1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 浙江仙通浙江仙通(603239)(603239)汽车零部件汽车零部件/汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-08-11 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/08/10 6 个月目标价（元）26.6 收盘价（元）17.90 12 个月股价区间（元）9.5018.50 总市值（百万元）4,845.89 总股本（百万股）271 A 股（百万股）271 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）6 Ta

2、ble_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 5%54%33%相对收益 12%49%52%Table_Report 相关报告 浙江仙通（603239）年报及一季报点评：毛利率短期承压，无边框密封条实现国产替代-20220506 东北证券汽车行业周报第 21 期：新能源汽车购置税将继续免征，比亚迪海豹正式上市-20220801 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 高毛利率为核心护城河高毛利

3、率为核心护城河，无边框密封条引领量价齐升无边框密封条引领量价齐升 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 无边框密封条引领量价齐升。无边框密封条引领量价齐升。全车密封条中，技术壁垒最高、价值量最大的密封条集中在车门、车窗上，设计分为日式导槽、欧式导槽、无边框密封条等，呈现出技术难度依次升高、价值量依次提升等特点。对于对于密封条供应商来说，无边框密封条产品促进单车密封条价值提升：一方密封条供应商来说，无边框密封条产品促进单车密封条价值提升：一方面在于无边框密封条单车总价值量高于传统的日式导槽和欧式导槽。另面在于无边框密封条单车总价值量高于传统的日式导槽和欧式导槽。另一方面在于无边框密封条

4、的单车供货商数量在下降，每个供货商获得的一方面在于无边框密封条的单车供货商数量在下降，每个供货商获得的供货价值量提升。供货价值量提升。因此随着无边框密封条的渗透率提升，对密封条供应商来说更有望从单一项目中获得更高的单车价值配套额。我们判断无边我们判断无边框密封条设计方案是行业新方向，其渗透率提升弹性较大。框密封条设计方案是行业新方向，其渗透率提升弹性较大。我们认为密封条行业存在多种壁垒：技术壁垒、客户认证壁垒、准入壁垒等，这些壁垒是行业的潜在进入者以及密封条行业内的中下游厂商与头部厂商的差距所在。而对于浙江仙通来说，公司目前已经处于密封条而对于浙江仙通来说，公司目前已经处于密封条行业头部，与同

5、属头部的竞争者相比，公司的核心壁垒在于成本控制能行业头部，与同属头部的竞争者相比，公司的核心壁垒在于成本控制能力，换言之，公司的毛利率优势是其核心护城河。力，换言之，公司的毛利率优势是其核心护城河。公司毛利率公司毛利率优势优势主要主要来源于：来源于：1、模具的自制能力。模具的自制能力。2、人工费较低人工费较低，员工较为稳定，员工较为稳定。3、公司公司的产品质量把控严格，良品率较高，进而提升毛利率。的产品质量把控严格，良品率较高，进而提升毛利率。4、精细化采购。、精细化采购。从公司自身优势出发分析，从公司自身优势出发分析，我们我们判断公司有望进一步在客户资源上取得判断公司有望进一步在客户资源上取

6、得突破：突破：1、浙江仙通拥有无边框密封条的技术优势。2、公司产能足够。3、价格优势。4、现有客户优质，形成良性循环。从下游客户角度分析，从下游客户角度分析，同样能得出浙江仙通引领的密封条国产替代趋势确定同样能得出浙江仙通引领的密封条国产替代趋势确定的结论的结论：许多合资品牌汽车因降本压力，不断打开原先由外资垄断的密封条供应圈。盈利预测及盈利预测及评级评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.57 亿、2.20亿、3.04 亿，EPS 分别为 0.58 元、0.81 元、1.12 元，市盈率分别为 30.87倍、22.06 倍、15.93 倍。维持“买入”评级。风险提示：风险

7、提示：客户进展不及预期；原材料涨价；下游汽车需求不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 618 787 950 1,241 1,556(+/-)%-3.83%27.40%20.74%30.53%25.41%归属母公司归属母公司净利润净利润 107 142 157 220 304(+/-)%9.42%33.10%10.69%39.90%38.52%每股收益（元）每股收益（元）0.39 0.52 0.58 0.81 1.12 市盈率市盈率 45.85 33.65 30.87 22.06 1

8、5.93 市净率市净率 5.00 4.67 4.31 3.75 3.03 净资产收益率净资产收益率(%)11.01%13.97%13.97%16.98%19.04%股息收益率股息收益率(%)1.96%2.79%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)271 271 271 271 271-40%-20%0%20%40%60%2021/82021/112022/22022/5浙江仙通沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 目目 录录 1.专注密封条行业，正值上升拐点专注密封条行业，正值上升拐点.4 1.

9、1.公司背景：深耕密封条二十余年，2023 年起有望放量.4 1.2.原材料：以原油衍生品为主，利润与原油价格相关性高.6 2.密封条行业：市场空间稳定，无边框密封条引领新潮流密封条行业：市场空间稳定，无边框密封条引领新潮流.10 2.1.密封条介绍：易被忽视的重要零部件.10 2.2.分类与趋势：无边框密封条引领量价齐升.14 2.3.市场空间：与乘用车销量相关性高，近年保持稳定.17 2.4.竞争格局：参与者较多，公司位列行业头部.17 3.优势一：成本管控能力强，毛利率高为核心护城河优势一：成本管控能力强，毛利率高为核心护城河.20 4.优势二：客户资源优质，国产替代确定性较强优势二：客

10、户资源优质，国产替代确定性较强.25 5.风风险提示险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：公司营业收入：公司营业收入.5 图图 2：公司归母净利润：公司归母净利润.5 图图 3：公司费用率变化：公司费用率变化.6 图图 4：NYMEX 原油（单位：美元原油（单位：美元/桶）桶）.7 图图 5：ICE 布油（单位：美元布油（单位：美元/桶）桶）.7 图图 6：ICE WTI 原油（单位：美元原油（单位：美元/桶）桶）.8 图图 7：INE 原油（单位：元原油（单位：元/桶）桶）.8 图图 8：乙丙橡胶进口平均单价（单位：美元：乙丙橡胶进口平均单价（单位：美元/吨）吨）.8 图图 9：PVC

11、期货结算价（单位：元期货结算价（单位：元/吨）吨）.8 图图 10：橡胶汽车密封条生产工艺流程图：橡胶汽车密封条生产工艺流程图.9 图图 11：炼胶生产工艺流程：炼胶生产工艺流程.9 图图 12：橡胶挤出产品生产工艺流程：橡胶挤出产品生产工艺流程.9 图图 13：橡胶模压产品生产工艺流程：橡胶模压产品生产工艺流程.10 图图 14：塑胶汽车密封条生产工艺流程图：塑胶汽车密封条生产工艺流程图.10 图图 15：密封条位置示意图：密封条位置示意图 1.11 图图 16：密封条位置示意图：密封条位置示意图 2.12 图图 17：公司密封条产品示意图：公司密封条产品示意图.12 图图 18：车窗密封条

12、：车窗密封条.13 图图 19：车门密封条：车门密封条.13 图图 20：发动机盖密封条：发动机盖密封条.14 图图 21：后备箱密封条：后备箱密封条.14 图图 22：三角窗密封条：三角窗密封条.14 图图 23：玻璃导槽密封条：玻璃导槽密封条.14 2W5XVW5WCUQX5XCU6McM9PtRnNtRpNjMpPwOfQqRnP7NqRoRwMpNpRwMqQsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 24：日式导槽：日式导槽.15 图图 25：欧式导槽：欧式导槽.15 图图 26：无框车门示意图：无框车门示意图.

