1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 珠海冠宇珠海冠宇（688772）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 08 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 35.41 元 目标目标价格价格 39.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,121.86 流通A 股股本(百万股)109.00 A 股总市值(百万元)39,724.91 流通A 股市值(百万元)3,859.69 每股净资产(元)5.73 资产负债率(%)64.91 一年内最高/最低(元)64.6

2、0/19.01 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 消费电芯国产替代弄潮儿，户储加持消费电芯国产替代弄潮儿，户储加持 消费电芯市场消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看看国产替代，动力储能市场看细分赛道甄选细分赛道甄选 消费消费电芯电芯市场增速放缓，看点在于国产替代市场增速放缓，看点在于国产替代。消费电池系千亿级成熟市场，未来预计年增速在个位数。因此，日韩头部企业逐步转向动力电池，我们认为或给国内企业带来突破良机。2019

3、 年到 2021 年，日韩头部企业如三星 SDI、LG 新能源合计份额从 32.5%下降到 15.9%。同期，珠海冠宇份额从20.9%提升至 27.2%。动力动力&储能储能处于高速增长期，但竞争激烈处于高速增长期，但竞争激烈，机会或在细分赛道如户储。，机会或在细分赛道如户储。动力&储能电池市场空间达万亿，21-25 年 CAGR 为 40%+，故企业众多，竞争激烈，国内有宁德、比亚迪、中航等，海外有松下、LGES、SK On 等。与此同时，储能下户储市场增速更高且盈利更高，系蓝海市场。公司概况：公司概况：全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中 历经二十

4、余年发展，公司已成为消费电池第一梯队企业历经二十余年发展，公司已成为消费电池第一梯队企业。公司 2021 年实现收入 103 亿元，其中笔电 68 亿元，手机 27 亿元，笔电/手机市场份额为27.2%/6.8%，全球排名第 2/5。公司笔电类客户涵盖惠普、联想、戴尔、华硕、微软等，基本实现头部客户全覆盖；手机类客户有华为、OPPO、小米、联想、中兴、VIVO、苹果、三星。公司动力储能处于起量期，公司动力储能处于起量期，动力下游系动力下游系启停、启停、电电摩摩，储能，储能下游下游系系户户储储等。等。核心看点核心看点：进军苹果供应链加速国产替代进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞

5、争甄选户储赛道实现差异化竞争 消费电芯产品力匹敌消费电芯产品力匹敌 ATL，突破苹果加速国产替代，突破苹果加速国产替代。对比公司和消费电芯龙头 ATL，我们发现主要差距在于收入规模，盈利能力、产品性能已接近。随着公司突破叠片工艺，进军苹果、三星供应链，我们预计公司和 ATL 收入差距有望进一步收窄。动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道。动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道。公司动力市场选择从启停切入，是权衡自身优劣势的明智之举。此外，公司表示当前储能业务下游主要系家庭储能电池和通讯储能电池，希望未来延伸至电力储能电池上。此外，公司已规划重庆年产 15GWh 生产线，主要配套储能电池。准

6、确的战略布局准确的战略布局+强大的技术研发实力是公司长远发展的基石。强大的技术研发实力是公司长远发展的基石。公司 07 年便聚焦于聚合物软包锂电池业务，07-15 年迎来了消费电子大年，后续消费电子增速放缓，致力于替代海外，目前布局动力&储能业务。此外公司重研发，董事长徐延铭先生、董事付小虎先生和李俊义先生均技术出发，从事锂电行业超 20 年。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.3/12.7/15.1 亿元，考虑股权激励费用 3.2、1.6、0.8 亿元。按照可比估值法，我们给予公司 23 年 35XPE，目标价 39.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：下游市

7、场需求不及预期，产能建设不及预期，动力、储能电池业务继续亏损风险，原材料价格波动风险，股价波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,964.15 10,339.96 12,277.15 15,561.00 18,869.60 增长率(%)30.63 48.47 18.74 26.75 21.26 EBITDA(百万元)2,209.74 2,909.14 1,756.38 2,859.54 3,317.72 净利润(百万元)817.03 945.83 230.77 1,268.81 1,506.52 增长率(%)89.8

8、7 15.76(75.60)449.82 18.73 EPS(元/股)0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 市盈率(P/E)45.15 39.00 159.84 29.07 24.48 市净率(P/B)11.36 5.86 5.60 4.73 4.00 市销率(P/S)5.30 3.57 3.00 2.37 1.95 EV/EBITDA 0.00 18.15 21.34 12.85 11.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-24%-6%12%30%48%66%84%-122022-04珠海冠宇沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报

9、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争.5 1.1.消费电池系千亿级成熟市场，未来预计保持个位数增幅.5 1.2.日韩头部消费电芯企业转向动力电池，给国内企业带来替代良机.7 1.3.动力&储能电池市场空间达万亿，未来几年复合增速在 40%以上.8 1.4.动力电池市场竞争激烈，储能特别是户储更加蓝海.9 2.公司概况：全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中公司概况：全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中.11 2.1.深耕二十余年，消费类电池业务行业领先.11

