1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId公司公司审慎增持审慎增持(首次首次）marketData市场数据市场数据市场数据日期市场数据日期2022-08-03收盘价（元）14.97总股本（百万股）351.99流通股本（百万股）282.07总市值（百万元）5,269.35流通市值（百万元）3,259.95净资产（百万元）1,334.96总资产（百万元）3,004.62每股净资产（元）5.36来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReportemailAutho

2、r分析师：蔡屹蔡屹S02assAuthor主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)8276同比增长同比增长138.3%64.8%50.6%31.8%归母净利润归母净利润(百万元百万元)81185296414同比增长同比增长78.4%129.8%60.2%39.8%毛利率毛利率29.8%29.3%29.8%29.6%净利率净利率10.1%14.2%15.0%16.0%每股收益每股收益(元元)0.240.540.871.22每股经营现金流每股经营现金流(元元)

3、-0.351.101.051.72市盈率市盈率63.227.517.212.3市净率市净率4.03.52.92.3来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点投资要点summary餐厨资源化龙头企业，进入环保餐厨资源化龙头企业，进入环保+能源新时代。能源新时代。北清环能前身为金宇车城，历经多年战略转型，形成餐厨处理+废油脂资源化为主，供热为辅的战略布局。公司 2021 年实现营业收入 8.27 亿元，同比+138.3%，归母净利润 0.81 亿元，同比+78.4%。公司二期股权激励计划已发布，2021-2024年业绩考核目标复合增速达 72%，高股权激励目标彰显增长信心。政策推动政策推

4、动 4000 万吨全球生物柴油市场，优质减排资源废油脂受到重视。万吨全球生物柴油市场，优质减排资源废油脂受到重视。各国纷纷出台政策要求强制混掺具有减排属性的生物柴油，目前全球市场规模已达 4000 万吨。而废油脂作为制备生物柴油的重要原料，制备出的生物柴油减排能力远高于市面上其他类生物柴油。对食用油制备生物柴油的限制政策叠加欧洲能源危机推动了废油脂资源供不应求，UCO 出口价格快速上涨，2022 年 6 月已达 1507美元/吨。我国政策推动废油脂收运体系健全，餐厨企业将成为重要废油脂资源我国政策推动废油脂收运体系健全，餐厨企业将成为重要废油脂资源方。方。我国是全球第一大食用油消费国，每年可产

5、生千万吨废弃油脂。过去餐厨垃圾收运体系不健全，大量废油脂由个体回收。随着全国垃圾分类的普及和各地餐厨垃圾管理办法的出台，拥有收运特许经营权的餐厨企业将成为唯一废油脂回收正规军，占据大量废油脂资源。北清环能收并购餐厨项目获得资源优势，布局生物柴油全产业链提升利北清环能收并购餐厨项目获得资源优势，布局生物柴油全产业链提升利润空间。润空间。北清环能从 2020 年开始布局餐厨垃圾资源化产业，目前在手产能较 2019 年的 980 吨/日已达 4530 吨/日。公司还可通过各地餐厨项目就地收购个人商贩手中废油。根据我们测算，在自产和外购比为 1:1，餐厨处理产能 10000 吨/日的情况下，公司废油脂

6、资源化市场市占率可达13%。同时，公司可通过出售 CCER 资产增厚企业利润。此外，公司优质供暖资产带来充裕现金流，为废油脂资源化项目扩张“供血”。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：山高金融成为公司间接控股人（公司拟变更名称为“山高环能”），加速赋能公司。我们预测北清环能 2022-2024 年归母净 利 润 分 别 为 1.85 亿 元/2.96 亿 元/4.14 亿 元，分 别 同 比 增 长129.8%/60.2%/39.8%；分 别 对 应 2022 年 8 月 3 日 的 PE 估 值 为27.5X/17.2X/12.3X，首次覆盖给予“审慎增持”评级。风险提示风险提示：UCO

7、 价格下跌，公司餐厨项目扩张不及预期，提油率不及预期，价格下跌，公司餐厨项目扩张不及预期，提油率不及预期，国内疫情波动。国内疫情波动。dyCompany北清环能北清环能dyStockcode000803title聚焦餐厨废油脂资源化，环保聚焦餐厨废油脂资源化，环保+能源战略尽享双碳红利能源战略尽享双碳红利createTime12022 年年 8 月月 3 日日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目录目录1、餐厨资源化龙头企业，进入环保+能源新时代.-4-1.1、顺利完成战略转型，进入环保+能源新时代.-4-1.2、山高金融入

8、主加速赋能公司，高股权激励目标彰显增长信心.-6-2、政策带动废油脂资源化市场，餐厨企业是重要资源主体.-7-2.1、废油脂资源减排能力突出，处于供不应求的状态.-7-2.2、地沟油收运体系健全，餐厨企业将成为废油脂重要供给方.-11-3、北清环能：坐拥丰富油脂资源，全产业链布局优势明显.-13-3.1、高速扩张实现餐厨产能翻倍，自产+外购巩固龙头地位.-13-3.2、公司拟向下游生物柴油加工行业拓展.-15-3.3、优质热力资产拟打包为公募 REITs，充裕现金流为项目扩张供血.-16-4、盈利预测及投资建议.-18-5、风险提示.-20-图目录图目录图 1、北清环能发展历程.-4-图 2、

9、公司历年营业总收入及增速（百万元）.-5-图 3、公司历年归母净利润及增速（百万元）.-5-图 4、公司转型后分业务收入情况（百万元）.-5-图 5、公司转型后分业务收入占比（%）.-5-图 6、公司历年现金流净额情况（百万元）.-5-图 7、公司餐厨处理产能情况（吨/日）.-5-图 8、北清环能实际控制人变更.-6-图 9、2021-2024 年目标业绩复合增速达 72%.-7-图 10、全球生物柴油消费量.-8-图 11、OPEC 对全球生物柴油消费量预测.-8-图 12、2020 年欧盟生物柴油各原料占比（%）.-9-图 13、UCO 出口价格大幅上涨（美元/吨）.-9-图 14、欧盟民

