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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 15 日 圣农发展圣农发展(002299.SZ)白羽鸡全产业链龙头,抢抓白羽鸡全产业链龙头,抢抓食品转型新机遇食品转型新机遇 全产业链多点开花,“鸡肉食品”双轮发展全产业链多点开花,“鸡肉食品”双轮发展。公司近 40 年深耕白羽肉鸡行业,实现自主育种、饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养与屠宰加工、深加工食品全产业链多点开花,成功利用全产业优势平衡养殖周期波动,加速转型股。2012-2021 公司营收复合增长率达到 15.05%,2021 收入为 144.78 亿元,归母净利润
2、为 4.48 亿元,为我国规模最大的自繁自养自宰一体化白羽鸡龙头企业。白羽鸡白羽鸡行业:鸡价有望触底反弹,食品转型前景可期行业:鸡价有望触底反弹,食品转型前景可期。短期看,行业已磨底 2 年,多重因素推动行业供给加快收紧:1)2022 年 5 月起受欧美禽流感、航班停运影响,海外引种受限,在产祖代去化可期;2)行业盈利分配博弈,屠宰场持续亏损、养殖端盈利不佳或传导至种鸡环节,推动产能去化 3)种鸡质量不佳行业或不具备大幅换羽条件,预计难以扰动行业产能去化节奏;4)疫情管控加速优化,消费回暖后白鸡需求有望加速提升,生猪预计中期景气度保持相对平稳,亦有望对鸡价形成一定支撑,中期看,祖代至商品代传导
3、周期约 60 周,行业拐点或在行业拐点或在 2023H2 到来到来。长期看,行业盈利中枢向下游消费端延伸,国内禽肉消费尚有较大增长空间,餐饮市场不断扩张,养殖企业布局食品板块具备产业链成本优势,食品转型大势所趋。饲养加工板块:单位盈利水平优势明显,饲养加工板块:单位盈利水平优势明显,“圣泽“圣泽 901”打开打开种鸡国产替代种鸡国产替代新空间新空间。公司一体化布局建立养殖核心优势。1)鸡肉产品盈利鸡肉产品盈利能力行业领先能力行业领先:一方面,公司在上游养殖、屠宰环节市占率领先且持续提升,规模效应显著,叠加运营管理效率改善,公司单位成本优势明显且持续改善;另一方面,基于优秀产品品质与大客户结构等
4、因素,公司鸡肉销售相较行业均价保持明显溢价。价格与成本优势叠加下公司盈利能力保持行业领先。2)“圣泽“圣泽 901”国产替代可期国产替代可期:公司花费十数年培育“圣泽 901”白羽肉鸡配套系,2022 年 6 月首批圣泽901 白羽肉种鸡批量供应,目前海外禽流感频发引种受限问题突出,有望助力公司加快种鸡国产替代节奏,打开业绩增长新空间。食品板块:研发食品板块:研发+产品产品+渠道渠道支撑高成长支撑高成长,发展业绩增长新引擎,发展业绩增长新引擎。公司深加工业务近 5 年平均毛利率达到 25.62%,处于行业领先地位,2017-2021 公司肉制品销量从 10.9 万吨增长至 22.5 万吨,CA
5、GR 达 20%。产品方面,产品方面,研发投入支撑品类不断丰富,有效满足客户多元化需求,叠加产能端加速扩张,推动公司食品板块销售规模快速增长,渠道方面,渠道方面,B 端深度绑定大客户巩固优势,率先布局央厨模式打开预制菜市场、吸收潜在新客户;C 端定位家厨小家电系列,通过爆品打造、品牌建设加速发展,目前已有多个月销千万级大单品,未来有望随线上新零售结构优化与大单品销售额增长迎来爆发。产品与渠道优势形成正向循环,食品板块业绩持续高增长可期。投资建议:投资建议:公司为我国白羽鸡行业龙头,饲养板块降本增效成效显著,“圣泽 901”种鸡国产替代可期,食品板块高成长有望持续,一体化优势助力公司有望获得穿越
6、养殖周期的高成长性。基于我们对白羽鸡周期预期,公司有望在 2023-2024 年上行周期实现盈利提升,我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 4.8/18.5/19.7 亿元,同增 6.1%/288.7%/6.4%,对应 EPS 分别为 0.38/1.49/1.58 元/股,我们认为公司合理市值为 389.4 亿元,对应目标价31.30 元,对应 FY2023 PE 21.07X,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示:鸡肉价格大幅波动风险;禽流感等疫病风险;食品业务扩张不及预期风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元
7、)13,745 14,478 16,439 19,334 20,828 增长率 yoy(%)-5.6 5.3 13.5 17.6 7.7 归母净利润(百万元)2,041 448 475 1,848 1,966 增长率 yoy(%)-50.1-78.0 6.1 288.7 6.4 EPS 最新摊薄(元/股)1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 净资产收益率(%)21.4 4.6 4.79 16.08 15.04 P/E(倍)14.3 65.0 61.32 15.78 14.83 P/B(倍)3.1 2.9 2.9 2.5 2.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 202
8、2 年 12 月 14 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 养殖业 12 月 14 日收盘价(元)23.44 总市值(百万元)29,153.57 总股本(百万股)1,243.75 其中自由流通股(%)98.87 30 日日均成交量(百万股)16.89 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 孟鑫孟鑫 执业证书编号:S0680520090003 邮箱: 相关研究相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%--12圣农发展沪深300 2022 年 12 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
9、声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3493 4219 5742 6324 7493 营业收入营业收入 13745 14478 16439 19334 20828 现金 305 495 1615 1734 2648 营业成本 10954 13217 14898 16159 17601 应收票据及应收账款 745 863 942 1194 1100 营业税
10、金及附加 29 40 40 46 50 其他应收款 11 35 0 47 0 营业费用 216 306 493 580 521 预付账款 108 199 150 260 182 管理费用 226 246 279 329 354 存货 2318 2525 2933 2987 3462 研发费用 74 67 82 97 104 其他流动资产 6 101 101 101 101 财务费用 112 138 181 228 190 非流动资产非流动资产 11436 12825 13566 14834 14837 资产减值损失-32-59-22-41-51 长期投资 48 67 96 126 157 其他
11、收益 57 97 62 64 70 固定资产 10336 10656 11453 12732 12769 公允价值变动收益-1-3-1-1-1 无形资产 255 295 304 313 324 投资净收益 9 34 14 16 18 其他非流动资产 796 1808 1713 1663 1586 资产处置收益 2 0 0 0 0 资产资产总计总计 14929 17044 19308 21158 22329 营业利润营业利润 2168 525 562 2015 2146 流动负债流动负债 5276 6311 8466 8777 8377 营业外收入 5 6 5 5 6 短期借款 1744 350
12、9 4251 5531 3509 营业外支出 56 19 42 48 41 应付票据及应付账款 1476 2214 1945 2567 2348 利润总额利润总额 2117 512 525 1972 2111 其他流动负债 2056 588 2270 679 2521 所得税 76 59 44 112 131 非流动非流动负债负债 131 809 811 813 793 净利润净利润 2042 452 481 1861 1979 长期借款 17 61 62 65 44 少数股东损益 0 4 5 13 13 其他非流动负债 115 748 748 748 748 归属母公司净利润归属母公司净利润
13、 2041 448 475 1848 1966 负债合计负债合计 5408 7120 9277 9590 9170 EBITDA 3181 1765 1651 3302 3541 少数股东权益 1 14 20 32 46 EPS(元/股)1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 股本 1244 1244 1244 1244 1244 资本公积 4259 4270 4270 4270 4270 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4072 4520 4801 5500 6449 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9520 9
14、909 10011 11536 13113 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 14929 17044 19308 21158 22329 营业收入(%)-5.6 5.3 13.5 17.6 7.7 营业利润(%)-49.2-75.8 7.2 258.4 6.5 归属母公司净利润(%)-50.1-78.0 6.1 288.7 6.4 获利获利能力能力 毛利率(%)20.3 8.7 9.4 16.4 15.5 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)14.9 3.1 2.9 9.6 9.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)2
15、1.4 4.6 4.8 16.1 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 3238 1843 2582 1717 4741 ROIC(%)18.4 4.4 4.4 11.7 12.5 净利润 2042 452 481 1861 1979 偿债偿债能力能力 折旧摊销 966 1052 921 1081 1220 资产负债率(%)36.2 41.8 48.0 45.3 41.1 财务费用 112 138 181 228 190 净负债比率(%)18.4 38.6 34.4 39.9 12.6 投资损失-9-34-14-16-18 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 营运资金变动 21
