属资本的保单未来盈余）较少，继续提升核心偿付能力充足率需行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/30 要较高自有资本补充；新华保险净资产相对较低，且剩余资本性

102、负债规模 324亿元，相对较高，可充分发挥杠杆能力，测算所需自有资本较少，占比 2021 年净利润为 26.5%。表表30：中国人寿、新华保险核心偿付能力充足率预计可以实现相对较高水平中国人寿、新华保险核心偿付能力充足率预计可以实现相对较高水平 上市险企上市险企（本表数据单位为百万元）（本表数据单位为百万元）中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 最低资本 436,083 105,029 核心一级资本 712,155 151,447 核心二级资本 57,042-2022Q1 核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 176.4%144.2%目标核心偿付能力充足率目标核心偿付能力充足率 200%150%

103、需补充核心资本 102,969.0 6,096.5 资本性负债（预计为保单未来盈余未计入部分）8,131 32,477 理论最低需补充自有资本至核心资本 51,485 3,048 测算需补充自有资本至核心资本测算需补充自有资本至核心资本 94,838 3,963 2021 年净利润 52,412 14,951 补充自有资本占比补充自有资本占比 2021 年净利润年净利润 180.9%26.5%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 集团型：集团型：核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 150%较易实现，继续提升或需增资。较易实现，继续提升或需增资。集团型保险公司上市主体为保险集团，所以我们将集团

104、公司主体也纳入到考察范围内。保险集团公司按照半年度、年度披露偿付能力报告摘要，所以我们假设 2021Q4核心一级资本中除净资产外的部分为保单未来盈余，并按照偿二代二期要求进行调整，预计中国太保核心偿付能力将出现较大下滑，中国平安、中国人保保持相对平稳。集团旗下子公司测算过程与公司型保持一致，若将目标核心偿付能力设定为 150%，则平安人寿、太平洋人寿将较易实现，但中国人民人寿、太平洋健康、中国人民健康或需增资助力实现。表表31：中国平安、中国人保集团偿二代二期核心偿付能中国平安、中国人保集团偿二代二期核心偿付能力或保持平稳力或保持平稳 保险公司保险公司（2021Q4 末数据，单位：百万元）末数

105、据，单位：百万元）中国平安中国平安 中国太保中国太保 中国人保中国人保 净资产 1,077,723 232,405 296,706 核心一级资本 1,703,744 496,620 345,816 核心二级资本 157,743-附属一级资本 38,502 10,000 49,416 附属二级资本-实际资本 1,899,989 506,620 395,232 最低资本 813,781 190,794 131,147 保单未来盈余估算 626,021 264,215 49,111 保单未来盈余占比核心资本 33.6%53.2%14.2%核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 228.7%260.3%

106、263.7%预计偿二代二期核心偿付能力充足率预计偿二代二期核心偿付能力充足率 228.7%164.4%263.7%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/30 表表32：平安人寿、太平洋人寿若目标平安人寿、太平洋人寿若目标 150%核心偿付能力充足率或对未来分红率影响较小核心偿付能力充足率或对未来分红率影响较小 保险公司保险公司（百万元）（百万元）平安人寿平安人寿 平安养老平安养老 平安健康平安健康 太平洋人寿太平洋人寿 太平洋健康太平洋健康 中国人民人寿中国人民人寿 中国人民健康中国人民健康 最低资本 371,922 7,

107、168 2,506 139,944 971 44,825 9,598 核心一级资本 469,175 14,028 2,998 201,285 1,099 56,900 8,239 核心二级资本 60,745-498 4,599-3,953 380 2022Q1 核心偿付能力充足率 142.5%195.7%139.5%147.1%113.2%135.8%89.8%目标 核心偿付能力充足率 150.0%200.0%150.0%150.0%150.0%150.0%150.0%需补充核心资本 27,963 307 262 4,031 358 6,384 5,777 资本性负债（预计为保单未来盈余未计入

108、部分）120,437-197,021-1,739 5,912 资本性盈余占比 需补充核心资本 430.7%0.0%0.0%4887.1%0.0%27.2%102.3%理论最低需补充 自有资本至核心资本 13,982 153 131 2,016 179 3,192 2,889 测算需补充自有资本至核心资本 18,176 307 262 2,620 358 4,645 3,755 2021 年净利润 55,121-570 883 19,161 125 4,145 256 补充自有资本占比2021 年净利润 33.0%-53.8%29.6%13.7%286.4%112.1%1465.9%数据来源：各

109、公司公告、开源证券研究所 结论：静态视角看，上市险企中承担主要业务的人寿保险公司若将目标核心偿付能力设置为 150%（各类型业务要求 100%，监管底线 50%），可通过单年度利润留存撬动保单未来盈余实现内部造血功能，影响偏短期，若目标核心偿付能力充足率进一步提升，或需增资等形式进一步增加核心一级资本实现。3.2、动态看，动态看，权益价格风险影响增加，高价值率产品将仍是主流权益价格风险影响增加，高价值率产品将仍是主流 动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。在保险公司业务经营过程中，新业务的开展将同步提升实际资本与最低

