1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：73.40 元 目标价格（人民币）：105.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)23.54 已上市流通 A股(亿股)10.73 总市值(亿元)1,727.75 年内股价最高最低(元)81.80/37.79 沪深 300 指数 4191 深证成指 12419 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01(8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 张嘉文张嘉文 联系人联系人 领先一体化布局，新品放量驱动盈利能力提升领先一

2、体化布局，新品放量驱动盈利能力提升 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)25,847 41,302 69,026 93,667 115,651 营业收入增长率 22.17%59.80%67.13%35.70%23.47%归母净利润(百万元)1,507 2,039 4,225 7,033 9,544 归母净利润增长率 20.34%35.31%107.27%66.43%35.71%摊薄每股收益(元)0.944 1.275 1.795 2.988 4.054 每股经营性现金流净额 1.42 2.34 2.86 4

3、.46 5.42 ROE(归属母公司)(摊薄)10.28%12.36%16.90%22.97%24.95%P/E 43.12 72.73 40.89 24.57 18.10 P/B 4.43 8.99 6.91 5.64 4.52 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 垂直一体化垂直一体化行业行业领先领先，保障成本，保障成本竞争力。竞争力。公司以电池片业务起家，是业内最早进行垂直一体化布局的企业之一，2021 年底硅片和电池片产能约为组件产能的 80%。领先完备的一体化布局使公司各环节开工率均维持在 85%以上，降低生产成本、平滑盈利波动风险，保障公司组件业务毛利率始终维持在第一梯

4、队。2022 年 5 月公司非公开募集约 50 亿元用于 20GW 硅棒和硅片项目、HJT 电池研发中试项目，持续完善一体化布局、保障成本竞争力。老牌组件龙头，老牌组件龙头，分散布局保障盈利持续提升。分散布局保障盈利持续提升。公司深耕光伏 17 年，2021 年组件出货量 24.1GW 位列全球第二，连续多年获得欧洲、澳洲顶级光伏品牌及 BNEF100%可融资性评级，品牌效应强。公司销售服务网络遍布全球135 个国家和地区，2021 年海外收入占比 60%、分销收入占比 35%，同时加速海外产能布局，预计 2022 年底东南亚基地硅片/电池片/组件产能分别达到 4/5/3.5GW，在当前复杂多

5、变的国际贸易环境下，全面、积极的海外渠道及产能布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，确保公司在行业需求持续增长的背景下实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。N 型产品进入收获期型产品进入收获期，放量提升盈利能力放量提升盈利能力。2012 年起公司电池技术即引领行业，2021 年单晶 PERC 电池片主流量产转换效率达 23.6%，持续保持行业领先。公司积极进行 N 型技术布局，2022 年 5 月推出的量产 N 型组件产品 DeepBlue 4.0 X单瓦发电量比 P型高约 3.9%，预计 2023 年 N型电池产能将达到 26GW，考虑到 N 型产品可实现约 0.1 元/W 的

6、超额盈利，随着 N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 公 司 公 告 预 计 2022H1实 现 归 母 净 利 1618亿 元，同 比 增 长124.3%152.3%。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 42.3、70.3、95.4 亿元，同比增长 107%、66%、36%。公司领先一体化布局保障成本竞争力，分散渠道及产能布局助力盈利规模提升，N 型产品进入收获期，给予2023 年 35 倍 PE估值，目标价 105 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险 国际贸易环境恶化风险；疫情反复风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展

7、不及预期风险；人民币汇率波动风险；限售股解禁风险。05000250030003500400031.0139.8448.6757.566.3375.0516人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 晶澳科技 沪深300 2022 年年 08 月月 15 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 晶澳科技(002459.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.老牌组件龙头，业绩持续高增.4 1.1 深耕光伏 17 年的老牌组件龙头.4 1.2

8、 出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加.5 2.头部化、一体化，组件进入壁垒提高.7 3.领先一体化保障成本优势，多方面推动盈利提升.10 3.1 领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健.10 3.2 全球一线组件品牌，分散布局保障盈利持续提升.13 3.3 N型产品进入收获期，放量提升盈利能力.16 4.盈利预测及投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.20 5.风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司主营业务范围.4 图表 3：公司各项业务营收占比.4 图表 4：公司股权结构图（截至 2022 年 8月 5 日）.5

9、 图表 5：公司非公开发行股票募集资金用途（万元）.5 图表 6：2016-2022Q1 公司营业收入（亿元）.6 图表 7：2016-2022Q1 公司归母净利润（亿元）.6 图表 8：2021 年至今硅料价格涨幅陡峭.6 图表 9：2016-2022Q1 公司毛利率及净利率.6 图表 10：2016-2022Q1 公司费用率情况.6 图表 11：2016-2021 年公司研发投入.6 图表 12：2019-2021 年海外大型能源集团部分组件大单情况.7 图表 13：PV-Tech 组件制造商可融资性排名评级与描述.7 图表 14：各地区单晶 PERC 组件价格（美元/W）.8 图表 15

10、：2019-2022 年全球 GW 级市场.8 图表 16：2022 年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率.8 图表 17：2018-2022E组件环节 CR5、CR10.9 图表 18：2022 年 1-7 月国内组件大型招标占比.9 图表 19：产业链利润分配变化（单 W毛利，元/W）.9 图表 20：2021 年组件出货分布：头部均为一体化企业.10 图表 21：2021 年底头部组件企业一体化产能（GW）.10 图表 22：组件企业产能利用率.10 图表 23：公司各环节产能一体化率.11 yWkVaXkW6VqQmMoR9P8Q6MoMoOsQmOlOrRxPkPqRsM7NqQxON

11、ZnOxPNZoPsR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：公司各环节产能（GW）.11 图表 25：2020 年起公司一体化产能布局.11 图表 26：公司各环节产能利用率维持高位.12 图表 27：公司组件毛利率处于行业前列.12 图表 28：2020 年起公司原材料长单采购情况.13 图表 29：2021 年光伏组件企业可融资能力排名.13 图表 30：公司历年海外收入占比.14 图表 31：公司历年海外收入及增速.14 图表 32：主流组件企业全球销售商数量（个）.14 图表 33：主流组件企业全球经销商覆盖国家数量（个）.14 图表 34：主要海外地区单晶 PERC

12、 组件价格（美元/W）.15 图表 35：公司国内及海外组件业务毛利率.15 图表 36：2018 年海外布局组件企业业绩逆势增长.15 图表 37：头部组件企业海外产能布局（GW）.16 图表 38：公司各环节产能地理位臵分布（GW）.16 图表 39：组件功率和组串功率发展和预测.17 图表 40：不同功率段组件价格存在明显差距（元/W）.17 图表 41：2021 年组件公开招标高功率占比.17 图表 42：2022 年组件公开招标高功率占比.17 图表 43：公司单晶 PERC 电池转换效率与同行对比.18 图表 44：2022 年组件公开招标份额.18 图表 45：晶澳 Bycium

13、+N 型电池结构.18 图表 46：DeepBlue 4.0 X组件版型.19 图表 47：DeepBlue 4.0 X组件具有优异的可靠性.19 图表 48：公司 N型双面组件相较 P型发电增益约 3.9%.19 图表 49：公司核心业务分收入预测（百万元）.20 图表 50：可比公司估值表（截至 2022年 8 月 12 日）.21 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1.老牌老牌组件组件龙头，龙头，业绩持续高增业绩持续高增 1.1 深耕光伏深耕光伏 17 年的老牌组件龙头年的老牌组件龙头 电池片起家，深耕光伏电池片起家，深耕光伏 17 年年的一体化组件龙头的一体化组件龙头。公司以

14、生产电池片起家，2006 年即成立奉贤基地，2010Q2 成为全球最大电池片供应商。2009 年公司开始拓展硅片业务，随后逐步推进一体化布局，2012 年组件出货量首次进入全球前 10 且出货量超过电池片出货量，完成由电池片向组件的转型。2013-2014 年公司拓展电站业务，目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 源：公司官网，国金证券研究所 光伏组件贡献主要收入及利润。光伏组件贡献主要收入及利润。公司定位一体化组件运营商，主要业务为光伏硅片、电池、组件销售及光伏电站运营。公司硅片、电池主要在内部用于组件加工，2021 年组件业

15、务贡献 95.54%的营业收入及 92.41%的毛利。图表图表2：公司主营业务范围：公司主营业务范围 来源：公司公告，国金证券研究所；注：标红部分为公司主营业务 图表图表3：公司各项业务营收占比公司各项业务营收占比 来源：Wind，国金证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002001920202021组件业务光伏电站运营其他公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 借壳重回借壳重回 A 股，股权集中稳定股，股权集中稳定。2007 年 2 月公司在美国纳斯达克证券交易所上市（JASO.O

16、），2018 年 7 月 17 日正式从美股私有化退市，并于 6日后公告借壳天业通联（002459.SZ）回归 A 股，随后实控人靳保芳将其控制下的晶龙集团部分优质光伏资产（硅片）注入公司，2019 年 12 月正式登陆 A 股市场。借壳上市后公司股权发生较大变动，原唯一股东晶澳发展退出，控股股东变更为晶泰福科技，公司创始人靳保芳与其女儿妻子分别持股晶泰福科技 70%、25%、5%，股权变动前后始终为公司实际控制人。截至 2022 年 8 月 5 日，实控人靳保芳及其一致行动人持有公司 47.65%股权，控制权集中稳定。图表图表4：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2022年年8月月5日

17、）日）来源：Wind，国金证券研究所 借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道。2022 年 5 月公司非公开发行 7438 万股募集约 50 亿元用于 20GW 硅棒和 20GW 硅片项目、HJT 电池研发中试项目和补充流动资金。20GW 硅棒和 20GW 硅片项目：预计建设期约 2 年，将完善公司一体化布局，同时布局大尺寸硅片产能降低成本、增强竞争力。HJT 电池研发中试项目：预计建设期 18 个月，将针对新型金属化工艺开发、新型钝化膜开发及新型透明导电膜开发等进行研究，以提升异质结电池的中试生产能力。图表图表5：公司：公司非公开发行股票募集资金用途

18、（万元）非公开发行股票募集资金用途（万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 年产 20GW 单晶硅棒和 20GW 单晶硅片项目 590,290.76 320,000.00 高效太阳能电池研发中试项目 35,629.21 30,000.00 补充流动资金 150,000.00 150,000.00 合计 775,919.97 500,000.00 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加 出货提升出货提升推动推动业绩高增。业绩高增。2021 年公司实现营收 413 亿元，同

19、比增长59.8%，实现归母净利润 20.39 亿元，同比增长 35.3%，主要受益于出货量提升。受硅料价格及海运费用上涨影响，2021 年公司毛利率有所下滑，净 利 润增 速落 后于 收 入增 速，2021 年公 司毛 利率/净 利率 分 别 为14.6%/5.06%，同比下降 1.73/0.93PCT。组件组件及时及时顺价提升盈利能力。顺价提升盈利能力。2022Q1 公司实现营收 123.2 亿元，同比增长 77.1%，归母净利润 7.5 亿元，同比增长 378.3%。2022Q1 公司毛利率/净利率 14.79%/6.28%，分别同比提升 4.01/3.88PCT，得益于组件的及时公司深度

20、研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计 2022 年上半年实现归母净利润 1618 亿元，同比增长 124.3%152.3%。图表图表6：2016-2022Q1公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）图表图表7：2016-2022Q1公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：ENF，国金证券研究所 图表图表8：2021年至今硅料价格涨幅陡峭年至今硅料价格涨幅陡峭 图表图表9：2016-2022Q1公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 来源：硅业分会，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 费用率费用

21、率维持低位维持低位，研发投入，研发投入持续持续增加。增加。2021 年公司销售费用率/管理费用率分别同比下降 0.39/0.41PCT 至 1.78%/2.73%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司 2021 年研发投入 27.18 亿元，同比增长 87.1%，其中 5.74亿计入研发费用。公司持续加大研发力度，截至 2021 年末，公司自主研发已授权专利 1086 项，其中发明专利 168 项，较 2020 年增加 37 项。图表图表10：2016-2022Q1公司费用率情况公司费用率情况 图表图表11：2016-2021年公司年公司研发投入研发投入 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wi

22、nd，国金证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025归母净利润YOY055单晶致密料17.9%15.5%18.8%21.3%16.4%14.6%14.8%4.9%2.6%3.7%6.1%6.0%5.1%6.3%0%5%10%15%20%25%200022Q1毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%200

23、022Q1销售费用管理费用研发费用27.186.58%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001920202021研发投入（亿元）占营业收入比例公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 2.头部化、一体化，组件进入壁垒提高头部化、一体化，组件进入壁垒提高 2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 近年来随着光伏在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为终端市场规模数千亿元/年的成熟行业，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供

24、货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在：规模：终端规模：终端呈呈“大对大”格局，龙头集中趋势“大对大”格局，龙头集中趋势筑高筑高规模壁垒。规模壁垒。随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜 1000MW、天合巴西 850MW 订单。图表图表12：2019-2021年海外大型能源集团部分组件大单情况年海外大型能源集团部分组件大单情况 供应商 采购方 国家 规模 MW 内容 阿特斯 EDF Re

25、newables North America 法国(北美分公司)1800 高效 P5“双面霹雳波(BiHiKu)”、“霹雳波(HiKu)”系列电池组件。用于法国电力公司今后几年在美国、加拿大和墨西哥开发的太阳能光伏电站。First Solar Intersect Power 美国 1700 Series 6 组件，合同交付预计从 2020 年第四季度开始，2021 年底结束 隆基 Adani 印度 500-1200 约定 2020 年全年组件销量 500MW-1200MW 晶科 X-ELIO 西班牙 950 超高效 72 片猎豹型组件，575 兆瓦将安装于西班牙的 12 个项目，其余的 375

26、 兆瓦将安装于墨西哥的 2 个项目 晶科 Trung Nam Group 越南 258 双玻单晶 PERC 高效组件 东斱日升 European Energy 丹麦 121 370W 高效单晶组件，375W 双面双玻组件 正信光电 Etihad Energy services 迪拜 100 提供三种丌同型号的单玻及双玻组件，将应用于迪拜 ShamsDubai 屋顶太阳能计划所发起的各类项目当中 隆基 Solatio Energy 西班牙 908 2020 年初签订协议，隆基供应 908MW 高效 Hi-MO 4 组件，用于拉美/巴西 晶科 DEWA 迪拜 1000 为上海电气迪拜 DEWA 项

27、目提供 1GW Swan 双面组件 晶科 Aldo Solar 巴西 400 万件 签署 2022 年 2GW 装机容量分布式发电分销合同，涉及 400 万件 Tiger Pro 系列组件分销 天合 Focus Energia 巴西 850 2021 年 8 月签署订单，为巴西能源公司 Focus Energia 的 850MW 光伏电站项目供应天合210 至尊 600W+系列超高功率组件 来源：各上海品茶，国金证券研究所整理 品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达 20 年以上，使得终端客户/投资商对组

28、件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。图表图表13：PV-Tech 组件制造商可融资性排名评级与描述组件制造商可融资性排名评级与描述 来源：PV-Tech，国金证券研究所 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖

29、度、海外产能布局决定企业出渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻企业供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。图表图表14：各地区单晶：各地区单晶PERC组件价格（美元组件价格（美元/W）图表图表15：2019-2022年全球年全球GW级市场级市场 年份 国家 数量 2019 中国、美国、印度、日本、越南、西班

30、牙、澳大利亚、乌兊兮、德国、韩国、荷兮、巴西、中国台湾、墨西哥、阿联酋、埃及、法国 17 2020 中国、美国、印度、日本、越南、西班牙、澳大利亚、乌兊兮、德国、韩国、荷兮、巴西、中国台湾、墨西哥、法国、波兮、南非、比利时 18 2021 中国、美国、印度、日本、越南、西班牙、澳大利亚、德国、韩国、荷兮、巴西、中国台湾、墨西哥、法国、土耳其、加拿大、希腊、阿联酋 20 来源：PVInfolink，国金证券研究所（截至 2022 年 7月）来源：SPE，国金证券研究所 供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显

31、，如 2020 年的玻璃、2021 年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。图表图表16：2022年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 来源：各公司公告，国金证券研究所绘制（图中百分比为该公司硅料销售长单占当年有效产能的比例；以上数据均基于企业公开信息整理）0.270.340.2750.20.250.30.350.4印度美国欧洲公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 组件头部化趋势明显组件头部化趋势明显。近年在原材料成本大幅上

32、涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021 年全球组件市场 CR5 为 73.8%，同比提升 6.9pct，预计 2022 年将进一步提升至 85.7%。2021 及 2022 年 1-7 月国内组件大型招标中，前四大组件龙头均占据 70%左右的份额。图表图表17：2018-2022E组件环节组件环节CR5、CR10 图表图表18：2022年年1-7月月国内组件大型招标占比国内组件大型招标占比 来源：CPIA，国金证券研究所 来源：各能源集团集采平台，国金证券研究所 2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本 单一组件环节长期处于低利润率水平。单一组件环

33、节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。图表图表19：产业链利润分配变化：产业链利润分配变化（单（单W毛利，元毛利，元/W）来源：Wind，国金证券研究所绘制 一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业可通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本可控性，并在原

34、材料短缺时享有一定的议价能力，因此目前头部组件供应商均为一体化企业。隆基股份24%晶科 14%晶澳 13%天合 11%一道 8%东斱日升6%亿晶 5%锦州阳光5%环晟 3%其他 11%公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：2021年组件出货分布：头部均为一体化企业年组件出货分布：头部均为一体化企业 图表图表21：2021年底头部组件企业一体化产能（年底头部组件企业一体化产能（GW）来源：CPIA，国金证券研究所 来源：各公司公告、CPIA，国金证券研究所 合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进

35、一步降低成本。组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为 70%80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。图表图表22：组件企业产能利用率：组件企业产能利用率 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.领先领先一体化一体化保障成本优势保障成本优势，多方面推动盈利提升，多方面推动盈利提升 3.1 领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健 电

36、池片起家，电池片起家，领先领先一体化一体化布局优势显著。布局优势显著。随着光伏主流工艺技术趋于稳定、成本曲线逐步平坦化、海外市场提高供应链追溯要求、光伏企业融资能力提升，主产业链一体化趋势愈加明确，近两年部分原材料价格的大幅波动，也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。公司以电池片业务起家，之后切入组件和硅片环节，2016-2017 年电池片自供比例超过 100%，是业内最早布局垂直一体化产能的企业之一，具有明显的一体化技术和成本优势：一体化布局可有力保障上游原材料供应，减小中间环节市场供求关系变化对盈利能力的影响，增强抗风险能力；全产业链布局有助于在产业链各环节实施全

37、面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质；隆基股份19%晶澳科技12%晶科能源12%天合光能11%阿特斯 8%东斱日升4%其他 34%40%50%60%70%80%90%100%201920202021隆基晶科晶澳天合行业平均公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 多环节布局有利于加深对各个关键环节的理解，各生产环节可从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高生产效率、保障产能利用率、降低成本。图表图表23：公司各环节产能一体化率：公司各环节产能一体化率 图表图表24：公司各环节产能：公司各环节产能（GW）来源：公司公告，国金证券研究所；一体化率=各环节产能/组件产能

38、来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表25：2020年起公司一体化产能布局年起公司一体化产能布局 公告日期 项目名称 地点 产能 投产时间 硅棒、硅片 2020/1/8 包头拉晶、铸锭项目 内蒙古包头 1.6GW 已投产 2020/2/25 邢台 1.2 万吨单晶硅棒项目 河北邢台 1.2 万吨 已投产 2020/8/18 邢台 2GW 硅片切片项目 河北邢台 2GW 已投产 2020/8/18 连云港 2GW 硅片切片项目 江苏连云港 2GW 已投产 2020/9/16 宁晋 1GW 拉晶及 5GW 切片项目 河北邢台 1GW+5GW 已投产 2020/9/16 曲靖 20GW 单晶拉棒及

39、切片项目 云南曲靖 20GW 一期 10GW 已投产 2020/12/31 包头三期 20GW 拉晶、20GW 切片项目 内蒙古包头 20GW+20GW 预计 2022Q3 开始投产，2023Q3 全部建成 2022/2/12 越南 2.5GW 拉晶及切片项目 越南北江省 2.5GW 2023Q1 投产 2022/7/20 宁晋 5GW 切片 河北邢台 5GW 项目建设预计 7 个月 硅棒、硅片规划产能合计 58.1GW 电池 2020/2/18 义乌 10GW 高效电池项目 浙江义乌 10GW 5GW 电池 2020 年已投产 2020/2/18 宁晋 3.6GW 高效电池升级项目 河北邢台

40、 3.6GW 已投产 2020/8/18 宁晋 4GW 高效太阳能电池项目 河北邢台 4GW 已投产 2020/9/16 越南 3.5GW 高效太阳能电池项目 越南 3.5GW 已投产 2020/9/16 扬州 6GW 高效太阳能电池项目 江苏扬州 6GW 已投产 2021/3/3 启东 20GW 光伏电池项目 江苏启东 20GW 分 4 年建设，分 3 期执行 2022/2/12 宁晋 1.3GW 高效电池项目 河北邢台 1.3GW 2022Q3 投产 2022/3/5 曲靖 10GW 高效太阳能电池项目 云南曲靖 10GW 六年内分期建设 2022/6/22 扬州 10GW 高效电池项目

41、江苏扬州 10GW 项目建设预计 12 个月 2022/7/20 宁晋 6GW 高效电池项目 河北邢台 6GW 项目建设预计 7 个月 电池规划产能合计 74.4GW 组件 2020/2/18 义乌 10GW 高效组件及配套项目 浙江义乌 10GW 已投产 2020/8/18 上海 3.2GW 高功率组件项目 上海奉贤 3.2GW 已投产 2020/9/16 越南 3.5GW 高功率组件项目 越南 3.5GW 已投产 0%20%40%60%80%100%120%140%2001920202021H1电池-组件硅片-组件硅棒-组件05540455020

42、0022H1E硅片电池组件公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 2020/12/16 扬州年产 6GW 高功率组件项目 扬州 6GW 已投产 2021/3/3 启东 20GW 组件及配套光伏装备项目 江苏启东 20GW 分 4 年建设，分 3 期执行 2021/11/17 辽宁朝阳 5GW 光伏组件和配套装备制造项目 辽宁朝阳 5GW 五年内分期分批建设 2022 年 合肥 2.5GW Deepblue3.0 组件项目 安徽合肥 2.5GW 已投产 2022 年 高邮 6GW 组件辅材配套项目 江苏扬州 6GW 已投产 2022/2/23 义

43、乌 10GW 组件辅材配套项目 浙江义乌 10GW 预计 2022 年 12 月底投产 2022/3/5 曲靖 5GW 组件项目 云南曲靖 5GW 六年内分期建设 2022/4/30 邢台 5GW 高功率组件项目 河北邢台 5GW 项目建设预计 8 个月 2022/5/19 合肥 11GW 高功率组件改扩建项目 安徽合肥 11GW 组件规划产能合计 87.2GW 辅材（铝边框、胶膜、银浆等）2022/2/12 义乌 10GW 组件辅材配套项目 浙江义乌 10GW 22 年底投产 2022 年 曲靖、合肥、无锡、高邮、包头光伏辅材配套项目 辅材规划产能合计 10GW 来源：公司公告，国金证券研究

44、所 完备一体化布局保障各环节完备一体化布局保障各环节高开工高开工。2021 年底公司拥有组件产能近 40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的 80%。按照公司未来产能规划，2022年底规划组件产能超 50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的 80%左右。得益于完善的一体化布局，2016 年起公司硅棒/硅锭、硅片、电池、组件各环节产能利用率均维持在 85%以上，生产效率维持高位，持续保障成本优势。垂直一体化成本优势明显，盈利能力持续领先垂直一体化成本优势明显，盈利能力持续领先。一体化布局帮助公司降低生产成本、平滑盈利波动风险，2017-2019 年公司组件毛利率持续提升，主要由于包头等低电

45、价地区低成本硅棒/硅片产能不断释放，显著摊薄电池片/组件生产成本，2019 年硅片成本由 2017 年的 0.98 元/片下降至 0.48 元/片；2020-2021 年受疫情和原材料硅料价格大幅上涨的影响，行业整体毛利率均有所下滑，但公司盈利能力持续保持行业一线水平，2021 年公司组件业务毛利率 14.15%，单位生产成本 1.46 元/W，优于行业大多数厂商，处于领先地位。图表图表26：公司各环节产能利用率维持高位：公司各环节产能利用率维持高位 图表图表27：公司组件毛利率处于行业前列公司组件毛利率处于行业前列 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 充足在手长单

46、保障主要原料稳定供给。充足在手长单保障主要原料稳定供给。除自建产能，公司通过长单、参股等形式保障主要原料供给。硅料供应方面，公司已与大全、新特、亚洲硅业、协鑫等多家大型硅料厂商签订长单，同时于 2021 年 6 月出资 3.15 亿元参股内蒙新特（持股 9%），并以内蒙古新特为主体投资建设年产 10 万吨多晶硅项目，充分保障未来硅料供给。75%80%85%90%95%100%105%2001920202021H1组件电池硅片硅棒/硅锭0%5%10%15%20%25%30%35%200021隆基股份晶澳科技晶科能源天合光能阿特斯东

47、斱日升公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 辅材供应方面，公司 2020-2021 年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特等光伏玻璃龙头签订光伏玻璃长期供给协议。图表图表28：2020年起公司原材料长单采购情况年起公司原材料长单采购情况 公告时间 订单标的 销售方 规模 采购时间 2020 年 3 月 光伏玻璃 彩虹新能源 约 21 亿元（含税）2020.3-2022.3 2020 年 9 月 硅料 新特能源 9.72 万吨 2020.10-2025.12 2020 年 12 月 硅料 大全能源 3.24-4.32 万吨 2021.1-2023.13 2020 年 12 月 硅片 京运通

48、12.6 亿片 2021.1-2023.12 2021 年 1 月 光伏玻璃 亚玛顿 丌少于 7960 万平 2021.1-2022.12 2021 年 4 月 硅料 亚洲硅业 7.5 万吨 2020.9-2025.8 2021 年 4 月 硅料 新特能源 18.1 万吨 2022.4-2026.12 2021 年 5 月 硅料 大全能源 7.82 万吨 2021.7-2025.12 2021 年 5 月 硅料 保利协鑫 14.58 万吨 2021.7-2026.6 2021 年 7 月 光伏玻璃 福莱特 2.3 亿平 2021.8-2024.7 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 全球一

49、线组件品牌，全球一线组件品牌，分散布局分散布局保障保障盈利盈利持续提升持续提升 全球一线组件品牌，已形成全球一线组件品牌，已形成强大品牌力强大品牌力。组件的技术水平、产品质量、市场信誉、营销服务等形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商考虑的重要因素。公司连续六年荣获权威研究机构 EuPD Research 授予的“欧洲顶级光伏品牌”，连续三年获得“澳洲顶级光伏品牌”，2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心 RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，连续六次被全球权威独立第三方光伏测试机构 PVEL 评为“最佳表现”组件供应商，被 BNEF 评为一流可融资品牌，公司产品获

50、得 TV莱茵“质胜中国单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”、TV 北德“户外实证质效奖（PERC 高效组件）”等多项权威奖项。图表图表29：2021年年光伏组件企业可融资能力排名光伏组件企业可融资能力排名 来源：BNEF，国金证券研究所 首批出海光伏企业，首批出海光伏企业，海外出货占比高海外出货占比高。公司是首批出海的中国光伏电池组件制造商之一，2012 年首次进入日本市场并设立分公司，2014 年即登顶日本市场第一，为公司在海外树立了高端的品牌形象，也为后来顺利进入欧美市场打下基础。2016 年起公司海外市场收入占比快速提升，近年海外销售占比在 60%以上，2021 年公司海外出货量占比 6

51、0%，海外收入占比61%。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：公司历年海外收入占比：公司历年海外收入占比 图表图表31：公司历年公司历年海外收入及增速海外收入及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 全全球球销售销售&服务服务渠道完善渠道完善。截至 2021 年底，公司在海外设立了 13 个销售公司，具有全球销售商 400 家左右，销售服务网络遍布全球 135 个国家和地区，分销占比达 35%。公司与各地渠道商形成了长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。图表图表32：主流组件企业全球销售商数量主流组件企业全球销售商数量（个）（个）图表

52、图表33：主流组件企业全球经销商覆盖国家数量（个）主流组件企业全球经销商覆盖国家数量（个）来源：ENF，国金证券研究所 来源：ENF，国金证券研究所 海外市场价格接受度更高。海外市场价格接受度更高。2020 年之前海外组件市场毛利率均高于国内市场，主要由于美国、欧洲、日本等地区对组件价格接受度更高。2021 年海外市场毛利率有所下降，主要由于海外市场一般提前 6-10 个月下单，而国内仅提前 1 个月左右，原材料价格大幅上涨时提前签订的低价海外订单可能会影响企业盈利；此外 2021 年海运费大幅上涨，也对海外市场盈利能力造成一定影响。随着海外市场签单节奏逐步向国内靠拢，且组件企业签单将原材料价

53、格波动、运费等因素纳入订单考量，预计后续海外市场成本将逐步合理，高价格接受度带来的盈利优势将逐步凸显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021海外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003002001920202021海外收入（亿元）YOY005006007000070公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：主要海外地区：主要海外地区单晶单晶PERC组件组件价格价格（美元美元/W）图表图表35：公

54、司国内及海外组件业务毛利率公司国内及海外组件业务毛利率 来源：PVInfoLink，国金证券研究所；注：365-375/440-450W 来源：公司公告，国金证券研究所 全球分散布局持续增强盈利能力。全球分散布局持续增强盈利能力。分散的终端销售市场布局可增强企业抗风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如 2018 年 531政策导致大量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（公司、阿特斯、晶科）业绩逆势增长，公司净利润同比增速达 32%。在行业需求持续增长的背景下，高分销占比、高区域覆盖度意味着公司能够更好满足全球愈加分散需求，保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续提

55、升。图表图表36：2018年海外布局组件企业业绩逆势增长年海外布局组件企业业绩逆势增长 来源：Wind，国金证券研究所 加速海外产能布局增强全球供应能力。加速海外产能布局增强全球供应能力。公司 2015 年开始进行海外产能建设，海外一体化布局相对领先。截至 2022 年 6 月，公司越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能分别达到 1.5/5/3.5GW，同时越南有2.5GW 硅片产能处于建设阶段，预计 2022 年底越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能将超过 4/5/3.5GW。受美国对华光伏高额关税影响，成本较低的东南亚产能可以让公司在中短期内充分发挥品牌优势，获得可观的超

56、额利润；此外，5 月 2 日美国商务部发布备忘录在官方层面明确海外硅片不受反规避限制，完善的海外一体化产能布局可保障公司未来顺利出口美国。在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，持续提升盈利能力。0.20.20.30.30.40.40.52019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2印度美国欧洲澳洲16.12%18.56%13%15%20.86%22.33%18%14%0%5%10%15%20%25%20021国内海外公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：头部组件企业海外产

57、能布局（头部组件企业海外产能布局（GW）来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表38：公司各环节产能地理位臵分布（公司各环节产能地理位臵分布（GW）来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 N 型产品进入收获期，型产品进入收获期，放量放量提升盈利能力提升盈利能力 产品迭代产品迭代推动推动效率提升，高效产品享有溢价。效率提升，高效产品享有溢价。通过技术进步与产品创新，头部组件企业不断刷新产品效率/功率纪录，引领行业趋势。头部企业一方面可凭借高效新产品提高获单能力，另一方面可享受高效产品的销售溢价，获得高利润率。高效产品可摊薄组件封装成本及电站安装部分的 BOS成本，具有明显溢价及利润率优势，根据

58、 PVinfolink 报价，不同功率段单晶组件价格存在明显差距，高功率产品享有溢价约 23 分/W 马来0.6GW，年底提升至4.1GW越南7GW越南1.5GW，年底提升至4GW越南6.5GW 2022Q4投产越南5GW马来5GW马来6.3GW越南3.5GW马来1.5GW越南、泰国6.5GW越南11-12GW马来7.1GW美国0.4GW越南3.5GW02468101214隆基晶科晶澳天合硅片电池组件055404550硅片电池片组件国内：包头奉贤高邮合肥宁晋曲靖邢台扬州义乌海外：马来西亚越南公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：组件功率和组串功率发展

59、和预测组件功率和组串功率发展和预测 图表图表40：不同功率段组件价格存在明显差距（元不同功率段组件价格存在明显差距（元/W）来源：天合至尊组件系统价值白皮书，国金证券研究所 来源：PVInfoLink，国金证券研究所 2021 年起高功率组件年起高功率组件成为大多电站降本增效的首选。成为大多电站降本增效的首选。2020 年下半年，国企电站招标开始设臵 182 以上尺寸标段。2022 年公开招标明确的标段中，500W 以上高功率组件占比达到 82.16%，中国华电、中核汇能等大型国企的超大招标项目中大功率组件成为绝对主力，高效产品渗透率快速提升。图表图表41：2021年组件公开招标高功率占比年组

60、件公开招标高功率占比 图表图表42：2022年组件公开招标高功率占比年组件公开招标高功率占比 来源：北极星光伏网等公开信息，国金证券研究所 来源：北极星光伏网等公开信息，国金证券研究所 电池业务起家，电池业务起家，电池技术积累深厚电池技术积累深厚。公司以电池业务起家，2012 年获得PERC 电池发明专利，2013 年首次突破工业化丝网印刷 P 型电池 20%转化效率大关，2014 年率先推出单晶 PERC 产品“魄秀”、多晶 PREC 产品“润秀”，迅速在对产品质量要求苛刻的日本市场拔得头筹；2016 年获得双面 PERC 电池发明专利，成功解决了硼掺杂 P 型硅片 PERC 电池的光衰（L

61、ID）问题。连续的电池技术突破及工艺改进为公司保持技术领先性奠定了基础。量产转换量产转换效率效率持续领先。持续领先。2021 年公司单晶 PERC 电池片主流量产转换效率已达 23.6%，持续处于行业领先水平。高效产品获招标青睐高效产品获招标青睐。公司基于 182mm 大尺寸硅片的高功率组件DeepBlue3.0 主流标准 72 版型功率可达 560W、78 版型功率达到605W，为市场客户提供了更高性价比的产品。凭借产品优势，公司组件中标份额持续领先，据不完全统计，2022 年公司组件中标份额占比达 13%。252003602040608000030000组串功率=组件

62、功率*组件数量组串功率每个组串组件数量1.61.82.02.2365-375/440-450W单晶PERC组件182单晶PERC组件210单晶PERC组件未知，11.07%500W以上，69.77%500W以下，19.08%已明确，88.93%未知，10.22%500W以上，82.16%500W以下，7.62%已明确，89.78%公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：公司单晶：公司单晶PERC电池转换效率与同行对比电池转换效率与同行对比 图表图表44：2022年组件公开招标份额年组件公开招标份额 来源：各公司公告、官网，国金证券研究所 来源：北极星光伏网等公开信息，国金证

63、券研究所 积极布局积极布局 N 型电池技术，持续提升产品竞争力。型电池技术，持续提升产品竞争力。2022 年 5 月，公司推出了基于 N 型技术的量产组件产品 DeepBlue 4.0 X，产品叠加高效 N 型Bycium+电池技术，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上，最高功率可达 625W，组件最高转换效率可达 22.4%。Bycium+N 型高效双面电池转换效率高达型高效双面电池转换效率高达 24.8%。核心技术核心技术 1：自主研发的：自主研发的 N 型硅片。型硅片。使用公司自主研发生产的零掺杂N 型高品质硅片，硅片氧含量控制在 12 ppm 以下，以满足高温工

64、艺下电池氧敏感度的要求；少子寿命达毫秒级别，是 P 型硅片寿命标准的 50 倍；沿用 P 型 M10 尺寸，组件产品的尺寸设计、运输安装等可承袭 PERC，减少客户的额外投入。核心技术核心技术 2：表面钝化结构。：表面钝化结构。为提高电池的开路电压、实现更高的转换效率，降低负荷是可调措施之一。Bycium+N 型电池正反面采用化学钝化+场钝化，表面电流密度15 fA/cm2，表面负荷几乎降为 0；此外，考虑到金属化带来的负荷问题，使用背面接触钝化。目前Bycium+N 型电池开路电压高达 720 mV，比 P型电池高出约 40%。核心技术核心技术 3：栅线设计。：栅线设计。Bycium+N 型

65、电池采用超细栅线金属化+双面减反膜，减少金属复合、增加受光面积，提高电池转换效率。图表图表45：晶澳：晶澳Bycium+N 型型电池结构电池结构 来源：2022 年晶澳全球新品发布会，国金证券研究所 DeepBlue 4.0 X 组件最高效率实现组件最高效率实现 22.4%，功率高达，功率高达 625W。公司与 TV 北德在 CPVT 银川国家光伏户外实证基地针对 DeepBlue 4.0 X 组件的发电能力进行了一年实证研究，结果显示 DeepBlue 4.0 X组件发电量比常规 P 型 PERC 组件高 3.9%左右，BOS 和 LOCE 比目前主流超大电流 P 型 PERC 组件分别降低

66、 2.1%和 4.6%。DeepBlue 4.0 X 组件版型设计可满足户用及电站等多种场景需求，采用零间距柔性互联技术满足功率和效率的双向高增。此外，DeepBlue 18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%2001920202021晶澳行业平均领先企业隆基股份24%晶科 14%晶澳 13%天合 11%一道 8%东斱日升6%亿晶 5%锦州阳光5%环晟 3%其他 11%公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 4.0 X组件还具有更低的衰减率、更优的温度系数、更高的双面率和更佳的弱光性能，

67、可实现更大的发电增益。图表图表46：DeepBlue 4.0 X组件版型组件版型 版型版型 54 片片 72 片片 78 片片 应用场景 屋顶 工商业及地面电站 功率 435W 575W 625W 效率 22.30%22.30%22.40%尺寸（长宽）1722mm1134mm 2278mm1134mm 2465mm1134mm 来源：2022 年晶澳全球新品发布会，国金证券研究所 图表图表47：DeepBlue 4.0 X组件具有优异的可靠性组件具有优异的可靠性 衰减特性 首年1%，逐年0.4%，30 年后组件功率仍然能保持在初始值的 87.4%，30年发电增益+1.8%高温特性 温度系数-0

