1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年08月09日白羽白羽龙头，蓄势腾飞龙头，蓄势腾飞圣农发展（圣农发展（002299.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点39 年打造闭环全产业链年打造闭环全产业链，拥有拥有行业最完整行业最完整、配套产业集群配套产业集群。圣农发展为我国白羽肉鸡养殖业的龙头企业。公司立足传统养殖链，向上自研种源，向下发力食品业务，已完全覆盖了种源、自繁自孵自养、自宰、鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。目前公司白羽鸡养殖产能接近 6 亿羽，市占率预计超 10%，在产业链全自养企业中排名第一。

2、 自 2017 年开展食品业务以来， 整体销售收入近三年复合增速 20%左右，其中 C 端销售收入增速达 70%左右，公司已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。“十四五”规划下，2025 年养殖产能目标达到 10 亿羽（2021-2025 年预计 CAGR 达 13.62%）；食品深加工产能超 50 万吨（2021-2025 预计 CAGR 达 3.65%）;销售额超 130亿（B 端 100 亿元+C 端 30 亿）。全产业链优势叠加快速扩张下，公司护城河不断拓宽。行业低迷已持续行业低迷已持续 2 年，鸡价拐点即将到来年，鸡价拐点即将到来。1）长期：）长期：鸡肉为我国第二大肉类

3、消费品，供给规模不断扩大，种源多来自进口；快餐、外卖崛起叠加消费者低脂高蛋白饮食新诉求，驱动鸡肉需求不断增长。2）短短期：期：2020 年以来受新冠疫情影响，行业发展低迷，目前处于周期底部。2021 年下半年在产父母代存栏量持续下降，2021 年 6 月-2021 年 12 月累计去化 17.21%，前期产能去化兑现叠加消费需求回暖，近期鸡价有所回升，2022Q2 白羽鸡均价为 9.20 元/公斤，环比 Q1+17.49%。海外引种受阻， 上半年引种量大幅降低， 2022H1 共引种白羽肉鸡祖代约 47 万套，同比下滑 22.5%，其中 5-6 月海外引种量为 0。引种量大幅下滑，后续鸡苗供应

4、量相应减少，叠加科宝种源自身携带垂直性疾病问题，实际产能少于官方数据，鸡价拐点有望加快到来。全产业链业务协同，全产业链业务协同，白羽肉鸡龙头蓄势待发白羽肉鸡龙头蓄势待发。1）上游：打破白羽）上游：打破白羽鸡种源困境鸡种源困境，“中国智造中国智造”创新创新突围突围。公司解决了核心种源问题，其自研品种“圣泽 901”已于 2021 年取得对外销售资格，其父母代种鸡雏已于今年 6 月正式批量供应市场， 2025 年市占率预计达到 40%， 2022-2025年销售量 CAGR 有望达 25%左右。2）中游：养殖产能稳步扩张，高溢）中游：养殖产能稳步扩张，高溢价价助力助力业绩持续增长。业绩持续增长。公

5、司养殖产能 4 年有望翻番。成本端有望随饲料原料价格的回落而不断改善。 精细化管理下， 剔除其他变动因素后， 2021年公司全年从管理提升上取得利润约2.80亿元， 且期间费用率低于同行。收入端凭借优质的产品和有保障的食品安全，产品价格享有溢价，2020年 5 月到 2022 年 6 月圣农鸡肉产品均价高于行业均价约 570 元/吨。3）下游下游：重视食品业务重视食品业务 C 端发展端发展，打造第二发展曲线打造第二发展曲线。公司在通过增加新客户、开发潜在客户等方式巩固 B 端的同时，大力发展 C 端。2021 年 C端含税收入突破 10 亿元， 占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7

6、%左右提升至 2021 年的超过 15%。C 端中，2022H1 脆皮炸鸡、嘟嘟翅、鸡排等品类大单品收入贡献额已超 2 亿元。未来随 C 端占食品深加工收入比重以及大单品销售额占比不断提升，食品业务利润贡献有望实现高增长。投资建议投资建议考虑到公司三大业务全面向好，护城河持续加深；其中上游父母代鸡苗外销有望增厚利润，中游养殖产能稳步扩张，下游食品业务发展迅速，公司业绩有望实现高增长。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 170.87/202.11/244.09 亿元，归母净利润分别为 5.28/18.58/21.91 亿评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者

7、姓名汪玲资格证书S01电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)1244.41流通A股/B股(百万股)1244.41/0.00资产负债率(%)47.67每股净资产(元)7.88市净率(倍)2.44净资产收益率(加权)2.8412 个月内最高/最低价24.30/16.08相关研究相关研究公公司司研研究究圣圣农农发发展展证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2圣农发展(002299.SZ)元，对应 EPS 分别为 0.42/1.49/1.76 元，当前股价对应 PE 分别为 44.53/12.66/10.73 倍。首次覆

8、盖，给予公司“推荐”评级。风险提示风险提示禽类疫病发生的风险、原材料价格波动、鸡价波动的风险等。盈利预测盈利预测项目项目 （单位单位： 百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入14478.2017086.6220211.1924408.85增长率（%）5.3418.0218.2920.77归母净利润448.24527.971857.612190.93增长率（%）-78.0417.79251.8417.94EPS（元/股）0.360.421.491.76市盈率（P/E）66.7944.5312.6610.73市净率（P/B）3.042.382.001.69资料来源：Wind

9、，东亚前海证券研究所预测，股价为 2022 年 8 月 9 日收盘价 18.90 元请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3圣农发展(002299.SZ)正文目录正文目录1.1. 白羽肉鸡龙头，全产业链布局白羽肉鸡龙头，全产业链布局. 61.1.1.1. 上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进.61.2.1.2. 接班人深挖管理、开拓食品业务，不断提升产业链价值接班人深挖管理、开拓食品业务，不断提升产业链价值.71.3.1.3. 营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性.82.2. 行业处于周期底部，行

10、业处于周期底部，鸡价拐点即将到来鸡价拐点即将到来.92.1.2.1. 供给：供给：第二大肉类品种第二大肉类品种，供给规模不断扩大，供给规模不断扩大.92.1.1.2.1.1. 第二大鸡肉生产国第二大鸡肉生产国，鸡肉产量整体呈增长趋势鸡肉产量整体呈增长趋势.92.1.2.2.1.2. 白羽祖代鸡海外引种量较大白羽祖代鸡海外引种量较大，未来有望逐步实现未来有望逐步实现“进口替代进口替代”.112.2.2.2. 需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求增长增长. 132.2.1.2.2.1. 白羽肉鸡养殖效益高，适合工业规模化白羽肉鸡养

11、殖效益高，适合工业规模化养殖养殖.132.2.2.2.2.2. 快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长.142.2.3.2.2.3. 肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求.152.3.2.3. 竞争格局：竞争格局：行业分散，龙头企业成长空间广阔行业分散，龙头企业成长空间广阔.152.4.2.4. 价格：价格：行业持续低迷近行业持续低迷近 2 年，鸡价拐点即将到来年，鸡价拐点即将到来.172.4.1.2.4.1. 复盘鸡周期，行业处于周期底部复盘鸡周期，行业处于周期底部.172.4.2.2.4.2. 近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气

12、到来近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气到来.192.4.3.2.4.3. 猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行.213.3. 白羽肉鸡研发打破国际垄断，全产业链一体化优势显著白羽肉鸡研发打破国际垄断，全产业链一体化优势显著.223.1.3.1. 全产业链布局，盈利能力全产业链布局，盈利能力优优于同行于同行.223.2.3.2. 上游：上游：打破白羽鸡种源困境，打破白羽鸡种源困境，“中国智造中国智造”创新创新突围突围.243.3.3.3. 中游：养殖中游：养殖产能稳步扩张，产能稳步扩张，鸡肉产品享有溢价鸡肉产品享有溢价.263.3.1.3.3.1. 产能持

13、续扩张，打开成长空间产能持续扩张，打开成长空间.263.3.2.3.3.2. 优质产品叠加品牌影响力，鸡肉价格享有溢价优质产品叠加品牌影响力，鸡肉价格享有溢价.273.3.3.3.3.3. 随饲料原料价格回落，养殖成本有望逐渐改善随饲料原料价格回落，养殖成本有望逐渐改善.283.4.3.4. 下游：重视食品业务下游：重视食品业务 C 端发展，打造第二发展曲线端发展，打造第二发展曲线.293.4.1.3.4.1. 多品类布局，产品矩阵丰富多品类布局，产品矩阵丰富.293.4.2.3.4.2. 大力投入品牌建设，积极打造圣农品牌大力投入品牌建设，积极打造圣农品牌.323.4.3.3.4.3. 深加

14、工产能不断扩张，产品产量大幅增长深加工产能不断扩张，产品产量大幅增长.333.4.4.3.4.4. 渠道扩张持续发力，驱动业绩提速增长渠道扩张持续发力，驱动业绩提速增长.344.4. 盈利预测盈利预测.364.1.4.1. 主营业务盈利预测主营业务盈利预测.364.2.4.2. 相对估值相对估值.375.5. 风险提示风险提示.38图表目录图表目录图表图表 1. 39 年深耕肉鸡养殖业，造就白羽肉鸡龙头年深耕肉鸡养殖业，造就白羽肉鸡龙头.6图表图表 2. 圣农发展一体化产业链圣农发展一体化产业链.7图表图表 3. 傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士为实际控制人（截至傅光明先生、傅长玉女士及傅芬

15、芳女士为实际控制人（截至 2022 年一季报）年一季报）.8图表图表 4. 2013-2022Q1 营收营收稳步上行稳步上行.8图表图表 5. 2013-2022Q1 归母净利润归母净利润波动波动上行上行.8图表图表 6. 肉制品业务占比不断提升肉制品业务占比不断提升.9图表图表 7. 肉制品业务毛利率高且波动性小肉制品业务毛利率高且波动性小.9图表图表 8. 2013-2020 年我国居民人均肉类消费结构年我国居民人均肉类消费结构. 10请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4圣农发展(002299.SZ)图表图表 9. 2021 年鸡肉占禽肉消费年鸡肉占禽肉消费 66%.