16、 114 1012-1438 1368 速动比率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 106 120 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1205-1782-1649-2335-1206 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 1226 1752 712 1238-29 应收账款周转率 18.4 18.0 18.2 18.1 18.2 长期投资 0 1-29-30-31 应付账款周转率 8.6 7.2 7.2 7.2 7.2 其他投资现金流 21-29-966-1127-1267 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流
17、活动现金流-2896 119-554-544-599 每股收益(最新摊薄)1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 短期借款-912 1764 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.60 1.48 2.08 1.38 3.81 长期借款-201 44 2 3-21 每股净资产(最新摊薄)7.65 7.97 8.05 9.27 10.54 普通股增加 5 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 76 11 0 0 0 P/E 14.3 65.0 61.3 15.8 14.8 其他筹资现金流-1864-1700-556-547-579 P/B 3.1 2.9 2.9 2.5 2
18、.2 现金净增加额现金净增加额-866 178 379-1162 2936 EV/EBITDA 9.7 18.7 19.8 10.2 8.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 12 月 14 日收盘价 WWdYoXtZ9YoWtQ9PaO6MtRoOnPpNiNnMnPkPmNqObRnNxOMYtPrQvPqMrN 2022 年 12 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司简介:深耕白羽肉鸡行业 39 年,产业链龙头优势显著.5 1.1 发展历程:专注发展白羽肉鸡产业链,鸡肉食品双轮驱动发展.5 1.2
19、股权结构稳定,管理团队经验丰富.6 1.3 主营业务:营收增速稳定,利润端随行业周期波动.7 2 行业:布局下延消费,静待周期上行.9 2.1 行业周期:至暗时刻已过,反转曙光在即.9 2.1.1 历史周期概述.9 2.1.2 本轮周期(2020.10 至今):多维共振有望触底反弹.11 2.2 行业趋势:市场规模有望持续攀升,向下游食品端延伸趋势明显.13 3 公司看点:养殖业务实力强,食品业务增速高.17 3.1 产业链:上下游一体化布局,成就双曲线稳健发展.17 3.2 饲养加工板块:瞄准种鸡国产替代大机遇,单位盈利水平优势明显.18 3.3 深加工食品板块:食品业务快速发展,产品+渠道
20、打造增长引擎.21 4 盈利预测.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值及投资建议.26 5 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1:圣农集团发展历程.5 图表 2:圣农发展全产业链布局.6 图表 3:圣农发展股权结构(截至 2022Q3).6 图表 4:2012-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速(百万元,%).7 图表 5:2012-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速(百万元,%).7 图表 6:2012-2022H1 家禽饲养加工行业营收及增速(百万元,%).8 图表 7:2012-2022H1 公司营业收入结构(%).8 图表 8:公司食品加工行业营收及增速(百万元;
21、%).8 图表 9:2017-2022H1 公司毛利率对比(%).8 图表 10:2012-2022Q1Q3 公司费用率水平(%).9 图表 11:2012-2022Q1Q3 公司资产负债率(%).9 图表 12:白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约 60 周左右.9 图表 13:白羽鸡历史周期(单位:元/公斤).10 图表 14:2021 年我国白羽鸡祖代更新品种占比(单位:%).11 图表 15:2020-2022 祖代引种更新量(单位:万套).11 图表 16:全国后备祖代种鸡存栏量(单位:万套).12 图表 17:全国在产祖代种鸡存栏量(单位:万套).12 图表 18:全国部分父母代种鸡
22、存栏量(在产)(单位:万套).12 图表 19:全国部分父母代鸡苗价格(单位:元/套).12 图表 20:白羽鸡各环节盈利情况(单位:元/羽).13 图表 21:猪价、鸡价存在一定关联性(单位:元/公斤).13 图表 22:我国白羽肉鸡市场规模及预测(单位:十亿元;%).14 图表 23:我国白羽鸡消费量及预测(单位:百万吨;%).14 2022 年 12 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:2015-2021 我国白羽鸡出栏量(单位:亿只).14 图表 25:2017-2021 中国人均肉类消费量(按种类)(单位:kg/人).15 图表 26:
23、2021 年中国与部分海外国家人均禽肉消费量对比(单位:千克).15 图表 27:2017-2021 中国畜禽肉类市场各类型占比(单位:%).15 图表 28:中国 Top10 快餐品牌营业门店数量(单位:家).16 图表 29:2016-2021 中国餐饮、快餐、外卖市场规模与渗透率(单位:亿元;%).16 图表 30:2015-2024E 中国白羽鸡肉制品市场规模(单位:十亿元).17 图表 31:肉鸡养殖企业产业链布局情况一览.17 图表 32:白羽鸡龙头公司产业链分布情况.18 图表 33:圣农、春雪、民和整体毛利率对比(单位:%).18 图表 34:圣农、春雪、民和深加工食品毛利率对
24、比(单位:%).18 图表 35:圣农鸡肉产品溢价(单位:元/吨).19 图表 36:2017-2021 圣农前 5 大客户销售额(单位:亿元).19 图表 37:2017-2021 公司商品代鸡屠宰量(单位:亿羽).19 图表 38:2021 中国白羽鸡屠宰市场市占率(单位:%).19 图表 39:2017-2022H1 公司资本性支出(单位:亿元).20 图表 40:2012-2021 公司饲养加工板块成本结构(单位:元).20 图表 41:2014-2022 玉米、豆粕价格(单位:元/吨).20 图表 42:2017-2021 仙坛、圣农养殖单位成本对比(单位:元/吨).20 图表 43
25、:“圣泽 901”种鸡各项指标.21 图表 44:圣农产品矩阵.22 图表 45:公司与麦当劳携手研发麦麦脆汁鸡.22 图表 46:公司爆品“脆皮炸鸡”销量领先.22 图表 47:圣农食品加工厂产能情况一览.23 图表 48:圣农食品 B 端、C 端销售渠道一览.23 图表 49:2017-2021 公司品牌建设投入(单位:万元).24 图表 50:圣农食品与可口可乐联动快闪店.24 图表 51:营业收入预测.25 图表 52:毛利率与费用率假设.26 图表 53:白羽鸡上市公司估值表.26 2022 年 12 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司简
26、介公司简介:深耕白羽肉鸡行业深耕白羽肉鸡行业 39 年,产业链龙头优势显著年,产业链龙头优势显著 1.1 发展历程:专注发展白羽肉鸡产业链,鸡肉食品双轮驱动发展发展历程:专注发展白羽肉鸡产业链,鸡肉食品双轮驱动发展 公司创办历史悠久,公司创办历史悠久,是是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业。公司近 40 年深耕白羽肉鸡行业,凭借独特的一体化产业链优势以及规模效应的显现,不断扩大市场份额,目前已发展为行业龙头。公司源于 1983
27、 年创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场,后于 1992 年成立福建省光泽鸡业有限公司,2003 年福建省圣农集团有限公司成立,圣农发展为其旗下四个子公司之一,2009 年 7 月,圣农成为肯德基战略合作伙伴,同年 9 月,福建圣农发展股份有限公司在深圳交易所 A 股成功上市。公司于 2017 年收购圣农食品,实现“鸡肉食品”双轮驱动发展。公司发展眼光长远,收购圣农食品后,公司业务链条不断延申,从上游养殖、屠宰加工拓展至肉制品深加工领域,启动公司转型步伐,消费属性不断增强,形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。图表 1:圣农集团发展历程 资料来源:公司官网,腾讯新闻,国盛证
28、券研究所 公司业务范围涵盖白羽肉鸡产业链所有环节,2021 年报显示,公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽,市占率接近 10%,已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨,位列全国第一。根据公司“十四五”规划,未来,公司上游肉鸡养殖产能将提升至 10 亿羽,下游食品深加工产能将超 50 万吨,销售额超过 130 亿,同时,公司凭借多年来的良好口碑,深度绑定百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外优质大客户,并在天猫、京东等大型电商平台建立自主的销售渠道,产能规模在业内领先,龙头优势持续彰显。2022 年 12 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:圣
29、农发展全产业链布局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定,管理团队经验丰富股权结构稳定,管理团队经验丰富 公司股权结构公司股权结构稳定,控股股东股权集中稳定,控股股东股权集中。圣农发展主要控股股东为福建圣农控股集团有限公司,持有公司 43.67%的股份;公司创始人兼董事长傅光明先生、公司董事傅芬芳女士以及傅长玉女士三人是本公司实际控制人,其中,傅长玉女士为傅光明先生妻子,傅芬芳女士为二人女儿,三人通过直接、间接的控股方式共持有公司股份约 48.11%。图表 3:圣农发展股权结构(截至 2022Q3)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 12 月 15 日 P.7
