1、电子电子/其他电子其他电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/19 中熔电气中熔电气（301031.SZ）2022 年 08 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/8/12 当前股价(元)173.54 一年最高最低(元)203.36/73.15 总市值(亿元)115.02 流通市值(亿元)71.27 总股本(亿股)0.66 流通股本(亿股)0.41 近 3 个月换手率(%)107.06 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 国内领先的电力熔断器生产商国内领先的电力熔断器生产商，受益受益下游下游新能源新能源强劲强劲需求需求 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

2、告 刘翔（分析师）刘翔（分析师）傅盛盛（分析师）傅盛盛（分析师） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790520070007 国内电力熔断器国内电力熔断器龙头龙头，受益受益下游下游新能源新能源强劲需求强劲需求，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。电力熔断器是新能源汽车、风光储中重要的电路保护器件。公司是国内领先的电力熔断器生产商，产品供应国内外众多整车厂。公司风光发电及储能业务，坐拥高质量客户群。我们预计 20222024 年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 77.2/43.0/25.8 倍，2022 年估值略

3、高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均，公司作为国内熔断器龙头具备稀缺性，可以享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂。新能源汽车的迅猛发展，拉动了上游电力熔断器的需求增长，根据我们测算，全球车用熔断器市场规模有望从 2021 年的 13.5 亿元增长到 2025 年的 46.5 亿元。中熔电气凭借优秀的研发能力、快速的响应能力，在国内新能源汽车用熔断器市场中份额领先。公司是第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上

4、海工厂。公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入了众多国内外知名整车厂供应链体系。风光发电及储能：坐拥高质量客户群，风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期未来成长可期。熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件，根据我们测算，20212025 年全球风光储用熔断器市场规模约为 15.5、22.5、29.4、37.9、47.8 亿元。公司布局新能源风光发电及储能市场领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发能力具备较强市场竞争优势。2018 年后公司产品在国内光伏市场份额逐步赶超外资品牌，客户遍及阳光电源、特变电工、许继电气等众多企业。电化学储能市场，公司凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力

5、在国内市场取得领先优势，主要客户包括宁德时代、阳光电源等。风险提示：风险提示：下游需求疲软风险；原材料涨价风险；市场开拓进度低于预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)226 385 723 1,233 1,944 YOY(%)18.3 70.1 87.8 70.5 57.8 净利润(百万元)55 80 150 270 450 YOY(%)46.9 45.3 86.7 79.4 66.7 毛利率(%)43.9 40.6 41.6 43.3 44.8 净利率(%)24.5 20.9 20.7 21.8

6、23.1 ROE(%)22.5 11.1 17.9 24.6 29.4 EPS(摊薄/元)0.84 1.21 2.27 4.07 6.78 P/E(倍)209.4 144.1 77.2 43.0 25.8 P/B(倍)47.0 16.0 13.9 10.6 7.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%--08中熔电气沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/19 目目

7、录录 1、国内领先的电力熔断器生产商.4 2、2019 年全球熔断器规模约 22.04 亿美元，海外品牌占多数.6 2.1、熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护.6 2.2、2019 年全球熔断器市场规模约 22.04 亿美元.8 2.3、熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大.9 3、深耕新能源熔断器市场多年，成长有望加速.10 3.1、新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂.10 3.2、风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期.12 4、盈利预测与投资建议.15 4.1、盈利预测.15 4.2、投资建议.16 5、风险提示.16 附：财务预测摘要.17 图表目

8、录图表目录 图 1：公司主要产品为各类熔断器.4 图 2：新能源汽车和风光储是公司产品主要下游，2021.4 图 3：方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人，2022Q1.4 图 4：20142021 年，收入复合增速 34.7%，百万元.5 图 5：20142021 年，扣非净利润 CAGR 43.3%，百万元.5 图 6：2021 年以来，收入逐季增长，百万元.5 图 7：2021Q12022Q1，归母净利润逐季成长，百万元.5 图 8：熔断器属于过电流保护器件.6 图 9：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子等组成.6 图 10：相比断路器，熔断器