16、10图表图表 10. 中国为世界第二大鸡肉生产国中国为世界第二大鸡肉生产国.10图表图表 11. 中国中国鸡肉产量占肉类产量比重不断提升鸡肉产量占肉类产量比重不断提升.10图表图表 12. 国内鸡肉生产量和消费量呈现增长趋势国内鸡肉生产量和消费量呈现增长趋势.11图表图表 13. 2021 年全国祖代白羽肉雏鸡以科宝艾维茵为主年全国祖代白羽肉雏鸡以科宝艾维茵为主.11图表图表 14. 白羽肉鸡祖代白羽肉鸡祖代品种及来源国品种及来源国.11图表图表 15. 2022 年美国多地现禽流感疫情（截至年美国多地现禽流感疫情（截至 8 月月 5 日）日）. 12图表图表 16. 白羽肉鸡祖代引种量整体波

17、动较大白羽肉鸡祖代引种量整体波动较大.12图表图表 17. 三个国产白羽鸡品种三个国产白羽鸡品种可提供祖代白羽肉鸡规模可提供祖代白羽肉鸡规模. 12图表图表 18. 相较其他肉类，白羽肉鸡料肉比处于较低水平相较其他肉类，白羽肉鸡料肉比处于较低水平. 13图表图表 19. 白羽肉鸡白羽肉鸡适合工业规模化养殖适合工业规模化养殖.13图表图表 20. 中国中国快餐服务营业收入快餐服务营业收入不断增长不断增长.14图表图表 21. 中国中国快餐服务门店总快餐服务门店总数快速增加数快速增加.14图表图表 22. 中国外卖餐饮市场规模快速扩张中国外卖餐饮市场规模快速扩张.14图表图表 23. Z 世代活跃

18、用户规模不断增长世代活跃用户规模不断增长.14图表图表 24. 鸡肉具有高蛋白、低脂肪的特点鸡肉具有高蛋白、低脂肪的特点.15图表图表 25. 年出栏年出栏 5 万只以上养殖场户数占比不断提升万只以上养殖场户数占比不断提升. 16图表图表 26. 2021 年全国白羽肉鸡龙头企业市占率年全国白羽肉鸡龙头企业市占率.16图表图表 27. 2020 年美国肉鸡行业龙头企业市占率年美国肉鸡行业龙头企业市占率.16图表图表 28. 2021 年年圣农在产业链全自养屠宰排名中位列第一圣农在产业链全自养屠宰排名中位列第一.17图表图表 29. 2021 年年圣农在产业链综合屠宰排名中位列第二圣农在产业链综

19、合屠宰排名中位列第二. 17图表图表 30. 白羽肉鸡生产周期耗时约白羽肉鸡生产周期耗时约 1 14 4 个月个月.17图表图表 31. 2012 年以来我国共经历年以来我国共经历 5 轮鸡周期轮鸡周期.18图表图表 32. 近期白羽鸡价格近期白羽鸡价格有所回暖有所回暖.19图表图表 33. 白羽肉鸡在产祖代存栏处于历史高位白羽肉鸡在产祖代存栏处于历史高位（万套）万套）. 20图表图表 34. 白羽肉鸡在产父母代存栏处于历史高位白羽肉鸡在产父母代存栏处于历史高位（万套）万套）. 20图表图表 35. 近期禽类屠宰场开工率持续回升近期禽类屠宰场开工率持续回升.20图表图表 36. 父母代种鸡养殖

20、利润位于盈亏平衡线附近父母代种鸡养殖利润位于盈亏平衡线附近.20图表图表 37. 猪肉与鸡肉消费量有一定替代关系猪肉与鸡肉消费量有一定替代关系.21图表图表 38. 生猪价格与白羽肉鸡价格有一定协同性生猪价格与白羽肉鸡价格有一定协同性.21图表图表 39. 2021.7-2022.4 能繁母猪存栏能繁母猪存栏累计累计去化去化 8.47%.22图表图表 40. 产业链微笑曲线产业链微笑曲线.23图表图表 41. 公司肉制品业务公司肉制品业务毛利率高于鸡肉业务毛利率高于鸡肉业务.23图表图表 42. 圣农绿色循环经济产业链圣农绿色循环经济产业链.23图表图表 43. 公司公司财务财务费用率费用率呈

21、下降趋势呈下降趋势.24图表图表 44. 公司销售期间费用率公司销售期间费用率低于同行低于同行.24图表图表 45. 2012-2021 年年各公司销售毛利率各公司销售毛利率. 24图表图表 46. 畜禽新品种（配套系）证书畜禽新品种（配套系）证书.25图表图表 47. 2021 年公司各环节养殖水平历史最佳年公司各环节养殖水平历史最佳.25图表图表 48. 公司肉鸡产能持续稳步扩张公司肉鸡产能持续稳步扩张.26图表图表 49. 2008-2021 年公司屠宰量年公司屠宰量持续增长持续增长. 27图表图表 50. 2014-2021 年公司鸡肉产品产销量持续增长年公司鸡肉产品产销量持续增长.2

22、7图表图表 51. 圣农鸡肉产品享有溢价圣农鸡肉产品享有溢价.28图表图表 52. 2014-2021 公司鸡肉业务成本拆分（万元）公司鸡肉业务成本拆分（万元）.29图表图表 53. 2021 年公司鸡肉业务营业成本组成年公司鸡肉业务营业成本组成（原材料和人工为主要组成部分）原材料和人工为主要组成部分）.29图表图表 54. 近期饲料主要原料玉米、豆粕价格呈下降走势近期饲料主要原料玉米、豆粕价格呈下降走势. 29图表图表 55. 公司部分肉制品产品系列公司部分肉制品产品系列.30图表图表 56. 公司食品加工厂概况公司食品加工厂概况.31图表图表 57. 公司研发费用和研发人员数量公司研发费用

23、和研发人员数量持续增长持续增长.32图表图表 58. 公司产品研发成果显著公司产品研发成果显著.32图表图表 59. 圣农食品品牌广受社会各界认可圣农食品品牌广受社会各界认可.32图表图表 60. 公司品牌建设费用大幅增长公司品牌建设费用大幅增长.33图表图表 61. 公司销售人员逐年增长公司销售人员逐年增长.33请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5圣农发展(002299.SZ)图表图表 62. 圣农食品产能扩张历程圣农食品产能扩张历程.33图表图表 63. 2015-2025（E）年食品深加工产能不断增长年食品深加工产能不断增长. 34图表图表 64. 2016-202

24、1 年公司肉制品产销量稳步增长年公司肉制品产销量稳步增长.34图表图表 65. 公司食品深加工板块渠道多层次、全方位覆盖公司食品深加工板块渠道多层次、全方位覆盖. 35图表图表 66. 公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴.35图表图表 67. 圣农淘宝、京东旗舰店圣农淘宝、京东旗舰店.36图表图表 68. C 端收入占食品端收入占食品深深加工板块收入比重增长加工板块收入比重增长.36图表图表 69. 公司各业务拆分预测公司各业务拆分预测.37图表图表 70. 可比公司估值表可比公司估值表.38请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6圣农发展(002299.SZ)1.1.白羽肉鸡

25、龙头，全产业链布局白羽肉鸡龙头，全产业链布局1.1.1.1.上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进上下游延伸全产业链，产能扩张稳步推进种源、食品打通产业链上下游，持续推进产能布局。种源、食品打通产业链上下游，持续推进产能布局。圣农发展创建于1983 年，目前公司已完全覆盖了白羽肉鸡自研种源、自繁自孵自养、自宰、鸡肉深加工等垂直生产环节以及饲料生产、物流运输等配套环节。2017 年公司开始进军食品深加工业务板块； 2019 年公司成功自研种源 “圣泽 901” ，打破了种源的国际垄断，2021 年末获得农业农村部批准，获得对外销售资格。目前公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，已建及在建食品深加工产

26、能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一。公司制定了“十四五”规划，2025年上游肉鸡养殖产能预计提升至 10 亿羽；下游食品深加工产能预计超 50万吨，销售额预计超过 130 亿，其中 B 端有望达 100 亿元，C 端有望达 30亿。图表图表 1.39 年深耕肉鸡养殖业，造就白羽肉鸡龙头年深耕肉鸡养殖业，造就白羽肉鸡龙头资料来源：公司公告、公司官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7圣农发展(002299.SZ)图表图表 2.圣农发展一体化产业链圣农发展一体化产业链资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所1.2.1.2.接班人深挖管理、开拓食品业务

27、，不断提升产业链接班人深挖管理、开拓食品业务，不断提升产业链价值价值公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，圣农控股为控股股东圣农控股为控股股东。公司实际控制人为傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士，其中傅光明先生与傅长玉女士系配偶关系，傅芬芳女士系二人之女。截至 2022 年一季报，公司控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司股权 43.67%。傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士三位合计持有圣农发展 47.96%的股权。新一代接班，多措并举打造公司新发展曲线。新一代接班，多措并举打造公司新发展曲线。2018 年 1 月，傅光明先生正式卸任总经理一职，由傅芬芳女士接任。新一代接班后，公司持续发力

28、食品业务，提出“十四五规划”扩增养殖产能及深加工产能，积极开展精细化管理，实施降本增效举措。傅芬芳女士带领公司以跨越式的速度向前发展，2017-2021 年食品板块营收 CAGR 达 24%；剔除变动因素后，公司 2021 全年从管理提升上取得利润约 2.80 亿元， 不断实现产业链到价值链的提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8圣农发展(002299.SZ)图表图表 3.傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士为实际控制人（截至傅光明先生、傅长玉女士及傅芬芳女士为实际控制人（截至 2022 年一季报）年一季报）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所员工持股计划绑定个人利益

