1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、高成长性优质赛道，百舸争流成本为王高成长性优质赛道，百舸争流成本为王 碳碳复材行业深度报告碳碳复材行业深度报告 新材料/碳碳复材行业 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 2022022 2 年年 8 8 月月 2 2 日日 评级：评级：增持增持（维持）（维持）分析师：分析师：孙颖孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 分析师：聂磊分析师：聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0

2、740521120003 Email： 分析师：韩宇分析师：韩宇 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040003 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 12 行业总市值(亿元)2408.4 行业流通市值(亿元)1684.5 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【碳陶、碳碳刹车材料行业深度】多因共驱产业从 0 到 1，汽车吹响成长号角（20220727）【吉林碳谷深度】崛起的原丝龙头，精 准 卡 位 进 入 成 长 快 车 道（20220627）【中复神鹰深度】高性能碳纤维龙头，“神鹰”开启“1N”发展新篇章（20220405）【碳纤维行业深度】龙头扩张提速，迎

3、行业高增+国产替代历史机遇（20211214）重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 金博股份 382.21 6.25 7.32 9.48 12.39 56.82 52.23 40.34 30.85 1.51-天宜上佳 29.82 0.39 0.78 1.15 1.43 84.76 38.16 25.89 20.91 0.38-楚江新材 10.82 0.42 0.54 0.70 0.84 31.20 20.01 15.47 12.80 0.73-中天火箭 52.95

4、 0.79 0.94 1.07 1.31 78.45 56.33 49.49 40.42 2.97-备注：股价取自 2022 年 8 月 2 日收盘价，EPS 全部为 wind 一致预期数据.报告摘要报告摘要 光伏热场供需逐步宽松，成本为王。光伏热场供需逐步宽松，成本为王。1）特点：）特点：光伏热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，光伏热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括主要包括热场四大件：热场四大件：坩埚、导流筒、保温筒、加热器等。碳坩埚、导流筒、保温筒、加热器等。碳/碳复材性价比高、安全性碳复材性价比高、安全性强，适应大尺寸单晶热场制备，强，适应大尺寸单晶热场制备，对对等静压石墨材料形成替代

5、，等静压石墨材料形成替代，20 年年碳碳/碳热场四大件渗碳热场四大件渗透率分别约透率分别约 95%、60%、55%、5%。随着随着热场系统大型化以及热场系统大型化以及 N 型硅片渗透率提升，型硅片渗透率提升，碳碳/碳复材渗透率有望继续提升碳复材渗透率有望继续提升。2）供需：）供需：在硅片环节在硅片环节产能快速扩张、碳产能快速扩张、碳/碳复材尺寸大碳复材尺寸大型化以及渗透率不断提升下，我们型化以及渗透率不断提升下，我们预计预计 22-23 年碳碳热场需求分别为年碳碳热场需求分别为 6625、9199 吨，吨，YoY+42.6%、38.9%。2022-2023 年为新增产能释放期，年为新增产能释放

6、期，我们预计我们预计行业有效供给将行业有效供给将分别分别达达 6958、9917 吨，吨，YoY+76.8%、42.5%，总体供需格局将逐步偏宽松。总体供需格局将逐步偏宽松。3）竞争要素：）竞争要素：行业产品性能指标相当，均价接近，企业间毛利率差异主要来自成本，成本差异主要来行业产品性能指标相当，均价接近，企业间毛利率差异主要来自成本，成本差异主要来自制造费用及直接材料成本自制造费用及直接材料成本控制控制。龙头企业。龙头企业通过通过工艺优化工艺优化+采用快速气相沉积法采用快速气相沉积法+设备自设备自研，研，可可大幅降低折旧大幅降低折旧和和辅料辅料成本，成本，制造费用制造费用较同业低约较同业低约

7、 20 万万/吨吨。龙头企业自制预制体，龙头企业自制预制体，相较同业外采，可降低原材料成本约相较同业外采，可降低原材料成本约 5 万万/吨。吨。半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气。半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气。1）半导体热场：半导体热场：相较于光伏相较于光伏热场材料热场材料（P 型型、N 型型单晶单晶对对灰分要求灰分要求分别分别为为小于小于 200ppm、100ppm），半导体热场材，半导体热场材料对灰分要求更高料对灰分要求更高，需小于，需小于 30ppm。半导体热场材料。半导体热场材料认证壁垒高、周期长、产品供应认证壁垒高、周期长、产品供应结构相对稳定，目前

8、结构相对稳定，目前仍以高纯等静压石墨产品为主，国产化程度低。硅片大型化有望推仍以高纯等静压石墨产品为主，国产化程度低。硅片大型化有望推动半导体热场中碳碳材料渗透率提升，此外，动半导体热场中碳碳材料渗透率提升，此外，在在半导体国产化趋势下，半导体热场国产半导体国产化趋势下，半导体热场国产化进程化进程有望加速有望加速。2）航空航天：航空航天：C/C 复合材料被应用于火箭热构件，是目前喉衬的最复合材料被应用于火箭热构件，是目前喉衬的最佳材料。航天强国佳材料。航天强国+军事强国建设，为火箭喉衬提供了广阔的市场空间。喉衬市场壁垒军事强国建设，为火箭喉衬提供了广阔的市场空间。喉衬市场壁垒高，玩家较少，高，

9、玩家较少，主要主要为为少数大型国有企业少数大型国有企业，格局更优。格局更优。3）其他领域：其他领域：C/C 复材因其强复材因其强度大、耐高温特性被用于真空热处理领域，市场规模度大、耐高温特性被用于真空热处理领域，市场规模虽然不大虽然不大但产品毛利水平较高。先但产品毛利水平较高。先进碳基复合材料制备的密封环进碳基复合材料制备的密封环，相较，相较金属及合金密封环具有明显的性能优势，已经在机金属及合金密封环具有明显的性能优势，已经在机械密封耐磨领域得到了较大程度的推广械密封耐磨领域得到了较大程度的推广，渗透率有望持续提升。，渗透率有望持续提升。龙头企业快速扩张，竞争优势持续领先。龙头企业快速扩张，竞

10、争优势持续领先。1）金博股份：金博股份：聚焦碳基复合材料业务，产品聚焦碳基复合材料业务，产品性能卓越性能卓越，持续技术突破持续技术突破+产业化，逐渐成长为平台型企业。产业化，逐渐成长为平台型企业。公司依托现有技术拓展碳公司依托现有技术拓展碳陶刹车盘、储氢瓶陶刹车盘、储氢瓶、碳化硅、碳纸、碳化硅、碳纸、氢气等新兴领域，新业务有望接力碳碳复材热场部氢气等新兴领域，新业务有望接力碳碳复材热场部件，成为公司第二增长曲线。件，成为公司第二增长曲线。2）天宜上佳：天宜上佳：公司在持续深耕摩擦制动主业的同时，积公司在持续深耕摩擦制动主业的同时，积极开拓碳基复合材料相关业务，产品体系从轨道交通单一极开拓碳基复

11、合材料相关业务，产品体系从轨道交通单一业务业务扩大扩大至至新能源等新能源等多品类业多品类业务务，致力于发展成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。，致力于发展成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。3）楚江新材：）楚江新材：深耕铜材深耕铜材领域，领域，也也是国内独家军品碳纤维预制体供应商是国内独家军品碳纤维预制体供应商，并向光伏热场材料领域拓展。并向光伏热场材料领域拓展。4）中天）中天火箭：火箭：以固体火箭高性能材料技术为基础，拓展碳碳复合材料业务，产能持续扩张。以固体火箭高性能材料技术为基础，拓展碳碳复合材料业务，产能持续扩张。投资建议：投资建议：在光伏、半导体、航空航天等领域在光伏、半导体

12、、航空航天等领域拉动拉动，以及碳，以及碳/碳复材渗透率持续提升下，碳复材渗透率持续提升下，碳碳/碳复材需求望保持快速增长。碳复材需求望保持快速增长。龙头企业产能快速扩张，成本优势有望持续领先。我们龙头企业产能快速扩张，成本优势有望持续领先。我们重点建议关注碳重点建议关注碳/碳复材龙头金博股份、天宜上佳、楚江新材、中天火箭等。碳复材龙头金博股份、天宜上佳、楚江新材、中天火箭等。风险提示：风险提示：技术变革、行业价格大幅下滑、原材料和能源价格大幅上涨、行业供需测算技术变革、行业价格大幅下滑、原材料和能源价格大幅上涨、行业供需测算有偏差风险有偏差风险、使用信息滞后或更新不及时风险使用信息滞后或更新不

13、及时风险。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-04碳碳复材沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 一、光伏热场：

