1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2022 年年 08 月月 07 日日 航空机场行业跟踪报告 推荐推荐（维持）（维持）国际航线知多少国际航线知多少航空复苏之路系列（六）航空复苏之路系列（六）细数各航司：国际航线谁家强？细数各航司：国际航线谁家强？1、规模看：国航处于领先。规模看：国航处于领先。1）机队构成看机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高。截止 21 年末，国航（132 架，占比 18%）南航（111、13%）东航（97、

2、13%）吉祥（6、6%）；占比变化看：占比变化看：国航宽体机结构基本稳定，国航宽体机结构基本稳定，维持在 18%左右，南航占比近十年从 12.4%小幅提升至 13.2%，东航则从 15%降至 13%；吉祥在 18 年引进 787。2）占行业比重看：三大航国际）占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占地区航线经营数据占行业约行业约 8 成。成。以疫情前的 2019 年 RPK 为基准，国航占比达到 28%位居第一，南航 27%紧随其后，东航 24%，海航 10%，春秋 4%，吉祥 2%，六家公司合计达到 95%，三大航合计占比 79%。3）占自身比重看：国航国际）占自身比重看：国航国际+地区

3、航线地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。占比最高，南航春秋大幅提升。RPK 角度：国航 2019 年国际+地区业务占比40.7%，东航 35.5%，南航 31.5%，春秋 34.8%，吉祥 17.1%；旅客人数角度，国航国航 2019 年年国际国际+地区占比接近地区占比接近 20%。占比变化看：国航、东航稳步提升，占比变化看：国航、东航稳步提升，国航从 2010 年的 17.2%升至 19 年的 19.5%，东航由 14.6%升至 16.3%；南航、南航、春秋则大幅提升，春秋则大幅提升，南航从 8.8%升至 15.1%，春秋从 14 年的 14.4%升至 19 年的 27.7%。2、航线资源：

4、国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩。我们统计 2019 年夏秋季民航飞行计划。欧美长航线欧美长航线：国航优势明显国航优势明显（北美航线，国航占内地航司比重 29%；欧洲航线：国航占 40%）。东南亚、大洋洲航线：东南亚、大洋洲航线：南航占比最大南航占比最大（东南亚航线：南航占国内航司比为 33%；大洋洲航线：南航占48%）；东亚、东亚、地区（港澳台）地区（港澳台）航线航线：东航占比最大东航占比最大。（东亚航线：东航占国内航司比为 30%；地区航线：东航占比 43%）。3、财务视角看经营质量财务视角看经营质量。1）201

5、9 年国际年国际+地区收入看：地区收入看：春秋（35.6%）国航（34.5%）东航（33.4%）南航（26.4%）吉祥（19.6%）。2）客座率表现看）客座率表现看：春秋领跑。春秋领跑。疫情前看，国际线三大航平均客座率在 80%左右，春秋 19 年国际航线客座率达到 88%，领跑行业。3）收益水平：三大航国际客收低于国内，）收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之。春秋吉祥则反之。2010-19 年三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在 2017 年最低点，大约为国内客收的 7 成左右，春秋、吉祥则略高于国内。变化看变化看：国际航线收益 10-17 年降幅高于国内，但 18

6、 年开始，国际客运票价水平已在逐步改善。假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？1）我们认为国际线恢复的节奏，我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行将围绕“航班恢复先行预期旅客出行恢复预期旅客出行恢复实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。2）我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：其我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开

7、预期受益最显著的公司。我们同时提示，春秋航空春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。其二国际航线其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦 787 可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。若国际客流恢复，机场如何看？若国际客流恢复，机场如何看？我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。投资建议：投资建议：1）航

8、空：价格弹性、周期魅力！航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。核心推荐：国航核心推荐：国航、春秋；关注、春秋；关注吉祥航空市值存在被低估成分，吉祥航空市值存在被低估成分，关关注注华夏航空华夏航空，支线市场龙头，支线市场龙头，观察观察公司后续航班恢复节奏。公司后续航班恢复节奏。2）机场：）机场：价值属性板块。核心推荐上海机场、白云机场，美兰空港。风险提示：风险提示：疫情影响不确定性；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0

9、360516090002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)12 0.00 总市值(亿元)6,517.88 0.72 流通市值(亿元)4,482.85 0.66 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.4%-9.6%14.1%相对表现 1.0%-0.7%30.1%相关研究报相关研究报告告 航空行业重大事项点评：飞机订单落地，运力降速落定 2022-07-02 航空行业 2022 年 5 月数据点评：环比

10、 4 月有所回升，整体仍处低位运行，关注国航拟控股山航，行业供给逻辑有望强化 2022-06-16 航空行业重大事项点评：国内客运航班阶段性运行补贴实施，航司再获纾困扶持 2022-05-26 -23%-3%18%38%21/0821/1021/1222/0322/0522/082021-08-062022-08-05航空机场沪深300华创证券研究华创证券研究所所 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、细数各航司：国际航线谁家强？细数各航司：国际航线谁家强？.5（一）规模看：国航处于领先.5

11、 1、机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高.5 2、占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占行业约 8 成。.6 3、占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。.7（二）航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩.9 1、分区域看各航司份额.9 2、各航司自身国际+地区航线结构：亚洲航线仍为主力.10（三）财务视角看经营质量.11 1、收入占比看：春秋与国航国际+地区收入占比较高.11 2、客座率表现看：春秋领跑.13 3、收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之.13 二、二、假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？假设国际航线逐步恢复，

12、如何传导投资节奏？.14（一）路径一：朴实认知，国际航线占比高、受损大，则弹性大.15（二）路径二：消化宽体机运力，降低国内竞争压力.17 三、三、若国际客流恢复，机场如何看？若国际客流恢复，机场如何看？.19 四、四、附：欧美航司国附：欧美航司国际航线恢复启示际航线恢复启示.22 1、以欧美经验看，限制放松后，国际线恢复迅速.22 2、美国四家航司 Q2 均实现盈利.23 五、五、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.25 wUmXdYkWJYqQnNoRbRcM7NmOmMoMnPiNpPxPjMrRyR8OoPoOvPmMsPMYsQyR 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会