29、与公司发展，有望提高员工工作积极性。员工持股计划绑定个人利益与公司发展，有望提高员工工作积极性。2022 年 6 月公司发布第一期员工持股计划草案， 参加对象为公司部分董事、监事、高级管理人员及公司或控股子公司中层管理人员及其他核心员工。在个人绩效考核方面，公司根据持有人的绩效考核结果确定其当期的归属比例，持有人可以在各个归属期内变现股票，有望激发员工工作的积极性。1.3.1.3. 营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性营收稳步增长，食品业务有望增强业绩稳定性营收稳步上行，利润随周期波动。营收稳步上行，利润随周期波动。营收方面，2021 年公司实现营业收入144.78亿元， 同比增长5.34

30、%， 2013-2021年营收CAGR为15.08%。 2022Q1实现营收 33.79 亿元，同比增长 9.45%。2021 年以来，多点爆发的疫情在一定程度上抑制了消费的复苏，国内鸡肉价格持续探底并创年内新低，公司以量补价，2021 年仍然实现了营收的正增长。净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 4.48 亿元，同比减少 78.04%。2022Q1 归母净利润亏损 0.65亿元，2022Q2 预亏 0.25 亿至 0.55 亿元，主要系鸡价持续低迷，饲料成本大幅上涨。未来随终端消费需求逐渐恢复，鸡价上行，养殖成本逐步降低，公司经营有望持续改善。图表图表 4.2013-2022Q1 营

31、收营收稳步上行稳步上行图表图表 5.2013-2022Q1 归母净利润归母净利润波动波动上行上行资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9圣农发展(002299.SZ)食品业务占比持续提升，抗周期性风险能力逐渐增强。食品业务占比持续提升，抗周期性风险能力逐渐增强。2017 年公司收购圣农食品后开始引入肉制品业务。2021 年公司鸡肉和肉制品业务营业收入分别为 85.07 亿元和 38.73 亿元。2017-2021 年肉制品业务营收占比从17.87%增至 29.30%，鸡肉业务营收占比从 78.11%降

32、至 64.36%。2017-2021年，鸡肉和肉制品业务毛利率均值分别为 16.30%和 25.62%。未来公司将继续做大食品业务板块，肉制品业务占比有望持续提升。肉制品业务有望凭借其高毛利率以及低波动性优势有效提升公司平均盈利水平，熨平周期波动对业绩的影响，增强盈利的稳定性。图表图表 6.肉制品业务占比不断提升肉制品业务占比不断提升图表图表 7.肉制品业务毛利率高且波动性小肉制品业务毛利率高且波动性小资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所2.2.行业处于周期底部，行业处于周期底部，鸡价拐点即将到来鸡价拐点即将到来2.1.2.1.供给：供给：第二大肉类品种

33、第二大肉类品种，供给规模不断扩大，供给规模不断扩大2.1.1.第二大鸡肉生产国，鸡肉产量整体呈增长趋势禽类消费占比不断提升禽类消费占比不断提升，禽类消费以鸡肉消费为主禽类消费以鸡肉消费为主。随着社会的发展，人们饮食健康已从“食饱”、“食好”升级至“营养”，鸡肉产品凭借其高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量的特性，深受人们的喜爱，驱动鸡肉消费增长。目前鸡肉是我国居民消费的第二大肉类，仅次于猪肉。根据中国统计年鉴最新数据，2020 年我国禽类人均消费量为 12.75 千克/人，相比 2013 年的 7.20 千克/人增长了 5.55 千克/人； 2013-2020 年禽类消费占比也不断提升，由 17

34、%增至 25%。而在禽肉消费市场中，鸡肉消费比重较大，2021 年达 66%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10圣农发展(002299.SZ)图表图表 8.2013-2020 年我国居民人均肉类消费结构年我国居民人均肉类消费结构图表图表 9.2021 年鸡肉占禽肉消费年鸡肉占禽肉消费 66%资料来源：中国统计年鉴，东亚前海证券研究所资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，东亚前海证券研究所中国为世界第二大鸡肉生产国中国为世界第二大鸡肉生产国，国内鸡肉产量整体呈增长趋势国内鸡肉产量整体呈增长趋势。目前，中国已成为世界第二大鸡肉生产国、 亚洲第一鸡肉生产国， 鸡肉产量从 199

35、9年的 8653 千吨增长至 2021 年的 14700 千吨，1999-2021 年产量 CAGR 达1.78%。鸡肉产量占肉类产量的比重也不断提升，由 2000 年的 15.07%增至2020 年的 20.42%。2013-2017 年我国鸡肉产量和消费量持续下降主要系国外禽流感疫情相继暴发影响，我国白羽肉鸡引种量持续下滑，叠加“速生鸡”、“药鸡门”等舆情事件影响下消费需求下跌。2018 年鸡肉产量和消费量开始恢复增长，主要系疫情等负面影响消退。2019 年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，鸡肉的替代效应增强，产量大幅增长，2019年产量同比增长 17.95%。2021 年鸡肉产量

36、小幅增长但消费量有所下滑，主要系猪价下行，鸡肉替代效应减弱，导致鸡肉消费量有所下滑。图表图表 10. 中国为世界第二大鸡肉生产国中国为世界第二大鸡肉生产国图表图表 11. 中国中国鸡肉产量占肉类产量比重不断提升鸡肉产量占肉类产量比重不断提升资料来源：USDA、FAO，东亚前海证券研究所资料来源：联合国粮农组织、国家统计局，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11圣农发展(002299.SZ)图表图表 12. 国内鸡肉生产量和消费量呈现增长趋势国内鸡肉生产量和消费量呈现增长趋势资料来源：USDA，东亚前海证券研究所2.1.2.白羽祖代鸡海外引种量较大，未来有

37、望逐步实现“进口替代”白羽鸡种源白羽鸡种源主要来自于进口，其中科宝艾维茵占比最高主要来自于进口，其中科宝艾维茵占比最高。中国白羽肉鸡产业始于上世纪七十年代，白羽肉鸡种源主要来自于进口，主要引入品种有 AA+、罗斯 308、科宝艾维茵、哈伯德，主要引种国为美国、新西兰等。 我国年引进种鸡80-120万套， 其中科宝艾维茵占比最高， 2021年达34%。图表图表 13. 2021 年全国祖代白羽肉雏鸡以科宝艾维茵为主年全国祖代白羽肉雏鸡以科宝艾维茵为主图表图表 14. 白羽肉鸡祖代白羽肉鸡祖代品种及来源国品种及来源国祖代品种祖代品种来源国来源国罗斯 308新西兰AA+美国科宝艾维茵新西兰哈伯德波兰

38、圣泽 901中国资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所白羽肉鸡引种量受国际禽流感等疫情影响波动较大白羽肉鸡引种量受国际禽流感等疫情影响波动较大。 2014-2015 年美国和法国禽流感相继暴发，我国对美国和法国采取封关措施，白羽鸡祖代引种量大幅下滑。随国际禽流感疫情情况好转，鸡价持续上涨提高祖代种鸡场引种积极性，同时非洲猪瘟蔓延导致鸡肉替代性需求增大，2017-2019 年白羽肉鸡祖代引种量整体呈上升趋势。2020 年波兰暴发禽流感，同时新冠疫情暴发多国处于封锁状态，航班受限，加大了种鸡运输的难度，2020 年请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读

39、报告尾页的免责声明12圣农发展(002299.SZ)引种量下滑至 100.28 万套，同比减少 18.03%。2021 年疫情好转，9 月恢复美国祖代鸡引种，2021 年引种量达到 124.61 万套，同比增长 24.26%。2022年受禽流感疫情影响，2022 年 5-6 月我国未进口祖代白羽肉种鸡，1-6 月累计引种量约 47 万套，同比下滑 22.5%。图表图表 15. 2022 年美国多地现禽流感疫情（截至年美国多地现禽流感疫情（截至 8 月月 5日）日）图表图表 16. 白羽肉鸡祖代引种量整体波动较大白羽肉鸡祖代引种量整体波动较大资料来源：USDA，东亚前海证券研究所资料来源：中国畜

40、牧业协会，东亚前海证券研究所国产品种通过审定国产品种通过审定，自主育种将构筑企业的核心竞争力自主育种将构筑企业的核心竞争力。2021 年 12月 3 日，国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”等 3 个快大型白羽肉鸡品种，标志着我国拥有自主培育的白羽肉鸡品种，打破了种源方面的国际垄断。其中，据公开报道显示，“圣泽 901”在 2-3 年内可实现年产 40 万套祖代白羽肉鸡， “广明 2 号” 以及 “沃德 188”则可实现年产 20 万套祖代白羽肉鸡。随着国产品种的上市、销售，我国白羽鸡种源将逐步实现进口替代，对外依存度将逐渐改善。能够实现自主育种的企业

41、则可以获得自主可控的种鸡来源，造就自身的核心竞争力的同时打破了产业发展的瓶颈，具有产业内划时代的战略意义。图表图表 17. 三个国产白羽鸡品种三个国产白羽鸡品种可提供祖代白羽肉鸡规模可提供祖代白羽肉鸡规模国产品种国产品种可提供祖代白羽肉鸡规模可提供祖代白羽肉鸡规模圣泽 90140 万套/年（2-3 年内实现）广明 2 号20 万套/年沃德 18820 万套/年资料来源：新禽况，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13圣农发展(002299.SZ)2.2.2.2.需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期需求：餐饮规模扩增叠加饮食新诉求，看好中长期鸡肉需求