9、可提供最有效的大幅值短路电流保护（图中，蓝色为熔断器，红色为断路器）.7 图 11：熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器，下游应用领域广阔.8 图 12：熔断器占全球电路保护器件市场的 31.6%，2019.8 图 13：2019 年全球熔断器市场规模约 22.04 亿美元.8 图 14：熔断器下游主要应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域，2019.9 图 15：熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大，2019.9 图 16：熔断器对新能源汽车安全保护至关重要.10 图 17：海外主流传统车企加快新能源战略布局.11 图 18：2025 年，全球车用熔断器规模有望到 46.5 亿元.11

10、 图 19：公司系国内外众多整车厂熔断器供应商.12 图 20：公司在国内新能源汽车用熔断器市场中份额领先，2019.12 图 21：熔断器应用于风光发电和储能系统.13 图 22：全球光伏新增装机量预计持续增长，GW.14 图 23：新型储能市场有望快速成长，GW.14 表 1：公司 IPO 募投项目共有三个，百万元.5 表 2：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子等组成.7 yWhY9UiYKXmMoOoR6McMbRnPpPsQpNiNpPzRfQmNmRbRqRmNvPnNoPvPmRmP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3

11、/19 表 3：传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车.11 表 4：熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件.13 表 5：我们测算，2025 年全球风光储用熔断器市场规模约为 47.8 亿元.14 表 6：收入拆分.15 表 7：2022 年估值略高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均.16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/19 1、国内领先的国内领先的电力熔断器电力熔断器生产商生产商 中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断

12、器。公司产品主要应用于新能源汽车、光伏风力发电及储能、通信、工业电源、轨交等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司成立于 2007 年 4 月，2021 年 7 月在创业板上市。图图1：公司公司主要产品为各类熔断器主要产品为各类熔断器 图图2：新能源汽车新能源汽车和风光储是公司产品主要和风光储是公司产品主要下游，下游，2021 资料来源：公司官网 数据来源：公司公告、开源证券研究所 方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人。方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人。其中方广文任公司法人、董事长、总经理；刘冰任公

13、司董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞任公司董事、副总经理；王伟任公司董事、采购部经理。图图3：方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人，2022Q1 资料来源：公司公告、开源证券研究所 20142021 年，公司收入从 4788 万元增长到了 3.85 亿元，7 年复合增速 34.7%；扣非净利润从 2014 年的 546 万增长到 2021 年的 6770 万元，复合增长率 43.3%。分季度看，2021 年以来，收入和归母净利润均逐季成长。52.0%33.3%7.0%5.5%2.2%新能源汽车风光发电及储能通信工业电源

14、轨交公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/19 图图4：20142021 年，收入年，收入复合增速复合增速 34.7%，百万元，百万元 图图5：20142021 年，扣非净利润年，扣非净利润 CAGR 43.3%，百万元，百万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：2021 年以来年以来，收入，收入逐季增长，百万元逐季增长，百万元 图图7：2021Q12022Q1，归母归母净利润逐季成长，百万元净利润逐季成长，百万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 募投项目募投项目：公司

15、 IPO 募投项目共有三个，分别为智能电气产业基地建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。表表1：公司公司 IPO 募投项目共有三个募投项目共有三个，百万元，百万元 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 募集资金投资额募集资金投资额 建设期建设期 智能电气产业基地建设项目 224.48 224.48 24 个月 研发中心建设项目 37.85 37.85 24 个月 补充流动资金 100.00 100.00-合计 362.33 362.33 资料来源：公司公告、开源证券研究所 智能电气产业基地建设项目智能电气产业基地建设项目，拟通过打造智能化生产基地，满足重要客户的高标准高要求，加快向车

16、规级企业迈进。该项目达产后，预计实现新增熔断器产品产能 6,686.10 万只/年。项目建设期 2 年，项目投产后第一年生产负荷计划为正常生产能力的 30%，第二年达到 60%，第三年达到 100%。达产后，预计每年（正常年）实现收入 38897.50 万元，利润 9345.83 万元，年税后利润 7943.95 万元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504004502000202021营业收入YOY0%20%40%60%80%100%120%140%0070802

17、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021扣非净利润yoy0%50%100%150%200%250%02040608002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0552021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利润yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/19 2、2019 年全球熔断器年全球熔断器规模约规模约 22.04 亿美元，海外

18、品牌占多数亿美元，海外品牌占多数 2.1、熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护 电路电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件，安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件，包括机械开关和电子开关，主要对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。电路保护器件电路保护器件，指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。熔断器属于过电流保熔断器属于过电流保护器件。护器件。图图8：

