1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金动力电池指数 1740 沪深 300 指数 4191 上证指数 3277 深证成指 12419 中小板综指 12989 相关报告相关报告 1.系统装机再创新高，下半年单月装车或超千辆-6 月 FCV上险月报，2022.7.16 2.FCV 高续航优势体现，外企加速入局国内市场-6 月 FCV车型目.，2022.7.12 3.正极易于负极，铁酸锂目前为经济性最优选择-预锂化专题报告，2022.7.1 4.系统高功率化，FCV 下半年单月装车量超千辆-5 月车型目录月报，2022.6.16 5.固
2、溶体是本质，析出是现象，看好液相法-磷酸锰铁锂专题报告，2022.5.23 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姚云峰姚云峰 联系人联系人 包覆材料：包覆材料：石墨负极石墨负极升级必备升级必备品品，赛道延伸空赛道延伸空间大间大 行业观点行业观点 包覆材料为包覆材料为负极升级必备负极升级必备品品，沥青基为主流，沥青基为主流。负极材料由于其结构天然瑕疵以及在电池充放电中会形成 SEI 膜导致负极的循环性能、倍率性能下降。通过将负极颗粒进行包覆能够显著提升其倍率性能及循环性能，是负极产品升级的必备材料。石墨类负极包覆材料以固相法或液相法为主，原材料主
3、要为油系沥青包覆材料。硅负极包覆采用 CVD 法，原材料为甲烷等气体。CVD法碳包覆更佳均匀但成本亦较高，我们预计在石墨负极领域沥青包覆材料仍将占据主流。预计 2025 年负极包覆沥青需求有望超 30 万吨，对应市场空间约 50 亿元。高高软化软化点性能更佳点性能更佳，产品有溢价，产品有溢价。包覆材料产品具有差异化特征，主要在于软化点，软化点越高的包覆材料应用在负极领域循环性能、容量、倍率性能更好。目前行业龙头信德新材 2021 年高温包覆材料占比 45%，我们认为未来高温负极包覆材料占比有望持续提升。同时，高温包覆材料产品价值更高，以信德新材为例，其 2021 年高温产品单吨毛利约 8k 元
4、/吨，中高温、中温、低温分别为 6.6k、6.8k、7.2k 元/吨，单位盈利具有差异性。技术技术壁垒在于壁垒在于 Know-how，龙头具有较强的先发优势。，龙头具有较强的先发优势。我们认为，从生产的工艺流程来看，负极包覆材料的行业属性偏向精细化工，在制备流程中涉及众多参数控制（如温度、压强、放反应时间等）且设备需要自行设计，高软化点产品进一步提升了行业壁垒。此外，下游负极厂商产品差异化度较大，因此要求包覆材料厂商供货的定制化以及产品的稳定性，行业龙头在包覆材料的工艺领先、与客户共同开发的经验较为丰富，具有较强的先发优势。投资建议投资建议 建议关注负极包覆材料龙头：信德新材。包覆沥青材料竞争
5、格局优异，信德新材为包覆材料行业龙头，据公司测算其 2021 年行业市占率约 30%。公司拟募投 6.5 亿元投建 3 万吨碳材料产能（包含 2.3 万吨包覆材料、0.67 万吨碳纤维可纺沥青），有望进一步扩大龙头优势。同时公司积极拓展新产品如粘结剂、碳纸、沥青基碳纤维等，未来成长空间不断打开。风险提示风险提示 下游需求不及预期风险。行业应用不及预期风险技术迭代路径发生变化风险。竞争格局恶化风险。5440392220216220516国金行业 沪深300 买入买入 2022 年年 8 月月 14 日日 新能源与汽车研究中心新能源
6、与汽车研究中心 动力电池行业研究 买入 (维持评级)行业深度研究行业深度研究(深度深度)证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、包覆包覆材料材料：石墨负极石墨负极升级升级必备材料，必备材料，下游下游需求高增需求高增 包覆包覆材料改善负极性能，材料改善负极性能，沥青沥青基为主流。基为主流。目前负极包覆材料按路线分为两大类，一是传统石墨负极领域以包覆沥青为主，采用固相法或者液相法，成本&性能均较佳。包覆沥青一种具有特殊性能的沥青材料，经炭化后得到无定形碳包覆层，修饰石墨中的孔洞、沟槽、裂纹等缺陷，提高材料的电化学可逆容量和循环性能。二是在硅负极领域，主要采用 CVD 法以