42、鸡肉需求增长增长2.2.1.白羽肉鸡养殖效益高，适合工业规模化养殖相较其他鸡种，白羽肉鸡的养殖性价比较高。相较其他鸡种，白羽肉鸡的养殖性价比较高。目前我国鸡肉供给来源包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 杂交鸡和淘汰蛋鸡等，其中白羽肉鸡、黄羽肉鸡为主要来源。黄羽肉鸡是我国本土品种，通常含有地方鸡种血统，有较强的地域特征，虽然出栏日龄较长、料肉比较高，但由于肉质鲜美，价格也较白羽肉鸡偏高。而白羽肉鸡属于快大型肉鸡，虽然抗病能力较弱、售价较低，但生长快且体型较大。同时，白羽肉鸡在肉类中料肉比最低，为 1.75：1，低于黄羽肉鸡的 2.5：1 以及猪的 4：1，养殖效益很高，适合工业规模化生产，对接的 B

43、 端客户主要为大型连锁餐饮，如肯德基、麦当劳等。图表图表 18. 相较其他肉类，白羽肉鸡料肉比处于较低水平相较其他肉类，白羽肉鸡料肉比处于较低水平资料来源：益生股份招股说明书、民和股份招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 19. 白羽肉鸡白羽肉鸡适合工业规模化养殖适合工业规模化养殖品种来源品种来源特点特点出栏出栏天数天数养殖模式养殖模式目标客户目标客户白羽肉鸡进口品种生 长 速 度快、 料肉比较低、 产肉量多40-50 天适合工业规模化养殖， 肉鸡屠宰加工企业的主要原料肯德基、麦当劳等快餐消费及分割产品出口黄羽肉鸡由我国优良的地方品种杂交培育而成，国产率近 100%体重较小、生 长 周 期长

44、、 抗病能力强、 肉质鲜美快速鸡(42-55 天)散养较多，适合活鸡销售，适用于中式烹饪家庭消费、企事业单位食堂和酒店中速鸡(65-95 天)慢速鸡(95+天)资料来源：湘佳股份招股说明书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14圣农发展(002299.SZ)2.2.2.快餐、外卖崛起，驱动鸡肉需求不断增长快餐服务营收、门店数量规模化快速增长。快餐服务营收、门店数量规模化快速增长。2020 年我国快餐服务营业收入为 1102.29 亿元，同比减少 8.06%，主要系 2020 年新冠疫情冲击下，餐饮停摆；2003-2020 年营收 CAGR 为 13.41

45、%。2020 年快餐服务门店总数达到 20504 家，同比增长 9.50%，2003-2020 年门店数量 CAGR 为 13.80%。在 2020-2021 年度排名前十的全国快餐店中， 共有 5 家快餐店以肉鸡类食品为主，鸡肉快餐店的扩张将驱动对鸡肉产品和深加工产品的需求不断增长。外卖行业强劲发展，外卖行业强劲发展，Z 世代成为消费主力军。世代成为消费主力军。2020 年中国外卖餐饮市场规模达到 6646 亿元，同比增长 15%，2011-2020 年市场规模年均复合增长率 CAGR 为 46.26%。在疫情逐渐常态化防控的今天，外卖餐饮有望持续快速发展。 Z 世代一般泛指 95 后以及

46、00 后， 目前线上用户规模已达 3.2 亿，他们更喜欢线上点单，逐渐成为餐饮外卖消费的主力军。外卖规模的不断扩张使得产品更容易触达消费者， Z 世代乐于接受新鲜食物， 追求低卡即食食品和健康餐，进一步激发消费者对鸡肉及鸡肉深加工产品的需求。图表图表 20. 中国中国快餐服务营业收入快餐服务营业收入不断增长不断增长图表图表 21. 中国中国快餐服务门店总快餐服务门店总数快速增加数快速增加资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 22. 中国外卖餐饮市场规模快速扩张中国外卖餐饮市场规模快速扩张图表图表 23. Z 世代活跃用户规模不断增长世代活跃用户规

47、模不断增长资料来源：2021 年中国餐饮行业报告，东亚前海证券研究所资料来源：2021 年中国餐饮行业报告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15圣农发展(002299.SZ)2.2.3.肉质低脂高蛋白，满足饮食新诉求鸡肉具有高蛋白、低脂肪、低热量、高微量元素等特点。鸡肉具有高蛋白、低脂肪、低热量、高微量元素等特点。相对于猪牛羊鸭肉，在每 100 克肉类中，鸡肉蛋白质含量最高，为 23.3 克，是羊肉的两倍有余，比猪肉和鸭肉高近 40%。同时鸡肉的脂肪含量最低，每 100 克中仅含 1.2 克， 是猪肉和羊肉的近三十分之一， 牛肉的十分之一。 与此同时，

48、鸡胸肉的热量也是五种肉类中最低，每 100 克仅摄入 104 千卡的热量，仅为猪肉和羊肉的三分之一。随着人均收入提高，生活质量改善，饮食结构升级，健康饮食成为我国居民的新诉求，居民饮食结构中鸡肉所占的比例有较大的上升空间。图表图表 24. 鸡肉具有高蛋白、低脂肪的特点鸡肉具有高蛋白、低脂肪的特点种类种类蛋白质蛋白质脂肪脂肪无机盐无机盐钙钙磷磷铁铁热量热量克克/100 克克毫克毫克/100 克克千卡千卡/100 克克鸡肉23.31.21.1111901.5104猪肉16.929.20.9111700.4335牛肉20.110.21.171700.9172羊肉11.128.80.9111292.0

49、306鸭肉16.57.50.9111454.1134资料来源：圣农发展 2016 年度第三期超短期融资券募集说明书，东亚前海证券研究所2.3.2.3.竞争格局：竞争格局：行业分散，龙头企业成长空间广阔行业分散，龙头企业成长空间广阔行业较为分散，整合空间大，规模化为大势所趋。行业较为分散，整合空间大，规模化为大势所趋。我国肉鸡养殖行业以散户为主，2015-2020 年养殖规模为 1-1999 只的养殖场户数占比维持在98%以上，行业十分分散。这样的行业结构中，散户往往较为短视，会根据当下的鸡价来增减产能，由于肉鸡生长需要较长时间，散户增减的产能往往落后于价格的变化，从而加剧了鸡周期价格的波动。在

50、鸡价大起大落的行业环境中，散户因资金、管理、技术等综合实力较弱而无法穿透周期，从而加速退出市场。此外，环保政策趋严抬升了禽畜养殖业的技术门槛，对养殖场装备设施、技术、管理等提出了更高的要求；禽流感等动物疫病也提高了养殖场的防疫成本。多因素驱动下，肉鸡养殖规模化程度有所提升，2015-2020 年全国年出栏 5 万只以上养殖场户数由 2015 年的 789 家增至 2020 年的 1456 家。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16圣农发展(002299.SZ)图表图表 25. 年出栏年出栏 5 万只以上养殖场户数占比不断提升万只以上养殖场户数占比不断提升资料来源：Wind

51、，东亚前海证券研究所我国白羽肉鸡行业的集中度仍有提升空间，龙头企业发展空间广阔。我国白羽肉鸡行业的集中度仍有提升空间，龙头企业发展空间广阔。国内方面国内方面，2021 年我国累计白羽肉鸡屠宰 67.7 亿羽，前四大白羽肉鸡企业分别为禾丰股份、圣农发展、正大集团以及新希望，年屠宰量分别达到 7亿羽、5.5 亿羽、3.9 亿羽以及 3.7 亿羽，CR4 为 29.69%。国外方面，根据周屠宰量计算，2020 年美国肉鸡养殖行业 CR4 高达 53.38%。我国肉鸡养殖市场集中度远低于美国，未来有较大提升空间。图表图表 26. 2021 年全国白羽肉鸡龙头企业市占率年全国白羽肉鸡龙头企业市占率图表图

52、表 27. 2020 年美国肉鸡行业龙头企业市占率年美国肉鸡行业龙头企业市占率资料来源：白羽肉鸡联盟，东亚前海证券研究所 注：按照屠宰量计算市占率资料来源：wattpoultry，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17圣农发展(002299.SZ)图表图表 28. 2021 年年圣农在产业链全自养屠宰排名中位圣农在产业链全自养屠宰排名中位列第一列第一图表图表 29. 2021 年年圣农在产业链综合屠宰排名中位列圣农在产业链综合屠宰排名中位列第二第二屠宰屠宰梯度梯度排名排名企业名称企业名称屠宰量屠宰量（万（万羽）羽）1 亿羽以上1福建圣农发展股份有限公司5

53、50002青岛九联集团股份有限公司150003山东凤祥股份有限公司120001 亿羽以下1江苏泰森食品有限公司2嘉吉动物蛋白（安徽）有限公司3北大荒宝泉岭农牧发展有限公司4沃森氏（威海）农牧发展有限公司屠宰屠宰梯度梯度排排名名企业名称企业名称屠宰量屠宰量 （万万羽）羽）2 亿羽以上1禾丰食品股份有限公司700002福建圣农发展股份有限公司550003正大畜牧投资（北京）有限公司390004新希望六和股份有限公司370005沈阳市耕垦牧业有限公司230006江苏益客食品集团股份有限公公司21800资料来源：白羽肉鸡联盟，东亚前海证券研究所资料来源：白羽肉鸡联盟，东亚前海证券研究所2.4.2.4.

