1、证券研究报告光伏行业2022年8月12日分析师：张文臣登记编号：S03分析师：刘晶敏登记编号：S04分析师：周涛登记编号：S02分析师：方杰登记编号：S01联系人：申文雯硅片主业蓄势待飞，硅料电站双翼加持京运通（601908）公司深度报告报告摘要光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显。光伏行业持续高景气，行业装机增速在30%左右。硅片环节是光伏主产业链的重要环节，随着技术的进步，N型硅片占比上升，大尺寸与薄片化趋势日趋明显。深耕光伏二十载，股权集中管理稳健。公司前身东方科运成立于2002年，专业从事晶体
2、生长设备的研发和生产。经过多年的发展，目前已经形成以硅片新材料为主业，电站和硅料协同发展的局面。公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升。一二线硅片企业扩张激进，2022年和2023年硅片市场集中度预期有所降低，行业竞争将趋于激烈。京运通的市场占有率逐步提升，预期由2021年的3.27%，2022年提升到4.16%，2023年达到5.76%，排名第六。公司市占率逐步提升，一跃成为国内二线硅片龙头。公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著。公司以晶体生长设备业务起家，主导产品包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、区熔炉等光伏及半导体设备。公司项目总投资额低于行业其他公司，其主要优势在于其设备自产自销
3、，在一定程度上节省了成本。公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强。截至2022年6月，公司已与天合、爱旭、晶澳、江苏新潮、通威和江苏润阳签订硅片、硅棒销售长单，绑定下游大客户有助于持续推动公司业绩上涨。电站方面，截至2021年末，公司已并网的光伏电站和风力发电站累计装机容量共计1392.97MW，电费收入为公司提供了稳定的现金流。此外，公司参股通威的硅料产能，进一步保障供应链安全。业绩预测与估值：公司是光伏硅片和新能源电站运营商，随着硅片产能和权益硅料产能的逐步释放，业绩高增长可期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.91、18.76和26.68亿元，EPS分别为0.45、0.
4、78、1.10元，对应PE分别为19、11和8倍，给予“推荐”评级。风险提示：上游原材料价格持续大幅上涨，导致需求不及预期；行业竞争日趋激烈；能耗双控相关政策整体趋严等。xVkVaXiYJYpPnNpQ7N9R9PtRoOtRsQkPrRzReRqRrM7NrQnMNZqQrRuOmQmO目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示1.1 历史沿革资料来源：公司官网，公司招股说明书，方正证券研究所20022003200
5、820002年8月京运通成立公司前身东方科运成立于2002年，专业从事晶体生长设备的研发和生产。单晶硅生长炉实现产业化2003年，本公司自主研发成功5英寸单晶硅生长炉并实现产业化推广，打破了同类产品被国外公司垄断的格局，奠定了国内光伏设备产业的领军地位。多晶硅铸锭炉实现产业化2008年公司自主研发成功多晶硅铸锭炉并实现产业化推广，以其较高的性价比优势迅速占领国内市场，成为仅次于美国GT公司的国内第二大供应商。2012年进军光伏电站领域京运通从2012年开始陆续在 宁夏，浙江，山东，吉林等地区投资建设太阳能光伏发电及风力发电站。2011年9月上交所成功上市公司于2011年9
6、月8日在上海证券交易所成功上市，股票简称：京运通，股票代码：601908。主攻硅片业务，研发取得重大成功2017年开始公司主攻硅片领域，2020年公司210尺寸大硅片试产成功，此批试产的210mm尺寸产品从拉晶到硅片的核心生产工艺均为京运通自主研发。1.2 股权集中管理稳健资料来源：wind，方正证券研究所 股权结构稳定，管理层行业经验丰富。公司股权稳定，创始人冯焕培拥有相对控制权。截至2022H1，公司控股股东为北京京运通达兴科技投资有限公司，实际控制人为冯焕培，持股比例合计达45.97%。公司旗下全资或直接控股的子公司共计70家。公司实际控制人冯焕培先生具有丰富的企业管理和市场营销经验，在