10、2.2.公司股权结构相对集中，实控人持股 30%.12 2.3.消费类是当前利润主要来源，动力、储能处于布局阶段.12 2.4.费用率控制较好，现金流表现较优.17 3.核心看点：进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞争核心看点：进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞争.18 3.1.消费电芯产品力匹敌 ATL，突破苹果加速国产替代.18 3.2.动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道.21 3.3.准确的战略布局+强大的技术研发实力是公司长远发展的基石.22 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.27 4.1.盈利预测.27 4.2.估值.27 5.风险提示风险提示

11、.28 图表目录图表目录 图 1：2018-2025 年全球智能手机出货量及预测.5 图 2：2020-2025 年全球 5G 智能手机出货量及预测.5 图 3：2018-2025 年全球 PC 出货量及预测.5 图 4：2018-2025 年全球平板电脑出货量及预测.5 图 5：2020-2025 年可穿戴设备出货量及预测.6 图 6：2018-2025 年全球无人机市场规模及预测.6 图 7：2019-2021 年全球笔电类（含平板电脑）锂电池市场份额.8 图 8：2019-2021 年全球手机锂电池市场份额.8 图 9：2016-2025 年全球电动车销量及预测（万辆）.8 图 10：2

12、016-2025 年全球电动车渗透率及预测.8 图 11：2020-2025 年动力电池装机量及预测.9 图 12：2020-2025 年动力电池市场空间及预测.9 图 13：2020-2025 年储能电池装机量及预测.9 图 14：2020-2025 年储能电池市场空间及预测.9 图 15：2021 年全球动力电池企业市场份额（以装机量口径计算）.10 图 16：2020-2021 年全球储能电池企业市场份额.10 图 17：国内主要动力、储能企业 22Q1 毛利率对比.11 1VEYSV5WEWPUAUFX8O8Q8OpNmMnPsQfQpPxPiNoPqO6MrQrOwMoNmMMYnP

13、yQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：2020-2025 年全球户储装机量及预测.11 图 19：2021-2025 年全球户储市场空间及预测.11 图 20：公司发展历程.12 图 21：截至 2022Q1 公司股权结构.12 图 22：2017-2022Q1 公司营业收入及增速.14 图 23：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速.14 图 24：2017-2022Q1 公司综合毛利率和净利率.14 图 25：2021 年公司成本构成.14 图 26：公司主要原材料平均采购价格变动情况（元）.14 图 27：2017

14、-2022Q1 公司主营收入分业务构成（亿元）.15 图 28：2017-2022Q1 公司主营收入分业务占比.15 图 29：2017-2022Q1 公司消费类细分产品营收及增速（亿元）.15 图 30：2017-2022Q1 公司消费类细分产品毛利率.16 图 31：2018-2022Q1 公司动力类电池产品销量及增速.16 图 32：2017-2022Q1 公司动力类电池产品毛利率.16 图 33：2018-2021 年公司 PACK 产品收入及占比.17 图 34：2018-2020 年笔电手机类电芯和 PACK 单价对比（元/只）.17 图 35：2017-2022Q1 公司期间费用

15、率.18 图 36：2017-2022Q1 公司经营活动现金净流量（亿元）.18 图 37：2017-2022Q1 公司应收账款周转天数.18 图 38：2017-2021 年消费电芯营业收入对比（亿元）.19 图 39：2017-2021 年消费电芯营业利润率对比.19 图 40：2021 年全球前五大手机厂商市场份额.20 图 41：2007 年至 2021 年公司主要业务布局.22 图 42：公司核心技术人员曾经就职公司.23 图 43：2017-2022Q1 公司研发人员人数及占比.25 图 44：2017-2022Q1 公司研发费用及研发费用率.25 图 45：珠海冠宇盈利预测（亿元

16、）.27 图 46：可比公司估值（截至 2022 年 8 月 8 日）.28 表 1：消费电池市场空间测算.6 表 2：公司消费类锂离子电池产品.13 表 3：公司动力类锂离子电池产品.13 表 4：公司消费类客户群体.16 表 5：消费类锂电池产品参数对比.19 表 6：电芯卷绕和叠片工艺对比.20 表 7：截至 2021 年底公司动力类、储能电池主要在研项目情况.21 表 8：公司动力、储能电池产能规划.22 表 9：公司核心技术人员情况.23 表 10：与可比公司研发情况对比.25 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：截至 2

17、022Q1 公司主要核心技术.25 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争 1.1.消费消费电池电池系系千亿千亿级成熟级成熟市场，市场，未来预计保持个位数增幅未来预计保持个位数增幅 消费电池的下游包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电芯，消费电池的下游包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电芯，包括智能穿戴、电动工具、无人机等）。包括智能穿戴、电动工具、无人机等）。2021 年年全球智能全球智能手机手