13、16 图图 27：无边框密封条示意图：无边框密封条示意图.16 图图 28：无边框密封条：无边框密封条.16 图图 29：汽车密封条行业市场规模：汽车密封条行业市场规模.17 图图 30：瀚德客户：瀚德客户.19 图图 31：建新赵氏密封条产品：建新赵氏密封条产品.19 图图 32：传统整车厂对密封条供应商的认证流程：传统整车厂对密封条供应商的认证流程.21 图图 33：公司毛利率与可比公司的对比：公司毛利率与可比公司的对比.22 图图 34：公司净利率与可比公司的对比：公司净利率与可比公司的对比.22 图图 35：浙江仙通现有客户：浙江仙通现有客户.25 图图 36：极氪：极氪 001 无框

14、车门无框车门.26 图图 37：极氪：极氪 001 月销量月销量.26 图图 38：上汽大众朗逸月销量：上汽大众朗逸月销量.27 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.4 表表 2：密封条三种材料的特性、优缺点及应用：密封条三种材料的特性、优缺点及应用.6 表表 3：汽车密封：汽车密封条的分类条的分类.11 表表 4：密封条产品的具体用途和特点：密封条产品的具体用途和特点.12 表表 5：公司不同产品的单价与成本价分析：公司不同产品的单价与成本价分析.23 表表 6：公司重要在建工程项目本期变动情况：公司重要在建工程项目本期变动情况.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

15、明 4/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 1.专注密封条行业，正值上升拐点专注密封条行业，正值上升拐点 1.1.公司背景：深耕密封条二十余年，2023 年起有望放量 公司位于浙江省台州市仙居县现代工业集聚区，创建于 1994 年，于 2009 年 12 月进行整体改制，变更为股份公司，于 2016 年 12 月上市。公司自设立以来，一直从事汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售。公司为每个客户的每款车型提供个性化定制服务，目前公司已形成汽车橡胶密封条、塑胶密封条、金属辊压件等三大系列 1,000 多种规格的汽车密封条产品，具有提供整车密封条解决方案的能力。公司未来仍将深耕密封条

16、行业，加速密封条国产替代进程。表表 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类型产品类型 具体产品具体产品 汽车密封条汽车密封条 车门框密封条、门上密封条、车门内外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、车门玻璃导槽、天窗密封条、车顶饰条、装饰条等 金属辊压件等其金属辊压件等其他零部件他零部件 车门玻璃导轨、拉门滑轨、行李架垫片等 数据来源：招股说明书，东北证券 2017 年至年至 2020 年之间公司营收呈现小幅下滑，年之间公司营收呈现小幅下滑，2017 年至年至 2019 年归母净利润呈现年归母净利润呈现小幅下滑，我们认为市场对于公司的营收与归母净利润变化的原因没有小幅下滑，我们认

17、为市场对于公司的营收与归母净利润变化的原因没有全面全面解读。解读。认知差别在于，认知差别在于，部分部分市场市场声音声音认为公司面临收入与利润压力，认为公司面临收入与利润压力，而而我们经过我们经过分析、分析、调调研研后认为，后认为，对于对于公司公司过去几年内过去几年内的下滑的下滑无需担忧。原因主要在于无需担忧。原因主要在于：1、被动因素被动因素汽车汽车行业影响行业影响：密封条企业的收入与下游车企销量相关性较大，客户销量承压导致公司在此阶段收入被动受波动；2、主动因素主动因素公司自身战略调整公司自身战略调整：公司根据内部评级，主动放弃一批风险高、发展潜力低的非主流车企客户，集中资源对接主流车企和主

18、流车型。在经过战略性的客户优化之后，公司目前拥有一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、日本滋容、上汽通用五菱等优秀的客户。公司此前收入和利润在数据上虽然下滑，但公司此前收入和利润在数据上虽然下滑，但主要来源于主要来源于战略性战略性主动主动剥离非主流客户，剥离非主流客户，并不意味着公司经营情况承压并不意味着公司经营情况承压。2021 年公司主动对接优质客户，年公司主动对接优质客户，优化客户资源，因优化客户资源，因此此 2021 年公司的营收、归母净利润迎来拐点。年公司的营收、归母净利润迎来拐点。2022 年由于疫情和原

19、材料影响，短年由于疫情和原材料影响，短期内我们认为可能存在波动，但不影响核心逻辑，期内我们认为可能存在波动，但不影响核心逻辑，2023 年开始有望快速放量。年开始有望快速放量。营收：营收：公司的营收与下游客户的需求量有较高相关性。2022 年由于上半年国内疫情影响，公司下游客户的研发进度、出货量均受到一定程度冲击，对公司 2022 年的收入有一定扰动。我们预测随着我们预测随着 2022Q3 的进度追赶，的进度追赶，2022 年的收入最终仍会呈现稳年的收入最终仍会呈现稳定的同比增长。随着疫情影响的减弱，定的同比增长。随着疫情影响的减弱，我们预测公司的营收在未来几年保持我们预测公司的营收在未来几年

20、保持 20%-30%的增速。的增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 公司已经迎来发展快车道，公司瞄准国际、国内行业龙头，与国内多家新能源汽车厂商开展对接与合作，多款新能源汽车密封条项目已获定点开发。我们认为我们认为 2023 年年开始，开始，公司业绩有望加速放量公司业绩有望加速放量。后续的营收增长一方后续的营收增长一方面来自于现有客户如吉利、长面来自于现有客户如吉利、长安等提供的订单稳定安等提供的订单稳定上升上升，另一方面来自于，另一方面来自于上汽上汽大众、大众、上汽上汽通用通用、一汽大众、一汽大众等合资等合资车企，以及国

21、际、国内新能源车企提供的增量。车企，以及国际、国内新能源车企提供的增量。图图 1：公司营业收入：公司营业收入 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 归母净利润：归母净利润：公司的净利润与原材料价格有较高相关性。2022 年由于原油价格始终维持在高位，对于公司利润有一定影响，但是我们认为原材料价格波动为短期因素，不影响公司中长期的核心增长逻辑。在原材料有望回落的大前提下，我们预测在原材料有望回落的大前提下，我们预测自自2023 年年起，起，公司的归母净利润公司的归母净利润有望有望取得取得较稳定幅度较稳定幅度的同比增长。的同比增长。图图 2：公司归母净利润：公司归母净利润 数据来源：Wind，公

22、司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 3：公司费用率变化：公司费用率变化 数据来源：Wind，公司年报，东北证券 1.2.原材料：以原油衍生品为主，利润与原油价格相关性高 早期汽车用密封条材料以天然橡胶、氯丁橡胶、软质 PVC 为主，随着汽车工业的快速发展，以及对汽车部件工作寿命、乘坐舒适性等方面要求的提高，传统材料已经很难满足汽车密封条对外观、使用寿命、耐气候性能等方面的要求。目前三元乙丙胶（EPDM）以及其他新型材料成为主流的密封条原材料。根据招股说明书披露，目前汽车密封条所使用的材料中，78%左右为