14、供需逐步宽松，成本为王一、光伏热场：供需逐步宽松，成本为王.-5-1.1 碳/碳复材替代石墨作为热场材料已成趋势.-5-1.2 预计 22-23 年行业供需格局逐步偏宽松.-8-1.3 核心竞争力取决于制造费用&原材料成本控制能力.-10-二、半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气二、半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气.-14-2.1 半导体热场：国产碳基材料有望加速替代进口石墨材料.-14-2.2 航空航天：航天+军事强国建设下，C/C 复材需求高景气.-16-2.3 其他领域：碳基复材替代金属及石墨材料趋势明显.-18-三、龙头企业快速扩张，竞争优势持续领先三、龙头

15、企业快速扩张，竞争优势持续领先.-20-3.1 金博股份：碳碳复材平台型公司，打造第二增长曲线.-20-3.2 天宜上佳：中国轨交闸片龙头，积极推动碳基复材业务.-23-四、风险提示四、风险提示.-25-2WAUSVEZEWTY5XCUbR8QbRnPqQsQoMiNoOyQeRoOmQbRmMyRNZmOnPuOnQtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：单晶硅热场系统结构图：单晶硅热场系统结构图.-5-图表图表2：热场产品主要部件介绍：热场产品主要部件介绍.-5-图表图表3：等静压石墨坩：等静压石

16、墨坩埚产品工艺路线埚产品工艺路线.-6-图表图表4：碳：碳/碳复合材料与石墨材料物理特性对比碳复合材料与石墨材料物理特性对比.-6-图表图表5：晶硅热场中碳基复材逐步替代等静压石墨产品：晶硅热场中碳基复材逐步替代等静压石墨产品.-6-图表图表6：N型硅片渗透率逐步提升型硅片渗透率逐步提升.-7-图表图表7：金博股份单晶硅热场系统尺寸的变化情况：金博股份单晶硅热场系统尺寸的变化情况.-7-图表图表8：金博股份碳纤维预制体制备流程：金博股份碳纤维预制体制备流程.-7-图表图表9：碳：碳/碳复合材料部件制作过程碳复合材料部件制作过程.-8-图表图表10：金博股：金博股份碳碳复材生产的主要步骤份碳碳复

17、材生产的主要步骤.-8-图表图表11：全球碳碳热场需求测算表：全球碳碳热场需求测算表.-8-图表图表12：碳：碳/碳热场产能规划情况碳热场产能规划情况.-9-图表图表13：2020-2023年碳碳复材热场供给（产量）测算（吨）年碳碳复材热场供给（产量）测算（吨）.-9-图表图表14：2021年碳碳热场行业主要公司情况年碳碳热场行业主要公司情况.-10-图表图表15：金博与西安超码主要产品性能指标相当：金博与西安超码主要产品性能指标相当.-10-图表图表16：金博与西安超码产品均价相当（万元：金博与西安超码产品均价相当（万元/吨）吨）.-10-图表图表17：金博股份、西安超码碳碳热场产品单位成本

18、对比（元：金博股份、西安超码碳碳热场产品单位成本对比（元/kg）.-11-图表图表18：金博股份制造费用中辅料、折旧及其他显著低于西安超码（元：金博股份制造费用中辅料、折旧及其他显著低于西安超码（元/kg）-11-图表图表19：金博股份工艺环节减少对应相应设备减少：金博股份工艺环节减少对应相应设备减少.-12-图表图表20：金博股份单位产能对应设备投资额低于西安超码：金博股份单位产能对应设备投资额低于西安超码.-12-图表图表21：金博股份化学气相沉积法致密化周期与同业水平比较情况：金博股份化学气相沉积法致密化周期与同业水平比较情况.-12-图表图表22：金博股份关键设备自研、掌握核心工艺：金

19、博股份关键设备自研、掌握核心工艺.-13-图表图表23：金博股份自制预制体模拟毛利率具备优势：金博股份自制预制体模拟毛利率具备优势.-13-图表图表24：金博股份预制体直接材料成本及中天火箭预制体采购成本对比：金博股份预制体直接材料成本及中天火箭预制体采购成本对比.-13-图表图表25：光伏硅单晶与半导体硅单晶热场材料差异：光伏硅单晶与半导体硅单晶热场材料差异.-14-图表图表26：2018年全球半导体硅片供应商市场份额年全球半导体硅片供应商市场份额.-14-图表图表27：半导体热场领域国产替代情况：半导体热场领域国产替代情况.-15-图表图表28：等静压石墨材料与碳基复合材料在热场应用中的性

20、能比较：等静压石墨材料与碳基复合材料在热场应用中的性能比较.-15-图表图表29：中国半导体销售额占全球比例不断提升（十亿美元）：中国半导体销售额占全球比例不断提升（十亿美元）.-16-图表图表30：2021年全球半导体制造设备分地区销售额（十亿美元）年全球半导体制造设备分地区销售额（十亿美元）.-16-图表图表31：半导体行业相关政策梳理：半导体行业相关政策梳理.-16-图表图表32：固体火箭发动机结构示意图：固体火箭发动机结构示意图.-17-图表图表33：固体火箭发动机喉衬材料性能比较：固体火箭发动机喉衬材料性能比较.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

21、 -4-行业深度报告行业深度报告 图表图表34：近年中国航天发射次数大幅增加：近年中国航天发射次数大幅增加.-18-图表图表35：C/C复合材料在真空热处理领域的应用复合材料在真空热处理领域的应用.-19-图表图表36：金博股份真空热处理板块收入：金博股份真空热处理板块收入.-19-图表图表37：金博股份真空热处理板块毛利率金博股份真空热处理板块毛利率.-19-图表图表38：金博股份发展历程：金博股份发展历程.-20-图表图表39：公：公司收入司收入/归母净利润快速增长归母净利润快速增长.-21-图表图表40：公司产品销量增长迅速，单价略有下降：公司产品销量增长迅速，单价略有下降.-21-图表

22、图表41：2021年实现毛利率年实现毛利率/净利率净利率57%/37%.-21-图表图表42：2017年以来期间费用率持续下降年以来期间费用率持续下降.-21-图表图表43：依托自研制备技术开发新业务：依托自研制备技术开发新业务.-22-图表图表44：公司新兴业务产品：公司新兴业务产品-碳陶刹车盘碳陶刹车盘&储氢瓶储氢瓶.-23-图表图表45：公司新兴业务产品：公司新兴业务产品-碳纸碳纸&碳化硅粉体碳化硅粉体.-23-图表图表46：天宜上佳发展历程：天宜上佳发展历程.-23-图表图表47：天宜上佳营收增速加快：天宜上佳营收增速加快.-24-图表图表48：2021年碳基复合材料收入占比年碳基复合

23、材料收入占比22%.-24-图表图表49：21年归母净利润年归母净利润1.7亿，亿，YOY+53.1%.-24-图表图表50：2021年销售净利率年销售净利率27%.-24-图表图表51：公司年产：公司年产2000吨级碳碳复材生产线项目启动吨级碳碳复材生产线项目启动.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度报告行业深度报告 一、一、光伏热场：光伏热场：供需逐步宽松，成本为王供需逐步宽松，成本为王 1.1 碳碳/碳复材替代石墨作为热场材料已成趋势碳复材替代石墨作为热场材料已成趋势 热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括位于单晶炉内的坩埚、导热场是

24、用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括位于单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。流筒、保温筒、加热器等部件。其中坩埚的作用是承载内层的石英坩埚，石英坩埚中放臵熔融硅料；导流筒的作用是引导气流，并阻止外部热量传导至内部，使硅棒生长的速率提升；保温筒的作用是阻止内部热量向外传导，构建热场空间；加热器的作用是提供硅料熔化的热源。图表图表1：单晶单晶硅硅热热场场系统结构图系统结构图 图表图表2：热场热场产品产品主要主要部件部件介绍介绍 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 早期早期单晶炉热场系统材料主要使用高纯、高强等静压石墨材料单晶炉热场系统材料主要

25、使用高纯、高强等静压石墨材料，但石墨，但石墨材料已不能适应热场系统向安全、高效、大型化发展的趋势材料已不能适应热场系统向安全、高效、大型化发展的趋势。我国晶硅制造热场材料行业起步较晚，光伏行业发展前期，单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统部件材料主要采用国外进口的高纯、高强等静压石墨。静压石墨材料存在非常明显的缺点：1）石墨在反复高温热震下易产生裂纹，容易导致部件破损，造成安全事故；2）从石墨件中挥发出来的杂质或石墨降解形成的颗粒会污染硅熔体，影响晶体品质；3）在制备大直径的产品时，传统石墨热场材料成型困难，而且纯度要求高，制备成本高昂，生产环节较多，制备周期长，交货周期也长。碳碳/碳复材碳复材性价