13、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 上市航司宽体机数量及占比（架）.5 图表 2 上市航司 2021 年底机队构成（架）.6 图表 3 上市航司宽体机占比.6 图表 4 2019 年各航司国际+地区 RPK 占行业比.7 图表 5 2019 年各航司国际+地区旅客人数占行业比.7 图表 6 各航司国际+地区 PRK 占比.8 图表 7 各航司国际+地区旅客人数占比.8 图表 8 各航司国际+地区 PRK 占比.9 图表 9 各航司在国际+地区航线的份额.10 图表 10 国航国际+地区航线构成.10 图表 11 南航国际+地区航

14、线构成.10 图表 12 东航国际+地区航线构成.11 图表 13 春秋国际+地区航线构成.11 图表 14 吉祥国际+地区航线构成.11 图表 15 各航司国际+地区业务收入占比.12 图表 16 各航司国际+地区收入构成.12 图表 17 国航 2019 年具体区域收入构成.12 图表 18 航司国际线客座率.13 图表 19 航司地区线客座率.13 图表 20 客公里收益比值（国际航线/国内航线）.13 图表 21 航司分区域航线客收水平（元）.14 图表 22 上市航司日利用率（小时）.15 图表 23 各航司 19-21 年 ASK（亿公里，%）.16 图表 24 各航司 19-21

15、 年 RPK（亿公里，%）.16 图表 25 各航司 19-22H1 ASK（亿公里，%）.16 图表 26 各航司 19-22H1 RPK（亿公里，%）.16 图表 27 三大航分季度归属净利（亿）（22H1 预告取中值）.17 图表 28 民营航司分季度归属净利（亿）（22H1 预告取中值）.17 图表 29 宽体机、窄体机长短航线单位成本测算.18 图表 30 宽体机、窄体机成本对比.18 图表 31 各公司单位扣油成本比较（元）.19 图表 32 各机场国际+地区吞吐量占比（万人）.19 图表 33 补充协议下国际客流与对应保底销售提成.20 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告

16、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 上海机场免税业务与旅客敏感性测算.20 图表 35 白云机场原免税招标结果.21 图表 36 白云机场敏感性测算.22 图表 37 美国周度民航旅客量恢复情况.22 图表 38 美国民航周度客座率.23 图表 39 欧洲周度航班量统计.23 图表 40 美国航司 Q2 业绩.24 图表 41 美国航空国际分地区收入.24 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、细数各航司：国际航线谁家强？细数各航司：国际航线谁家强

17、？（一）（一）规模看：国航处于领先规模看：国航处于领先 1、机队构成看机队构成看：国航宽体机绝对国航宽体机绝对量及量及占比均占比均为为最最高高 截止截止 2021 年末，年末，国航宽体机共国航宽体机共 132 架架，占比 18%（不含支线机）；其中包括 64 架 A330，16 架 A350，10架 B747，28 架 B777 及 14 架 B787；南航南航宽体机共宽体机共 111 架，架，占比 13%；其中包括 40 架 A330，12 架 A350，5 架 A380，15 架B777 及 39 架 B787；东航东航宽体机共宽体机共 97 架，占比 13%；其中包括 56 架 A330

18、，11 架 A350，20 架 B777，10 架B787；吉祥共吉祥共 6 架架 B787，占比，占比 6%；春秋春秋则则无宽体机。无宽体机。数据显示：数据显示：1）国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。）国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。2）从占比变化看：）从占比变化看：国航宽体机的占比保持结构基本稳定，维持在 18%左右，南航占比近十年小幅从 12.4%提升至 13.2%，而东航则从 15%降至 13%。3）从引进节奏看：存在两个比较显著的高峰阶段）从引进节奏看：存在两个比较显著的高峰阶段 其一是其一是 13-16 年，一方面年，一方面 2010-11 年航空业景气度高峰后，行业机型

19、更新换代，另一方面另一方面面临中欧中美航权分配期，以及国际航线出现需求快速提升，各公司加速引进宽体机；其二是其二是在 18-19 年南航与东航为北京大兴机场基地市场做运力储备。图表图表 1 上市航司宽体机数量及占比（架）上市航司宽体机数量及占比（架）资料来源：公司公告，华创证券 2000021国航8132南航57677684848899110110111东航57636366738283939497吉祥3666国航18.4%18.4%17.9%16.9%17.1%18.1%18.4%18

20、.3%18.5%18.0%南航12.4%12.8%13.2%13.4%12.7%12.3%12.4%13.3%13.2%13.2%东航15.0%14.5%13.3%12.7%12.8%13.1%12.2%12.9%13.0%13.0%吉祥3.3%6.3%6.1%5.5%国航13%9%6%3%7%12%6%4%2%2%南航/18%13%11%0%5%13%11%0%1%东航2%11%0%5%11%12%1%12%1%3%吉祥100%0%0%宽体机占比宽体机数量宽体机增速 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表

21、图表 2 上市航司上市航司 2021 年底机队构成年底机队构成（架）（架）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 3 上市航司宽体机占比上市航司宽体机占比 资料来源：公司公告，华创证券 2、占行业比重看：占行业比重看：三大航国际三大航国际+地区航线经营数据占行业约地区航线经营数据占行业约 8 成。成。以疫情前的以疫情前的 2019 年为年为基准基准，我们分析各家航空公司国际航线的构成。，我们分析各家航空公司国际航线的构成。RPK 角度：角度：2019 年，行业完成国际旅客周转量 3185 亿人公里，地区旅客周转量 160.5 亿人公里，国际+地区合计 3345.5 亿人公里。其中国航占比达到

22、28%位居第一，南航 27%紧随其后，东航 24%，海航 10%，春秋 4%，吉祥 2%，六家公司合计达到 95%，是行业内国际航线的核心参与者，三大航合计占比79%。旅客人数角度：旅客人数角度：2019 年，行业完成国际旅客 7245 万人次，地区旅客量 1107.6 万人次，国际+地区合 8533 万人次。其中三大航份额接近，南航、国航、东航占比分别达到 27%、26%、25%。海航 7%、春秋 7%、吉祥 3%。六家公司合计达到 95%，三大航合计占比 78%。国航南航东航吉祥春秋空客40839142582113A320系列32833435882113A33064405600A35016

23、121100A38005000波音326453320280B737系列274399290220B747100000B77728152000B78714391060总计7348447451101130.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2000021国航南航东航吉祥 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 2019 年各航司国际年各航司国际+地区地区 RPK 占行业比占行业比

24、 图表图表 5 2019 年各航司国际年各航司国际+地区旅客人数占行业比地区旅客人数占行业比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、占自身比重看：国航国际占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。1）ASK、RPK 看看，国航国航 2019 年国际年国际+地区航线占比约地区航线占比约 4 成。成。RPK角度：角度：国航2019年国际+地区业务占比40.7%，东航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥 17.1%；全行业国际+地区航线 RPK 占比 29%。ASK 角度：角度：国航国际+地区业务占比 41.