18、机年年出货量在出货量在 13.6 亿部左右，亿部左右，22 年受疫情影响同比下滑，年受疫情影响同比下滑，23 年恢复年恢复正增长，我们预计正增长，我们预计 22-25 年年 CAGR 在在 3.3%。21 年全球智能手机出货 13.6 亿部，同比增长4.8%，22 年 IDC 预计全球智能手机出货将降至 13.1 亿部，同比下降 3.3%。从结构上看，5G 占比在逐年提升，2021 年 5G 手机全球出货量 5.42 亿部，渗透率由 20 年的 22.4%增加至 40.0%，IDC 预测，2022 年 5G 手机出货量将达 6.8 亿部，渗透率达 52%。图图 1：2018-2025 年全球智

19、能手机出货量及预测年全球智能手机出货量及预测 图图 2：2020-2025 年全球年全球 5G 智能手机出货量及预测智能手机出货量及预测 资料来源：Wind，IDC，天风证券研究所 资料来源：Wind，IDC，天风证券研究所 2021 年年笔电笔电年出货量在年出货量在 5 亿部左右，亿部左右，22 年受疫情影响同比下滑，年受疫情影响同比下滑，23 年年预计预计恢复正增长，恢复正增长，我们预计我们预计 22-25 年年 CAGR 在在 1.6%。2020 年到 2021 年，受疫情影响，人们居家远程办公推动笔记本电脑需求快速增加，出货量在 2021 年达到历史高点。但高增长不是未来主趋势，IDC

20、 预测，2022 年全球传统 PC/平板电脑出货量分别为 3.21/1.58 亿台，由此预估将分别同比下降 7.9%/6.4%，2023 年开始恢复正增长。据此，远期来看，我们预计笔电类市场增速将在 1-2%之间，呈缓慢增长趋势。图图 3：2018-2025 年全球年全球 PC 出货量及预测出货量及预测 图图 4：2018-2025 年全球平板电脑年全球平板电脑出货出货量及预测量及预测 资料来源：Wind，IDC，天风证券研究所 资料来源：Wind，IDC，天风证券研究所 新兴消费电子领域发展态势较快，成为新增长点。新兴消费电子领域发展态势较快，成为新增长点。5G 技术大规模应用将为 VR/A

21、R 设备带13.95 13.71 12.92 13.55 13.10 13.76 14.10 14.45-4.8%-1.7%-5.7%4.8%-3.3%5.0%2.5%2.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%12.012.513.013.514.014.515.020021 2022E 2023E 2024E 2025E智能手机出货量（亿部）YoY（右轴）2.90 5.42 6.80 8.25 9.16 10.12 22.4%40.0%51.9%60.0%65.0%70.0%0%20%40%60%80%0246812022E2023E2024

22、E2025E5G智能手机出货量（亿部）渗透率（右轴）2.58 2.67 3.03 3.49 3.21 3.29 3.34 3.39-0.4%3.2%13.5%15.3%-7.9%2.5%1.5%1.5%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022E 2023E 2024E 2025EPC出货量（亿台）YoY（右轴）1.46 1.44 1.64 1.69 1.58 1.60 1.62 1.63-10.6%-1.4%13.9%2.9%-6.4%1.5%1.0%0.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%

23、20%1.31.41.51.61.71.820021 2022E 2023E 2024E 2025E平板电脑出货量（亿台）YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 来大规模应用基础，智能穿戴市场有望保持高速增长，IDC 预测 2025 年可穿戴设备出货量将接近 8 亿台，据此我们测算 5 年 CAGR 为 10.6%。近年来，无人机产业发展不断加快，据 Drone Industry Insights 数据，预计 2025 年市场规模将达到 428 亿美元，2021-2025 年CAGR 为 13.8%。图图 5：

24、2020-2025 年可穿戴设备出货量及预测年可穿戴设备出货量及预测 图图 6：2018-2025 年全球无人机市场规模及预测年全球无人机市场规模及预测 资料来源：IDC，天风证券研究所（注：2022-2024 年数据为根据 CAGR 推算得出）资料来源：Drone Industry Insights，前瞻产业研究院，天风证券研究所（注：2022-2024 年数据为根据 CAGR 推算得出）消费电池行业消费电池行业预计预计将保持小幅将保持小幅增长，增长，2021 至至 2025 年年 CAGR 为为 3.0%，我们预计我们预计 2025 年市年市场空间场空间将将达到达到 1141 亿元。亿元。

25、核心假设如下：核心假设如下：智能手机：智能手机：2022 年出货量和 2023 年增速根据 IDC 最新披露数据预测，其余增速假设见图 1；5G 渗透率见图 2；假设 4G、5G 电池容量分别为 3800/4500mAh，单 Ah 售价 6.5 元，4G、5G 手机电池单价约 24.7、29.9 元，2022 年受原材料涨价影响，假设单价上升 5%，2023 年下降 3%。功能机：功能机：根据 2020 年单季度出货量测算全年为 2.96 亿台，并假设出货量年降 15%；电池容量为 2Ah，单 Ah 售价 6.5 元，单价年降 5%。笔记本：笔记本：2022 年出货量根据 IDC 最新披露数据