26、比高、安全性强，适应大尺寸单晶热场制备，性价比高、安全性强，适应大尺寸单晶热场制备，替代石墨作替代石墨作为热场材料已成趋势。为热场材料已成趋势。碳/碳复合材料是由碳纤维及其织物增强碳基体所形成的高性能复合材料，与传统石墨产品比较具有以下突出优点：1）性价比高，产品使用寿命长，减少更换部件的次数，从而提高设备的利用率，减少维护成本；2）可以做得更薄，从而可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品，节约新设备投资费用；3）安全性高，在反复高温热震下不易产生裂纹；4）可设计性强，大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以实现近净成型，在大直径单晶炉热场系统领域具有明显的优势。请务必阅读正文之后的重要声

27、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度报告行业深度报告 图表图表3：等静压石墨坩埚产品工艺路线等静压石墨坩埚产品工艺路线 图表图表4：碳碳/碳复合材料与石墨材料物理特性对比碳复合材料与石墨材料物理特性对比 来源：碳/碳复合材料应用于直拉硅单晶生长的研究王世援等、中泰证券研究所 来源：碳/碳复合材料应用于直拉硅单晶生长的研究王世援等、中泰证券研究所 碳基复材在晶硅热场应用渗透率不断提升。碳基复材在晶硅热场应用渗透率不断提升。回顾碳基复材对传统石墨原料制造晶硅热场系统的技术路线替代过程，2005 年之前，晶硅制造热场系统（单晶拉制炉、多晶铸锭炉）部件主要是以等静压石墨等特种石墨为主

28、，生产企业主要是西格里和东洋碳素等碳素巨头；2005至 2010 年，碳基复材在晶硅制造热场系统的应用进入探索期，金博股份和西安超码等少数碳基复合材料厂商开始对等静压石墨产品进行进口替代。2011 年，受日本福岛大地震影响，进口特种石墨供应紧张，碳碳热场得到批量应用机会窗口；2012 至 2015 年，欧美双反政策冲击使得国内企业开始尝试新材料、新工艺以降低生产成本，碳碳热场产品因使用寿命长、可减少部件跟换次数，且具备热导系数低、有利节能增效的特点，顺应行业降本趋势得以快速应用；2016 年后，国内光伏行业快速发展，碳碳热场迎来广阔发展空间，渗透率不断提升。图表图表5：晶硅热场中碳基复材逐步替

29、代等静压石墨产品晶硅热场中碳基复材逐步替代等静压石墨产品 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 热场系统大型化以及热场系统大型化以及 N 型硅片渗透率提升，继续推动型硅片渗透率提升，继续推动碳基复材对石墨材碳基复材对石墨材料的替代。料的替代。由于等静压石墨坩埚强度不足以保证产品安全，结构和性能不可调，因此热场系统大型化趋势下，碳碳复材对石墨材料的替代愈加明显。从金博股份主要单晶硅制造热场系统尺寸来看，已由 2016 年初的 26 英寸以下发展到目前 30-36 英寸，且金博股份在 40、42 英寸产品已实现小批量试制、生产和交付，为未来更大尺寸硅片的应用需求做好了技术和产品储备。热场制备过

30、程中需要碳化硅涂层，石墨材料与碳化物理特性物理特性单位单位碳碳/碳复合材料碳复合材料石墨材料石墨材料密度g/cm31.64-1.691.72-1.90孔隙度%2-159-12热导率W/(mK)10070-130断裂韧度Mpa131耐压强度Pa11-334.2-22抗弯强度Mpa16-421.3-7年份年份产品碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨碳基复合材料等静压石墨坩埚90%50%95%5%导流筒90%70%60%40%保温筒90%70%55%45%加热器99%97%95%其他95%80%40%60%2010年2010年2016年2016年2020年2020年 请务必阅读正文之后

31、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度报告行业深度报告 硅的热膨胀系数不一样，导致其涂层容易脱落，而碳碳复合材料与碳化硅的热膨胀系数接近，因此灰分更低。N 型硅片对热场纯度要求更高，根据金博股份招股说明书，P 型电池纯度等级为级200ppm，N 型电池纯度等级为级100ppm。随着 N 型电池渗透率提升，有望继续推动碳基复材对石墨材料的替代。图表图表6：N型硅片渗透率逐步提升型硅片渗透率逐步提升 图表图表7：金博股份金博股份单晶硅热场系统尺寸的变化情况单晶硅热场系统尺寸的变化情况 来源：CPIA、中泰证券研究所 来源：金博股份公告、中泰证券研究所 预制体制备和致密化过程

32、是碳碳复材生产的关键步骤预制体制备和致密化过程是碳碳复材生产的关键步骤。目前，碳/碳复合材料制备方法因致密化工艺的不同可主要分为化学气相沉积法、液相浸渍法及两种方法的综合使用。化学气相沉积法中，基体碳与纤维结合紧密、结构可调，该法成为制备高性能碳/碳复合材料的首选方法。以金博股份为例，公司碳碳复材生产流程主要包括预制体的制备、化学气相增密、石墨化和机加工。预制体的制备主要将碳纤维通过织布、成网、复合、烘干等工艺制备成预制体。化学气相沉积则是在 CVD 炉中进行化学气相沉积，在氮气的保护下，通入天然气，加热温度为 300500，气体热解并在碳纤维上沉积碳，填充多孔预制体的空隙，从而得到高密度的先

33、进碳基复合材料。石墨化处理需使用高温热处理对原子重排及结构转变提供能量，使得产品性能达到使用要求。机加工处理则是把半成品加工成符合尺寸要求的产品。图表图表8：金博股份碳纤维预制体制备流程金博股份碳纤维预制体制备流程 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 项目项目2010年-2010年-2015年2015年2016年-2016年-2019年2019年2020年-2020年-2021年2021年主要单晶硅制造热场系统尺寸22-24英寸26-28英寸30-36英寸 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度报告行业深度报告 图表图表9：碳碳/碳复合材料部件制

34、作过程碳复合材料部件制作过程 图表图表10：金博股份碳碳复材生产的主要步骤金博股份碳碳复材生产的主要步骤 来源：碳/碳复合材料应用于直拉硅单晶生长研究、中泰证券研究所 来源：金博股份环境评价报告、中泰证券研究所 1.2 预计预计 22-23 年行业供需格局逐步偏宽松年行业供需格局逐步偏宽松 预计预计 22-23 年碳碳热场需求分别为年碳碳热场需求分别为 6625、9199 吨，吨，YoY+42.6%、38.9%。单晶热场材料需求可分为三类：1）新增需求：硅片产能新增带来的单晶炉热场材料增量需求；2）替换需求：热场部件经过一定周期需要更换所带来的替换需求；3）改造需求：大尺寸硅片渗透率提升趋势下

35、，小尺寸单晶炉需改造成大尺寸单晶炉的增量需求。在替换需求方面，根据金博股份公告，碳基复合材料热场部件为消耗品，坩埚的使用寿命约为 6-8个月，导流筒的使用寿命约为 2 年左右，保温筒的使用寿命为 1 年半左右，加热器的使用寿命约半年左右。图表图表11：全球全球碳碳碳碳热场热场需求测算表需求测算表 来源：CPIA、金博股份招股说明书、中泰证券研究所 步骤序列步骤序列 工艺工艺过程过程步骤1预制体制备根据产品形状、尺寸选择合适的模具，制备和产品近似形状的 碳纤维毛坯，主要生产过程包括织布成网、复合、叠层针刺、毡体裁剪等过程步骤2化学气相沉积反应物质在气态条件下发生化学反应，生成固态物质沉积在加热的

36、固态基体表，进而制得固体材料的工艺技术，本项目化学气相增密工艺是把碳纤维预制体置于专用CVD炉中，加热温度为300-500，通入碳源气（如CH4、C2H4、C3H6等），这些气体热解并在碳纤维上沉积碳，填充多孔预制体的空隙，从而得到高密度的先进碳基复合材料步骤3石墨化把预制品置于石墨化炉中，在惰性气体的保护下加热到高温（1800-2100），如果炉子真空度好则无需惰性气体步骤4机加工把半成品加工成符合尺寸要求的产品全球碳碳热场系统需求测算全球碳碳热场系统需求测算单位单位200202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E20

37、25E单晶硅片需求GW860546683产能利用率%46%54%45%50%55%60%60%单晶硅片产能GW07649101138新增单晶硅片产能GW636228需改造单晶硅片产能GW375089120153182单晶硅存量产能GW0611728单GW所需单晶炉台858075坩埚kg/套27303336404244导流筒kg/套526保温筒kg/套70778593102108113加热器kg/套30333640444648单套热场系统重量kg1431571731