10、用航空领域航空煤油消费量.-10-图 15、UCO、生物柴油及柴油出口价（美元/吨）.-11-图 16、UCO、生物柴油及柴油价格涨跌幅（%）.-11-图 17、我国食用油消费情况（万吨）.-11-图 18、各国食用油消费占全球比例（%）.-11-图 19、餐厨企业和个体户是废油脂的主要来源.-12-图 20、2019Q1 卓越新能废油脂采购量分布（%）.-12-图 21、预计 2025 年将实现全国地级市垃圾分类全覆盖.-12-图 22、北清环能餐厨处理项目分布.-15-图 23、北清环能餐厨废油脂资源化业务市占率推演.-15-图 24、国内生物柴油产业链.-16-图 25、碳排放指标交易贯

11、穿公司多个业务单元.-16-图 26、新城热力未来供热面积预测.-17-图 27、新城热力与可比公司毛利率对比（%）.-17-图 28、华通热力和新城热力资产回报率对比（%）.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告表目录表目录表 1、公司两期股权激励计划情况.-7-表 2、各国生物柴油强制混合比例（%）.-7-表 3、生物柴油主要生产原料对比.-9-表 4、不同原料制成的生物柴油温室气体减排参考值（%）.-9-表 5、欧盟可持续航空燃料添加比例要求.-10-表 6、全国多省市出台餐厨垃圾管理办法.-12-表 7、北清环

12、能餐厨处理项目情况.-13-表 8、在不同提油率和餐厨处理产能情况下 UCO 的提取量.-14-表 9、14 支公募 REITs发行情况及行情.-18-附表.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、餐厨资源化龙头企业，进入环保餐厨资源化龙头企业，进入环保+能源新时代能源新时代1.1、顺利完成战略转型，进入环保顺利完成战略转型，进入环保+能源新时代能源新时代历经多年战略转型，形成餐厨处理历经多年战略转型，形成餐厨处理+废油脂资源化为主，供热为辅的战略布局。废油脂资源化为主，供热为辅的战略布局。北清环能集

13、团股份有限公司前身是金宇车城，1998 年经证监会批准成功在深交所挂牌上市。2020 年，公司启动资产重组，通过发行股份及现金方式收购十方环能 100%股权，并改名为“北清环能”，同年收购新城热力 93%的股权。同时，公司积极拓展餐厨废油脂资源化业务，与上海石油天然气交易中心签署新设UCO（餐厨废油脂）交易品种战略合作协议，随后还在 2022 年与卢克石油达成10 万吨 UCO 销售框架协议。同年，山高金融成为公司间接控股人，公司拟改名“山高环能”。目前，公司已形成目前，公司已形成“环保环保+能源能源”双领域的战略布局，是国内有双领域的战略布局，是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业，也

14、是国内唯一以餐厨废弃物资源化机固体废弃物投资运营细分领域领先企业，也是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司。利用为主业的上市公司。图图 1 1、北清环能发展历程、北清环能发展历程资料来源：公司公告，公司微信公众号，Wind，证券时报兴业证券经济与金融研究院整理转型成功公司业绩进入高速增长期，废油脂加工销售业务增速突出。转型成功公司业绩进入高速增长期，废油脂加工销售业务增速突出。2020 年北清环能完成资产重组及收购标志着公司正式实现初期战略转型。2020 年公司营业收入达 3.47 亿元（同比+1374.3%），归母净利润也由亏转盈达 0.45 亿元，2021年公司加大力度发展废油脂

15、资源化业务后，业绩继续保持高速增长，全年实现营业收入 8.27 亿元，同比增长 138.3%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比增长78.4%。其中，UCO（餐厨废油脂）加工及销售业务实现收入（餐厨废油脂）加工及销售业务实现收入 1.60 亿元（同比亿元（同比+617.4%），成为公司第三大收入来源。，成为公司第三大收入来源。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告图图 2 2、公司历年营业总收入及增速（百万元）、公司历年营业总收入及增速（百万元）图图 3 3、公司历年归母净利润及增速（百万元）、公司历年归母净利润及增速（百万

16、元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 4 4、公司转型后分业务收入情况（百万元）、公司转型后分业务收入情况（百万元）图图 5 5、公司转型后分业务收入占比（、公司转型后分业务收入占比（%）资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理投融资速度加快保障长期增长，在手餐厨产能较投融资速度加快保障长期增长，在手餐厨产能较 2019 年翻四倍。年翻四倍。公司 2021 年筹资现金流净流入 7.29 亿元，同比增加 278.4%，投资现金流净流出 3.72 亿元，同比增加 551.8%

17、。投融资加速餐厨产能扩张，目前公司在手餐厨处理产能已从2017 年 980 吨/日扩张到 2022 年 6 月的 4530 吨/日，充裕的餐厨处理产能保障了公司业务长期的成长性。图图 6 6、公司历年现金流净额情况（百万元）、公司历年现金流净额情况（百万元）图图 7 7、公司餐厨处理产能情况（吨、公司餐厨处理产能情况（吨/日）日）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告1.2、山高金融入主加速赋能公司，高股权激励目标彰显增长

18、信心山高金融入主加速赋能公司，高股权激励目标彰显增长信心山高金融成为公司间接控股人，赋能公司环保山高金融成为公司间接控股人，赋能公司环保+能源产业。能源产业。2022 年 5 月，北清环能发布公告，公司控股股东北控清洁能源集团有限公司向中国山东高速金融集团有限公司发行 488.04 亿股，山高金融完成认购后持有北控清洁能源集团 43.45%的股权。北清环能实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。近年来，山高金融致力于成为优秀的产业投资控股集团，积极布局新能源、绿色环保、新消费、新科技等战略新兴产业，而北清环能恰好聚焦于“环保+能源”协同发展的餐厨废油脂资源化领域。7 月 20 日北清环能发

19、布公告，为准确反应公司控制权关系，依托控股股东山高集团品牌和资源，公司拟变更名称为“山高环能”。在在双碳政策的背景下，山高金融入主北清环能，预期可加速公司废油脂资源化的双碳政策的背景下，山高金融入主北清环能，预期可加速公司废油脂资源化的发展进度，将公司相关业务的收入和利润规模带到新的高度。发展进度，将公司相关业务的收入和利润规模带到新的高度。图图 8 8、北清环能实际控制人变更、北清环能实际控制人变更资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理二期股权激励计划已发布，二期股权激励计划已发布，2021-2024 年业绩考核目标复合增速达年业绩考核目标复合增速达 72%。2022 年1 月 2