26、预测，增速预测见图 3、图 4；假设 PC、平板电脑电池平均价格为 120 元/台、50 元/台，2022 年受原材料涨价影响，假设单价上升 5%，2023 年下降 3%。可穿戴设备：可穿戴设备：2025 年出货量根据 IDC 数据预测，增速预测见图 5；假设单颗电芯售价6.5 元，2022 年受原材料涨价影响，假设单价上升 5%，2023 年下降 3%。其他：其他：主要是无人机等，根据 EVTank 数据资料预测。表表 1：消费电池市场空间测算消费电池市场空间测算 单位：亿台单位：亿台 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 手机 16.0 16.1 15.2 1

27、5.6 15.6 15.8 功能机 3.0 2.5 2.1 1.8 1.5 1.3 智能手机-非 5G 10.1 8.1 6.3 5.5 4.9 4.3 智能手机-5G 2.9 5.4 6.8 8.3 9.2 10.1 笔记本 4.7 5.2 4.8 4.9 5.0 5.0 PC 3.0 3.5 3.2 3.3 3.3 3.4 平板电脑 1.6 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 可穿戴设备 4.4 5.3 5.9 6.5 7.2 8.0 单价：元单价：元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 4.45 5.34 5.91 6.54 7.23 8.00 28.

28、4%20.1%10.6%10.6%10.6%10.6%0%5%10%15%20%25%30%02020212022E2023E2024E2025E可穿戴设备出货量（亿台）YoY（右轴）141 180 225 256 291 331 376 428 27.7%25.0%13.6%13.8%13.8%13.8%13.8%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450200212022E2023E2024E2025E无人机市场规模（亿美元）YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

29、之后的信息披露和免责申明 7 手机 23.5 24.5 26.4 26.3 26.8 27.3 功能机 13.0 12.4 11.7 11.1 10.6 10.1 智能手机-非 5G 24.7 24.7 25.9 25.2 25.2 25.2 智能手机-5G 29.9 29.9 31.4 30.5 30.5 30.5 笔记本 95.4 97.2 101.8 98.9 98.9 99.1 PC 120.0 120.0 126.0 122.2 122.2 122.2 平板电脑 50.0 50.0 52.5 50.9 50.9 50.9 可穿戴设备 6.5 6.5 6.8 6.6 6.6 6.6 单

30、位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 手机 375 394 402 410 420 430 功能机 38 31 25 20 16 13 智能手机-非 5G 249 201 163 138 124 109 智能手机-5G 87 162 214 251 279 308 笔记本 445 503 488 484 491 497 PC 363 419 405 402 408 415 平板电脑 82 84 83 82 82 83 可穿戴设备 29 35 40 43 48 53 其他（无人机等）63 81 97 122 137 160 合计合计 911 10

31、13 1027 1059 1095 1141 YoY 11.1%1.4%3.1%3.4%4.1%资料来源：Wind，IDC，EVTank，伊维智库整理，起点研究院，真锂研究，中国电子报等，天风证券研究所 注：本文对消费电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差 1.2.日韩头部日韩头部消费消费电芯电芯企业转向动力电池，企业转向动力电池，给国内企业带来替代良机给国内企业带来替代良机 行业集中度高行业集中度高，2021 年笔电类年笔电类 CR3 为为 76%，手机类，手机类 CR5 为为 74%。笔电类笔电类锂电池锂电池市场市场：ATL、

32、珠海冠宇、LG 新能源占比分别为 37.3%、27.2%、11.5%。手机手机类类锂电池市场锂电池市场：ATL、三星 SDI、比亚迪、LG 新能源、珠海冠宇占比分别为 38.8%、11.5%、8.8%、8.4%、6.8%，ATL 一家独大。日韩头部企业逐步转向动力电池，日韩头部企业逐步转向动力电池，给国内企业带来突破良机给国内企业带来突破良机。消费类电池行业增速放缓，部分日韩头部企业着手转型，将重心转向发展前景广阔的动力类电池领域。笔电类锂电池市场笔电类锂电池市场：2019 年到 2021 年，除龙头 ATL 外，其他日韩头部企业如三星SDI、LG 新能源份额快速下降，二者合计份额从 32.5

33、%下降到 15.9%。以珠海冠宇为代表的国内头部企业抓住机会，拿下更多份额。其中，珠海冠宇市场份额从 2019 年的20.9%提升至 2021 年的 27.2%，比亚迪自 2020 年开始冲入前 5 行列，份额从 2020 年4.7%提升至 2021 年 6.3%。手机类锂电池市场手机类锂电池市场：三星 SDI、LG 新能源的市场份额整体而言也有下降，二者合计份额从 20 年的 21.0%下降至 21 年的 19.8%，为国内企业份额提升创造了空间。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：2019-2021 年年全球全球笔电类笔电类（含

