1、 请阅读最后一页的重要声明！沪电股份(002463)/元件/公司深度研究报告/2022.8.13 持续突破高端持续突破高端产品产品，数通汽车，数通汽车 P PCBCB 大有可为大有可为 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0808-1212 收盘价（元）13.12 流通股本（亿股）18.96 每股净资产（元）3.93 总股本（亿股）18.97 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 联系人联系人 吴姣晨吴姣晨 相关报告相关报告 1.业绩符合预期，高盈利能力保证高效

2、成长 2019-02-26 2.业绩指标靓丽，验证经营向好趋势 2018-10-22 核心观点 聚焦高端聚焦高端 PCB,PCB,产品结构优化产品结构优化与与覆铜板覆铜板价格转跌迎业绩拐点价格转跌迎业绩拐点。2021年公司受疫情、5G 基站建设放缓影响，营收、归母净利润增速放缓。公司调整产品结构，聚焦交换机、服务器与车电 PCB，收入与利润进入蓄势阶段，叠加原材料覆铜板价格转跌，经营业绩改善，2022Q1公司营收 19.17 亿元，同比+9.77%，归母净利润 2.50 亿元，同比+13.04%。公司资本投入不断，持续提升平均产品层数与产值潜力，随下游市场需求提振，公司盈利有望进一步修复。交换

3、机交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线。服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线。数据向云端转移，并呈现出指数级增长态势。四大云计算厂商 2022Q2 资本支出总和达 354 亿美元，同比+19.70%，维持高增速。数据中心交换机有望迎来 400G 放量期、PCIe5.0 代 CPU 上市后将成为主流，带动 PCB高频高速板材料和层数需求，量价齐升。沪电在高多层板市场中拥有客户、背景、技术研发三大方面优势有望成为核心受益者。新能源与智能化带动汽车新能源与智能化带动汽车PCBPCB业务打开新局面。业务打开新局面。新能源车渗透率与汽车智能程度联动提升，据我们测算，2025 年全球汽车

4、PCB 市场规模有望达到124亿美元。沪电向大陆、博世等Tier1厂商供货超10年，在材料工艺上重点研发投入，产品覆盖三电系统、ADAS、智能座舱 Pack 技术 PCB 产品落地。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司2018-20年股价的高增长，主要的驱动力是 4G 到 5G 基站所带来的 PCB 的量价齐升。本轮需求提升，一方面是数据中心建设量的提升；另一方面是交换机、服务器芯片的升级迭代带动高多层板价值量提升，叠加新能源车 PCB 放量、公司原材料成本压力逐步缓解，四大因素共振有望为公司带来业绩估值的双修复。预计公司 2022-24 年归母净利为 12.22/16.51/22.6

5、6 亿元，对应 PE分别为 20.37/15.07/10.98 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游需求转弱；疫情反复风险；地缘政治风险。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）7460 7419 7794 9722 12184 收入增长率（%）4.65-0.55 5.06 24.74 25.33 归母净利润（百万元）1343 1064 1222 1651 2266 净利润增长率（%）11.35-20.80 14.89 35.16 37.22 EPS（元/股）0.72 0.56 0.64 0.87 1.19 PE 26.20

6、 29.42 20.37 15.07 10.98 ROE（%）21.37 14.70 14.95 16.81 18.75 PB 5.16 4.35 3.05 2.53 2.06 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -37%-20%-4%13%29%46%沪电股份沪深300元件 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.聚焦高端聚焦高端 PCB,PCB,产能释放与原材料价格转跌迎业绩拐点产能释放与原材料价格转跌迎业绩拐点 .7 7 1.1.1.1

7、.通讯与汽车板的通讯与汽车板的 PCBPCB 头部企业头部企业 .7 7 1.2.1.2.产能释放与产品高端化带动收入与盈利能力再上台阶产能释放与产品高端化带动收入与盈利能力再上台阶 .9 9 1.3.1.3.股权结构稳定，公司凝聚力强股权结构稳定，公司凝聚力强 .1212 2.2.数通与新能源车开启新一轮数通与新能源车开启新一轮 PCBPCB 上行周期上行周期 .1313 2.1.2.1.交换机交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线 .1616 2.1.1.2.1.1.云计算厂商高强度资本支出保障高速数通云计算厂商高强度资本支出保障高速数通

8、PCBPCB 旺盛需求旺盛需求 .1616 2.1.2.2.1.2.400G400G 交换机市场迎来交换机市场迎来快速快速增长时点增长时点 .1717 2.1.3.2.1.3.向向 Pcie5.0Pcie5.0 升级，带动服务器新一轮迭代周期升级，带动服务器新一轮迭代周期 .2121 2.1.4.2.1.4.全球多层全球多层 PCBPCB 市场分散，沪电在高端市场优势明显市场分散，沪电在高端市场优势明显 .2424 2.2.2.2.新能源与智能化带动汽车新能源与智能化带动汽车 PCBPCB 业务打开新局面业务打开新局面 .2727 2.2.1.2.2.1.汽车电动化、智能化趋势持续，汽车电动化

9、、智能化趋势持续，PCBPCB 成长动能充足成长动能充足 .2727 2.2.2.2.2.2.汽车板领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化汽车板领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化 .3131 3.3.昆山基地产品高端化，黄石工厂量增价升昆山基地产品高端化，黄石工厂量增价升 .3333 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3434 4.1.4.1.盈利预测假设与业务拆分盈利预测假设与业务拆分 .3434 4.2.4.2.估值分析与投资建议估值分析与投资建议 .3535 5.5.风险提示风险提示 .3636 图表目录图表目录 图图 1.1.公司发公司发展历程展历程 .7 7 w

10、UhYbWkWLWnNnNqP8OaO6MpNpPoMpNiNnNzRlOrQrM7NnMnNuOnOoQMYsPrP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 2.2.公司分产品收入公司分产品收入(亿元亿元).8 8 图图 3.20213.2021 年公司收入结构年公司收入结构 .8 8 图图 4.4.公司主要客户公司主要客户 .9 9 图图 5.5.公司营业收入公司营业收入(亿元亿元).9 9 图图 6.6.公司归母净利润公司归母净利润(亿元亿元).9 9 图图 7

11、.7.公司整体毛利率、净利率公司整体毛利率、净利率 .1010 图图 8.8.公司不同领域产品毛利率公司不同领域产品毛利率.1010 图图 9.9.制造费用占营业成本的比例制造费用占营业成本的比例 .1010 图图 10.10.同行可比公司同行可比公司&公司毛利率公司毛利率 .1111 图图 11.11.同行可比公司同行可比公司&公司净利率公司净利率 .1111 图图 12.LME12.LME 铜价铜价(美元美元/吨吨)及库存及库存(吨吨).1111 图图 13.13.锂电铜箔单位加工费锂电铜箔单位加工费(万元万元/吨吨).1111 图图 14.14.环氧树脂市场价环氧树脂市场价(元元/吨吨)

12、.1212 图图 15.15.玻璃纤维电子纱玻璃纤维电子纱 G75G75 重庆国际重庆国际(元元/吨吨).1212 图图 16.16.公司销售、管理、财务费用率公司销售、管理、财务费用率 .1212 图图 17.17.公司人均创收与人均创利公司人均创收与人均创利(万元万元).1212 图图 18.18.公司股权结构及主要子公司（截至公司股权结构及主要子公司（截至 2022/3/312022/3/31）.1313 图图 19.19.全球全球 PCBPCB 总产值（亿美元）总产值（亿美元）.1414 图图 20.202120.2021 年全球年全球 PCBPCB 产值下游应用分布产值下游应用分布

13、.1414 图图 21.202121.2021-26 PCB26 PCB 下游领域下游领域 CAGRCAGR 预测预测 .1414 图图 22.22.公司历史股价变动原因分析公司历史股价变动原因分析 .1515 图图 23.23.通讯市场用通讯市场用 PCBPCB 产值产值(亿美元亿美元).1515 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 24.5G/24.5G/非非 5G5G 领域数通领域数通 PCBPCB 收入收入(亿元亿元).1515 图图 25.25.全球联网

14、设备数量快速增加全球联网设备数量快速增加 .1616 图图 26.26.四大云计算厂商资本支出（亿美元）四大云计算厂商资本支出（亿美元）.1717 图图 27.27.云服务市场规模预测（亿美元）云服务市场规模预测（亿美元）.1717 图图 28.28.云计算厂商资本支出提升带动高速云计算厂商资本支出提升带动高速 PCBPCB 需求的路径需求的路径 .1717 图图 29.29.数据中心交换机市场规模数据中心交换机市场规模(亿美元亿美元).1818 图图 30.200/400GbE30.200/400GbE 交换机市场规模环比增速交换机市场规模环比增速 .1818 图图 31.31.超大型数据中

15、心数量预测超大型数据中心数量预测 .1818 图图 32.100G/400G32.100G/400G 光模块价格每年同比降幅光模块价格每年同比降幅(%)(%).1919 图图 33.33.高速光模块年销售额高速光模块年销售额(百万美元百万美元).1919 图图 34.100G34.100G 交换机市场规模交换机市场规模(亿美元亿美元)及渗透率及渗透率 .1919 图图 35.ICP35.ICP 数据中心的当前状态以及未来数据中心的当前状态以及未来 .2020 图图 36.36.不同类型模块每年出货量（百万只）不同类型模块每年出货量（百万只）.2020 图图 37.37.联茂电子的高速材料等级体

16、系联茂电子的高速材料等级体系 .2121 图图 38.38.全球服务器市场销售额全球服务器市场销售额(亿美元亿美元).2222 图图 39.39.信骅科技月度营收信骅科技月度营收(百万新台币百万新台币)及增速及增速 .2222 图图 40.PCIe40.PCIe 技术路线迭代图技术路线迭代图 .2222 图图 41.41.多层多层 PCBPCB 单价单价(美元美元/平米平米).2424 图图 42.202142.2021 年多层年多层 PCBPCB 市场以低层市场以低层 PCBPCB 为主为主 .2525 图图 43.43.多层多层 PCBPCB 市场行业集中度低市场行业集中度低 .2525