20、4 日，北清环能发布公告拟分两期向 146 名中高层管理人员和核心骨干人员授予限制性股票 1124.9 万股。3 月 4 日，公司以 11.02 元/股的授予价格向符合条件的 131名激励对象授予 900 万股限制性股票，完成首次授予激励。7 月 6 日，公司再次以 8.04 元/股的价格向 40 名激励对象授予预留的 308 万股限制性股票。公司二期股权激励计划的目标中 2022 年的扣非后归母净利润目标由一期的 9000万提升至 1.8 亿，同时 2023 和 2024 年的扣非后归母净利润目标分别为 2.7 亿和 4亿，2021-2024 年目标业绩复合增速达年目标业绩复合增速达 72%

21、，彰显出公司的增长信心。，彰显出公司的增长信心。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告表表 1 1、公司两期股权激励计划情况、公司两期股权激励计划情况第一次股权激励计划第一次股权激励计划第二次股权激励计划第二次股权激励计划提出时间2019/11/62022/1/25授予限制性股权数量848.54万股1208万股解锁条件第一个解除限售期2020 年扣非后归母净利润不低于 500 万第一个解除限售期2022年扣非后归母净利润不低于 1.8亿第二个解除限售期2021 年扣非后归母净利润不低于 6000 万第二个解除限售期2023年扣

22、非后归母净利润不低于 2.7亿第三个解除限售期2022年扣非后归母净利润不低于 9000 万第三个解除限售期2024年扣非后归母净利润不低于 4 亿资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 9 9、-2024 年目标业绩复合增速达年目标业绩复合增速达 72%72%资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、政策带动废油脂资源化市场，餐厨企业是重要资源主体政策带动废油脂资源化市场，餐厨企业是重要资源主体2.1、废油脂资源减排能力突出，处于供不应求的状态废油脂资源减排能力突出，处于供不应求的状态各国出台政策推动生物柴油需求，目前全球市场规模已

23、达各国出台政策推动生物柴油需求，目前全球市场规模已达 4000 万吨。万吨。相比起化石柴油，生物柴油因其减排属性受到重视，但因其价格高于普通化石柴油，各国纷纷推出强制添加政策保证绿色低碳生物柴油的推广。目前，欧盟各国的强制添加政策中要求的混合比例已达到 10%左右，同时近几年马来西亚、印度尼西亚等亚洲国家也推出了生物柴油强制添加政策。2020 年全球生物柴油消费量已超年全球生物柴油消费量已超过过4000 万吨，同时根据万吨，同时根据 OPEC 的预测，到的预测，到 2025 年全球生物柴油消费量有望进一步年全球生物柴油消费量有望进一步增长，突破增长，突破 4500 万吨。万吨。表表 2 2、各

24、国生物柴油强制混合比例（、各国生物柴油强制混合比例（%）国家国家200192020-2030德国3.50%4.00%4.00%4.00%2020 年目标 6%英国4.75%4.75%7.25%8.50%2020 年目标 9.75%，2032 目标 12%法国7.70%7.70%7.50%7.90%2020 年目标 8.2%荷兰7.00%7.75%8.50%9.25%2020 年目标 16.4%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告意大利5.50%6.50%7.00%8.00%2020 年目标 9%西班牙4

25、.30%5.00%6.00%7.00%2020 年目标 8.5%捷克2.00%4.00%6.00%6.00%2020 年目标 10%葡萄牙7.50%9.00%9.00%10.00%2020 年目标 10%芬兰10.00%12.00%15.00%18.00%2020 年目标 20%波兰7.10%7.10%7.50%8.00%2020 年目标 8.5%爱尔兰6.00%8.00%8.00%10.00%2020 年目标 11%丹麦5.75%5.75%5.75%8.00%希腊7.57%7.00%7.00%7.00%维持 7%葡萄牙7.50%7.50%7.50%10.00%维持 10%挪威5.50%8.0

26、0%10.00%12.00%2020 年目标 20%比利时6.00%6.00%6.00%6.00%2020 年目标 8.5%瑞典19.30%20.00%2020 年目标 21%斯洛伐克5.50%5.80%5.80%6.90%2020 年目标 7.6%，2021 年目标8.0%,2022-2030 年目标 8.2%匈牙利4.90%4.90%4.90%6.40%维持 6.4%资料来源：卓越新能首次公开发行招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理图图 1010、全球生物柴油消费量、全球生物柴油消费量图图 1111、O OPECPEC 对全球生物柴油消费量预测对全球生物柴油消费量预测资料来源：OECD

27、，兴业证券经济与金融研究院整理备注：生物柴油密度按照 0.875g/ml资料来源：OPEC，兴业证券经济与金融研究院整理备注：生物柴油密度按照 0.875g/ml废油脂是制备生物柴油的重要原料，其减排能力突出且技术成熟。废油脂是制备生物柴油的重要原料，其减排能力突出且技术成熟。植物油、动物油、餐厨废油和微生物油脂是制备生物柴油的主要原料。其中，除微生物油脂技术工艺尚在实验室研究阶段外，其他几种原料都已经被广泛的应用在生物柴油生产中。根据欧盟最新可再生能源指令中的标准，释放相同热量的情况下，由废油脂制成的生物柴油在目前已经产业化的几类生物柴油中，排出的温室气体是最少的，相比起传统化石燃料减排幅度

28、达 83%，而目前主流原料植物油的减排幅度仅为 45%-54%。可见废油脂制备的生物柴油具有优秀的减排能力可见废油脂制备的生物柴油具有优秀的减排能力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告表表 3 3、生物柴油主要生产原料对比、生物柴油主要生产原料对比原料原料优点优点缺点缺点产业化状态产业化状态植物油植物油大豆、油菜籽、棕榈油、亚麻籽、印楝、亚麻油等油脂含量高，种子易得，加工方便，木本油料植物不占据耕地，且绿化环境受耕地面积影响种植量有限，木本油料收集难度大产业化动物油脂动物油脂牛脂、猪油、羊油、黄油脂、鸡油、鱼油副产品原料充

