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【公司研究】创源文化-天地人和站在历史极佳成长窗口-20200730[23页].pdf

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【公司研究】创源文化-天地人和站在历史极佳成长窗口-20200730[23页].pdf

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告 | 公司深度 2020 年 07 月 30 日创源文化创源文化（300703.SZ）天地人和，站在历史天地人和，站在历史极极佳成长窗口佳成长窗口前言：前言：公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力，“老客户新品类”，“老客户新品类” 的扩张模式更易获得成效的扩张模式更易获得成效；同时公司现阶段财务空间大，账面；同时公司现阶段财务空间

2、大，账面可用可用现金充裕，可现金充裕，可为公司扩张品类为公司扩张品类和市场和市场提供资金和资源提供资金和资源支持支持。我们将创源公司定义为“供给驱动。我们将创源公司定义为“供给驱动需求”需求”型型商业商业个体，内生个体，内生员工员工驱动力成为公司不断创造供给的驱动力成为公司不断创造供给的动力动力来源，公司上来源，公司上市前后多次市前后多次股权激励绑定上下员工核股权激励绑定上下员工核心利益，让我们相信，公司当下正处在历史心利益，让我们相信，公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。性的最佳成长窗口期。海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素

3、扰动。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动。全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，在北美主要市场中，美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看，行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔，可为海外市场稳定广阔，可为公司公司输送充足养分输送充足养分。以 Michaels 为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公公司司能从能从“老客户新品类老客户新品类”中谋求北美新的增长空间中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似，北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为疫情带来的全新消费趋势也为公司公司提供了多

4、元发提供了多元发展的可能。展的可能。马壮金鞍促，财务充裕促扩张。马壮金鞍促，财务充裕促扩张。公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增长的财务基础。长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下，账面现金 4.66 亿元，我们预计若全部投入生产运营，能为公司每年带来约 1.26 亿的净利润，公司公司拥有强大的造血能拥有强大的造血能力。力。营业总收入逐年增长，主营业务毛利率稳中有升，净利率表现良好，盈利能力十分亮眼，经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好，常年保持正向的经营性现金流，连续三年实现账面现金净增加，现金可带来的收

5、益最大值的边界仍在外扩，为未来增长提供了坚实的保障。根坚枝亦骄，激励充分聚人心根坚枝亦骄，激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。员工归属感强，认同感高，员工主观能动性强，加之研发投入大，研发能力强，加之研发投入大，研发能力强，既为高毛利提供了坚实支撑，也使其具备了新品类研发拓展能力，与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒，能落实“老客户新品类”的扩张策略。能落实“老客户新品类”的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产，实现快速交付。广阔的市场，充裕的财务空间，广阔的市场，充裕的财务空间，以及以及多年多年积淀

6、积淀的产品研发及供应链整合能力，加的产品研发及供应链整合能力，加之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来三年开启加速成长三年开启加速成长征程征程，预计公司 2020-2022 年总收入为 12.72/16.01/19.48 亿元，同期 EPS 为 0.77/1.00/1.26 元，当前股价对应 PE 为 15.9X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。考虑到公司 2021 年归母净利润 1.82 亿元，给予 27X 目标 PE，对应 50 亿元目标市值，给予目标价 27 元/股。风险提示风险提示：海外疫情持续蔓延

7、，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 800 932 1,272 1,601 1,948 增长率 yoy（%） 18.1 16.4 36.6 25.8 21.7 归母净利润（百万元） 83 118 141 182 230 增长率 yoy（%） 37.6 41.7 19.1 29.7 26.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.46 0.65 0.77 1.00 1.26 净资产收益率（%） 12.8 16.3 17.3 19.6 20.9 P/E（倍） 26.9 19.0 15.9 12.3 9

8、.8 P/B（倍） 3.5 3.1 2.8 2.4 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（维持维持）股票信息股票信息行业家用轻工前次评级买入最新收盘价 12.28 总市值(百万元) 2,241.24 总股本(百万股) 182.51 其中自由流通股(%) 56.05 30 日日均成交量(百万股) 4.90 股价走势股价走势作者作者分析师分析师严大林严大林执业证书编号：S0680519100001 邮箱：研究研究助理助理马远方马远方邮箱：研究助理研究助理黄莎黄莎邮箱：相关研究相关研究 1、创源文化（300703.SZ）：品类拓展持续进行，市场

9、边际不断扩大2020-07-28 2、创源文化（300703.SZ）：二季度收入同比大幅增长，利润环比大幅改善2020-07-13 3、创源文化（300703.SZ）：锐意进取迈向新征程，控股股东增持彰显成长信心2020-06-02 -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% 82% --07 创源文化沪深300 2020 年 07 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年