38、90209220231坩埚年均替换次数次/年2222222导流筒年均替换次数次/年0.50.50.50.50.50.50.5保温筒年均替换次数次/年2/32/32/32/32/32/32/3加热器年均替换次数次/年2222222每炉每年碳碳热场替换需求kg4247259272坩埚碳碳复材渗透率%95%100%100%100%100%100%导流筒碳碳复材渗透率%60%65%70%75%80%85%保温筒碳碳复材渗透率%55%60%65%70%75%80%加热器碳碳复材渗透率%5%8%10%12%15%20%新增需求吨548517422826改造需求吨

39、3254959231替换需求吨6596678449706总需求吨233746466625993增速98.8%42.6%38.9%24.0%29.7%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度报告行业深度报告 2022-2023 年为新增产能释放期，年为新增产能释放期，实际产能或一定程度高于规划产能实际产能或一定程度高于规划产能。据金博股份等公司新建项目建设周期情况，一般项目一年内即可建设完成并陆续释放产能，部分项目半年即可完成。根据对各公司产能建设情况的梳理，在建项目基本可在 22-23 年

40、完成建设并陆续释放产量。随着近年来装备及产品技术的提升，沉积炉及产品的尺寸不断增大。气相沉积炉炉膛空间更大，可摆放的待沉积件数量增加；此外，随着主要碳/碳复合材料产品（坩埚、导流筒、保温筒等）尺寸的不断增大，品类增多，可配搭的不同尺寸产品增多。综上我们认为最终实际投产产能或将一定程度高于规划产能。图表图表12：碳碳/碳热场产能碳热场产能规划规划情况情况 来源：各公司公告、各公司环评文件、中泰证券研究所 22-23 年年行业供需格局逐步宽松行业供需格局逐步宽松。据我们测算，随着行业内各企业积极扩产，我们预计 22-23 年行业有效供给（产量）将达 6958、9917 吨，YoY+76.8%、42

41、.5%，总体供需格局将逐步偏宽松。但考虑到部分产能无法满足大尺寸热场产品生产需求，因此我们认为行业仍将有所分化，具备大尺寸热场部件生产能力的公司更具优势。图表图表13：2020-2023年碳碳复材热场供给年碳碳复材热场供给（产量）（产量）测算（吨）测算（吨）来源：公司公告、环评文件、中泰证券研究所 注：预计 22/23 年西安超码外协产量为 300/380 吨 公司公司项目名称项目名称产能产能（吨吨）投产情况投产情况投产时间投产时间老厂区产能550已投产-先进碳基复合材料产能扩建项目一期300已投产-先进碳基复合材料产能扩建项目二期500已投产-可转债热场复合材料建设项目600已投产预计202

42、2年满产高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目1500部分投产边建边产，2022年产能60%，2023年满产原产线235已投产-大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（一期）220已投产预计2022年满产军民两用高温特种材料生产线建设项目220未投产预计2023年3月投产大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）350未投产预计2024年7月投产新型炭材料新建项目260已投产2021年下半年投产新型炭纤维增强材料扩产项目一期200已投产2021年下半年投产新型炭纤维增强材料扩充项目150已投产2021年下半年投产低成本炭纤维增强材料扩产项目150已投产2021年下半年投产新型炭材料扩建项目（二

43、）50未投产预计2022年底投产天宜上佳江油天力新陶碳碳材料科技有限公司碳碳-碳陶生产线项目2000已投产2021年12月投产天鸟高新（楚江新材）高性能碳纤维复合材料研发和生产项目（一期）400未投产预计2022年9月投产隆基股份保山隆基年产20GW碳碳及10GW石影加工厂建设项目657已投产-金博股份西安超码（中天火箭）陕西美兰德公司公司20202020202120212022E2022E2023E2023E金博股份4820天宜上佳23212002000西安超码2704907111000陕西美兰德0天鸟高新100400隆基股份65765765765

44、7其他2004008001600合计89917 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度报告行业深度报告 1.3 核心竞争力取决于核心竞争力取决于制造费用制造费用&原材料成本控制能力原材料成本控制能力 龙头龙头企业企业毛利率毛利率处于处于行业领先行业领先地位地位。根据工艺流程的不同，碳碳热场行业主要公司可分为自制预制体（金博股份、隆基股份）与外购预制体（西安超码）公司。其中金博股份作为行业龙头，预制体自制、单一碳源快速化学气相沉积技术、自制自研沉积炉与高温炉，2021 年金博股份热场系统毛利率保持在 57%高位水平，在行业中处于领

45、先地位。图表图表14：2021年年碳碳热场行业主要公司情况碳碳热场行业主要公司情况 来源：公司公告、环评文件、中泰证券研究所 行业行业产品产品性能指标相当，均价接近。性能指标相当，均价接近。根据中天火箭招股书，单晶直拉炉用的坩埚、导流筒、保温筒等产品作为热场系统的结构件，其核心作用为支撑整个高温热场，密度和强度系上述部件的关键指标，而导热系数不属于关键指标。通过金博股份与西安超码的主要产品的抗弯强度、灰分等指标进行对比，两者产品性能指标相当。从产品均价走势来看，2021年金博股份、西安超码产品均价分别为 86.1、81.9 万元/吨，均价接近。图表图表15：金博：金博与西安超码与西安超码主要产

46、品性能指标相当主要产品性能指标相当 图表图表16：金博金博与西安超码产品均价相当（万元与西安超码产品均价相当（万元/吨）吨）来源：中天火箭招股说明书、中泰证券研究所 来源：金博股份年报、中天火箭年报、中泰证券研究所 企业企业间毛利率差异主要来自成本，间毛利率差异主要来自成本，成本成本差异主要来自制造费用及直接材差异主要来自制造费用及直接材料成本料成本。各企业间产品性能指标相当，均价接近，因此在行业走向供过于求阶段，龙头竞争优势主要在于对成本端的控制。2021 年金博股份产品单位成本为 367.7 元/kg，同期西安超码单位成本 614.5 元/kg。金博股份成本优势主要体现在制造费用和直接材料

47、成本，我们认为金博股份制造费用低的原因主要在于减少工艺步骤的同时，利用快速化学气相沉金博股份金博股份西安超码西安超码隆基股份隆基股份产量（吨）1706490657销量（吨）1553.0478.7自用收入（亿元）13.43.9-毛利率57%25%-工艺预制体自制、单一碳源快速化学气相沉积技术、自制自研沉积炉与高温炉天然气化学气相沉积（需氮气与氩气）预制体自制、天然气化学气相沉积（需氮气与氩气）金博股份金博股份西安超码西安超码单晶炉用炭/炭复合材料坩埚行业标准（YS/T792-2012）单晶炉用炭/炭复合材料坩埚行业标准（YS/T792-2012）单晶拉制炉单晶直拉炉坩埚抗弯强度Mpa150150

48、-260导热系数（W/(mK)1020-30灰分（ppm)一级200，二级100，三级30一级200保温筒导热系数（W/(mK）)1020-30项目项目适用行业标准应用设备导流筒135.3106.395.186.197.894.392.381.9020406080020021金博股份西安超码 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度报告行业深度报告 积大幅缩短沉积时间以摊薄折旧成本等；而直接材料成本优势在于金博股份自制预制体，直接材料主要碳纤维，而同行企业则通过外购预制体制备成品，直接材料主要是预制体。图表图

49、表17：金博股份、西安超码碳碳热场产品单位成本对比（元金博股份、西安超码碳碳热场产品单位成本对比（元/kg）来源：各公司公告、中泰证券研究所 制造费用差异主要来自辅料及折旧等成本。制造费用差异主要来自辅料及折旧等成本。在辅料环节，金博股份采用气相沉积工艺仅需使用天然气作为辅料，单位辅料成本仅为 16 元/kg；而西安超码在生产过程需要使用到丙烯、树脂及氮气等作为辅料，单位辅料成本达 70 元/kg。在折旧等成本方面，金博股份为 73 元/kg，较西安超码 185 元/kg 低 112 元/kg。电力耗用方面，金博单位电力耗用成本为 90 元/kg，高于西安超码的 54 元/kg，我们判断主要由