29、足，价格低，来源广泛较植物油杂质含量高，收集困难产业化餐厨废油餐厨废油餐饮废油与煎炸油、植物油皂脚和果渣油等储量大，解决废油污染问题杂质较多，预处理工艺复杂，处理成本高产业化微生物油脂微生物油脂藻类油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和细菌等不占据更耕地和淡水资源，可规模化生产微生物种类多，差异性大，产油成本高实验室研究资料来源：李春桃第二代生物柴油技术现状及发展趋势，侯家萍现代生物质能源技术体系及其产业化应用态势，兴业证券经济与金融研究院整理表表 4 4、不同原料制成的生物柴油温室气体减排参考值（、不同原料制成的生物柴油温室气体减排参考值（%）制成烃基生物柴油制成烃基生物柴油制成酯基生物柴油制成酯基生

30、物柴油植物油油菜籽47%47%葵花籽52%54%大豆50%51%棕榈油45%49%动物油动物油78%77%废油脂废油脂84%83%资料来源：欧盟可再生能源指令 II，兴业证券经济与金融研究院整理政策限制叠加能源危机，废油脂资源供不应求价格大幅上涨。政策限制叠加能源危机，废油脂资源供不应求价格大幅上涨。欧盟作为生物柴油主要消费国家和地区，2018 年出台可再生能源指令（第二版）中明确限制以植物油为原料的生物柴油添加比例不能高于 7%，而具有高 ILUC 风险的棕榈油制成的生物柴油到 2030 年添加比例为 0%。根据 2020 年欧盟生物柴油原料分布来看，棕榈油仅次于菜籽油和废油脂，是制备生物柴

31、油的第三大原料，而具备较高减排能力的废油脂原料目前占比仅 23%，有很强替代棕榈油的潜力。同时，俄乌战争导致的能源危机令欧洲各国面临食用油紧缺的问题，需要废油脂来替代食用油生产生物柴油。政策限制叠加能源危机影响，废油脂资源供不应求，我政策限制叠加能源危机影响，废油脂资源供不应求，我国国 UCO 出口价格快速上涨，出口价格快速上涨，2022 年年 6 月出口单价已达月出口单价已达 1507 美元美元/吨。吨。图图 1212、2 2020020 年欧盟生物柴油各原料占比（年欧盟生物柴油各原料占比（%）图图 1313、U UCOCO 出口价格大幅上涨（美元出口价格大幅上涨（美元/吨）吨）资料来源：U

32、SDA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告升级产品生物航煤政策出台，升级产品生物航煤政策出台，2030 年市场空间达年市场空间达 345 万吨。万吨。废油脂除制备生物柴油外，还可制备其升级产品生物航煤，用来添加在航空煤油中实现减排。欧盟欧盟在关于确保可持续航空运输公平竞争环境条例提案中指出，以废油脂为原在关于确保可持续航空运输公平竞争环境条例提案中指出，以废油脂为原料的生物航煤技术成熟，可添加比例高，是未来十年可持续航空燃料的主力军。料的生物航煤

33、技术成熟，可添加比例高，是未来十年可持续航空燃料的主力军。根据指令中的要求，到 2025 年可持续航空燃料的添加比例要达到 2%，2030 年要达到 5%。以疫情影响前 2019 年欧洲航煤油 6900 万的消费量来算，2030 年以生物航煤为主的可持续航空燃料市场空间可达 345 万吨。表表 5 5、欧盟可持续航空燃料添加比例要求、欧盟可持续航空燃料添加比例要求年份年份可持续航空燃料可持续航空燃料合成航空燃料合成航空燃料20252%-20305%1%203520%5%204032%8%204538%11%205063%28%资料来源：关于确保可持续航空运输公平竞争环境条例提案，兴业证券经济与

34、金融研究院整理图图 1414、欧盟民用航空领域航空煤油消费量、欧盟民用航空领域航空煤油消费量资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预计未来预计未来 UCO 价格依然坚挺，有望保持高位。价格依然坚挺，有望保持高位。相比起传统的石化柴油价格，UCO 和 UCOME（废油脂制成的生物柴油）的价格更为坚挺。2020 年受疫情影响，国际油价大幅下跌，柴油价格相比 2018 年 1 月最大跌幅达到 47%，而 UCO和 UCOME 受各国生物柴油强制添加比例提高的影响，价格不降反涨，相比2018 年 1 月价格最高涨幅分别达到 27%和 24%。进入 2022 年后国际油价全面上涨，UCO 和 U

35、COME 的价格也随之上涨。生物柴油+生物航煤具备确定性需求潜力，其重要原材料 UCO 预计未来价格有望保持高位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告图图 1515、U UCOCO、生物柴油及柴油出口价（美元、生物柴油及柴油出口价（美元/吨）吨）图图 1616、U UCOCO、生物柴油及柴油价格涨跌幅（、生物柴油及柴油价格涨跌幅（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、地沟油收运体系健全，餐厨企业将成为废油脂重要供给方地沟油收运体系健全，餐厨企业将成为废油

36、脂重要供给方我国是世界第一食用油消费国，每年可产生上千万吨废油脂资源。我国是世界第一食用油消费国，每年可产生上千万吨废油脂资源。根据我国粮油学会及 USDA 的数据，中国为全球第一大食用油消费国，2020 年我国食用油消费量占全球消费量的 20%，达 4109 万吨。根据卓越新能招股说明书中披露，随着收运体系的健全，我国废油脂资源利用比例有望达到 30%，即现有食用油现有食用油消费每年可产生超消费每年可产生超 1000 万吨废油脂资源。万吨废油脂资源。图图 1717、我国食用油消费情况（万吨）、我国食用油消费情况（万吨）图图 1818、各国食用油消费占全球比例（、各国食用油消费占全球比例（%）