30、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 傅芬芳女士 2018 年正式接任公司总经理职位以来对公司管理进行进一步现代化、精细化调整,为公司近年营收增长奠定夯实基础。养殖端实施农业养殖 4.0 体系降本增效,在智能化养殖流程、加强育种、人才培养等方面进行提升;消费端深入食品深加工产业链的延申,丰富深加工肉制品产品矩阵,并着重拓展销售渠道,在巩固公司 B 端优势的同事,不断完善圣农在 C 端渠道的全方位布局,同时大力投资产能建设,在实现产能与产量稳步增长的同时不断做大零售端业务。1.3 主营业务:营收增速稳定,利润端随行业周期波动主营业务:营收增速稳定,利润端随行业周期波动 公司公司营收
31、稳步增长营收稳步增长。2012-2021 年公司业绩稳定增长,十年间营收 CAGR 达到 15.05%,归母净利润 CAGR 达到 76.99%。其中 2012-2018 期间公司业绩受行业行情影响较为明显,营收增速稳定,归母净利润整体随行业景气度波动。2019 年,由于非洲猪瘟爆发导致猪肉供给缺口增大,禽肉行业空前景气,鸡肉产品售价明显提高,公司营收大幅增长,增速达到 26.08%,归母净利润较上年翻倍增长。2020 年起受新冠疫情影响终端消费需求疲软,同时玉米、豆粕等禽类主要原料价格上涨提升行业成本等多种因素,白羽鸡行业步入下行周期,公司依靠降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等
32、优势,尽管业绩增速下滑,但已逐步展现逆势不跌趋势,在2021年实现营收正增长,达到144.78亿元,归母净利润保持正向盈利,达到 4.48 亿元。2022 年上半年行情延续疲弱状态,直至 Q3 鸡价略有回升,2022Q1Q3 公司营收达到 123.53 亿元,同比增长 18%;归母净利润达到 1.92 亿,同比下降 47.83%;其中 Q3 单季度营收为 48.25 亿元,同比增长30.52%;归母净利润达到 2.91 亿,同比增长 210.39%。图表 4:2012-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速(百万元,%)图表 5:2012-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速(百万元,%)
33、资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所 公司主营业务中,养殖加工业务公司主营业务中,养殖加工业务受受周期周期波动影响较大波动影响较大。养殖与鸡肉加工板块目前仍为公司占比最高的业务,2021 年营收占比达到 61.66%,贡献收入 89.28 亿元。从利润端看,该板块受到周期波动影响较大,2022H1 毛利率仅为 0.51%。深加工食品加工食品板块板块快速快速增长、增长、占比持续提升,一定程度占比持续提升,一定程度平衡平衡养殖养殖周期波动周期波动。2017 年公司作价 20.2 亿将圣农食品注入上市,推动公司产业链从上游养殖、屠宰延伸至肉制品深加工领域,且收入
34、稳步提升,营收占比从 2017 年的 22.27%提升至 2021 的 32.09%,达到 46.46 亿元。深加工板块利润受周期波动影响较小,在 2020/2021 行业低迷阶段仍然保持 27%/17%的毛利率。公司近年来持续深耕深加工板块,加大了产品研发投入,通过进驻沃尔玛等大型连锁超市、开通线上零售平台等推动 C 端业务成长,食品板块收入和毛利率快速增长,预计随着食品业务占比持续提升,公司营收与利润将进一步稳定,在一定程度上平衡养殖周期波动。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800营业收入(亿元)yoy-10000%-80
35、00%-6000%-4000%-2000%0%2000%-00300040005000归属母公司股东的净利润(百万元)yoy 2022 年 12 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:2012-2022H1 家禽饲养加工行业营收及增速(百万元,%)图表 7:2012-2022H1 公司营业收入结构(%)资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所 图表 8:公司食品加工行业营收及增速(百万元;%)图表 9:2017-2022H1 公司毛利率对比(%)资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:i
36、find,国盛证券研究所 在整体在整体盈利盈利水平水平上上,公司销售净利率/销售毛利率随周期波动趋势明显,于 2019 年行业空前景气时期达到高位,近两年受行业下行周期影响,产业链各环节亏损明显,该指标下降幅度较大,2021/2022Q3 公司销售净利率分别为 3.12%/1.58%,销售毛利率分别为 8.71%/7.47%。费用端费用端控制较好,控制较好,重视重视品牌建设与研发投入品牌建设与研发投入。近年来公司推进实施精细化管理,期间费用率保持相对稳定。细分来看,2021/2022Q1-Q3 公司销售费用率分别为 2.11%/2.17%,管理费用率为1.70%/1.74%,财务费用率为0.9
37、5%/0.95%,研发费用率为0.46%/0.61%。销售费用率自 2017 年圣农食品注入后略有提升,主要用于深加工业务市场拓展,未来随品牌力提升以及销售规模扩张,销售费用率仍有优化空间。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000家禽饲养加工行业 yoy100%100%100%100%100%78%74%71%65%62%62%22%26%29%30%32%30%6%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家禽饲养加工行业食品加工行业其他业务收入0%5%10%15%20%25%30%
38、35%40%45%50%050002500300035004000450050002002020212022H1食品加工行业 yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1整体食品加工行业家禽饲养加工行业 2022 年 12 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:2012-2022Q1Q3 公司费用率水平(%)图表 11:2012-2022Q1Q3 公司资产负债率(%)资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所
39、2 行业:布局下延消费,静待周期上行行业:布局下延消费,静待周期上行 2.1 行业周期:行业周期:至暗时刻已过,至暗时刻已过,反转反转曙光在即曙光在即 白羽肉鸡行业具有白羽肉鸡行业具有较较强周期属性强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡父母代肉种鸡商品代鸡”三个代际。每套祖代鸡大约可产 45 套父母代肉鸡,而每套父母代肉鸡约可产 110 套商品代鸡苗,扩繁比例达到 1:4950。从祖代引种到商品代出栏至少需要14 个月(60 周)左右,因此引种祖代鸡影响 27 周后父母代鸡苗产量,影响 54 周后商品代鸡苗产量,从而影响 60 周后商品代肉鸡供给量,其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽
40、肉鸡价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。图表 12:白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约 60 周左右 资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所 2.1.1 历史周期概述历史周期概述 我国白羽鸡行业自 2012 起至今供经历 5 轮周期,最短持续 15 个月,最长持续 45 个月。0%1%2%3%4%5%20021销售费用营业总收入(%)管理费用营业总收入(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售毛利率(%)销售净利率(%)祖代父母代商品代后备祖代海外引种海外引种在产祖代2424周周产蛋产蛋4040-4040周周后备父母代淘汰淘汰产蛋产蛋40
41、40-4040周周在产父母代2424周周淘汰淘汰商品代鸡苗孵化孵化3 3周周孵化孵化3 3周周6 6周周出栏出栏可能存在强制换羽可能存在强制换羽 2022 年 12 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:白羽鸡历史周期(单位:元/公斤)资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,公开资料整理,国盛证券研究所 第一轮(第一轮(2012.2-2013.4)-共持续 15 个月,白羽鸡价格波动区间为 6.78-9.91 元/公斤:2012 年初受下游餐饮业景气带动,叠加白鸡价格季节性波动(白鸡通常在 3 月、8 月、11-12 月表现景气),白羽肉鸡价格保持上行
42、趋势,在 2012 年末达到峰值。2012 年 11月末,“速生鸡”事件爆发,消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显,然而此时行业供需关系尚未受到较大影响,鸡价仍然保持高位;直至 2013 年 3 月爆发的 H7N9 禽流感使禽类养殖行业受到重创,供需双向影响,白鸡价格迅速下滑。第二轮(第二轮(2013.4-2015.10)-共持续 31 个月,白羽鸡价格波动区间为 5.29-10.41 元/公斤:2013 年 6 月,H7N9 禽流感疫情消散,行业需求回暖,白鸡价格开始上涨。2014 年初,多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立,行业逐渐步入集约化模式,叠加2013 年行业亏损影响,20
43、14 年多家中小养殖场纷纷减量甚至停产,仅大型龙头公养殖数量处于增长。2014 年 7 月 8 日,商务部公布对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴“双反”关税限制白鸡进口,供给持续减少,叠加“双节”季节性白鸡需求增加,白鸡价格于 2014 年 8 月达到峰值。然而,由于 2013 年祖代鸡引种量达到历史高位 154 万套,经过 14 个月养殖周期,影响 2015 年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩;叠加 2013-2015年国内宏观经济持续面临下行压力,2013-2014 连续两年鸡肉消费量负增长,供需双重压力影响白鸡价格于 2015 年 10 月跌至谷底。第三轮(第三轮(2015.10-2017.