23、三元乙丙胶（EPDM），20%左右为 PVC，2%左右为弹性热塑体。公司生产所需的主要原材料为三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶、PVC 粒子、钢材、石蜡油、碳黑等。主要原材料三元乙丙胶主要用于混炼胶（半成品胶）的生产，随着公司炼胶生产线的逐步建成投产，公司逐渐转型自制混炼胶，以降低生产成本。表表 2：密封条三种材料的特性、优缺点及应用：密封条三种材料的特性、优缺点及应用 PVC EPDM TPE/TPV 优点优点 可以回收 容易加工，制造成本较低 颜色多样 机械性能好 低温性能好 耐气候性能好 使用寿命长（可达 30 年）回弹性好 密度较小 可以回收 容易加工，较 EPDM 加工成本低 耐低

24、温性能中等 颜色多样 材料环保 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 密封条可以分为橡胶密封条和塑胶密封条。密封条可以分为橡胶密封条和塑胶密封条。橡胶密封条橡胶密封条以三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶为主要原材料，EPDM 占橡胶密封条材料成本的比重达到 40%左右，塑塑胶密封条胶密封条以塑料粒子(PVC 粒子)为主要原料，PVC 粒子占塑胶密封条原材料成本的比重超过 30%。根据招股说明书披露，公司产品成本中，材料成本所占比例较大，占主营业务成本的比重约在 60%以上。公司的原材料中，大部分三元乙丙橡胶和部分石蜡油通过国外生

25、产商直接进口，其他原材料均在国内市场采购。公司采购的原材料大多数为原油衍生品，因此原油、因此原油、三元乙丙橡胶、三元乙丙橡胶、PVC 等材料等材料的价格对于公司的原材料成本有较大程度的影响，进而的价格对于公司的原材料成本有较大程度的影响，进而影响公司的归母净利润。影响公司的归母净利润。图图 4：NYMEX 原油（原油（单位：单位：美元美元/桶桶）图图 5：ICE 布油（单位：布油（单位：美元美元/桶桶）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 缺点缺点 机械性能低 除改性 PVC 外，耐气候性能较差 含有卤素，环保型差 不能回收 不能熔接 颜色单一 密度较 TPE/TPV 大

26、 回弹性一般 机械性能中等 与 EPDM、PVC 等材料相比价格偏高 主要应用主要应用 主要应用在静态密封部位，如水切、前挡装饰条、三角窗、车顶饰条等 主要应用在门窗外侧以及经常开关的部位，如发动机舱盖、行李箱等 主要应用在静态密封部位以及对回弹性要求不高的部位，如车顶饰条、导槽等 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 6：ICE WTI 原油（单位：原油（单位：美元美元/桶桶）图图 7：INE 原油（单位：原油（单位：元元/桶桶）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证

27、券 图图 8：乙丙橡胶进口平均单价（单位：乙丙橡胶进口平均单价（单位：美美元元/吨吨）图图 9：PVC 期货结算价（单位：元期货结算价（单位：元/吨吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 橡胶汽车密封条橡胶汽车密封条：生产过程：生产过程：混炼胶：外购的原材料根据一定的配方混合，并经一段、二段混炼形成混炼胶，实现胶料硬度能达到汽车密封条生产对橡胶材料的需要。挤出：钢丝或钢带等骨架材料由开卷机放出，由预弯机预成型后加热，与挤压软化的混炼胶复合经口模成型挤出，部分产品通过喷涂水性聚酯氨涂料，喷涂过的橡胶经过循环水直接喷淋进行冷却。硫化：经过挤出冷却后的橡胶条通过硫化箱 150

28、160硫化，加热采用液化天然气燃烧，加热烘道内的空气利用风机输送热空气，对硫化箱进行加热，大部分尾气通过回风管重新进行第二次燃烧，硫化后直接用循环冷却水直接喷淋冷却，部分产品经涂上水性胶水后植绒，部分产品经喷涂水性聚酯氨涂料（喷涂过的产品经过循环水直接喷淋后），两者都进入烘干（烘干加热方式与硫化过程相同），经冷却水槽水直接冷却。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 橡胶硫化是汽车密封条的关键生产技术，关系到产品断面形状的成型，并且是橡胶行业表面“喷霜”共性难题产生因素之一，直接影响到产品质量和生产成本。后处理加工：冷却后产品进行

29、喷码、切断，部分产品需要钻孔、打断、折边和合边等后续加工工序，后续加工包括用切割机或剪刀将胶条按规定的长度进行精确裁断、点标记点、套头（如有）、抽边（如有）等，部分产品需要用拉弯机拉完成型、用切割机进行锯切、用冲床进行冲切、用橡胶压机进行接角、手工修边、粘贴不干胶等工序，再经过检验包装后成为产品。图图 10：橡胶汽车密封条生产工艺流程图橡胶汽车密封条生产工艺流程图 数据来源：浙江仙通招股说明书，东北证券 图图 11：炼胶生产工艺流程炼胶生产工艺流程 图图 12：橡胶挤出产品生产工艺流程橡胶挤出产品生产工艺流程 数据来源：海达股份年报，东北证券 数据来源：海达股份年报，东北证券 请务必阅读正文后

30、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 13：橡胶模压产品生产工艺流程橡胶模压产品生产工艺流程 数据来源：海达股份年报，东北证券 塑胶密封条：塑胶密封条：公司塑胶密封条的主要原材料为塑料粒子和钢带，占塑胶产品直接材料成本的比例超过 70%。因此塑料粒子和钢带的采购单价变化对单位直接材料的变化影响较大。单位直接材料的变化主要是由于原材料采购价格的变动。公司的塑料粒子并非市场上大宗原材料，而是由 PVC 经过碳酸钙、碳黑与各种添加剂等多种原料加工后的产品，因此采购价格一般高于市场上 PVC 报价，且不同种类的塑胶采购价格差异较大。图图 14：

31、塑胶塑胶汽车密封条生产工艺流程图汽车密封条生产工艺流程图 数据来源：浙江仙通招股说明书，东北证券 2.密封条密封条行业行业：市场空间稳定，无边框密封条引领新潮流：市场空间稳定，无边框密封条引领新潮流 2.1.密封条介绍：易被忽视的重要零部件 从用途来看，汽车密封系统可以分为零部件密封系统和车身密封系统（简称汽车密封条）两大类。其中，零部件密封系统主要应用于发动机系统、传动系统、制动系 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 统、电器系统、燃料系统等汽车内部零部件的密封、减震、隔音等，包括密封圈、油封、密封垫、密封罩、减震弹性元件

32、等数百种。而汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。汽车密封条产品在车上的主要使用部位包括车门框、窗框、发动机盖、行李箱盖、天窗等等，全车大约存在十几根密封条。表表 3：汽车密封条的分类：汽车密封条的分类 分类标准分类标准 类型类型 使用部位使用部位 车门框密封条、门上密封条、窗框密封条、车门内外水切条、导槽密封条、发动机盖密封条、行李箱盖密封条、三角窗玻璃密封条、天窗密封条、前后挡风玻璃密封条等 原料原料 塑胶密封条（以 PVC 粒子为主要原料）、橡胶密封条（以 EPDM 混炼胶为主要原料）、热塑性弹