110、资本，综合影响相对复杂，较难测算，但我们能够确定的是长期高价值率产品带来的保单未来盈余将会随着净资产的增加贴入到核心资本的计算，而最低资本中，占比相对较高的是市场风险，市场风险主要包含权益价格风险、利率风险、境外权益类资产价格风险、房地产价格风险、汇率风险以及境外固定收益类资产价格风险等。因此，我们可以得出结论，在保险公司业务的动态开展中，长期保障型的高价值率产品仍将对偿付能力充足率做出正向且更具有性价比的贡献，而头部险企所具有的大规模代理人队伍、高价值业务销售经验均将进一步扩大领先优势，同时，头部险企具有较强的资源禀赋，在必需的时刻能够更容易的获得外部的资本补充。表表33：头部险企最低资本中

111、市场风险最低资本占比明显高于其他类型风险头部险企最低资本中市场风险最低资本占比明显高于其他类型风险 细分最低资本细分最低资本/总最低资本总最低资本 中国人寿中国人寿 平安人寿平安人寿 新华人寿新华人寿 中国人民寿险中国人民寿险 泰康人寿泰康人寿 太平人寿太平人寿 量化风险最低资本 101.57%101.90%99.67%99.31%101.26%100.75%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/30 细分最低资本细分最低资本/总最低资本总最低资本 中国人寿中国人寿 平安人寿平安人寿 新华人寿新华人寿 中国人民寿险中国人民寿险 泰康人寿泰康人寿 太平人寿太平人

112、寿 寿险业务保险风险最低资本合计 23.04%63.40%46.41%36.44%52.38%51.03%非寿险业务保险风险最低资本合计 2.79%0.11%0.74%1.06%1.21%1.32%市场风险最低资本合计 94.46%82.17%77.99%82.56%104.37%90.57%信用风险最低资本合计 19.11%19.39%24.26%25.27%26.36%23.92%量化风险分散效应 27.07%39.52%36.76%34.14%42.86%39.98%特定类别保险合同损失吸收效应 10.74%23.66%12.97%11.89%40.19%26.12%控制风险最低资本 -

113、1.57%-1.90%0.33%0.69%-1.26%-0.75%附加资本 -数据来源：各公司公告、开源证券研究所 表表34：偿二代二期工程下，权益价格风险为市场风险中最低资本占比较高的偿二代二期工程下，权益价格风险为市场风险中最低资本占比较高的风险风险 中国人寿中国人寿市场风险最低资本市场风险最低资本（百万元）（百万元）2021Q4 2022Q1 利率风险 375,054 172,436 权益价格风险 168,518 375,977 房地产价格风险 4,326 17,420 境外固定收益类资产价格风险 368 184 境外权益类资产价格风险 28,281 39,100 汇率风险 4,372

114、6,850 风险分散效应 188,994 200,060 市场风险合计 391,925 411,907 数据来源：中国人寿公司公告、开源证券研究所 4、投资建议投资建议 受到保单未来盈余计入核心资本比例限制以及分级影响，核心偿付能力充足率出现较明显下降，同时，由于部分险企下调分红率导致市场对偿二代二期工程对于保险公司投资价值出现一定担心：（1）分红率是否将持续下降？（2）业务结构是否会发生变化，高价值率产品是否将成为高资本消耗产品？（3）险企资产端是否会受到偿二代二期工程掣肘，导致投资资产结构、投资策略变化拖累投资收益率？（1）预计预计分红率持续下降分红率持续下降可能性较低可能性较低：保险公司

115、开展各项业务要求的最高下限是100%，当前上市险企主要子公司均保持在 130%-200%区间，当前核心偿付能力充足率可以满足正常的业务开展，同时根据我们对于核心偿付能力充足率的静态测算，若险企将核心偿付能力充足率目标设定至 150%，其单一年度净利润留存叠加保单未来盈余按比例增加可以实现内部循环提升，有效缓解核心资本焦虑，长期对于分红率施加向下压力可能较低。（2）高价值率产品不会成为高资本消耗产品，）高价值率产品不会成为高资本消耗产品，仍以保险保障为产品导向仍以保险保障为产品导向：新业务开展将同步带动实际资本与最低资本的增加，长期保障型的高价值率产品将能够带来更多利润及保单未来盈余，在险企投资