68、.3%/；较 P 型发电增益+2%（工作温度 55）双面特性 双面率 80%（P 型一般 70%）；发电增益+0.9%（假设背面增益 10%）弱光特性 辐射度 100-600 时较 P 型发电增益+0.8%，早晚及其他弱光条件下较 P 型发电增益+0.2%来源：2022 年晶澳全球新品发布会，国金证券研究所 图表图表48：公司公司N型双面组件型双面组件相较相较P型发电增益约型发电增益约3.9%来源：公司官网，国金证券研究所 N 产品逐步进入放量收获期。产品逐步进入放量收获期。公司在建 N 型产能预计于下半年陆续投产，同时积极研究和储备 HJT、IBC、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力，以实

69、现未来更高功率组件的远景规划。TOPCon 产线陆续投产，产线陆续投产，N 型产品规模出货提升盈利能力。型产品规模出货提升盈利能力。据公开信息，公司在建 1.3GW/5GW N 型电池产线预计于今年下半年至明年年初投产，同时在云南、扬州各规划了 10GW N 型电池项目，陆续投产后 2023 年 N 型电池产能将达到 26GW，预计 2023 年 N 型产品将实现规模出货。考虑到 N 型产品可实现约 0.1 元/W 的超额盈利，随着 N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。拟投资拟投资 3.56 亿元在扬州建设亿元在扬州建设 HJT 研发中试项目。研发中试项目。HJT 电池相对 PER

70、C 效率提升明显，公司在建异质结高效电池中试线即将投产，前期研发成果为 HJT 项目提供了理论支撑，在建研发中心配备了电池、组件分析测试实验室及实证电站等，为技术开发和技术转移提供了全方位的支撑和服务。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 组件业务组件业务：出货：出货：光伏行业持续高景气，我们预计 2022-2024 年全球新增装机分别为 240/320/400GW，促进组件需求高速增长。2021 年底公司光伏组件产能 40GW，2022 年底预计提升至 50GW 以上，随着组件市场向头部集中，考虑到公司的一体化成本优

71、势、分散布局及 N 型产品带来的盈利优势，我们预计公司市占率将稳步提升，预计 2022-2024 年组件出货量分别为 40/62/85GW，同比增长 63%/55%/37%。盈利：盈利：2022 年上游原材料硅料价格持续上涨，随着硅料新建产能逐步投产，预计 22Q4 硅料价格进入下行区间，同时考虑公司 N 型产品出货占比提升带来的盈利溢价，预计公司组件单瓦盈利稳步提升，预计2022-2024 年组件业务毛利率分别为 13.63%、14.78%、15.45%。电站业务：电站业务：2021 年底公司持有电站 350MW，同时国内有约 700MW 在建“平价上网”光伏电站项目预计于 2022 年底前

72、陆续并网发电，进一步扩大自持电站规模。预计公司电站运营业务贡献营收 5.78/8.87/9.49 亿元，同增 32%/54%/7%，毛利率稳定在 60%左右。费用率假设费用率假设：随着收入规模增长，预计公司销售/管理费用率稳中有降，考虑到新技术产品研发，预计研发费用率将保持稳定，预计 2022-2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 1.8%/1.75%/1.7%、2.6%/2.5%/2.4%、1.4%/1.4%/1.4%。预计公司预计公司 2022-2024 年营业收入年营业收入 690、937、1157 亿元，同比增长亿元，同比增长 67.1%、35.7%、23.5%，归母净利润，归

73、母净利润 42.3、70.3、95.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 107.3%、66.4%、35.7%，对应，对应 EPS为为 1.80、2.99、4.05 元。元。图表图表49：公司核心业务分收入预测（百万元）：公司核心业务分收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21155 25847 41302 69026 93667 115651 YOY 7.7%22.2%59.8%67.1%35.7%23.5%综合毛利率 21.3%16.4%14.6%13.7%15.0%15.6%组件业务（含自用）收入 19434 24028 39460 6

74、6903 91080 112832 YOY 8.5%23.6%64.2%69.5%36.1%23.9%出货量（GW）10.30 14.82 24.53 40.00 62.00 85.00 YOY 27.4%43.9%65.6%63.1%55.0%37.1%毛利率 21.02%16.09%14.15%13.63%14.78%15.45%毛利 4085 3867 5583 9117 13464 17429 YOY 22.3%-5.3%44.4%63.3%47.7%29.4%光伏电站运营 收入 606 599 436 578 887 949 YOY 15.9%-1.2%-27.2%32.4%53.6

75、%7.0%来源：公司公告，国金证券研究所测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用 PE 估值法，选取隆基绿能、天合光能、晶科能源 3 家组件龙头企业作为可比公司，2022-2024 年 3 家可比公司的平均 PE 分别为48/32/24 倍。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 光伏行业高景气带动组件需求上升，头部组件企业市占率持续提升，公司是光伏一体化老牌龙头，一体化布局增强成本竞争力，分散化渠道及产能布局助力盈利规模提升，N 型产品进入收获期，给予 2023 年 35 倍 PE 估值，目标价 105 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表50：可比公司估值表（截至：

76、可比公司估值表（截至2022年年8月月12日）日）来源：WIND，国金证券研究所 5.风险提示风险提示 国际贸易环境恶化风险：国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。疫情反复风险：疫情反复风险：若疫情造成全球经济复苏低于预期，疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降并成为最便宜的电源，装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。行业产能非理性扩张风险：行业产能非理性扩张风险：在明确的双碳目标背景下，光伏行业的产能扩张明显

77、加速，再次出现跨界资本大量进入的迹象，组件环节单位产能投资额低、扩产周期短，可能出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。新技术进展不及预期风险：新技术进展不及预期风险：公司 N 型组件产品仍处于研发，若新技术研发进展不及预期，可能导致公司盈利能力改善情况不及预期。人民币汇率波动风险：人民币汇率波动风险：公司收入中 60%以上来自海外地区，如果汇率出现大幅波动，可能会使得公司产生较多的汇兑损失，导致净利润表现不及预期。限售股解禁风险：限售股解禁风险：公司 23 万（0.01%）非公开发行人民币普通股于 2022年 5 月 13 日上市流通；公司 393 万（0.17%）非公开发行人民币普通股于2

78、022 年 6 月 28 日上市流通。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E601012.SH隆基绿能4,44158.5885.5290.86141.35180.14226.7051.9348.8831.4224.6519.59688599.SH 天合光能1,80183.0812.2918.0436.4657.9876.21146.5099.8149.3931.0623.63688223.SH 晶科能源1,80618.0610.4211.4128.1346.2959.74173.39158.2364.2039.0130.23平均值123.9

79、4102.3148.3431.5824.48002459.SZ晶澳科技1,72873.4015.0720.3942.2570.3395.44114.6884.7540.8924.5718.10PE代码名称总市值（亿元）股价（元）归母净利润（亿元）公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 21,1

80、55 25,847 41,302 69,026 93,667 115,651 货币资金 5,721 9,493 13,219 14,386 17,649 20,686 增长率 22.2%59.8%67.1%35.7%23.5%应收款项 4,523 4,320 6,793 9,800 13,298 16,419 主营业务成本-16,658-21,617-35,260-59,542-79,650-97,633 存货 2,780 4,988 7,957 11,351 15,184 18,612%销售收入 78.7%83.6%85.4%86.3%85.0%84.4%其他流动资产 1,807 2,672

81、 3,660 3,719 4,713 5,473 毛利 4,498 4,229 6,042 9,483 14,017 18,018 流动资产 14,832 21,473 31,629 39,255 50,844 61,190%销售收入 21.3%16.4%14.6%13.7%15.0%15.6%总资产 52.0%57.6%55.5%55.5%58.7%60.5%营业税金及附加-137-130-140-242-328-405 长期投资 654 561 577 608 646 691%销售收入 0.6%0.5%0.3%0.4%0.4%0.4%固定资产 11,431 13,232 18,411 23

82、,571 27,237 30,714 销售费用-1,197-560-736-1,242-1,639-1,966%总资产 40.1%35.5%32.3%33.4%31.4%30.4%销售收入 5.7%2.2%1.8%1.8%1.8%1.7%无形资产 1,053 1,336 1,635 1,709 1,789 1,873 管理费用-699-812-1,126-1,795-2,342-2,776 非流动资产 13,696 15,825 25,338 31,414 35,818 39,935%销售收入 3.3%3.1%2.7%2.6%2.5%2.4%总资产 48.0%42.4%44.5%44.5%41

83、.3%39.5%研发费用-257-339-574-966-1,311-1,619 资产总计资产总计 28,528 37,297 56,967 70,670 86,662 101,125%销售收入 1.2%1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%短期借款 6,127 5,050 8,883 7,060 8,228 7,143 息税前利润（EBIT）2,208 2,389 3,466 5,238 8,397 11,252 应付款项 6,236 11,747 18,908 24,690 31,774 37,409%销售收入 10.4%9.2%8.4%7.6%9.0%9.7%其他流动负债 2,729

84、1,768 4,859 5,339 6,831 8,472 财务费用-569-691-813-466-564-578 流动负债 15,092 18,565 32,651 37,089 46,833 53,024%销售收入 2.7%2.7%2.0%0.7%0.6%0.5%长期贷款 2,388 778 1,264 1,690 1,690 1,690 资产减值损失 36-169-625-232-78-70 其他长期负债 2,752 3,115 6,335 6,609 7,151 7,685 公允价值变动收益 42 25 24 0 0 0 负债 20,233 22,458 40,250 45,388

85、55,675 62,399 投资收益-116 273 425 553 663 796 普通股股东权益普通股股东权益 7,989 14,656 16,494 24,996 30,622 38,257%税前利润 n.a 15.1%17.5%11.0%7.9%7.0%其中：股本 1,342 1,595 1,599 2,354 2,354 2,354 营业利润 1,669 1,918 2,600 5,194 8,518 11,500 未分配利润 2,457 3,916 5,581 8,962 14,588 22,223 营业利润率 7.9%7.4%6.3%7.5%9.1%9.9%少数股东权益 305

86、184 223 285 365 469 营业外收支-57-104-174-150-150-150 负债股东权益合计负债股东权益合计 28,528 37,297 56,967 70,670 86,662 101,125 税前利润 1,611 1,814 2,426 5,044 8,368 11,350 利润率 7.6%7.0%5.9%7.3%8.9%9.8%比率分析比率分析 所得税-327-265-338-757-1,255-1,703 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.3%14.6%13.9%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润

87、 1,284 1,548 2,088 4,287 7,113 9,648 每股收益 0.933 0.944 1.275 1.795 2.988 4.054 少数股东损益 32 42 50 62 80 104 每股净资产 5.955 9.187 10.313 10.619 13.009 16.253 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,252 1,507 2,039 4,225 7,033 9,544 每股经营现金净流 2.751 1.420 2.345 2.863 4.463 5.416 净利率 5.9%5.8%4.9%6.1%7.5%8.3%每股股利 0.000 0.200 0.1

88、50 0.359 0.598 0.811 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 15.67%10.28%12.36%16.90%22.97%24.95%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.39%4.04%3.58%5.98%8.11%9.44%净利润 1,284 1,548 2,088 4,287 7,113 9,648 投入资本收益率 10.39%9.80%10.94%12.91%17.26%19.92%少数股东损益 32 42 50 62 80 104 增长率增长率 非现金支出 1,516 2,022

89、 3,198 2,294 2,642 2,828 主营业务收入增长率 5884.16%22.17%59.80%67.13%35.70%23.47%非经营收益 805 506 357 210 104-30 EBIT增长率 N/A 8.19%45.12%51.11%60.29%34.01%营运资金变动 85-1,812-1,893-52 646 302 净利润增长率 25329.01%20.34%35.31%107.27%66.43%35.71%经营活动现金净流经营活动现金净流 3,691 2,265 3,750 6,739 10,505 12,748 总资产增长率 1820.89%30.74%5

90、2.74%24.05%22.63%16.69%资本开支-1,786-3,100-5,336-7,934-6,800-6,680 资产管理能力资产管理能力 投资-458 378-256 9-47-55 应收账款周转天数 36.5 52.3 40.4 43.0 43.0 43.0 其他-85 227 1,582 553 663 796 存货周转天数 32.2 65.6 67.0 71.0 71.0 71.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -2,329-2,495-4,010-7,372-6,184-5,939 应付账款周转天数 32.1 65.1 54.3 54.0 54.0 54.0 股权募

91、资 243 5,240 66 5,122 0 0 固定资产周转天数 179.5 164.3 125.7 91.9 74.2 64.8 债权募资 1,177-2,804 4,054-1,618 1,228-975 偿债能力偿债能力 其他-1,569-1,273-1,950-1,457-2,024-2,525 净负债/股东权益 34.38%-25.14%-18.89%-22.47%-25.13%-30.78%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -149 1,163 2,171 2,047-797-3,499 EBIT利息保障倍数 3.9 3.5 4.3 11.2 14.9 19.5 现金净流量现金净

92、流量 1,229 869 1,800 1,414 3,524 3,310 资产负债率 70.92%60.21%70.65%64.23%64.24%61.70%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 10 19 38 79 增持 0 1 2 4 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.09 1.10 1.10 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关

93、报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国

94、证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研

95、究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波

96、动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为

97、这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，

98、国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402