54、价格：价格：行业持续低迷近行业持续低迷近 2 年，鸡价拐点即将到来年，鸡价拐点即将到来2.4.1.复盘鸡周期，行业处于周期底部祖代种鸡到商品代肉鸡需要祖代种鸡到商品代肉鸡需要 14 个月个月。白羽肉鸡的生产以祖代种鸡到商品代肉鸡为一个完整周期，祖代种鸡引种到商品代肉鸡出栏共耗时约 60 周（14 个月），其中祖代种鸡引种需要经过第 1-6 周的育雏期，以及第 7-24周的育成期，育成后进入产蛋期（第 25-66 周），产蛋后需要 3 周左右时间孵化出父母代种鸡；父母代种鸡同样需要经过 24 周的育雏、育成、产蛋，随后 3 周孵化，得到商品代鸡苗；商品代鸡苗经过 6 周的育肥后可出栏进入屠宰、消

55、费环节。因此白羽肉鸡供给通常与 14 个月前的祖代种鸡情况、8 个月前的父母代种鸡情况有关。图表图表 30. 白羽肉鸡生产周期耗时约白羽肉鸡生产周期耗时约 1 14 4 个月个月资料来源：益生股份招股说明书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18圣农发展(002299.SZ)图表图表 31. 2012 年以来我国共经历年以来我国共经历 5 轮鸡周期轮鸡周期资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2012 年至今，我国共经历五轮鸡周期：年至今，我国共经历五轮鸡周期：第一轮为第一轮为 2012 年年 2 月至月至 2013 年年 4 月月，持续约持续约 15

56、个月个月：上行周期主要系 2012 年肯德基、麦当劳等西餐快速扩张，对白羽鸡需求旺盛驱动鸡价上行。下行周期主要系 2012 年底“速生鸡”和 2013 年初“药鸡门”舆情事件、2013 年 3-4 月人感染 H7N9 流感病毒等重大不利事件的相继发生，人们对鸡肉消费意愿跌落谷底，需求大幅下滑造成了市场价格的急剧下跌。第二轮为第二轮为 2013 年年 4 月至月至 2015 年年 10 月，持续约月，持续约 31 个月：个月：上行周期主要系舆情事件负面影响逐渐消退，消费心理逐渐回归理性，鸡肉消费需求回暖。鸡价自 2014 年 8 月开始进入下行通道，主要系 2012 年和 2013 年白羽鸡祖代

57、引种量处于历史高位，祖代白羽鸡种苗处于高位对应 14 个月后的商品肉鸡供给增加，供过于求，鸡价持续下行。第三轮为第三轮为 2015 年年 10 月至月至 2017 年年 2 月，持续约月，持续约 16 个月：个月：2013 年白羽鸡祖代引种量达到历史最高水平， 此后 2014-2016 年引种量持续下滑并保持低位，对应 14 个月后即 2015 年后肉鸡供给偏紧，驱动鸡价上行；同时猪价 2015-2016 年上行也一定程度上拉动了鸡价的上涨。 鸡价持续上涨， 养殖户为增加产能进行强制换羽，白羽肉鸡供应增加，自 2016 年 3 月起鸡价回落。同时猪价下跌，鸡肉替代性需求减弱，则加速了鸡价的下行

58、。第四轮为第四轮为 2017 年年 2 月至月至 2020 年年 10 月，持续约月，持续约 44 个月：个月：2018 年非洲猪瘟暴发，生猪产能受到重创，猪价高涨，消费者转向其他蛋白质进行消费，鸡肉替代性需求大幅增长，景气度回升，鸡价进入快速上升通道。该请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19圣农发展(002299.SZ)上行周期从 2017 年 2 月延续至 2019 年 10 月，持续时间长达 32 个月，鸡价突破历史高位。2019 年 10 月后，随超高利润下前期增加的产能兑现，肉鸡供给增加，鸡价开始下降。同时猪价在 2021 年春节后开启下行通道，鸡肉替代需求逐渐

59、减小；以及 2020 年新冠疫情暴发，全国多个城市发布活禽禁售政策，均加速了鸡价的下跌。第五轮周期为第五轮周期为 2020 年年 10 月至今：月至今：2020 年猪价高位震荡，一定程度拉动鸡价上涨。2020 年进入四季度后迎来消费旺季，需求增长继续带动价格回升。2021 年春节过后消费需求回落同时叠加猪价步入下行通道，鸡价持续下降，行情低迷。2022 年 2 月起鸡价不断刷新年内高点，主要系前期在产父母代存栏产能去化效应显现以及消费需求逐步复苏。2.4.2.近期鸡价回暖，海外引种受阻加速行业景气到来随需求逐步恢复以及前期产能去化兑现，近期鸡价上涨回暖。随需求逐步恢复以及前期产能去化兑现，近期

60、鸡价上涨回暖。近期鸡价回升主要系前期在产父母代存栏的下降以及餐饮消费逐步恢复。根据钢联数据，2021 年下半年在产父母代存栏量整体呈下降趋势，从 2021 年 6 月的 4941.71 万套降至 2021 年 12 月的 4091.35 万套， 累计去化 17.21%； 在产父母代存栏到商品鸡需要 8 个月左右的时间，对应目前商品鸡供给或呈下降趋势，驱动鸡价上涨。此外，随疫情好转，各地解封，餐饮消费需求逐步复苏， 禽类屠宰场的开工率也在逐步提升， 8 月 5 日屠宰场开工率为 77%，周度环比上涨 1pct，较年初上涨 10pct。双重因素影响下，鸡价近期持续上涨，8 月 5 日主产区白羽肉鸡

61、价格为 9.31 元/公斤，较年初上涨 16.96%，同比上涨 16.52%。图表图表 32. 近期白羽鸡价格近期白羽鸡价格有所回暖有所回暖资料来源：博亚和讯，东亚前海证券研究所产能仍处于历史高位，产能仍处于历史高位，但科宝种源自身携带疾病，实际产能或低于官但科宝种源自身携带疾病，实际产能或低于官方数据方数据。根据钢联数据，2022 年 6 月白羽肉鸡父母代存栏量为 8070.71 万套，月度环比增加 3.99%，同比增加 0.85%；其中，在产父母代存栏量为请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20圣农发展(002299.SZ)4673.42 万套，月度环比增加 3.27%

62、，同比减少 5.43%。2022 年 6 月白羽肉鸡祖代总存栏量为 200.04 万套，月度环比增加 4.03%，同比增加 7.02%；其中，在产祖代存栏量为 129.18 万套，环比增加 0.84%，同比增加 4.46%。近期鸡价持续上涨，父母代种鸡养殖亏损有所缩窄，在盈亏平衡线附近波动；毛鸡养殖利润已经实现盈利。盈利有所好转叠加未来价格上涨的预期，产能去化速度有所放缓。但根据禽病诊治原色图谱（陈鹏举（等）和科宝艾维茵祖代鸡饲养手册，艾维茵鸡禽白血病的易感性比罗斯等其他品种更高，在预防措施下依旧会发生。而科宝品种占我国引进祖代品种超过 30%，行业目前种鸡生产能力或有下降，实际产能水平或低于

63、官方数据。图表图表 33. 白羽肉鸡在产祖代存栏处于历史高位白羽肉鸡在产祖代存栏处于历史高位（万万套）套）图表图表 34. 白羽肉鸡在产父母代存栏处于历史高位白羽肉鸡在产父母代存栏处于历史高位 （万万套）套）资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所图表图表 35. 近期禽类屠宰场开工率持续回升近期禽类屠宰场开工率持续回升图表图表 36. 父母代种鸡养殖利润位于盈亏平衡线附近父母代种鸡养殖利润位于盈亏平衡线附近资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所上半年引种量大幅下滑，有望加速上半年引种量大幅下滑，有望加速鸡价上行阶段鸡价

64、上行阶段到来。到来。2022 年上半年美国暴发禽流感，白羽鸡引种量大幅下滑。根据钢联数据，2022 年上半年父母代雏鸡供应量同比下降 9.4%，商品代雏鸡供应量同比下降 12.0%，供请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21圣农发展(002299.SZ)给明显减少；同时 2022 年上半年共引种白羽肉鸡祖代约 47 万套，同比下滑 22.5%，其中 5-6 月引种量为 0。因此，考虑到祖代引种量受限情形下，未来祖代种鸡或供应不足，后续父母代和商品代鸡苗供应量相应减少，驱动鸡价上涨，鸡价拐点有望加速到来。2.4.3.猪价回升，有望进一步拉动鸡价景气上行猪肉和鸡肉的消费具有替代

65、效应。猪肉和鸡肉的消费具有替代效应。肉制品之间存在一定的替代关系，当猪价高涨时，消费者会转向其他性价比更高的肉类消费。2018 年非洲猪瘟下国内生猪供给大幅下降， 猪价持续上涨； 猪肉消费量 2018-2019 年有所下降，鸡肉消费量有所增多，驱动鸡价上涨。猪价下半年或震荡偏强运行，有望进一步带动鸡价上涨。猪价下半年或震荡偏强运行，有望进一步带动鸡价上涨。2021 年 7 月至 2022 年 4 月能繁殖母猪存栏累计去化 8.47%。能繁母猪存栏对应 10 个月后的生猪供给，随前期产能去化效应逐渐显现，2022 年下半年生猪供给或呈下降趋势，推动猪价上涨。四季度进入传统消费旺季，叠加前期压栏惜

66、售、二次育肥生猪上市，或一定程度上增加猪肉供给，供需两旺形势下预计猪价震荡偏强运行，有望进一步拉动鸡价上涨。图表图表 37. 猪肉与鸡肉消费量有一定替代关系猪肉与鸡肉消费量有一定替代关系图表图表 38. 生猪价格与白羽肉鸡价格有一定协同性生猪价格与白羽肉鸡价格有一定协同性资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22圣农发展(002299.SZ)图表图表 39. 2021.7-2022.4 能繁母猪存栏能繁母猪存栏累计累计去化去化 8.47%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.白羽肉鸡研发打破国

67、际垄断，全产业链一体化白羽肉鸡研发打破国际垄断，全产业链一体化优势显著优势显著3.1.3.1.全产业链布局，盈利能力全产业链布局，盈利能力优优于同行于同行公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。全产业链协同全产业链协同有望有望熨平周期的波动性熨平周期的波动性，从而从而提升公司盈利能力的稳定提升公司盈利能力的稳定性性。根据产业链微笑曲线，对应白羽肉鸡养殖，上游育种与下游深加工销售环节产业附加值更高。对应公司业务板块，肉制品业务毛利率高于鸡肉业务，2017-2021 年，鸡肉业务毛利率均值为 16.30%；肉制品