7、太阳能光伏行业具有较高知名度和较深资历。北京京运通达兴科技投资有限公司冯焕培余军华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金张跃军天弘中证光伏产业指数型发起式证券投资基金李光良其他北京京运通科技有限公司北京京运通科技发展有限公司京运通（香港）有限公司无锡京运通科技有限公司山东天臻环保科技有限公司武汉京运通环保工程有限公司北京天能运通晶体技术有限公司乌海市京运通新能源有限公司无锡荣能半岛体材料有限公司100%100%100%100%100%100%100%65%28.99%16.98%0.87%0.73%0.61%0.57%0.5%22.07%冯焕培范朝霞范朝明资料来源：wind，公司年报，
8、方正证券研究所1.3 营收净利高增长硅片主业促使公司业绩高增长。随着公司硅片产能持续扩张叠加“平价上网”时代光伏需求爆发，公司近年来收入与业绩实现高速增长，2020、2021两年公司的营业收入增速分别达到97.15%、36.23%，归母净利润增速分别达到67.09%、88.17%。19.1720.3420.5740.5655.2619.375.756.091.1597.1536.2376.79-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002020212022Q1
9、营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%)3.904.522.634.408.280.0951.2115.87-41.7367.0988.17-95.89-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002002020212022Q1归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润(%)营收及同比增速归母净利润1.3 碳中和全球共识加深，能源转型步伐加快资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 四大业务板块相辅相成。京运通主营业务包括新材料业务、新能源
10、发电业务、高端装备业务和节能环保业务。公司自2019年以来大力发展新材料业务（硅片），收入占比从2019年的28%提升到2021年的57%，高端装备营业收入占比从2018年的21%下降到2021年的不到1%，由于公司高端装备业务主要供应新材料业务扩产所需设备，因此自供比例增加，对外销售逐年减少。能源发电业务发展稳定，2021年实现营收13.87亿元，占比25%。1.3 主营业务收入结构6%6%28%45%57%46%58%60%30%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021新材料业务新能源发电业务其他业务节能环保业务高端装
11、备业务1.181.185.7418.1531.638.8511.8512.2412.2313.870.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021新材料业务新能源发电业务其他业务节能环保业务高端装备业务2016-2021 年京运通各业务收入结构占比2016-2021 年京运通各业务收入（亿元）目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示2.1 硅片是光伏产品中
12、的重要一环资料来源：新材料在线，方正证券研究所 硅片是光伏主产业链的重要的一环。硅片制造业位于光伏产业链中游，硅片制造企业通过向上游采购多晶硅料，利用单晶硅生长炉或多晶硅铸锭炉生产出单晶硅棒或多晶硅锭，再将其切割为单晶硅片或多晶硅片。硅片是电池片主要原材料，在硅料价格持续上涨的背景下，硅片环节凭借其良好的价格传导能力且相对稳定的竞争格局，维持较好盈利能力。多晶硅硅片电池片层压件组件EPC金属硅银浆PET胶膜氧膜EVA背板接线盒汇流箱蓄电池光伏玻璃焊带边框密封胶逆变器支架上游环节中游环节下游环节2.2 硅片生产成本构成及人均出片率资料来源：CPIA，36氪，方正证券研究所整理 拉棒/铸锭环节人均
13、产出率：2021 年拉棒/铸锭环节人均产出率 23.8t/年/人，切片人均产出率 1.7 百万片/年/人，随着生产设备智能化、切片效率提高，CPIA 预计 2025 年、2030 年拉棒/铸锭环节人均产出率较 2021 年分别提高 68%、101%，预计 2025 年、2030 年切片人均产出率较 2021 年分别提高 64%、117%。硅片成本构成：在硅片成本构成中，硅料成本占比超过 50%，其次是设备等固定资产折旧占比 12%，生产成本中的电费和人工合计占比在15%左右。随着硅料产能扩张，以及上述各类非硅成本的下降，预计未来几年硅片制造成本也将逐年递减。52%12%8%7%3%1%7%10