116、资产比例不发生明显变动的情景下，高价值率产品带动核心、附属资本增加幅度更大的预期有望实现，相比低价值率产品，例如储蓄型产品，在资本消耗方面或更具性价比。（3）预计险企投资策略、投资资产结构受偿二代二期工程影响较小：）预计险企投资策略、投资资产结构受偿二代二期工程影响较小：受到市场风险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/30 中权益价格风险基础因子提升、非基础资产穿透计量以及非保险类子公司基础因子提升影响，市场风险中权益价格风险最低资本出现一定提升。与此同时，利率风险最低资本受评估方法和利率曲线的修改，以及可对冲资产范围的扩大影响下降，整体看最低资本出现下降，

117、但我们并不认为权益类资产占用最低资本提升、而债权类资产占用最低资本下降会影响险企投资策略，主要原因为：（a）最低资本整体下降，偿付能力充足率仍在各业务开展标准线上；（b）利率风险最低资本与权益价格风险最低资本变动方向相反，起到一定对冲作用；（c）长端利率目前呈下行趋势，权益类资产的分红、股息及资本利得有助于提升险企总投资收益率；（d）保险类子公司以及属于保险主业范围内的子公司基础因子仍明显低于非保险主业相关子公司基础因子；（e）资产端业务开展要求多数以综合偿付能力充足率为挂钩指标。所以，我们认为在偿付能力充足率满足监管要求以及各项业务开展要求的前提下，提升投资收益率的优先级将高于进一步提升偿付

118、能力充足率的优先级，预计险企投资策略及投资资产结构短期受偿二代二期工程影响较小。图图11：偿二代二期工程实施后上市险企利率风险最低资本下降偿二代二期工程实施后上市险企利率风险最低资本下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图12：偿二代二期工程实施后上市险企权益价格风险最低资本出现偿二代二期工程实施后上市险企权益价格风险最低资本出现上升上升 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 综上，我们认为保险公司的长期投资价值并不会受到偿二代二期工程落地而受到损综上，我们认为保险公司的长期投资价值并不会受到偿二代二期工程落地而受到损害。害。相反，头部险企具有具备高价值率产品推广经验的代理人队伍、更丰

119、富的财务资源以及更前瞻的“保险+”业态，在偿二代二期工程落地后或更具优势。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100,000200,000300,000400,000500,000中国人寿平安人寿新华人寿中国人民寿险泰康人寿太平人寿利率风险最低资本（百万元）利率风险最低资本（百万元）2021Q42022Q1环比0%20%40%60%80%100%120%140%0100,000200,000300,000400,000中国人寿平安人寿新华人寿中国人民寿险泰康人寿太平人寿权益价格风险最低资本（百万元）权益价格风险最低资本（百万元）2021Q42022Q1环比行业深度报告行业深度

120、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/30 偿二代二期属短期影响，长期仍需关注偿二代二期属短期影响，长期仍需关注寿险寿险转型进展转型进展，短期内短期内财险或受车险带动超财险或受车险带动超预期。预期。2021 年 Q1 受到经营准备提前以及重疾定义切换带来较高基数，2022Q1 NBV同比承压，虽然行业转型仍在路上，代理人规模或进一步下降，但考虑到 2021 年Q2-Q4 业务情况，2022 年 NBV 同比降幅或有望收敛。同时，中国平安明确表示 2022年底前完成转型全国推广，中国太保“长航行动”于 2022 年初全面启动，转型进展或有望加速，我们预计最早将于 2023 年 1

121、季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司短期内 NBV 或面临更大压力。车均保费提升、新能源车渗透率提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升，推荐财险行业龙头中国财险。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。表表35：受益标的估值表受益标的估值表-

122、寿险寿险 当前股价及评级表当前股价及评级表 EVPS PEV BVPS PB 评级评级 证券代码 证券简称 2022/8/2 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2021A 2022E 601318.SH 中国平安 41.17 76.34 85.50 94.84 0.54 0.48 0.43 44.44 51.21 0.93 0.80 买入 601601.SH 中国太保 19.49 51.80 57.02 63.76 0.38 0.34 0.31 23.57 25.26 0.83 0.77 买入 601628.SH 中国人寿 26.5

123、5 42.56 45.94 49.37 0.62 0.58 0.54 16.93 18.22 1.57 1.46 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：中国人寿预测数据来自于 Wind 一致性预期。表表36：受益标的估值表受益标的估值表-财险财险 当前股价及评级表当前股价及评级表 EPS PE BPS PB 评级评级 证券代码 证券简称 2022/8/2 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2021A 2022E 2328.HK 中国财险 7.65 1.23 1.37 1.57 6.22 5.58 4.87 11.16 11

124、.64 0.69 0.66 买入 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、风险提示风险提示 长端利率持续走低，险企权益类资产占比提升；核心资本提升慢于预期。长端利率持续走低，险企权益类资产占比提升；核心资本提升慢于预期。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非

125、专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说

126、明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港

127、股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限

128、性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只

129、提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投

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