17、图图 44.44.研发费用研发费用(亿元亿元)与研发费用率与研发费用率 .2525 图图 45.45.全球汽车销量全球汽车销量(万辆万辆)及同比及同比.2727 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图图 46.46.中国汽车销量中国汽车销量(万辆万辆)及同比及同比 .2727 图图 47.47.全球新能源车销量全球新能源车销量(万辆万辆)及渗透率及渗透率 .2727 图图 48.48.中国新能源车销量中国新能源车销量(万辆万辆)及渗透率及渗透率 .2727 图图 4 4

18、9.9.汽车电子占整车成本的比例汽车电子占整车成本的比例 .2828 图图 50.L050.L0-L5L5 级轻型车销量（百万辆）级轻型车销量（百万辆）.2828 图图 51.51.中国乘用车中国乘用车 L2/L2+L2/L2+智能驾驶装配量智能驾驶装配量(万辆万辆).3030 图图 52.52.中国乘用新车雷达安装量中国乘用新车雷达安装量(万颗万颗).3030 图图 53.53.代表供应商汽车代表供应商汽车 PCBPCB 收入收入(亿美元亿美元).3131 图图 54.54.沪电汽车板收入沪电汽车板收入(亿美元亿美元)及估算份额及估算份额 .3131 图图 55.55.公司近年在汽车电子领域

19、的技术储备与产品进展公司近年在汽车电子领域的技术储备与产品进展 .3232 图图 56.56.公司与公司与 SchweizerSchweizer PackPack 技术技术 .3333 表表 1.1.公司主要产品公司主要产品 .8 8 表表 2.20202.2020 股权激励股权激励计划业绩考核目标计划业绩考核目标 .1313 表表 3.Intel3.Intel 及及 AMDAMD 新一代新一代 CPUCPU 量产计划量产计划 .2323 表表 4.PCIe4.04.PCIe4.0 与与 PCIe5.0PCIe5.0 的传输损耗要求的传输损耗要求 .2323 表表 5.5.服务器服务器 PCB

20、PCB 市场空间测算市场空间测算 .2424 表表 6.20216. 全球全球 PCBPCB 复合增长率预测复合增长率预测 .2525 表表 7.7.公司背板、线板、公司背板、线板、HDIHDI 板最大层数的生产能力板最大层数的生产能力 .2626 表表 8.8.通讯设备领域主要研发项目通讯设备领域主要研发项目 .2626 表表 9.9.各国新能源车渗透率规划各国新能源车渗透率规划.2727 表表 10.10.部分车型感知传感器数量部分车型感知传感器数量 .2929 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

21、级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 表表 11.11.全球车用全球车用 PCBPCB 市场规模测算市场规模测算(亿美元亿美元).3030 表表 12.12.公司生产基地产能情况公司生产基地产能情况 .3434 表表 13.13.公司青淞工厂公司青淞工厂 225225 万平米设计产能产品拆解万平米设计产能产品拆解 .3434 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 1.1.聚焦高端聚焦高端 PCBPCB ,产能释放与原材料价格转跌产能释放与原材料价格转

22、跌迎业绩迎业绩拐点拐点 聚焦高端 PCB,产品结构优化与覆铜板价格转跌迎业绩拐点。2021 年公司受疫情、5G 基站建设放缓影响，营收、归母净利润增速放缓。公司调整产品结构，聚焦交换机、服务器与车电 PCB，收入与利润进入蓄势阶段，叠加原材料覆铜板价格转跌，经营业绩改善，2022Q1 公司营收 19.17 亿元，同比+9.77%，归母净利润 2.50 亿元，同比+13.04%。公司资本投入不断，持续提升平均产品层数与产值潜力，随下游市场需求提振，公司盈利有望进一步修复。1.1.1.1.通讯与汽车板的通讯与汽车板的 P PCBCB 头部头部企业企业 公司于1992年在昆山成立，初期专注于消费型电

23、子元器件以双面四层板为主，1997 年开始主攻通讯领域 PCB 并于 2000 年自主开发 HDI 技术，2002 年成立子公司沪利微电拓展汽车 PCB，2010 年于深交所上市，随着昆山老厂的搬迁于 2015 年完成，公司各厂生产供应逐渐稳定，连续多年入选 Prismark、NTI 等行业研究机构发布的全球 PCB 百强企业。2020 年公司以 12.43 亿美元的营收在 NTI 全球 PCB 百强企业中位列第 15。图图 1.1.公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 通讯板主产品通讯板主产品长青，汽车板业务颇具看点长青，汽车板业务颇

24、具看点。公司 PCB产品以通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等领域。企业企业通讯市场板通讯市场板在公司收入结构中占据主导地位，历年占营收比约 65-70%，受到中美贸易摩擦等影响，通讯板 2021 年实现收入 48.23 亿，占公司总收入的65.01%，同比减少 11.28%；契合于汽车行业电气化、智能化的趋势，公司将汽车板汽车板列为公司重点布局领域，产能迅速释放，为收入持续扩张奠定基础，2021 年实现收入 16.82 亿，占公司总收入的 22.67%，同比+26.54%。其他，如办公与工业设备板办公与工业设备板 2021 年实现收入 5.21 亿，占公

25、司总收入的 7.03%，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 同比+13.21%；消费电子板消费电子板2021年实现收入0.23亿，占公司总收入的0.30%，同比减少 14.75%。图图 2.2.公司分产品收入公司分产品收入(亿元亿元)图图 3.3.2 2021021 年公司收入结构年公司收入结构 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 表表 1.1.公司主要产品公司主要产品

26、产品产品及代表应用场景及代表应用场景 图示图示 产品产品及代表应用场景及代表应用场景 图示图示 BP(Backplane)Up to 64 layers 用于网络交换机、路由器、服务器和基站的主干 LC(Line Card)Up to 40 layers Server Products Up to 34 layers 用于各式服务器，高性能计算机 HDI Up to 34 layers 用于高速线板 ANT(Antenna)Up to 14 layers 用于 Sub-6GHz 天线、毫米波天线 Hybrid Products Up to 18 layers 用于射频功率放大器 Heavy C

27、opper Up to 18 layers 用于电源管理，DC/DC 转换器和电感线圈 Heat sinks(Metal-backed PCB)用于功率放大器或射频模块 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060802000212022Q1企业通讯市场板(亿元)汽车板(亿元)办公及工业设备板(亿元)消费电子板(亿元)其他(亿元)营业收入(亿元)总收入yoy(右轴)企业通讯市场板,65%汽车板,23%办公及工业设备板,7%消费电子板,0%其他,5%公司深度研究报

28、告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司主要客户包括与华为、中兴、思科、诺基亚西门子、大陆汽车电子、特斯拉、比亚迪等行业头部，有着长期合作关系。图图 4.4.公司主要客户公司主要客户 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.产能释放与产品高端化带动收入与盈利能力再上台阶产能释放与产品高端化带动收入与盈利能力再上台阶 公司公司上市后上市后经营表现经营表现分为分为四四阶段阶段：2015 年之前受昆山搬厂、新厂建设事项影响，归母净利一度发生亏损

29、。2016-19 年通信板业务高景气，同时公司青淞工厂及黄石一期正式发力，业绩迅速提升。2020 下半年，因 5G 基站建设放缓，相关 PCB 产品价格竞争愈发激烈，公司产品结构开始调整，收入与利润也进入蓄势阶段。2021 年因新冠肺炎疫情、原材料价格大幅上涨以及芯片供应紧张影响，公司收入 74.19 亿元，同比-0.55%，归母净利润 10.64 亿元，同比-20.80%。2022Q1，覆铜板为代表的原材料价格转跌，经营拐点初现，公司收入 19.17亿元，同比+9.77%，归母净利润 2.50 亿元，同比+13.04%。随着下游市场提振+产能稳步释放，公司经营规模仍有望稳健增长。图图 5.5

30、.公司营业收入公司营业收入(亿元亿元)图图 6.6.公司归母净利润公司归母净利润(亿元亿元)数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 -10%0%10%20%30%40%007080营业总收入(亿元)yoy(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%-20246810121416归母净利润(亿元)yoy(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

31、 10 公司在 2015 年昆山搬厂及黄石新厂建设完成后，毛利率、净利率进入上升通道；此后，受益于 5G 基站建设、互联网设备和数据中心等应用领域业务的展开，企业通讯市场板业务的毛利率从 2015 年的 10.10%快速攀升至 2020 年的32.25%，带动公司综合毛利率从2015年的11.72%上升至2020年的30.37%，公司综合净利率也从 2015 年的 0.16%上升至 2020 年的 18.00%。受 PCB 产品竞争日趋激烈（企业通讯市场板 2021 年毛利率为 29.36%，同比减少2.89pct）以及主要原材料覆铜板价格上涨的影响，公司整体毛利率呈逐渐下滑趋势，2021 和

32、 2022Q1 的毛利率分别为 27.18%和 25.95%，净利率分别为 14.34%和 13.02%。图图 7.7.公司整体毛利率、净利率公司整体毛利率、净利率 图图 8.8.公司不同领域产品毛利率公司不同领域产品毛利率 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司毛利率，净利率优于同行可比公司毛利率，净利率优于同行可比公司。我们选取世运电路、深南电路、景旺电子、胜宏科技作为同行可比公司，2021 年行业平均毛利率、净利率为20.73%、8.68%，公司为 27.18%、14.34%，处在行

33、业较高水平。经过研究，我们认为，主要是由于公司强调差异化竞争，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品的原因所致，我们通过列举各公司营业成本中制造费用的占比可以观察到，2021 年，公司制造费用占比 29.71%高于行业平均的22.50%。图图 9.9.制造费用占营业成本的比例制造费用占营业成本的比例 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%20092001720192021毛利率净利率0%10%20%30%40%200021企业通讯市场板汽车板办公