14、%硅料折旧电费人工坩埚石墨金刚线其他2021-2030年硅片人均产出率硅片成本结构（%）1.522.533.542030405020225202720302021-2030 年拉棒/铸锭人均产出率变化趋势（单位：t/年/人）2021-2030 年切片人均产出率变化趋势（单位：百万片/年/人）右轴2.3 硅片生产流程及行业壁垒资料来源：立鼎产业研究网，百度图库，方正证券研究所行业壁垒一产能投资额较高，存在一定资金壁垒。根据立鼎产业网的数据，仅拉棒和机加环节的行业平均设备投资额就达到了5.8万元/吨，换算成1GW投资额约为2.1亿元，若加上切片产能、厂房建设以及其他建设施工费
15、用，整体单GW投资额超过3亿元，大幅高于电池和组件的投资额。行业壁垒二拉晶环节存在较高技术壁垒，成熟技术掌握较难。目前业内广泛采用直拉法作为拉晶的主要工艺，在拉晶的过程中，对产品良率、硅棒的碳、氧杂质含量和电阻率等要求较高，此外，在拉晶过程中还需掺杂其他元素来提升硅片性能。因此拉晶工艺技术难度较高。行业壁垒三控制成本能力要求较高，后进入者较难追赶。目前主流硅片生产厂商的硅片制造非硅成本已经达到0.7-0.8元/片的水平（以166mm硅片为例），而其他后进入者由于缺少经验积累和成熟的技术，在成本上处于较大劣势。硅片生产过程：分为两大环节，第一环节是拉棒/铸锭，第二环节是切片。将多晶硅放到单晶炉中
16、，再将晶籽棒放入炉中，向上拉伸，形成单晶硅棒，经过切片得到单晶硅片。将多晶硅投入多晶硅铸锭炉，得到多晶硅锭，经过切片得到多晶硅片。2.4 需求光伏行业长期高景气，新增装机带动硅片需求增长资料来源：CPIA，方正证券研究所 可再生能源发电市场空间广阔。全球净零排放已达成共识，净零徘放主要途径是发展可再生能源发电。IRENA提出，基于现有目标，2030年全球可再生能源装机容量将达到3.7TW。全球装机需求高增长。根据CPIA的预测，2021年全球光伏新增装机约为170GW，2022年将达到195-240GW，依然保持20%-40%的行业增速，进而带动光伏玻璃需求的增长。024
17、0275300330000500300350乐观情况保守情况2022-2025年全球新增装机预测（GW）2022年各机构对全球新增装机预测2.5 供给硅片产能扩张加速，供给充分光伏行业快速增长，全球硅片产能急剧扩张。截至2021年底，全球硅片总产能约为415.1 GW，同比增长67.8%，产量约为232.9GW，同比增长38.9%。从生产布局看，2021年底中国大陆企业硅片产能约为407.2GW，占全球的98.1%，产量约226.6GW，同比增长40.4%，占全球硅片产量的97.3%，在全球硅片领域占据绝对主导地位。产业集中度有
18、所下滑。从生产企业看，2021年全球生产规模前十的硅片企业总产能达到376.2GW，约占全球总产能的90.6%，同比下降1.1个百分点，全球前十硅片企业总产量达到223.2GW，产量合计占比全球95.8%，同比提高2.9个百分点。尽管头部企业平均产量出现了大幅上升，但非头部的第二梯队企业产量也出现了迅猛的发展，即头部企业与二梯队企业差距减小，因此产业集中度有所下降。我国硅片产能及产量资料来源：CPIA，方正证券研究所00500600200212022E产能(GW)产量(GW)2.6 硅片环节发展趋势之一N型硅片市占率持续提升资料来源：CPIA，方正证
19、券研究所N型硅片市占率持续提升。2021年单晶硅片（p 型+n 型）市场占比约 94.5%，其中 p 型单晶硅片市场占比由 2020年的 86.9%增长到 90.4%，n 型单晶硅片约 4.1%。随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片市场占比也将进一步增大，且 n 型单晶硅片占比将持续提升。多晶硅片的市场份额由 2020 年的9.3%下降至 2021 年的 5.2%，未来呈逐步下降趋势，但仍会在细分市场保持一定需求量。铸锭单晶市场占比达到 0.3%，未来市场份额增长不明显。007080902023202520272030N型单晶硅片P型单晶硅片铸锭单