68、业务毛利率均值为 25.62%，肉制品业务的加入有效能够提升平均盈利水平。同时，肉制品业务盈利波动性小于鸡肉业务。2020 年鸡价大幅下降，2021 年鸡价整体处于低位，白羽肉鸡行情低迷影响下，公司鸡肉和肉制品的毛利均出现下滑， 2020 年和 2021 年公司鸡肉业务毛利分别同比下降 50.41%和 73.46%。2020 年和 2021 年肉制品业务毛利分别同比下降 17.89%和 31.07%，下降幅度显著小于鸡肉业务。 在公司 “熟食+生食” 双曲线同步发展战略的推进下，未来公司将大力发展食品加工行业。随肉制品业务占比不断提升，公司整体盈利水平有望更加稳定。请仔细阅读报告尾页的免责声明

69、请仔细阅读报告尾页的免责声明23圣农发展(002299.SZ)图表图表 40. 产业链微笑曲线产业链微笑曲线图表图表 41. 公司肉制品业务公司肉制品业务毛利率高于鸡肉业务毛利率高于鸡肉业务资料来源：百度，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 42. 圣农绿色循环经济产业链圣农绿色循环经济产业链资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司公司致力于产业链各环节致力于产业链各环节精细化管理，精细化管理，成效显著成效显著。近些年公司在产业链各环节均实现了一定突破，在上游养殖板块，种鸡孵化生产性能和肉鸡饲养效率继续提升、肉鸡加工效率明显提升；饲料生产环节通过优化饲料配方减小

70、原材料价格上涨对饲料成本的影响；销售环节终端客户开发效果显著。在下游食品深加工板块，则积极通过多方位的协同和对接实现产业链到价值链的转化，例如，在生产环节，通过与上游肉鸡加工厂的联动，有效提升产品综合利用程度。公司的精细化管理举措成效显著，2021 年剔除市场波动及数量增长等变动因素下，公司全年从管理提升上取得利润约2.80 亿元。精细化运营下，公司期间费用率处于行业内较低水平。精细化运营下，公司期间费用率处于行业内较低水平。其中财务费用率整体呈现下降趋势，主要系公司近些年积极控制负债率水平、加大还款力度，有息负债率水平大幅降低，同时业绩大幅改善，资金需求减少，财务费用下降较多。随公司经营管理

71、效率的稳步提升，其余各项费用也得到请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24圣农发展(002299.SZ)较好的控制；管理费用率 2012-2021 年在 1.29%和 1.90%之间波动，10 年平均水平为 1.59%；销售费用率整体呈现上升走势，主要系为提升品牌推广，品牌建设费增加。图表图表 43. 公司公司财务财务费用率费用率呈下降趋势呈下降趋势图表图表 44. 公司销售期间费用率公司销售期间费用率低于同行低于同行资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所盈利水平有相对优势，展现抗周期性风险能力盈利水平有相对优势，展现抗周期性风险能力。

72、养殖成本端优势叠加收入端相对高价，公司盈利能力处于行业上游水平。2017 年，圣农毛利率实现了对仙坛的超越，盈利优势在 2020、2021 年周期底部有所扩大。2020年鸡价不断走低，益生股份和民和股份主营鸡苗销售本身毛利率水平较高，但公司凭借成本优势以及全产业链优势，2020 年毛利率高于其余主要可比公司，体现出较强的抵抗周期性风险的能力。图表图表 45. 2012-2021 年年各公司销售毛利率各公司销售毛利率资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.2.3.2.上游：上游：打破白羽鸡种源困境，打破白羽鸡种源困境，“中国智造中国智造”创新创新突围突围十余年潜心探索，成功锻造十余年潜心探索，

73、成功锻造“圣泽圣泽 901”。30 年以来我国白羽肉鸡种源完全依赖进口，长期受制于人。在此背景下，2017 年农业农村部印发了全国肉鸡遗传改良计划（20142025），总体目标为到 2025 年培育肉请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25圣农发展(002299.SZ)鸡新品种 40 个以上，自主培育品种商品代市场占有率超过 60%。2021 年 2月中央一号文件正式发布，文件提出加强农业种质资源保护开发利用，加快第三次农作物种质资源、畜禽种质资源调查收集，加强国家作物、畜禽和海洋渔业生物种质资源库建设，深入实施农作物和畜禽良种联合攻关。种业是农业的“芯片”，公司十余年潜心

74、研究白羽肉鸡育种工作，经过多年科研攻关，累计投资超 10 亿元；2019 年公司突破欧美企业对白羽鸡种源的垄断，培育出 10 多个具有不同遗传背景的原种新品系，成功培育出国内第一个拥有完全自主知识产权的白羽肉鸡配套系“圣泽 901”。2021年 12 月，“圣泽 901”获得农业农村部批准，取得对外销售资格。集团内祖代种鸡集团内祖代种鸡 100%自给自足自给自足， 2021 年养殖水平创下历史佳绩年养殖水平创下历史佳绩。 “圣泽 901”各项生产指标表现优异，其产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽 901” 完成了多种垂直性传播疾

75、病的净化， 鸡群干净、 本土适应性强。 2019年 3 月，公司开始使用“圣泽 901”替代进口品种。根据公司公众号信息，截至 2021 年年底，公司已累积推广“圣泽 901”父母代种鸡 1000 万套，商品代肉鸡 10 亿羽， 国内市场占有率达 10%。 2021 年公司创下历史最高养殖水平，种鸡养殖、肉鸡养殖、肉鸡加工各环节在养殖成本和效率方面均显著提高。“圣泽圣泽 901” 父母代种鸡雏父母代种鸡雏 6 月正式批量供应市场月正式批量供应市场， 上游市场迎来新增上游市场迎来新增量。量。2022 年 6 月 10 日，公司举办了“圣泽 901 父母代种鸡雏首发仪式”。根据公司投资者关系活动记

76、录表披露，“圣泽 901”对外销售至今，收获大量好评，三季度计划产出的父母代鸡苗均已被预订完，目前销售订货已排期至四季度。随着“圣泽 901”销量逐步增大，公司在上游市场份额将逐渐提升， 2025 年目标市占率达到 40%， 同时产业链上游产品享有更高毛利率，将助力公司进一步增厚业绩。图表图表 46. 畜禽新品种（配套系）证书畜禽新品种（配套系）证书图表图表 47. 2021 年公司各环节养殖水平历史最佳年公司各环节养殖水平历史最佳种鸡养殖种鸡养殖肉鸡养殖肉鸡养殖肉鸡加工肉鸡加工每套种鸡产合格种蛋 168 枚， 料蛋比创造历史最好水平，较 2020 年节料 4099 万元，雏鸡成本低于行业标准

77、成本单羽养殖成本同比下降 0.09元，欧洲效率指数同比提升23.2；每吨产品生产成本同比下降6.42 元，出成率同比提升0.39%，订单达成率提升1.38%。资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：圣农发展公众号，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26圣农发展(002299.SZ)3.3.3.3.中游：养殖中游：养殖产能稳步扩张，产能稳步扩张，鸡肉产品享有溢价鸡肉产品享有溢价3.3.1.产能持续扩张，打开成长空间养殖产能稳步扩张养殖产能稳步扩张， 未来向未来向 10 亿羽养殖规模迈进亿羽养殖规模迈进。 2009 年圣农发展上市，公司在其招股说明书

78、中表示已形成年饲养肉鸡 6400 万羽、年屠宰加工肉鸡 9600 万羽的生产能力；同时上市发行的募集资金用于“新增 4600万羽肉鸡工程建设项目”。2011 年公司非公开发行股票募资，用于“年新增 9600 万羽肉鸡工程及配套工程建设项目”。同年，公司在异地投资建设年产 1.2 亿羽肉鸡工程及配套项目，产能投资持续加大。随各项目建成投产，2020 年公司在年报中披露已经达到了 5 亿羽的生产能力，同时提出了公司“十四五”规划，主要内容包括实现食品深加工板块的大幅增长、提高满足熟食化战略需求的上游产能、实现国内白羽肉鸡原种的国产化替代、做优圣农品牌以及打造数字圣农。其中，十四五”期间，为匹配“熟

79、食化”战略的需求，公司计划将肉鸡出栏量从 5 亿羽通过兼并收购等方式提升到10 亿羽。 2021 年公司在其年报中披露， 白羽肉鸡养殖产能已经接近 6 亿羽。2009-2021 年产能稳健扩张，公司白羽肉鸡养殖产能由 6400 万逐渐扩大 9倍至 6 亿羽，未来向 2025 年达到 10 亿羽养殖规模目标奋力迈进。同时，与养殖配套的屠宰产能也稳步增长，从 2008 年的 0.54 亿羽增至 2021 年的5.5 亿羽，实现近 10 倍增长。图表图表 48. 公司肉鸡产能持续稳步扩张公司肉鸡产能持续稳步扩张资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责

80、声明27圣农发展(002299.SZ)图表图表 49. 2008-2021 年公司屠宰量年公司屠宰量持续增长持续增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所鸡肉产品产销量均持续增长鸡肉产品产销量均持续增长。 2014-2021 年， 公司鸡肉产品产量由 55.64万吨增至 106.39 万吨， 2014-2021 年 CAGR为 9.70%， 产销率平均为 99.42%。图表图表 50. 2014-2021 年公司鸡肉产品产销量持续增长年公司鸡肉产品产销量持续增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.3.2.优质产品叠加品牌影响力，鸡肉价格享有溢价一体化产业链优势下，一体化产业链优势下，鸡肉

81、鸡肉产品产品价格价格享有享有溢价溢价。公司是肉鸡养殖业的龙头公司，依靠全产业链布局建立了安全可靠的食品安全追溯体系，提供优异品质的鸡肉同时可以保证食品安全。公司和大客户的深度绑定，已与麦当劳、肯德基、沃尔玛、永辉等国内外知名客户形成了长期合作的战略关系，提升了品牌的影响力。优质的产品和品牌影响力下，公司的产品在请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28圣农发展(002299.SZ)行业内享有一定溢价。根据各公司发布的销售简报数据计算各公司鸡肉产品的销售单价，2020 年 5 月到 2022 年 6 月，圣农发展的鸡肉产品销售单价均高于仙坛股份， 显著高于行业平均水平， 和仙坛