10、度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 693 777 815 919 1097 营业收入营业收入 800 932 1272 1601 1948 现金 194 268 180 216 262 营业成本 550 605 828 1048 1256 应收票据及应收账款 138 178 253 290 371 营业税金及附加 8 8 14 13 18 其他应收款 8 9 15 15 21 营业费用 54 71 83 104 133 预付账款 22 25 39 41 56 管理费用

11、59 91 127 160 195 存货 68 100 131 160 189 研发费用 54 58 70 75 90 其他流动资产 263 197 197 197 197 财务费用 -9 -4 -1 1 5 非流动资产非流动资产 254 352 446 532 618 资产减值损失 6 -1 0 0 0 长期投资 0 30 59 88 118 其他收益 2 21 0 0 0 固定资产 180 283 349 402 455 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 17 23 23 24 25 投资净收益 9 7 4 5 6 其他非流动资产 57 16 15 18 21 资产处置收益

12、0 2 0 0 0 资产资产总计总计 946 1129 1261 1452 1715 营业利润营业利润 89 133 156 206 259 流动负债流动负债 301 400 444 519 615 营业外收入 8 1 9 9 7 短期借款 150 191 191 208 266 营业外支出 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 106 152 201 246 290 利润总额利润总额 95 133 164 214 264 其他流动负债 45 57 52 65 60 所得税 13 16 25 33 37 非流动非流动负债负债 5 9 13 14 14 净利润净利润 82 117 139 18

13、0 227 长期借款 0 0 4 4 4 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 -2 其他非流动负债 5 9 9 9 9 归属母公司净利润归属母公司净利润 83 118 141 182 230 负债合计负债合计 305 409 457 533 629 EBITDA 120 166 201 255 314 少数股东权益 3 3 2 0 -2 EPS（元） 0.46 0.65 0.77 1.00 1.26 股本 120 183 183 183 183 资本公积 337 291 291 291 291 主要主要财务比率财务比率留存收益 181 263 341 440 566 会计会计年度年度 20

14、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 639 717 802 919 1088 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 946 1129 1261 1452 1715 营业收入(%) 18.1 16.4 36.6 25.8 21.7 营业利润(%) 51.9 50.3 17.1 31.6 25.9 归属于母公司净利润(%) 37.6 41.7 19.1 29.7 26.0 获利能力获利能力毛利率(%) 31.3 35.1 34.9 34.6 35.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%) 10.4 12.7 11.0 11.4 11.8

15、会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.8 16.3 17.3 19.6 20.9 经营活动现金流经营活动现金流 51 128 82 199 175 ROIC(%) 10.6 13.2 14.3 16.3 17.1 净利润 82 117 139 180 227 偿债能力偿债能力折旧摊销 22 29 32 35 42 资产负债率(%) 32.2 36.2 36.2 36.7 36.7 财务费用 -9 -4 -1 1 5 净负债比率(%) -5.3 -10.3 2.3 0.2 1.2 投资损失 -9 -7 -4 -5 -6 流动比率 2.

16、3 1.9 1.8 1.8 1.8 营运资金变动 -59 -14 -82 -11 -92 速动比率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 24 6 -1 -1 -1 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 -41 -64 -122 -115 -121 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.2 1.2 资本支出 91 108 65 57 57 应收账款周转率 7.0 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 -4 -34 -29 -29 -29 应付账款周转率 5.6 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 45 10 -86 -88 -94 每股指标（元）

17、每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 40 6 -49 -66 -64 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.65 0.77 1.00 1.26 短期借款 84 40 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.28 0.70 0.45 1.09 0.96 长期借款 -5 0 4 1 0 每股净资产(最新摊薄) 3.50 3.93 4.40 5.03 5.96 普通股增加 40 63 0 0 0 估值比率估值比率资本公积增加 -40 -46 0 0 0 P/E 26.9 19.0 15.9 12.3 9.8 其他筹资现金流 -39 -51 -53 -67 -64 P/B 3.5 3.1

18、 2.8 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额 51 75 -88 18 -11 EV/EBITDA 18.5 13.1 11.2 8.8 7.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQoRrRpQsNsQwOqPtPtMnO8O8Q6MpNrRtRqQlOoOqPiNpMqR6MpPxPvPmQsOMYpNmR 2020 年 07 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明内容目录内容目录一、海阔凭鱼跃：市场条件良好，成长空间充足 . 5 1.1 全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动 . 5 1.1.1 文创市场规模与电商销售规模持续增长 . 5 1