50、于二者所用工艺的不同，化学气相沉积法在耗电量上相对液相浸渍法（西安超码采用的工艺）更高。图表图表18：金博股份制造费用中辅料、折旧及其他显著低于西安超码（元：金博股份制造费用中辅料、折旧及其他显著低于西安超码（元/kg）来源：各公司公告、中泰证券研究所（注：数据取自 2019 年）工艺流程差异带来设备折旧成本的节省。工艺流程差异带来设备折旧成本的节省。金博股份采用生产工艺流程较同行减少浸渍、固化、碳化三个环节，对应减少相关浸渍炉、固化炉和碳化炉设备，可节省一定折旧成本。为排除规模效应影响，我们对比 2018年金博股份和西安超码碳纤维预制体到碳基复合材料阶段所使用设备原值情况（2018 年金博股

51、份和西安超码产量差异不大，仅 20 吨）。2018104.4 118.4 129.6 155.7 191.2 111.4 93.3 92.2 74.2 62.6 246.8 203.5 179.2 116.2 113.9 00500600700800200202021金博股份直接材料直接人工制造费用230.3 244.9 203.0 230.8 245.3 80.0 80.8 69.4 81.1 50.8 363.1 340.3 308.6 311.9 318.4 005006007008002002020

52、21西安超码直接材料直接人工制造费用90 54 16 70 73 185 0500300350金博股份西安超码电力辅料折旧及其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 年金博股份单位设备原值产量为 43.83 千克/万元，西安超码仅为 12.91千克/万元，生产流程简化可带来设备投资明显减少，从而降低折旧成本。虽然同业在新建项目上进行优化并逐步追赶，但金博股份单吨设备投资额仍具备优势，通过比较金博股份与西安超码最新产能情况，金博股份单吨设备投资额约 38.0 万元/吨，较西安超码 43.8 万元/吨低约 13%

53、。图表图表19：金博股份工艺环节减少对应相应设备减少金博股份工艺环节减少对应相应设备减少 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 图表图表20：金博股份单位产能对应设备投资额低于西安超码：金博股份单位产能对应设备投资额低于西安超码 来源：各公司公告、中泰证券研究所 快速化学气相沉积，大幅缩短沉积时间从而摊薄人工、折旧成本。快速化学气相沉积，大幅缩短沉积时间从而摊薄人工、折旧成本。在保证材料性能前提下的短周期、低成本复合工艺是先进碳基复合材料制备领域的重要核心技术和发展趋势。金博股份采用的致密化方法为化学气相沉积法，衡量其先进性的主要指标为致密化周期，目前国内外大尺寸批量制备碳基复合材料工艺的

54、最高水平为 300 小时以内，主流水平为约800-1000 小时，部分优秀企业可以做到约 600 小时。未来发展方向是进一步缩短致密化周期，从而进一步降低碳基复合材料制备成本。图表图表21：金博股份金博股份化学气相沉积法致密化周期与同业水平比较情况化学气相沉积法致密化周期与同业水平比较情况 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 金博股份中天火箭（西安超码）数量（台）数量（台）原值（万元）原值（万元）数量（台）数量（台）原值（万元）原值（万元）共性设备气相沉积炉、高温炉、机加工设备（车床）374071.72539094.62差异设备固化炉及配套、碳（炭）化炉-573178.16374071.

55、7211012272.78小计当年产量（单位：吨）单位设备原值产量（单位：千克/万元）178.5158.443.8312.91类别类别设备名称设备名称金博股份（2018年）金博股份（2018年）西安超码（2018年）西安超码（2018年）公司公司项目项目规划产能规划产能（吨）（吨）设备投入资设备投入资金（万元）金（万元）单位产能对应单位产能对应设备投资额设备投资额（万元/吨）（万元/吨）高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目150056972.438.0热场复合材料产能建设项目60023576.839.3西安超码大尺寸热场材料产能提升建设项目二期35015320.043.8金博股份主要指标主要

56、指标主流水平主流水平行业优秀水平行业优秀水平金博股份金博股份致密化周期（h）约800-1000约600300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 龙头企业龙头企业掌控核心工艺掌控核心工艺，关键设备自研关键设备自研。在热场制备所需设备方面，金博股份作为早期进行热场产品研发的企业，具备沉积炉的设计能力以及高温炉的生产能力，为产品批量化、工程化生产奠定关键装备基础的同时也降低来了设备的投资折旧成本。此外，凭借自产的高温炉，金博股份无需氯气或氟利昂等纯化辅助气体，通过高温处理即可满足生产需求，除降低材料成本外，也可避免了氯气受环保管控导致

57、供应问题的风险。图表图表22：金博股份金博股份关键设备自研关键设备自研、掌握核心工艺、掌握核心工艺 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 自制自制预制体制备预制体制备具有技术壁垒具有技术壁垒，带来直接材料成本绝对优势带来直接材料成本绝对优势。预制体是碳/碳复材制作流程的中间材料，是将碳纤维利用编织、梭织、针织等方式成型。预制体行业龙头江苏天鸟预制体业务毛利率达 50%左右（20H1数据）。金博股份自 2006 年起持续优化迭代预制体制备工艺，具有先发优势。根据金博股份招股说明书测算，金博股份自制预制体模拟毛利率与江苏天鸟相当，表明金博在预制体制备成本上具有优势。预制体技术工艺难点在于需要将

58、碳纤维按照一定的构型做成三维结构，由于碳纤维丝易发生损伤，造成碳纤维耗量增加，因此在低损伤的同时低成本制备预制体是行业主要竞争点。图表图表23：金博股份自制预制体模拟毛利率具备优势：金博股份自制预制体模拟毛利率具备优势 图表图表24：金博股份预制体直接材料成本及中天火箭金博股份预制体直接材料成本及中天火箭预制体采购成本对比预制体采购成本对比 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 来源：金博股份招股说明书、中泰证券研究所 技术技术说明说明CVD炉设计能力先后设计了多种型式的化学气相沉积设备，解决了批量工业化制备大尺寸、异形碳基复合材料部件的关键装备问题，并获得化学气相增密炉炉膛（ZL2010

59、10187738.5）、化学气相增密炉炉体（ZL201010144907.7）、化学气相增密炉发热装置（ZL201020259196.3）等专利授权，为先进碳基复合材料产品批量化、工程化生产奠定了关键的装备基础。高温纯化技术光伏和半导体行业对热场部件纯度的要求极高，公司经过多年技术研究，开发了一种无需氟利昂、氯气的高温纯化技术，整个技术更加节能环保。目前公司可提供多种纯度等级的产品，可满足P型、N型以及半导体级高纯硅晶体的生长要求。57%45%46%36%48%50%0%10%20%30%40%50%60%200H1金博股份江苏天鸟149.4190.5191.0347.1

60、347.4350.70500300350400201720182019金博股份预制体直接材料成本中天火箭（西安超码）预制体采购价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 二、二、半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气半导体热场渗透率提升加速，航空航天领域需求高景气 2.1 半导体热场：国产碳基半导体热场：国产碳基材料材料有望有望加速加速替代进口石墨替代进口石墨材料材料 相较于光伏热场材料，半导体热场材料对灰分要求更高。相较于光伏热场材料，半导体热场材料对灰分要求更高。根据金博股份招股说明书，光伏单晶制造

61、工艺是由半导体硅单晶演变而来，两者在设备、工艺、热场系统方面框架一致，主要差异体现在硅单晶产品的纯度和对热场材料纯度要求不一样。半导体用硅单晶要求纯度高于99.999999999%（11 个 9），太阳能光伏单晶纯度高于 99.9999999%（9个 9）即可；对热场材料灰分的要求方面，太阳能光伏 P型单晶：200ppm；N 型单晶：100ppm；半导体硅单晶要求30ppm。对于芯片级单晶，要求在部分热场部件（导流筒）表面制备灰分小于 5ppm 的高纯涂层。图表图表25：光伏硅单晶与半导体硅单晶热场材料差异光伏硅单晶与半导体硅单晶热场材料差异 资料来源：金博股份招股书，中泰证券研究所 半导体热

62、场材料半导体热场材料仍以高纯等静压石墨产品为主，仍以高纯等静压石墨产品为主，国产化程度低国产化程度低。从全球来看，半导体硅材料行业具有高度垄断性，根据中晶科技招股说明书，2018 年全球半导体硅片供应商 CR5 高达 93%。我国半导体相关产业起步较晚，技术水平与发达国家相比还有一定差距，尤其是大尺寸半导体硅片进口依赖度高。热场系统作为晶体生产的关键部件，其品质直接影响晶体质量，因此下游客户会对供应商执行严格的考察和全面认证程序，认证周期较长，认证时间成本较高，且为了保证产品质量的持续性、控制供应商开发与维护成本，客户一般不会轻易改变已定型的产品供应结构，新进入者面临极高的认证壁垒。因此目前半