33、性体（如 TPE、TPV 等）密封条等 结构结构 纯胶密封条、密实胶与海绵胶复合密封条、密实胶-骨架材料-海绵胶三复合密封条、多复合密封条 表面处理状态表面处理状态 植绒类密封条、表面涂层密封条、有织物密封条等 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 15：密封条位置示意图：密封条位置示意图 1 数据来源：Henniges 招聘宣传介绍，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 16：密封条位置示意图：密封条位置示意图 2 数据来源：浙江仙通，东北证券 图图 17：公司密封条产品示意图：公司密封条产品示意图 数据来源

34、：浙江仙通，东北证券 表表 4：密封条产品的具体用途和特点：密封条产品的具体用途和特点 序号序号 类型类型 用途和特点用途和特点 1 车门内外水切类 由胶料与钢骨架复合构成，唇边带有植绒面的密封条，不仅有防水、刮灰、减震、降低与玻璃的摩擦等功能，还起到装饰作用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 18：车窗密封条：车窗密封条 图图 19：车门密封条：车门密封条 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 2 门框类 镶嵌在门框上的密封条。门框密封条不但要保证密封性，还要承受关门时的冲击力，因此既要有

35、弹性，也要有韧性，主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成。密实胶内含有金属骨架，起到加强胶条的定型和固定作用。海绵胶泡管柔软并富有弹性，起着受压变形，卸压反弹的功能。此外，有一些密封条的唇边部分由彩色胶构成或者贴有织物，色调美观有装饰作用胶条产品 3 车门条总成类 该类密封胶条粘贴或通过卡子镶嵌在车门上，与门框密封条配合，形成第一层车门密封以增加车门与车体的密封作用 4 导槽呢槽类 由一种或不同硬度的密实胶组成的密封条，镶嵌入车门金属导轨内，达到密封防渗漏、隔音的作用，密封条的唇边粘贴有植绒面或在与玻璃接触的部位有涂层，当玻璃上下移动时可以降低玻璃与胶条之间的滑动摩擦，而且还可以降低噪声 5

36、窗框类 用于车门车窗框四周，起到密封固定玻璃推拉玻璃的作用,主要用于厢式车与商务车上的密封条产品 6 车顶饰条类 用于车顶两侧，主要起到装饰的作用的产品 7 发动机舱类 用于发动机盖同车身前部的密封产品 8 行李箱类 由含骨架的密实胶基体和海绵胶泡管组成，用于汽车行李箱盖下能够承受一定的冲击力，保证行李箱盖关闭时防水防震的密封产品 9 前后挡风类 在挡风玻璃与车体之间起到垫托、固定与密封作用的产品。10 天窗类 用于汽车天窗玻璃四周，主要起到密封、防渗漏作用的产品 11 导轨类 包括可升降车窗、可滑动车窗、滑动移门的导轨，采用金属钢带辊压而成的产品 12 垫片类 包括玻璃、行李架等所使用的垫片

37、，起辅助密封作用的一类产品 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 20：发动机盖密封条：发动机盖密封条 图图 21：后备箱密封条：后备箱密封条 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 22：三角窗密封条：三角窗密封条 图图 23：玻璃导槽密封条：玻璃导槽密封条 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 2.2.分类与趋势：无边框密封条引领量价齐升 全车全车密封条密封条中，技术壁垒最高、价值量最大的密封条集中在车门中，技术壁垒最高、价值量最

38、大的密封条集中在车门、车窗、车窗上。上。车门、车门、车车窗的窗的密封条密封条设计设计分分为日式导槽、欧式导槽、无边框密封条为日式导槽、欧式导槽、无边框密封条等等，呈现出技术难度依，呈现出技术难度依次升高、价值量依次提升等特点。次升高、价值量依次提升等特点。需要指出，密封条的价值量主要取决于密封条的设计，并非直接取决于密封条的全车用量。以现在流行的环型亮条欧式导槽密封条为例，其亮条的设计添加了不锈钢，单价的进一步提升与此设计更直接有关，而非密封条的用量。只是因为售价更低的车型一般由于成本考量采用简单的设计（如日式导槽），而售价更高的车型有充足预算采取复杂的设计（如欧式导槽，或是无边框密封条），故

39、呈现出高售价车型的全车密封条价值量上升的大致趋势。日式导槽日式导槽：产品的整体渗透率最高，一般应用在日系车、低价欧美车等车型上。由于日系车质量较轻、低价欧美车成本相对不高等特点，日式导槽的用料相对少、质量轻，且生产工序数量少，约在十道左右，故技术难度相对低，良品率相对较高。日式导槽价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 值量相对较低，采用日式导槽设计的全车密封条价值量约在 200-400 元之间。欧式导槽欧式导槽：产品渗透率低于日式导槽，一般应用在高端车型上。欧式导槽的密封性、隔音性等参数优于日式导槽，用料多于日式导槽，生产

40、工序大约在二十道左右，技术难度提升，良品率低于日式导槽。欧式导槽价值量增加，采用欧式导槽设计的全车密封条价值量约在 400-800 元之间，其中四根主要的导槽价值量占一半以上。图图 24：日式导槽：日式导槽 图图 25：欧式导槽：欧式导槽 数据来源：库博标准官网，东北证券 数据来源：库博标准官网，东北证券 无边框密封条无边框密封条：无边框密封条是指应用在无框车门上的密封条设计。无框车门设计最早出现在跑车设计中，以特斯拉为首的新能源汽车将这种设计引入产品。目前渗透率不高，搭载在部分高端轿跑、新能源乘用车上。无边框密封条的技术难度较高，原因在于无边框门设计构造特殊，需要让玻璃直接塞到胶条的中间，在

41、缺少了一块边框后仍需要维持较好的密封性、隔音性、防水性等等，对于密封条的技术要求更高。目前行业内能实现无边框密封条设计、量产能力的供应商较少，仅有头部公司拥有供货能力。无边框密封条的生产工序多于欧式导槽，故良品率低于欧式导槽。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 26：无框车门示意无框车门示意图图 图图 27：无边框密封条示意图无边框密封条示意图 数据来源：汽车之家，东北证券 数据来源：浙江仙通，东北证券 图图 28：无边框密封条：无边框密封条 数据来源：浙江仙通，东北证券 对于密封条供应商来说对于密封条供应商来说，无边

42、框密封条无边框密封条产品产品促进促进单车单车密封条密封条价值提升：价值提升：一方面在于无边框密封条单车总价值量高于传统的日式导槽和欧式导槽。一方面在于无边框密封条单车总价值量高于传统的日式导槽和欧式导槽。由于无边框密封条技术壁垒高，良品率挑战大，单价则较此前的日式导槽、欧式导槽设计有明显的提升。根据调研，预计行业目前采用无边框密封条设计的车型的单车密封条总价值约在 1300-1400 元左右。另一方面在于无边框密封条的单车供货商数量在下降，每个供货商获得的供货价值另一方面在于无边框密封条的单车供货商数量在下降，每个供货商获得的供货价值量提升。量提升。从密封条行业的供货模式来看，以往采取日式导槽