25、7%，东航 36.5%，南航 31.6%，春秋 35.9%，吉祥 18.4%。从占比变化看：从占比变化看：国航、东航、吉祥较为稳步提升，国航从 10 年 35.8%升至 19 年的 40.7%，东航由 28.8%升至 35.5%，吉祥由 2013 年的 12.8%升至 17.1%，南航、春秋则大幅提升，南航从 15.5%升至 31.5%，接近翻倍，春秋从 2013 年的 14.8%升至 19 年的 34.8%，提升翻倍以上。2）旅客人数看，国航旅客人数看，国航 2019 年年国际国际+地区占比接近地区占比接近 20%，其中国际约，其中国际约 15%国航：国航：国际+地区人数占比 19.5%，其

26、中国际 14.9%；南航：南航：国际+地区人数占比 15.1%，其中国际 13.5%；东航：东航：国际+地区人数占比 16.3%，其中国际 13.5%；春秋：春秋：国际+地区人数占比 27.7%，其中国际 23.9%；吉祥吉祥：国际+地区人数占比 12.9%，其中国际 11.2%。全行业国际+地区旅客运输量占比为 13%，其中国际 11%。从占比变化看：从占比变化看：国航、东航较为稳步提升，国航从 10 年 17.2%升至 19 年的 19.5%，东航由 14.6%升至国航28%南航27%东航24%春秋4%吉祥2%海航10%其他5%国航26%南航27%东航25%春秋7%吉祥3%海航7%其他5%

27、航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 16.3%；南航、春秋则大幅提升，南航从 8.8%升至 15.1%，春秋从 14 年的 14.4%升至 19 年的27.7%；吉祥则从 15 年的 13.4%降至 19 年的 12.9%。图表图表 6 各航司国际各航司国际+地区地区 PRK 占比占比 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 7 各航司国际各航司国际+地区旅客人数占比地区旅客人数占比 资料来源：公司公告，华创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

28、2000019国航南航东航春秋吉祥0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000019国航南航东航春秋吉祥 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 各航司国际各航司国际+地区地区 PRK 占比占比 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩航线资源：国航优于欧美、南航长于东

29、南亚大洋洲、东航领先于日韩 1、分区域看各航司份额分区域看各航司份额 我们统计我们统计 2019 年夏秋季民航飞行计划，发现：年夏秋季民航飞行计划，发现：1）欧美长航线欧美长航线：国航优势明显。国航优势明显。北美洲航线北美洲航线：国航占内地航司比重的 29%，排第一，东航占比 24%，南航占比 23%，三大航合计占比 75%，春秋、吉祥暂无北美航线。欧洲航线欧洲航线：国航占内地航司比重的 40%，显著的优势，超过东、南航之和，东航为 20%，南航为 17%，三大航合计占比 77%，吉祥占比 2%，春秋无欧洲航线。2）东南亚、大洋洲航线：南航占比最大东南亚、大洋洲航线：南航占比最大。东南亚航线东

30、南亚航线：南航占国内航司比为 33%，东航占比 20%，国航 16%，三大航合计 69%，春秋 8%，吉祥 4%。大洋洲航线大洋洲航线：南航占国内航司比为 48%，东航占比 23%，国航 10%，三大航合计占比 81%，春秋、吉祥无时刻份额。3）东亚东亚（日韩）（日韩）、地区（港澳台）地区（港澳台）航线航线：东航占比最大东航占比最大 东亚航线东亚航线：东航占国内航司比为 30%，国航 20%，南航 20%，春秋 10%，吉祥 6%。地区航线地区航线：东航占比 43%，国航 25%，南航 25%，春秋 6%，吉祥 2%。国内国际+地区占比国内国际+地区占比国内国际+地区占比国内国际+地区占比国内

31、国际+地区占比201067,840 37,855 35.8%94,001 17,305 15.5%66,259 26,796 28.8%201182,676 40,823 33.1%99,673 22,669 18.5%70,893 29,852 29.6%201286,589 43,185 33.3%107,249 28,255 20.9%76,156 32,957 30.2%201394,341 47,627 33.5%116,106 32,311 21.8%82,812 37,649 31.3%14,049 2,445 14.8%9,914 1,449 12.8%2014100,100

32、54,583 35.3%127,682 38,947 23.4%88,192 39,558 31.0%15,132 3,138 17.2%10,686 2,165 16.8%2015108,644 63,070 36.7%138,769 50,819 26.8%98,304 48,038 32.8%15,308 6,868 31.0%14,673 3,172 17.8%2016115,745 72,414 38.5%144,980 61,126 29.7%106,361 61,168 36.5%15,726 9,034 36.5%18,469 3,627 16.4%2017122,877 78

33、,202 38.9%160,428 70,269 30.5%117,024 66,127 36.1%20,562 9,686 32.0%23,295 4,116 15.0%2018132,261 88,467 40.1%178,972 80,214 30.9%128,420 72,510 36.1%23,296 11,387 32.8%25,894 4,127 13.7%2019138,195 94,983 40.7%195,239 89,681 31.5%142,835 78,722 35.5%25,882 13,809 34.8%28,836 5,935 17.1%202097,118 1