19、熔断器属于过电流保护器件熔断器属于过电流保护器件 资料来源：公司公告 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。图图9：熔断器熔断器主要由熔体、灭弧介质、主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子等组成效应点、绝缘管壳、接触端子等组成 资料来源：公司公告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

20、披露和法律声明 7/19 表表2：熔断器主要由熔体、灭弧介质、熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子等组成效应点、绝缘管壳、接触端子等组成 组成部分组成部分 功能介绍功能介绍 熔体 熔断器的核心部件，通过感知过电流，利用电流热效应分断系统故障电流。一般由铜、银、铜银复合材料制成 灭弧介质 吸收电弧能量、降低电弧温度，包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧。同时能够隔绝及缓冲电弧对熔断器外壳的机械冲击、高温冲击 M 效应点 在低幅值过载电流长时间通流时，低熔点金属（M 效应点）热积累熔化，利用冶金效应使熔体产生断口。M 效应点可以降低熔化产生的温度，缩短

21、过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤，也可以用于调整低倍过载的熔断时间 绝缘管壳 耐温绝缘结构件，能够抗击电弧高温和机械冲击，保证熔断器整体结构完整，防止电弧和高温物质外泄。常用材料有陶瓷、复合树脂、玻璃等 接触端子 通过与外部导线连接将熔断器接入电路，并提供安装所需机械力。根据不同的安装需求，具有多种连接方式，如触刀压接、螺栓连接、焊接等 指示器 对熔断器的状态进行指示，熔断后产生可视指示信号或者机械联动。一般由储能和触发结构组成 资料来源：公司公告、开源证券研究所 熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。短路电流幅值大，需要分断

22、能力大、限流能力强、分断速度快的器件保护，其中高分断能力限流熔断器由于其出色的高分断能力和限制故障电流能量性能，是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，随着过电流幅值增大，动作时间大幅减小，可以低至 1 ms 以下，限流能力明显，通过的能量值几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。图图10：相比相比断路器断路器，熔熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护断器可提供最有效的大幅值短路电流保护（图中，蓝色为

23、熔断器，红色为断路器）（图中，蓝色为熔断器，红色为断路器）资料来源：公司公告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/19 2.2、2019 年全球熔断器市场规模约年全球熔断器市场规模约 22.04 亿美元亿美元 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器子熔断器，一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器电力熔断器，一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工

24、、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。图图11：熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器，下游应用领域广阔，下游应用领域广阔 资料来源：公司公告 2019 年全球熔断器市场规模约为年全球熔断器市场规模约为 22.04 亿美元。亿美元。熔断器是电路保护器件中应用领域最为广泛的器件之一，根据市场调研机构Paumanok Publications Inc.的报告，2019年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中过电压保护器件销售金额为 35.7亿美元，占比为 51.2%，熔断器销售金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%。2

25、008-2019年全球熔断器市场规模和销售数量总体保持着上升趋势。图图12：熔断器占全球电路保护器件市场的熔断器占全球电路保护器件市场的 31.6%，2019 图图13：2019 年全球熔断器市场规模约年全球熔断器市场规模约 22.04 亿美元亿美元 数据来源：Paumanok Publications Inc.、开源证券研究所 数据来源：Paumanok Publications Inc.、开源证券研究所 熔断器下游主要熔断器下游主要应用于应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域。电子器件、工业、汽车、住宅等领域。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年

26、全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽51.2%31.6%17.3%过电压保护器件熔断器其他过电流保护器件0.05.010.015.020.025.030.0全球熔断器市场规模（亿美元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/19 车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等；住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝。图图14：熔断器下游主要应用于电子器件

27、、工业、汽车、住宅等领域熔断器下游主要应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域，2019 数据来源：Paumanok Publications Inc.、开源证券研究所 2.3、熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大 熔断器行业壁垒主要体现在资质认证和客户壁垒。资质熔断器行业壁垒主要体现在资质认证和客户壁垒。资质认证认证壁垒，壁垒，熔断器作为电路保护器件需要符合进口国家或地区严格的产品质量标准，例如对产品的安全性要求符合我国强制性产品认证自我声明评价方式，以及德国 VDE 和 TV、美国 UL、日本 PSE 等标准；对产品的环保性要求符合欧盟 R