37、资料来源：中国粮油学会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理过去食用废油回收体系不规范，大量废油由个人回收。过去食用废油回收体系不规范，大量废油由个人回收。由于过去垃圾分类政策和餐厨垃圾收运政策不是很完善，废油脂除被正规餐厨企业收运的少部分外，大量流入了下水道中形成了地沟油。地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，由于工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、作业时间特殊等原因，一直以来以个人经营为主。以生物柴油企业卓越新能的废油脂采购情况为例，根据其招股说明书中的数据 2019Q1 废油脂个体供应商占比高达 84%。请务必阅读正文之后的

38、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 1919、餐厨企业和个体户是废油脂的主要来源、餐厨企业和个体户是废油脂的主要来源图图 2020、2 2019019Q Q1 1 卓越新能废油脂采购量分布（卓越新能废油脂采购量分布（%）资料来源：卓越新能招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：卓越新能招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理垃圾分类政策逐步完善，餐厨企业对废油脂的回收比例将进一步提升。垃圾分类政策逐步完善，餐厨企业对废油脂的回收比例将进一步提升。根据“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，我国正加快建设“无废城市”并统筹

39、推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作。同时，多地出台餐厨垃圾管理办法，明确拥有资质的企业才能进行餐厨垃圾的收运和处理。而在餐厨处理项目中，企业会与政府签订特许经营协议，在指定收运范围内只有该企业可以获得政府发放的收运牌照，对区域内的废油脂资源有独占性权利。随着垃圾分类的普及和餐厨垃圾管理办法的完善，餐厨企业作为餐厨垃圾回收随着垃圾分类的普及和餐厨垃圾管理办法的完善，餐厨企业作为餐厨垃圾回收的唯一正规军，可回收到的废油脂比例将逐渐提高，成为未来废弃油脂的重要的唯一正规军，可回收到的废油脂比例将逐渐提高，成为未来废弃油脂的重要资源方。资源方。图图 2121、预计、预计 20252025

40、 年将实现全国地级市垃圾分类全覆盖年将实现全国地级市垃圾分类全覆盖资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理表表 6 6、全国多省市出台餐厨垃圾管理办法、全国多省市出台餐厨垃圾管理办法城市城市时间时间政策名称政策名称主要内容主要内容北京市2020年（修订）北京市生活垃圾管理条例餐饮服务单位应当单独收集厨余垃圾，并委托有资质的生活垃圾收集、运输、处理专业服务单位进行集中处理；禁止无资质的单位和个人收禁止无资质的单位和个人收集、运输厨余垃圾。集、运输厨余垃圾。广州市2021年广州市餐厨垃圾管理办法餐厨垃圾收运和处置实行特许经营，未取得特许经营权的单位或者个人未取得特许经营权的单位或者个人不得

41、收集、运输、处置餐厨垃圾。不得收集、运输、处置餐厨垃圾。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告上海市2012年上海市餐厨废弃油脂处理管理办法区（县）绿化市容行政管理部门应当根据所辖区域内餐厨废弃油脂的产生数量，通过招标投标方式，确定从事本辖区餐厨废弃油脂收运活动的单位，并签订处置服务协议。处置服务协议应当明确处置单位的服务范明确处置单位的服务范围、服务期限、服务规范、餐厨废弃油脂经处置后的产品及其去向围、服务期限、服务规范、餐厨废弃油脂经处置后的产品及其去向、退出机制、违约责任等内容。禁止任何单位和个人擅自从事餐厨废弃油脂禁

42、止任何单位和个人擅自从事餐厨废弃油脂的收运活动的收运活动。深圳市2012年深圳市餐厨垃圾管理办法 餐厨垃圾产生单位应当将产生的餐厨垃圾交由特许经营企业收运处理。特许经营企业收运处理。未经特许经营的企业和个人均不得收运、处理餐厨垃圾。未经特许经营的企业和个人均不得收运、处理餐厨垃圾。山东省2021年山东省餐厨废弃物管理办法环境卫生主管部门应当通过招标等公开竞争方式，从取得餐厨废弃物收集运输、处置经营许可证的单位中确定收集运输、处置企业，并与其签订经营协议，明确经营范围和服务标准等内容。未签订经营协议的单位未签订经营协议的单位和个人不得从事餐厨废弃物收集运输、处置活动。和个人不得从事餐厨废弃物收集

43、运输、处置活动。郑州市2017年郑州市餐厨废弃物管理办法本市餐厨废弃物的收集、运输和处置按照有关规定实行特许经营实行特许经营。未依未依法取得餐厨废弃物收集、运输、处置服务许可证，任何单位和个人不得法取得餐厨废弃物收集、运输、处置服务许可证，任何单位和个人不得擅自从事餐厨废弃物的收集、运输、处置活动。擅自从事餐厨废弃物的收集、运输、处置活动。合肥市2014年合肥市餐厨垃圾管理办法个人和未取得餐厨垃圾收集、运输、处置服务许可证的单位，不得从事餐厨垃圾收集、运输和处置活动。太原市2017年太原市餐厨废弃物管理条例禁止任何个人从事餐厨废弃物的收集、运输和处理活动。资料来源：政府官网，食品法规中心官网，

44、兴业证券经济与金融研究院整理3、北清环能：坐拥丰富油脂资源，全产业链布局优势明显北清环能：坐拥丰富油脂资源，全产业链布局优势明显3.1、高速扩张实现餐厨产能翻倍，自产高速扩张实现餐厨产能翻倍，自产+外购巩固龙头地位外购巩固龙头地位收并购餐厨项目加速扩张，在手餐厨处理产能已达收并购餐厨项目加速扩张，在手餐厨处理产能已达 4530 吨吨/日。日。公司通过收并购及中标目前合计拥有餐厨处理项目共 16 个，合计在手餐厨处理产能 4530 吨/日，其中 12 个项目已经并表，天津和四川的项目也已经签订收购协议。公司餐厨处理项目在政府特许经营授权（一般为 20-30 年）下，对城市餐厨废弃物进行统一收集和