7、甲烷等碳源做气相沉积，包覆更加一致均匀但成本较高。图表图表 1 1：包覆沥青包覆沥青 来源：高附加值煤沥青制备及应用研究进展，国金证券研究所 人造石墨人造石墨包覆包覆流程：流程：将石墨粉末与包覆剂（沥青、树脂）等混合,经固化-热解-炭化，获得块状包覆材料，而后将其粉碎至合适粒度,制得电池负极材料。该包覆层主要起到以下几方面作用：(1)能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量；(2)碳包覆能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；(3)对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提石墨材料的振实密度高，并降低其比表面积；(4)提高锂离
8、子电池的热稳定性。图表图表 2 2：人造石墨包覆沥青步骤人造石墨包覆沥青步骤 来源：高附加值煤沥青制备及应用研究进展，国金证券研究所 硅负极包覆流程：硅负极包覆流程：硅负极复合材料是以氧化亚硅/纳米硅材料为核，这里的氧化亚硅一般是采用化学气相沉积法将 210nm 的硅颗粒以及碳源均匀分布在SiO2 或纳米硅的基质中，形成碳包覆结构。3XBVSVEZEWRWAU5Z9PcMaQnPnNtRpNiNpPvNkPnMsPaQoPrOMYoNnNMYnRsQ行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 3 3：硅氧负极工艺（含硅氧负极工艺（含CVD碳包覆）流程碳包覆）流程 来源：各公司公告，国
9、金证券研究所 下游锂电需求高景气。下游锂电需求高景气。动力&储能驱动锂电产业链高速发展。预计 2025 年全球锂电池装机量有望超 2000Gwh，驱动中游锂电材料高速增长。图表图表 4 4：锂电装机量预测（锂电装机量预测（Gwh）来源：GGII，国金证券研究所测算 我们预计 2025 年锂电驱动负极出货量达 270 万吨，包覆石墨负极占比 90%，以 90%损耗率计算，对应 2025 年负极包覆材料需求 30 万吨，对应市场空间54.2 亿元。图表图表 5 5：包覆材料市场空间测算包覆材料市场空间测算 2020 年 2021 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025
10、年 E 2030 年 E 负极材料总出货量负极材料总出货量 41.8 77.9 120 160 210 270.5 705.4（万吨）（万吨）包覆负极占比包覆负极占比 40%50%60%70%80%90%95%包覆材料占负极材料质量比包覆材料占负极材料质量比 11%11%11%11%11%11%11%负极包覆材料用量（吨）负极包覆材料用量（吨）1.84 4.28 7.92 12.32 18.48 26.78 77（不考虑损耗率）（不考虑损耗率）损耗率损耗率 11%11%11%11%11%11%11%负极包覆材料规模（万吨）负极包覆材料规模（万吨）2.1 4.8 8.9 13.8 20.8 30
11、.1 82.8 0500025003000202242025三元 铁锂 钴酸锂及其他 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 平均单价（万元平均单价（万元/吨）吨）1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 负极包覆材料市场规模（亿负极包覆材料市场规模（亿元元）3.7 8.7 16 24.9 37.4 54.2 149.1 来源：公司公告等，国金证券研究所测算 包覆材料占下游成本占比较小。包覆材料占下游成本占比较小。我们以中端动力电池成本计算，石墨化+原材料（针状焦、石油焦）为人造石墨的主要成本构成，包覆材料约占负极材料质量的 11%
12、，成本约占中端负极材料的 7%。图表图表 6 6：包覆材料成本占比包覆材料成本占比测算测算 项目 单价（万元/吨）单耗 单位成本（万元/吨）成本占比 石墨化（自建）1 1.1 1.1 38.7%包覆材料 0.11 1.8 0.198 7.0%碳化 0.15 1 0.15 5.3%针状焦 1.3 0.65 0.845 29.7%石油焦 0.6 0.65 0.39 13.7%人工及其他 0.16 5.6%成本合计 2.843 100.0%来源：公司公告，国金证券研究所测算 包覆材料竞争格局较好，信德新材一家独大。包覆材料竞争格局较好，信德新材一家独大。从供给的角度来看，目前包覆材料竞争格局较好，根
13、据信德新材说明书自行测算，其 2020 年市场占有率在 27%-39%，其余厂商规模较小，我们不完全统计了目前的包覆材料厂商产能及未来可能新增的产能，从趋势和总量看，供给过剩风险较小。图表图表 7 7：包覆材料产能（吨）包覆材料产能（吨）厂商 22E 23E 24E 信德新材 25000 55000 55000 乌海宝化 5000 5000 5000 宝泰隆 10000 10000 10000 新疆中碳 10000 10000 10000 福建中碳 20000 辽宁奥亿达 5000 5000 5000 大连明强 5000 5000 5000 辽宁润兴 5000 5000 5000 辽宁鸿宇 2