20、晶硅片多晶硅片2021-2030 年不同类型硅片市场占比变化趋势2.6 硅片环节发展趋势之二大尺寸方案成为主流资料来源：CPIA，方正证券研究所大尺寸方案成为主流。2021 年市场上硅片尺寸种类多样，包括 156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm 等，且各占有一定的市场份额。其中，158.75mm 和 166mm 尺寸占比合计达到 50%，156.75mm 尺寸占比下降为 5%，未来占比将持续降低；166mm 是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近 2 年的过渡尺寸；2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的4.5
21、%迅速增长至 45%。007080902023202520272030156.75158.7502021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势2.6 硅片环节发展趋势之三薄片化适应下游制造要求资料来源：CPIA，方正证券研究所硅片厚度趋于薄片化。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，但会影响碎片率。目前切片工艺完全能满足薄片化的需要，但硅片厚度还要满足下游电池片、组件制造端的需求。硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响。2021 年，多晶硅片平均厚度为 178m，由于需求较小，无继续减薄的动力，因此预测 2025 年之
22、后厚度维持 170m 不变，但不排除后期仍有变薄的可能。p 型单晶硅片平均厚度在 170m 左右，较 2020 年下降5m。目前，用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度为 165m，用于异质结电池的硅片厚度约 150m，用于IBC 电池的硅片厚度约 130m，用于MWT 电池的硅片厚度约 140m。2021-2030年硅片厚度变化趋势（m）100.00120.00140.00160.00180.00200.002022520272030多晶硅片厚度单晶硅片厚度-p型硅片单晶硅片厚度-n型硅片-TOPcon单晶硅片厚度-n型硅片-HJT目录深耕光伏二十载，股权集中管
23、理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示资料来源：pvinfolink，方正证券研究所公司亮点一：硅片产能积极扩张，一跃成为国内二线硅片龙头 单晶硅片行业产能快速扩张。一二线硅片企业扩张激进，2022年和2023年硅片市场集中度预期有所降低，行业竞争将趋于激烈。京运通的市场占有率逐步提升，预期由2021年的3.27%，2022年提升到4.16%，2023年达到5.76%，排名第六。公司市占率逐步提升，一跃成为国内二线硅片龙头。21年硅片厂商产能
24、占比23年硅片厂商产能占比22年硅片厂商产能占比隆基28.88%中环23.97%京运通3.27%隆基中环晶科上机晶澳高景京运通协鑫集成锦州阳光环太美科宇泽其他隆基22.03%中环23.64%京运通4.16%隆基中环晶科上机晶澳高景京运通协鑫集成锦州阳光环太美科宇泽其他隆基19.40%中环19.88%京运通5.76%隆基中环晶科上机晶澳高景京运通协鑫集成锦州阳光环太美科宇泽其他公司亮点一：硅片产能积极扩张，一跃成为国内二线硅片龙头公司产能梳理：乌海一期6GW，目前产能改造升级到8.5GW。乐山一期12GW（22年下半年达产）乐山二期22GW（项目已取得项目备案、土地不动产权证书、能评等相关手续，
25、预计23年12月投产）。资料来源：公司公告，方正证券研究所公司产线2020202120222023京运通乌海688.58.5乐山1212乐山二期22年产能小计6820.542.5京运通产能(GW)目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示资料来源：公司官网，方正证券研究所整理公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著 京运通以晶体生长设备业务起家，主导产品包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、区熔炉等光伏及半导体设备。逐渐延伸