63、导体热场材料中，碳碳复材替代率较低，主要以高纯等静压石墨产品为主，且供应商主要为西格里、东洋碳素等企业，半导体热场材料国产化程度低。图表图表26：2018年全球半导体硅片供应商市场份额年全球半导体硅片供应商市场份额 资料来源：中晶科技招股书，中泰证券研究所 光伏硅单晶光伏硅单晶半导体硅单晶半导体硅单晶设备单晶炉单晶炉主流工艺直拉法直拉法产品特点P型单晶、N型单晶以N型单晶为主单晶硅纯度要求99.9999999%（9个9）以上99.999999999%（11个9）以上热场材料灰分要求P型单晶：200ppmN型单晶：100ppm30ppm29%25%15%14%11%7%日本Shin-Etsu日本

64、Sumco德国Siltronic台湾Global Wafer韩国SK Siltron其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 图表图表27：半导体热场领域国产替代情况半导体热场领域国产替代情况 资料来源：金博股份招股书，中泰证券研究所 硅片大型化硅片大型化推动推动半导体热场半导体热场中碳碳中碳碳材料材料渗透率提升渗透率提升。传统热场中的坩埚、导流筒、加热器、保温筒等部件主要使用等静压石墨材料制成，大部分石墨材料制成的部件都可使用碳基复材替代，且碳基复材性能更优：1）碳基复材制成的坩埚强度更大强度更大，更适合大尺寸硅片生产；2）碳基

65、复材导热系数更低导热系数更低，用以制造导流筒，晶体生长速度更高，制成的保温筒则可实现整套热场系统约 5%-10%的节能效果；3）碳基复材制成的导流筒灰分更低灰分更低，可实现更高的纯度要求。目前全球半导体硅片市场的主流产品规格为 12 英寸和 8 英寸硅片，2020 年，12 英寸硅片市场份额（按出货面积计算）达 67.2%，随着半导体制程的不断缩小，芯片生产的工艺愈加复杂，生产成本不断提高，成本因素驱动硅片向着大尺寸的方向发展，从而推动热场材料向碳基复材升级。国内切入半导体热场领域的国内切入半导体热场领域的企业多采用碳基复材，因此国产替代过程也是产品升级替代过程。企业多采用碳基复材，因此国产替

66、代过程也是产品升级替代过程。图表图表28：等静压石墨材料与碳基复合材料等静压石墨材料与碳基复合材料在热场应用中的在热场应用中的性能比较性能比较 资料来源：金博股份可转债募集说明书，中泰证券研究所 半导体国产化趋势下半导体国产化趋势下，加速半导体热场国产化进程。，加速半导体热场国产化进程。2020 年上半年以来，全球“缺芯潮”爆发，在汽车、消费电子等行业引发了一系列连锁反应，中国高端芯片供应端面临巨大压力。针对这种状况，国家大力鼓励半导体行业发展，进一步健全半导体产业链。中国半导体销售额不断提升，从 2015 年 850.9 亿美元提升至 2021 年 1892.7 亿美元；占全球比例也持续提高

67、，从 2015 年 23.7%提升至 2021 年 34.7%。中国半导体制造增长强劲，根据 SEMI 统计，中国连续两年位列全球半导体设备细分领域细分领域领域替代程度领域替代程度分析说明分析说明主要产品主要产品 产品替代程度产品替代程度坩埚低导流筒低保温筒低加热器低板材低电极中其他低坩埚低导流筒低保温筒低加热器低板材低电极低其他低器件或器材级高纯单晶热场芯片级高纯单晶热场中等，碳基复材占比低于石墨，暂无其他热场材料用于该领域低，碳基复材占比低于石墨，暂无其他热场材料用于该领域器件或器材级晶硅产品主要集中在国内，认证门槛较低，验证周期较长芯片级半导体晶硅产品主要集中在海外，认证门槛高，验证周期

68、更长产品产品性能指标性能指标金博股份金博股份碳基复材产品碳基复材产品SGL等静压石墨产品等静压石墨产品东洋碳素东洋碳素等静压石墨产品等静压石墨产品坩埚抗折强度（Mpa）15045-5038-60导热系数（W/(m K)）1011080-140灰分（ppm）级200级100级30200200保温筒导热系数（W/(m K)）1011080-140导流筒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告 销售额第一名，2021 年同比增速 58%，明显高于 44%的全球平均增速。随着半导体国产化率的不断提升，有望带动半导体热场材料的国产化率加速提升。

69、图表图表29：中国半导体销售额中国半导体销售额占全球比例不断提升（十占全球比例不断提升（十亿美元）亿美元）图表图表30：2021年全球半导体制造设备分地区销售额年全球半导体制造设备分地区销售额（十亿美元）（十亿美元）资料来源：WSTS，中国半导体行业协会，wind，中泰证券研究所 资料来源：SEMI，中泰证券研究所 图表图表31：半导体半导体行业相关政策梳理行业相关政策梳理 资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所 2.2 航空航天：航天航空航天：航天+军事强国建设军事强国建设下下，C/C 复材需求复材需求高景气高景气 C/C复合材料复合材料被应用于火箭热构件，被应用于火箭热构件，被普遍认为是目

70、前喉衬的最佳材料。被普遍认为是目前喉衬的最佳材料。火箭发动机是火箭的心脏，其中固体火箭发动机（SRM）应用最广泛。喷管是固体火箭发动机的关键部位，位于燃烧室的尾部，主要通过控制喷管喉部面积的大小来保证燃烧室具有一定的工作压强，使药柱正常燃烧，保证发动机正常工作。喉衬位于发动机的喉径部位，也是喷管中直径最小的一段，喉径的变化直接影响火箭发动机的射程和精确度。喉衬除了经历高温高速燃气的冲蚀外，还要承受强烈的力学冲击和热应力，服役环境最为严酷。火箭发动机喷管将燃烧产物的热能转换为高速射流的动能从而产生推力，需要承受高达 3500的燃气温度、515MPa 的0%5%10%15%20%25%30%35%

71、40%00500600200021中国全球中国占比29.625.024.97.87.63.34.4055中国韩国中国台湾日本北美欧洲其他时间时间文件名称文件名称相关内容相关内容2016.11“十三五”国家战略性新兴产业发展规划（2016-2020年）启动集成电路重大生产力布局规划工程，实施一批带动作用强的项目，推动产业能力实现快速跃升2016.12信息产业发展指南支持用于半导体产业的电子级高纯硅材料等的新技术研发及产业化2016.12新材料产业发展指南要发展新一代信息技术产业用材料，加强大尺寸硅材料、大尺寸

72、碳化硅单晶生产技术研发，解决极大规模集成电路材料制约2018.11战略性新兴产业分类（2018）将半导体晶体制造新增入战略性新兴产业2020.12新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等多个方面推动集成电路发展，优化集成电路产业发展环境2021.11“十四五”信息通信行业发展规划加快推动面向行业的5G芯片等产品研发和产业化进程，推动芯片企业丰富产品体系，增强原始创新能力和产业基础支撑能力2021.12“十四五”数字经济发展规划重点布局第三代半导体等新兴技术 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

73、声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 压力、高温燃气的化学腐蚀和液、固体粒子的冲刷。C/C 复合材料既保留了石墨材料耐烧蚀、热膨胀小、密度小的优点，又克服石墨材料强度低、抗热震性能较低的不足，用 C/C 复材制成的喷管内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前后烧蚀台阶或凹坑，有利于提高喷管效率。目前，我国航天领域火箭发动机喷管均采用 C/C 复合材料。图表图表32：固体火箭发动机结构示意图固体火箭发动机结构示意图 资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表图表33：固体火箭发动机喉衬材料性能比较固体火箭发动机喉衬材料性能比较 来源：宋桂明固体火箭发动机喉衬材料、中泰证券研究所 航航天天强国强国

74、+军事强国建设，为火箭喉衬提供了广阔的市场空间。军事强国建设，为火箭喉衬提供了广阔的市场空间。1）航空）航空航天：航天：我国航天事业快速发展，尤其近年来，我国航天发射次数大幅增加，截止 2021 年 12 月 10 日，长征系列运载火箭累计实现 400 次发射，从 1970 年长征一号火箭第一次发射成功以来，长征系列运载火箭实现 4个 100 次发射分别花费了 37 年、7 年半、4 年多、33 个月；2021 年我国航天发射次数达到 55 次，位居世界第一；根据国家航天局公布的信息显示，2022 年全年计划安排发射任务 60 余次。“十四五”期间，中国航天锚定航天强国建设目标，航天发射任务有