82、鸡肉产品的溢价在 525.20元/吨和 2025.40 元/吨之间波动，圣农鸡肉产品销售单价平均高出仙坛 17%左右。此外，和行业平均鸡肉价格相比，2020 年 5 月到 2022 年 6 月圣农鸡肉产品价格高于行业平均价格约 570 元/吨。图表图表 51. 圣农鸡肉产品享有溢价圣农鸡肉产品享有溢价资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 （注：各公司鸡肉产品销售单价=月销售收入/月销售量）3.3.3.随饲料原料价格回落，养殖成本有望逐渐改善饲料原料价格逐渐回落，下半年养殖成本有望逐步改善。饲料原料价格逐渐回落，下半年养殖成本有望逐步改善。公司鸡肉业务营业成本中原材料、折旧、人工占比较大，20

83、21 年三项合计占比约 90%。2014-2017 年鸡肉业务单吨营业成本下降主要来源于玉米、豆粕价格整体下行。2020-2021 年受玉米、豆粕等原料价格大幅上涨影响，单吨营业成本有所上升，但公司通过使用替代原料、优化配方，一定程度减弱了原料价格上涨的冲击。近期受美联储加息全球流动性紧缩以及乌克兰粮食出口恢复下粮食危机紧张情绪有所缓解影响，国际粮价大跌。受国际粮价影响，国内粮价也逐渐下跌，未来随饲料原料价格不断回落，养殖成本有望逐渐改善。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29圣农发展(002299.SZ)图表图表 54. 近期饲料主要原料玉米、豆粕价格呈下降走势近期饲料

84、主要原料玉米、豆粕价格呈下降走势资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.4.3.4.下游下游：重视食品业务重视食品业务 C 端发展端发展，打造第二发展曲线打造第二发展曲线3.4.1.多品类布局，产品矩阵丰富深加工业务延伸多领域深加工业务延伸多领域，产品矩阵丰富产品矩阵丰富。截至 2021 年年报披露日，公司已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。根据公司官网，公司拥有 10 座食品加工厂，冻库容量仓储能力达 5.9 万吨。公司从鸡肉深加工业务逐步延伸至猪肉、牛肉等领域，丰富的产品品类能够满足不同消费者的需求同时增强对鸡周期价格大幅波动的抗风险能力。公司产品目前包含油炸系列、空气炸

85、锅、香煎系列、微波系列、高端系列以及轻食系列。公司旗下产品品牌主要包括圣农、4 度以及安栢农场，其中“圣农”品牌产品主要为空气炸锅系列，2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款爆品成功实现单月销售额破千万；“4 度”则为致力于服务健身人群的产品子品牌，图表图表 52. 2014-2021 公司鸡肉业务成本拆分（万元）公司鸡肉业务成本拆分（万元）图表图表 53. 2021 年公司鸡肉业务营业成本组成年公司鸡肉业务营业成本组成（原材原材料和人工为主要组成部分）料和人工为主要组成部分）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔

86、细阅读报告尾页的免责声明30圣农发展(002299.SZ)产品主要包括低脂鸡胸肉；“安栢农场”则为公司旗下的牛羊肉品牌。图表图表 55. 公司部分肉制品产品系列公司部分肉制品产品系列资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31圣农发展(002299.SZ)图表图表 56. 公司食品加工厂概况公司食品加工厂概况食品厂食品厂客户客户产品种类产品种类产能情况产能情况建设情况建设情况食品加工一厂对日出口和少部分大客户热加工禽肉/建成食品加工二厂大客户、以及国内批发和商超渠道成型油炸/灌肠/裹粉/丸子/调理产品， 以及水晶包/挞皮等面点产品2010

87、年投产，设计产能 3万吨/年食品加工三厂出口油炸/蒸烤/炭烤类产品2013 年投产，设计产能 3.6万吨/年食品加工四厂大客户油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/调理品/调理包类产品2013 年投产，设计产能 3.6万吨/年食品加工五厂/熟食品加工2015 年投产， 设计产能 3.12万吨/年食品加工六厂国内高端餐饮连锁客户油炸类、蒸烤类、裹粉油炸类产品2016 年投产，设计产能 4.8万吨/年福建圣农华上食品有限公司/鸡肉培根产品/食品加工七厂、八厂大型连锁商超、便利店及餐饮行业中式调理包，腌制调理产品、油炸蒸烤产品设计产能 7.92 万吨/年；七厂 2020 年 10 月 26 日正式投产；政和：食品

88、加工九厂肯德基、麦当劳和国内餐饮渠道成型油炸类、裹粉油炸类、冷冻调理类、成型肉饼类产品设计年产能 4.8 万吨,将在2022 年内建设完成并投产在建食品加工十厂/牛羊肉加工/资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所产品研发不断推进，研发成果显著。产品研发不断推进，研发成果显著。公司先后在福州、上海、光泽成立了三大研发中心，为不同的销售渠道匹配不同的研发团队，加强各渠道之间的协同， 实现高效开发。 2014-2021 年为各类客户定制化研发新品近 350款。此外，公司加强产教融合、协同发展，与福州大学、福建农林大学等高校学院进行产学研合作。公司研发投入快速增长，2021 年研发投入为10682.7

89、7 万元，2013-2021 年研发投入 CAGR 为 31.30%；研发人员数量不断增长，从 2015 年的 50 人增至 2021 年的 663 人。同时优秀的科研成果源源不断地为公司带来更多收益，2021 年新品销售额达 9.07 亿，研发成果显著。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32圣农发展(002299.SZ)图表图表 57. 公司研发费用和研发人员数量公司研发费用和研发人员数量持续增长持续增长图表图表 58. 公司产品研发成果显著公司产品研发成果显著资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.4.2.大力投入品牌建设，积极

90、打造圣农品牌不负信赖不负信赖 39 年年，品牌广受认可品牌广受认可。公司在肉鸡养殖行业深耕多年，凭借优质的产品和有保障的食品安全，公司品牌影响力逐渐提升，受到越来越多客户的青睐和信任，深受社会各界广泛认可。2016 年 9 月，圣农成为杭州 G20 峰会鸡肉供应商；2017 年 9 月，圣农成为金砖国家领导人厦门峰会鸡肉供应商；2019 年 11 月，圣农成为中国烹饪协会全球战略合作伙伴。图表图表 59. 圣农食品品牌广受社会各界认可圣农食品品牌广受社会各界认可时间时间事件事件2009.12圣农成为百胜战略合作伙伴2015.5圣农成为麦当劳唯一的中国本土蛋白质供应商2016.9圣农成为杭州 G

91、20 峰会鸡肉供应商2016.12首次登中国品牌价值评价信息榜单2017.9圣农成为金砖国家领导人厦门峰会鸡肉供应商2018.52018 年中国品牌价值出炉，圣农食品品牌价值翻番2018.11荣获沃尔玛中国 2018 年度最佳供应商称号2019.52019 年品牌价值近 20 亿元，上涨 83%2019.11圣农成为中国烹饪协会全球战略合作伙伴资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所增加销售人员配置与品牌建设投入增加销售人员配置与品牌建设投入，坚定发力终端消费领域坚定发力终端消费领域。近年来，公司销售人员和销售费用显著增长。2021 年公司品牌建设投入 7221.05 万元，同比增加 428.8

92、4%，占销售费用比重达 23.62%；2021 年，公司销售人员增至 569 名，同比增加 22.89%。公司在“十四五”规划中提出了打造圣农品牌的战略部署，十四五期间公司将加大品牌建设和运营，提升品牌知名度，让“好鸡肉，选圣农”的品牌形象深入人心。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明33圣农发展(002299.SZ)图表图表 60. 公司品牌建设费用大幅增长公司品牌建设费用大幅增长图表图表 61. 公司销售人员逐年增长公司销售人员逐年增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.4.3.深加工产能不断扩张，产品产量大幅增长2017 年

93、收购年收购“圣农食品圣农食品”，深加工产能扩张步履不停深加工产能扩张步履不停。2017 年公司完成了对圣农食品的收购，延伸产业链至下游深加工环节。圣农食品于 2003年创立，同年食品一厂创立，随后食品二厂、食品三厂、圣农政和公司、食品五厂、食品六厂陆续建成投产，2015 年圣农食品年生产能力已达 15 万吨以上。2019 年九个食品工厂合计产能超过 35.52 万吨；2021 年已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨； 根据公司 “十四五” 规划， 未来 （到2025 年）下游食品深加工产能将超 50 万吨。肉制品产销量持续增长肉制品产销量持续增长。 2016-2021 年公司肉制

94、品产量由 7.69 万吨增至23.53 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 25.07%，产销率平均为 97.40%。图表图表 62. 圣农食品产能扩张历程圣农食品产能扩张历程资料来源：圣农食品公司官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34圣农发展(002299.SZ)图表图表 63. 2015-2025（E）年食品深加工产能不断增长年食品深加工产能不断增长图表图表 64. 2016-2021 年公司肉制品产销量稳步增长年公司肉制品产销量稳步增长资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.4.4.渠道扩张持续

95、发力，驱动业绩提速增长公司鸡肉产品销售渠道主要为公司鸡肉产品销售渠道主要为 B 端。端。其中主要包括大餐饮（肯德基、麦当劳等）、食品深加工企业（双汇、友友等）和农批，三大渠道各自占比约为 1/3。未来公司将不断巩固 B 端优势，围绕新品的开发与整合、重点大单品的打造、重点客户增长及新渠道拓展等方面开展工作。公司食品深加工板块销售渠道主要包含公司食品深加工板块销售渠道主要包含 B、C 两端两端。1）B 端端，公司拥公司拥有大餐饮系统、中小连锁有大餐饮系统、中小连锁超市超市、农批市场、团餐和出口等多个渠道。、农批市场、团餐和出口等多个渠道。大餐饮系统中拥有百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客