43、、欧式导槽设计的案例中，较常见的情况是车企将一款车型的全车密封条交给多个密封条供应商进行供货。而采用无边框密封条设计的车型的供货模式则出现全车密封条交给一个供货商供应的情况。虽然无边框密封条的供应虽然无边框密封条的供应模式并不与供货商数量有明确的绑定关系，但模式并不与供货商数量有明确的绑定关系，但是是我们认为可能的原因是：我们认为可能的原因是：拥有日式导槽生产能力的供应商最多，拥有欧式导槽生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 产能力的供应商虽然相对少，但是也不稀缺，因此车企能够找到多个供应商为一款车型供应日式导槽或欧式导槽

44、，而拥有无边框密封条生产技术的厂商数量稀缺，故车企在供应商选择较少的情况下，或许倾向选择“多个供应商为同一车型供应不同份额的数量，但是每一家供货商都会供应其负责部分的车型的全车密封条”的供应模式。因此因此随着随着无边框密封条的渗透率提升，对密封条供应商来说无边框密封条的渗透率提升，对密封条供应商来说更有望更有望从单一项目中获从单一项目中获得更高的单车价值配套额。得更高的单车价值配套额。我们判断无边框密封条设计方案是行业新方向，其渗透率提升弹性较大。我们判断无边框密封条设计方案是行业新方向，其渗透率提升弹性较大。正如特斯拉引领了一体化压铸设计、热管理的集成模块化设计等一样，由于特斯拉采用了无边框

45、密封条的设计，我们认为头部新能源车企对于无边框密封条的认可同样有望引领行业潮流，促进渗透率的提升。2.3.市场空间：与乘用车销量相关性高，近年保持稳定 密封条行业的收入与下游车企的销量相关度较高，近两年国内乘用车销量较为稳定，故国内密封条行业的市场空间也随之调整。根据我们的测算，根据我们的测算，近年国内乘用车密封近年国内乘用车密封条市场规模条市场规模预计在预计在 170-190 亿元之间。亿元之间。图图 29：汽车密封条行业市场规模汽车密封条行业市场规模 数据来源：华经情报网，观研天下，东北证券 2.4.竞争格局：参与者较多，公司位列行业头部 国内汽车密封条的竞争格局呈现多个特点：国内汽车密封

46、条的竞争格局呈现多个特点：1、参与者较多参与者较多。国内纳入行业协会统计数据的汽车密封条企业超过 300 家；2、头部的供应商占据大多数份额、头部的供应商占据大多数份额。根据行业协会统计，年营业收入超过 5000 万元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 的有三十多家企业。根据招股说明书披露，2015 年我国 33 家主要生产企业的销售集中度达到 95%，根据调研，目前行业集中度仍然较高；3、外资、外资公司、公司、合资公司优势明显合资公司优势明显。根据我们的调研、测算，以及根据华经情报网的数据，外资与合资公司占六成左右份额。

47、外资公司、合资公司在进入中国市场后便为头部主流车企配套供应密封条产品，客户资源优质，民营企业在成立之初客户资源偏弱，只有依靠过硬的自身优势跻身前列的头部企业才拥有优质客户。4、不存在、不存在份额具有压倒性优势份额具有压倒性优势的寡头的寡头企业，头部公司份额差距不大企业，头部公司份额差距不大。5、日系车企的供应链体系较为封闭、日系车企的供应链体系较为封闭。基本由丰田合成、上海西川、广州鬼怒川等日本独资、合资供应商供应，日系供应链体系国产渗透难度较大。我们分析认为，我们分析认为，竞争竞争者较多、且未出现份额优势巨大的寡头企业者较多、且未出现份额优势巨大的寡头企业的原因有二的原因有二：1、日式导槽等

48、传统密封条本身的技术壁垒不高，入门门槛尚可（相比之下欧式导槽、无边框密封条壁垒较高。且我们认为密封条行业的核心壁垒、竞争点是成本管控与盈利能力）；2、密封条行业的供应模式决定了参与者较多：车企拥有十几家甚至数十家供应商，一个车型也会采用多个供应商。行业主要参与者：行业主要参与者：库博标准库博标准（Cooper Standard）：美国公司库博标准是全球领先的汽车密封系统供应商，其在国内的公司收入体量为国内密封条企业的龙头。库博标准在国内的公司包括一系列独资公司与合资公司，合资公司包括申雅密封件、富晟库博标准汽车系统有限公司等。瀚德瀚德（Henniges Automotive Holdings

49、Inc.）：美国零部件制造商瀚德汽车控股有限公司在国内密封条行业拥有较高的份额。瀚德的总部位于密歇根州，在中国拥有北京总部、上海技术中心，工厂位于铁岭（铁岭工厂是瀚德中国最大最重要的生产基地，于 2019 年起建立超级工厂项目，投资约 4亿元，占地面积近 10 万平米。目前超级工厂项目在推进和达产进行中）、天津、成都、太仓等地。客户包括上汽大众、一汽大众、上汽通用、福特、宝马、戴姆勒、特斯拉、北汽、吉利、VOLVO、小鹏等。2015 年 9 月，瀚德被中航集团收购。2022 年 2 月，瀚德汽车与贵航股份完成了股权置换，贵航股份以持有的贵州红阳 100%股权与上海红阳 76.19%股权合计作价

50、54,504.20 万元，对关联方瀚德（中国）汽车密封系统有限公司进行增资，贵航股份持有其 47.39%的股权。股权置换后瀚德在国内的密封条份额有望进一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 30：瀚德客户：瀚德客户 数据来源：Henniges 招聘宣传介绍，东北证券 建新赵氏：建新赵氏：建新赵氏的前身宁海建新橡胶厂成立于 1984 年，发展至今已接近 40 年，建新赵氏集团主要研发生产整车密封系统、底盘系统、减震系统、管路系统、天窗总成、隔音块、铝压铸等产品，配套于一汽-大众、上汽大众、一汽红旗、东风本田、广汽本

51、田、一汽丰田、广汽丰田、大众（安徽）、长安福特、上汽通用、上海汽车、福建奔驰、神龙汽车等，新势力汽车生产商如蔚来汽车、合众汽车等汽车主机厂，并出口VW、Audi、Porsche、Stellantis、GM、Volvo 等。在密封条领域，根据公司官网披露，建新赵氏获得过蔚来汽车密封条、一汽丰田密封条等定点。图图 31：建新赵氏密封条产品：建新赵氏密封条产品 数据来源：建新赵氏官网，东北证券 施坦达：施坦达：施坦达成立于 1977 年，是一家土耳其的密封条公司，总部位于土耳其伊斯坦布尔。施坦达密封系统（中国）有限公司是由土耳其标准密封条股份有限公司在华设立的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