44、2)-共持续 17 个月,白羽鸡价格波动区间为 4.21-9.74 元/公斤:在第二轮周期中,受中国白羽肉鸡联盟成立、行业自律加强影响,2014 年我国祖代鸡引种量下降至 119 万套;2014-2015 年持续进行的“双反”政策叠加美国、法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关,进口限制加剧,2015 年引种量锐减至 72 万套,产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于 2016 年 3 月迅速上涨至峰值。随着引种量减少、养殖成本(饲料原材料)下降、加之白羽肉鸡养殖行业之前多年维持低迷,2016 年初养殖行情出现反弹,为紧抓行业上升时机,业内增加养殖量、强制换羽等行为不断增长,导致 2016Q3-
45、2017 年初商品代肉鸡产能过剩;叠加 2016 年年底与 2017 年 2 月几轮 H7N9禽流感爆发,白鸡需求减少,鸡价持续下跌,于 2017 年初跌至历史低点。第四轮(第四轮(2017.2-2020.10)-共持续 45 个月,白羽鸡价格波动区间为 4.44-13.12 元/2022 年 12 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公斤:2015年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位,2015-2018年分别为72/65/68.71/74.54万套,供给端持续缩短;2018 年末起,受非瘟影响,生猪行业供给缩短,猪鸡替代逻辑加强,白鸡需求骤增,供需双向驱
46、动,行业迎来四轮周期中时间跨度最长、涨幅最大的高景气周期,鸡价于 2019 年末达到新一轮历史高位。受行业景气度带动,2019 年起祖代鸡更新量大幅反弹,禽类养殖规模空前增长,然而随着猪肉供给恢复、猪价下调,鸡肉替代效应减弱,2019 年底白鸡价格出现回落;同时 2020 年 2 月新冠疫情影响整体宏观经济与消费,2020 年 2 月白鸡价格断崖式下跌至 4.44 元/公斤。2.1.2 本轮周期(本轮周期(2020.10 至今):多维共振有望触底反弹至今):多维共振有望触底反弹 短期供需支撑鸡价回暖,行业盈利有所改善,周期反转有望在短期供需支撑鸡价回暖,行业盈利有所改善,周期反转有望在 202
47、3H2 到来到来。海外引种受阻海外引种受阻:2022 年 4 月以来美国、欧洲等多个国家爆发禽流感,叠加新冠疫情海外航班停航影响,祖代鸡引种受阻。目前我国主要祖代鸡品种为美国的安伟捷AA+、罗斯 308 和利丰,新西兰科宝(新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题,中国已于2021 年 3 月禁止进口),国内自繁品种圣泽 901 等。当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求,海外引种依赖性较大(占比达到 89.44%);同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态,因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题或导致我国祖代引种更新量大幅下降。2022 年中国 5-7 月国外祖代进口暂停,
48、8-9 月少量恢复、但受航班影响进口量减少,10 月引种为 0,11 月以后引种情况存在不确定性(根据涌益咨询估计,11 月引种仅有科宝 0.8 万套,12 月仅有科宝 3.2 万套与利丰 2 万套),2022 年 1-10 月更新量仅为 73.13 万套,同比下滑29.27%,祖代鸡供给缺口已经形成。图表 14:2021 年我国白羽鸡祖代更新品种占比(单位:%)图表 15:2020-2022 祖代引种更新量(单位:万套)资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 资料来源:涌益咨询,国盛证券研究所 产能逐步去化产能逐步去化,后备祖代后备祖代存栏存栏减少:减少:由于上一轮周期为十年来历时
49、最长、景气度最高的周期,行业在高位鸡价刺激下持续扩产,2019-2021 年祖代引种更新量(分别为 122 万套、100 万套、124 万套)、父母代存栏量持续高位。本轮周期自 20 年下半年起,由于市场供给充足而需求低迷,行业进入漫长的磨底与产能去化阶段。从生产周期看,通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右,后备祖代或在 2022Q4起显著去化,预计祖代去化影响有望在 2023 年传导至父母代环节,进而于 2023 年下半年传导至商品代环节。目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位,静待祖代引种问题向下传导,同时从父母代鸡苗价格看,近期价格上涨趋势明显,亦体现行业对后续行业种鸡供给减少担忧。3
50、3.97%25.82%25.04%10.56%4.61%科宝艾维茵AA+利丰圣泽901罗斯30802468月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022 2022 年 12 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:全国后备祖代种鸡存栏量(单位:万套)图表 17:全国在产祖代种鸡存栏量(单位:万套)资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 图表 18:全国部分父母代种鸡存栏量(在产)(单位:万套)图表 19:全国部分父母代鸡
51、苗价格(单位:元/套)资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 产业链盈利分配博弈产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化或将进一步推动产能去化:行业利润在种鸡场、养殖场、屠宰场之间进行分配。2020-2021 年行业处于低迷阶段,种鸡场与养殖场经历由盈转亏,今年下半年以来养殖场小幅盈利、种鸡场由亏转盈,鸡苗、毛鸡价格持续走高,而下游屠宰场自 2020 年底至今持续亏损,亏损状态下社会屠宰场难以承受上游高位鸡苗、毛鸡价格,亏损将自下而上传导至种鸡与养殖环节,进一步推动上游产能去化。575851 4 7 10 13
52、16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220222002020200147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522022200202020000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220222002020200147 10 13 16 19 22 25 2
53、8 31 34 37 40 43 46 49 522022200202021 2022 年 12 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 种鸡质量不佳种鸡质量不佳,生产效率降低,生产效率降低:目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂、瘫腿等疾病情况仍较为严重,种鸡质量不佳,养殖效率下滑。种鸡的换羽需要经历缺水、短粮、少光的恶劣环境,如果种鸡本身质量较差,则在换羽过程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题,因此当前行业不具备大幅换羽的条件,进一步限制供给增长。后疫情时代后疫情时代需求端需求端逐步逐步回暖回暖:2022 年
54、 Q2 以来需求端餐饮逐步恢复,Q3 开学季、双节等肉类消费旺季支撑下,毛鸡价格呈现稳中小幅上涨趋势,行业盈利有所改善。近期疫情管控政策不断优化,需求持续恢复,对鸡价形成进一步上涨支撑。猪鸡共振有望:猪鸡共振有望:猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点,2022 年 4月中旬以来生猪养殖行业进入景气上行周期,预计 2023 年仍可保持相对高景气,亦有望对鸡价形成一定支撑。图表 21:猪价、鸡价存在一定关联性(单位:元/公斤)资料来源:ifind,国盛证券研究所 2.2 行业趋势:市场规模有望持续攀升,向下游食品端延伸趋势明显行业趋势:市场规模有望持续攀升,向下游食品端延伸趋势明显 市
55、场规模有望超千亿市场规模有望超千亿。白羽鸡行业主要分为养殖端与消费端,其中消费端主要是直接销售肉鸡或进一步深加工至肉制品。根据弗若斯特沙利文数据,2019 年国内白羽肉鸡市场规模达到 831 亿元,消费量达到 770 万吨,2015-2019 年市场规模复合增速为 4.7%,0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00024681012142015-06-19 2016-04-22 2017-03-03 2017-12-29 2018-11-02 2019-09-06 2020-07-10 2021-05-07 2022-03-04主产区平均
56、价:白羽肉鸡全国平均出场价:生猪图表 20:白羽鸡各环节盈利情况(单位:元/羽)资料来源:Wind,国盛证券研究所-10-50510养殖利润:毛鸡屠宰利润:毛鸡养殖利润:父母代种鸡 2022 年 12 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费量复合增速为 0.3%。2018 年起受益于非洲猪瘟,白羽鸡肉对猪肉形成替代,需求猛增;同时随着出栏量持续增加,白羽鸡供给稳定,沙利文预计 2024 年白羽肉鸡市场规模将达到 1342 亿元,消费量达到 1080 万吨。图表 22:我国白羽肉鸡市场规模及预测(单位:十亿元;%)图表 23:我国白羽鸡消费量及预测(单位:
57、百万吨;%)资料来源:山东凤祥招股说明书,弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:山东凤祥招股说明书,弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 图表 24:2015-2021 我国白羽鸡出栏量(单位:亿只)资料来源:观研天下,国盛证券研究所 我国人均禽肉消费量仍显著低于发达国家我国人均禽肉消费量仍显著低于发达国家。据 OECD 数据,近五年来,我国禽肉消费量整体呈上升趋势,人均禽肉消费量由 2017 年的 11.77 千克上涨至 14 千克。然而禽肉市场较发达国家仍有一定差距,2021 年同期美国人均消费超过 50 千克,同为东亚国家的日本与韩国人均消费则分别为 17.8 千克与 18.8 千克。对比