34、2,712 11.6%140,135 13,305 8.7%96,206 11,067 10.3%28,205 1,943 6.4%22,437 998 4.3%2021101,494 3,131 3.0%148,224 4,203 2.8%106,605 2,198 2.0%34,198 178 0.5%26,767 406 1.5%吉祥（百万）国航南航东航春秋 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 各航司在国际各航司在国际+地区航线的份额地区航线的份额 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券

35、2、各航司自身国际各航司自身国际+地区航线结构：亚洲航线仍为主力地区航线结构：亚洲航线仍为主力 统计 2019 年夏秋季各航司国际+地区航线结构：国航：国航：北美、欧洲航线占比 21.4%，东南亚+东亚航线占比 55.5%，地区航线占比 17.3%；南航：南航：北美、欧洲航线占比 8.8%，东南亚+东亚航线占比 65.3%，地区航线占比 12.7%；东航：东航：北美、欧洲航线占比 11.0%，东南亚+东亚航线占比 63.2%，地区航线占比 18.1%；春秋：春秋：东南亚+东亚航线占比 86.2%，地区航线占比 13.8%；吉祥：吉祥：欧洲航线占比 3.4%，东南亚+东亚航线占比 86.7%，地

36、区航线占比 9.9%。图表图表 10 国航国际国航国际+地区航线构成地区航线构成 图表图表 11 南航国际南航国际+地区航线构成地区航线构成 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 北美洲7%欧洲14%大洋洲2%东南亚30%东亚25%地区17%其他5%北美洲4%欧洲5%大洋洲5%东南亚46%东亚19%地区13%其他8%航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 东航国际东航国际+地区航线构成地区航线构成 图表图表 13 春秋国际春秋国际+地区航线构成地区航线构成

37、资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 图表图表 14 吉祥国际吉祥国际+地区航线构成地区航线构成 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券（三）（三）财务视角看经营质量财务视角看经营质量 1、收入占比看：收入占比看：春秋春秋与国航与国航国际国际+地区收入占比地区收入占比较高较高 2019 年国际+地区收入看：春秋（35.6%）国航（34.5%）东航（33.4%）南航（26.4%）吉祥（19.6%）。春秋春秋国际线集中于东亚（日韩线）及东南亚线，为国内出境游热门线，国际线单位收益高于自身国内线收益水平，故其收入占比最高。北美洲5%欧洲6%大洋洲3%东南亚31%东

38、亚32%地区18%其他5%东南亚46%东亚40%地区14%欧洲3%东南亚40%东亚47%地区10%欧洲东南亚东亚地区 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 各航司国际各航司国际+地区业务收入占比地区业务收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 16 各航司国际各航司国际+地区收入构成地区收入构成 资料来源：公司公告，华创证券 对比看，三大航的国际对比看，三大航的国际+地区收入来源更广。地区收入来源更广。以国航 2019 年为例，国际+地区收入中，13%为港澳台地区，28%来源于欧洲，1

39、9%来源于北美，18%来源于日韩，剩余 22%源于亚太及其他地区。图表图表 17 国航国航 2019 年具体区域收入构成年具体区域收入构成 资料来源：公司公告，华创证券 200001920202021国航226 244 261 277 311 330 335 345 408 430 104 43 南航105 133 157 170 205 237 252 274 323 365 128 68 东航213 224 238 273 297 317 366 387 91 35 春秋28 33 35 43 51 12 3 吉祥15 16

40、 19 23 32 16 9 国航33.2%29.2%30.1%31.7%33.3%34.0%33.4%32.3%33.9%34.5%18.7%7.4%南航15.4%16.3%17.5%19.3%21.1%23.6%24.6%24.3%25.2%26.4%18.2%9.0%东航27.7%28.5%29.8%30.7%30.8%33.6%34.5%33.5%33.6%33.4%17.1%6.1%春秋36.6%42.3%33.6%34.1%35.6%13.6%2.6%吉祥19.2%16.8%15.8%16.2%19.6%16.8%8.2%收入占比收入（亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20

41、.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2000019国航南航东航春秋吉祥港澳台地区13%欧洲28%北美19%日本及韩国18%亚太地区及其他22%航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、客座率表现看客座率表现看：春秋领跑春秋领跑 疫情前看，国际线三大航平均客座率在 80%左右，其中南航略高于国航、东航，2019 年南航国际线客座率 82.7%，东航 80.0%，国航 79.2%，吉祥 79%，而春秋国际航线客座率达到 88%，

42、领跑行业。地区航线看，东航较国、南航更高，2019 年东航 78.8%，国航 77.5%，南航 74.6%，吉祥81.0%，春秋高达 88.0%。图表图表 18 航司国际线客座率航司国际线客座率 图表图表 19 航司地区线客座率航司地区线客座率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之 数据比较看，数据比较看，2010-19 年三大航国际线客公里收益均低于国内三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在 2017年最低点，大约为国内客收的 7 成左右，东航因包含合作航线

43、收入，国际为国内的约 9成。春秋、吉祥则略高于国内春秋、吉祥则略高于国内。图表图表 20 客公里收益比值（国际航线客公里收益比值（国际航线/国内航线）国内航线）资料来源：公司公告，华创证券 60%65%70%75%80%85%90%95%2000019国航东航南航春秋吉祥60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2000019国航东航南航春秋吉祥0%20%40%60%80%100%120%140%201020112

44、000182019国航南航东航春秋吉祥 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 变化看：国际航线收益过去降幅高于国内。变化看：国际航线收益过去降幅高于国内。2017 年相比较 2010 年，国航国际航线客公里收益下降 27%，南航下降 36%，而国内客收下降仅为 12-13%。其中降幅最激烈的在其中降幅最激烈的在 2015-2016 年年。在中欧、中美航线分配刺激下，以及出境游的井喷，三大航加速扩张国际航线，同时国内部分中型航空公司纷纷申请开通国际航线，客收出现较大幅