75、望进一步增多，火箭喉衬的需求也将随之快速增长。2）军事：）军事：现代化军事体系下，导弹的作用不断提高。2015 年，第二炮兵由战略性独立兵种上升为独立军种，正式命名为“中国人民解放军火箭军”，近年来火箭军常态开展部队战备拉动和作战流程检验演练，发射导弹数百发。高强度的训练消耗和新装备批量列装部队为军用航天防务装备产业带来了更多发展空间，喉衬作为关键部件，预计未来市场规模将稳健增长。难熔金属难熔金属石墨石墨C/C复材复材增强塑料增强塑料优点生产工艺相对简单，成本较低石墨资源丰富，造价低廉；石墨强度随温度上升而增加，温度上升至2500后强度才开始下降；石墨具有较高的化学稳定性、较好的耐烧蚀性和耐冲

76、刷性能密度小，耐烧蚀，热膨胀小，喷管内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前后烧蚀台阶或凹坑工艺简单，生产周期短，成本低，适用于生产低成本喷管缺点密度大；导热系数大，致使在其与外壳的有限空间内设臵有效的防热层十分困难多晶石墨强度较低，抗热震性能较差，用作大型发动机喉衬，可靠性较低，导热率高，对于长时间工作的发动机，要求较厚的背壁绝热层；热解石墨轴向热膨胀系数较大，工艺复杂，成本高，可靠性差生产工艺复杂，成本高可靠性较低 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度报告行业深度报告 图表图表34：近年中国航天发射次数大幅增加近年中国航天发射次数大幅增加 资料来源：中

77、国航天科技活动蓝皮书，中国新闻网，中泰证券研究所 喉衬市场壁垒高喉衬市场壁垒高，玩家较少玩家较少。目前国内碳碳材料航天部件生产厂商较少，主要集中在少数大型国有企业。航天体系内的生产厂商主要有西安航天复合材料研究所、航天材料及工艺研究所（703 所）等，非航天体系内的企业/高校主要有博云新材、西北工业大学、上海大学等。博云新材由粉末冶金技术扩展到 C/C 复合材料的制造，生产的 C/C 复材产品应用于航天飞机的机翼前缘、火箭发动机尾喷管等超高温部位，2011 年数个型号航天用 C/C 喉衬材料成功研制并交付使用，其承担的长沙市科技重大专项“大型固体运载火箭发动机喷管用碳/碳喉衬材料制备关键技术”

78、项目进展顺利。2022 年，天宜上佳拟募集资金 3.50 亿元，投资碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目，该项目主要产品包括火箭发动机喉衬预制体等。2.3 其他领域：碳基复材替代金属及石墨材料趋势明显其他领域：碳基复材替代金属及石墨材料趋势明显 C/C 复材因其强度大、耐高温特性被用于真空热处理领域，市场规模小复材因其强度大、耐高温特性被用于真空热处理领域，市场规模小但产品毛利水平较高。但产品毛利水平较高。C/C 复材密度小、强度大、弹性高，可以减轻结构件重量，增加装载量；在高温下强度更优异，产品不变形，可以极大地提高成品率，热处理炉中的碳素材料基本都可以使用 C/C 复材代替。201

79、7-2019 年，金博股份生产真空热处理领域产品单价稳定在 0.16-0.17万元/kg，毛利率则维持在 70%以上。先进碳基复合材料先进碳基复合材料制备的密封环制备的密封环与金属及合金密封环相比具有明显的与金属及合金密封环相比具有明显的性能优势，已经在机械密封耐磨领域得到了较大程度的推广。性能优势，已经在机械密封耐磨领域得到了较大程度的推广。碳基复合材料制备的密封环耐磨性好、耐高温、有自润滑功能、密封性能好、使用寿命长，可以节省润滑油，并避免润滑油的污染，如橡胶密炼机采用碳基复材制成的密封环不仅节省了润滑油的使用，还降低了润滑油对橡胶的污染，提高了橡胶的品质。未来随着碳基复材制造成本下降，碳

80、基复材制备的密封环将进一步替代合金密封环，渗透率有望得到提高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度报告行业深度报告 图表图表35：C/C复合材料在真空热处理领域的应用复合材料在真空热处理领域的应用 资料来源：金博股份招股书，中泰证券研究所 图表图表36：金博股份真空热处理板块收入金博股份真空热处理板块收入 图表图表37：金博股份真空热处理板块毛利率金博股份真空热处理板块毛利率 资料来源：金博股份招股书，金博股份年报，中泰证券研究所 资料来源：金博股份招股书，金博股份年报，中泰证券研究所 产品名称产品名称 产品优势产品优势模套构建产品成型空间，承担压

81、制产品产生的应力，具有安全、经济和可设计特点，能最大限度提高产量或者生产大尺寸产品料盘承载原料，具有安全、经济和可设计的特点棒/管材具有重量轻、强度高、热膨胀系数低等优点，广泛用于高温机械传动或高温特种导管 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度报告行业深度报告 三三、龙头企业、龙头企业快速扩张，竞争优势持续领先快速扩张，竞争优势持续领先 3.1 金博股份：碳碳复材平台型公司，打造第二增长曲线金博股份：碳碳复材平台型公司，打造第二增长曲线 聚焦碳基复合材料业务聚焦碳基复合材料业务，产品性能卓越，产品性能卓越。公司主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、

82、生产和销售，产品主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统，是一家具有自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业。公司致力于为客户提供性能卓越、性价比高的先进碳基复合材料产品和全套解决方案，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业，公司主营业务产品碳基复合材料热场部件被工信部、中国工业经济联合会评为“第六批制造业单项冠军产品”。持续持续技术突破技术突破+产业化产业化，逐渐逐渐成长为平台型企业。成长为平台型企业。金博股份前身系 2005年创立的“博云高科”，开启碳基复合材料民用探索，次年在碳纤维预制体制备上取得关键技术突破，并于 2007 年实现碳纤维预制体技术产业

83、化。公司 2011 年在大尺寸碳/碳复合材料制备关键技术上取得突破，两年后推出光伏高性能碳/碳整套热场解决方案，2015 年整体变更为湖南金博碳素股份有限公司。2020 年 5 月，公司成功登陆科创板上市。图表图表38：金博股份金博股份发展历程发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 下游下游产业需求产业需求旺盛旺盛，产能扩张带动业绩高增长。，产能扩张带动业绩高增长。受益下游光伏产业市场需求旺盛，以及公司持续扩大产能，公司营业收入、净利润持续高速增长。2021/2022Q1 公司实现营收 13.4/4.5 亿，同比+214%/+126%；实现归母净利润 5.0/2.0 亿，同比+197%/+1

84、63%。公司主营业务单晶拉制炉热场系列产品，2017-2021年主营业务收入占比保持在93%以上。2021 年单晶拉制炉热场系列业务收入占比达 99.5%，毛利率为 57%。2021 年光伏市场持续增长，公司单晶拉制炉热场系列业务迎来爆发，2017-2021 年公司单晶拉制炉热场系列产品营收 CAGR+78%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度报告行业深度报告 图表图表39：公司收入公司收入/归母净利润快速增长归母净利润快速增长 图表图表40：公司产品公司产品销量增长迅速，单价略有下降销量增长迅速，单价略有下降 来源：Wind、中泰证券研究所 来

85、源：Wind、中泰证券研究所 毛利率毛利率保持相对保持相对稳定稳定、费用、费用率率快速快速下降下降，净利率，净利率稳步稳步提升。提升。得益于公司持续的降本增效，2016-2021 年公司毛利率始终保持在 55%以上。公司费用管控持续加强，期间费用率持续下降，从2017年39.7%下降至2021年 15.4%，带动净利率稳步提升，从 2017 年 20%提升至 22Q1 的 45%。图表图表41：2021年实现毛利率年实现毛利率/净利率净利率57%/37%图表图表42：2017年以来期间费用率年以来期间费用率持续下降持续下降 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 迎合国

86、家迎合国家绿色产业绿色产业发展发展，新兴业务或成第二曲线。，新兴业务或成第二曲线。公司依托现有技术拓展新业务，新兴业务产品有望接力碳碳复材热场部件，成为公司第二增长曲线。随着国家光伏产业与新能源汽车产业的发展，第三代光伏半导体核心材料碳化硅、轻量化碳陶刹车盘、型储氢瓶以及燃料氢气等市场需求有望持续增长。公司依托现有制备碳/碳复合材料的自研技术，开发新兴业务产品具备先发优势和成本优势。0.841.421.82.44.2613.384.50.210.290.540.781.695.012.0302468620020202122Q1营业收入（亿元）归母净利

87、（亿元)8320040060080006008000720021产品销量（吨）产品单价（元/公斤)56%63%68%62%63%57%53%24%20%30%32%40%37%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002Q1销售毛利率销售净利率39.7%32.8%28.9%20.5%15.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