14、000 2000 2000 大连中天 25000 50000 湖南碳加科技 5000 合计 67000 122000 172000 来源：公司公告等，国金证券研究所梳理 二、二、行业属性行业属性：壁垒在于壁垒在于 know-how，赛道可延伸赛道可延伸 产品有差异：产品有差异：软化点是包覆沥青的核心参数软化点是包覆沥青的核心参数，差异主要来源于分子含量，差异主要来源于分子含量。沥青的软化点是沥青最基本的性能指标之一，是指沥青试件受热软化而下垂时的温度。不同软化点的主要差别在于分子含量，高软化点的 C 含量更高，氧含量更低，碳化后亦是如此。图表图表 8 8：不同软化点元素构成不同软化点元素构成
15、行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 软化点 碳化前元素组分（%）碳化后元素组分（%）H C N O H C N O 20 4.7%92.7%1.1%1.5%0.0%99.7%0.0%0.3%76 4.3%93.3%1.1%1.2%0.0%99.7%0.0%0.4%145 3.8%94.0%1.0%1.0%0.0%99.8%0.0%0.2%196 3.6%94.8%0.9%0.7%0.0%99.8%0.0%0.2%来源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing
16、 the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，国金证券研究所 软化点越高，负极材料包覆后性能越好。软化点越高，负极材料包覆后性能越好。高软化点的包覆材料、更均匀的包覆是提升负极材料性能的关键。对比不同软化点的测试性能，在高倍率条件下，高软化点的负极材料放电容量更高，同时随着软化点的提升，首周放电容量和首效均呈提升的趋势。图表图表9：不同软化点：不同软化点()包覆材料与放电容量（包覆材料与放电容量（mAh/g）图 表图 表 1010：不
17、 同软 化 点不 同软 化 点()包 覆 材料 首周 放 电容 量包 覆 材料 首周 放 电容 量（mAh/g）及首效（）及首效（%）来源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，国金证券研究所 来源：Coating of graphite anode with
18、 coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance in Li-ion batteries Effects of composition and softening points of coal tar pitch，国金证券研究所 高软化点产品具有溢价，未来渗透率有望提升。高软化点产品具有溢价，未来渗透率有望提升。根据信德新材包覆材料根据软化点不同分为四大分类，分别为低温（110-170）、中温（170-220）、中高温（220-270）、高温（270-280），信德新材 2019-2021
19、年高温包覆材料销量占比从 37%提升至 45%。高温包覆材料产品具有溢价，2021 年高温产品单吨毛利约 8k 元/吨，中高温、中温、低温分别为 6.6k、6.8k、7.2k 元/吨。图表图表11：信德新材产品定义：信德新材产品定义 图表图表 1212：信德新材不同软化点单价（元信德新材不同软化点单价（元/吨）吨）软化点（）结焦值（%）低温 110-170 25-49.9 中温 170-220 50-63 中高温 220-270 63.1-73.9 高温 270-280 74-80 来源：公司公告等，国金证券研究所 来源：公司公告等，国金证券研究所 05003003504
20、000.1C0.2C0.5C1C2C5C不包覆 207614519687%88%88%89%89%90%90%91%330335340345350355360365370不包覆 2076145196首周放电容量 首效 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201920202021低温 中温 中高温 高温 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：信德新材不同软化点产品占比：信德新材不同软化点产品占比 图表图表 1414：信德新材不同软化点单吨毛利（万元信德新材不同软化点单吨毛利（万元/吨）吨）来源：公司公告等，国金