45、度的下降，三大航 16 年国际单位客收较 14 年平均下降近 20%。2018 年开始，现有的核心航权已基本分配完毕，国际客运票价水平逐步改善。年开始，现有的核心航权已基本分配完毕，国际客运票价水平逐步改善。以中美航权为例（疫情前水平），局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司每周只能 180 班，美方航司只能 160 班，二区中方和美方航司每周都可以有 28 班，三区航班则没有限制。180 班中美一区航权，国航 65 班/周，东航 47 班/每周，南航 35 班/周，三大航合计占比82%；另有海航 33 班/周；二区航权中美各有 28 班，国航、东航、厦航和川航分别占用 4、6、12

46、和 6 班；三区航权没有航班限制，疫情前已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉，执飞主力为海航和美联航。以东航披露的细分数据看以东航披露的细分数据看，2018 年，远程长航线中，欧洲和美洲市场表现稳定，单位座收分别增长 5.4%和 1.5%；国际周边航线，日韩市场收益水平大幅增长，单位座收分别增长 26.8%和 14.7%。图表图表 21 航司分区域航线客收水平（元）航司分区域航线客收水平（元）资料来源：公司公告，华创证券（注：东航单位收益含合作航线）二、二、假设国际航线逐步恢复，假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？如何传导投资节奏？我们认为国际线恢复我们认为国际线恢复的节奏，将

47、围绕“航班恢复先行的节奏，将围绕“航班恢复先行预期旅客出行恢复预期旅客出行恢复实际旅客实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。行业，投资节奏会领先于业绩表现。因此传导节奏看，我们分析因此传导节奏看，我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：对航空公司影响路径在于两个维度：其一、朴实的认知：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。200001920202021国航0.67

48、 0.72 0.70 0.63 0.62 0.59 0.58 0.59 0.60 0.59 0.47 0.53 南航0.62 0.68 0.69 0.61 0.60 0.55 0.53 0.53 0.54 0.52 0.41 0.46 东航0.66 0.61 0.61 0.55 0.53 0.54 0.56 0.54 0.46 0.51 春秋0.31 0.29 0.34 0.36 0.36 0.28 0.30 吉祥0.44 0.43 0.44 0.45 0.45 0.35 0.38 国航0.57 0.57 0.57 0.54 0.53 0.49 0.43 0.42 0.44 0.43 0.82

49、 1.85 南航0.58 0.56 0.53 0.50 0.50 0.45 0.40 0.37 0.39 0.39 0.96 1.61 东航0.62 0.56 0.58 0.55 0.47 0.46 0.48 0.47 0.81 1.79 春秋0.40 0.37 0.36 0.38 0.37 0.63 2.43 吉祥0.47 0.43 0.45 0.54 0.53 1.61 2.84 国航0.79 0.76 0.87 0.85 0.83 0.78 0.74 0.68 0.70 0.68 0.81 0.69 南航0.85 0.87 0.84 0.84 0.78 0.71 0.72 0.78 0.

50、74 0.75 1.05 1.46 东航0.84 0.85 0.79 0.75 0.71 0.71 0.73 0.74 0.90 0.74 春秋0.42 0.38 0.40 0.41 0.39 0.65 0.45 吉祥0.60 0.58 0.61 0.63 0.65 1.09 0.56 国际国内地区 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 其二、国际航线将有助于消化宽体机运力其二、国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。（一）（一）路径一：朴实认知，国际航线占比高、

51、受损大，则弹性大路径一：朴实认知，国际航线占比高、受损大，则弹性大 前文我们前文我们分析分析了了综合来看，综合来看，国航国际航线占比最高，在疫情影响下，公司受损国航国际航线占比最高，在疫情影响下，公司受损亦亦最为明最为明显。显。1、从飞机日利用率小时看从飞机日利用率小时看：国航降幅最大：国航降幅最大 国航 19 年 9.72 小时，2021 年利用率仅 6.28 小时，降低 3.44 小时；南航 19 年 9.96 小时，21 年 6.96 小时，降低 3 小时；东航 19 年 9.55 小时，21 年 6.65 小时，降低 2.9 小时；春秋 19 年 11.24 小时，21 年 8.5 小

52、时，降低 2.74 小时；吉祥 19 年 10.67 小时，21 年 8.35 小时，降低 2.32 小时。图表图表 22 上市航司日利用率（小时）上市航司日利用率（小时）资料来源：公司公告，华创证券 2、经营数据看：、经营数据看：2021 年国航业务量较年国航业务量较 19 年下滑最多，春秋下降最少。年下滑最多，春秋下降最少。国航：ASK、RPK 较 19 年分别-47.0%、-55.1%；南航：ASK、RPK 较 19 年分别-37.8%、-46.5%；东航：ASK、RPK 较 19 年分别-40.5%、-50.9%；春秋：ASK、RPK 较 19 年分别-5.1%、-13.4%；吉祥：A

53、SK、RPK 较 19 年分别-12.0%、-21.8%。200021中国国航9.52 9.56 9.47 9.52 9.72 6.34 6.28 东方航空10.03 9.68 9.68 9.73 9.55 6.01 6.65 南方航空9.63 9.53 9.79 9.73 9.96 7.02 6.96 春秋航空11.47 10.96 11.05 11.06 11.24 8.69 8.50 吉祥航空11.98 10.88 10.52 10.60 10.67 8.05 8.35 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

54、格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 各航司各航司 19-21 年年 ASK（亿公里，（亿公里，%）图表图表 24 各航司各航司 19-21 年年 RPK（亿公里，（亿公里，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 22 上半年，国航上半年，国航 RPK 较较 19 年降幅仍最大。年降幅仍最大。国航：国航：ASK、RPK 较 19 年分别下降 68.6%、76.6%。南航：南航：ASK、RPK 较 19 年分别下降 54.8%、64.8%。东航：东航：ASK、RPK 较 19 年分别下降 66.1%、75.2%。春秋：春秋：ASK、RPK 较

55、19 年分别下降 29.2%、43.9%。吉祥：吉祥：ASK、RPK 较 19 年分别下降 50.0%、61.2%。图表图表 25 各航司各航司 19-22H1 ASK（亿公里，（亿公里，%）图表图表 26 各航司各航司 19-22H1 RPK（亿公里，（亿公里，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、国航亏损最大、国航亏损最大 国航国航：21 年亏损 166.4 亿，22H1 预计亏损 185-210 亿元；南航：南航：21 年亏损 121.0 亿，22H1 预计亏损 102-121 亿元；东航：东航：21 年亏损 122.1 亿，22H1 预计亏损 170-19