52、正文后的声明及说明 20/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 全资子公司，主要从事中高档汽车密封产品的研发、生产及销售，在廊坊、天津、荆州等地拥有工厂。海达股份：海达股份：海达股份在轨道交通、汽车、建筑、航运等多个领域有密封件业务的布局。其中在汽车领域，公司天窗密封条在行业内享有较高知名度，成为伟巴斯特、英纳法、恩坦华等天窗供应商的首选合作伙伴；公司以天窗密封带动整车密封，汽车密封件整车业务全面推进，并逐步进入北汽、上汽荣威、上汽大通、一汽轿车、一汽红旗、一汽大众、一汽大众捷达、吉利领克、广汽三菱、长安马自达、东风日产、长城汽车等整车密封供系统；公司以汽车密封带动汽车减振，车辆减震产品获

53、得了华晨汽车、广汽三菱、吉利汽车、长城汽车等工厂认可并获得整车悬置件或吊耳及衬套等重要订单。根据海达股份 2021 年年报披露，公司获得了宝马（F78 静态密封条）等高端品牌的项目。一汽红旗、长城汽车等多个项目已获定点提名，整车密封件的首个出口项目-美国LMC的电动皮卡项目开始交货。天窗密封在不断巩固既有市场份额的同时，逐步切入自主品牌、日系品牌天窗的优质项目，汽车天窗北美业务实现逆势增长，PSA 集团电池箱密封条开始批量交付；成功取得日本伟巴斯特天窗密封条首个项目，获得德国伟巴斯特两个重点项目，进一步打开日本和欧洲市场。3.优势一：优势一：成本管控能力强，成本管控能力强，毛利率高毛利率高为核

54、心护城河为核心护城河 我们认为密封条行业存在多种壁垒：技术壁垒、客户认证壁垒、准入壁垒等，这些壁垒是行业的潜在进入者以及密封条行业内的中下游厂商与头部厂商的差距所在。而而对于浙江仙通来说，公司对于浙江仙通来说，公司目前目前已经处于已经处于密封条密封条行业头部，与行业头部，与同属头部的竞争者同属头部的竞争者相相比，公司的比，公司的核心壁垒核心壁垒在于在于成本控制能力，换言之成本控制能力，换言之，公司的公司的毛利率毛利率优势是其核心护城优势是其核心护城河河。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 32：传统整车厂对密封条供应商

55、的认证流程：传统整车厂对密封条供应商的认证流程 数据来源：招股说明书，东北证券 虽然汽车密封条占汽车整体零部件采购金额的比重较小，但与发动机、变速箱、转向系统、制动系统等关键零部件相比，汽车密封条产品的同质化程度相对较高，受车企成本控制的影响相对较大。整车厂的趋势是降低产品价格，控制零部件采购成本，因此密封条企业本身面临的成本压力逐渐上升。而对本土密封条供应商来说，由于目前其服务车型以自主品牌的小排量乘用车为主，该类车型往往针对中低端消费群体，价格敏感性相对较强，因此自主品牌给予本土供应商成本控制的压力也相对更大。尽管密封条行业参与者较多，但是大部分厂商面临较大成本与毛利率压力，故我们认为成本

56、管控能力、盈利能力对于密封条供应商来说是核心竞争力。与行业可比公司相比，浙江仙通的毛利率具有一定程度的领先。与行业可比公司相比，浙江仙通的毛利率具有一定程度的领先。公司近几年的毛利率水平大约在 35%-45%之间，净利率大约在 15%-25%之间，均领先可比公司。公司自身的费用管控能力出色，只要相关原材料的价格不长期处于高位，公司的毛利率与净利率优势基本上可以实现稳定维持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 33：公司毛利率与可比公司的对比：公司毛利率与可比公司的对比 数据来源：Wind，东北证券 图图 34：公司净利

57、率与可比公司的对比：公司净利率与可比公司的对比 数据来源：Wind，东北证券 我们通过对比浙江仙通与可比公司贵航股份的年报数据可以得出结论浙江仙通的主销产品橡胶密封条较对手有一定的成本优势与价格优势：浙江仙通 2021 年橡胶密封条销量 7,594.24 万米，对应营业收入 5.84 亿元，成本 3.97亿元，可计算得出单价为 7.69 元/米，成本 5.22 元/米；塑胶密封条销量 1,744.28 万米，营业收入 1.77 亿元，成本 1.06 亿元，所以单价为 10.85 元，成本 6.48 元/米。贵航股份 2021 年密封条销量 5,878 万米，营业收入 5.32 亿元，成本 4.

58、15 亿元，所 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 以单价为 9.05 元/米，成本为 7.05 元/米。市场市场看到了看到了公司毛利率公司毛利率相较对手存在相较对手存在优势优势，但是市场对于公司毛利率优势的，但是市场对于公司毛利率优势的来源存来源存在认知的不确定。我们认为公司毛利率在认知的不确定。我们认为公司毛利率优势优势主要来源于：主要来源于：1、公司毛利率领先的最核心优势在于模具的自制能力。公司毛利率领先的最核心优势在于模具的自制能力。对汽车密封条来说，从样件开发到试生产、批量生产的各个环节都涉及到模具的应用，包括口模

59、、接头模，接角模、预弯轮、注塑模、三维成型模、冲模、切割模等各种类型。模具的开发设计是过程设计中最核心的环节，模具的质量与科学的设计直接决定了生产效率和最终产品的质量。公司在工装模具自制方面的能力主要来自于：第一，第一，公司成立之初便重视模具自制公司成立之初便重视模具自制能力的建设能力的建设。90 年代中期，公司以“来图加工”模式为起点进入汽车密封条行业，对生产过程的核心工具-模具的开发制造投入了大量的资源和精力。公司按产品类型分类，设立产品项目科，并将工装模具的设计与开发作为研发工作的重要内容，同时设立单独的工模设备加工科，专门负责自制工装模具的机加工工作；第二，第二，公司公司处于台州，模具

60、加工是台州的地方特色处于台州，模具加工是台州的地方特色。公司借助本土化的产业优势，实现极高的表表 5：公司不同产品的单价与成本价分析公司不同产品的单价与成本价分析 产品产品 2019 2020 2021 收入（万元）收入（万元）橡胶密封条 45,089.57 42,573.17 58371.91 占比 71.40%71.05%76.26%塑胶密封条 17,458.85 16,758.78 17718.45 占比 27.65%27.97%23.15%金属辊压件 600.97 585.35 455.454046 占比 0.95%0.98%0.60%成本（万元）成本（万元）橡胶密封条 29,725.