34、平板电脑）（含平板电脑）锂电池市场份额锂电池市场份额 图图 8：2019-2021 年年全球全球手机手机锂电池市场份额锂电池市场份额 资料来源：Techno Systems Research，公司公告，天风证券研究所 资料来源：Techno Systems Research，公司公告，天风证券研究所 1.3.动力动力&储能电池储能电池市场空间达万亿，市场空间达万亿，未来几年未来几年复合增速在复合增速在 40%以上以上 电动车处于高速渗透期，电动车处于高速渗透期，预计预计 2021-2025 年年 CAGR 为为 41%。2021 年全球电动车销量为 616万辆，渗透率为 8%。据我们测算，20

35、22 年全球电动车销量为 975 万辆，渗透率为 12%，到 2025 年销量将达 2422 万辆，渗透率达 27%，2021-2025 年复合增速为 41%。图图 9：2016-2025 年全球电动车销量及预测年全球电动车销量及预测（万辆）（万辆）图图 10：2016-2025 年全球电动车渗透率年全球电动车渗透率及预测及预测 资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所 资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所 动力电池动力电池受益于电动车市场的强劲增长，受益于电动车市场的强劲增长，成长速度快。成长速度快。2021 年全球动力电池装机

36、约在300GWh，我们预计 2025 年达 1439GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年动力电池平均单价为 0.75 元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 2647 亿元，25 年达 1 万亿元，复合增速 40%，市场空间广阔。30.6%34.4%37.3%20.9%23.7%27.2%20.4%15.4%11.5%4.7%6.3%12.1%7.3%4.4%0%20%40%60%80%100%201920202021ATL珠海冠宇LG新能源比亚迪三星SDI力神松下其他31.1%38.0%38.8%14.3%11.1%11.5%10.2%9.3%8.8%6

37、.3%9.9%8.4%7.3%7.0%6.8%0%20%40%60%80%100%201920202021ATL三星SDI比亚迪LG新能源珠海冠宇力神其他904629242248%51%6%40%103%58%38%0.36 32%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000200022E2023E2024E2025E其他美国欧洲中国YoY（右轴）1.0%1%2%2%4%8%12%16%21%27%0%5%10%15%20%25%30%201620172018

38、20022E2023E2024E2025E全球渗透率中国欧洲美国 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：2020-2025 年动力电池装机量及预测年动力电池装机量及预测 图图 12：2020-2025 年动力电池市场空间及预测年动力电池市场空间及预测 资料来源：GGII，天风证券研究所 资料来源：GGII，天风证券研究所 注：本文对动力电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差 储能储能市场市场处于起量期，成长性强。处于起量期，成长性强。2021 年全

39、球储能电池装机约在 33GWh，我们预计 2025年达 440GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年储能电池平均单价为 1.37 元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 528 亿元，25 年达 3575 亿元，复合增速 61%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。图图 13：2020-2025 年储能电池装机量及预测年储能电池装机量及预测 图图 14：2020-2025 年储能电池市场空间及预测年储能电池市场空间及预测 资料来源：GGII，天风证券研究所 资料来源：GGII，天风证券研究所 注：本文对储能电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不

40、成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差 1.4.动力动力电池电池市场竞争激烈，市场竞争激烈，储能储能特别是户储更加蓝海特别是户储更加蓝海 动力电池动力电池行业趋势：处于行业趋势：处于 1-N 阶段，龙头清晰，二线格局待定。阶段，龙头清晰，二线格局待定。根据 GGII 数据，2021 年，全球动力电池企业 CR5 已达 81.8%，龙头为宁德时代，2021 年其市场份额为 32.1%。二线格局尚不稳定，较多国内电池企业处在第二梯队，如中创新航、国轩高科、远景动力等。152 300 480 695 1007 1439 98%60%45%45%43%0%20%40%60%80%100%

41、120%0200400600800012022E2023E2024E2025E动力电池装机量（GWh）YoY（右轴）1500 2647 4875 6233 7902 10158 76%84%28%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800002020212022E2023E2024E2025E动力电池市场空间（亿元）YoY（右轴）27 33 84 166 268 440 21%157%96%62%64%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

42、180%0500300350400450500202020212022E2023E2024E2025E储能电池装机量（GWh）YoY（右轴）444 528 1317 2070 2680 3575 19%149%57%29%33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035004000202020212022E2023E2024E2025E储能电池市场空间（亿元）YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：2021 年年全球动力电池企业

43、市场份额全球动力电池企业市场份额（以装机量口径计算）（以装机量口径计算）资料来源：GGII，天风证券研究所 储能电池行业特征：储能电池行业特征：处于处于 0-1 行业行业成长成长期，格局待定期，格局待定。据 EVTank 和 SNE 数据显示，2020年，全球储能电池 CR5 为 86.0%，而到 2021 年，CR10 为 83.8%，市场竞争程度不断增强，尚未形成稳定格局。图图 16：2020-2021 年全球储能电池企业年全球储能电池企业市场份额市场份额 资料来源：EVTank，伊维智库，SNE，前瞻产业研究院，天风证券研究所 户储户储市场市场增速高，空间广增速高，空间广，预计，预计 2