56、5 亿元；航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 春秋：春秋：21 年盈利 0.4 亿，22H1 预计亏损 12-13 亿元；吉祥：吉祥：21 年亏损 5.0 亿，22H1 预计亏损 16.2-19.2 亿元。由此，从朴实的认知中，国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。由此，从朴实的认知中，国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。但我们同时要提示，春秋航空国际+地区航线收入占比甚至略高于国航，但公司并没有宽体机以及洲际航线，因此在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。图表图表 27 三大航分

57、季度归属净利（亿）（三大航分季度归属净利（亿）（22H1 预告取预告取中值）中值）图表图表 28 民营航司分季度归属净利（亿）（民营航司分季度归属净利（亿）（22H1 预告取预告取中值）中值）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）路径路径二二：消化宽体机运力，降低国内竞争压力消化宽体机运力，降低国内竞争压力 相比较窄体机而言，宽体机更适用于长航线运营，方可有效降低其成本压力，发挥性能优势。宽体机宽体机 Vs 窄体机：窄体机：1）固定成本高：飞机价格高，折旧高。）固定成本高：飞机价格高，折旧高。从目录价格来看，2019 年波音 737 系列机型的目录价格为 1.

58、0-1.35 亿美元/架，而 787系列机型目录价格为 2.49-3.38 亿美元/架，以均价计算，宽体机价格平均为窄体机的 2.5倍左右，因此产生的折旧远高于窄体机机队。2）宽体机变动成本也远高于窄体机）宽体机变动成本也远高于窄体机 我们测算我们测算 787 宽体机起降费、地面服务费等均约为窄体机的宽体机起降费、地面服务费等均约为窄体机的 2 倍左右。倍左右。此外包括航路费用，进近指挥费等均大幅超过窄体机。起降费：起降费：按照起降机场等级、机型、起飞重量、载客人数等有明确的标准，我们计算窄体机在不同等级机场起降费介于 8500-10500 元之间，我们按照 9500 元计算；宽体机在不同等级

59、机场介于 20000-23000 之间，我们以 20000 计算（低等级机场几乎无宽体机起降）；地面服务费：地面服务费：测算窄体机 2500 元、宽体机 5500 元；航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 航路费用航路费用根据最大起飞全重有不同的收费标准，窄体机型收费标准为 0.39 元/公里；宽体机型收费标准为 0.56 元/公里；进近指挥费进近指挥费根据最大起飞全重和机场等级有不同的收费标准，窄体机型、一类机场收费标准为 3.64 元/吨；宽体机型、一类机场收费标准为 6.27 元/吨。3）测算显示：同航

60、线，窄体机单位成本节省）测算显示：同航线，窄体机单位成本节省 30%，长航距航线成本更节约，长航距航线成本更节约 我们测算：短航线，短航线，北京-上海，1080km，窄体机座公里成本 0.39 元，宽体机 0.57 元；长航线，长航线，上海-乌鲁木齐，3275km，窄体机座公里成本 0.26 元，宽体机 0.38 元；对比看，同一航线，宽体机单位成本较窄体机高对比看，同一航线，宽体机单位成本较窄体机高 30%以上，而同一机型，长航距航线单以上，而同一机型，长航距航线单位成本更节约。位成本更节约。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。因此，很明显可以得到结论，宽体机执飞

61、海外长航线将因此，很明显可以得到结论，宽体机执飞海外长航线将有效降低自身单位成本，从而较有效降低自身单位成本，从而较当前投放于国内市场可释放出更好的效益。当前投放于国内市场可释放出更好的效益。而一旦有足够的宽体机飞向海外，则意味着国内市场因宽体机投放带来的压力将显著放缓，为行业价格上行提供更好的环境基础。从该视角：从该视角：我们建议重点关注吉祥航空，公司我们建议重点关注吉祥航空，公司 2018 年引进年引进 787 宽体机，宽体机，2018-19 年公司年公司单位座公里扣油成本呈现了连续两年上升，累计涨幅约单位座公里扣油成本呈现了连续两年上升，累计涨幅约 11%，而春秋则为持平，一旦，而春秋则

62、为持平，一旦 787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。图表图表 29 宽体机、窄体机长短航线单位成本测算宽体机、窄体机长短航线单位成本测算 资料来源：携程网，民航局，华创证券综合测算 图表图表 30 宽体机、窄体机成本对比宽体机、窄体机成本对比 资料来源：携程网，民航局，华创证券综合测算 北京-上海上海-乌鲁木齐北京-上海上海-乌鲁木齐里程（公里）1,080 3,275 1,080 3,275 飞行小时（小时）2.3 5.3 2.3 5.3 航油成本（元）25,300 58,300

63、 74,750 172,250 折旧成本（元）14,279 32,904 35,087 80,854 维修成本（元）7,590 17,490 22,425 51,675 起降安检等航空性收费（元）9,500 9,500 20,000 20,000 地面服务费（元）2,500 2,500 5,500 5,500 机组成本（元）4,113 9,477 5,668 13,061 航路费（元）421 1,277 605 1,834 进近指挥费（元）273 273 1,568 1,568 餐食成本（元）3,200 3,200 5,600 5,600 合计（元）67,176 134,921 171,203

64、 352,341 座公里成本（元/座公里）0.39 0.26 0.57 0.38 收费项窄体机宽体机北京-上海上海-乌鲁木齐差异里程（公里）1,080 3,275 窄体机座公里成本（元/座公里）0.39 0.26 -34%宽体机座公里成本（元/座公里）0.57 0.38 -32%差异-31%-33%航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 31 各公司单位扣油成本比较（元）各公司单位扣油成本比较（元）资料来源：公司公告，华创证券 三、三、若国际客流恢复，机场若国际客流恢复，机场如何看？如何看？疫情前，从