61、05 28,766.05 39,663.90 塑胶密封条 10,413.68 9,687.23 10,571.58 金属辊压件 400.21 3,994.41 327.45 产量（万米）产量（万米）橡胶密封条 6,452.32 5680.4 8006.73 塑胶密封条 1,774.06 1537.69 1688.64 金属辊压件 50.67 42.66 38.81 销量（万米）销量（万米）橡胶密封条 6,173.98 5732.3 7594.24 塑胶密封条 1,744.28 1593.58 1632.31 金属辊压件 46.52 47.47 37.95 单价（元单价（元/米）米）橡胶密封条

62、7.30 7.43 7.69 塑胶密封条 10.01 10.52 10.85 金属辊压件 12.92 12.33 12.00 成本价（元成本价（元/米）米）橡胶密封条 4.81 5.02 5.22 塑胶密封条 5.97 6.08 6.48 金属辊压件 8.60 84.15 8.63 毛利率毛利率 橡胶密封条 34.08%32.43%32.05%塑胶密封条 40.35%42.20%40.34%金属辊压件 33.41%31.76%28.10%数据来源：公司年报，Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 模具自制率；

63、第第三三，公司拥有先进的加工制造设备，包括各类数控机床、加工中心，公司拥有先进的加工制造设备，包括各类数控机床、加工中心等，保证了模具加工的高精度、模具产品的高可靠性和稳定性。等，保证了模具加工的高精度、模具产品的高可靠性和稳定性。与委外订制加工方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费与委外订制加工方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用，节省成本用，节省成本，能提升毛利率。能提升毛利率。公司的工装模具的自制率达到 95%以上。相比之下，密封条行业的许多供应商较多采用委外加工模具的方式。根据公司招股说明书的测算披露，2015 年公司为某款紧凑级轿车配套的车

64、顶饰条采取自主研发模式，毛利率比外购模具模式下的毛利率高出 5%-6%左右。因此我们认为模具自制率高是公司毛利率拥有较大优势的核心原因。模具自制能缩短产品开发周期。模具自制能缩短产品开发周期。首先，委外订制加工模具的周期大约为自制的 2-3倍左右；其次，外资、合资公司在修改模具时也需要花费更长周期。由于密封条产品应用于汽车的连接处，对于尺寸的精密度有较高要求，因此密封条产品开发的一大特点是需要在车型开发的中早期同步介入开发，才能实现较为精准的匹配。正因为这样的开发特点，密封条供应商的响应速度对于车企来说非常重要，密封条的开发速度将直接影响车企车型的开发进程。密封条开发过程中存在对于模具的修改，

65、对于外资、合资公司来说，模具的复杂修改时常需要寄送到海外进行，完成后再寄回，而浙江仙通采取模具自制，可在本地完成模具的修改，大幅缩短了周期，且免去了运费成本。模具自产自制带来的优势是可持续的。模具自产自制带来的优势是可持续的。汽车密封条行业有很强的个性定制化属性，每一款新车型的开发都要单独开发模具，因此不存在开发过模具后就能大规模铺开应用在多种车型上的现象，因此模具自产自制带来的优势是可持续的，模具自制能力是公司的高壁垒之一。2、人工费较低人工费较低，员工较为稳定，员工较为稳定。主要竞争对手的工厂大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济发达地区或省会城市，与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高

66、。此外，公司 97%的员工为仙居本地人，员工稳定，不太存在因员工流失率高而需要大幅提升人工费支出的情况。3、公司的产品质量把控严格，良品率较高，进而提升毛利率。公司的产品质量把控严格，良品率较高，进而提升毛利率。一方面来自于公司上海品茶对良品率的严格要求。一方面来自于公司上海品茶对良品率的严格要求。密封条产品作为柔性产品，属于非标准件，产线的自动化程度存在一定上限，生产与装配都需要人工的参与。公司对于人工参与部分有较高标准和严格要求，将员工的绩效薪酬与良品率挂钩，提升了良品率；另一方面来自于公司的高效生产模式。另一方面来自于公司的高效生产模式。公司推行岛区化生产模式，即将一种或一类结构及生产过

67、程相近的产品集中在一个区域内生产，并科学配置设备、工装及一些辅助性工位器具，平衡各工序的节拍，实现线性小单位流转，减少物流和等待的浪费、过程积压的浪费，并有效控制不良品的批量产生。日式导槽和欧式导槽行业整体良品率较高，公司的良品率优势无法充分显现。但无边框密封条本身的技术壁垒较此前的日式导槽、欧式导槽都更高，无边框密封条良品率也低于日式导槽和欧式导槽，因此公司出色的良品率把控水准将在无边框密封条的产品上有更明显的优势体现。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 4、精细化采购。、精细化采购。首先，在供应商类型选择方面，公司绕过了

68、中间商，采取直接向一级供应商采购原材料的方法，减少了中间环节，降低了采购成本；其次，在原材料的数量方面，公司通过改进配方等方式对原材料品种进行整合，减少了原材料的规格数量；在供应商选择方面，公司降低了每种原材料的供应商家数，以两家供应商为主，从而发挥采购的规模化效应，增强谈判能力，降低采购成本；另外，在向供应商询价时，过去公司采用直接进行价格比较的简单方式，现在公司则根据性能指标对每种原材料的重要性程度区别赋权，然后通过综合计算的方式，选择最具性价比的供应商进行采购，从而有效降低了公司的综合采购成本。4.优势二：客户优势二：客户资源资源优质，优质，国产替代确定性较强国产替代确定性较强 浙江仙通

69、的客户过去以自主品牌为主，目前除了吉利、长安汽车、上汽、北汽、奇瑞、广汽、长城、江淮汽车等自主品牌，浙江仙通还进入了上汽通用、上汽大众、一汽大众、东风日产等合资品牌的供应商体系，并通过滋荣公司和伟巴斯特，成为丰田、本田、日产等品牌的二级供应商。此外，在新能源汽车方面，浙江仙通与上汽、吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步开发的新能源汽车密封条项目进展顺利，多款车型实现量产。图图 35：浙江仙通现有客户：浙江仙通现有客户 数据来源：浙江仙通，东北证券 合资、外资密封条公司由于背景优势，往往在进入中国市场的初期便能获得优质的头部车企客户，而浙江仙通作为自主品牌，成立之初从相对腰部的车企客户切入，此类车企大多

70、拥有十几家甚至数十家密封条供应商，公司在产品同质化程度较高的激烈竞争中脱颖而出，成为了行业的头部公司，获得了优质的客户资源。2021 年，公司瞄准国际、国内行业龙头，与国内多家新能源汽车厂商开展对接与合作，多款新能源汽车密封条项目已获定点开发。目前公司为极氪 001 供应无边框密封条。2021Q4 公司为吉利汽车开发配套的极氪001 无边框密封条进入量产，这也标志着公司打破少数外资密封条企业垄断，成功开拓全新的产品系列。无边框汽车密封条将成为仙通国产替代进程中除欧式导槽外又增加一项技术含量高、开发难度大的拳头产品。此外根据公司年报披露，公司于 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

71、及说明 26/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 2020 年 11 月拿到了上汽大众新朗逸的欧式导槽项目，有望于 2022 年下半年开始陆续放量。截止 2021 年底，公司已经与吉利、上汽、长城、北汽新能源、长安、奇瑞、上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。11 月份，公司董事会对组织架构进行调整，成立新能源汽车事业部。根据公开报道的公司口径，目前新能源汽车密封条的销量占总营收不到 5%，弹性充足，有较大提升空间。图图 36：极氪：极氪 001 无框车门无框车门 数据来源：汽车之家，东北证券 图图 37：极氪极氪 001 月销量月销量 数据来源：乘联会，东北证券 请务必阅

72、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 图图 38：上汽大众朗逸月销量上汽大众朗逸月销量 数据来源：乘联会，东北证券 从公司自身优势出发分析，从公司自身优势出发分析，判断公司有望进一步在客户资源上取得突破：判断公司有望进一步在客户资源上取得突破：1、浙江仙通拥有无边框密封条的技术优势。、浙江仙通拥有无边框密封条的技术优势。目前国内市场中，掌握无边框密封条技术的公司数量较少，以库博标准、瀚德、施坦达等外资公司、合资公司为主。浙江仙通已经为极氪 001 供应无边框密封条，这也标志着公司打破少数外资密封条企业垄断，成功开拓全新的产品系列。因此