34、及工业设备板消费电子板15%20%25%30%35%40%2001920202021沪电股份深南电路世运电路景旺电子胜宏科技 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 10.10.同行可比公司同行可比公司&公司公司毛利率毛利率 图图 11.11.同行可比公司同行可比公司&公司净利率公司净利率 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 成本下行通道，毛利率

35、有望企稳回升。成本下行通道，毛利率有望企稳回升。PCB 主要由铜箔、玻纤布和树脂构成，目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落：决定铜箔价格的铜价和加工费从 2022 年 3 月底开始下跌，截至 8 月中跌幅约 30%(LMELME 铜：铜： 8100100 美元美元/吨；加工费：吨；加工费：5.855.854 4.15.15 万元万元/吨吨)；环氧树脂、玻纤电子布的价格截至 8 月中已较 2021 年高点下跌 40%以上(环氧树脂：环氧树脂：3 3740074001 177507750 元元/吨；吨；玻纤电子布玻纤电子布：1 1700070009 9500500 元元

36、/吨吨)，PCB 厂商的成本压力逐步解除，公司毛利率有望企稳回升。图图 12.12.LMELME 铜价铜价(美元美元/吨吨)及库存及库存(吨吨)图图 13.13.锂电铜箔单位加工费锂电铜箔单位加工费(万元万元/吨吨)数据来源：数据来源：WindWind，L LMEME，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：鑫椤锂电鑫椤锂电，财通证券研究所财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200021 2022Q1沪电股份深南电路世运电路景旺电子胜宏科技0%5%10%15%20%2000

37、21 2022Q1沪电股份深南电路世运电路景旺电子胜宏科技0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002010-02-192015-02-192020-02-19现货收盘价(场内盘):LME铜总库存:LME铜01234560.01.02.03.04.05.06.07.02021/7/222021/10/222022/1/222022/4/222022/7/226um锂电铜箔加工费8um锂电铜箔加工费(右)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报

38、告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 14.14.环氧树脂市场价环氧树脂市场价(元元/吨吨)图图 15.15.玻璃纤维电子纱玻璃纤维电子纱 G75G75 重庆国际重庆国际(元元/吨吨)数据来源：数据来源：WindWind，金联创，金联创，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：卓创资讯卓创资讯，财通证券研究所财通证券研究所 各项费用率维持稳中有降趋势各项费用率维持稳中有降趋势。2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.00%、2.05%、-0.98%，三项费用率合计 4.07%，比 20

39、20年同期改善 0.88%。其中，由于有近 70%的营收来源于海外，美元升值使得2022Q1 公司产生较大汇兑收益，财务费用率达到-1.29%。图图 16.16.公司公司销售、管理、财务费用率销售、管理、财务费用率 图图 17.17.公司公司人均创收与人均创利人均创收与人均创利(万元万元)数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.股权结构稳定，公司凝聚力强股权结构稳定，公司凝聚力强 传奇企业家吴礼淦先生设立传奇企业家吴礼淦先生设立。吴先生于 1972 年在中国台湾创立楠梓电子（WUS）

40、，1992 年在昆山设立时为台商独资企业，后逐渐改为中外合资。为铺平深交所 IPO 之路，吴礼淦家族在 2009 年完全退出楠梓电子，全心经营沪电股份的业务。截至 2022 年 3 月底，吴礼淦家族通过持有碧景控股（BIGGERING）100%的权益、合拍友联（HAPPY UNION）75.82%的权益，间接持股公司 20.39%的股份，为公司的实控人，股权结构相对稳定。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002013-12-192016-06-192018-12-1

41、92021-06-19市场价(中间价):环氧树脂:华东市场市场价(中间价):环氧树脂:黄山市场-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1玻璃纤维电子纱G75重庆国际-2%-1%0%1%2%3%4%5%200021 2022Q1销售费用率管理费用率财务费用率020406080001920202021人均创收(万元)人均创利(万元)公司深度研

42、究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 18.18.公司股权结构及主要子公司公司股权结构及主要子公司（截至截至 2022/3/312022/3/31）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 积极推动积极推动股票股票与股权激励，利益绑定凝聚力强与股权激励，利益绑定凝聚力强。公司于 2018、2020 年分别进行股票和股权激励计划，覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工超过 600 人。健全的长效激励机制，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动管理层及骨干员

43、工的积极性，将股东、公司和核心个人利益结合在一起，增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。表表 2.2.2 2020020 股权激励计划业绩考核目标股权激励计划业绩考核目标 第一个行权期 2022/10 2023/10 以 2019 年度公司实现的净利润为基础，2020 年度和 2021 年度的平均净利润增长不低于 10%（13.26 亿）。第二个行权期 2023/10 2024/10 以 2019 年度公司实现的净利润为基础，2022 年度净利润增长不低于 12%（13.50 亿）。第三个行权期 2024/10 2025/10 2019 年度公司实现的净利润为基础，2023 年度净利润增

44、长不低于 15%（13.86 亿）。数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.数通与新能源车开启新一轮数通与新能源车开启新一轮 P PCBCB 上行周期上行周期 PCBPCB 市场市场历经数轮经济周期，增长动能切换促规模不断扩大历经数轮经济周期，增长动能切换促规模不断扩大。PCB 作为电子元器件支撑和连接的载体，经历过四轮不同需求引领的上行周期：从 1980-1990 年的家电、军用装备、民用通讯设备普及；到 1993-2000 年台式计算机 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅

45、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 升级；随之2002-2008年，功能手机和笔记本电脑普及；以及 2010-2014年3G/4G 通讯建设、iPhone4 开启智能手机时代。目前我们正处于第五轮增长周期中，海量数据对通讯网络、超大型数据中心的建设需求、Model3引领车新能源与智能化，已成为行业此轮上行周期的核心驱动。据 Prismark 预测，2021-26 年全球 PCB 总产值 CAGR 预计为+4.7%，到 2026 年将达 1016 亿美元。图图 19.19.全球全球 P PCBCB 总产值（亿美元）总产值（亿美元）数据来源：数据来源：P Prismarkrismark

46、，财通证券研究所财通证券研究所 图图 20.20.2 2021021 年全球年全球 P PCBCB 产值下游应用分布产值下游应用分布 图图 21.21.2 2021021-2626 P PCBCB 下游下游领域领域 C CAGRAGR 预测预测 数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 公司的股价在历史上经过几轮起伏公司的股价在历史上经过几轮起伏。回顾公司 2018-20 年股价的高增长，主要的驱动力是 4G 到 5G 基站所带来的PCB 的量价齐升，当时通信板块营

47、收占比 30%以上的 PCB 企业仅有深南电路、计算机：PC18%服务器/数据存储10%其他计算机6%手机20%有线基础设施7%无线基础设施4%其他消费电子15%汽车10%工业4%医疗2%军事/航空航天4%-2%0%2%4%6%8%10%12%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 沪电股份、景旺电子和崇达技术四家。其中，景旺电子和崇达技术的客户集中度相对较低，深南电路、沪电股份更为受益，公司企业通讯市场板业务收入从2017 年的 29 亿，至 2020 年 54 亿，来

48、自 5G 基站应用领域相关 PCB 产品贡献 60%的增量，2020 年收入 15.32 亿。公司前期业绩受到搬迁和投产影响，随着昆山新厂通讯板盈利能力恢复、黄石厂大幅减亏，公司业绩最差的时候已经过去，伴随着产线良率的提升业绩持续大超预期，公司实现了戴维斯双击。随着射频芯片的升级降低了对 PCB 板的要求，更多厂商进入竞争，5G 基站相关产品陷入价格战；同期公司核心客户华为受制裁陷入缺芯困境，国内投资建设的放缓；原材料涨价、疫情影响生产，对公司的经营反复造成干扰。站在当前时间点，本轮需求提升，一方面是数据流量提升，带动数据中心建设量的提升；另一方面是交换机、服务器芯片的升级迭代带动高多层板难度

49、升级、价值量提升，叠加新能源车 PCB 放量，公司原材料成本压力逐步缓解，经营与估值与有望再创辉煌。图图 22.22.公司历史股价变动原因分析公司历史股价变动原因分析 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 23.23.通讯市场用通讯市场用 P PCBCB 产值产值(亿美元亿美元)图图 24.24.5G/5G/非非 5 5GG 领域数通领域数通 P PCBCB 收入收入(亿元亿元)数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021

50、 年报披露，年报披露，公司公司 5G5G 基站应用领域相关基站应用领域相关 PCBPCB 产品营业收入产品营业收入同比减少约同比减少约 5.695.69 亿元，同比大幅下降约亿元，同比大幅下降约 37.15%37.15%18.7%20.0%20.9%21.2%24.3%0%5%10%15%20%25%30%0500300200212026E服务器/数据存储有线基础设施无线基础设施通讯市场占比(右轴)15.329.6329.0439.0438.60002002020215G基站领域相关PCB非5G的数通领域P

51、CB 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 2.1.2.1.交换机交换机/服务器技术升级，高多层板服务器技术升级，高多层板迈向迈向第二成长曲线第二成长曲线 交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线。数据向云端转移，并呈现出指数级增长态势。四大云计算厂商 2022Q2 资本支出总和达 354 亿美元，同比+19.70%，维持高增速。数据中心交换机有望迎来 400G/800G 放量期、PCIe5.0 代 CPU 上市后将成为主流，带动 PCB 高频高速板材料和层数需

52、求。沪电在高多层板市场中拥有客户、背景、技术研发三大方面优势有望成为核心受益者。2.1.1.2.1.1.云计算厂商高强度资本支出保障高速数通云计算厂商高强度资本支出保障高速数通 P PCBCB 旺盛需求旺盛需求 数据向云端转移数据向云端转移，并，并呈现出指数级增长态势呈现出指数级增长态势。随着云计算、大数据、AI、物联网等领域的发展，全球数据量呈现出指数级增长态势。根据思科预测，2023 年全球人均联网设备将从 2018 年的 2.4 台增加到 3.6 台，总联网设备数量将从184亿台增加到 293亿台；IDC 数据显示，2020年全球数据量为59ZB，预计到 2025 年将增加至 163ZB