65、国际+地区旅客吞吐量占比看，上机占比最大，超过 50%。2019 年，上海机场国际+地区旅客 3851 万，占比 50.6%，白云机场 1871 万，占比 25.5%，深圳机场 526 万，占比 9.9%。疫情后国际客流大幅下滑，其中上机仅 168 万，占比 5.2%，白云 69 万，占比 1.7%，深圳机场 9 万，占比 0.3%。图表图表 32 各机场国际各机场国际+地区吞吐量占比地区吞吐量占比（万人）（万人）资料来源：公司公告，华创证券 1、上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期、上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期 上海机场在疫情后受到流量以及签订补充协议的双重影响，业绩与市值均

66、处于困境。但正如 21 年签订的补充协议中，对于国际客流亦设置了 19 年同期 80%的指标，意味着流量是公司在免税业务发展的核心基石。-0.100 0.200 0.300 0.400 0.500200021春秋吉祥三大航均值总吞吐量国际+地区吞吐量占比总吞吐量国际+地区吞吐量占比总吞吐量国际+地区吞吐量占比20156,010 2,971 49.4%5,521 1,136 20.6%20166,600 3,327 50.4%5,974 1,358 22.7%4,197 223 5.3%20177,000 3,472 49.6%6,581 1,589

67、24.2%4,561 295 6.5%20187,401 3,757 50.8%6,974 1,730 24.8%4,935 458 9.3%20197,615 3,851 50.6%7,338 1,871 25.5%5,293 526 9.9%20203,048 486 16.0%4,377 258 5.9%3,792 67 1.8%20213,221 168 5.2%4,026 69 1.7%3,636 9 0.3%上机白云深圳万人 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 21 年 1 月底公司与日上上海（

68、中免子公司）签订免税店项目经营权转让合同之补充协议，补充协议设定：当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时，公式为：月实际销售提成=人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数。当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。年度保底销售提成与原合同金额一致。图表图表 33 补充协议下国际客流与对应保底销售提成补充协议下国际客流与对应保底销售提成 资料来源：公司公告，华创证券 以补充协议条款测算以补充协议条款测算 当 25 年国际+地区旅客持平 19 年时，对应免税收入 44 亿，若国际+地区旅客达到 2019 年的 110%-14

69、0%时，对应免税收入为 52 亿-82 亿。但我们同时建议关注，一旦国际但我们同时建议关注，一旦国际+地区航线超预期恢复，上海机场在免税业务上仍地区航线超预期恢复，上海机场在免税业务上仍有可为有可为之处之处。图表图表 34 上海机场上海机场免税业务与旅客免税业务与旅客敏感性测算敏感性测算 资料来源：公司公告，华创证券 2、白云机场、白云机场：补充协议保留了客流恢复后的弹性。：补充协议保留了客流恢复后的弹性。22 年 6 月，白云机场公告与广州新免（中免子公司）签订广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议。年度年实际国际客流X（万人次）年保底销售提成（亿元）2019年X417235.25

70、2020年4172X440441.582021年4404X463645.592022年4636X486862.882023年4868X510068.592024年5100X536074.642025年5360X81.48国际+地区旅客较19年恢复国际+地区旅客量（万）免税收入（亿）100%3,851 43.8 110%4,236 51.6 120%4,622 56.6 130%5,007 68.6 140%5,392 81.5 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 35 白云机场原免税招标结果白云机

71、场原免税招标结果 机场机场 中标公司中标公司 类型类型 生效日期生效日期 首年保底销售首年保底销售额（亿额（亿/年）年）提成比例提成比例 招标面积招标面积 经营权年限经营权年限 坪效坪效(万元万元/平米）平米）白云机场白云机场 T1 中免 进境 T2 启用前 3.89 39.00%T1：400 6+3 37.93 T2 启用后 2.83 42.00%29.72 T2 中免 进境 T2 启用后 4.24 42.00%T2：700 6+3 25.44 T2 中免 出境 2018 年 7 月 31 日之前 实际销售额 35.00%3544 8 2018 年 8 月 1 日之后 3.95 35.00%

72、3544 8 3.90 资料来源：公司公告，华创证券 补充协议设定：补充协议设定：1）协商确定 2020 年经营权转让费为 2.96 亿元；2）2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准：a）提取模式不变：提取模式不变：月保底经营权转让费（月保底销售额基数合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高；b）提成比例：提成比例：未做变动；c）保底销售额计算有所调整：保底销售额计算有所调整：i)2021 年的月保底销售额基数 Y 执行 2019 年 12 月的月保底销售额；以后年度，当t-1 年国际客流少于 19 年 80%时，月保底销售额仍采用 t-1 年保底额，当 t-1 年国际客超过 19

73、 年 80%时，月保底额基数可按照原合同递增。ii）月保底销售额 R 加入调节系数，等于原协议约定的月保底销售额基数 Y月客流调节系数月面积调节系数，客流调价系数与月国际客流较 19 年恢复程度相关，取值 0-1；面积调节系数为实际开业面积占合同约定比，不低于客流系数。d）月保底销售额基数调整日期变更：统一变更为每年 1 月 1 日，原 T1、T2 进境协议变更日为每年 4 月。3）协议期限：）协议期限：T1、T2 进境免税协议合同期限延长至 29 年 4 月 25 日，原合同为 2024 年4 月+（3）年；T2 出境免税协议期限未变，26 年 1 月到期。该补充协议，未修改保底、提成取高的

74、模式，且提成比例未有变动，保留了国际客修复该补充协议，未修改保底、提成取高的模式，且提成比例未有变动，保留了国际客修复后机场的免税收入弹性，我们进行后机场的免税收入弹性，我们进行简单简单测算：测算：当 25 年国际+地区旅客较 19 年恢复至 100%-140%时，对应免税收入为 12.5-19.8 亿。航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 36 白云机场敏感性测算白云机场敏感性测算 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、附：欧美航司国际航线恢复启示附：欧美航司国际航线恢复启示 1、以以欧美欧美经验