44、025 年全球户储市场空间有望达年全球户储市场空间有望达 1640 亿元，亿元，5 年年 CAGR高达高达 79%。当前全球能源短缺、海外电价气价高涨、光储经济性凸显，在碳中和发展大趋势下，户储赛道将高速增长。据 GGII 统计，2021 年全球户储装机约合 6.4GWh，2022 年有望突破 15GWh，同比增长 134%，乐观估计 2025 年全球装机规模有望达到 100GWh。据GGII 数据，2021 年户储平均硬件成本约 2.5 元/Wh，按储能系统成本年降 10%测算，预计2025 年户储行业规模可达 1640 亿元，5 年 CAGR 为 79%。户储市场高毛利，盈利能力强于动力。

45、户储市场高毛利，盈利能力强于动力。国内主要动力、储能企业中，派能科技、鹏辉能源为户储代表企业，国轩高科、宁德时代、孚能科技为动力电池代表企业。从代表性企业 22Q1的毛利率水平看，户储毛利率高于动力电池，尤其派能科技，作为中国户储龙头，其毛利率高于动力电池龙头宁德时代 13pct。32.1%20.6%16.0%8.2%4.9%3.3%2.9%2.4%1.4%1.0%7.2%宁德时代LG新能源松下比亚迪SK On三星SDI中创新航国轩高科远景动力孚能科技其他14.0%24.5%5.5%17.3%31.0%12.6%24.0%11.5%0.5%5.9%10.5%0%20%40%60%80%100%

46、20202021宁德时代比亚迪三星SDILG新能源国轩高科亿纬锂能鹏辉能源松下派能科技ATL中航锂电其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：国内主要动力、储能企业：国内主要动力、储能企业 22Q1 毛利率对比毛利率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 18：2020-2025 年全球户储装机量及预测年全球户储装机量及预测 图图 19：2021-2025 年全球户储市场空间及预测年全球户储市场空间及预测 资料来源：GGII，天风证券研究所 资料来源：GGII，天风证券研究所 2.公司概况公司概况：全球全球领先的消费电池

47、企业领先的消费电池企业，动力、储能布局中，动力、储能布局中 2.1.深耕二十余年深耕二十余年，消费类电池业务行业领先，消费类电池业务行业领先 公司公司历经二十余年发展，消费类电池业务业内领先，已发展成为历经二十余年发展，消费类电池业务业内领先，已发展成为市场龙头。市场龙头。公司前身冠宇有限于2007 年5月11 日由哈光宇电源、佳运科技、光宇国际投资设立，并在珠海建立了工厂。2010 年，公司成为当时笔电第一品牌的电池电芯供应商。2011 年，公司从电芯制造领域扩展至 PACK 领域，开始直接向终端客户供应电池，并率先为竞速电动摩托提供电池方案。2015 年，公司成为全球前 5 聚合物锂电池供

48、应商。2017 年，公司从哈尔滨光宇独立出来，2018 年在重庆建立了新的生产基地。2019 年，公司正式更名为珠海冠宇，2020 年 4 月，公司整体变更为股份有限公司。2021 年，公司在科创板上市。27.5%17.3%14.5%14.5%6.8%0%5%10%15%20%25%30%派能科技鹏辉能源国轩高科宁德时代孚能科技5.0 6.4 15.0 32.0 60.0 100.0 28%134%113%88%67%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800212022E2023E2024E2025E装机量（GWh）YoY（右轴）1

49、60.0 337.5 648.0 1093.5 1640.3 111%92%69%50%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800012022E2023E2024E2025E市场空间（亿元）YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 20：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2.公司公司股权结构股权结构相对相对集中集中，实控人持股，实控人持股 30%公司股权结构集中，实际控制人为徐延铭先生。公司股权结构集中，实际控制人为徐延铭先

50、生。徐延铭先生通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等持股主体合计控制公司 30.20%股份的表决权。公司直接或间接持股的主要子公司共有 15家，主要从事消费电池和动力电池的研发、生产、封装加工和贸易等业务。图图 21：截至截至 2022Q1 公司公司股权结构股权结构 资料来源：珠海冠宇 2021 年报，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 2.3.消费类是消费类是当前当前利润利润主要来源主要来源，动力，动力、储能储能处于处于布局阶段布局阶段 公司公司主营消费类锂电池，主营消费类锂电池，同时布局动力同时布局动力类锂类锂电池电池业务业务。消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电

51、脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等。动力类锂离子电池产品包括电芯、模组及 PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能等领域。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 2：公司消费类锂离子电池产品公司消费类锂离子电池产品 产品体系产品体系 应用领域应用领域 电芯电芯 PACK 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 表表 3：公司动力类锂离子电池产品公司动力类锂离子电池产品 产品体系产品体系 应用领域应用领域 电芯电芯 模组模组 PACK 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 2021 年公司年公司量利齐增，量