45、无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成生物柴油或工业级混合油。该模式帮助公司获得了原料该模式帮助公司获得了原料保障、收益和经营长期稳定的优势加持。保障、收益和经营长期稳定的优势加持。表表 7 7、北清环能餐厨处理项目情况、北清环能餐厨处理项目情况项目名称项目名称收购收购/中标时间中标时间垃圾处置能力垃圾处置能力（吨（吨/日）日）项目状态项目状态济南十方2019480运营（国家第三批试点城市示范项目，餐厨厨余垃圾协同处理）青岛十方2019300运营（首批通过国家验收试点城市项目，率先采用预处理+全物料厌氧发酵工艺及沼气产品化应用）烟台十方2019

46、200运营（餐厨垃圾处理沼气和垃圾填埋气协同利用，实现热电联产+精致天然气，实现能源自给自足）太原天润2021500运营（太原市六城区及四个开发区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理）湘潭市餐厨垃圾资源化利用 PPP项目2021350试运营（餐厨垃圾、厨余垃圾、废弃油脂、废渣综合处理）合肥市餐厨废弃物处理项目2021200已签收购协议，并购中（全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点企业）兰州餐厨垃圾处理项目2022500运营（全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点企业）大同餐厨废弃物处置项目2022100运营（山西省首个餐厨餐厨垃圾处理项目，餐厨与废弃油脂协同处理）请务必阅读正文之后的

47、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目2022400运营（全国 33个餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点企业，餐厨与废弃油脂协同处理）武汉百信餐厨废弃物处理项目2022200运营（地处国家中心城市武汉市，处置范围覆盖主城区内6个行政区域）同华菏泽餐厨废弃物收运、处置项目2022200运营（收运范围面向菏泽市下辖 10个行政区县）同华单县餐厨废弃物处置项目2022100运营（城乡一体化餐厨垃圾收运处置项目）天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目2022400收购中，董事会通过天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目2

48、022300收购中，董事会通过成都市餐厨垃圾无害化处理厂项目2022200已签收购协议，并购中宜宾市长宁县餐厨垃圾处理项目2022100已签收购协议，并购中合计合计-4530-资料来源：公司公告，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理潜心研发提油工艺，目前餐厨垃圾提油率已达潜心研发提油工艺，目前餐厨垃圾提油率已达 4%。公司收购十方环能后潜心研究提升提油率的技术，目前已有显著成果。2021 年餐厨废油脂整体提油率已达4%。而作为其中废油脂主要贡献方的济南十方、青岛十方和烟台十方公司收购前提油率仅为 3.20%、3.67%、3.42%。假设餐厨处理产能利用率为 100%且每年工作 365 天，预

49、计在未来餐厨垃圾处理产能在 4500/5000/10000 的水平下，每提升 1%的提油率分别可以多产出废油脂 1.64/1.83/3.65 万吨，以 9000 元/吨来计算可多带来收入 1.48/1.64/3.29 亿元。表表 8 8、在不同提油率和餐厨处理产能情况下、在不同提油率和餐厨处理产能情况下 U UCOCO 的提取量的提取量UCO 提取量提取量公司餐厨处理产能（吨公司餐厨处理产能（吨/日）日）（万吨）（万吨）45005000600070008000900010000提油率提油率（%）4%6.577.308.7610.2211.6813.1414.605%8.219.1310.951

50、2.7814.6016.4318.256%9.8610.9513.1415.3317.5219.7121.907%11.5012.7815.3317.8920.4423.0025.558%13.1414.6017.5220.4423.3626.2829.20资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理备注：假设餐厨处理产能利用率为 100%，每年工作 365 天各地餐厨项目占据当地收油优势各地餐厨项目占据当地收油优势，“自产自产+外购外购”模式巩固公司废油脂资源化龙模式巩固公司废油脂资源化龙头地位。头地位。因目前大部分省市和地区虽然出台了相应管理办法，但后续的执行和规范还需要一定时间，并且个体的地沟

51、油打捞行为也无法完全杜绝。个体油贩在近几年中还将持有大量油脂资源。北清环能餐厨处理项目分布在全国 12 个城市，和需要跨地区收油的公司相比，北清环能可借助当地餐厨处理项目对个体商贩私捞的地沟油就地收购，进行后续加工并收取加工费或与当地个体油贩共享 UCO销售利润。在提油率为 4%的情况下，以未来自产和外购比为 1:1，餐厨处理产能为 10000吨/日来算，北清环能在废油脂资源化市场市占率可达 13%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 2222、北清环能餐厨处理项目分布、北清环能餐厨处理项目分布资料来源：公司年报，兴

52、业证券经济与金融研究院整理图图 2323、北清环能餐厨废油脂资源化业务市占率推演、北清环能餐厨废油脂资源化业务市占率推演资料来源：Wind，卓越新能招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理备注：废油脂资源化市场指将废油脂加工成 UCO 或生物柴油的细分市场，细分市场市占率计算中采用的基数为 2021 废油脂资源化市场规模；2021 年废油脂制生物柴油占比是参考生物柴油龙头卓越新能 2019Q1 生物柴油中废油脂原料占比；假设提油率为 4%、餐厨处理产能利用率为 100%、每年工作 365 天3.2、公司拟向下游生物柴油加工行业拓展公司拟向下游生物柴油加工行业拓展公司拟向下游生物柴油加工行业拓展

53、。公司拟向下游生物柴油加工行业拓展。国内生物柴油行业因政策明确禁止使用食用油作为原料，所以上游原材料端主要原料为废弃油脂。目前餐厨油脂主要有两大来源，一方面是餐厨企业，一方面是个人商贩。回收后的废油脂既可以加工成UCO 直接销售，也可以进一步加工为生物柴油进行售卖。在生物柴油加工领域，北清环能占据前端资源优势，相较于纯加工企业其油料来源更稳定。2022 年 1月 28 日，公司与滨阳燃化签订了合作框架协议，拟以成立合资公司的形式在生物柴油加工方面展开合作。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告图图 2424、国内生物柴油产业