58、发达国家,目前我国禽肉消费仍处低位,未来有较大提升空间。69.2645865.583.191.7103.2114.3124.8134.2-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模(十亿元)YoY(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012白羽鸡消费量(百万吨)YoY(%)0070200021白羽鸡出栏量(亿只)2022 年 12
59、月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:2017-2021 中国人均肉类消费量(按种类)(单位:kg/人)图表 26:2021 年中国与部分海外国家人均禽肉消费量对比(单位:千克)资料来源:OECD,国盛证券研究所(注:标注数据为禽肉人均消费量)资料来源:OECD,国盛证券研究所 白羽鸡白羽鸡消费消费市场市场想象空间较大想象空间较大,我们认为其成长逻辑主要来源于以下三个方面:,我们认为其成长逻辑主要来源于以下三个方面:1)成本优势成本优势:白羽鸡具备料肉比低、生长速度快、繁殖成本低的优势。从料肉比来看,白鸡料肉比约为 1.7-1.8:1,远低于黄羽
60、肉鸡(2.5:1),肉鸭(2.2-2.8:1),生猪(2.5-3:1),羊肉(3.5:1),牛肉(3.8:1),换而言之,每生产一公斤肉,白羽鸡较其余肉类节省至少20%左右的粮食。从生长速度看,商品代白羽鸡培育期仅需 42-45 天,而黄羽鸡出栏则至少需要 65-74 天、商品猪需要 150-180 天。白羽鸡已成为生产成本最低的主要肉类产品,而这一优势助力白羽鸡逐渐超越黄羽鸡成为我国第一大类鸡肉产品、并将持续支持白羽鸡挑战其余畜禽肉类市场,根据农业部数据,2021 年白羽鸡产量达到 1430 万吨,占全国鸡肉总量 52%,占全部畜禽肉类的 10%,未来仍有望持续增长。2)健康需求逐步改变肉类
61、消费结构健康需求逐步改变肉类消费结构:白羽鸡作为典型的白肉,相较猪肉、牛肉等红肉具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量“一高三低”的特性;而在鸡肉中横向对比,近年来在年轻健身群体中尤为流行的鸡胸部分肉产品大多数采用白羽鸡。我国肉类消费长期呈现猪肉占据超半成的局面,然而随着居民日益增长的健康饮食需求推动禽肉消费量不断上涨,目前猪肉占比整体呈下降趋势,禽肉占比则不断攀升(由 2017 年的 21.85%上涨至 2021 年的 28.41%),禽肉有望逐步取代猪肉市场空间,利好以白羽鸡为代表的高营养价值白肉市场。图表 27:2017-2021 中国畜禽肉类市场各类型占比(单位:%)资料来源:OECD
62、,国盛证券研究所 3)快餐连锁发展继续推升上游白鸡需求快餐连锁发展继续推升上游白鸡需求:餐饮连锁化进程加速+外卖业增长带动白鸡深加工消费需求提升。随着我国经济水平的提升,消费在居民开支中占比不断提升,餐饮市场规模持续扩大,2010 年全国11.7712.3214.0214.0253035200202021牛肉猪肉禽肉羊肉1417.818.830.550.800中国日本韩国英国美国人均禽肉消费量(千克)8.22%8.41%10.30%10.87%10.57%64.26%63.09%55.11%52.97%54.22%21.85%2
63、2.78%28.11%29.33%28.41%5.66%5.73%6.49%6.83%6.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021羊肉禽肉猪肉牛肉 2022 年 12 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 餐饮收入 1.76 万亿,到 2021 年增长到 4.69 万亿,年复合增长率为 9%。同时,由于餐饮供应链的优化和门店管理能力提升等因素,连锁餐饮店运营效率提高,肉鸡类快餐店门店数量不断扩张,截至 2021 年 6 月,GeoQ 数据排名前十的快餐店中,共有 5 家快餐店以肉鸡类食品
64、为主,其余 5 家亦提供肉鸡类相关产品。根据2021年中国连锁餐饮行业报告,2018-2020年我国餐饮连锁化率从12.8%增长至15.0%,然而该数据仍远低于美国的 54%和日本的 49%,未来有较大幅度的提升空间。连锁餐饮企业对标准化程度较高的餐饮半成品需求较大,白羽鸡主要以销售鸡腿、鸡胸肉、鸡翅部位为主,是炸鸡、汉堡等快餐的主要原材料,具有肉质多、生长快、成本低的特点,已成为肉鸡类连锁餐饮企业的首选。而随着互联网兴起、居民逐步提升的时效性需求与疫情带来的“宅经济”,餐饮消费场景从家庭转移至线上外卖为大势所趋,2021 年我国外卖市场规模达到 8117 亿元,渗透率达到 17.31%,华莱
65、士、正新鸡排、叫了个鸡等中式快餐快速学习西式快餐品牌模式迅速崛起,乘着外卖东风抢抓消费风口,带动对鸡肉及鸡肉深加工食品的需求。图表 28:中国 Top10 快餐品牌营业门店数量(单位:家)品牌品牌 门店数量门店数量 华莱士 16669 肯德基 8500 麦当劳 4705 必胜客 2769 德克士 2221 尊宝披萨 1995 N 多寿司 1589 汉堡王 1397 老乡鸡 1103 阿香米线 649 资料来源:GeoQ 数据,国盛证券研究所 图表 29:2016-2021 中国餐饮、快餐、外卖市场规模与渗透率(单位:亿元;%)资料来源:智研咨询,前瞻产业研究院,远瞩咨询,国盛证券研究所 深加工
66、预制菜模式助力白鸡消费发展新场景。预制菜是指用农畜禽渔作为原料,调味品作为辅料,在中央厨房集中生产包装后的成品或半成品,包括即食、即热、即烹、即配等类型。其销售渠道分为 B 端(面向餐饮企业、团餐、食堂销售,以即烹、即配为主)和 C 端(面向消费者,以即食、即热为主)。近年来随着国家出台政策对0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500000002500030000350004000045000500002001920202021餐饮市场规模(亿元)快餐市场规模(亿元)外卖市场规模(亿元)快餐渗透率(%)2022 年
67、12 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “中央厨房+冷链配送”的支持加码,2014 年起随着外卖市场快速发展,深加工 B端渗透率快速提升,2020 年疫情催化 C 端增长也明显提速。对比外卖,预制菜不仅具有外卖方便快捷的属性,更在健康美味、操作体验感等方面更胜一筹,更具性价比。深加工行业有望受 B 端和 C 端需求高增长的催化,行业空间有望快速扩容,持续保持高速成长,助力以白羽肉鸡为代表的肉类产品发展新消费场景。布局一体化布局一体化或或成趋势成趋势。一方面,随着加工肉制品需求的不断增长,白羽鸡深加工肉制品市场规模持续扩大,而养殖企业在成本端较下游食品企业
68、天然具备原材料优势;另一方面,由于白羽肉鸡行业具有较强周期属性,鸡价、养殖企业营收均受周期波动影响,布局食品深加板块有利于公司在行业下行周期仍然保持盈利韧性。近年来,圣农发展、民和股份、仙坛股份等白羽鸡养殖企业纷纷向产业链下游延伸。圣农发展鸡肉销售额占比5 年来增幅达到 23.38%,旗下在售加工产品超过 50 种,涵盖上游冻鲜分割生鸡肉、下游熟食、半成品、AB 包,浇头、汤品和馅料类等,成功打造“嘟嘟翅”等网红单品;仙坛股份 2021 年食品板块营收占比超 9 成,其鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品(骨肉相连、仙脆鸡排等)为主;黄羽鸡行业龙头温氏股份也以温氏佳味布局下游食
69、品端。养殖龙头转型消费市场,以期逐步摆脱周期性影响、完成从股到股的转变,一体化成为大势所趋。图表 30:2015-2024E 中国白羽鸡肉制品市场规模(单位:十亿元)图表 31:肉鸡养殖企业产业链布局情况一览 资料来源:山东凤祥招股书,弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所 3 公司看点:养殖业务实力强,食品业务增速高公司看点:养殖业务实力强,食品业务增速高 3.1 产业链:上下游一体化布局,成就双曲线稳健发展产业链:上下游一体化布局,成就双曲线稳健发展“纵横循环经济产业链”成就核心竞争优势“纵横循环经济产业链”成就核心竞争优势。公司建立了集饲料加工、种源培育、
70、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡纵向主产业链布局,横跨农牧产业、食品、冷链物流、投资、能源/环保、配套产业、兽药疫苗七大产业,是目前全球白羽肉鸡行业最完整配套产业集群,在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一,世界第七。上游祖代种鸡自主培育,打破我国种源完全依赖进口的局面,目前公司种源数量已自给有余;下游加速发展食品深加工,品牌影响力逐渐延伸至终端消费,并进一步进军兽药疫苗行业,全产业链发展助力公司实现对肉鸡产业资源综合高效利用的循环经济生产模式,实现产品“优质、可控、可靠、可追溯”的高品质性,保障各环节生产环环相扣稳定产量,闭环管理有效实现疫
71、病防控,增强对上下游市场波动的抗风险能力。一体化一体化有效稳定有效稳定公司的盈利能力公司的盈利能力。相较行业内多数生产经营环节较为分散的公司,圣农00702015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2022 年 12 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发展的全产业链覆盖可有效减少单一环节(包括饲料、祖代引种、鸡苗等)市场波动对整体盈利的影响,有利于实现公司按管理计划对各个环节成本的把控,同时通过深耕深加工食品熨平养殖周期波动。同时随近年来公司深加工食品占比不断提升,整
72、体毛利率逐渐趋于稳定,受养殖周期影响逐渐减小,深加工食品板块近 5 年平均毛利率达到25.62%,显著优于同行。图表 32:白羽鸡龙头公司产业链分布情况 资料来源:ifind,国盛证券研究所 图表 33:圣农、春雪、民和整体毛利率对比(单位:%)图表 34:圣农、春雪、民和深加工食品毛利率对比(单位:%)资料来源:ifind,国盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所 3.2 饲养加工饲养加工板块:瞄准板块:瞄准种鸡种鸡国产替代大机遇,国产替代大机遇,单位盈利水平单位盈利水平优势明显优势明显 公司公司饲养加工饲养加工板块具备较强单位盈利水平优势板块具备较强单位盈利水平优势。1)溢价水