19、.1.2 美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间 . 5 1.1.3 行业整体受疫情和经济下行影响较小 . 6 1.2 市场广阔品类多，创源作为空间大 . 8 1.2.1 以 Michaels 为首的北美市场大客户拥有品类丰富、业绩稳定的特征 . 9 1.2.2 老客户的多品类特征，使创源拥有“老客户新品类”的现实扩张路径 . 9 1.2.3 其他海外市场条件相似，北美扩张模式可迁移复用 .10 1.3 疫情催化，欧美兴起多种全新消费趋势，创源卡位“家庭健身” .11 1.3.1 居家办公健身、绿色环保出行、卫生健康等，成为全新消费趋势.11 二、马壮金鞍促：财务表现优异，

20、长期增长可期 .14 2.1 稳扎稳打，拥有强大造血能力 .14 2.1.1 账上资金充裕，运营效率具备提升潜力 .14 2.1.2 盈利能力十分亮眼 .15 2.1.3 经营表现领先同业 .15 2.1.4 现金流状况健康且良好 .16 2.2 草广粮多，根基稳固未来可期 .17 2.2.1 具备可持续增长的财务基础 .17 三、根坚枝亦骄：强内生增长动力，助力业务扩张 .18 3.1 创源文化以何维持高毛利并实现品类扩张？ .18 3.1.1 创源文化研发投入大，研发能力强，为高毛利提供坚实支撑 .18 3.1.2 新品类研发拓展能力以及供应链统筹能力共同构筑竞争壁垒 .19 3.2 信息

21、系统架构完善，具备核心竞争力 .20 3.2.1 信息系统架构支持非标产品标准化生产，构建起业务护城河 .20 3.3 文化认同与激励政策双轮驱动 .21 3.3.1 员工归属感强，认同感高，愿意与公司共同发展 .21 3.3.2 有效的激励政策形成强大驱动力 .21 投资建议：市场空间、财务基础与自身能力兼备，维持推荐 .22 风险提示 .22 图表目录图表目录图表 1：全球爱好与文具市场规模预估 . 5 图表 2：全球爱好与文具电商销售规模（包含乐器与汽车零件配饰） . 5 图表 3：受访者从事爱好活动周均时长分布（2016） . 6 图表 4：受访者从事爱好活动周均支出（2016） .

22、 6 图表 5：Michaels 分产品营收情况（百万美元） . 6 图表 6：疫情爆发后主要零售品类搜索增长情况（%） . 7 图表 7：美国经济衰退期间 PCE 表现（2000-2002） . 7 图表 8：美国经济衰退期间 PCE 表现（2007-2010） . 8 图表 9：前五大客户销售额占销售总额比例高 . 9 图表 10：2019 年度北美市场贡献 79%的营收. 9 图表 11：Michaels 运营门店变化情况（年末） . 9 2020 年 07 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明图表 12：Michaels 毛利率与净利率情况（%） .

23、 9 图表 13：创源文化国外市场销售全流程示意 .10 图表 14：创源文化大客户名单 .11 图表 15：创源文化主营业务各地区毛利率情况 .11 图表 16：乐歌股份股价走势图（元）（2019 年 12 月至今） .12 图表 17：乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况（万元） .12 图表 18：英科医疗股价走势图（元）（2019 年 12 月至今） .12 图表 19：英科医疗 2020 上半年业绩对比情况（万元） .12 图表 20：信隆健康股价走势图（元）（2019 年 12 月至今） .13 图表 21：信隆健康 2020 上半年业绩对比情况（万元） .13 图表 22

24、：亚马逊平台上 RitFit 相关产品评分 .13 图表 23：创源文化资产结构变化 .14 图表 24：创源文化存货周转率情况 .14 图表 25：创源文化应收账款周转率情况 .14 图表 26：创源文化营业总收入与增长情况 .15 图表 27：各地区毛利率情况（%） .15 图表 28：创源文化毛利率与净利率情况 .15 图表 29：各经营模式销量占比 .15 图表 30：可比公司毛利率.16 图表 31：可比公司净利率.16 图表 32：可比公司费用率.16 图表 33：创源文化现金流及净利润增长倍数（以 2012 年为基准） .17 图表 34：历年经营性现金流净额持续正流入（万元） .17 图表 35：经营性现金流净额/归母净利润 .17 图表 36：账面现金可带来的理论收益测算表 .18 图表 37：创源文化现金及现金等价物净增加额 .18 图表 38：创源文化历年研发人员数量及其占比 .19 图表 39：创源文化历年研发投入及其占总营收比例 .19 图表 40：创源文化历年专利情况 .19 图表 41：可比公司研发费用占总营收比例 .19 图表 42：创源文化历年研发的新产品数量 .20 图表 43：创源文化信息系统一览 .20 图表 44：上市前创源文化管理层及员工持股股东情况 .21 图表 45：创源文化对研发人员的特别激励 .21 图表 46：2019

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