73、公司成为国内市场少数能生产无边框密封条的供应商之一；2、公司产能足够、公司产能足够。由于部分头部车企对于无边框密封条有较大需求，但是这些车企的现有供应商存在一定的产能瓶颈，或是供应商仍处于产能扩张的进程中。浙江仙通已经率先完成产能扩张：公司目前在建工程包括年产 6000 万米橡胶密封件扩产项目、年产 8000 万米高端生产线及模具制作项目年产 2.5 万吨 EPDM 混炼胶零地技改项目等，预计 2024 年能够全部达产。公司的二期厂房已经完成 25 亿产能的厂房建设。充分的产能准备是公司与同行业头部对手相比的巨大优势，是公司获得更多潜在客户的有力支撑；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

74、后的声明及说明 28/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 表表 6：公司重要在建工程项目本期变动情况：公司重要在建工程项目本期变动情况 项目名称项目名称 年产年产 6000 万米橡万米橡胶密封件扩产项目胶密封件扩产项目 年产年产 8000 万米高端生万米高端生产线及模具制作项目产线及模具制作项目 年产年产 2.5 万吨万吨EPDM 混炼胶零地混炼胶零地技改项目技改项目 合计合计 预算数预算数 上年年末余额上年年末余额 18,600,830.44 2,797,748.44 21,398,578.88 本期增加金额本期增加金额 23,038,912.08 11,102,785.15 4,73

75、0,397.76 38,872,094.99 本期转入固定资产金额本期转入固定资产金额 20,111,147.47 8,164,197.85 168,141.60 28,443,486.92 本期其他减少金额本期其他减少金额 期末余额期末余额 21,528,595.05 5,736,335.74 4,562,256.16 31,827,186.95 工程累计投入占预算比例（工程累计投入占预算比例（%）工程进度工程进度 尚未完工 尚未完工 尚未完工 利息资本化累计金额利息资本化累计金额 其中：本期利息资本化金额其中：本期利息资本化金额 本期利息资本化率（本期利息资本化率（%）资金来源资金来源 自

76、有资金 自有资金 自有资金 数据来源：公司 2021 年年报，东北证券 3、价格优势。、价格优势。公司在产品质量接近的情况下能提供更有竞争力的报价，核心原因在于公司毛利率较高，能够将毛利率优势转化为报价优势。尤其是与外资公司、合资公司相比，公司的成本管控能力出色，报价优势更为明显。目前车企对于密封条产品的价格较为敏感，公司的价格优势将是核心竞争力。4、现有客户、现有客户优质优质，形成良性循环。，形成良性循环。头部车企在选择密封条供应商时，对于供应商的考核之一就是“是否为头部车企供应过密封条”。仙通的客户资源中已经包括上汽大众、一汽大众、上汽通用等，符合头部车企对供应商的门槛考核要求，因此现有优

77、质客户可以助力公司获得更多头部客户，从而形成良性循环。此外，密封条供应商一旦进入车企供应体系，基本能够稳定处于其中。从下游客户角度分析，同样能得出浙江仙通引领的密封条国产替代趋势确定从下游客户角度分析，同样能得出浙江仙通引领的密封条国产替代趋势确定的结论的结论：此前，国产密封条供应商主要为自主品牌供货，难以进入合资车企。随着制造成本的上升，许多合资品牌汽车因降本压力，不断打开原先由外资垄断的密封条供应圈。在和外资企业几乎没有技术差距的前提下，浙江仙通有望以性价比优势抢得更多项目。5.风险提示风险提示 客户进展不及预期；原材料涨价；产品开发不及预期；下游汽车需求不及预期 请务必阅读正文后的声明及

78、说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 150 61 76 128 净利润净利润 142 157 220 304 交易性金融资产 51 52 53 54 资产减值准备 2 5 5 5 应收款项 282 415 495 646 折旧及摊销 49 50 54 59 存货 169 251 286 368 公允价值变动损

79、失-1-1-1-1 其他流动资产 258 297 386 483 财务费用 0 7 7 7 流动资产合计流动资产合计 909 1,076 1,295 1,679 投资损失-1-2-2-3 可供出售金融资产 运营资本变动-220-172-133-234 长期投资净额 0 15 30 45 其他 8 1 1 1 固定资产 385 395 401 402 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-22 46 151 138 无形资产 30 30 30 30 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-137-79-79-78 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 143-143-7-7

80、非非流动资产合计流动资产合计 500 524 545 561 企业自由现金流企业自由现金流-31-19 87 74 资产总计资产总计 1,409 1,601 1,840 2,241 短期借款 121 121 121 121 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 212 296 353 437 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）0.52 0.58 0.81 1.12 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元）3.75 4.15 4.78 5.90 流动负债合计流动负债合计 378 461 531 628 每股

81、经营性现金流量（元）-0.08 0.17 0.56 0.51 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 16 16 16 16 营业收入增长率 27.4%20.7%30.5%25.4%长期负债合计长期负债合计 16 16 16 16 净利润增长率 33.1%10.7%39.9%38.5%负债合计负债合计 394 477 547 643 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 1,015 1,124 1,293 1,598 毛利率 35.0%33.7%35.1%37.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利润率 18.0%16.5%17.7%19.6%负债和股东权益

82、总计负债和股东权益总计 1,409 1,601 1,840 2,241 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 112.36 125.00 125.00 125.00 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 96.67 120.00 120.00 120.00 营业收入营业收入 787 950 1,241 1,556 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 512 630 805 980 资产负债率 27.9%29.8%29.7%28.7%营业税金及附加 6 6 9 12 流动比率 2.40 2.33 2.44 2.68 资产减值损失-3-

83、5-5-5 速动比率 1.93 1.77 1.88 2.07 销售费用 39 46 62 77 费用率指标费用率指标 管理费用 43 52 68 85 销售费用率 5.0%4.8%5.0%5.0%财务费用-2 6 7 7 管理费用率 5.5%5.5%5.5%5.5%公允价值变动净收益 1 1 1 1 财务费用率-0.2%0.6%0.5%0.4%投资净收益 1 2 2 3 分红指标分红指标 营业利润营业利润 163 179 251 347 分红比例 66.8%86.2%0.0%0.0%营业外收支净额-1-1-1-1 股息收益率 2.8%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 161 178 2

84、50 346 估值指标估值指标 所得税 20 21 30 41 P/E（倍）33.65 30.87 22.06 15.93 净利润 142 157 220 304 P/B（倍）4.67 4.31 3.75 3.03 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 142 157 220 304 P/S（倍）6.16 5.10 3.91 3.11 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 14.0%14.0%17.0%19.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introd

85、uction 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017 年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何

86、情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

87、若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深

88、 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平

89、。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 浙江仙通浙江仙通/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D

90、518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 02

91、1-61001887 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园  华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 185142

92、01710 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉  1851677253

93、1 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶  yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