21、证券研究所 来源：公司公告等，国金证券研究所 工艺流程：工艺流程：精细化工属性较强精细化工属性较强，know-how 为技术壁垒为技术壁垒。包覆材料反应过程涉及众多参数控制，具有一定的 Know-how。首先需对乙烯焦油进行筛选及纯化，然后需静若蒸馏、聚合、氧化及二次蒸馏、二次聚合等，设计的参数控制包括塔底、塔顶温度、真空度、反应压力、反应时间等，需对反应参数进行不断的调配以达到最优的产品参数。图表图表 1515：生产工艺生产工艺流程流程 来源：专利局，国金证券研究所 图表图表 1616：不同反应参数对应软化点不同反应参数对应软化点 序号 塔底温度1（)塔顶真空（Pa）塔底温度2（)反应温度（
22、)真空度（Pa）软化点（)1 285 93.302 197 360 170 209 2 282 93.703 195 380 170 222 3 280 93.036 198 415 170 235 4 284 93.569 192 415 130 244 5 280 94.102 205 415 90 255 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低温 中温 中高温 高温 20.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201920202021低温 中温 中高温 高温 行业深度研究-7-敬请参阅最后一
23、页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 投资投资成本成本&成本构成。成本构成。投资成本偏重资产。投资成本偏重资产。包覆材料+沥青碳纤维产线单万吨投资额约 1.6 亿，其中设备单万吨投资额约 0.56 亿。原材料占比较高。原材料占比较高。公司采用的是石油基可纺沥青路线，主要原材料为古马隆树脂、道路沥青和乙烯焦油，2021 年单吨原材料、单吨人工、单吨制造费用分别为 5732、271、954 元/吨，原材料成本占比超 70%。图表图表17：信德新材募投单位投资信德新材募投单位投资 图表图表 1818：信德新材包覆材料单位成本信德新材包覆材料单位成本（元（元/吨）吨）来源：公司公告，国金证券研究
24、所 来源：公司公告，国金证券研究所 副产品副产品橡胶助剂橡胶助剂提供增值。提供增值。在生产负极包覆材料的过程有伴有副产品，古马隆树脂的生产环节主要有乙烯焦油裂解副产萘馏分，在包覆材料汽提、蒸馏等过程中伴有橡胶助剂的产生，我们根据信德新材历史披露的产量数据来看，生产一吨负极包覆材料伴生 1.2 吨的橡胶助剂，外售橡胶助剂提供进一步的产品增值。图表图表19：公司主要产品产量：公司主要产品产量（吨）（吨）/单耗单耗 图表图表 2020：公司公司单位盈利占比单位盈利占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 橡胶助剂市场空间较大，橡胶助剂市场空间较大，产能产能消化有保障。消化
25、有保障。汽车工业是橡胶助剂最大的下游应用领域。轮胎和汽车是橡胶助剂消耗量最大的两个下游，约 70%的橡胶助剂应用于轮胎生产，约 20%的橡胶助剂应用于汽车相关，其他行业合计消耗约 10%的橡胶助剂产量。我们预计未来橡胶助剂需求稳健增长，负极包覆材料 2025年预期副产 36.1 万吨橡胶助剂，占总橡胶助剂需求约 20%，对行业供给拉动较小，产能消化有保证。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.800.511.522.533.544.55设备 建筑 安装 其他 合计 总投资(亿元)单位投资（万元/吨）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,
26、000.006,000.007,000.008,000.00201920202021单位材料 单位人工 单位制造费用 单位运费 0.00.20.40.60.81.01.21.4050000000250003000035000201920202021包覆材料 橡胶助剂 裂解萘馏分 橡胶助剂单耗 包覆材料单耗 负极包覆材料 橡胶增塑剂 裂解萘馏分 行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2121：橡胶助剂需求测算橡胶助剂需求测算 来源：公司公告，国金证券研究所测算 赛道延伸：包覆材料工艺与可纺沥青相似，具有赛道延伸：包覆材料工艺与可纺沥青相似，具有赛道延伸赛道延
27、伸性。性。包覆材料与可纺沥青工艺流程相似，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整，产出的可纺沥青可以可以进一步纺丝、碳化处理，用于生产沥青基碳纤维。图表图表 2222：可纺沥青、负极包覆材料可纺沥青、负极包覆材料生产工艺生产工艺流程流程 来源：公司公告，国金证券研究所 碳纤维市场空间广阔。碳纤维市场空间广阔。碳纤维优势明显，应用范围广泛。1）轻量化：）轻量化：碳纤维复合材料重量比钢轻 3/4，比铝轻 1/3，更加节能；2）舒适性：）舒适性：碳纤维较柔软且具备拉伸功能，利于控制整车的噪音振动控制；3）可靠性：）可靠性：碳纤维碰撞吸能性好。预计 2025 年全球碳纤维需求约 22.6 万吨。图表图表2
28、3：全球碳纤维需求测算（吨）：全球碳纤维需求测算（吨）领域 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 航空航天 16450 16450 16450 23500 26320 12.5%风电叶片 38250 47813 59766 74707 93384 25.0%体育休闲 16170 16979 17828 18719 19655 5.0%汽车 13490 14559 15713 16958 18301 7.9%压力容器 10560 12672 15206 18248 21897 20.0%混配模成型 10450 11495 12645 13909 15300 10.0
29、%碳碳复材 6500 8450 10985 14281 18565 30.0%建筑 4510 4961 5457 6003 6603 10.0%电子电气 1650 1815 1997 2196 2416 10.0%船舶 1320 1452 1597 1757 1933 10.0%电缆芯 1100 1210 1331 1464 1611 10.0%122.3 123.9 137.4 147.0 154.4 162.1 170.2 2.5 5.8 10.7 16.6 25.0 36.1 0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.01
30、80.020022E2023E2024E2025E行业橡胶助剂需求（万吨，左）负极包覆材料副产助剂（万吨，左）副产助剂占比（%，右）行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 总量 120451 137856 158974 191742 225985 17.0%来源：公司公告，国金证券研究所 目前碳纤维以目前碳纤维以 PAN 基为主，基为主，沥青基沥青基仍有仍有较大潜在较大潜在发展空间发展空间。目前碳纤维以PAN 基为主，主要原因是其强度更大，成本更低，在增长较快的领域 PAN 基更加适合应用，目前 PAN 基碳纤维占到市场 90%，而沥青基碳纤维目前仅占全市场 8%。从
31、性能来看，沥青基炭纤维与从性能来看，沥青基炭纤维与 PAN 基炭纤维相比，存在部分优势，基炭纤维相比，存在部分优势，未来仍有比较大的发展潜力。未来仍有比较大的发展潜力。其具有弹性模量高、热导率高、热膨胀系数低、耐冲击性能、碳化收率高（收率超过 70%，PAN 基碳纤维从原丝到碳纤维成品，收率仅为 50%）、原料来源广泛等优势。图表图表24：沥青基碳纤维市场空间：沥青基碳纤维市场空间 优势 劣势 应用现状 PAN基 PAN为前驱体碳化后得到，生产工艺难度较低，品类多，价格适中，强度较高/已经成为碳纤维主流 沥青基 导热性搞，抗冲击性强 制作工艺复杂，成本高 规模较小 粘胶基 开发早，耐温性高 碳
32、化收率低，技术难度大，设备复杂，成本高 主要用于耐烧蚀材料、隔热材料 来源：公司公告，国金证券研究所测算 预计预计 2025 年全球年全球沥青沥青基碳纤维产量约基碳纤维产量约 1.7 万万吨、市场规模吨、市场规模约约 60 亿元。亿元。2020年全球沥青基碳纤维产量 9700 吨，对应市场空间约 35 亿元，我们预计沥青基碳纤维仍会保持稳健增长，预计 2025 年沥青基碳纤维 1.71 万吨，对应市场空间约 60 亿元。图表图表25：沥青基碳纤维：沥青基碳纤维市场空间市场空间 来源：公司公告，国金证券研究所测算 三、三、投资建议投资建议 信德新材：负极包覆材料龙头。信德新材：负极包覆材料龙头。
33、9700 10864 12168 13628 15263 17095 007002000400060008000400002020212022E2023E2024E2025E产量(吨)产值（亿元）行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 信德新材成立于 2000 年，主要生产锂电池负极包覆材料和碳纤维可纺沥青，通过 ISO9001 质量认证审核，替代了进口产品。公司 2017-2021 年营收、盈利水平均呈现向上趋势。图表图表26：公司营收（亿元）公司营收（亿元）/增速（增速（%）图表图表 2727：公司归母净利（亿元）公司
34、归母净利（亿元）/增速（增速（%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 包覆材料为核心包覆材料为核心产品产品，橡胶助剂，橡胶助剂增厚利润增厚利润。信德新材在生产负极包覆材料过程中会副产橡胶助剂，进一步提升整体增值。根据历史产量数据对比，我们预计一吨负极包覆材料将对应产出 1.2 吨的橡胶助剂。2017-2021 年，公司负极包覆材料与橡胶助剂产品基本呈现稳步提升的趋势。图表图表28：公司分业务营收（亿元）：公司分业务营收（亿元）图表图表 2929：公司分业务毛利率（公司分业务毛利率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 收入结构健康，深度
35、合作收入结构健康，深度合作下游下游优质客户优质客户。2021 年信德新材前五大营收占比60%，前四大均为负极行业龙头，2021 年贝特瑞、杉杉、江西紫宸、广东凯金行业市占率超 50%，公司也与上述龙头公司签署了行业战略协议，深度合作下游优质龙头。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.001.002.003.004.005.006.002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31营业总收入 同比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120
36、%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31归属母公司股东的净利润 同比(%)0.000.501.001.502.002.503.003.50200202021负极包覆材料 橡胶增塑剂 裂解萘馏分 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200202021负极包覆材料 橡胶增塑剂 裂解萘馏分 行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：公司：公司2021年营收结构（亿元
37、）年营收结构（亿元）/占比（占比（%）图表图表 3131：2021年负极行业市占率年负极行业市占率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 积极拓展新产品积极拓展新产品&新领域，成长空间不断打开。新领域，成长空间不断打开。信德新材坚持研发立身，公司拥有研发人员 60 人，在员工总数中占比为 16.09%，研发费用率处于可比公司中上游水平。图表图表32：研发费用率比较：研发费用率比较 来源：公司公告，国金证券研究所 新产品：新产品：粘结剂粘结剂&新型包覆材料新型包覆材料。信德新材持续投入资金和人员开展技术研发工作。在锂电领域，新型包覆材料、粘结剂均有技术布局。主要包括天然
38、石墨、硅负极粘结剂的产品工艺及设备研发以及新型硅负极&石墨的表面包覆材料的布局。图表图表33：公司自主开发项目公司自主开发项目 项目名称 项目内容 进展 锂电池天然石墨负极粘结剂及工艺设备的研制 研发克服天然石墨的缺陷，进一步提升天然石墨负极性能，同 时具备价格低廉优势的沥青基粘结剂。该粘结剂具有对锂电天然石墨负极缺陷的修补 作用，提高天然石墨颗粒的表面强度，以及天然石墨耐电解液侵蚀和冲击的性能，进 一步提高锂电池的使用寿命 中试 锂电池硅碳负极粘结剂及工艺设备的研制 利用沥青做锂电池硅碳负极粘结剂可以克服传统粘结剂碳含量低，粘结强度均匀性差的不足，对硅碳负极具有很强的束缚作用及粘结力 中试
39、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.20.40.60.811.21.41.6江西紫宸 贝特瑞 杉杉股份 凯金能源 山东华邑 销售金额 占比 贝特瑞 杉杉股份 江西紫宸 广东凯金 尚太科技 中科星城 其他 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20021信德新材 天奈科技 德方纳米 新宙邦 行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 锂电池石墨负极颗粒表面修复材料及工艺设备的研制 研发出负极材料表面修复材料及关键的工艺参数和设备，相对于现有产品，更好的延长了负极材料使用寿命，同
40、时保持电池的高效率和高循环性能 中试 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制 在硅碳负极材料中合理添加该类表面束缚材料，实现负极材料多种性能的提升，并将硅碳负极材料膨胀系数控制在合理水平 中试 来源：公司公告，国金证券研究所测算 新领域：新领域：除自主研发外，公司积极寻求技术合作寻求碳材料新应用领域，与企业、高校和科研院所建立技术合作关系。合作项目包括可纺沥青、全钒液流储能电池用沥青基碳纤维毡项目、碳纤维膜等产品的开发及研究。图表图表34：公司合作开发项目公司合作开发项目 合作单位 合作项目 研发归属 中科院过程所 XD-800 可纺中间相沥青项目 共同所有，信德新材收益占比 60%中
41、科院大连 化物所 全钒液流储能电池用沥青基碳纤维毡项目 共同所有，信德新材收益占比 50%大连工业大学 碳纤维膜材料开发和性能研 究 共同所有，信德新材收益占比 50%来源：公司公告，国金证券研究所测算 募投加码产能募投加码产能，强化龙头优势，强化龙头优势。信德新材 2019-2021 年产能利用率始终处于满负荷运行状态，产能亟需拓张。信德新材拟公开发行新股不超过 1700 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%，募投 6.5 亿元投建 3 万吨碳材料产业化升 级项目、研发中心项目，目标新增 2.3 万吨包覆材料、0.67 万吨碳纤维可纺沥青。图表图表35：公司产能（吨）：公司产能（吨）/产
42、能利用率（产能利用率（%）图表图表 3636：公司募投项目（万元）公司募投项目（万元）项目 项目总投资 募集资金投资 年产 3 万吨碳材料产业化升级项目 47,645.00 47,100.00 研发中心项目 7,988.50 7,900.00 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四四、风险提示、风险提示 下游需求不及预期风险。负极包覆材料主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，行业需求可能不及预期。行业应用不及预期风险。包覆材料主要是应用于石墨负极领域，如有其他新产品替代，存在渗透率不及预期风
43、险。技术迭代路径发生变化风险。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500000002500030000201920202021产能 产能利用率 行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 包覆材料目前技术路径主要分为油系和煤系，推荐标的主要采用油系路线，如技术路径发生变化从油系转到油系，对应标的增长或不及预期 竞争格局恶化风险。包覆材料目前规划大规模产能厂商较多，存在产能过剩风险。行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个
44、月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股
45、份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任
46、何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告
47、客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律
48、或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该
49、机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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