96、来、宜家等国内外餐饮巨头的优质客户群体，并与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG 集团等日本、韩国大型企业建立了深度合作关系。出口方面，圣农产品远销日本、韩国、南非、中东、东南亚、美国等国家和地区。2）C 端端，线上线下线上线下相结合相结合，持续开拓新兴渠道持续开拓新兴渠道。公司在传统的国内外大型连锁超市（沃尔玛、永辉、华润万家等）基础上，持续延展新兴新零售平台，入驻天猫、京东、拼多多、抖音等全国电商平台，以及朴朴、钱大妈、盒马鲜生、美团买菜等主要本地电商平台。此外，公司还通过微信、抖音、今日头条等媒体积极进行产品、品牌宣传，借助

97、新兴媒体的高流量将品牌信息送达终端消费者，2021 年下半年至今，圣农各个平台直播流量环比、同比均有所提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35圣农发展(002299.SZ)图表图表 65. 公司食品深加工板块渠道多层次、全方位覆盖公司食品深加工板块渠道多层次、全方位覆盖资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 66. 公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所C 端渠道、销售结构优化，利润贡献有望实现高增。端渠道、销售结构优化，利润贡献有望实现高增。C 端占食品深加工板块收入比重不断提升。2019 年，C 端占食品深加工板块收入的比重

98、为8.75%， 2021 年占比已经超过 15%。 C 端渠道内线上和新零售占比不断提升。2019-2021 年线下渠道销售额稳步扩张，2019-2021 年销售额 CAGR 超过25%， 同时线上平台和新零售平台销售额大幅增长， 同期CAGR分别为250%以上和 300%以上。2021 年线上和新零售的销售收入占 C 端比重超过 50%。其中线上和新零售平台中增长最为迅速的是抖音、盒马鲜生、拼多多、美团买菜四个渠道。C 端大单品销售额占比将提升。公司将围绕“炸鸡行家，圣农到家”的宣传主题，巩固并加大已有爆品的销售、打造新的大单品，预计 2022 年大单品销售额占 C 端销售额比重将从 202

99、1 年的不到 15%提升至 30%以上。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明36圣农发展(002299.SZ)图表图表 67. 圣农淘宝、京东旗舰店圣农淘宝、京东旗舰店图表图表 68. C 端收入占食品端收入占食品深深加工板块收入比重增长加工板块收入比重增长资料来源：淘宝、京东，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.4.盈利预测盈利预测4.1.4.1.主营业务盈利预测主营业务盈利预测我们假设：我们假设：（1）家禽饲养加工）家禽饲养加工业务业务：预计 2022-2024 年销量同比增速为7.80%/5.00%/14.00%；预测单吨均价同比增速分别为-0

100、.20%/10.90%/5.00%。（ 2 ） 食 品 加 工） 食 品 加 工 业 务业 务 ： 预 计 2022-2024 年 销 量 同 比 增 速 为8.10%/12.00%/24.00%； 预测单吨均价同比增速分别为 16.00%/7.50%/5.00%。（ 3 ） 父 母 代 鸡 苗 外 销） 父 母 代 鸡 苗 外 销 业 务业 务 ： 预 计 2022-2024 年 销 量 分 别350.00/1347.50/1509.20 万套， 2023/2024年同比增速分别为285.00%/12.00%；预测售价分别为20/30/31.50元/套， 2023/2024同比增速分别为50

101、.00%/5.00%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明37圣农发展(002299.SZ)图表图表 69. 公司各业务拆分预测公司各业务拆分预测年份年份2021A2022E2023E2024E家禽饲养加工家禽饲养加工销售量（吨）1055426.371137749.631194637.111361886.30售价（万元/吨）1.101.101.211.28销售收入(万元)1158462.741246325.191451283.371737186.19增长率3.33%7.58%16.45%19.70%毛利率5.14%2.21%10.94%13.49%食品加工食品加工销售量（吨

102、）224598.70242791.19271926.14337188.41售价（万元/吨）2.502.903.113.27销售收入(万元)560590.01702957.45846360.761101961.72增长率17.72%25.40%20.40%30.20%毛利率11.64%16.98%16.59%8.65%父母代鸡苗外销父母代鸡苗外销销售量（万套）/350.001347.501509.20售价（元/套）/20.0030.0031.50销售收入(万元)/7000.0040425.0047539.80增长率/477.50%17.60%毛利率/27.50%52.33%54.60%其他业务（

103、万元）90476.3999524.03109476.43120424.07合计合计营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1447819.651708661.642021119.342440885.22增长率增长率5.34%18.02%18.29%20.77%平均毛利率平均毛利率8.71%7.93%14.68%14.80%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.2.4.2.相对估值相对估值我们选取湘佳股份、民和股份、益生股份、仙坛股份 4 家国内领先的养殖企业作为可比公司。 2022-2024年行业平均PE分别为102.41/23.03/15.02倍，公司 2022-2024 年估值为 44

104、.53/12.66/10.73 倍，低于行业平均估值，有较大提升空间。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明38圣农发展(002299.SZ)图表图表 70. 可比公司估值表可比公司估值表公司名称股票代码总市值收盘价（元）EPS（元）PE（X）（亿元） 2022.8.922E23E24E22E23E24E湘佳股份002982.SZ40.0439.301.442.723.0527.2514.4412.90民和股份002234.SZ55.5915.930.171.521.6495.8410.519.70益生股份002458.SZ88.378.900.130.530.9668.72

105、16.679.25仙坛股份002746.SZ76.248.860.040.180.31217.8450.4928.24平均值102.4123.0315.02圣农发展002299.SZ235.1118.900.421.491.7644.5312.6610.73资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（注：可比公司 EPS 以及 PE 采用的是 wind 的一致预期）5.5.风险提示风险提示禽类禽类疫病疫病发生的风险发生的风险：禽流感等动物疫病的发生会导致鸡只的大量死亡，降低公司肉鸡的出栏量，并大幅降低消费者的消费意愿影响终端需求，从而直接影响到企业的经营业绩。原材料价格波动：原材料价格波动：饲料的

106、成本为养殖成本的主要组成部分，饲料的原材料主要为玉米和豆粕，国际冲突以及极端天气的频频出现为粮食供给增添了更多的不确定性，其价格的波动将对公司的业绩产生较大影响。鸡价波动的风险鸡价波动的风险：鸡价的周期性波动会导致行业毛利率出现周期性波动，公司的毛利率也会受周期影响而波动。未来如果鸡价大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，则公司业绩难以持续增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明39圣农发展(002299.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入

107、14478.2017086.6220211.1924408.85货币资金49568532114984%同比增速5.34%18.02%18.29%20.77%交易性金融资产13131313营业成本13217.3415730.9117243.3120797.17应收账款及应收票据86393512541388毛利1260.861355.712967.883611.68存货2525298129593974营业收入8.71%7.93%14.68%14.80%预付账款4税金及附加39.9840.0448.4361.03其他流动资产1营业收入0.28%0.23%0

108、.24%0.25%流动资产合计420924销售费用305.68350.28394.12573.61长期股权投资67768597营业收入2.11%2.05%1.95%2.35%投资性房地产2222管理费用246.06264.84339.55414.95固定资产合计053410576营业收入1.70%1.55%1.68%1.70%无形资产295318352396研发费用67.1176.89111.16126.93商誉0000营业收入0.46%0.45%0.55%0.52%递延所得税资产32323232财务费用138.16150.00180.00200.0

109、0其他非流动资产23674营业收入0.95%0.88%0.89%0.82%资产总计资产总计196425700资产减值损失-59.410.000.000.00短期借款3509450951266254信用减值损失-7.960.000.000.00应付票据及应付账款22042其他收益97.1077.46103.75133.22预收账款0642541投资收益33.9921.1928.5040.67应付职工薪酬4净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费47546679公允价值变动收益-2.870.000

110、.000.00其他流动负债3493资产处置收益0.014.312.873.21流动负债合计630932营业利润营业利润524.70576.622029.742412.26长期借款61616161营业收入3.62%3.37%10.04%9.88%应付债券0000营业外收支-13.16-14.00-24.00-14.00递延所得税负债9999利润总额利润总额511.54562.622005.742398.26其他非流动负债739739739739营业收入3.53%3.29%9.92%9.83%负债合计负债合计7011741所得税费用

111、59.1831.89139.20193.28归属于母公司的所有者权益990998701172813919净利润452.36530.731866.552204.98少数股东权益14172640营业收入3.12%3.11%9.24%9.03%股东权益股东权益992398871175413959归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润448.24527.971857.612190.93负债及股东权益负债及股东权益196425700%同比增速-78.04%17.79%251.84%17.94%少数股东损益4.132.768.9414.05EPS（元/股）0.360.421.491

112、.76现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额62392投资1-12-11-15基本指标基本指标资本性支出-1751-1419-A2022E2023E2024E其他-32212941EPS0.360.421.491.76投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1782-1410-1467-1604BVPS7.967.939.4311.19债券融资-3583000PE66.7944.5312.6610.73股权融资9-19500PEG2.500.050.60银行贷款增加（减少）5

113、225PB3.042.382.001.69筹资成本-1369-472-120-142EV/EBITDA19.8918.608.607.32其他-164000ROE4.52%5.35%15.84%15.74%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额5ROIC3.95%4.38%11.53%11.29%现金净流量现金净流量773请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明40圣农发展(002299.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日

114、起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质

115、量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值 。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现

116、基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐： 未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准

117、指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明41圣农发展(002299.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城

118、市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。 东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券

119、投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断， 东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行

120、承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明， 所有本报告的版权属于东亚前海证券。 未经东亚前海证券事先书面授权， 任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/