73、平溢价水平:产品议价能力优于行业。公司依靠自繁自养全配套全产业链建立了可靠的全程食品安全追溯体系,优异的鸡肉品质与有保障的食品安全,为公司与国际知名高要求、高标准的优质客户开展长期合作提供可靠基础。公司曾是 2008 年北京奥运会、2010年上海世博会、2010 年广州亚运会、2011 年深圳大运会、2015 年首届青运会、2016 年杭州 G20 峰会与 2017 年厦门金砖会议指定的鸡肉供应商,深度绑定百胜中国、肯德基、麦当劳、宜家等大客户,海外供应延伸至日本火腿、日本永旺企业、韩国乐天、LG 集团等日韩大型企业。公司 2021 年前 5 大客户销售额达到 50.61 亿元,占比 34.9
74、6%,稳定的大客户与高品质鸡肉产品使得公司鸡价较市场平均鸡价具备较强溢价优势,公司鸡肉产品平均溢价超过 600 元/吨,我们认为公司有望凭借高溢价水平攫取超额利润,成功穿-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1圣农发展春雪食品民和股份-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022H1圣农发展春雪食品民和股份 2022 年 12 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 越周期,进一步巩固龙头地位。图表 35:圣农鸡肉产品溢价(单位:元/
75、吨)图表 36:2017-2021 圣农前 5 大客户销售额(单位:亿元)资料来源:ifind,中国畜牧业协会禽业分会,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2)产能规模产能规模:肉鸡养殖产能超 6 亿羽,屠宰产能全国第二,新产能建设稳步推进。公司产能位于亚洲第一,世界第七,截至 2021 年,公司拥有 371 座现代自动化养殖场,9 座饲料厂,10 座自动化肉鸡加工厂,年白羽肉鸡养殖产能已超过 6 亿羽,年屠宰量不断提升,从国内竞争格局来看,2021 年公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达到 8.12%,位列第二。2022 年上半年实现资本性支出 10.21 亿元,在光泽县、浦城县
76、、政和县等地新建一批种肉鸡养殖场、饲料厂、孵化场、肉鸡加工厂等项目,截至 2022 年 6 月 30 日,政和县“年产 6000 万羽肉鸡工程及配套工程”项目第一阶段 3000 万羽工程已全面投产,第二阶段 3000 万羽工程已完工;光泽县肉鸡加工六厂已顺利投产,拥有两条加工能力1.35 万羽/小时的生产线,预计年加工肉鸡 9600 万羽。未来按照公司“十四五”战略,公司将持续通过投资设立肉鸡产业并购基金扩大产能,预计目标达到 10 亿羽,市场份额有望进一步提升。图表 37:2017-2021 公司商品代鸡屠宰量(单位:亿羽)图表 38:2021 中国白羽鸡屠宰市场市占率(单位:%)资料来源:
77、圣农 2021 年度业绩发布会,国盛证券研究所 资料来源:饲料行业信息网,国盛证券研究所 8000900020005000-1500-00溢价(元/吨)(右轴)圣农鸡肉单价(元/吨)市场鸡肉单价(元/吨)33%34%35%36%37%38%39%40%00200202021前5大客户销售额(亿元)前5大客户销售额占比(%)(右轴)3.84.54.34.54.95.2000202021屠宰量(亿羽)10.33%8.
78、12%5.76%5.46%3.40%3.22%63.71%禾丰股份圣农发展正大集团新希望耘垦牧业益客食品其他 2022 年 12 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:2017-2022H1 公司资本性支出(单位:亿元)图表 40:2012-2021 公司饲养加工板块成本结构(单位:元)资料来源:公司公告,圣农 2021 年度业绩发布会,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3)成本控制成本控制:成本优势突出且持续优化。受益于上游养殖、屠宰环节市占率行业领先且持续扩张,规模效应显著,叠加精细化管理能力加强,公司单位成本呈现下降趋势。
79、2014-2021 年公司养殖端生鸡肉单位成本从10322元/吨下降至 8060 元/吨,降幅达到21.92%。其中 2014-2019 年呈逐年下降态势,2020-2021 年受玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨影响,公司鸡肉单位成本有所上涨,而相较同期原材料玉米、豆粕涨幅分别达到45.29%、21.59%,公司鸡肉单位成本仅上涨 12.6%,充分体现公司运营效率改善能力,一定程度中和原材料价格上涨的冲击,成本较可比公司仍然存在优势。图表 41:2014-2022 玉米、豆粕价格(单位:元/吨)图表 42:2017-2021 仙坛、圣农养殖单位成本对比(单位:元/吨)资料来源:ifind,国
80、盛证券研究所 资料来源:ifind,国盛证券研究所 将成本拆分后,我们认为公司内部管理降本增效主要体现在以下几个方面:一体化封闭管理降低采购成本:受益于公司产业链高度一体化,饲料、父母代和商品代鸡苗、兽药疫苗的采购成本持续减少。饲料端使用替代原料优化饲料配方,降低原料涨价冲击;同时 2019 年公司成功研发祖代种鸡 SZ901,有效保障上游稳定供应,目前已实现自给有余,进一步降低祖代鸡采购成本,每套圣泽 901 种鸡饲料可节省 13.32 元。借助 SZ901 品质优势,2021 年公司创下历史最佳养殖水平,单羽养殖成本同比下降 0.09 元,欧洲效益指数同比提升 23.2;在肉鸡加工环节,每
81、吨产品生产成本同比下降 6.42 元,出成率同比提升 0.39%。随着公司祖代、父母代、商品代的更替进程加快,未来有望持续增加养殖效率、降低采购成本。规模扩张摊销折旧成本:公司产能不断扩张,2012-2021 年鸡肉产量从 37.26 万吨上涨至 106.39 万吨(涨幅 185.53%),销量从 36.73 万吨上涨至 105.55 万吨(涨幅 187.37%),规模效应逐渐展现,电费、折旧成本逐步摊销。农业养殖 4.0 优化生产流程,降低人工、管理成本:公司持续推进生产自动化,管理智能化,食品安全系统化,环保、消防标准化,进一步减少用工,实现单人管理-15%-10%-5%0%5%10%15
82、%20%25%30%35%02468002020212022H1资本性支出(亿元)YoY(%)020004000600080002004006008000电费折旧人工其他原材料(右轴)鸡肉单位成本(右轴)0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0005000250030003500现货价:玉米现货价:豆粕020004000600080004000200202021仙坛养殖单位成本(元
83、/吨)圣农养殖单位成本(元/吨)2022 年 12 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 鸡舍数量提升、年饲养数量提升。2012-2021 年公司人工单位成本从 841 元/吨下降至 761 元/吨,管理费用率由 1.9%下降至 1.7%,人效大幅提升。圣泽圣泽 901 外销快速推进,外销快速推进,打破种源依赖,国产替代打破种源依赖,国产替代机遇广阔机遇广阔。公司花费十数年培育“圣泽 901”白羽肉鸡配套系,于 2019 年成功组织生产,并于 2021 年 12 月 1 日获得农业农村部批准,取得对外销售资格;2022 年 6 月首批圣泽 901 白羽肉种鸡
84、批量供应,9.6万套父母代种鸡雏正式启运。目前公司年产父母代种鸡 1000 万套,2022 年底将具备年1750 万套的供应能力,预计公司“十四五”规划期间父母代种鸡将完全满足国内市场需求。根据公司数据,SZ901 父母代种鸡产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高,商品代肉鸡增重快、产肉多、饲料转化效率高,同时抗病能力强、本土适应强,综合能力整体优于进口品种。截至 2021 年底,公司累积推广父母代种鸡 1000 万套,商品代肉鸡 10亿羽,国内市占率达到 10%,排名国产自繁品种首位;预计本次 2022 欧美禽流感海外引种受限将为圣泽 901 推广提供进一步机会,按公司“十四五”规划,十四五年
85、末市占率有望达到 40%,种源突破有望支撑公司抢占产业链上游市场,成为公司又一核心利润增长点。图表 43:“圣泽 901”种鸡各项指标 圣泽圣泽 901 国外品种国外品种 64 周累计合格种蛋(枚)181 178 0-64 周耗料量(公斤)58.62 61.09 料蛋比(克/枚)323 342 64 周节省饲料(公斤)3.33/生产周龄 64 周 64 周 累积合格蛋/26 周入舍母鸡 181 178 孵化率 86.20%85.40%健雏/26 周入舍母鸡 156 152 健雏差异(只)4 0 资料来源:圣农 2021 年度业绩发布会,国盛证券研究所 3.3 深加工食品板块:食品业务快速发展,
86、产品深加工食品板块:食品业务快速发展,产品+渠道打造增长引擎渠道打造增长引擎 产品矩阵不断丰富产品矩阵不断丰富。公司 2017 年将圣农食品注入体内,上游以为冻、鲜分割生鸡肉为主,下游深加工以鸡肉为主原料,拓展牛羊肉制品,先后开发灌肠类、水煮类、碳烤类、腌制调理类、油炸类、蒸烤类、酱卤类、组合类 8 大系列千余种产品,按销售渠道分为B 端和 C 端,面向 B 端快餐公司生鲜超市等大客户的产品以半成品熟食为主,面向 C 端消费者的产品以即食、即热的空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧场产品、四度-全系列六大系列为主。2022 年 12 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末