26、至下游光伏材料端，包括多晶硅锭及硅片、直拉单晶硅棒及硅片、区熔单晶硅棒及硅片等光伏产品。京运通早在2003年，京运通就成功研发出了5英寸单晶硅生长炉并实现了产业化，打破了国外垄断格局，完成国产替代。此后，京运通还相继推出6英寸8英寸单晶生长炉，并于2010年开始尝试大尺寸单晶生长炉的试验和区熔单晶炉样机的制造。目前在JD-1400基础上，公司研发并实现量产的JD-1600全自动软单晶炉可拉制12英寸及以下的单晶，并适配“210mm硅片”，成为国内技术领先的光伏单晶设备厂商之一，已通过客户认证并批量供应。资料来源：公司公告，新浪财经，方正证券研究所公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著 公司自供
27、设备，具有一定的成本优势。公司项目总投资额低于行业其他公司，其主要优势在于其设备自产自销，在一定程度上节省了成本。根据上机数控定增可研公告同行对比数据中显示，京运通原有的募集项目的单位产能设备投资额为62,366万元/万吨，低于同业公司。公司乐山二期项目的单位总投资额为24,379万元，同样低于同业公司。公告日期公司项目项目总投资（万元）单位总投（万元/GW）2019年10月 中环股份呼和浩特五期25GW单晶硅棒项目912,50136,5002020年6月上机数控包头年产8GW单品硅拉品生产项目280,00035,0002019年8月隆基股份银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目458,60030
28、,5002020年9月品澳科技曲靖年产20GW拉品及切片项目583,00029,1502020年11月京运通乐山二期22GW拉棒、切片项目536,35224,379公司产能项目投资额公司设备投资额相关项目对比上机数控8GW晶硅拉晶项目隆基股份银川隆基年产15GW单晶硅棒硅片项目京运通乌海10GW单晶硅棒项目可研编制信息披露时间2020年6月2019年8月2020年3月产能-功率标称（GW）81510产能-单晶重量（万吨）2.273.842.89核心生产设备单晶炉数量（台）7921,600.001,000.00生产设备投资额（万元）145,020.00264,266.00180,512.00单位
29、重量的功率值（GW万吨）3.523.913.45单位产能设备量（重量，台万吨）348.43416.67345.49单位产能设备投资金额（万元万吨）63,800.0068,819.0062,366.00每单晶炉对应设备投资金额（万元台）183.11165.17180.51资料来源：wind，新浪财经，公司公告，方正证券研究所公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著硅片环节量利双收。2018年到2021年，公司硅片环节毛利率分别为-31.94%、-9.83%、18.53%、26.83%。2021年，硅片行业平均毛利率23.53%，公司硅片毛利超过了行业平均。其毛利率提升的原因包括两个方面：一方面公司
30、在非硅成本方面持续压缩，2021年非硅成本下降了11.41%。另一方面，作为硅料的下游环节，硅片价格涨幅近40%，进一步利好硅片厂商。在产销量方面，公司2021年实现硅片产量为13.62亿片，同比增加34.08%；销量为13.46亿片，同比增加32.3%。光伏企业硅片毛利率情况-31.94%-9.83%18.53%26.83%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%200202021隆基股份中环股份晶科能源上机数控京运通目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二
31、：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强资料来源：公司公告，方正证券研究所客户名称合同内容公布时间销售规模（亿片）预估合同额(亿元)合同周期天合光能单晶硅片2022/3/22.924.512022年1月至2022年12月爱旭科技单晶硅片2021/12/76362022年1月至2022年12月江苏润阳单晶硅片2021/1/79.4636.892021年1月至2023年12月通威太阳能单晶硅片2021/1/79.652.612021年1月至2023年12月晶澳太阳能单晶硅片/按系数折算硅棒2020/12/23
32、12.648.182021年1月至2023年12月江苏新潮单晶硅片/按系数折算硅棒2020/12/237.7430.182021年1月至2023年12月 连签长单质量获得客户肯定，绑定下游大客户有助于持续推动公司业绩上涨。截至2022年6月，公司已与天合光能、爱旭科技、晶澳太阳能、江苏新潮、通威太阳能和江苏润阳签订硅片、硅棒销售长单。根据公司公告披露，目前公司与上述企业签订的销售长单规模共计48.3亿片，按210mm硅片10W/片估算，三年长单规模达到48.3GW，销售金额合计约228.37亿元。京运通签单客户金额公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强资料来源：公司公告，方正证券研究所 电站