53、。同时，云服务的访问性、可展性和灵活性的优势凸显，企业数字转型持续提升云服务的渗透率，据 IDC 预测，2022 年基础设施服务 IaaS 市场规模将同比+29.45%达到 1159 亿美元。图图 25.25.全球联网设备数量快速增加全球联网设备数量快速增加 数据来源：数据来源：CiscoCisco，财通证券研究所财通证券研究所 云厂商资本支出维持高速增长云厂商资本支出维持高速增长。2022Q2，全球四大云计算厂商亚马逊、Meta、微软、谷歌的资本性支出总和达到 354 亿美元，同比+19.70%，再创单季度新高。Meta 向元宇宙转型后资本支出提速，2021/2022 年上半年资本支出为18

54、6/130 亿美元，最新全年资本支出指引为 290-340 亿美元，在头部云计算厂商中预计增速最快。高资本开支加速数据中心建设，提升高速交换机、服务器的消费，增加高速 PCB 的需求。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 26.26.四大云计算厂商资本支出（亿美元）四大云计算厂商资本支出（亿美元）图图 27.27.云服务市场规模预测（亿美元）云服务市场规模预测（亿美元）数据来源：数据来源：BloombergBloomberg，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源

55、：数据来源：BloombergBloomberg，IDCIDC，财通证券研究所财通证券研究所 图图 28.28.云计算厂商资本支出提升带动高速云计算厂商资本支出提升带动高速 P PCBCB 需求的路径需求的路径 数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 2.1.2.2.1.2.4 400G00G 交换机市场迎来交换机市场迎来快速快速增长增长时点时点 I IDCDC数据验证数据验证数据中心高速交换机市场正快速数据中心高速交换机市场正快速增长增长。全球以太网交换机在2021、2022 Q1 分别实现了 307、76 亿美元的销售规模，同比+9.7%、+1

56、2.7%。其中，数据中心用交换机在 22Q1 的规模为 35 亿美元，同比+20.8%显著快于非数据中心市场，其占全市场份额从 2021 年的 42.6%提升至 46.3%。IDC 从2021Q1 开始跟踪 200G/400G 交换机出货情况，2 2022Q1022Q1 的的 2 200G/400G00G/400G 交交换机销售额约为换机销售额约为 2 2021Q1021Q1 的的 7 7.5.5 倍倍。DellOroGroup 预测 2021-26 年全球数据中心以太网交换机市场 CAGR 接近两位数，未来五年的累计规模近 1000 亿美元，400G 和更高速交换机将占累计支出的一半。-20

57、%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504002015Q12016Q32018Q12019Q32021Q1MetaMicrosoftGoogleAmazonyoy(右轴)0%10%20%30%40%50%0040005000600020023E2025ESaaSPaaSIaaSSaaS同比（右轴）PaaS同比（右轴）IaaS同比（右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

58、 图图 29.29.数据中心交换机数据中心交换机市场规模市场规模(亿美元亿美元)图图 30.30.2 200/400GbE00/400GbE 交换机市场交换机市场规模规模环比环比增速增速 数据来源：数据来源：IDCIDC，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：I IDCDC，财通证券研究所财通证券研究所 超大型数据中心建设计划饱满超大型数据中心建设计划饱满。目前各家云计算厂家均将建设的重心放在运算、处理能力、能效水平上更具优势的超大型数据中心上，根据 Synergy Research 的数据，截止 2021Q3，全球主要云计算和互联网服务公司拥有的超大型数据中心超过了 700 个，

59、其数量在过去五年翻了一倍；目前已知 314 个超大型数据中心的建设规划，三年内其数量将超过 1000 个。数据中心的总容量增速更快，仅用了四年就实现了翻倍。以容量衡量，当前最领先的公司是亚马逊、微软、谷歌、Facebook，美国公司占全球数据中心的 49%，中国占 15%紧随其后，代表企业字节跳动、阿里、腾讯等增长迅速。数据中心的大型化使得数据中心内部的数据流量大增，带宽能力的提升需要交换机等核心设备的再升级。图图 31.31.超大型数据中心超大型数据中心数量预测数量预测 数据来源：数据来源：SynergySynergy ResearchResearch GroupGroup，财通证券研究所财

60、通证券研究所 46.3%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%00708090数据中心用非数据中心用数据中心交换机占比(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%21Q2/21Q121Q3/21Q221Q4/21Q322Q1/21Q4(1+132.5%)*(1+70.4%)*(1+40.4%)*(1+35.6%)7.5 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 复盘复盘 100G100G 交换机的交换机的渗透渗透节

61、奏节奏，高速光模块随着降价出货量快速提升，促进交高速光模块随着降价出货量快速提升，促进交换机升级换代换机升级换代。交换机领导厂商思科早在 2012 年发布了数据中心 100G 交换机，但直到 2018 年 100G 才真正成为主流，这期间是技术逐渐成熟、投资成本递减的过程。对数据中心运营商而言，更新换代不仅是为了带宽提升、功率提高，更是为了单位成本及供应链成本的降低。交换机配套光模块的价格具有清晰的年降的特点，根据Lightcounting的统计，2018 年 100G 光模块的平均价格降幅最大约 40%，同一时期 100G 交换机开始放量，根据 IDC 数据，100G 交换机的市场规模在 2

62、016Q3、2018Q3 分别为 2.3 亿美元、10.8 亿美元，在整个以太网市场渗透率从 3.6%到 14.8%。图图 32.32.1 100G/400G00G/400G 光模块价格每年光模块价格每年同比降幅同比降幅(%)%)图图 33.33.高速光模块年销售额高速光模块年销售额(百万美元百万美元)数据来源：数据来源：LightcountingLightcounting，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：LightcountingLightcounting，财通证券研究所财通证券研究所 图图 34.34.100G100G 交交换机换机市场规模市场规模(亿美元亿美元)及渗透率

63、及渗透率 数据来源：数据来源：IDCIDC，财通证券研究所财通证券研究所 交换机向交换机向 400G400G 升级开启放量升级开启放量。光模块制造商于 2019 年就已部署 400G，但商用进程缓慢，主要原因一是功率过高，二是价格过高。在2019年末，主流的服务器连接仍然是 25G，具有 100G 上行链路，Leaf-Spine 连接中有多个3.6%9.0%14.8%26.7%0%5%10%15%20%25%30%0552016Q3 2017Q3 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3

64、2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1100GbE25/50GbE10GbE1GbE100GbE/总市场(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 100G，但是一些网络内容提供商（ICP）已开始部署更高的数据速率。安装包括 50G 服务器到 ToR 连接和 2100G 以及 2200G 和 400G-LR8 两种形式的 400G 实现 Leaf-Spine 和 Spine-super Spine 连接。ICP 的带宽需求正

65、在推动数据中心光器件的发展以及对 400G 的需求。随着 400G 光模块成本年降达到成本甜蜜点，400G 交换机有望迎来放量阶段。LightCounting 统计，2020-21 年，200G/400G/800G 的高速以太网光模块发货量达 37 万-222 万只，2022 年预计将达 600 万只，同比+170%左右。400G 交换机有望再现100G 交换机 2017-18 年渗透率快速上升的阶段。20252025 年后年后 8 800G00G 将接棒将接棒 4 400G00G 成为成为交换机市场交换机市场新引擎新引擎。2021 年已有部分光模块厂商完成 800G 系列产品的送样测试，进入

66、小批量供货阶段。DellOro Group 预测 800G 交换机的市场规模将从 2025 开始成为交换机市场的新引擎。图图 35.35.ICPICP 数据中心的当前状态以及未来数据中心的当前状态以及未来 图图 36.36.不同类型模块每年出货量（百万只）不同类型模块每年出货量（百万只）数据来源：数据来源：易飞扬通信易飞扬通信，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：LightcountingLightcounting，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：光模块传输距离：光模块传输距离：DRDR（500 m500 m）、）、FRFR（2 km2 km）、）、LRLR（10 km10

67、 km）高速电路板需要适配的材料级别和复杂的设计生产工艺高速电路板需要适配的材料级别和复杂的设计生产工艺。全球领先的基板厂商联茂电子将其材料按介质损耗因子（Df）分为 6 个级别。高速板材需要具备信号传输损失低、阻抗小的特点：Mid Loss 为入门级高速板材；Low Loss 适合于上限为 10Gbps 的数字电路，使用毛面、光面粗糙度约3m 的 RTF 铜箔；Ultra Low Loss 适用于上限为 50Gbps 的数字电路；更高速的需要使用 Super Ultra Low Loss 板材，使用毛面、光面粗糙度均在2m 以内的 HVLP 铜箔。在生产高频高速 PCB 板时，其他辅材的选择

68、也对产品性能有很大影响，如采用NE-Glass 玻纤布能有效改善改善阻抗波动，阻焊油墨采用低损耗油墨可使外层线路的损耗值降低 10%20%左右等；制程工艺方面对盲/埋孔(blind/buried vias)、mircrovias 及 build-up 的需求大量增加。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 1 100G00G 到到 4 400G00G 交换机的升级，对应交换机的升级，对应 P PCBCB 价值量的提升价值量的提升。100G 交换机的通道速率为 25Gbps

69、，而 400G 的通道速率为 56Gbps 或 112Gbps，对应 PCB 板材的要求，需要从 Ultra Low Loss 升级为 Super Ultra Low Loss。另外，400G 交换机用 PCB 将达到 28 层，设计生产难度更高，PCB 厂商能获得更高比例的溢价。800G 交换机对 PCB 材料、工艺提出更高要求，层数继续增加至32 层，PCB 厂商将迎来新的挑战和机遇。图图 37.37.联茂电子的高速材料等级体系联茂电子的高速材料等级体系 数据来源：数据来源：ITEQITEQ，财通证券研究所财通证券研究所 2.1.3.2.1.3.向向 Pcie5.0Pcie5.0 升级升级

70、，带动服务器新一轮迭代周期带动服务器新一轮迭代周期 服务器市场服务器市场经历多重经历多重考验考验，后期有望后期有望加速增长加速增长。2016-18 年服务器市场在移动互联网流量爆发的背景下迎来一波增长，此后行业进入存量消化期，增速大幅放缓，2020-22 年行业经历多重考验，（1）新冠疫情持续，企业预算趋于谨慎，暂缓对服务器的采购需求。（2）以芯片供应紧张，影响服务器出货。（3）Intel新一代 CPU 推迟发布，数据中心采购意向延迟。而随着供应链紧张逐渐缓和，此前被疫情的企业市场有望迎来复苏。根据 IDC 预测，2022 年全球服务器出货量将突破 1478 万台，同比增长 9.2%；市场规模

71、达 1177 亿美元，同比增长18.6%。前瞻指标出现拐点，服务器行业有望迎来向上周期前瞻指标出现拐点，服务器行业有望迎来向上周期。信骅作为服务器 BMC 芯片龙头市场占有率超七成，因此月度营收能够作为服务器及云计算景气度的先验指标。从信骅月营收指标来看，自 2021 年 8 月以来营收不断提升，从 3.04亿新台币，到 2022 年 6 月 5.05 亿新台币，服务器行业的需求加速恢复。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图 38.38.全球服务器市场销售额全球服

72、务器市场销售额(亿美元亿美元)图图 39.39.信骅科技信骅科技月度月度营收营收(百万新台币百万新台币)及增速及增速 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg，IDCIDC，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：信骅科技信骅科技，财通证券研究所财通证券研究所 PCIe5.0PCIe5.0 有望成为有望成为服务器服务器 C CPUPU 市场主流市场主流选择选择。PCIe 是一种高速串行计算机扩展总线标准。从 2003 年的 PCIe1.0 发布，每隔三到四年 PCI-SIG 会发布新一代标准，将 PCIe 规范的 I/O 带宽翻倍，PCIe 总线标准的演进推动 CPU

73、 平台的升级迭代。通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能，PCIe 5.0 新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减。与 PCIe 4.0 相比，PCIe 5.0 信号速率达到 32GT/s，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备，如数据中心、边缘计算、机器学习、AI、5G 网络等场景日益增长的需求。PCIe 6.0 规范标准已经出台，商用落地尚处于早期阶段，支持 PCIe5.0 的 CPU 有望在发布后快速提升渗透率，成为全新的市场主流。图图 40.40.P PCICIe e 技术路线迭代图技术路线迭代图 数据来源：数据来源：PCIPCI-SIGSIG，财通证券研究所财通证券研究所 -

74、20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003502016Q22017Q42019Q22020Q42022Q2全球服务器市场销售额(亿美元)yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21每月营收(百万新台币)yoy(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 表表 3.3.IntelIntel 及及 A AMDMD 新

75、一代新一代 C CPUPU 量产计划量产计划 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 IntelIntel 平台 Purely Whitely EagleEagle S Streamtream CPU Skylake Cascade Lake Copper Lake Ice Lake S Sapphire Rapidsapphire Rapids E Emerald Rapidsmerald Rapids 量产时间 2017Q3 2019Q3 Cancel 2021Q1 2023H12023H1 2 2023023 制程节点 14nm 14nm+10nm IntelIntel 7

76、 7 IntelIntel 7 7 覆铜板材料 Mid Loss Low Loss V Very Low Lossery Low Loss 层数 8-12 12-16 1 16 6-2020 A AMDMD 架构 Zen Zen2 Zen3 ZenZen4 4 CPU Naples Rome Milan GenoaGenoa 量产时间 2017Q3 2019Q3 2020Q4 2 2023H1023H1 制程节点 14nm 7nm 7nm 5nm5nm 覆铜板材料 Mid Loss Low Loss V Very Low Lossery Low Loss 层数 8-12 12-16 1 16

77、6-2020 数据来源：数据来源：I ITEQTEQ，财通证券研究所财通证券研究所 PCIePCIe 协议升级推动服务器协议升级推动服务器 PCBPCB 用料升级、工艺难度提升。根据 PCIe5.0 标准，传输速率升级到 32GT/s，需要将 BER 保持在 10-12 以内，并在高达36dB 的损耗下工作。PCIe5.0 对应的高速板材级别为 Very Low Loss，相比上一个主流平台 3.0 时代要求的 Mid Loss 有较大提升。表表 4.4.PCIePCIe4 4.0.0 与与 P PCICIe e5.05.0 的传输损耗要求的传输损耗要求 T Total channel ota

78、l channel budgetbudget R Root oot packagepackage N Nonon-root root packagepackage C CEM EM connectorconnector A ADDDD-in Cardin Card B Budget for udget for system boardsystem board PCIPCIe e 4.04.0 (16 GT/s)16 GT/s)28 dB 8GHz 5.0 dB 8GHz 3.0 dB 8GHz 1.5 dB 8GHz 8.0 dB 8GHz 13.5 dB 8GHz PCIPCIe e 5.0

79、5.0 (32 GT/s)32 GT/s)36 dB 16GHz 9.0 dB 16GHz 4.0 dB 16GHz 1.5 dB 16GHz 9.5 dB 16GHz 16.0 dB 16GHz 数据来源：数据来源：KeysightKeysight，财通证券研究所财通证券研究所 此外，PCIe 3.0 的 PCB 层数一般为 8-12 层、4.0 为 12-16 层、5.0 平台则在 16-20 层，从而最优化电子线路设计布局、降低信号间的干扰、实现高速传输。根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而18 层以上板的价格为 1538 美元/平

80、米，PCB 价值量增幅明显。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图图 41.41.多层多层 P PCBCB 单价单价(美元美元/平米平米)数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 随着服务器市场回暖，支持 PCIe5.0的CPU 量产，对应 PCB使用更高级别的板材、辅材，工艺复杂度提升，层数增加，单终端价值量有望持续提升。据我们测算，预计 2 2024024 年服务器用年服务器用 P PCBCB 市场规模将超过市场规模将超

81、过 14140 0 亿美元，亿美元，2022021 1-2424年年 CAGRCAGR 约为约为 3 30 0.4444%。表表 5.5.服务器服务器 P PCBCB 市场空间测算市场空间测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 服务器出货量(万台)1173.72 1223.54 1296.47 1423.52 1533.14 1603.66 YoY 4.24%5.96%9.80%7.70%4.60%PCIe 5.0 渗透率 0%0%5%10%25%40%PCIe 4.0 及以下服务器 PCB 价值量(美元)4

82、00 440 460 470 475 480 PCIe 5.0 服务器 PCB 价值量(美元)1500 1530 1560 1570 1580 1590 服务器 PCB 市场空间(亿美元)46.95 53.84 66.77 82.56 115.18 148.18 YoY 14.67%24.02%23.66%39.50%28.65%数据来源：数据来源：BloombergBloomberg，IDCIDC，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 2.1.4.2.1.4.全球多层全球多层 P PCBCB 市场分散，沪电在高端市场优势明显市场分散，沪电在高端市场优势明显 根据 Prismark 统计，20

83、21 年全球多层（4+层）PCB 市场规模为 310 亿美元，在整个 PCB 市场中占比 38.4%。多层 PCB 中，4-6 层的 PCB 销售额和销售面积占比分别达到 61%和 86%占据最大比例，因其壁垒不高，使得整个多层PCB 行业玩家较为分散，份额最大的厂商 TTM 仅占 5%的市场，沪电份额约3%位列第 5，CR10 约 34%。4434561,5391,53802004006008001,0001,2001,4001,6001,800202020214层6层8-16层18+层 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

84、标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 图图 42.42.2 2021021 年年多层多层 P PCBCB 市场以低层市场以低层 P PCBCB 为主为主 图图 43.43.多层多层 P PCBCB 市场行业集中度低市场行业集中度低 数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：P Prismarkrismark，财通证券研究所财通证券研究所 高多层板是高多层板是多层板市场多层板市场未来的主要增长点未来的主要增长点。高层线路板相比低层板板件更厚、层数更多、线路和过孔更密集、单元尺寸更大、介质层更薄，内层空间、层间对

85、准度、阻抗控制以及可靠性要求更为严格。Prismark 预测，中高端 PCB 产品 8-16L 和 18+L 在未来五年复合增速预计将达到 4.4%和 3.9%，其中中国地区的复合增长率预计将更高，分别为 5.2%和 4.9%，均高于 4-6L 市场。表表 6.6.20 全球全球 PCBPCB 复合增长率预测复合增长率预测 纸基板 复合板 双层板 4L 6L 8-16L 18+L HDI 封装基板 中国 1.4%2.9%3.1%2.6%4.0%5.2%5.2%4.9%4.9%5.3%11.6%总计 1.6%2.9%3.1%2.8%3.9%4.4%4.4%3.9%3

86、.9%4.9%8.6%数据来源：数据来源：PrismarkPrismark，财通证券研究所财通证券研究所 公司研发投入公司研发投入持续增加持续增加，持续推动工艺改进与技术创新，持续推动工艺改进与技术创新。公司研发费用率从2015 年以来持续提升，2021 和 22Q1 公司研发费用率为 5.54%和 5.72%。长期以来，公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与新产品、新工艺、新项目的研发，使得研发的产品可以顺利导入量产阶段。图图 44.44.研发费用研发费用(亿元亿元)与研发费用率与研发费用率 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 4-6层

87、,60%4-6层,86%8-16层,34%8-1618+层,5%18+层,1%0%20%40%60%80%100%销售额销售面积TTM,5%健鼎,5%瀚宇博德,4%深南电路,4%沪电股份,3%胜宏科技,3%金像电子,3%TPT,3%崇达技术,2%Elec&Eltek,2%others,66%3.36%5.72%0%1%2%3%4%5%6%7%00022Q1研发费用(亿元)研发费用率(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

88、和行业评级标准 26 公司公司在高多层板在高多层板技术领先技术领先，在企业通讯市场研发进展顺利，在企业通讯市场研发进展顺利。公司战略上重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品，在背板、线板及 HDI 板的最高生产层数方面持续领先市场。表表 7.7.公司背板、线板、公司背板、线板、H HDIDI 板最大层数的生产能力板最大层数的生产能力 背板背板 线板线板 H HDIDI 板板 2010 年国内平均生产能力 28L 20L 12-16L 2010 年公司生产能力 56L 32L 24L 2022 年公司生产能力 64L 40L 34L 数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公

89、司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司卡位交换机及服务器用公司卡位交换机及服务器用P PCBCB核心产品核心产品。公司在通讯、高速网路设备、数据中心等领域，已在高速材料的测试评估及开发、信号完整性的性能提升研究、混压技术、高密集成技术的研究及开发方面进行多年的研究，产品进展与客户需求契合。2019 年已实现 400G 交换机、HPC 用 PCB 的批量交付；2021 年公司的次世代服务器平台 PCB 已进入客户样品打样阶段；用于 Pre800G 交换机的 PCB 已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试。公司凭借扎实的研发基础、优秀的品质管控

90、能力、合理的生产布局、经验丰富的产线员工赢得客户信任，与华为、思科、中兴通讯、诺基亚-西门子、爱立信等通讯市场主要设备厂商的合作时间超过 10 年，在这个过程中与客户形成了设计领域、品质标准、生产计划等多方面的配合默契。数据中心从 400G 向800G、1.6T 网络升级，PCIe 标准继续提高，带来高多层高速 PCB 的需求，公司有望凭借客户、背景、技术研发三大方面优势再度成为核心受益者。表表 8.8.通讯设备领域主要研发项目通讯设备领域主要研发项目 研发项目 研发内容 研发成果 高速材料的测试评估及开发 工艺：对于 M8 材料、低粗糙度高速氧化工艺、N+N 高密集成技术公司已具备批量加工能

91、力。产品：400G 交换机、HPC 用 PCB 批量交付；次世代服务器平台 PCB 进入客户样品打样阶段；用于 Pre800G 交换机的 PC 已完成技术测试和小批量生产，基于 800G 交换机产品正在开发测试。信号完整性的性能提升研究 高精度阻抗工艺、低粗糙度高速氧工艺、高精度背钻、高精度层间对准度等工艺 混压技术、高密集成技术的研究及开发 高纵横比通孔加工工艺、高纵横比 SkipVia加工工艺、N+N&N+M+N 结构等 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

92、评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 2.2.2.2.新能源与智能化带动汽车新能源与智能化带动汽车 PCBPCB 业务打开新局面业务打开新局面 2.2.1.2.2.1.汽车汽车电动化、智能化趋势持续，电动化、智能化趋势持续，PCBPCB 成长动能充足成长动能充足 各国政策指引各国政策指引 2 2030030 目标，目标，新能源车渗透率快速上升新能源车渗透率快速上升。全球汽车主要消费市场各国纷纷提出 2030/2035 新能源车销售渗透率超 50%的目标，传统车企与新势力大量向新能源车型投入资源。2021 年全球新能源车销量约 675 万辆，渗透率约 8%；2021 年

93、中国新能源车销量约 352 万辆，渗透率约 13%。2022 年上半年，中国新能源车销量约 260 万辆，同比提升 115%，渗透率超过 20%，预计全年销量将在 550 万辆左右，增长势头强劲。表表 9.9.各国新能源车渗透率各国新能源车渗透率规划规划 2030 2035 欧盟 新车的平均排放量削减 55%新车的平均排放量削减 100%美国 新车中 50%为新能源车 中国 节能汽车与新能源车销量各占 50%日本 新能源车销量占比 100%数据来源：数据来源：欧盟委员会，白宫，节能与新能源汽车技术路线图欧盟委员会，白宫，节能与新能源汽车技术路线图 2.02.0，财通证券研究所财通证券研究所 图

94、图 45.45.全球汽车销量全球汽车销量(万辆万辆)及同比及同比 图图 46.46.中国汽车销量中国汽车销量(万辆万辆)及同比及同比 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WWindind，中汽协中汽协，财通证券研究所财通证券研究所 图图 47.47.全球新能源车销量全球新能源车销量(万辆万辆)及渗透率及渗透率 图图 48.48.中国新能源车销量中国新能源车销量(万辆万辆)及渗透率及渗透率 数据来源：数据来源：E EV SV Salesales，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中汽协中汽协，财通证券研究所财通证券研究所 -15

95、%-10%-5%0%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002005200820020全球汽车销量(万辆)yoy(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020092001720192021中国汽车销量(万辆)yoy(右轴)6758.2%0%2%4%6%8%10%005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源车销量(万辆

96、)新能源渗透率(右轴)35213.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源车销量(万辆)新能源渗透率(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车。整车厂在开发新车型或改进汽车性能时，持续提升安全性、环保性和连接通讯方面汽车电子设备的应用，使得汽车

97、电子占整车成本的比例快速上升；而新能源车相比传统汽车增加的电驱动系统进一步提升汽车电子成本占比。传统紧凑型轿车、中高档轿车、混合动力汽车、纯电动汽车中汽车电子成本占比分别为 15%、28%、47%、65%，因此新能源汽车的渗透率越高，汽车电子市场越大。到 2030 年汽车电子占整车的成本比例有望进一步提升至 50%，对 PCB 持续产生增量需求。图图 49.49.汽车电子占整车成本的比例汽车电子占整车成本的比例 数据来源：数据来源：中国产业信息网，金禄电子招股说明书中国产业信息网，金禄电子招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 智能化智能化持续发展，搭载持续发展，搭载 A ADASDAS 的

98、销售量将的销售量将持续上升持续上升。Yole 预测 2021 年不配备智能驾驶功能的L0 级轻型车销量约为 3400 万辆，占比接近 50%，到 2030年L0 级销量降低到 1400 万辆，占比小于 15%，未来将持续减少。IDTechEx 同样预测L2及更高级智能车辆的保有量将从2019年的5500万辆，增加到2030年/2040 年的 2.23 亿/4 亿辆，2025 年之前新增车辆以 L1/L2 为主，2025 年后 L3/L4/L5 将逐渐成为市场主流选择。图图 50.50.L L0 0-L5L5 级轻型车销量（百万辆）级轻型车销量（百万辆）数据来源：数据来源：YoleYole，财通

99、证券研究所财通证券研究所 0.91%3.18%3.64%10%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%00201020202030E 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 随着智能随着智能驾驶驾驶技术技术的的进步进步，各种感知传感器数量在不断增加，提高对各种感知传感器数量在不断增加，提高对P PCBCB的数的数量需求量需求。随着 ADAS 功能升级，各车企不同车型普遍

100、采用增加传感器数量的解决方案：（1）每辆汽车的摄像头每辆汽车的摄像头：1515 个增加到个增加到 10151015 个个，车载 CMOS 图像传感器的像素：从 VGA、100 万升级到 200 万、甚至 800800 万万；（2）毫米波雷达：L1 级 0 到 1 个，L2/L3L2/L3 级级增加至增加至 3 3 个或个或 5 5 个个，L4/L5L4/L5 级增至级增至 7 7 个个以上以上。单车对 PCB 的需求将随着传感器数量增加而增加。国内国内 L L2+2+快速渗透，毫米波雷达增长前景广阔快速渗透，毫米波雷达增长前景广阔。根据佐思汽研统计，2022Q1中国乘用车 L2 及以上智能驾驶

101、装配量达 142.8 万辆，装配率达 30.1%，比21Q1 大幅提升 12.7pct。2020 年 L1/L2 级 ADAS 在中国乘用车市场共产生了 819 万颗毫米波雷达的安装，预计 2020-25 年 CAGR 为 30.7%，2025 年毫米波雷达安装量有望突破 3100 万颗。毫米波雷达毫米波雷达P PCBCB要求使用超低损耗板材及复杂工艺，价值量高要求使用超低损耗板材及复杂工艺，价值量高。车载毫米波雷达主要有 24GHz 和 77GHz 两种工作频段，77GHz 雷达凭借探测距离、体积尺寸、分辨率等方面优势，未来将得到更多应用。高频毫米波雷达的 PCB 需要使用超低损耗板材、高端

102、铜箔，从而降低电路损耗，增大天线的辐射，PCB 加工过程难度大，价值量高。以特斯拉 Model3 为例，其 ADAS 传感器的 PCB价值量在536-1364元之间，占整车PCB价值总量2500元的21.4%54.6%。表表 10.10.部分车型感知传感器数量部分车型感知传感器数量 车型车型 摄像头摄像头 超声波雷达超声波雷达 毫米波雷达毫米波雷达 激光雷达激光雷达 比亚迪海豚 5 6 3-比亚迪唐 5 8 5-比亚迪汉 5 8 1-比亚迪宋 PLUS 6 6 1-特斯拉 Model3 8 12 1-特斯拉 ModelY 8 12 1-蔚来 ET5/ET7 11 12 5 1 蔚来 ES6 7

103、 12 5-小鹏 P5 13 12 5 2 小鹏 P7 14 12 5-理想 L9 11 12 1 1 理想 One 6 12 5-极狐S 华为 HI 版 13 12 6 3 问界 M7 8 12 3-问界 M5 8 12 3-数据来源：数据来源：太平洋汽车网，太平洋汽车网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 图图 51.51.中国乘用车中国乘用车 L2/L2+L2/L2+智能驾驶装配量智能驾驶装配量(万辆万辆)图图 52.52.中国乘用

104、新车雷达安装量中国乘用新车雷达安装量(万颗万颗)数据来源：数据来源：佐思汽研，佐思汽研，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：佐思汽研，佐思汽研，财通证券研究所财通证券研究所 汽车板市场汽车板市场处于加速发展阶段处于加速发展阶段。汽车PCB作为汽车电子的核心支撑部件，其市场规模受汽车销量与汽车电子化程度两方面影响。2020 年新冠疫情冲击全球经济，汽车销量达到近年低点，汽车 PCB 市场在 2019-20 年表现低迷。2021年汽车市场回暖，新能源车与智能化渗透率加速，汽车板市场规模同比+24.07%，达 81.92 亿美元，增速远超汽车销量 6.05%。随着新能源车渗透率提升，汽

105、车智能化技术升级，汽车 PCB 市场带来持续增长动能。据我们测算，预计 2 202025 5 年年汽车汽车用用 P PCBCB 市场规模将市场规模将达到达到 1 12 24 4 亿美元，亿美元，20212021-2 25 5 年年 CAGRCAGR 约为约为 1212.1 19 9%。表表 11.11.全球车用全球车用 P PCBCB 市场规模测算市场规模测算(亿美元亿美元)20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球汽车销量（万辆）9042 7797 8312 8836 9366 9881

106、10375 yoy-5.2%-13.8%6.6%6.3%6.0%5.5%5.0%新能源车渗透率 2.3%3.6%7.3%9.7%13.0%16.0%20.0%新能源车销量（万辆）204 284 607 857 1218 1581 2075 yoy 10.0%38.7%114.1%41.2%42.1%29.8%31.3%纯电占比 81%82%83%83%84%85%86%插混占比 19%18%17%17%16%15%14%新能源纯电销量（万辆）165 232 501 711 1023 1344 1784 新能源插混销量（万辆）40 52 106 146 195 237 290 燃油车销量（万辆）

107、8838 7513 7705 7979 8148 8300 8300 燃油车单车 PCB 需求量（美元）80 80 80 80 80 80 80 新能源插混单车 PCB 需求量（美元）125 125 125 125 125 125 125 新能源纯电单车 PCB 需求量（美元）300 300 300 300 300 300 300 0%5%10%15%20%25%30%35%00500600202020212022Q1装配量(万辆)装配率(右轴)0500300前向毫米波前角毫米波后角毫米波2021年1-5月2022年1-5月 公司深度研究报告公司深度

108、研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 燃油车（亿美元）71 60 62 64 65 66 66 新能源插混（亿美元）0 1 1 2 2 3 4 新能源纯电（亿美元）5 7 15 21 31 40 54 汽车 PCB 总需求量（亿美元）76 68 78 87 98 110 124 yoy -10.53%14.71%11.54%12.64%12.24%12.73%数据来源：数据来源：WindWind，乘联会，中汽协乘联会，中汽协，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 2.2.2.2.2.2.汽车板

109、领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化汽车板领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化 汽车汽车板板对可靠性要求高，产品认证严格对可靠性要求高，产品认证严格。汽车板工作环境面临工作时间超长、极端高温低温变化、多种频率震动、长时间通电等诸多挑战，车企对与安全相关的产品质量要求尤其苛刻，对 PCB 供应商的验证周期需要至少 2-3 年。因此海外厂商在相对封闭的传统汽车供应链中具有一定先发优势，日本的 CMK、NOK、Meiko，美国的 TTM，中国台湾的敬鹏在汽车板产品上的收入为行业内第一梯队。汽车电子新增量带来重大机遇，国产化有望加速汽车电子新增量带来重大机遇，国产化有望加速。随着特斯拉国内工厂

110、产量提升，蔚来、小鹏、理想等新势力规模扩大，原先封闭的供应链在汽车电子延申分支的带动下，加速对国产 PCB 进行验证并进入批量采购。沪电 2021 年汽车板部分收入约 2.6 亿美元，在全球汽车板市场份额为 3.2%，随着公司提前研发布局的产品进入出货，未来份额有望进一步提升。图图 53.53.代表代表供应商供应商汽车汽车 P PCBCB 收入收入(亿美元亿美元)图图 54.54.沪电汽车板收入沪电汽车板收入(亿美元亿美元)及估算份额及估算份额 数据来源：数据来源：各公司公告各公司公告，佐思汽研，佐思汽研，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，PrismarkPr

111、ismark，财通证券研究所财通证券研究所测算测算 注：汇率取注：汇率取 windwind 历史汇率历史汇率 汽车板领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化汽车板领域积累深厚，产品布局面向电动化与智能化。2010 年，公司汽车板PCB 主要应用于汽车控制装置、感应器、电子钥匙、汽车多媒体、ABS 装置、电子控制单元等传统电子功能，至今已向大陆、博世等 Tier1 厂商供货时间超002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CMK旗胜NOKMeikoTTM敬鹏KCE健鼎TripodAT&S建滔KBC景旺电子沪电WUS世运电路0.0%0.5

112、%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入(亿美元)市场份额(右轴)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 过十年。随着公司与客户共同研发持续投入，不断在工艺上突破的同时，开始批量供货更多新能源车、智能驾驶专用的高价值量的 PCB 产品，目前已有BMS、24/77GHz 毫米波雷达、4D 车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域用

113、PCB 已实现量产供货。图图 55.55.公司近年在汽车电子领域的技术储备与产品进展公司近年在汽车电子领域的技术储备与产品进展 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司与射频公司与射频 P PCBCB 领导厂商领导厂商 SchweizerSchweizer 合作紧密，增资胜伟策合作紧密，增资胜伟策有望加速有望加速嵌入式嵌入式功率功率 Pack Pack 技术技术落地到产品落地到产品。公司与汽车领域 RF PCB 的重要厂商德国Schweizer Electronic 签订合作框架协议后，又多次增加对其持股，双方在主动测距雷达产品技术转移和共同开发的过程中建立了

114、良好的合作关系，为公司突破 24/77GHz 毫米波雷达 PCB 奠定基础。胜伟策是 Schweizer 嵌入式功率芯片封装集成技术（p2Pack）的生产基地，2022 年公司对其增加直接持股比例至 12.82%，p2Pack 技术尚处磨合期，胜伟策公司还未盈利，但 Schweizer 与功率半导体领导厂商英飞凌就芯片嵌入技术有深入的合作，沪电增资入局有望复制毫米波雷达 PCB 量产的进程，加速加速在在功率密度、散热效率等多方面具有优势功率密度、散热效率等多方面具有优势 P Packack 技术技术 P PCBCB 在在混合动力、纯混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面电动汽车驱动系统等方面的产品

115、落地的产品落地。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 图图 56.56.公司与公司与 SchweizerSchweizer 合作，增资合作，增资胜伟策胜伟策 PackPack 技术技术 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，电子发烧友网电子发烧友网，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.昆山基地产品高端化，昆山基地产品高端化，黄石工厂黄石工厂量增价升量增价升 昆山昆山基地基地以以高端高端为发展方向为发展方向，黄石工厂产能，黄石工厂产能设计设计有余量有余量。公司当前生产基

116、地主要由昆山青淞、沪利微电、黄石一期和二期组成。互动易披露显示，昆山的青淞、沪利微电设计年产能分别为 220和 150 万/年，受昆山地区废水排放政策的影响，两大生产基地未来发力点将着重于产品高端化，而非继续扩张产能。黄石一期和黄石二期目前的设计年产能都为 75 万平米，黄石工厂与当地政府在污水处理规划上充分协调，远期有进一步扩张产能到合计 300 万平米的潜力。黄石工厂在承接转移中升级，量增价升促盈利进一步改善黄石工厂在承接转移中升级，量增价升促盈利进一步改善。黄石工厂成立之初主要负责解放两个昆山基地的产能，如青淞厂 10 层以下的 PCB 产品、沪利微电的非安全汽车板产品。经过数年的运营，

117、黄石工厂的生产技术人员、管理团队逐渐成熟，适配于 16 层以下的设备到位后，黄石工厂的生产范围开始向中端拓展，黄石二厂的汽车板专线设立了安全级别汽车板生产线。公司目前正加速将青淞厂 16 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车 PCB 产品加速向黄石厂转移，黄石一期二期有望同时享受量增价升，盈利进一步得到改善。泰国基地规划中，缓和海外客户地缘政治风险担忧泰国基地规划中，缓和海外客户地缘政治风险担忧。公司拟投资 2.8 亿美元在泰国新建生产基地，计划于 2022 年下半年设立泰国子公司，2025 年上半年实现一定规模的量产，未来能更好地开拓和应对海外客户的需求。公司深度研究报告公司深度研究报

118、告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 表表 12.12.公司生产基地产能情况公司生产基地产能情况 生产基地生产基地 主要产品主要产品 产能产能 青淞厂 通讯板 220 万/年 沪利微电 汽车测距雷达、新能源汽车电池管理系统 150 万/年 黄石一期 中低端企业通讯和运算领域工控 75 万/年 黄石二期 汽车板 75 万/年 数据来源：数据来源：公司公司互动易互动易，财通证券研究所财通证券研究所 昆山工厂产品高端化昆山工厂产品高端化延续延续，平均平均产品层数产品层数持续提升持续提升。公司PCB产品的产

119、能有着随产品发展及产品结构升级而变化的特点，这主要是因为高阶产品在制造难度上更高，对产能的消耗更大。以青淞工厂年产线路板 225 万平米项目重新报批的环境影响报告来看，公司公司通过改善通过改善设备精密度、自动化水平设备精密度、自动化水平，在维持外层线在维持外层线路板年产能路板年产能 4 45050 万平，将内层线路板万平，将内层线路板处理处理产能产能提升了提升了 1 1050050 万平米，万平米，对应对应 H HDIDI板的平均板的平均层数提升层数提升 4 4.3.3 层层，对产值潜力的影响，并未在名义产能 225 万平中体现。公司近年着力将中低端产品从昆山向黄石转移，则昆山的两个生产基地在

120、名义产能不变的情况下，有望通过增加数通市场高速产品的生产，持续提升平均产品层数与产值潜力。表表 13.13.公司青淞工厂公司青淞工厂 2 22525 万平米设计产能产品拆解万平米设计产能产品拆解 原方案原方案 新方案新方案 产能产能 平均层数平均层数 折成单面板折成单面板 产能产能 平均层数平均层数 折成单面板折成单面板 175 10 1750 HDIHDI 175 14.3 2500 7 20 140 背板背板 7 20 140 30 14 420 线板线板 30 14 420 8 4 32 散热板散热板 8 4 32 5 8 40 厚铜板厚铜板 5 8 40 225 2382 合计合计 2

121、25 3132 数据来源：数据来源：沪电年产线路板沪电年产线路板 2 22525 万平方米项目重新报批环境影响报告表，万平方米项目重新报批环境影响报告表，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.盈利预测假设与业务拆分盈利预测假设与业务拆分 昆山青淞和黄石一厂：昆山青淞和黄石一厂：5G 建设虽然放缓，但数据中心产业资本投入不断，此外,英特尔和 AMD 下一代服务器处理器中将使用 PCIE5.0，交换机、服务器有望开启新一轮上升周期。公司主要将高端通信及数通产品如 HPC/AI 服务器等交由昆山青淞负责生产，黄石一厂则承接 16 层以下中低阶企业

122、通讯板如PCIe5.0 代服务器板的生产。我们假设昆山青淞和黄石一厂产能分别为 220、公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 75 万平方米/年，随着两厂内层数量不断提升，ASP 稳定增长，2022-24 年两厂合计实现收入 49.92/65.88/84.01 亿元。沪利微电和黄石二厂：沪利微电和黄石二厂：沪利微电主要生产汽车板，黄石二厂为汽车板专线，同样有承接沪利微电中低阶汽车板的任务。其中，2022 年 4 月沪利微电受上海疫情影响短暂停产，对全年的产能利用率存在一

123、定影响。受益于多层汽车板、高阶汽车用 HDI 产品的需求提升，黄石二厂产能稳定爬升。2022-24 年两厂合计实现收入 28.01/31.33/37.84 亿元。综上，综上，我们预计 2022-24 年公司总营收实现 77.94/97.22/121.84 亿元，同比增长 5.06%/24.74%/25.33%，综合毛利率为 28.31%/29.33%/30.51%。表表 14.14.四大生产基地经营情况假设四大生产基地经营情况假设 经营指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业总收入(百万元)7460.02 7418.71 7793.75 9721.58 1218

124、4.25 同比增长 4.65%-0.55%5.06%24.74%25.33%综合毛利率 30.37%27.18%28.31%29.33%30.51%昆山青淞 销售收入(百万元)4681.06 3867.56 3905.00 5227.20 6825.50 产能(万 m2)220.00 220.00 220.00 220.00 220.00 销售单价(元/m2)3273.47 3515.97 3550.00 3600.00 3650.00 毛利率 34.00%32.00%33.00%33.50%34.00%沪利微电 销售收入(百万元)1663.96 2125.26 2100.00 2175.00

125、 2433.75 产能(万 m2)150.00 150.00 150.00 150.00 150.00 销售单价(元/m2)1056.48 1288.04 1400.00 1450.00 1475.00 毛利率 26.00%27.00%27.50%28.00%28.00%黄石一厂 销售收入(百万元)899.01 1017.51 1087.50 1361.25 1575.00 产能(万 m2)75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 销售单价(元/m2)1198.68 1356.68 1450.00 1650.00 1750.00 毛利率 25.62%16.09%21.00%2

126、2.00%24.00%黄石二厂 销售收入(百万元)216.00 408.38 701.25 958.13 1350.00 产能(万 m2)30.00 75.00 75.00 75.00 75.00 销售单价(元/m2)1600.00 1650.00 1700.00 1750.00 1800.00 毛利率 5.00%10.00%16.00%20.00%25.00%数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所测算测算 4.2.4.2.估值分析估值分析与投资建议与投资建议 选取胜宏科技、景旺电子、兴森科技和深南电路作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2022-24 年

127、行业平均 PE 分别为 22.13/17.74/14.52 倍。公司聚焦高端 PCB，以通讯板和汽车板为主要目标领域。后续市场对 IDC 行业景气度预期修复后，交换机、汽车业务、黄石效益提升以及原材料成本压力逐步缓解，四大因素有望为公司带来业绩、估值的双修复。预计公司 2022-24 年归母净利分别为 12.22/16.51/22.66 亿元，EPS 为 0.64/0.87/1.19 元，对应 PE 分别 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 为 20.37/15.07

128、/10.98 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 15.15.可比公司估值水平可比公司估值水平 证券简称 当日股价(元)净利润(百万元)EPS PE（倍）2022/8/12 2021 年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 胜宏科技 17.57 670.42 1.23 1.61 2.04 14.34 10.92 8.60 景旺电子 25.36 935.25 1.35 1.72 2.08 18.72 14.74 12.21 兴森科技 14.45 621.49 0.49 0.60 0.75 29.44 23.90 19.37 深南电路 93.42 1,480.64 3.59 4.37

129、 5.22 26.03 21.38 17.88 平均 22.13 17.74 14.52 数据来源：数据来源：wind、财通证券研究所财通证券研究所 注：可比公司估值来自注：可比公司估值来自 windwind 一致预期一致预期 5.5.风险提示风险提示 下游需求转弱下游需求转弱。欧美持续加息后，经济衰退风险增加，云计算厂商如出现业绩困扰，或放缓资本开支节奏，对高速数通产品的需求造成不利影响；如汽车销量，尤其是新能源车销量受挫，汽车板市场也将承受压力。疫情反复疫情反复风险风险。突发疫情有可能打乱公司生产计划，或客户采购计划，交通运输环节的效率如受到较大阻碍，也会增加公司的经营成本。地缘政治地缘政

130、治风险风险。公司外销收入占比 2/3，地缘政治趋于紧张的背景下，冲突可能牵涉到贸易制裁政策，对公司产品竞争力与盈利能力产生负面影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

131、 2024E2024E 营业收入营业收入 74607460 74197419 77947794 97229722 1218412184 成长性成长性 减:营业成本 5195 5403 5587 6870 8467 营业收入增长率 5%-1%5%25%25%营业税费 57 57 55 70 85 营业利润增长率 8%-18%13%35%37%销售费用 228 222 234 292 366 净利润增长率 11%-21%15%35%37%管理费用 144 152 156 194 244 EBITDA 增长率-1%-18%13%27%29%研发费用 357 411 390 486 609 EBIT

132、增长率-1%-22%27%31%33%财务费用-3-72 24-47-80 NOPLAT 增长率 2%-25%29%31%33%资产减值损失-89-127-103-103-103 投资资本增长率 28%20%7%14%18%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 8 8 1 1 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 22%15%13%20%23%投资和汇兑收益-30-12 39-10 12 利润率利润率 营业利润营业利润 14571457 11931193 13541354 18311831 25142514 毛利率 30%27%28%29%31%加:营业外净收支 1 6 4 4 4 营业利润

133、率 20%16%17%19%21%利润总额利润总额 14571457 11991199 13581358 18351835 25182518 净利润率 18%14%16%17%19%减:所得税 115 136 136 183 252 EBITDA/营业收入 24%20%22%22%23%净利润净利润 13431343 10641064 12221222 16511651 22662266 EBIT/营业收入 20%15%19%20%21%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金

134、 934 1191 2591 3038 5367 固定资产周转天数 129 126 115 88 67 交易性金融资产 728 164 214 164 187 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 100100 106106 7777 102102 7676 应收帐款 1688 1973 1832 2910 3036 流动资产周转天数 245 284 289 335 331 应收票据 55 1 55 15 73 应收帐款周转天数 87 89 88 88 88 预付帐款 13 14 14 17 21 存货周转天数 98 109 100 100 100 存货 1425 1841 1163 24

135、54 2050 总资产周转天数 429 514 541 484 453 其他流动资产 23 475 215 155 145 投资资本周转天数 359 434 443 406 382 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 21%15%15%17%19%长期股权投资 87 50 30 20 10 ROA 14%9%10%12%14%投资性房地产 4 7 7 7 7 ROIC 19%12%14%16%18%固定资产 2628 2570 2461 2345 2222 费用率费用率 在建工程 138 368 339 312 287 销售费用率 3%3%3%3%3%无形资产 10

136、5 104 103 102 101 管理费用率 2%2%2%2%2%其他非流动资产 1302 2359 2359 2359 2359 财务费用率 0%-1%0%0%-1%资产总额资产总额 95569556 1164911649 1179311793 1435214352 1629716297 三费/营业收入 5%4%5%5%4%短期债务 857 1577 1277 977 677 偿债能力偿债能力 应付帐款 1259 1701 1248 2378 2090 资产负债率 34%38%31%32%26%应付票据 100 257 209 173 298 负债权益比 52%61%44%46%35%其他

137、流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 1.74 1.44 1.92 2.16 2.90 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 1.23 0.86 1.48 1.52 2.31 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 99.50 60.18 20.41 33.93 61.47 负债总额负债总额 32733273 44144414 36213621 45294529 42084208 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.20 0.15 0.00 0.00 0.00 股本 1724 1897 1897 1897 1897

138、分红比率 留存收益 4169 4912 5849 7501 9767 股息收益率 1%1%0%0%0%股东权益股东权益 62836283 72347234 81728172 98239823 1208912089 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.72 0.56 0.64 0.87 1.19 净利润 1343 1064 1222 1651 22

139、66 BVPS(元)3.64 3.81 4.31 5.18 6.37 加:折旧和摊销 333 347 239 244 249 PE(X)26.20 29.42 20.37 15.07 10.98 资产减值准备 86 135 108 108 108 PB(X)5.16 4.35 3.05 2.53 2.06 公允价值变动损失-8-1 0 0 0 P/FCF 财务费用-51-94 71 56 41 P/S 4.34 4.24 3.19 2.56 2.04 投资收益 30 7-39 10-12 EV/EBITDA 17.94 21.29 13.91 10.59 7.24 少数股东损益 0 0 0 0

140、 0 CAGR(%)营运资金的变动-178-36 452-1233 101 PEG 2.31 1.37 0.43 0.29 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 15651565 14101410 20542054 837837 27562756 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -14421442 -15211521 2 2 -3434 -8686 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 118118 185185 -656656 -356356 -341341 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度

141、研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

142、公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接

143、收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证

144、券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。