87、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44:圣农产品矩阵 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 产品研发实力强,新品持续推出产品研发实力强,新品持续推出。公司先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心,拥有各类专业研发人才 130 余人,并斥资数千万元购置各类实验设备 40 多套,涵盖肉类加工的各个工艺环节。团队内厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历,定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味,为下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。截至 2021 年底,公司研发新品已近 350 款,新品转化率不断提升,2021 年产品转化 58 个,增长 200%,新品销售额 9.07
88、亿,2014-2021 年新品销售年复合增速约达 29%。此外,公司福建农林大学、福州大学等高校加强科研共建,逐年增加科研经费投入,研发费用由 2018 年 3663 万增长至 2021 年 6711 万。研发成果与渠道深度绑定,B 端携手大客户共同研发高质量高附加值的产品,公司与麦当劳合作研发的“麦麦脆汁鸡”上市以来火爆程度居高不下,预计与大客户共创价值产品为未来合作重点方向;C 端成功打造自主品牌千万级大爆品,新品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”成功实现单月销售额破千万、市场认可度极高,以家内全场景、轻烹即食的产品理念定位目标人群,持续关注消费者需求,全方位加速新品培养,开启爆品打造策略。图表 4
89、5:公司与麦当劳携手研发麦麦脆汁鸡 图表 46:公司爆品“脆皮炸鸡”销量领先 资料来源:网络图片,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 产能稳步扩张贡献增长潜力产能稳步扩张贡献增长潜力。截至 2022H1,公司目前已建成投产 9 家加工厂(共有产能 32.84 万吨),2 家在建加工厂(预计产能 9.6 万吨),1 家计划建造加工厂(设计产能3 万吨),已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。产能稳步扩张为公司贡献规模化量产优势,2017-2021 年公司肉制品销量从 10.9 万吨增长至 22.5 万吨,CAGR 达到 20%。公司在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪
90、肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务,目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺,且生产线设计灵活,不断提升的自动化生产能力可以生产各类中西式产 2022 年 12 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品,并可以随时满足客户临时性波动需求,当需求旺盛时,可以增加生产能力,以满足需求的增长,具备灵活应对的能力。图表 47:圣农食品加工厂产能情况一览 食品工厂食品工厂 投产日期投产日期 设计产能设计产能(万吨万吨)主要加工产品主要加工产品 食品一厂(包括华上食品生产基地)2003.11 1.8 对日出口热加工油炸/碳烤/烘
91、烤产品 食品二厂 2010.8 3 成型油炸/灌肠/裹粉/丸子/调理产品,水晶包/挞皮等面点产品 圣农食品福州分公司 2013.4 未披露 食品三厂 2013.7 3.6 油炸/蒸烤/炭烤类产品 食品四厂(江西圣农食品一厂+二厂)一厂 2013.10,二厂2021.10 8.68 油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/调理品/调理包类产品 食品五厂 2015 3.12 灌肠类产品 食品六厂 2017.8 4.8 4 条成型油炸类、蒸烤类、裹粉油炸类生产线 食品七厂 2020.9 4.92 3 条中式调理包生产线,2 条油炸产品生产线 食品八厂 2021.3 3 5 条油炸、蒸煮、蒸烤等全熟类产品生产线 食品
92、九厂(在建)未来 1-2 年 4.8 10 条美乐鸡块等系列产品生产线 食品十厂(在建)未来 2-3 年 4.8 8 条以牛肉为主的肉制品深加工生产线 食品十一厂(计划)3 资料来源:公司公告,公司微信公众号,公开资料整理,国盛证券研究所 再拓版图推动全渠道链接,扩张势能延续再拓版图推动全渠道链接,扩张势能延续。2015 年公司转型升级商业模式,由单一“B2B模式”升级并转变为“B2B+B2C”销售模式,其中公司深耕 B 端多年,深度绑定国际知名品牌大客户,B 端渠道包括大型连锁餐饮企业百胜中国、麦当劳、德克士、棒约翰、宜家餐厅等西式连锁餐饮客户;出口方面,公司取得日韩出口热加工禽肉产品资质,
93、与日本火腿、韩国乐天等日韩大型企业建立了深度合作关系;此外 B 端渠道还包括农贸批发市场与主要供应食堂等社会餐饮的团餐渠道。近年来公司不断扩张 C 端,除进驻线下商超/便利店华润万家、沃尔玛、全家、7-11 等外,公司还积极发展线上电商与新零售,与天猫、京东、抖音、盒马、叮咚买菜等建立稳定合作关系,品牌影响力不断提升。图表 48:圣农食品 B 端、C 端销售渠道一览 资料来源:公司官网,公司公告,国盛证券研究所整理 B 端:受益于餐饮连锁化高增长趋势,公司持续巩固优势端:受益于餐饮连锁化高增长趋势,公司持续巩固优势。目前 B 端仍是公司销售主要优势赛道,2021 年 B 端收入占深加工收入比重
94、比达 84.4%。公司致力于持续巩固 B 端优势,一方面,公司稳定合作百胜中国、麦当劳等知名大客户,当前国内连锁餐饮企业通过渠道下沉抢占市场,实现规模化倍速发展,餐饮连锁化率不断提升,带动公司产品 2022 年 12 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需求增长;同时公司携手多家大客户共同研发高附加值的产品(如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤),产品种类不断丰富,规模效应提升公司 B 端成长空间。另一方面,“深加工+餐饮”的 B 端外部央厨模式具有广阔的发展前景,公司顺应行业趋势布局央厨模式,成功将西式预制菜板
95、块先进经验引入中式预制菜并建立起国内领先的中/西预制菜为主的产品体系,圣农食品在艾媒金榜2022 年上半年中国预制菜品牌百强榜中排名 29,旗下牛羊肉品牌安佰牧场入选中国国家烹饪队甄选食材,公司有望持续发展中式餐饮新客户,将为深加工食品带来极大的 B 端渗透空间。C 端:全方位加速布局,品牌影响力逐步凸显端:全方位加速布局,品牌影响力逐步凸显。公司以终端消费需求为中心,研发各类家庭厨房小家电系列产品,同时匹配爆品打造链条,全方位进行 C 端渠道布局,零售端收入大幅增长,2021 年 C 端含税收入突破 10 亿元,占深加工板块收入占比达 15.6%,近三年复合增速达到 70%左右,其中线上和新
96、零售增长迅速,销售收入占 C 端比重由2019 的不到 10%提升至超过 50%。2019-2021 年期间,C 端渠道结构不断优化,线下渠道销售额以超过 25%的年复合增速稳步扩张的同时,线上平台和新零售平台分别以超过 250%和超过 300%的年复合增速大幅增长,2022 年天猫双十一生鲜榜单圣农旗舰店位列第三。公司不断加大 C 端品牌宣传,线下在机场、高铁站、地铁站投放地广,线上集结明星红人、短视频内容进行品牌推广,旗下“好吃懒做食务所”IP 不断联动可口可乐、王老吉音乐节等品牌举办快闪店等潮流活动,线上线下同步发力,深挖品牌传播价值;同时公司大单品打造初现成效,新推出的“脆皮炸鸡”和“
97、嘟嘟翅”两产品均成功实现单月销售额破千。凭借品牌规模、爆品优势、C 端消费者重点关注的优秀产品质量与强大的新品研发实力,公司有望建立消费者品牌粘性,在终端消费市场不断提升品牌渗透率。图表 49:2017-2021 公司品牌建设投入(单位:万元)图表 50:圣农食品与可口可乐联动快闪店 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0040005000600070008000200202021 2022H1品牌建设费用(万元)YoY
98、(%)(右轴)2022 年 12 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测盈利预测 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入:公司营业收入:公司 FY2021 营收同增营收同增 5.34%至至 144.78 亿元亿元,下游养殖端处于亏损状态,下游养殖端处于亏损状态,公司保持增速提升主要受益于公司公司保持增速提升主要受益于公司降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势等优势。我们以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设,预计公司 FY20222024营收同增 13.5%/17.6%/7.7%至 16
99、4.4/193.3/208.3 亿元。分业务看:家禽饲养家禽饲养加工加工业务:业务:2022H2 起上游养殖端逐步回暖+公司持续保持鸡肉产品溢价优势,同时目前海外引种受限背景下圣泽 901 市占率有望快递提升助力公司成为国内核心种鸡供应商,推动公司家禽饲养加工业务良性复发展,我们预计公司 FY2022-FY2024 家禽饲养加工业务营收同增 14.6%/17.4%/0.8%至 102.3/120.1/121.1 亿元。食品加工食品加工业务:业务:公司深加工食品产能稳步增长,疫情政策优化推动下游消费端回暖一定程度拉升营收,食品价格板块有望呈现量价齐升增长趋势,我们预计 FY2022-FY2024
100、 食品加工业务营收同增 14.0%/19.3%/21.3%至 52.9/63.2/76.7 亿元。其他其他业务:业务:其他业务收入包括贸易和鸡附产品等,与养殖周期关联度较大,受益于上游养殖端回暖,我们认为其他业务有望表现稳健,预计 FY2022-FY2024 其他业务营收同增 1%/10%/5.0%至 9.13/10.1/10.6 亿元。图表 51:营业收入预测 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)13744.6 14478.2 16439.4 19334.0 20828.4 家禽饲养加工 8871.9 8927.