52、利齐增，22Q1 受制于原材料涨价压力受制于原材料涨价压力+股权股权激励激励费用，利润同比下滑。费用，利润同比下滑。21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 年，公司实现营收 103.40 亿元，同比增长 48.5%，高增长主要系公司产品市场需求增加，销量增加；归母净利润为 9.46 亿元，同比增长 15.8%，增速放缓。2022Q1，公司实现营收30.05 亿元，同比增加 32.2%，主要系公司业务拓展，经营规模扩大所致；实现归母净利润0.51 亿元，同比下降 80.0%，主要由于 1）原材料价格上涨，毛利率下降；2）公司实施股权激励+扩

53、大研发投入等导致期间费用大幅增长。图图 22：2017-2022Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 23：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021 年到年到 2022Q1，公司综合毛利率和净利率有所下滑，公司综合毛利率和净利率有所下滑，主要系，主要系钴酸锂钴酸锂涨价影响涨价影响。毛利率从 2020 年的 31.2%下降至 2022Q1 的 19.0%，净利率从 11.7%下降至 1.7%，主要系钴酸锂等原材料价格持续上涨所致。公司成本构成中，直接材料占比高达 72.5%，原材

54、料价格的波动将对毛利率产生较大影响。图图 24：2017-2022Q1 公司综合毛利率和净利率公司综合毛利率和净利率 图图 25：2021 年公司成本构成年公司成本构成 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司 2021 年报，天风证券研究所 图图 26：公司主要原材料平均采购价格变动情况（元）公司主要原材料平均采购价格变动情况（元）资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 29.35 47.47 53.31 69.64 103.40 30.05 35.4%61.7%12.3%30.6%48.5%32.2%0%20%40%60%80%02040608001

55、820022Q1营业收入（亿元）YoY（右轴）-2.46 2.22 4.30 8.17 9.46 0.51 93.5%89.9%15.8%-80.0%-120%-80%-40%0%40%80%120%-505820022Q1归母净利润（亿元）YoY（右轴）11.2%16.9%28.3%31.2%25.1%19.0%-8.4%4.7%8.1%11.7%9.1%1.7%-10%0%10%20%30%40%2002020212022Q1毛利率净利率72.5%8.2%19.3%直接材料直接人工制造费用均价均价变动变

56、动均价均价变动变动钴酸锂（KG）254.142.7%381.150.0%隔膜（M2）3.3-16.2%3.2-2.7%石墨（KG）56.8-1.9%58.93.8%温度保险丝（PCS）1.4-1.3%1.3-11.3%铝塑包装膜（M2）19.3-5.7%20.35.6%铜箔（KG）100.214.7%102.82.6%保护板（PCS）7.135.9%7.56.1%电解液（KG）89.945.7%112.525.2%2021年2021年2022Q12022Q1材料名称材料名称 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司主营业务收入中，公司主营业

57、务收入中，99%以上来自消费类电池业务以上来自消费类电池业务，动力类电池业务目前体量很小。，动力类电池业务目前体量很小。2017年到 2022Q1 的主营收入数据显示，消费类电池业务收入占比一直超过 99%，是公司核心业务，2021 年收入达 98.73 亿元，2022Q1 收入达 28.57 亿元。公司的动力类电池业务正在持续布局中，现阶段体量很小，但整体而言，收入在不断增加，2017 年动力类收入只有0.04 亿元，到 2021 年，收入已达 0.94 亿元。图图 27：2017-2022Q1 公司主营公司主营收入分业务收入分业务构成构成（亿元）（亿元）图图 28：2017-2022Q1

58、公司主营收入分公司主营收入分业务业务占比占比 资料来源：Wind，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 消费类电池业务：消费类电池业务：当前当前利润主要来源利润主要来源，主要包括笔电和手机，主要包括笔电和手机 营收营收占比占比：目前公司消费电池收入以笔电类收入目前公司消费电池收入以笔电类收入为主，为主，2021 年笔电类收入年笔电类收入占占消费电消费电池收入比例池收入比例为为 68.6%。2021 年，公司笔电类/手机类营收分别为 67.69/27.12 亿元，同增 47.9%/34.1%。公司为全球第二笔电类电池供应商，市占率稳步提升

59、，高市占率支撑公司笔电类电池业务收入稳步增加。我们认为公司手机类电池业务收入或仍有较大上升空间。图图 29：2017-2022Q1 公司消费类细分公司消费类细分产品产品营收及增速（亿元）营收及增速（亿元）资料来源：Wind，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 盈利能力：盈利能力：公司笔电类盈利能力总体强于手机类，但差距在缩小。公司笔电类盈利能力总体强于手机类，但差距在缩小。2020 年，笔电类毛利率为 34.2%，手机类毛利率为 25.4%，低于笔电类 8.8pct，到 2022Q1，笔电类毛利率为 20.4%，手机类毛利率为 16.5%，低于笔电类 3.9pct。27.61 44.45 5

60、1.71 67.38 98.73 28.57 0.04 0.10 0.08 0.11 0.94 0.25 02040608000212022Q1消费类动力类99.84%99.78%99.85%99.84%99.05%99.12%0.16%0.22%0.15%0.16%0.95%0.88%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1消费类动力类13.46 25.46 31.60 45.77 67.69 19.10 13.06 17.87 19.05 20.23 27.12 8.86 1.09 1.11 1.0