33、业务提供稳定现金流。公司从2012年9月在宁夏地区投资建设集中式太阳能光伏电站至今，新能源发电布局已扩展到内蒙古，河北、河南，山东、吉林、安徽、江苏、贵州、湖南、湖北、江西、广东等地。公司新能源发电业务以光伏电站、风电站的持有运营为主，装机容量保持稳定，为公司提供了稳定的现金流，为其他业务扩展提供良好基础。2021年，公司新能源发电业务年度累计结算电量达19亿千瓦时，实现营业收入138731.48万元，同比增长13.43%，毛利率水平为58.73%，依然维持行业较高水平。截至2021年末，公司已并网的光伏电站和风力发电站累计装机容量共计1392.97MW。京运通电站项目规模发电类型区域属性装机
34、容量（MW)光伏发电宁夏地面电站380浙江分布式电站320.48山东分布式电站54.72吉林地面电站30安徽集中式+分布式173.89湖北地面电站30江西地面电站26.62河北地面电站35贵州地面电站100河南地面电站31.32其他集中式+分布式72.43合计-1254.47风力发电内蒙古148.5合计148.5公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强资料来源：公司公告，方正证券研究所参股硅料产能，保障供应链安全。公司与晶科能源、永祥股份以现金方式向四川永祥能源进行注资，开展乐山10万吨高纯晶硅项目，该项目预计2022年12月底前投产，2023年5月底前达产。项目公司注册资本30亿元，其中永祥
35、股份新增出资15.2亿元（占比51%），京运通出资10.2亿元（占比34%），晶科能源出资4.5亿元（占比15%）。根据协议约定，项目公司投产后京运通、晶科能源可以按其各自权益对应实际产量的2倍从项目公司按月采购多晶硅料。因此在项目达产之后京运通可采购的多晶硅料为10*34%*2=6.8万吨，进一步保障了公司上游的供应链安全。股东名称增资前增资金额增资后出资金额（万元）持股比例出资总额（万元）持股比例永祥股份1,000.00100%152,000.00153,000.0051%京运通00%102,000.00102,000.0034%晶科能源00%45,000.0045,000.0015%合计
36、1,000.00100%299,000.00300,000.00100%股东情况目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示业绩预测与估值资料来源：wind，方正证券研究所公司各项业务盈利预测20212022E2023E2024E备注硅棒硅片营业收入31.63 87.00 145.60 223.44 亿元毛利率25.2%19.0%20.0%20.0%-毛利润7.26 16.53 29.12 44.69 亿元电费营业收入
37、13.87 14.00 14.00 14.00 亿元毛利率58.7%60.0%60.0%60.0%-毛利润8.15 8.40 8.40 8.40 亿元硅料营业收入-8.80 24.00 亿元毛利率-40.0%30.0%-毛利润-3.52 7.20 亿元其他营业收入1.58 1.74 1.91 2.10 亿元毛利率20.0%20.0%20.0%20.0%-毛利润0.32 0.35 0.38 0.42 亿元总计营业收入47.08 102.74 170.31 263.54 亿元毛利率34.4%24.6%24.3%23.0%-毛利润16.21 25.28 41.42 60.71 亿元关键假设：1、假设
38、公司2022年到2024年的硅片产能为20.5、42、54GW。出货量为15、26、42GW。营收随着出货量的增加而逐年提升，毛利率分别为19%、20%、20%。2、假设公司2022年到2024年电费收入保持稳定，三年的毛利率均为60%。3、假设公司参股硅料产能23年权益出货量为1万吨，24年为3.4万吨。考虑到硅料产能的释放，硅料价格回归合理区间，毛利率分别为40%和30%。业绩预测与估值资料来源：wind，方正证券研究所投资建议：公司是光伏硅片和新能源电站运营商，随着硅片产能和权益硅料产能的逐步释放，业绩高增长可期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.91、18.76和26.