101、9 10230.6 12009.8 12105.9 食品加工 4077.4 4645.6 5294.9 6319.0 7667.0 其他 795.3 904.8 913.8 1005.2 1055.4 YoY 家禽饲养加工-6.9%0.6%14.6%17.4%0.8%食品加工 3.4%13.9%14.0%19.3%21.3%其他-26.4%13.8%1.0%10.0%5.0%销量预测销量预测 家禽饲养加工(万吨)97.59 105.33 108.49 117.17 123.03 食品加工(万吨)19.18 22.46 25.83 30.22 35.96 销量销量 YOY 家禽饲养加工(万吨)1
102、0.3%7.9%3%8%5%食品加工(万吨)5.7%17.1%15%17%19%资料来源:公司财报,国盛证券研究所预测 毛利率假设毛利率假设:家禽饲养家禽饲养加工加工业务业务:公司生鸡肉产品保持溢价优势,近月祖代引种受阻,产能逐步去化,预计 2023H2 周期逐步反转,进一步抬升 2023 年鸡肉价格;成本端受益于公司全产业链一体化优势+养殖 4.0 体系降本增效不断优化,有望拉动公司家禽饲养加工业务毛利率提升,假设 FY2022FY2024 毛利率水平分别为 6.8%/16.7%/13.8%。食品加工食品加工业务业务:餐饮行业持续增长,公司大力发展品牌建设,食品单价稳步小幅提升;同时食品产能
103、逐步落地,产能利用率爬坡后食品成本有望保持下行趋势,预计毛利率稳 2022 年 12 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中有升,假设 FY2022FY2024 毛利率水平分别为 15.1%/17.6%/19.7%。其他业务:其他业务:贸易和鸡附产品受大宗商品涨价等影响毛利率略有提升,鸡附产品受养殖周期压力影响毛利率仍略有承压,保持相对稳定,假设 FY2022FY2024 其他业务毛利为5%/5%/5%。期间期间费用率费用率:公司持续降本增效,整体运营效率有望显著改善,但深加工食品端市场化产品推广短期内对销售端投入有较大要求,因此我们预计公司期间费用率未来
104、三年将呈现稳中小幅增加趋势,预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别为 3%/3%/2.5%,管理费用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%。图表 52:毛利率与费用率假设 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 归母净利润 2041.4 448.2 475.4 1848.0 1965.9 YOY-50.1%-78.0%6.1%288.7%6.4%整体毛利率 20.3%8.7%9.4%16.4%15.5%分项业务毛利率 家禽饲养加工 33.6%4.7%6.8%16.7%13.8%食品加工 27.5%16.6%15.1%17.6%19.7%其他 7
105、.5%5.2%5.0%5.0%5.0%销售费用率 1.6%2.1%3.0%3.0%2.5%管理费用率 1.6%1.7%1.7%1.7%1.7%归母净利率 14.9%3.1%2.9%9.6%9.4%资料来源:公司财报,国盛证券研究所 综上,综上,我们预计公司我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利实现归母净利 4.8/18.5/19.7 亿元,同增亿元,同增6.1%/288.7%/6.4%。4.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们选用相对估值法对公司进行估值,考虑公司为国内白羽鸡行业龙头企业,我们选取国内白羽鸡领域上市公司为对标公司,分别为益生股份、仙坛股份、民和股份以及春雪食品
106、,根据 Wind 一致盈利预测数据,FY2022E2024E 平均 PE 水平分别为14.06X/21.07X/16.16X。图表 53:白羽鸡上市公司估值表 股价股价 EPS(元人民币)(元人民币)PE 总市值总市值 原始货币原始货币 22E 23E 24E 22E 23E 24E 亿亿原始货币原始货币 002458.SZ 益生股份 15.20 0.04 0.78 1.07 401.84 19.60 14.20 151 002746.SZ 仙坛股份 10.15 0.22 0.34 0.48 45.94 29.82 21.33 87 002234.SZ 民和股份 20.07-0.61 1.49
107、 1.57 -32.88 13.49 12.78 70 605567.SH 春雪食品 16.02 0.55 0.81 1.12 29.13 19.90 14.37 32 平均PE 14.06 21.07 16.16 002299.SZ 圣农发展 23.44 0.38 1.49 1.58 61.32 15.78 14.83 292 资料来源:Wind,国盛证券研究所,股价为 2022 年 12 月 14 日收盘价数据 投资建议投资建议:公司作为国内白羽鸡领军企业,考虑到 2023H2 商品代鸡或持续减量,行业反转可期,家禽饲养加工业务受益于海外引种受限背景下圣泽 901 市占率潜在提升趋势、较行
108、业更高的溢价水平、公司进一步扩大的产能与养殖 4.0 持续推进优化的成本结构,2022 年 12 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 深加工食品业务受益于品牌影响力优势、食品工厂产能逐步释放、以及规模效应带来的成本摊销,我们看好公司在行业反转周期保持运营效率提升与产品盈利水平优势,预计公司 FY2022-2024 归母净利润 4.8/18.5/19.7 亿元,同增 6.1%/288.7%/6.4%,对应 EPS分别为 0.38/1.49/1.58 元/股,参照行业平均水平,我们认为公司合理市值为 389.4 亿元,对应目标价 31.30 元,对应 FY20
109、23 PE 21.07X,首次覆盖予以“买入”评级。5 风险提示风险提示 鸡鸡肉价格肉价格大幅波动风险大幅波动风险。公司养殖业务占比较大,其利润随周期波动趋势明显。如果鸡肉价格出现大幅下降或增幅小于公司成本增幅,公司业绩将受到较大影响,利润端甚至出现亏损。禽流感等疫病风险禽流感等疫病风险。公司养殖端进行一体化闭环管理,防疫手段较为稳妥,然而若行业大面积爆发禽流感等疫病,仍将影响公司肉鸡安全,同时行业与消费者悲观情绪将显著传导至市场鸡肉价格下跌、需求减量,从而影响公司业绩。食品业务扩张不及预期风险食品业务扩张不及预期风险。近年来公司食品业务快速增长,已成为公司平衡养殖周期波动的主要手段。考虑到公
110、司致力于拓展食品业务新渠道,若扩张不及预期,导致业绩增长停滞或放缓,将影响公司整体盈利增速。2022 年 12 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日
111、的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法
112、律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三
113、方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之
114、间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: