1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 分场景测算票价弹性，分场景测算票价弹性，成长与周期共振可期成长与周期共振可期 春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三2022.8.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 在局部在局部疫情疫情反复反复扰动背景下，春秋扰动背景下，春秋航空航空迅速调整经营策略、积极部署迅速调整经营策略、积极部署执飞执飞上海上海以外以外的的航线，航线，7 月下半月公司日均航班量恢复至月下半月公司日均航班

2、量恢复至 2019 年同期的年同期的 92.9%，凸显，凸显韧性韧性。出行相关的积极信号不断释放，预计出行相关的积极信号不断释放，预计 2022H2 春秋将受益于主基地航空春秋将受益于主基地航空需求需求的的持续修复持续修复。2022 年年 2 月西安分公司正式挂牌成立月西安分公司正式挂牌成立，千万级机场，千万级机场的的基地基地建设持续推进，航网建设持续推进，航网结构结构优化助力后疫情时代票价弹性的释放，同时优化助力后疫情时代票价弹性的释放，同时东南亚市东南亚市场的外航整合或利好区域内春秋的场的外航整合或利好区域内春秋的优质时刻份额优质时刻份额的的进一步增加。分场景测算：进一步增加。分场景测算：

3、按照中性假设，若国内线票价较按照中性假设，若国内线票价较 2019 年提升年提升 3%5%，对应，对应 2024 年春秋年春秋航空航空净利达净利达 32.335.0 亿，单机利润亿，单机利润 23702570 万元万元，有望超过有望超过 2015 年单机利润年单机利润高点，高点，成长性与周期弹性共振可期。目前公司估值颇具吸引力，我们继续强烈成长性与周期弹性共振可期。目前公司估值颇具吸引力，我们继续强烈推荐。推荐。 在局部在局部疫情疫情反复反复扰动背景下，春秋迅速调整经营策略、积极部署扰动背景下，春秋迅速调整经营策略、积极部署执飞执飞上海以外上海以外航线，航线，7 月下半月公司日均航班量恢复至月

4、下半月公司日均航班量恢复至 2019 年同期的年同期的 92.9%，凸显韧性，凸显韧性。出出行相关的积极信号不断释放，预计行相关的积极信号不断释放，预计 2022H2 春秋将受益于春秋将受益于上海上海主基地航空需求主基地航空需求持续修复。持续修复。3 月以来,疫情散发导致民航需求再次筑底，以上海两场为主基地的航司经营尤其承压，但最坏的时刻已过。凭借极致的成本管控和高效率，春秋迅速调整经营策略，积极部署上海以外基地的临时航线。在上海两场航班量仍处低位的背景下，公司 7 月 2531 日日均航班量恢复至 2019 年同期的 93%，凸显韧性。 出行相关的积极信号不断释放，8 月 7 日民航局对国际

5、线航班熔断措施进行优化调整，我们预计信号累计终将酝酿政策转向。7 月 2531 日浦东机场日均航班量较 2019 年同期恢复率 24.8%，低于首都/白云/深圳同期的恢复率36.4%/70.5%/71.5%，预计 2022H2 春秋将受益于主基地航空需求的持续修复。 参考参考海外龙头，海外龙头，2022Q1 美西南净利率高出美西南净利率高出美国美国三大航三大航 12.312.5pcts，春秋春秋亦亦或率先受益于或率先受益于压制压制需求需求的的恢复，竞争壁垒深化恢复，竞争壁垒深化、逆势扩张、逆势扩张，冲击过后业绩或迎，冲击过后业绩或迎强反弹。强反弹。对比美国，出行政策放松驱动压制需求的释放，根据

6、 A4A 数据，2022年 8 月初美国民航客座率与 2019 年同期持平，旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的 90%。根据 Hopper 统计，7 月第 4 周美国国内线往返平均票价达到近 5年最高水平。美国低成本航空龙头西南航空，受益于更低的单位成本&更灵活的经营策略，修复持续领先，其中 2021Q2 客座率 82.9%，较三大航高7.7%20.1%。高油价背景下凭借更优秀的运营效率和成本管控，2022Q1 净利率高出美国三大航 12.312.5pcts。对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，有望受益于出行政策的松动而迎来基本面的率先修复。 千万级机场千万级机场基地建设基地建设持

7、续推进持续推进，航网结构的航网结构的优化优化助力后疫情时代票价弹性的释助力后疫情时代票价弹性的释放，同时放，同时东南亚市场外航整合东南亚市场外航整合或利好或利好公司公司优质时刻的优质时刻的进一步增加进一步增加。2021 年公司在上海两场的旅客周转量占比同比增加 1.2pcts， 上海主基地竞争优势持续提升，预计将成为“十四五”春秋航空的航网扩张与优化的有力抓手。2021 年公司布局南昌、大连基地，2022 年 2 月西安分公司正式挂牌成立，公司千万级机场基地建设持续推进， 我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。国际业务方面，疫情前公司 46%的国际运力投入东南亚市场，其

8、中布局于泰国的航班量占比达到 75%，疫情后多家泰国航司进行破产重整，公司重点市场的优质时刻份额或将进一步增加，在东南亚市场的航线结构有望改善与优化。 国内局部国内局部疫情疫情反复反复下下公司公司机机队引进保持队引进保持相对优势相对优势， 假设客公里收益较， 假设客公里收益较 2019 年提年提升升 4%5%，2024 年公司单机利润有望达到约年公司单机利润有望达到约 24202520 万万，成长性与周期弹，成长性与周期弹性共振性共振可期可期。疫情下公司运力引进保持相对优势，2020/2021 年飞机引进增速9.7%/10.8%，较行业高出 7.5pcts/6.9pcts。三大航与空客订单不改

9、“十四五”行 春秋航空春秋航空 601021.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 48.94元 目标价 73.00元 总股本 916百万股 流通股本 916百万股 总市值 449亿元 近三月日均成交额 186百万元 52周最高/最低价 61.52/41.41元 近1月绝对涨幅 -4.43% 近6月绝对涨幅 -17.05% 近12月绝对涨幅 1.12% 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 业运力引进增速下台阶的趋势， 我们预计三大航机队规模CAGR为4.5%5.5%，料春秋相对行

10、业的增速保持 2.5pcts 以上的领先。 短期供需错配催化航空周期的票价弹性，我们对公司 2024 年业绩做弹性测算，按照中性假设，若客公里收益较 2019 年提升 3%5%，公司单机利润有望达到约 23702570 万，有望超过2015 年单机利润高点，成长性与周期弹性共振可期。 风险因素：风险因素：国内局部疫情控制低于预期；宏观经济增速下滑；航空需求不急预期；油汇扰动超预期；公司基地、机队扩张不及预期；航司补贴大幅下滑；航空安全事故。 投资建议：投资建议：局部疫情反复扰动背景下，春秋迅速调整策略、积极部署上海以外航线，7 月下半月公司日均航班量恢复至 2019 年同期的 93%，凸显韧性

11、。出行相关的积极信号不断释放，预计 2022H2 春秋将受益于主基地需求的持续修复。2022 年 2 月西安分公司正式挂牌成立，公司千万级机场基地建设持续推进，我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。 同时疫情后多家泰国航司进行破产重整，公司东南亚市场航线结构有望得到改善与优化。分场景测算：按照中性假设，若国内线票价较 2019 年提升 3%5%，对应 2024年春秋净利达 32.335.0 亿，单机利润 23702570 万元，成长性与周期弹性共振可期。考虑公司基地布局带来的盈利能力提升，我们上调公司 2022/23/24 年EPS 预测至-1.23/1.62/3.54

12、 元 （原预测为 2022/23/24 年 EPS 为-1.29/1.65/3.07元）。我们判断本轮航空周期顶点将于 2024 年到来，参考公司疫情前 3 年的PE 估值中枢，我们给予公司 2024 年 25x PE 估值，折现对应当前目标价约 73元，目前估值颇具吸引力，维持“买入买入”评级，继续强烈推荐。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106 营业收入增长率 YoY -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 净利润(百万元) (588) 39

13、(1,132) 1,481 3,240 净利润增长率 YoY -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 每股收益 EPS(基本)(元) (0.64) 0.04 (1.23) 1.62 3.54 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 净资产收益率 ROE -4.1% 0.3% -9.0% 10.5% 18.9% 每股净资产（元） 15.47 15.00 13.77 15.38 18.75 PE -76.5 1,223.5 -39.8 30.2 13.8 PB 3.2 3.3 3.6 3.2 2.6 PS 4.8 4.1 4.7 2.6 1.9

14、 EV/EBITDA 133.7 42.0 71.9 12.6 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 12 日收盘价 2WFZPY5W5ZTYEY4Y8OdN7NtRnNoMsQeRrRxPkPrQoQ8OpOtMwMoMrOxNpPsQ 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 春秋经营更具韧性，预计将受益于主基地流量修复春秋经营更具韧性，预计将受益于主基地流量修复 . 6 上海市场需求触底修复，国内外政策释放积极信号 . 6 极端冲击下凸显

15、经营韧性，2022H2 或受益主基地流量的修复 . 9 对标美国西南航空，春秋航空修复弹性可期对标美国西南航空，春秋航空修复弹性可期 . 11 出行政策松绑释放压制需求，美国航空表现量价双升 . 11 美西南业绩率先修复航，对标海外春秋弹性可期 . 13 千万级机场持千万级机场持续布局，国际线航线结构迎优化续布局，国际线航线结构迎优化 . 15 持续强化上海主基地优势，西安分公司成立、逆势扩张持续 . 15 东南亚航司重组带来机遇，春秋国际线航线结构有望优化 . 18 运力引进或超行业运力引进或超行业 2.5pcts，分场景测算票价弹性，分场景测算票价弹性 . 20 行业供给偏紧，春秋运力增速

16、或领先行业超 2.5pcts、确保成长 . 20 分场景测算：若国内线票价较 2019 年提升 4%5%，对应 2024 年春秋 32.535.6 亿、单机利润 23902620 万 . 22 风险因素风险因素 . 25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 25 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：三家主基地航司在上海两场时刻占比近 60% . 6 图 2：春秋、吉祥在上海两场日均计划起降 194、222 架次 . 6 图 3：春秋、吉祥在上海两场日均执飞航班

17、量 . 6 图 4：上海本轮疫情已于 4 月达峰 . 6 图 5：7 月 25 日7 月 31 日浦东机场航班较 2019 年同期恢复率 24.8% . 7 图 6：2021Q2 春秋国内线 RPK 较 2019 年同期+57.4% . 10 图 7： 2021Q2 春秋单位成本同比 2019 年下降 12.3% . 10 图 8：2022H1，春秋客座率相较于吉祥持续领先约 3.59pcts . 10 图 9：2022H1 春秋飞机利用率居于首位 . 10 图 10：春秋航班量已恢复至 2019 年水平的 92.9% . 11 图 11：春秋上海以外航班量已恢复至 2021 年同期的 97.

18、1% . 11 图 12： 2022Q2 公司归母净利润预计将亏损 7.68.6 亿元， 亏损额环比扩大 74.6%97.5% . 11 图 13：2022 年 6 月美国国内线 RPK 已恢复至 2019 年同期的 91.8% . 12 图 14：美国国内线客座率基本持平 2019 年水平 . 12 图 15：美国国内线旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的 90% . 12 图 16：7 月第 4 周美国国内线往返平均票价 437 美元 . 13 图 17：截至 8 月 1 日美国国内线票价超过 2019 年水平 . 13 图 18：2021Q2 美西南客座率 82.9%，较三大航高 7

19、.7%20.1% . 13 图 19：2021Q3 美西南 RPM 已恢复至 2019 年同期的 95.1% . 13 图 20：2019 年美西南国内线 ASK 占比高达 96.7%，远高于三大航 . 14 图 21：美西南 2021Q1 净利润 1.2 亿美元，率先实现单季度扭亏 . 15 图 22：2022Q1 美西南单位扣油成本低于三大航 11.5%23.5% . 15 图 23： 8 月 5 日起国内航线燃油附加费下调至 800 公里（含）以下航段 80 元，800 公里以上航段 140 元 . 15 图 24：2021 年公司在上海两场旅客吞吐量占比+1.2pcts 至 14.3%

20、 . 16 图 25：2022 年夏秋航季春秋在上海两场时刻占比提升至 8.6% . 16 图 26：2019 夏秋2022 夏秋春秋主基地时刻数量 CAGR3.6% . 16 图 27：2019 夏秋2022 夏秋春秋计划航班量稳步增长 . 16 图 28：2021 年公司上海起降占比降至 37.6% . 17 图 29：春秋于南昌、大连两场实际起降架次同比-14.3%、+19.8% . 17 图 30：春秋于南昌、大连两场时刻数量同比+45.7%、205.9% . 17 图 31：春秋于南昌、大连两场时刻份额同比+2.7pcts、3.8pcts . 17 图 32：2019 年夏秋航季春秋

21、在西安机场的时刻份额为 1.0% . 18 图 33：2022 夏秋航季春秋在西安机场时刻份额+0.7pcts 至 1.7% . 18 图 34：外部基地机场日均航班量恢复良好，部分对冲上海主基地航班量下降 . 18 图 35：2019 年度全国旅行社出境旅游组织人次 Top10 国家和地区 . 19 图 36：中泰航线计划航班量 Top10 航司 . 19 图 37：疫情前春秋超 75%的东南亚时刻布局于泰国 . 20 图 38：春秋在泰国航线中 82.1%航班集中于曼谷、普吉起降 . 20 图 39：2019 年宽体机利用率 10h 以上，窄体机利用率 8h 左右 . 21 图 40：20

22、22 年 6 月宽体机利用率约 3.5h，窄体机利用率约 4h. 21 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 41：疫情下春秋航空逆势保持正常飞机引进速度 . 21 图 42：20192021 春秋航空运力引进 CAGR 仍保持在 10%+ . 21 图 43：公司“十四五”期间持续扩充机队规模，预计 20222024 年 CAGR6.9% . 22 图 44：成都-上海航线春秋份额为国航份额的 34.6% . 22 图 45：深圳-上海航线春秋份额为国航份额的 39.8% . 22 图

23、46：南京-深圳航线春秋时刻份额 4%，仅为国航的 11.1% . 23 图 47：春秋航空疫情前 3 年 PE 估值中枢约为 25 倍 . 26 图 48：春秋航空 WACC 测算得 9.56% . 27 图 49：DCF 估值法计算目标价为 73.1 元 . 27 表格目录表格目录 表 1：3-6 月上海疫情防控政策一览 . 7 表 2：国内主要城市疫情防控政策逐步宽松一览 . 8 表 3：东南亚各国入境政策逐步正常化，普遍无需隔离，部分国家无须进行核酸检测 . 9 表 4：美国出行政策逐步放开 . 12 表 5：疫情发生以来泰国多家航司宣布破产重整 . 20 表 6：2024 年票价弹性

24、测算：四种工况 . 23 表 7：2024 年春秋运营情况预测 . 23 表 8：2024 年春秋收入情况预测 . 24 表 9：2024 年单机利润测算 . 24 表 10：春秋航空盈利预测 . 26 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 春秋经营春秋经营更具韧性，更具韧性，预计预计将受益将受益于于主基地流量修复主基地流量修复 上海市场上海市场需求需求触底修复触底修复，国内外政策释放，国内外政策释放积极积极信号信号 上海基地航司受上海基地航司受疫情疫情明显冲击，明显冲击，45 月春秋、吉祥上

25、海两场的执飞率不足月春秋、吉祥上海两场的执飞率不足 1%，但最，但最坏的时刻已过坏的时刻已过。自 2022 年 3 月中下旬开始，以上海为代表的新冠肺炎新增确诊病例及无症状感染者数量迅速走高，呈现多点散发态势。为切断疫情蔓延、实现迅速有效控制，3月 28 日起上海分批实施封控管理， 4 月 1 日起进入全域静态管理。 受上海疫情防控影响，区域人员流动锐减，经济活动受到较大程度影响。 据 Pre-flight 数据，作为主基地航司，2022 年夏秋航季东航、春秋、吉祥占上海两场起降航班量比重分别为 41.6%、8.6%和 9.8%，合计近六成，这导致这三家航司受本轮疫情影响尤为明显。2022 年

26、夏秋航季春秋、吉祥在上海两场日均计划起降 194、222 架次，但受上海疫情冲击，4-5 月日均实际执飞航班量仅 0.52 架次，执飞率不足 1%。但最坏的时刻已过，6 月以来上海两场日均航班量逐月恢复，期待政策转向信号。 图 1：三家主基地航司在上海两场时刻占比近 60% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2022 年夏秋航季 图 2：春秋、吉祥在上海两场日均计划起降 194、222 架次 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2022 年夏秋航季 图 3：春秋、吉祥在上海两场日均执飞航班量 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 4：上海本轮疫情已于 4 月

27、达峰 资料来源：Wind，中信证券研究部 11.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%国航东航南航春秋吉祥其他261 943 269 194 222 005006007008009001000国航东航南航春秋吉祥2022年夏秋航季上海两场日均计划起降架次81 84 36 0.5 1 7 31 73 89 40 0.5 2 11 48 020406080100春秋、吉祥在上海两场日均执飞航班量春秋吉祥5,489.00 25,147.00 050000000250003000000400050006000上海新增确诊病例

28、（例）上海新增无症状感染者（右轴，例） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：3-6 月上海疫情防控政策一览 时间时间 政策措施政策措施 3 月 28 日 以黄浦江为界分区分批实施核酸筛查。第一批，浦东、浦南及毗邻区域先行实施封控，开展核酸筛查。 3 月 30 日 上海全市领导干部大会要求， 坚定坚决实施好核酸筛查工作， 采取全域静态管理、 全员核酸筛查、全面流调排查、全民清洁消杀等综合防控措施，分批实施、无缝衔接，真正把风险人群管住，尽早实现社会面清零。 4 月 1 日 按照压茬推进

29、的原则，对浦西地区实施封控，开展核酸筛查。 4 月中旬 在确保符合疫情防控要求的基础上，持续深入推进企业复工复产，汽车、集成电路、生物医药、钢铁石化、防疫物资和民生用品等领域重点产业链有序复工。 6 月 1 日 有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。 资料来源：上海市政府新闻办、上海市卫健委官网，中信证券研究部 6 月月以来以来,上海上海两场航班量逐渐两场航班量逐渐恢复但慢于其他恢复但慢于其他一线市场一线市场， 外地政策松动后外地政策松动后航班量航班量或或迎迎来明显来明显提升提升。6 月 1 日上海市全面恢复正常生产生活秩序，相关航司逐步恢复执飞上海市的航班并调整客座率。 航班管家数

30、据显示， 4 月浦东/虹桥机场日均执飞航班量 31/4 架次，7 月 1631 日，两场日均执飞航班量已分别恢复至 298 /337 架次。7 月 25 日7 月 31 日浦东机场航班较 2019 年同期恢复率 24.8%，低于其余枢纽机场（首都/白云/深圳同期恢复率 36.4% /70.5% /71.5%） ，尚待其他地区对上海往来人员政策的进一步放松。 春秋春秋在在上海航班量恢复至去年同期上海航班量恢复至去年同期 47.6%，期待，期待 8 月进一步修复月进一步修复。自 6 月 1 日起春秋航空在上海已复航 14 城，包括大连、哈尔滨、长春、沈阳、兰州、敦煌、南阳、常德、包头、郑州、南宁等

31、通航点，目前航班量还在逐步增加，7 月 1631 日春秋航空于上海两场起降日均航班量已恢复至 36 架次，较 4-5 月仅 0.51 架次的水平显著提升，为 2021 年同期的 47.6%。 图 5：7 月 25 日7 月 31 日浦东机场航班较 2019 年同期恢复率 24.8% 资料来源：航班管家，中信证券研究部 国内各主要城市疫情防控政策边际国内各主要城市疫情防控政策边际松动松动，压制压制出行需求出行需求有望初步释放有望初步释放，810 月航空月航空需求或明显修复。需求或明显修复。 新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版） 将入境人员和密接者的管控措施由“14+7”放松至“7+3” ，将次密接

32、人员管控措施由 7 天集中隔离改为 7 天居家隔离，并对高、中、地风险区的标准及相应管控措施进行了重新界定。各主要城市相应地对管控政策进行调整，我们认为政策的调整与防控措施的简化将有利于提高旅客出行意愿，释放更多出行需求。 7 月 25 日国家药监局公告， 附条件批准河南真实生物科技有限公司阿兹夫定片增加治疗新冠肺炎适应症注册申请，为首款获批的国产新冠口服药。目前局部地区出24.8%0%20%40%60%80%100%120%2022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/252022/7/25重点机场航班量恢复情况首都浦东白云美兰深圳 春秋航空（春秋航空

33、（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 现疫情反复现象，但发展态势较 3 月明显缓和，我们预计在疫情管控逐步宽松的背景下，叠加暑运旺季的到来，8-10 月航空国内线需求将明显修复。 表 2：国内主要城市疫情防控政策逐步宽松一览 城市城市 现行政策现行政策 原政策原政策 北京 7 月 6 日起： 1、进京前 7 日内有新增本土新冠病毒感染者所在县旅居史人员严格限制进返京。 2、持 48 小时内核酸检测阴性证明和北京健康宝绿码。 3、抵京后 24 小时-72 小时须做 1 次核酸检测。 6 月 6 日-7 月 5 日

34、： 1、14 日内有 1 例以上(含 1 例)本土新冠病毒感染者所在县(市、区、 旗)旅居史人员严格限制进(返)京。14 日内有陆路边境口岸所在县(市、区、旗)旅居史人员非必须不进(返)京。 2、持 48 小时内核酸检测阴性证明和北京健康宝绿码。 3、抵京后 24 小时-72 小时须做 1 次核酸检测 上海 6 月 30 日起： 1、入境人员：7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测。 2、密切接触者：7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测。 3、密接的密接：7 天居家隔离医学观察。 4、7 日内有高风险地区旅居史的人员：7 天集中隔离医学观察措施。 5、对 7 日内有中风险地区旅居史的

35、人员：7 天居家医学观察措施。 6、对 7 日内有低风险地区旅居史的人员：抵沪后 3 天内完成 2 次核酸检测，做好健康监测。 5 月 27 日-6 月 29 日： 1、对所有来自或途经国内疫情高风险地区的来沪返沪人员，一律赋“红码” ，并实施 14 天集中隔离健康观察，实行相应频次的新冠病毒核酸检测 2、对所有来自或途经国内疫情中风险地区的来沪返沪人员，一律赋“黄码” ，并实施 14 天严格的社区健康管理，实行相应频次的新冠病毒核酸检测。 广州 7 月 11 日起： 1、7 天内有本土病例报告的地级市旅居史人员，来穗后 3天内完成 1 次核酸检测。 2、7 天内有低风险地区旅居史人员：3 天

36、内完成 2 次核酸检测(间隔 24 小时)。 3、对 7 天内有中风险区旅居史的人员：7 天居家隔离医学观察。 4、对 7 天内有高风险区旅居史的人员：7 天集中隔离医学观察 5、入境人员：7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测 6 月 2 日-7 月 10 日： 1、对从省外来（返）穗人员实施核酸检测 3 天 2 检（至少间隔24 小时）和 11 天自我健康监测。 2、对近 14 天内有本土疫情报告的地级市（盟、州、直辖市的区）旅居史的来（返）穗人员，实施 3 天居家健康监测+11 天自我健康监测。 3、对有高风险地区所在县级地区旅居史、对有中风险地区及所在乡、镇、街道（直辖市的社区）旅

37、居史的来（返）穗人员实施居家隔离 14 天。 4、对有高风险地区旅居史来（返）穗人员实施集中隔离 14 天。 5、对近 14 日上海市来（返）穗人员实施 7 天居家隔离+7 天居家健康监测。 深圳 7 月 12 日起： 1、高风险区来（返）深人员：7 天集中隔离+5 次核酸检测。 2、中风险区来（返）深人员：7 天居家隔离+3 次核酸检测。 3、中、高风险区所在县（市、区）来（返）深人员： “3 天 2 检” 。 4、 有本土疫情的市来 （返） 深人员： 抵深 24 小时内开展 1 次核酸检测。 5、入境人员： “7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测” 。 6 月 20 日-7 月 11

38、 日： 1、高风险地区来（返）深人员：7 天集中隔离+7 天居家隔离，核酸检测前七天每天一检， 第 10、 14 天开展核酸检测 （共 9 次） 。 2、中风险地区来（返）深人员，高风险地区所在县（市、区）及参照管理县（市、区）来（返）深人员：7 天居家隔离+7 天居家健康监测，第 1、3、7、14 天开展核酸检测（共 4 次） 。 3、有社区暴发疫情的地市来（返）深人员：7 天居家健康监测+7 天自我健康监测，第 1、3、7、14 天开展核酸检测（共 4 次） 。 4、有明显社区传播的地市（或县、区、旗）来（返）深人员： “7天 3 检” 。 5、国内疫情多点散发时，有病例报告的地市（或县、

39、区、旗）来（返）深人员： “3 天 2 检” 。 6、香港来（返）深入境人员，实施 14 天集中隔离+7 天居家健康监测。除香港、澳门以外的境外来（返）深人员，实施 14 天集中隔离+7 天严格居家健康监测。 资料来源：各省市卫健委官网、中信证券研究部 疫情前疫情前春秋航空春秋航空重点布局东南亚市场重点布局东南亚市场，未来两年未来两年有望充分受益国际线政策松动后旅游有望充分受益国际线政策松动后旅游需求的反弹。需求的反弹。 东南亚入境政策逐步正常化， 或催化旅游需求复苏， 带动相关国际航线恢复。自 4 月底以来，东南亚各国开始加快边境开放节奏，防疫措施逐步简化。新加坡、泰国、马来西亚等传统旅游目

40、的地均免除了入境隔离政策，疫苗完全接种者凭接种证明即可入境，无需进行核酸检测。疫情前春秋航空以东南亚航线为国际业务的重点，2019 年夏秋航季 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 东南亚航线占总国际航线的 46.2%，期待“五个一”政策进一步松动，未来两年充分受益旅游客源反弹。 表 3：东南亚各国入境政策逐步正常化，普遍无需隔离，部分国家无须进行核酸检测 国家国家 防疫政策及变化防疫政策及变化 新加坡 2022 年 4 月 26 日起，入境新加坡将无需进行行前核酸检测，完全接种疫苗的旅客不需

41、要任何入境批准即可进入新加坡。 泰国 自 2022 年 7 月 1 日起，除了必要的护照和签证，外国旅客仅凭新冠疫苗完整接种证明或者行前 72 小时核酸阴性证明（纸质或电子版）即可免隔离入境泰国。 马来西亚 自 2022 年 5 月 1 日起，已接种新冠疫苗的外国旅客入境马来西亚，不再需要进行新冠病毒检测，也不再需要入住隔离酒店。 菲律宾 从 2022 年 5 月 30 日起，已接种完全疫苗的国际游客入境菲律宾，只需提供新冠疫苗接种证明，无需核酸检测结果。 越南 自 5 月 15 日起，暂停对入境人员核酸检测的要求，不再需要隔离、核酸检测、个人健康申报和新冠疫苗接种证明，不再强制购买新冠医疗保

42、险。 印度尼西亚 印尼交通部 7 月 10 日表示，从 7 月 17 日起，已经接种加强针的旅客无需在出发前进行核酸检测。 完成两剂接种的旅客则需要出示 24 小时内的快速抗原检测阴性证明，或 3 天内的 PCR 检测阴性证明；只接种一剂的旅客需要出示 3 天以内的 PCR 阴性证明。 柬埔寨 7 月 8 日，柬埔寨卫生部发布通告，自 7 月 11 日起，未接种疫苗或未完成两剂疫苗接种的旅客入境柬埔寨时，若快速检测结果呈阴性，无需再进行隔离。 缅甸 6 月 15 日起，入境前 14 天应已获得新冠疫苗接种证书及 72 小时内核酸检测阴性报告，持有健康保险的证明文件和健康申报表。如未完成全部疫苗

43、接种则需隔离 3 天。 老挝 自 2022 年 5 月 9 日起，恢复开放所有出入境国际口岸。持有新冠疫苗完整接种证明者，无须在出发前或入境后进行核酸检测。 资料来源：各国卫生部、交通部官网，中信证券研究部 极端冲击下凸显经营韧性，极端冲击下凸显经营韧性，2022H2 或受益主基地流量的修复或受益主基地流量的修复 作为国内低成本航空龙头，春秋航空作为国内低成本航空龙头，春秋航空依托优秀的依托优秀的经营效率和经营效率和极致极致的成本管控，在面对的成本管控，在面对极端风险冲击时更具韧性，极端风险冲击时更具韧性，2021Q2 扣非净利润恢复至扣非净利润恢复至 2019 年的年的 95.1%，凸显低成

44、本龙，凸显低成本龙头的经营韧性。头的经营韧性。回顾 2021Q2，国内局部疫情整体平稳，航空市场快速回暖，春秋国内线RPK 较 2019 年同期+57.4%， 而三大航/吉祥+2.2%5.3%/+12.1%； 春秋单位成本较 2019年同期下降 12.3%，而三大航/吉祥+11.4%22.7%/-15.0%（三大航主要受到国际线业务量大幅下滑的影响） ；受益于此，春秋单季度实现盈利 2.95 亿元，同期国航/东航/南航为-7.3/-12.9/1.5 亿元，其中春秋扣非净利润恢复至 2019 年的 95.1%，凸显低成本龙头的经营韧性。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之

45、三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6：2021Q2 春秋国内线 RPK 较 2019 年同期+57.4% 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 7： 2021Q2 春秋单位成本同比 2019 年下降 12.3% 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 本轮疫情中春秋本轮疫情中春秋迅速调整经营策略迅速调整经营策略，积极部署积极部署上海以外基地上海以外基地临时航线，临时航线，7 月月 2531 日日日均航班量恢复至日均航班量恢复至 2019 年同期的年同期的 92.9%，经营数据率先修复经营数据率先修复。6 月春秋国内线 RP

46、K 已恢复至 2019 年同期水平的 87.2%，三大航/吉祥恢复至 38.3%60.7%/38.5%，同时春秋在局部疫情冲击下仍保持客座率与飞机利用率的领先，2022H1 春秋客座率相较于吉祥持续领先约 3.59pcts，飞机利用率水平始终位于上市航司之首。在上海两场航班量仍处低位背景下，7 月 257 月 31 日春秋航空日均航班量 382 班，恢复至 2019 年同期的 92.9%，经营效率表现优秀、领先国内航司。 图 8：2022H1，春秋客座率相较于吉祥持续领先约 3.59pcts 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：2022H1 春秋飞机利用率居于首位 资料来源：航班管家，

47、中信证券研究部 受受本轮本轮局部局部疫情影响，公司疫情影响，公司 2022Q2 亏损环比扩大亏损环比扩大 74.6%97.5%，预计下半年经营，预计下半年经营业绩将明显修复。业绩将明显修复。据公司 2022 年半年度业绩预告，我们预测 2022Q2 公司归母净利润将亏损 7.68.6 亿元， 亏损额环比扩大 74.6%97.5%，判断主要系受上海疫情的严重冲击所致。7 月 115 日/1631 日公司上海以外航班量已恢复至 2021 年同期的 106.2%/97.1%，随后续疫情影响逐渐消退， 上海两场航班起降有望进一步提升， 公司基本面或将明显修复。我们在春秋航空（601021.SH）深度跟

48、踪系列报告之二：逆势扩张，中期迈向千亿市值（2021-08-18）中提到，春秋的低成本优势已从模式转向管理驱动，我们认为不断强化的-150%-100%-50%0%50%100%国内线RPK同比2019年春秋国航东航南航吉祥-12.3%22.7%11.4%12.0%-15.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%春秋国航东航南航吉祥2021Q2单位成本同比0%20%40%60%80%100%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06客座率春秋吉祥0246810飞机利用率（小时/日）春秋国航东航南航吉祥 春秋航空（春秋航

49、空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 竞争壁垒有望使其经营业绩在冲击过后迎来强劲反弹。 图 10：春秋航班量已恢复至 2019 年水平的 92.9% 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 11：春秋上海以外航班量已恢复至 2021 年同期的 97.1% 资料来源：Wind，航班管家，中信证券研究部 图 12：2022Q2 公司归母净利润预计将亏损 7.68.6 亿元，亏损额环比扩大 74.6%97.5% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 对标美对标美国国西南西南航空航空，春秋航空修复弹性可期春秋航空

50、修复弹性可期 出行政策松绑释放压制需求，美国航空表现出行政策松绑释放压制需求，美国航空表现量价双升量价双升 美国出行政策放开后需求弹性显著释放，美国出行政策放开后需求弹性显著释放，2022 年年 8 月初客座率与月初客座率与 2019 年同期持平，年同期持平，旅客运输量恢复至旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的年同期水平的 90%。自 2020 年 6 月起，美国跨州、跨国出行政策逐渐松绑，2021 年 11 月以后对赴美国际旅客的出行限制大幅放松，其中 2022 年 6 月起，美国不再要求旅客在出发前进行核酸检测。受益于出行政策边际放松，2020Q2 起美国国内线旅客运输量开始进入反弹通

51、道。根据 IATA，2022 年 5/6 月，美国国内线 RPK 已分别恢复至 2019 年同期水平的 94.9%/91.8%。据 A4A 数据，截至 2022 年 8 月 3 日，美国国内线客座率已基本恢复至 2019 年同期水平，旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的90%。 92.9%0%50%100%150%上市航司航班量恢复情况国航东航南航春秋吉祥华夏81 26 75 36 359 381 355 344 0%20%40%60%80%100%上海两场其他4.7 3.8 8.6 1.2 -2.3 -1.8 2.6 -4.4 -2.9 2.9 1.5 -1.2 -4.4 -8.1 -1

52、0.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0净利润（亿元） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 4：美国出行政策逐步放开 时间时间 出行政策松绑出行政策松绑 2020.6 取消对全球 5 个国家和美国 39 个州的旅行禁令。 2020.8 解除针对美国公民的“第四级全球旅行警告” 。 2021.11 全面取消对中国、印度和欧洲大部分地区的严格旅行限制，赴美国际旅客需满足： 1、接种世卫组织认证的新冠疫苗； 2、提供 72 小时内有效的阴性核酸检测结果。

53、2021.12 美国传染病研究所所长福奇称，航空公司的预防措施使旅行相当安全。 2022.4 从“禁止旅行”国家名单中撤销了针对 89 个国家的旅游限制令。 2022.6 宣布航班入境旅客不再需要提供核酸检测报告。 资料来源：美国驻各国大使馆官网、中国新闻网，中信证券研究部 图13： 2022年6月美国国内线RPK已恢复至2019年同期的 91.8% 资料来源：IATA 图 14：美国国内线客座率基本持平 2019 年水平 资料来源：A4A 图 15：美国国内线旅客运输量恢复至 2019 年同期水平的 90% 资料来源：A4A 需求放量带动美国需求放量带动美国 Q2 票价较票价较 2019 年

54、同期实现增长。年同期实现增长。根据 Hopper 统计，7 月第 4 周美国国内线往返平均票价为 437 美元，同比 2019 年上涨 45%，达到近五年的最高水平。3 月中旬至 8 月初，美国国内线票价持续高于 2019 年同期水平。出行政策放开释放旅客出行政策放开释放旅客补偿性需求，补偿性需求，2022Q2 美国航空业迎来量价齐升局面。美国航空业迎来量价齐升局面。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：7 月第 4 周美国国内线往返平均票价 437 美元 资料来源：Hopper

55、 图 17：截至 8 月 1 日美国国内线票价超过 2019 年水平 资料来源：Hopper 出行需求韧性得到验证，料国内政策放松后，需求将迎来迅速反弹。出行需求韧性得到验证，料国内政策放松后，需求将迎来迅速反弹。回顾 2021H1，疫情防控形势平稳，据民航局统计，2021 年 3-5 月旅客周转量分别同比 2019 年+1.6%、+9.4%、+6.4%，验证国内需求韧性。参照美国政策宽松后出行需求恢复情况，我们认为国内出行需求具有韧性，待政策放松后，被抑制的需求将快速恢复。 美西南业绩率先修复航，对标海外春秋弹性可期美西南业绩率先修复航，对标海外春秋弹性可期 美国国内线市场需求率先恢复，受益

56、于航线结构、票价和灵活经营，低成本龙头美西美国国内线市场需求率先恢复，受益于航线结构、票价和灵活经营，低成本龙头美西南经营数据率先修复南经营数据率先修复。2020 年新冠疫情爆发后，美国各航司经营均受大幅冲击，2020Q2运量数据触底， 美国三大航和美西南 RPM 同比下滑 84%95%， 全年普遍处于亏损状态。美国国内出行市场率先恢复，2019 年美西南国内线 ASK 占比高达 96.7%、达美航空/美国航空/美联航分别为 60.0%/61.4%/51.6%，航线结构在恢复中更具优势，同时作为低成本航司龙头，美西南受益于更低的票价及更灵活的经营策略，修复持续领先，其中 2021Q2美西南客座

57、率 82.9%，较三大航高 7.7%20.1%，2021Q3 美西南 RPM 已恢复至 2019 年同期的 95.1%。 图 18：2021Q2 美西南客座率 82.9%，较三大航高 7.7%20.1% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 19：2021Q3 美西南 RPM 已恢复至 2019 年同期的 95.1% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%客座率美西南达美航空美国航空美联航-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%收入客英里（RPM）同比2019年恢复情况美西南达美航空美国航空美联航 春秋航空（春秋航空（601021.SH）

58、深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：2019 年美西南国内线 ASK 占比高达 96.7%，远高于三大航 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 美西南成本管控优势突出，美西南成本管控优势突出，2021Q1 美西南率先实现单季度扭亏，净利率持续优于美美西南率先实现单季度扭亏，净利率持续优于美国航空、美联航。国航空、美联航。与春秋航空类似，美西南成本管控优势突出，叠加产能利用率更高，单位扣油成本持续显著低于三大航，其中 2022Q1 较三大航低 11.5%23.5%，2021Q1 美西南实现单季度净利润 1.2

59、亿美元，率先实现单季度扭亏，同期美国三大航单季度亏损11.8-13.6 亿美元。2020Q12022Q1 美西南净利率持续优于美国航空、美联航。 高油价背景下， 低成本航空凭借更高的座位数和客座率高油价背景下， 低成本航空凭借更高的座位数和客座率， 能实现更多成本增量的摊薄能实现更多成本增量的摊薄，2022Q1 美西南净利率高出三大航美西南净利率高出三大航 12.312.5pcts。2022 年 7 月 20 日，WTI/布伦特原油现货价格分别为每桶 99.88 美元/113.99 美元，较年初（1 月 4 日）涨幅 29.7%/43.9%。根据 A4A 统计，6 月美国航空燃油价格为 4.2

60、1 美元/加仑，同比上涨 130%。低成本航司可凭借更高的座位密度和客座率摊薄航油成本，受航油价格的影响相对更小，2022Q1 美西南净利率高出三大航 12.312.5pcts。 对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，有望受益出行政策松动迎来基本面率有望受益出行政策松动迎来基本面率先修复先修复。 6月,春秋国内线RPK已恢复至2019年同期水平的87.2%， 客座率已恢复至78.7%，为 A 股上市航司之首，国内局部疫情冲击下公司持续发挥低成本和高效率的优势，经营韧性进一步凸显。我们认为随着出行政策放宽、需求释放，灵活经营的春秋航空将迎来基本面的迅

61、速修复。 2022 年 8 月 5 日起，国内航班燃油附加费征收标准下调：成人旅客 800 公里（含）以下航段每位旅客收取 80 元燃油附加费，800 公里以上航段每位旅客收取 140 元。为今年 2 月燃油附加费恢复征收以来的首次下调，利好补偿性需求的释放。8 月航空煤油出厂价环比下降 12.6%，利于航空公司成本压力的环比改善。 96.7%60.0%61.4%51.6%3.3%40.0%38.6%48.4%0%20%40%60%80%100%120%美西南达美航空美国航空美联航2019年各航司国内、国际线ASK份额国内线国际线 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深

62、度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：美西南 2021Q1 净利润 1.2 亿美元，率先实现单季度扭亏 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 图 22：2022Q1 美西南单位扣油成本低于三大航 11.5%23.5% 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 图 23： 8 月 5 日起国内航线燃油附加费下调至 800 公里（含）以下航段 80 元，800 公里以上航段 140 元 资料来源：民航资源网，中信证券研究部 千万级机场持续布局千万级机场持续布局，国际线航线结构迎优化国际线航线结构迎优化 持续强化上海持续强化上海主主

63、基地基地优势，优势，西安分公司成立、逆势扩张持续西安分公司成立、逆势扩张持续 局部疫情背景下继续深耕上海两场， 主基地竞争优势局部疫情背景下继续深耕上海两场， 主基地竞争优势持续提升，持续提升， 预计预计将将成为 “十四五”成为 “十四五”春秋春秋航网扩张与优化的有力抓手。航网扩张与优化的有力抓手。2021 年公司在上海两场的旅客周转量占比同比提升1.2pcts 至 14.3%， 较疫情前的 2019 年提升 5.8pcts。 从上海两场主基地航班量来看， 2022年夏秋航季春秋日均计划航班量同比增加 4.1%，同期吉祥+2.8%。2019 年夏秋2022 年夏秋航季，春秋在上海两场的日均计划

64、航班份额由 7.5%提升至 8.6%，上海两场主基地优势持续提升，或成为公司“十四五”时期航网扩张与优化的有力抓手。 1.2-11.8-12.5-13.6-16-14-12-10-8-6-4-202美西南达美航空美国航空美联航2021Q1净利润（亿美元）-100%-80%-60%-40%-20%0%美西南单位扣油成本与三大航对照较达美航空较美国航空较美联航00802040002002502月5日3月5日4月5日5月5日6月5日7月5日8月5日燃油附加费（元）800公里（含）以下航段800公里以上航段 春秋航空（春秋航空（6010

65、21.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：2021 年公司在上海两场旅客吞吐量占比+1.2pcts 至 14.3% 资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部 图 25：2022 年夏秋航季春秋在上海两场时刻占比提升至 8.6% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2022 年夏秋航季 图 26：2019 夏秋2022 夏秋春秋主基地时刻数量 CAGR3.6% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 27：2019 夏秋2022 夏秋春秋计划航班量稳步增长 资料来源：Pre-flight，

66、中信证券研究部 加速布局基地建设，加速布局基地建设， 局部局部疫情背景下疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升，在千万吞吐量级机场竞争力明显提升， 2022 年年 2月月西安分公司揭牌成立，西安分公司揭牌成立， “十四五”“十四五”期间期间航网有望加速优化航网有望加速优化，利好后疫情时代票价弹性的利好后疫情时代票价弹性的释放释放。公司以主基地上海两场为依托，持续开辟新基地，积极打造枢纽直飞的航线网络。公司持续积极扩张航网， 主基地上海两场飞机起降占比逐步下降至 2021 年的 37.6% （2020年为 38.3%） 。公司 2011 年建立石家庄基地，2017 年起，陆续建立扬州、宁波、

67、潮汕、兰州等基地枢纽，速度接近每年一个。2021 年 4 月、9 月，公司进一步布局南昌、大连基地（2019 年旅客吞吐量 1364、2008 万人次） 。2022 年夏秋航季，春秋于南昌/大连两场日均计划航班量为 38/30 架次，同比+45.7%/+205.9%，时刻份额为 9.5%/5.8%，同比+2.7/+3.8pcts，一年内实现新建枢纽业务量与市场份额的显著提升。 2022 年 2 月，西安分公司揭牌成立，公司着力构建国内国际航线空中大通道，助力西安打造“中国最佳中转机场” 。2022 年 3 月新增西安-通化-哈尔滨航线，2022 年 6 月新增西安-舟山航线， 公司西北部航网得

68、到延伸。 疫情前公司在西安机场的时刻份额仅 1.0%，目前已提升至 1.7%。西安基地设立仅 5 个月左右，航线开拓与航网建设尚处逐步推进过程中，公司具有出色的基地培育能力，预计公司在西安的时刻份额将进一步增长。随本轮疫情逐步缓解、恢复常态化防控，公司凭借精细的成本管控、行业第一的飞机利用率和较8.3%8.5%8.5%13.1%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021主基地上海两场吞吐量占比11.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%国航东航南航春秋吉祥其他175 176 187 194 0%2%4%6%8%10%12%1601

69、65519夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋春秋在主基地的时刻数量及份额计划日均航班量时刻份额-20-19夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋计划日均航班增量（架次）春秋吉祥 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 小的国际线包袱，可持续受益于国内需求恢复，实现逆势扩张。 “十四五”期间在千万级吞吐量机场的布局有望优化公司航网结构、提高盈利水平。 图 28：2021 年公司上海起降占比降至 37.6% 资料来源：春秋航

70、空公告，中信证券研究部 图 29：春秋于南昌、大连两场实际起降架次同比-14.3%、+19.8% 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 30：春秋于南昌、大连两场时刻数量同比+45.7%、205.9% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 31：春秋于南昌、大连两场时刻份额同比+2.7pcts、3.8pcts 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 55.3%46.0%46.7%38.3%37.6%0%10%20%30%40%50%60%20020202113 8 11 9 02468101214南昌机场大连机场春秋实际日均航班量2021.7202

71、2.726 10 38 30 01020304050南昌机场大连机场春秋日均计划航班量2021夏秋2022夏秋6.7%2.0%9.5%5.8%0%2%4%6%8%10%南昌机场大连机场春秋时刻份额2021夏秋2022夏秋 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 32：2019 年夏秋航季春秋在西安机场的时刻份额为 1.0% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 33：2022 夏秋航季春秋在西安机场时刻份额+0.7pcts 至 1.7% 资料来源：Pre-flight，中信证

72、券研究部 局部局部疫情疫情反复反复中充分利用外部基地优势中充分利用外部基地优势，对冲上海主基地所受的影响，公司抗风险韧对冲上海主基地所受的影响，公司抗风险韧性得到进一步验证。性得到进一步验证。 本轮局部疫情反复对公司上海主基地冲击明显， 据航班管家统计， 2022年 7 月 16 日31 日，春秋在浦东/虹桥两场的航班量同比-71.2%/ -24.9%，主基地经营修复仍需时间。公司在疫情初期及时调整策略，加大上海以外地区的运力投放，积极排布临时航线。受益于近年来对外部基地的布局，本次疫情对公司主基地的影响得以部分对冲。7 月 16 日31 日，春秋外部基地机场的航班量恢复良好，已达到 2021

73、 年水平的 45.2% 140.4%，使得公司 7 月 16 日31 日航班量恢复至 2021 年同期的 88.5%，7 月总体航班量恢复至 2021 年同期的 90.5%（吉祥恢复至 79.6%） ，公司抗风险韧性得到进一步验证。 图 34：外部基地机场日均航班量恢复良好，部分对冲上海主基地航班量下降 资料来源：航班管家，中信证券研究部 东南亚东南亚航司重组带来航司重组带来机遇机遇，春秋国际线航线结构有望优化春秋国际线航线结构有望优化 东南亚地区为疫情前旅游热门目的地，东南亚地区为疫情前旅游热门目的地， 泰国泰国位于我国位于我国旅行社出境旅游组织人次旅行社出境旅游组织人次 Top1，料国际线

74、政策放宽后相关航线客源将明显恢复。料国际线政策放宽后相关航线客源将明显恢复。根据文化和旅游部发布的2019 年度全国旅行社统计调查报告 ， 2019 年度全国旅行社出境旅游组织人次 Top10 国家和地区中有5 个东南亚国家，总人次占比合计 36%，其中泰国为 Top1，份额为 17%。中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展年度报告 2020显示，2019 年中国赴泰旅游人次 1098 万人，同比+4.2%，20102019 年 CAGR 为 29.1%。我们认为，待国际线政策有所变化，1.0%30.5%11.8%24.6%2.7%12.8%16.7%2019年夏秋航季西安机场时刻份额春秋东航国

75、航海南吉祥南航其他1.7%31.6%12.0%23.3%2.8%13.3%15.2%2022年夏秋航季西安机场时刻份额春秋东航国航海南吉祥南航其他-71.2%-24.9%21.1%-9.3%-54.8%-2.2%40.4%-20.2%-35.0%10.6%0.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050春秋基地机场日均航班量恢复情况2022.7.16-2022.7.312021.7.16-2021.7.31同比2021 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19

76、 以泰国为代表的东南亚国家旅游客源会明显反弹，东南亚航线将受益需求复苏。 以泰国为例，疫情冲击下多家航司破产重整以泰国为例，疫情冲击下多家航司破产重整、运力出清，春秋作为国内低成运力出清，春秋作为国内低成本龙头有本龙头有望迎来航线结构改善。望迎来航线结构改善。 Pre-flight 数据显示， 2019 年夏秋航季， 中泰航线计划航班量 Top10航司中有4家泰国航司， 份额合计32.9%， 泰国航司航班量占Top10航司航班总量的44.8%。2020 年疫情发生以来，多家泰国航司进行破产重整，泰国航空、皇雀航空的重组恢复进程预计将一直延续至 2025 年。2022 年 5 月，泰国亚洲航空公

77、司旗下的国际低成本航空公司泰亚航 X 也已申请破产。 涉及破产重整的泰国航空与酷鸟航空占中泰航线计划航班量比重合计 7.4%，泰国当地航司运力明显收缩，且受破产重整流程制约短期内很难恢复。 春秋作为深耕东南亚市场多年的低成本航司龙头，在东盟“开放天空”协议、春秋作为深耕东南亚市场多年的低成本航司龙头，在东盟“开放天空”协议、RCEP协议与“一带一路”战略的背景下，有望在“十四五”期间实现航线结构优化。协议与“一带一路”战略的背景下，有望在“十四五”期间实现航线结构优化。公司聚焦东南亚重点市场，泰国曼谷为主要的境外过夜航站之一。根据 Pre-flight，疫情前春秋的东南亚航线中，布局于泰国的航

78、班量占比达到 75.3%，中泰航线时刻份额已达 8.1%。疫情前公司已聚焦热门旅游目的地泰国，并于曼谷、普吉等重点机场占据重要时刻份额，公司的泰国航线中，曼谷、普吉机场起降航班占比 52.2%、29.9%。料后疫情时代在“开放天空”协议、RCEP 协议与“一带一路”战略等政策利好条件下，出境旅游客源恢复叠加当地运力出清，公司重点市场的优质时刻份额将进一步增加，东南亚市场航线结构有望得到进一步改善与优化。 图 35：2019 年度全国旅行社出境旅游组织人次 Top10 国家和地区 资料来源：文化和旅游部2019 年度全国旅行社统计调查报告，中信证券研究部 图 36：中泰航线计划航班量 Top10

79、 航司 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2019 年夏秋航季 17%12%9%8%7%5%4%4%3%3%28%泰国日本台湾地区越南香港地区澳门地区新加坡马来西亚印度尼西亚俄罗斯其他13%10%10%9%8%6%6%5%3%3%27%泰国亚航东方航空南方航空泰国狮航春秋航空中国国航泰国航空泰新时代航空山东航空深圳航空其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 37：疫情前春秋超 75%的东南亚时刻布局于泰国 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2019

80、 年夏秋航季 图 38：春秋在泰国航线中 82.1%航班集中于曼谷、普吉起降 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2019 年夏秋航季 表 5：疫情发生以来泰国多家航司宣布破产重整 时间时间 航司航司 事件事件 2020 年 9 月 泰国航空 泰国中央破产法院批准泰航进入破产重组进程，预计整个重组恢复过程将需要 5 年时间。 2020年11月 皇雀航空 泰国中央破产法院正式裁定泰国皇雀航空（NOKAIR）进入破产重整程序、建立重整计划小组，计划在 5 年内完成业务复苏。 2021 年 6 月 酷鸟航空 廉价航空酷鸟航空（NOK）宣布破产退市。 2021 年 9 月 泰国东方航空

81、 中央破产法院宣布泰国东方航空破产。 2022 年 5 月 泰亚航 X 泰国亚航长途公司（泰亚航 X）的破产重组申请已被泰国破产法院受理。 资料来源：航旅圈微信公众号，新京报，新浪新闻，中信证券研究部 运力运力引进引进或超或超行业行业 2.5pcts，分场景测算票价弹性，分场景测算票价弹性 行业供给偏紧，春秋运力增速或领先行业供给偏紧，春秋运力增速或领先行业行业超超 2.5pcts、确保成长、确保成长 料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在 4.5%5.5%左右，空客左右，空客采购对我们之采购对我们之前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限前做出

82、的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。2020 年疫情发生以来，国际线受“五个一”政策限制，大量宽体机转回国内，同时国内疫情多有反复，出行意愿屡次受到抑制，导致机队利用率大幅下滑。据航班管家，2022H1 民航宽体机、窄体机平均利用率均在 3.7 小时左右，6 月宽/窄体机利用率约为 3.5/4 小时，较 2019 年（约 10/8 小时）下降约 65%/50%。在此背景下，航司多数选择推迟飞机引进，控制机队规模以管理成本端。20192021 年三大航机队规模 CAGR 0.9%3.3%，较 20162019 年的 CAGR 低2.36.3pcts。 “十四五” 民用航空发展规划 中指出，

83、 20192025 年国内行业需求的 CAGR为 5.9%，我们据此推算同期供给的 CAGR 约为 4.5%5%。 7 月 2 日，三大航公布 292 架空客飞机订单引进计划（国航 96 架） ，系 2019 年中航材与空客签署采购协议的落实，我们预计将于 2023 2027 年期间交付，航司在飞机价格折扣和其他商务条款等方面获得较大优惠。 上一轮航司集中签署大批量订单为 20152016年，料截至目前除春秋外其他航司所剩在手订单余量不多，若不考虑此轮采购，2024 年三大航或无空客飞机引进。此次订单包含“十四五” 、 “十五五”两部分预期运力，对“十四五” 后面两年飞机交付形成支撑。 料三大

84、航 “十四五” 期间飞机引进增速维持在 4.5%5.5%左右，此次采购对我们之前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。 75.3%15.7%3.9%1.1%3.9%泰国柬埔寨马来西亚缅甸新加坡52.2%29.9%12.7%3.0%2.2%曼谷素万那普普吉清迈素叻他尼（万伦）甲米 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 39：2019 年宽体机利用率 10h 以上，窄体机利用率 8h 左右 资料来源：航班管家 图 40：2022 年 6 月宽体机利用率约 3.5h，窄体机利用率约 4

85、h 资料来源：航班管家 图 41：疫情下春秋航空逆势保持正常飞机引进速度 资料来源：各航司公告，民航局官网，中信证券研究部 图 42：20192021 春秋航空运力引进 CAGR 仍保持在 10%+ 资料来源：各航司公告，民航局官网，中信证券研究部 预计预计 20202024 年机队规模年机队规模 CAGR 约约 7.5%，料后疫情时代公司将持续受益于稳健，料后疫情时代公司将持续受益于稳健的运力扩张， 成长值得期待的运力扩张， 成长值得期待。 公司机队规模快速扩张， 20162019年规模CAGR为12.1%，较行业高出 3.1pcts。疫情下公司发挥低成本高效率运营优势，经营具备韧性，得以在

86、机队成长方面持续发力， 2020/2021 年飞机引进增速年飞机引进增速 9.7%/10.8%， 较行业高， 较行业高 7.5pcts/6.9pcts。20192021 年机队规模 CAGR 仍保持 10%+水平，同期三大航仅为约 1%3%。公司预计20222024 年净引入运力 23 架，对应 20202024 年机队规模 CAGR 约 7.5%，料后疫情时代公司将持续受益于稳健的运力扩张，成长值得期待。 15.2%6.6%14.8%9.7%10.8%3.9%5.5%3.3%1.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021春秋行业国航东航南航12.

87、1%9.0%3.9%7.2%7.1%10.2%3.0%3.3%1.6%0.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%春秋行业国航东航南航20021 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 43：公司“十四五”期间持续扩充机队规模，预计 20222024 年 CAGR6.9% 资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部预测 分场景测算分场景测算：若国内线票价较若国内线票价较 2019 年提升年提升 4%5%，对应，对应 2024 年春秋年春秋

88、32.535.6 亿、亿、单机利润单机利润 23902620 万万 航线结构与客源结构影响票价涨幅，预计春秋航线结构与客源结构影响票价涨幅，预计春秋 2024 年国内线客公里收益较年国内线客公里收益较 2019 年年+2.5%6%。行业供需缺口将催化出航空周期的票价弹性，我们此前测算，若不考虑折扣变化， Top20航线提价可以使当前航季国航的客公里收益较 2019年+9%， 并基于此对 2023年客公里收益做出 3 种情况的假设（较 2019 年+4%/+7%/+10%） ，横向对比来看，我们预计春秋 2024 年客公里收益较 2019 年提升 2.5%6%，原因在于： 1）春秋的干线时刻份额

89、少于国航。Pre-flight 数据显示，2022 年夏秋航季春秋执飞Top20 航线的 3 条 （成都-上海、 深圳-上海、 南京-深圳） ， 且份额为国航的 11.1%39.8%； 2）春秋作为低成本航司龙头深耕细分市场，其客源主要为价格敏感人群，需求刚性不比公商务旅客。 图 44：成都-上海航线春秋份额为国航份额的 34.6% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 45：深圳-上海航线春秋份额为国航份额的 39.8% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 2489465266768960801001

90、201401608.4%37.6%24.2%2.1%8.4%2.1%17.3%2022年夏秋航季成都-上海航线时刻分布春秋东航国航海南吉祥南航其他8.3%26.7%21.0%1.7%6.7%28.4%7.3%2022年夏秋航季深圳-上海航线时刻分布春秋东航国航海南吉祥南航其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 46：南京-深圳航线春秋时刻份额 4%，仅为国航的 11.1% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 我们划分四种工况对公司 2024 年单机利润进行测算：悲观（20

91、24 年国内线票价较2019 年+2.5%） 、中性（2024 国内线票价较 2019 年+4%、+5%）和乐观（2024 年国内线票价较 2019 年+6%） 。根据行业的恢复情况以及春秋机队规模的逆势扩张，我们预测2024 年公司国内线 RPK 较 2019 年增长 92%， 对应 2019 年2024 年 CAGR 为 14.0%。我们预计国际线政策在“二十大”会议后或有明显的转向，因此假设 2024 年国际线 RPK恢复至 2019 年的约 80%左右，国际线客公里收益与 2019 年持平。 表 6：2024 年票价弹性测算：四种工况 悲观悲观 国内线票价（客公里收益）较 2019 年

92、增长 2.5% 中性中性 国内线票价（客公里收益）较 2019 年增长 4% 国内线票价（客公里收益）较 2019 年增长 5% 乐观乐观 国内线票价（客公里收益）较 2019 年增长 6% 资料来源：中信证券研究部测算 表 7：2024 年春秋运营情况预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024 国内国内 ASK（百万座公里）（百万座公里） 28012.1 35075.5 41170.9 30878.2 43229.5 54036.8 YoY% 10.0% 25.2% 17.4% -25.0% 40.0% 25.0% 国际国际 ASK（百万座公里）（百万座公里） 1422

93、8.1 2525.3 188.7 169.9 5265.8 12637.9 YoY% 16.5% -82.3% -92.5% -10.0% 3000.0% 140.0% 地区地区 ASK（百万座公里）（百万座公里） 1466.3 240.9 121.7 103.5 620.8 1272.7 YoY% 14.7% -83.6% -49.5% -15.0% 500.0% 105.0% 国内国内 RPK（百万客公里）（百万客公里） 25882.1 28204.9 34196.6 26265.0 38500.2 49746.3 YoY% 11.1% 9.0% 32.1% -23.2% 46.6% 29

94、.2% 国际国际 RPK（百万客公里）（百万客公里） 12519.3 1807.0 95.7 99.7 3616.5 10196.2 YoY% 22.0% -85.6% -99.2% 4.2% 3528.3% 181.9% 地区地区 RPK（百万客公里）（百万客公里） 1289.8 136.5 82.2 78.2 500.0 1050.5 YoY% 14.7% -89.4% -93.6% -4.9% 539.7% 110.1% 客座率（国内）客座率（国内） 92.4% 80.4% 83.1% 85.1% 89.1% 92.1% +/- 1.0% -12.0% 2.6% 2.0% 4.0% 3.

95、0% 客座率（国际）客座率（国际） 88.0% 71.6% 50.7% 58.7% 68.7% 80.7% +/- 4.0% -16.4% -20.9% 8.0% 10.0% 12.0% 客座率（地区）客座率（地区） 88.0% 56.7% 67.5% 75.5% 80.5% 82.5% +/- 0.0% -31.3% 10.9% 8.0% 5.0% 2.0% 资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部预测 4.0%12.1%36.2%8.0%24.1%15.5%2022年夏秋航季南京-深圳航线时刻分布春秋东航国航海南南航其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报

96、告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 8：2024 年春秋收入情况预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024 国际客运收入（亿元） 46.4 47.4 2.3 2.1 29.8 37.8 YoY% 18.6% 2.2% -95.1% -11.4% 1351.3% 26.6% 地区客运收入（亿元） 5.0 6.0 0.4 0.3 2.2 4.7 YoY% 6.7% 20.0% -93.9% -4.9% 539.7% 110.1% 国际客公里收入（元） 0.370 0.627 2.425 2.062 0.825 0.370 YoY% -2

97、.7% 69.3% 286.8% -15.0% -60.0% -47.0% 地区客公里收入（元） 0.387 0.651 0.444 0.444 0.444 0.444 YoY% -7.0% 68.0% -31.8% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部测算 按照中性假设，按照中性假设，若国内线票价较若国内线票价较 2019 年提升年提升 3%5%，对应，对应 2024 年春秋净利达年春秋净利达32.335.0 亿， 单机利润亿， 单机利润 23702570 万，万， 1%的票价增幅对应的票价增幅对应 1.3 亿盈利提升。亿盈利提升。 我们测算，国内线票价较 2

98、019 年提升 2.5%、3%、5%、6%时，公司 2024 年净利 31.7 亿、32.3 亿、35.0 亿、35.6 亿，对应单机利润 2331 万、2368 万、2574 万、2676 万，有望超过 2015年单机利润的高点。每 1%票价提升可带来净利增加 1.4 亿，单机利润增加约 103 万，受益后疫情时代压制出行需求反弹带来票价弹性释放。 表 9：2024 年单机利润测算 国内线票价较国内线票价较 2019 年年+2.5% 国内线票价较国内线票价较 2019 年年+3% 国内线票价较国内线票价较 2019 年年+5% 国内线票价较国内线票价较 2019 年年+6% 国内 国际 地区

99、 国内 国际 地区 国内 国际 地区 国内 国际 地区 RPK 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 客公里收益 0.370 0.370 0.444 0.376 0.370 0.444 0.379 0.370 0.444 0.383 0.370 0.444 客运收入 184.1 37.8 4.7 186.8 37.8 4.7 188.6 37.8 4.7 190.4 37.8 4.7 货运收入 1.1 1.1 1.1 1.1 其他收入 2.5 2.5

100、 2.5 2.5 总收入总收入 230.2 231.1 234.7 236.5 总成本总成本 187.6 187.6 187.6 187.6 航油成本 64.7 64.7 64.7 64.7 起降费用 25.4 25.4 25.4 25.4 租赁折旧费 34.4 34.4 34.4 34.4 维修费用 9.2 9.2 9.2 9.2 工资及福利 38.2 38.2 38.2 38.2 民航发展基金 3.8 3.8 3.8 3.8 其他业务成本 12.0 12.0 12.0 12.0 投资收益 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 净利润净利润 31.7 32.3 35.0 36.4 飞机数量

101、 136 136 136 136 单机利润单机利润 2330.9 2367.6 2573.6 2676.4 资料来源：公司公告、中信证券研究部预测注：RPK 单位为百万，客公里收益单位为元，单机利润单位为万元，其余单位均为亿元 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 风险因素风险因素 疫情疫情控制控制低于低于预期预期：若疫情出现反复，人员出行将受到限制，导致公司业务量下滑。 宏观经济增速下滑：宏观经济增速下滑：航空景气度与宏观经济高度相关，若宏观经济增速下滑，将显著影响行业需求，公司业务量增速

102、业绩也将相应出现明显下滑。 航空需求不及预期：航空需求不及预期：疫情后若航空出行需求出现下滑或不能快速恢复的情况，将导致公司业务量下滑、业绩受到影响。 油价汇率扰动超预期：油价汇率扰动超预期：燃油是公司重要的成本项，若价格出现大幅波动，将从成本的影响公司业绩； 公司外债规模较大， 汇率波动将会使得公司产生汇兑损失， 从而影响业绩。 公司基地、机队扩张不及预期：公司基地、机队扩张不及预期：公司基地及机队的扩张是业务持续增长、盈利持续提升的基础，若扩张受阻，则公司成长性或受影响。 航司航司补贴大幅下滑：补贴大幅下滑：民航局及地方政府补贴是公司收益的重要来源，也是公司基地扩展前期重要的资金支持，若补

103、贴制度出现较大变动导致补贴收益下滑，将明显影响公司业绩以及培育新基地的速度。 航空安全事故：航空安全事故：若出现航空安全事故，公司将面临严格的审查和整改，并承担较大责任，将影响公司整体运营。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 公司上海航班量受到本轮疫情的显著影响，45 月执飞率不足 1%。公司在本轮局部疫情初期及时调整策略，凭借外部基地建设以及灵活经营的优势，加大上海以外的运力投放、 积极排布临时航线。 目前虽然上海两场的恢复仍然滞后于其他枢纽机场， 但 7 月 1631日外部基地航班量已恢复至去年同期水平的 45%140%， 使公司总体航班量恢复至去年同期的 89%，机队利用率约 7h，

104、领先上市航司，彰显极端冲击下的经营韧性。对比美国西南航空，我们判断公司在需求恢复时有望率先受益，同时低成本优势已从模式转向管理驱动，虽然短期利润承压，但不断强化的竞争壁垒有望使其经营业绩在冲击过后迎来强劲反弹。 2017 年起公司陆续建立扬州、 宁波、 潮汕、 兰州等基地枢纽， 2021 年公司布局南昌、大连基地，进驻旅客吞吐量千万级机场，2022 年 2 月西安分公司正式挂牌成立。公司基地建设再下一城，我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。国际业务方面，疫情前公司 46%的国际运力投入东南亚市场，中泰航线时刻份额约 8%，泰国曼谷为主要的境外过夜航站之一。疫情后多家泰

105、国航司进行破产重整，当地市场运力出清或带来公司相关航线结构的优化。 疫情下公司运力引进保持相对优势，2020/2021 年飞机引进增速 9.7%/10.8%，较行 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 业高出 7.5pcts/6.9pcts。三大航与空客订单不改“十四五”行业运力引进增速下台阶的趋势，我们预计三大航机队规模 CAGR 为 4.5%5.5%，料春秋相对行业保持 2.5pcts 以上的领先。短期供需错配催化航空周期的票价弹性，我们对公司 2024 年业绩做弹性测算，假设国内线票价

106、较 2019 年提升 2.5%、3%、5%、6%时，公司 2024 年净利 31.7 亿、32.3 亿、35.0 亿、35.6 亿，对应单机利润 2331 万、2368 万、2574 万、2676 万，中性假设下有望超过 2015 年单机利润的高点，成长性与周期弹性共振。考虑公司航网盈利有望提升，我们上调整公司 2022/23/24 年 EPS 预测至-1.23/1.62/3.54 元。 表 10：春秋航空盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106 营业收入增长率 Y

107、oY -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 净利润(百万元) (588) 39 (1,132) 1,481 3,240 净利润增长率 YoY -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 每股收益 EPS(基本)(元) (0.64) 0.04 (1.23) 1.62 3.54 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 净资产收益率 ROE -4.1% 0.3% -9.0% 10.5% 18.9% 每股净资产（元） 15.47 15.00 13.77 15.38 18.75 PE -76.5 1,223.5 -39.8 30

108、.2 13.8 PB 3.2 3.3 3.6 3.2 2.6 PS 4.8 4.1 4.7 2.6 1.9 EV/EBITDA 133.7 42.0 71.9 12.6 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：收盘价截至 2022 年 8 月 12 日 1. 相对估值相对估值 我们判断本轮航空周期顶点将于 2024 年到来， 参考公司疫情前 3 年的 PE 估值中枢，我们给予公司 2024 年 25x PE 估值，折现对应当前目标价约 73 元。 图 47：春秋航空疫情前 3 年 PE 估值中枢约为 25 倍 资料来源：Wind，中信证券研究部 2. 绝对估值绝对估值 采用 DCF

109、估值， 目标资产负债率参考疫情前水平取 48%， 无风险利率参考 10 年国债到期收益率 2.7%，则风险溢价 7.3%，股票（最近 24 个月）为 1.5，永续增长率 2%，债务成本 5%， 我们测算得公司的 WACC 为 9.56%， 折现对应 2022 年每股价值 73.07 元。 540疫情前3年公司PE（ttm） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 48：春秋航空 WACC 测算得 9.56% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 49：DCF 估

110、值法计算目标价为 73.1 元 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，PE 估值与 DCF 估值计算结果相近，我们给予公司 2022 年目标价 73 元，维维持“买入”评级持“买入”评级。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 相关研究相关研究 物流和出行服务行业国际定期客运航班熔断措施将优化调整点评熔断政策优化调整， 国际线松动“小步快跑” (2022-08-08) 物流和出行服务行业双周报(2022 年 7 月 18 日-2022 年 7 月 31 日） 燃油附加费下调利好需求，

111、鄂州机场货班首航 (2022-08-01) 春秋航空（601021.SH）2022 年半年度业绩预告点评冲击再次验证韧性，料将逆势扩张；继续推荐 (2022-07-22) 物流和出行服务行业三大航签订空客飞机订单跟踪点评订单不改“十四五”供给降速，关注政策松动信号 (2022-07-05) 物流和出行服务行业新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版） 点评出行信号持续累积，关注上海需求反弹 (2022-06-29) 物流和出行服务产业 2022 年下半年投资策略价值回归，周期发轫 (2022-06-26) 物流和出行服务行业 关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知 点评现金补贴弥补变动成本，但拐

112、点尚待需求反弹 (2022-05-27) 春秋航空（601021.SH）2021 年年报及 2022 年一季报点评更具韧性，逆势扩张持续 (2022-04-29) 物流和出行服务行业 2022 年 3 月航空机场运营数据跟踪阶段性影响再现， 关注需求拐点 (2022-04-18) 物流和出行服务行业东航 MU5735 飞机失事点评紧守安全底线，料事故不改变周期趋势 (2022-03-22) 物流和出行服务行业 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策 点评政策纾困缓解压力，基本面尚赖需求反弹 (2022-02-21) 物流和出行服务行业 1 月航空机场运营数据跟踪短期业绩承压，关注需求拐点

113、 (2022-02-17) 物流和出行服务行业辉瑞公司新冠病毒治疗药物 Paxlovid 进口注册获批点评特效药进口注册获批，继续推荐重构繁荣 (2022-02-14) 物流和出行服务行业从春运数据看出行板块配置机会短期承压，但曙光已现 (2022-02-09) 物流和出行服务行业 12 月航空机场运营数据跟踪需求环比回升，或为出行最后寒冬 (2022-01-18) 物流和出行服务行业 “十四五”民用航空发展规划点评民航十四五规划发布，关注航空重构繁荣 (2022-01-10) 物流和出行服务行业 11 月航空机场运营数据跟踪短期扰动冲击需求，关注航空机场配置时机 (2021-12-16) 物

114、流和出行服务行业航空重构繁荣系列之六黎明前夜，及时布局 (2021-12-06) 物流和出行服务行业 B737Max 获中国民航局适航许可跟踪点评B737Max 获适航许可，距国内复飞再近一步 (2021-12-03) 物流和出行服务行业 10 月航空机场运营数据跟踪黎明且近，及时布局 (2021-11-17) 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 物流和出行服务行业 2022 年投资策略终越关山，顺势而为 (2021-11-05) 基础设施和现代服务产业 2022 年投资策略存量时代的增量

115、业务，优质供给的扩张机遇 (2021-11-03) 物流和出行服务行业点评燃油附加费有望征收，对冲部分航油成本增量 (2021-11-02) 春秋航空（601021.SH）2021 年三季报点评Q3 净利润 1.5 亿，布局大连基地网络优化 (2021-11-01) 交通运输行业十一长假出行数据点评出行需求弱修复，关注“特效药”的结构性拐点 (2021-10-08) 交通运输行业 8 月航空机场运营数据跟踪春秋抗风险韧性凸显，美兰估值或持续修复 (2021-09-22) 春秋航空（601021.SH）2021 年中报点评Q2 净利润超预期，布局时机已至 (2021-09-01) 春秋航空（60

116、1021.SH）深度跟踪系列报告之二逆势扩张，中期迈向千亿市值 (2021-08-18) 交通运输行业 2021 年 7 月数据点评航班量或已筑底，关注春秋布局时机 (2021-08-17) 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟踪报告系列之三深度跟踪报告系列之三2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106 营业成本 9,976 11,331 11,139 15,157 18,645 毛利率 -6.4%

117、-4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 税金及附加 14 21 19 31 44 销售费用 206 219 191 310 370 销售费用率 2.2% 2.0% 2.0% 1.8% 1.6% 管理费用 159 204 172 276 347 管理费用率 1.7% 1.9% 1.8% 1.6% 1.5% 财务费用 80 287 491 603 725 财务费用率 0.9% 2.6% 5.1% 3.5% 3.1% 研发费用 107 119 96 172 239 研发费用率 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 投资收益 (379) (1) (45) (40) (20) EB

118、ITDA 461 1,467 857 4,888 7,746 营业利润率 -6.68% 0.05% -15.98% 11.36% 18.60% 营业利润 (626) 6 (1,527) 1,958 4,298 营业外收入 24 13 14 16 16 营业外支出 3 3 3 3 3 利润总额 (605) 16 (1,516) 1,970 4,312 所得税 (13) (21) (379) 493 1,078 所得税率 2.2% -132.7% 25.0% 25.0% 25.0% 少数股东损益 (3) (2) (5) (3) (6) 归属于母公司股东的净利润 (588) 39 (1,132) 1

119、,481 3,240 净利率 -6.3% 0.4% -11.8% 8.6% 14.0% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,192 7,260 4,090 6,710 8,621 存货 218 213 199 296 349 应收账款 63 98 76 136 192 其他流动资产 853 1,142 1,231 1,645 2,082 流动资产 10,325 8,714 5,596 8,787 11,245 固定资产 12,957 16,565 19,688 22,377 24,174 长期股权投资 5 5 5 5 5

120、 无形资产 775 782 782 782 782 其他长期资产 8,369 12,255 12,594 12,692 12,878 非流动资产 22,105 29,606 33,069 35,855 37,839 资产总计 32,430 38,320 38,665 44,642 49,083 短期借款 5,334 4,234 6,941 13,546 16,190 应付账款 681 520 631 863 991 其他流动负债 4,874 4,921 5,085 5,747 6,130 流动负债 10,890 9,675 12,657 20,156 23,311 长期借款 5,983 9,4

121、72 7,972 4,972 3,172 其他长期负债 1,377 5,427 5,427 5,427 5,427 非流动性负债 7,360 14,898 13,398 10,398 8,598 负债合计 18,249 24,573 26,055 30,555 31,910 股本 916 916 916 916 916 资本公积 4,884 4,881 4,881 4,881 4,881 归属于母公司所有者权益合计 14,181 13,747 12,615 14,096 17,188 少数股东权益 0 0 -5 -8 -15 股东权益合计 14,181 13,747 12,610 14,088

122、 17,173 负债股东权益总计 32,430 38,320 38,665 44,642 49,083 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 -591 37 -1,137 1,478 3,234 折旧和摊销 984 1,163 1,877 2,312 2,703 营运资金的变化 -292 -744 241 291 -51 其他经营现金流 726 1,227 538 672 764 经营现金流合计 826 1,684 1,518 4,752 6,649 资本支出 -4,363 -6,201 -5,000 -5,000 -4,50

123、0 投资收益 -379 -1 -45 -40 -20 其他投资现金流 -145 239 -359 -95 -190 投资现金流合计 -4,887 -5,963 -5,404 -5,135 -4,710 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 4,784 1,739 1,207 3,605 844 股利支出 -183 0 0 0 -148 其他融资现金流 1,000 580 -491 -603 -725 融资现金流合计 5,600 2,320 716 3,002 -29 现金及现金等价物净增加额 1,539 -1,960 -3,170 2,620 1,911 主要财务指标 指标名称指标名称 20

124、20 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 营业利润 -127.1% N/A -25783.8% N/A 119.5% 净利润 -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 利润率（利润率（%） 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% EBITDA Margin 4.9% 13.5% 9.0% 28.3% 33.5% 净利率 -6.3% 0.4% -11.8% 8.6% 14.0% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 -4.1% 0.3% -9

125、.0% 10.5% 18.9% 总资产收益率 -1.8% 0.1% -2.9% 3.3% 6.6% 其他（其他（%） 资产负债率 56.3% 64.1% 67.4% 68.4% 65.0% 所得税率 2.2% -132.7% 25.0% 25.0% 25.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在

126、及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告

127、所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

128、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告

129、，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证

130、券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表

131、性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股

132、份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W

133、）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA

134、 Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者

135、（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背

136、书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singap

137、ore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本

138、研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资

139、委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India

140、Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。