28、oHS 指令、REACH 法规。以上认证过程对产品设计、原材料选取、生产工艺等多个环节提出了较高要求。客户壁垒，客户壁垒，熔断器行业下游中高端市场终端用户多为各行业知名厂商，该等厂商均建立了严格的供应商筛选体系，一般从最初接触到建立稳定合作关系长达 25 年时间。熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大。熔断器行业呈寡头竞争市场格局，根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年，熔断器生产商 Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森 Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合计占有全

29、球约90%的市场份额，品牌集中在美日欧。图图15：熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大，熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大，2019 数据来源：Paumanok Publications Inc.、开源证券研究所 35%31%23%11%电子器件工业汽车住宅31%24%9%8%7%7%5%1.3%1.2%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/19 3、深耕新能源熔断器市场深耕新能源熔断器市场多年多年，成长有望加速，成长有望加速 2021 年，中熔电气收入占比为，新能源汽车 52.0%

30、、风光发电及储能 33.3%、通信 7.0%、工业电源 5.5%、轨交 2.2%。未来公司成长来源主要：（1）新能源汽车对电力熔断器需求增长，公司在主要客户里的持续放量；（2）风光储装机量增长对熔断器需求拉动，公司份额的增长。3.1、新能源汽车新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂国内外众多整车厂 熔断器对新能源汽车安全保护至关重要。熔断器对新能源汽车安全保护至关重要。新能源汽车储能采用高压直流电，在车辆长期运动过程中，电路工作环境复杂，需要耐受机械振动、温度变化、车辆碰撞等状况，以上状况极有可能造成短路故障。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重

31、要器件，如动力电池、导线、负载器件等，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。图图16：熔断器对新能源汽车安全保护至关重要熔断器对新能源汽车安全保护至关重要 资料来源：公司公告 传统汽车采用电子熔断器为主传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车。电力熔断器主要应用于新能源汽车。汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等。这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应

32、用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC1500VDC，主要是电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/19 表表3：传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车 类型类型 应用电压应用电压 介绍介绍 传统汽车 低压保护 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等 新能源汽车 低压保护 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等

33、新能源汽车 高压保护 应用电压一般为 60VDC-1,000VDC，分主回路、辅助回路。主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC（慢充）等进行保护 新能源充电桩 高压保护 应用电压一般为 150VDC-1,000VDC，熔断器主要对充电桩直流侧回路进行短路保护 资料来源：公司公告、开源证券研究所 新能源汽车发展迅猛，电力熔断器需求进入快速增长期。新能源汽车发展迅猛，电力熔断器需求进入快速增长期。近年来，我国新能源汽车销量保持快速增长。根据中国汽车工业协会数据，2021 年

34、国内新能源汽车销量350.7 万辆，同比增长 165.1%，2022 继续保持高增长，上半年新能源车销量 259.2万辆，同比+117%。海外市场电动化提速，特斯拉销量持续高增长，主流传统车企如大众、宝马、戴姆勒、丰田、福特等逐步加快新能源战略布局，引入电动平台，标志着海外新能源汽车市场迎来快速发展。新能源汽车的迅猛发展，拉动了上游电力熔断器的需求增长，根据我们测算，全球车用熔断器市场规模有望从2021年的13.5亿元增长到 2025 年的 46.5 亿元。图图17：海外海外主流传统车企主流传统车企加快新能源战略布局加快新能源战略布局 图图18：2025 年，年，全球车用熔断器规模全球车用熔断

35、器规模有望到有望到 46.5 亿元亿元 资料来源：公司招股书 数据来源：OICA、EV-volumes、公司公告、开源证券研究所 公司系国内外众多整车厂熔断器供应商，市场份额领先。公司系国内外众多整车厂熔断器供应商，市场份额领先。中熔电气凭借优秀的研发能力、快速的响应能力成为第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商。公司自 2018 年与特斯拉建立合作至今已完成多个项目验证，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂。除此之外，公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入了众多国内外知名整车厂供应链体系。根据中国电动车百人会的研究报告，2019 年，国内新能源汽车用熔断器市场份

36、额主要集中在中熔电气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌），其中公司产品市场份额排名第一。05000250030003500400045005000202020212022E2023E2024E2025E全球车用熔断器市场规模（百万元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/19 图图19：公司系国内外众多整车厂熔断器供应商公司系国内外众多整车厂熔断器供应商 资料来源：公司公告 图图20：公司在公司在国内新能源汽车用熔断器市场国内新能源汽车用熔断器市场中中份额份额领先领先，20

37、19 数据来源：中国电动车百人会、开源证券研究所 3.2、风光发电及储能风光发电及储能：坐拥高质量客户坐拥高质量客户群群，未来成长可期未来成长可期 可再生能源配置储能成为趋势。可再生能源配置储能成为趋势。由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预测性等特点，配合储能系统能够更好地减少和平滑波动，实现更高的使用效率。目前，我国西藏、新疆、青海、内蒙古、江苏、安徽、浙江、湖南、山东等省份陆续出台政策，对按比例配置储能的可再生能源场站给予优先并网、增加发电小时数等激励政策。55%30%10%5%中熔电气Bussmann美尔森其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

38、明 13/19 图图21：熔断器应用于风光发电和储能系统熔断器应用于风光发电和储能系统 资料来源：公司公告 熔断器熔断器是是风光储系统风光储系统中中重要的重要的电路保护电路保护器件器件。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡。为避免线路过流、短路风险，需要在风光储系统中安装大量的熔断器作为电路保护器件，好利科技招股书显示，每千瓦光伏装机容量需要安装约 1 万只电力熔断器。表表4：熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件 市

39、场市场 应用部位应用部位 具体说明具体说明 光伏 汇流系统 对太阳能电池板及各个支路保护 逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧电路保护 控制系统 对控制、测量等回路进行保护 风能 控制系统 对控制、测量等回路进行保护 整流-逆变系统 对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护 储能 储能系统 对电池系统、充放电回路进行保护 逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧电路保护 资料来源：公司公告、开源证券研究所 风光发电及储能市场空间广阔。风光发电及储能市场空间广阔。随着全球光伏成本大幅下降，光伏度电成本在部分地区已经具备平价条件。CPIA 预计，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将超过 75GW。在光

40、伏发电成本持续下降和多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，CPIA 预计“十四五”期间，乐观情况下，全球每年新增光伏装机将超过 200GW。国内储能市场进入快速成长期，中关村储能产业技术联盟数据显示，2026 年国内新型储能市场规模有望从 2021 年的 5.7GW 增长到 2026 年的 79.5GW。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/19 图图22：全球光伏新增装机全球光伏新增装机量量预计预计持续持续增长增长，GW 图图23：新型储能市场新型储能市场有望有望快速成长，快速成长，GW 资料来源：CPIA 数据来源：中关村储能产业技术

41、联盟、开源证券研究所 基于以下假设，我们测算，基于以下假设，我们测算，20212025 年全球风光储用熔断器市场规模约为年全球风光储用熔断器市场规模约为 15.5、22.5、29.4、37.9、47.8 亿元。亿元。假设 1：CPIA 数据显示，乐观情况下 2025 年全球光伏新增装机容量有望从 2021年的 170GW 增长到 330GW 左右。假设 2：GWEC 数据显示，20222025 年全球风电新增装机预计为 101、102、106、119GW，2021 年全球风电新增装机为 94GW。假设 3：根据 GGII 数据，2021 年全球储能电池需求为 70GWh，20222025 年预

42、计分别为 125、209、328、462GWh，换算成功率单位，20212025 年全球储能电池新增需求分别为 35、63、104、164、231GW。假设 4：每 MW 光伏、风电、储能熔断器需求分别为 5000、3000、12000 元（参考公司招股书）。表表5：我们测算，我们测算，2025 年全球风光储用熔断器市场规模约为年全球风光储用熔断器市场规模约为 47.8 亿元亿元 项目项目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏新增装机量（GW）170 240 275 300 330 YoY 40.9%15.0%8.9

43、%10.0%单位熔断器需求（元/MW）5000 5000 5000 5000 5000 全球光伏熔断器市场规模（亿元）8.5 12.0 13.8 15.0 16.5 全球风电新增装机量（GW）94 101 102 106 119 YoY 20%20%20%20%单位熔断器需求（元/MW）3000 3000 3000 3000 3000 全球光伏熔断器市场规模（亿元）2.8 3.0 3.1 3.2 3.6 全球储能电池新增需求（GW）35 63 104 164 231 YoY 80%67%57%41%单位熔断器需求（元/MW）12000 12000 12000 12000 12000 全球化学储

44、能熔断器市场规模（亿元）4.2 7.5 12.5 19.7 27.7 风光储用熔断器合计市场规模（亿元）15.5 22.5 29.4 37.9 47.8 YoY 45.3%30.6%28.9%26.2%数据来源：CPIA、GWEC、GGII、公司招股书、开源证券研究所 深耕新能源市场多年，客户资源优质。深耕新能源市场多年，客户资源优质。公司布局新能源风光发电及储能市场领0.020.040.060.080.0100.0201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国新型储能累计装机规模预测公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

45、声明 15/19 域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发能力具备较强市场竞争优势。公司于20102012 年期间开发出适用于光伏 1000VDC 平台的 RS308-PV、PV312 系列产品，进入光伏市场，与阳光电源、特变电工、许继电气等企业建立合作关系；2015 年研发适用于光伏 1500VDC 平台的新产品，拓展了更多市场客户。2018 年后公司产品在国内光伏市场份额逐步赶超外资品牌。电化学储能市场，公司凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力在国内市场取得领先，主要客户包括宁德时代、阳光电源等。4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测、盈利预测 基于以下假设，我们预计基于以

46、下假设，我们预计 20222024 年，公司归母净利润为年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元。亿元。假设 1：20222024 年，新能源汽车收入增速为 100.0%、75.0%、60.0%；风光储收入增速为 100.0%、75.0%、60.0%；其他收入增速为 17.4%、25.8%、26.9%。假设 2：20222024 年，新能源汽车毛利率为 40.0%、42.0%、44.0%；风光储毛利率为 44.0%、45.0%、46.0%；其他毛利率为 42.0%、44.8%、45.9%。假设 3：20222024 年，销售费用率维持在 5.5%；管理费用率保持在 6.0%、研发费用

47、率 7.0%。表表6：收入拆分收入拆分 分类分类 项目项目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计合计 营业收入 225 385 723 1233 1944 YOY 18.4%70.7%87.8%70.5%57.8%营业成本 125 228 422 699 1073 毛利 100 156 301 533 872 毛利率 44.5%40.6%41.6%43.3%44.8%新能源汽车新能源汽车 营业收入 106 200 400 701 1121 YOY 3.2%89.6%100.0%75.0%60.0%毛利 47 78 1

48、60 294 493 毛利率 44.6%38.7%40.0%42.0%44.0%风光发电及储能风光发电及储能 营业收入 66 128 256 448 717 YOY 87.0%94.1%100.0%75.0%60.0%毛利 32 57 113 202 330 毛利率 49.1%44.5%44.0%45.0%46.0%其他其他 营业收入 54 57 67 84 106 YOY 2.0%5.1%17.4%25.8%26.9%毛利 21 22 28 38 49 毛利率 38.6%38.5%42.0%44.8%45.9%数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

49、文后面的信息披露和法律声明 16/19 4.2、投资建议、投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。电力熔断器是新能源汽车、风光储中重要的电路保护器件。公司是国内领先的电力熔断器生产商，产品供应国内外众多整车厂。公司风光发电及储能业务，坐拥高质量客户群。我们预计 20222024 年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 77.2/43.0/25.8 倍，2022年估值略高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均，公司作为国内熔断器龙头具备稀缺性，可以享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。表表7

50、：2022 年估值略高于可比公司估值，年估值略高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均年估值低于行业平均 公司代码公司代码 公司简称公司简称 当日股价当日股价 EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍倍)2022/8/2022/8/1111 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002729.SZ 好利科技 46.8 0.26 0.39 0.68 1.01 121.1 68.5 46.4 600563.SH 法拉电子 198.0 3.69 4.53 6.60 9.4

51、1 43.7 30.0 21.0 002782.SZ 可立克 21.8 0.05 0.43 0.68 1.08 50.6 32.0 20.1 平均 71.8 43.5 29.2 301031.SZ 中熔电气 175.0 1.21 2.27 4.07 6.78 77.2 43.0 25.8 数据来源：Wind、开源证券研究所（好利科技盈利预测来自于 Wind 一致预期）5、风险提示、风险提示 下游需求疲软风险；行业竞争加剧风险；原材料涨价风险；市场开拓进度低于预期等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/19 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表