54、链、国内生物柴油产业链资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理产业链中多个项目符合产业链中多个项目符合 CCER 办法学，办法学，CCER 出售增厚企业利润。出售增厚企业利润。根据中国自愿减排交易信息平台披露，“多选垃圾处理方式”及“垃圾填埋气项目”办法学明确了生活垃圾采用厌氧发酵和填埋气发电均属于减排项目，可获 CCER 指标。根据公司 2022 年 4 月 28 日与山东国际信托签署的战略协议书来看，公司持有的 CCER 约 600 万吨（国家核证自愿减排量），这将为公司带来近 2 亿元的收入。随着公司餐厨处理规模的扩张，随着公司餐厨处理规模的扩张，CCER 体量也将进一步扩大为公

55、司带来额体量也将进一步扩大为公司带来额外利润。外利润。图图 2525、碳排放指标交易贯穿公司多个业务单元、碳排放指标交易贯穿公司多个业务单元资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、优质热力资产拟打包为公募优质热力资产拟打包为公募 REITs，充裕现金流为项目扩张供血，充裕现金流为项目扩张供血新城热力供暖区域均位于北京副市中心，未来供热面积有望达新城热力供暖区域均位于北京副市中心，未来供热面积有望达 1303 万平方米。万平方米。新城热力主要以城市清洁供暖为业务，基于与通州区城市管理委员会签署的供热经营框架协议，新城热力取得北京城市副中心部分区域的供热经营权，期限至 2037 年

56、 8 月 15 日。截至 2021-2022 供暖季末，新城热力管理面积约 700 万平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告米，全部位于北京城市副中心区域内。根据通州区总体规划以及通州新城供热专项规划，新城热力在通州区有权覆盖的供热面积达 3375 万平方米，目前的管理面积还有较大扩张空间。根据公司最新对深交所回复函中的预测，新城热根据公司最新对深交所回复函中的预测，新城热力力 2027 年供热面积将达到年供热面积将达到 1303.13 万平方米。万平方米。图图 2626、新城热力未来供热面积预测、新城热力未来供热面积预测

57、资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：按照未来每年供暖面积增速相同，在 2027 年达到 1303.13 万平方米预测和同业公司相比，新城热力财务表现亮眼。和同业公司相比，新城热力财务表现亮眼。根据重大资产购买暨关联交易报告书中披露，新城热力供暖主业毛利率高于其他公司供暖业务毛利率水平；同时从 ROE 和 ROA 来看，新城热力资产回报率表现也优于同样是服务范围在北京、以供暖为主业的华通热力。图图 2727、新城热力与可比公司毛利率对比（、新城热力与可比公司毛利率对比（%）图图 2828、华通热力和新城热力资产回报率对比（、华通热力和新城热力资产回报率对比（%）资料来源：交易报

58、告书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，交易报告书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理拟以新城热力为主体发行拟以新城热力为主体发行 REITs，回收现金可为废油脂资源化扩张输血。，回收现金可为废油脂资源化扩张输血。公司2022 年 4 月 27 日与山东国际信托签署了战略合作协议书，其中约定北清环能拟以其全资子公司新城热力为主体发行公募 REITs，北清环能与山东国际信托意向就“新城热力公募 REITs”项目优先开展业务合作，山东国际信托拟发起信托计划，在不超过 3 亿元投资上限的情况下，优先认购新城热力约 30%的 Pre-REITs 份额。如新城热力公募 REITs成功发

59、行，可为公司带来上亿现金流入。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告表表 9 9、1 14 4 支公募支公募 R REITEITs s 发行情况及行情发行情况及行情证券简称发行规模(亿元)发行价格(元)收盘价（元）中航首钢生物质 REIT13.3813.3817.10华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT21.307.108.35鹏华深圳能源 REIT35.385.907.55东吴苏州工业园区产业园 REIT34.923.884.88华安张江光大园 REIT14.952.994.11建信中关村产业园 REIT28.803.

60、204.73博时招商蛇口产业园 REIT20.792.313.23富国首创水务 REIT18.503.704.83浙商证券沪杭甬高速 REIT43.608.729.10中金普洛斯仓储物流 REIT58.353.895.31平安广州交投广河高速公路 REIT91.1413.0212.42国金中国铁建高速 REIT47.939.599.61华夏中国交建高速 REIT93.999.409.47红土创新盐田港仓储物流 REIT18.402.303.31资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：收盘价统计日期为 2022 年 8 月 3 日4、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议工业级混合油

61、加工和销售：工业级混合油加工和销售：公司工业级混合油加工和销售主要分为两部分，餐厨垃圾自产油脂以及外购加工销售油脂。（1）自产部分：自产油脂量主要取决于公司餐厨垃圾处理量和提油率。预计公司 2022-2024 年的提油率可达 4.14%、4.51%和 4.78%，对应产生餐厨废油脂 3.58、8.07 和 13.25 万吨。毛利率方面，自产废油脂毛利率水平较高，预计可稳定在 80%；（2）外购部分：假设公司自产和外购油脂量的比例均为 1:1，2022-2024 年外购业务毛利率为 6.4%。在 2022-2024 年工业级混合油价格为 8500、7000 和 6000 元/吨的情况下，预计公司

62、工业级混合油加工和销售业务分别可实现收入 5.38、10.00 和 14.07亿元，对应产生毛利润 2.32、4.32和 6.08亿元。环保无害化处理：环保无害化处理：公司环保无害化处理业务收入来源主要是政府支付的餐厨垃圾处理费用以及餐厨垃圾制取的沼气销售收入。随着公司 2020 年以来对餐厨处理项目收并购力度的加大以及公司中标的湘潭市餐厨垃圾处理项目进入正式运营阶段，公司 2022-2024 年餐厨垃圾处理量将大幅提升，预期2022-2024 年餐厨处理产能分别为 3180、5180 和 8180 吨/日。受 2022 年上半年疫情影响，餐厨垃圾处理产能利用率还未达到预期水平，预计 2022

63、-2024 年餐厨处理产能利用率分别为 74.53%、94.58%和 92.90%，对应收入2.52、4.22 和 6.05 亿元。毛利率方面，因为主要收入来源还是政府补贴，项目整体接近盈亏平衡。为谨慎考虑，2022-2024 年毛利率水平维持和 2021 年一致为-3%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告供暖行业：供暖行业：随着公司供热面积的扩张，预期 2022-2024 年供暖收入保持 10%的增速，分别为 2.74、3.01 和 3.31 亿元；毛利率保持 2021 年水平为 30%，预计 2022-2024 年分

64、别实现毛利润 0.82、0.90 和 0.99 亿元。节能环保装备与配套工程：节能环保装备与配套工程：公司设备销售收入毛利水平较稳定，预期 2022-2024 年毛利率维持在 30%，收入规模预期每年增长 10%，2022-2024 年分别实现收入 2.95、3.25和 3.57亿元。表表 10、公司分业务收入及毛利润预测表、公司分业务收入及毛利润预测表百万元2020A2021A2022E2023E2024E公司整体公司整体营业收入346.88826.741362.832052.722705.53毛利润137.75246.31398.85610.70800.06工业级混合油加工和销售工业级混合

65、油加工和销售营业收入22.27159.76538.131000.101406.85营收占比6.42%19.32%39.49%48.72%52.00%毛利润18.3767.32232.47432.04607.76毛利润占比13.33%27.33%58.29%70.75%75.96%环保无害化处理环保无害化处理营业收入66.22146.03251.66422.27605.30营收占比19.09%17.66%18.47%20.57%22.37%毛利润16.46-4.66-7.55-12.67-18.16毛利润占比11.95%-供暖行业供暖行业营业收入103.77248.89273.78301.153

66、31.27营收占比29.91%30.10%20.09%14.67%12.24%毛利润48.7276.8282.1390.3599.38毛利润占比35.37%31.19%20.59%14.79%12.42%节能环保装备与配套工程节能环保装备与配套工程营业收入152.08268.39295.23324.75357.23营收占比43.84%32.46%21.66%15.82%13.20%毛利润52.07103.2388.5797.43107.17毛利润占比37.80%41.91%22.21%15.95%13.40%其他其他营业收入2.543.674.044.444.88营收占比0.73%0.44%0

67、.30%0.22%0.18%毛利润2.133.593.233.553.91毛利润占比1.55%1.46%0.81%0.58%0.49%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预测综合以上假设，我们预测北清环能 2022-2024 年归母净利润分别为 1.85 亿元/2.96亿元/4.14 亿元，分别同比增长 129.8%/60.2%/39.8%；分别对应 2022 年 8 月 3 日的 PE 估值为 27.5X/17.2X/12.3X，首次覆盖给予“审慎增持”评级。我们认为北清环能是餐厨废油脂资源化的先行者，通过收并购不断扩张餐厨处理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

68、之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告产能并改进提油工艺，提高餐厨垃圾中废油脂资源化比例，自产+外购的布局保障公司原料供应，巩固公司行业龙头的地位；同时布局生物柴油生产加工，增厚企业利润。双碳时代下通过“环保+再生资源”的布局尽享时代红利，首次覆盖，我们给予北清环能“审慎增持”评级。5、风险提示风险提示1）公司餐厨项目扩张进度不及预期风险：餐厨垃圾提油是公司主要的油脂来源，如未来收并购或中标项目难度加大，餐厨产能的扩张不及预期。则公司的主要业务工业级混合油的加工和销售收入规模将不及预期。2）公司的提油率水平波动风险：如未来公司的提油工艺无法改进导致提油率不及预期，则废油脂产量

69、和收入规模将不及预期。3）UCO 价格下跌风险：公司主要产品 UCO（工业级混合油）价格下跌将导致公司收入规模和利润水平都不及预期。4）国内疫情风险：国内疫情地区禁止堂食将导致公司餐厨处理厂产能利用率不及预期，同时餐厨垃圾质量下降，提油率也随之下降，会影响公司的收入规模。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产7

70、683营业收入营业收入8276货币资金3245348041059营业成本58096414421905交易性金融资产0000税金及附加591418应收票据及应收账款7销售费用5121622预付款项4管理费用6存货436398128研发费用9142127其他5财务费用43346778非流动资产非流动资产33864其他收益7777长期股权投资20141615投资收益1111固定资产3公允价值变动收益1000在建工程251813

71、9信用减值损失1000无形资产8900资产减值损失-3-3-3-3商誉367367367367资产处置收益0000长期待摊费用94106105108营业利润营业利润87199314444其他281263269267营业外收入11179资产总计资产总计2760432554466267营业外支出7666流动负债流动负债7508利润总额利润总额80204316446短期借款13所得税-311714应付票据及应付账款24净利润84193309432其他392459437445少数股东损益381318非流动负债非流动

72、负债69289213251814归属母公司净利润归属母公司净利润81185296414长期借款44EPS(元元)0.240.540.871.22其他548448481470负债合计负债合计24022主要财务比率主要财务比率股本240337337337会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E资本公积71097成长性成长性未分配利润-营业收入增长率138.3%64.8%50.6%31.8%少数股东权益31405270营业利润增长率116.0%129.9%58.1%41.1%股东权益合计股东权益合

73、计42245归母净利润增长率78.4%129.8%60.2%39.8%负债及权益合计负债及权益合计2760432554466267盈利能力盈利能力毛利率29.8%29.3%29.8%29.6%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率10.1%14.2%15.0%16.0%会计年度会计年度2021A2022E2023E2024EROE6.3%12.7%16.8%19.0%归母净利润81185296414偿债能力偿债能力折旧和摊销94607075资产负债率52.2%65.3%66.7%64.2%资产减值准备3281523流动比率1.020.660.791.09资产处置损失-0-

74、0-0-0速动比率0.970.630.751.03公允价值变动损失-1-0-0-0营运能力营运能力财务费用45346778资产周转率0.360.380.420.46投资损失-1-1-1-1应收帐款周转率5.145.054.544.41少数股东损益381318存货周转率22.0118.2717.9616.90营运资金的变动-32960-104-21每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-6每股收益0.240.540.871.22投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-372-1110-632-322每股经营现金-0.351.101.051.72融

75、资活动产生现金流量融资活动产生现金流量728945547-8每股净资产3.784.305.186.39现金净变动238210270256估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额75324534804PE63.227.517.212.3现金的期末余额39PB4.03.52.92.3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不

76、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相

77、对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简

78、称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收

79、等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信

80、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

81、的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使

82、用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上海上海北京北京深圳深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：