88、%30.0%35.0%40.0%45.0%200202021期间费用率销售费用管理费用财务费用研发费用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度报告行业深度报告 图表图表43：依托自研制备技术开发新业务依托自研制备技术开发新业务 来源：公开资料、中泰证券研究所 碳陶刹车盘碳陶刹车盘：具有密度低、摩擦系数稳定、磨损量小的特点，符合新能源汽车轻量化的发展趋势，未来随着成本下降，碳陶刹车盘有望替代铸铁刹车盘。碳陶刹车盘的制备依旧可以依托现有产线，碳/陶刹车盘的制备需要在沉积时添加陶瓷粉体，经过后续的高温处理和成型即可。目前公司已具备年产

89、 10 万套碳陶刹车盘的产能，且可根据市场需求快速扩大生产能力。高压储氢瓶高压储氢瓶：市场空间大，公司有望逐步实现追赶。高压气态储氢瓶是燃料电池车的必要部件。目前国内商用的高压气态储氢瓶以III型为主，但 III 型储氢瓶内胆为金属材料有着重量大的问题，国内储氢瓶正向着IV 储氢瓶商业化应用发展。储氢瓶的制备需要在内胆上进行碳纤维缠绕形成预制体，之后进行高温成型和加工。目前公司已经掌握型储氢瓶的制备工艺并进行 IV 型储氢瓶的技术探索。碳纸碳纸：碳纸是燃料电池气体扩散层的关键基地材料。碳纸制备技术难度较高，主要技术参数包括可控厚度、孔隙率、密度、垂直向透气率、弯曲强度、拉伸强度等。随着车用燃料

90、电池市场的扩张，国内市场对作为上游原材料的碳纸需求也会持续上升。目前碳纸市场基本被海外龙头垄断，国产厂商目前较弱，需要研发具有自主知识产权的质子交换膜燃料电池关键材料技术，实现自主可控。金博股份具备相应技术积累，碳纸的制备工艺主要为碳纤维处理分散、抄纸、固化、石墨化后再进行烧结，金博股份具有碳纤维编织技术、化学气相沉积、碳化、石墨化等全套碳基复合材料制备技术和关键装备的能力，可为氢燃料电池用碳纸等相关产品的研发提供技术支持，需补充的工艺是抄纸和树脂浸渍，公司与湖南当地造纸企业进行了深入合作，掌握了抄纸工艺后进展较快。碳化硅碳化硅：碳化硅是第三代半导体材料核心，应用前景广阔。公司在生产碳/碳复合

91、材料的制备过程中需要将甲烷高温裂化以获得碳粉沉积在预制体表面。制备碳化硅粉末的原材料碳粉是高温裂化副产物，公司可以利用成熟的高微热处理工艺，利用碳粉和硅粉合成碳化硅粉末。公司目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度报告行业深度报告 前已掌握高纯碳粉和高纯碳化硅粉的制备技术，并已进行试制。氢气氢气：氢气与碳粉一样都是甲烷高温裂化的副产物，据公司 1500 吨高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目环评数据显示，该项目氢气排放量可达 1422.65t/a。公司可充分利用副产品氢气资源，进一步延伸产业链。图表图表44：公司新兴业务产品公司新兴业务产品-碳陶

92、刹车盘碳陶刹车盘&储氢瓶储氢瓶 图表图表45：公司新兴业务产品公司新兴业务产品-碳纸碳纸&碳化硅粉体碳化硅粉体 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 3.2 天宜上佳天宜上佳：中国中国轨交闸片龙头轨交闸片龙头，积极推动积极推动碳碳基基复材复材业务业务 推动碳基复材新业务推动碳基复材新业务，拓，拓宽宽产品产品下游下游应用领域。应用领域。天宜上佳于 2009 年正式成立，是国内领先的高铁粉末冶金闸片供应商。公司在持续深耕摩擦制动主营业务的同时，积极开拓碳基复合材料相关业务，打造第二增长曲线。公司不断拓宽产品下游应用领域，产品体系从轨道交通单一业务扩大至新能源等多品类业务，

93、致力于发展成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。图表图表46：天宜上佳天宜上佳发展历程发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 新业务拓展成功，营收新业务拓展成功，营收增速加快增速加快。受疫情影响，2020 年公司高铁粉末冶 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业深度报告行业深度报告 金闸片核心业务板块收入有所下滑，致使营收规模整体下滑。2021 年公司新业务碳碳复材实现阶段性突破，进而带动营业收入快速增长。2021/22Q1 公司实现营收 6.7/1.7 亿元，同比+61.7%/+130.4%。图表图表47：天宜上佳营收增速加快天宜上佳营收增速加快

94、图表图表48：2021年碳基复合材料收入占比年碳基复合材料收入占比22%来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 疫情影响消退疫情影响消退，业绩重回增长快车道业绩重回增长快车道。2016-2019 年公司归母利润以及销售净利率同时保持稳定增长。2020 年，公司归母利润同比下滑 57%，销售净利率下滑至 27%。进入 2021 年，公司新业务持续拓展，营收加速增长，业绩重回增长快车道，2021/22Q1 公司实现归母净利润 1.7/0.3亿元，YOY+53.1%/+233.7%。图表图表49：21年归母净利润年归母净利润1.7亿，亿，YOY+53.1%图表图表5

95、0：2021年销售净利率年销售净利率27%来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 公司以新材料为主线，从粉末冶金材料到碳基复合材料，第二增长曲线公司以新材料为主线，从粉末冶金材料到碳基复合材料，第二增长曲线逐渐凸显。逐渐凸显。公司碳基复合材料板块快速增长，2021 年碳基复合材料板块实现营业收入 1.4 亿元，占营收 22%，毛利率 60.2%。碳碳复合材料业务以天力新陶、天启光峰为主体，主要从事光伏热场、航空航天、高端装备用碳碳复合材料制品研发、生产和销售。天力新陶下游客户为光伏晶硅制造企业及高端装备设备企业，主要产品为碳碳板材、坩埚、导流筒、保温筒等。天启光峰主要产

96、品为碳基复合材料预制体，一期产能主要服务于碳碳板材及部分热场产品。随着公司拟建设“碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目”的开展，预制体产能将进一步释放，4.75.15.65.84.26.71.78.3%10.0%4.3%-28.6%61.7%130.4%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.40.01.02.03.04.05.06.07.08.0200022Q1营业总收入（亿元）YOY66%22%12%粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦碳基复合材料制品航空大型结构件精密制造1.92.22.62.71.11.70.314.1%18

97、.6%2.9%-57.8%53.1%233.7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.0200022Q1归母净利润（亿元）YOY42%44%47%47%27%27%20%00.10.20.30.40.50.6200022Q1销售净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业深度报告行业深度报告 不仅可以满足内部需求，还可实现对外销售。公司掌握预制体自制技术，产能持续释放下成本有望进一步降低。公司掌握预制体自

98、制技术，产能持续释放下成本有望进一步降低。预制体制备存在较高的技术壁垒，具备预制体自制能力可以有效降低成本提高盈利。公司已经掌握预制体自制技术，公司预制体生产采用高度自动化多功能针刺设备，提高生产效率的同时还能提升预制体质量。公司预制体一期产线已在江油产业园落地，随着公司年产能 5.5 万件的“碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目”的开展，预制体产能逐步释放，规模效应下，成本有望进一步降低。图表图表51：公司：公司年产年产2000吨级吨级碳碳碳碳复材复材生产线生产线项目启动项目启动 来源：公司官网、中泰证券研究所 四、风险提示四、风险提示 技术变革：技术变革：碳纤维制品的生产工艺和流程

99、复杂，若某些关键工艺发生技术变革导致生产效率的提升以及成本的下降，可能会导致某些企业竞争力变化，从而导致行业格局变化，行业价格行业价格大幅大幅下滑下滑：目前行业拟新增产能较多，若产能集中投产或需求不及预期，可能会导致行业供大于求，从而导致价格大幅下滑。原材料和能源价格大幅上涨原材料和能源价格大幅上涨：碳碳复材主要原材料为碳纤维。如果未来主要原材料和能源价格大幅上升，可能会导致业绩不及预期。行业供需测算有偏差风险行业供需测算有偏差风险：行业供需等测算基于一定前提假设条件，测算方法和结果存在一定的局限性，可能与实际情况不一致，从而导致行业供需测算有偏差风险。使用信息滞后或更新不及时风险使用信息滞后

100、或更新不及时风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业深度报告行业深度报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同

101、期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投

102、资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测

103、只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。