39、68亿元，EPS分别为0.45、0.78和1.10元，对应PE分别为19、11和8倍，给予“推荐”评级。盈利预测可比公司估值对比单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入5526 11092 17849 27172(+/-)(%)36.23 100.73 60.92 52.23 归母净利润828 1091 1876 2668(+/-)(%)88.17 31.70 71.97 42.22 EPS(元)0.35 0.45 0.78 1.10 ROE(%)7.68 9.19 13.64 16.25 P/E26.20 19.44 11.30 7.95 P/B2.05 1.79 1.54
40、 1.29 目录深耕光伏二十载，股权集中管理稳健光伏行业前景广阔，硅片大尺寸薄片化趋势明显公司亮点一：硅片产能积极扩张，市占率稳步提升公司亮点二：设备自产自销，成本优势显著公司亮点三：参股上游开拓下游，竞争力增强业绩预测与估值风险提示风险提示上游原材料价格持续大幅上涨，导致需求不及预期；行业竞争日趋激烈；能耗双控相关政策整体趋严等。公司财务报表预测（单位：百万元）资产负债表20212022E2023E2024E流动资产10222 16107 22055 31529 货币资金3834 5546 6670 8518 应收票据2 47 42 72 应收账款2748 5572 8520 13056 其
41、他应收款109 119 191 299 预付账款364 553 964 1550 存货1623 2728 4125 6491 其他1544 1590 1584 1614 非流动资产11650 10817 9741 8650 长期投资170 170 170 170 固定资产10390 9536 8450 7347 无形资产246 267 276 289 其他844 844 844 844 资产总计21872 26925 31795 40179 流动负债5776 9656 12510 18026 短期借款1594 1594 1594 1594 应付账款1815 4036 6023 9343 其他2
42、366 4026 4893 7088 非流动负债5253 5253 5253 5253 长期借款310 310 310 310 其他4944 4944 4944 4944 负债合计11029 14909 17764 23280 少数股东权益60 142 283 483 股本2415 2415 2415 2415 资本公积4906 4906 4906 4906 留存收益3523 4613 6489 9157 归属母公司股东权益10783 11873 13749 16417 负债和股东权益21872 26925 31795 40179 主要财务比率20212022E2023E2024E成长能力营业
43、总收入36.23%100.73%60.92%52.23%营业利润114.16%32.17%71.97%42.22%归属母公司净利润88.17%31.70%71.97%42.22%获利能力毛利率34.44%22.79%23.21%22.34%净利率14.99%9.83%10.51%9.82%ROE7.68%9.19%13.64%16.25%ROIC13.00%14.06%21.80%27.89%偿债能力资产负债率50.43%55.37%55.87%57.94%净负债比率27.95%25.38%21.92%18.36%流动比率1.77 1.67 1.76 1.75 速动比率1.49 1.39 1.
44、43 1.39 营运能力总资产周转率0.29 0.45 0.61 0.76 应收账款周转率2.24 2.67 2.53 2.52 应付账款周转率3.85 3.79 3.55 3.54 每股指标(元)每股收益0.35 0.45 0.78 1.10 每股经营现金0.24 0.60 0.25 0.54 每股净资产4.47 4.92 5.69 6.80 估值比率P/E26.20 19.44 11.30 7.95 P/B2.05 1.79 1.54 1.29 EV/EBITDA10.55 7.85 4.82 3.15 资料来源：wind，方正证券研究所公司财务报表预测（单位：百万元）利润表2021202
45、2E2023E2024E营业总收入5526 11092 17849 27172 营业成本3623 8564 13707 21101 税金及附加37 87 132 201 销售费用35 99 140 216 管理费用205 479 722 1109 研发费用222 444 714 1087 财务费用461 0 0 0 资产减值损失-8 0 0 0 公允价值变动收益1 0 0 0 投资收益114 0 0 0 营业利润1069 1413 2430 3455 营业外收入1 0 0 0 营业外支出5 0 0 0 利润总额1065 1413 2430 3455 所得税186 240 413 587 净利润
46、879 1173 2017 2868 少数股东损益51 82 141 200 归属母公司净利润828 1091 1876 2668 EBITDA2021 1984 2996 4004 EPS(元)0.35 0.45 0.78 1.10 现金流量表20212022E2023E2024E经营活动现金流579 1444 609 1305 净利润879 1173 2017 2868 折旧摊销616 565 562 547 财务费用489 0 0 0 投资损失-114 0 0 0 营运资金变动-1305-293-1969-2110 其他13 0 0 0 投资活动现金流-1179 268 515 544
47、资本支出-852 268 515 544 长期投资-552 0 0 0 其他225 0 0 0 筹资活动现金流3251 0 0 0 短期借款0 0 0 0 长期借款0 0 0 0 普通股增加2491 0 0 0 资本公积增加2013 0 0 0 其他-1254 0 0 0 现金净增加额2651 1712 1124 1848 资料来源：wind，方正证券研究所分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉
48、及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个
49、人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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