52、资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 314 787 623 860 1161 营业收入营业收入 226 385 723 1233 1944 现金 29 78 147 251 396 营业成本 127 228 422 699 1073 应收票据及应收账款 194 313 0 0 0 营业税金及附加 2 2 6 10 15 其他应收款 1 1 3 5 7 营业费用 13 22 40 68 107 预付账款 3 5 9 14 22 管理费用 12

53、 24 43 74 117 存货 50 116 191 317 462 研发费用 15 28 51 86 136 其他流动资产 36 273 273 273 273 财务费用-1-1-1 1 1 非流动资产非流动资产 67 189 243 330 459 资产减值损失-1-2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 25 33 85 150 231 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 12 12 14 17 19 投资净收益 1 3 1 1 2 其他非流动资产 30 144 144 164 210 资产处置收益 0 0-0-0 0 资产总计

54、资产总计 381 976 866 1191 1621 营业利润营业利润 55 80 163 296 498 流动负债流动负债 131 252 33 98 92 营业外收入 9 11 6 7 9 短期借款 0 0 14 79 72 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 114 232 0 0 0 利润总额利润总额 64 91 169 303 506 其他流动负债 17 20 19 19 20 所得税 8 10 19 34 57 非流动负债非流动负债 3 1 1 1 1 净利润净利润 55 80 149 269 449 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0-1-1-1

55、其他非流动负债 3 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 55 80 150 270 450 负债合计负债合计 134 253 33 99 93 EBITDA 68 95 175 318 532 少数股东权益 0 0-1-2-3 EPS(元)0.84 1.21 2.27 4.07 6.78 股本 50 66 66 66 66 资本公积 86 466 466 466 466 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 111 191 322 550 912 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 247 723 83

56、4 1094 1531 营业收入(%)18.3 70.1 87.8 70.5 57.8 负债和股东权益 381 976 866 1191 1621 营业利润(%)37.0 46.5 102.7 82.2 68.1 归属于母公司净利润(%)46.9 45.3 86.7 79.4 66.7 获利能力获利能力 毛利率(%)43.9 40.6 41.6 43.3 44.8 净利率(%)24.5 20.9 20.7 21.8 23.1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)22.5 11.1 17.9 24.6 29.4 经营活动现金

57、流经营活动现金流 23 25 158 154 324 ROIC(%)29.5 14.3 24.4 32.4 40.1 净利润 55 80 149 269 449 偿债能力偿债能力 折旧摊销 5 6 9 18 31 资产负债率(%)35.3 25.9 3.9 8.3 5.7 财务费用-1-1-1 1 1 净负债比率(%)-10.2-10.6-16.0-15.7-21.2 投资损失-1-3-1-1-2 流动比率 2.4 3.1 19.0 8.8 12.6 营运资金变动-41-68 1-133-155 速动比率 1.9 1.9 7.3 3.5 5.4 其他经营现金流 5 10 0 0-0 营运能力营

58、运能力 投资活动现金流投资活动现金流-25-379-62-104-159 总资产周转率 0.7 0.6 0.8 1.2 1.4 资本支出 35 142 63 106 160 应收账款周转率 2.2 2.7 0.0 0.0 0.0 长期投资 10-239 0 0 0 应付账款周转率 2.5 3.0 8.8 0.0 0.0 其他投资现金流 1 2 1 1 2 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-0 396-41-11-14 每股收益(最新摊薄)0.84 1.21 2.27 4.07 6.78 短期借款 0 0 14 65-7 每股经营现金流(最新摊薄)0.34 0.38 2.

59、38 2.32 4.90 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.72 10.91 12.58 16.50 23.09 普通股增加 0 17 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 380 0 0 0 P/E 209.4 144.1 77.2 43.0 25.8 其他筹资现金流-0 0-55-76-7 P/B 47.0 16.0 13.9 10.6 7.6 现金净增加额现金净增加额-2 43 55 39 152 EV/EBITDA 170.8 120.8 65.0 35.6 21.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

60、信息披露和法律声明 18/19 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究

61、报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表

62、现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者

63、卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/19 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称

64、“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

65、致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报

66、告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司

67、事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：