75、经验看，看，限制放松后，国际线恢复迅速限制放松后，国际线恢复迅速 1）美国国际旅客整体恢复至）美国国际旅客整体恢复至 19 年年 9 成成 21 年四季度之前，美国民航国际线中，跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大的国际旅客均处于低位，其中跨大西洋线旅客为 19 年 40%，跨太平洋和加拿大线仅 10%。自自 21 年年 11 月月 8 日美国解除国际旅行禁令日美国解除国际旅行禁令，各区域国际旅客加速恢复。22 年年 6 月，美国月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复，截至 7 月末，整体国际旅客已经恢复至 19 年 9 成水平。其中墨西哥地区旅客

76、量超过 2019 年约 15%，大西洋地区航线（除墨西哥外）回升至 19 年同期水平，加拿大线恢复至 70%，跨太平洋线恢复相对较低，为 30%。图表图表 37 美国周度民航旅客量恢复情况美国周度民航旅客量恢复情况 资料来源：Airlines for America，华创证券 国际航线客座率也迅速提升国际航线客座率也迅速提升，截至，截至 7 月底，各区域国际线的客座率都接近月底，各区域国际线的客座率都接近 90%。而在 22年初跨太平洋线客座率仅 25%，大西洋线为 45%，加拿大线为 40%。国际+地区旅客较19年恢复国际+地区旅客量（万）免税收入（亿）100%1,871 12.5 110%

77、2,058 15.0 120%2,246 16.4 130%2,433 17.8 140%2,620 19.8 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 38 美国民航周度客座率美国民航周度客座率 资料来源：Airlines for America，华创证券 2）欧洲洲际航班恢复至近欧洲洲际航班恢复至近 8 成成 7 月中旬，欧洲洲际航班恢复至 19 年 76%，其中到中大西洋地区的航班超过 19 年 3%，北大西洋航班恢复至 93%，中东航班恢复 87%，亚太地区恢复至 7 成。图表图表 39 欧洲周

78、度航班量统计欧洲周度航班量统计 资料来源：Eurocontrol，华创证券 2、美国美国四家航司四家航司 Q2 均实现均实现盈利盈利 美国四家航司发布美国四家航司发布 Q2 业绩，均实现盈利。业绩，均实现盈利。其中，美西南调整后净利润创下历史新高，为 8.25 亿美元；美联航、美国航空疫情后首次实现 Non-GAAP（扣除特殊项目后）净利润为正；航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 达美航空 Q2 调整后净利润 9.21 亿。图表图表 40 美国航司美国航司 Q2 业绩业绩 资料来源：各公司官网，华创证券 2

79、）各航司实现盈利，离不开国际航线修复的正向贡献）各航司实现盈利，离不开国际航线修复的正向贡献 就美国国内航线看，21 年下半年，国内航空旅客恢复维持在 80%左右，较当前 90%的水平相对接近，但各航司在扣除政府补助等特殊项目后，仍有较大亏损，我们认为主要为国际线拖累，造成整体利用率低，成本无法摊薄。而 22Q2 季度，四家航司均盈利，离不开国际线修复的贡献。我们以美国航空披露的数据细看，整体国际线的收入客英里恢复至 19 年 85%，可用座英里恢复至 88%，国际线收入超过 19 年同期 3.4%。国际分区域看，拉美地区业务量超过 19 年，收入超过 23.6%，大西洋地区业务量恢复在 9

80、成以上，收入超过 5.3%，太平洋地区仍有拖累。由此来看，国际线的规模恢复，对航司整体盈利有明显的正向贡献。图表图表 41 美国航空国际分地区收入美国航空国际分地区收入 资料来源：公司官网，华创证券 22Q219Q222Q219Q2达美735美联航329美国航空476662533810美西南760741825741净利润调整后净利润（扣除特殊项目）（百万美元）22Q219Q222vs19拉美地区收入客英里（百万）842478297.6%可用座英里（百万）980191577.0%客座率8685.50.6%客运收入（百万美元）1534124123.6%座

81、英里收入（美分）15.6513.5515.5%大西洋收入客英里（百万）90459763-7.4%可用座英里（百万）1163011898-2.3%客座率77.882.1-5.2%客运收入（百万美元）148114075.3%座英里收入（美分）12.7311.837.6%太平洋收入客英里（百万）5593589-84.4%可用座英里（百万）7844217-81.4%客座率71.285.1-16.3%客运收入（百万美元）88354-75.1%座英里收入（美分）11.268.3934.2%国际总体收入客英里（百万）1802821181-14.9%可用座英里（百万）2221525272-12.1%客座率81

82、.283.8-3.1%客运收入（百万美元）310330023.4%座英里收入（美分）13.9711.8817.6%航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 五、五、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、投资建议：、投资建议：我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性

83、。a)供给端：三大航空客订单已落地，运力引进降速落定，测算三大航 24 年相比较 19 年累计机队规模扩张 18%，年均复合仅 3.4%，属于极低增速。b)需求端：政策方向明朗。关注未来国际航线恢复节奏。c）核心推荐：）核心推荐：以国航为例，航空大周期弹性的普适逻辑，以国航为例，航空大周期弹性的普适逻辑，假设供需反转一旦实现，我们通过中枢+弹性的测算方式预计本轮高峰国航有实现 200 亿+利润的可能性。春秋航空：“流量春秋航空：“流量-成本成本-价格”的商业模型。价格”的商业模型。春秋航空有着显著超越行业的稳定性，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平，我们需要关注公司在价格端的潜力以及成本

84、端优势的巩固。吉祥航空：吉祥航空：我们认为公司市值存在被低估成分，未来国际航线一旦可超预期恢复，对于公司宽体机运营无论从成本效率还是收入都将带来正向贡献。华夏航空：华夏航空：支线市场龙头，关注公司后续航班恢复节奏。2）机场：价值属性板块。）机场：价值属性板块。a）核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。我们认为：上海机场：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：白云机场

85、：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。b）我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，其并不需要观察国际航线恢复节奏（预期），而以 2025 年维度看，公司免税业务对应市值预计被明显低估。2、风险提示：疫情影响不确定性风险提示：疫情影响不确定性；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副

86、所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交

87、通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行

88、业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证

89、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝

90、 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 0

91、21-20572551 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经

92、理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 航空机场行业跟踪报告航空机场行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6

93、个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券

94、有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收

95、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：