61、6 1.38 3.92 0.61-50%0%50%100%150%200%0204060802002020212022Q1笔电类手机类其他消费类笔电类YoY（右轴）手机类YoY（右轴）其他消费类YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 30：2017-2022Q1 公司消费类细分产品毛利率公司消费类细分产品毛利率 资料来源：Wind，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 客户情况：客户情况：1）笔电：公司在笔电市场基本实现下游头部客户全覆盖。公司与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平

62、板电脑厂商建立了长期合作关系。2）手机：涵盖国内主流，进军苹果、三星。公司已与华为、OPPO、小米、联想、中兴等智能手机厂商深度合作，并已开始向苹果、三星等厂商批量供货。3）其他：公司与大疆、BOSE、Meta、Google 等无人机、智能穿戴厂商建立了长期稳定的合作关系。表表 4：公司消费类客户群体公司消费类客户群体 消费类锂电池产品应用领域消费类锂电池产品应用领域 客户群体客户群体 笔电类 惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊 手机类 华为、OPPO、小米、联想、中兴、VIVO、苹果、三星 其他消费类 大疆、BOSE、Meta、Google 资料来源：珠海冠宇可转债募集说明书，珠海冠

63、宇 2021 年报，天风证券研究所 动力类电池业务：动力类电池业务：为新进领域，是未来第二增长点为新进领域，是未来第二增长点 盈利能力：盈利能力：公司动力类业务仍处于布局阶段，公司动力类业务仍处于布局阶段，尚未起量，尚未起量，到到 2022Q1，毛利率仍为负，毛利率仍为负。但销量呈不断增长趋势，2021年动力类电池产品销量为71.93万只，同比增加527.1%，2022Q1，销量为 17.13 万只。图图 31：2018-2022Q1 公司动力类电池产品销量及增速公司动力类电池产品销量及增速 图图 32：2017-2022Q1 公司动力类电池产品毛利率公司动力类电池产品毛利率 资料来源：公司招

64、股说明书，可转债募集说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 14.4%17.6%30.7%34.2%26.6%20.4%9.1%16.3%24.3%25.4%22.6%16.5%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022Q1笔电类手机类其他消费类消费类整体12.76 9.42 11.47 71.93 17.13-26.2%21.8%527.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%007080200212022Q1销量（万只）YoY（右

65、轴）44.3%9.3%-134.4%-226.0%-16.7%-15.0%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2002020212022Q1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 客户：客户：公司目前的动力类电池客户主要有豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、中兴、Sonnen 等。公司正不断进行客户开拓，车用低压电池获得了多家国内外著名主机厂的定点，此外，公司拿到了柳州五菱 PHEV 电池总包的定点。后续随着公司产能释放和新客户引入，公司动力类电池业务有望实现快速成长。PACK 业务：业务：

66、打造电芯打造电芯+PACK 一体化，布局全产业链一体化，布局全产业链 PACK 产品单价高于电芯，提高产品单价高于电芯，提高 PACK 产品比例有利于实现收入增长产品比例有利于实现收入增长。2018-2021 年，公司 PACK 产品占比呈上升趋势，2021 年公司 PACK 产品收入为 31.9 亿元，占比达到 32.0%。从收入增长率贡献角度来看，2021 年主营业务收入同比增加 47.7%，其中PACK 产品收入同比增加 69.8%，电芯产品收入同比增加 39.2%，PACK 收入增长贡献大于电芯。从单价来看，PACK 产品单价要高于电芯。未来随着 PACK 产能的不断提升，收入有望继续

67、增长。打造电芯打造电芯+PACK 一体化，布局全产业链，一体化，布局全产业链，为下游客户提供一站式服务，为下游客户提供一站式服务，有利于提高有利于提高客户粘性，进一步提升市场竞争力。客户粘性，进一步提升市场竞争力。除原有客户惠普、小米、中兴、华为、荣耀、亚马逊、BOSE 等终端客户直接向公司下单采购 PACK 产品外，公司开始向戴尔、OPPO、大疆、宏碁、微星等终端客户直接供应 PACK 产品。图图 33：2018-2021 年公司年公司 PACK 产品收入及占比产品收入及占比 图图 34：2018-2020 年年笔电手机类笔电手机类电芯和电芯和 PACK 单价对比（元单价对比（元/只）只）资

68、料来源：公司招股说明书，公司 2021 年报，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.4.费用率控制较费用率控制较好，现金流表现较优好，现金流表现较优 公司管理费用率和研发费用率维持较高水平。公司管理费用率和研发费用率维持较高水平。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/6.1%/6.0%/0.7%；2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/8.9%/6.5%/1.1%。管理费用率上升系公司经营规模不断扩大，管理及行政人员数量和薪酬水平增加所致。研发费用率较高主要由于公司持续加大研发投入，加强技术储备，为收入的持续增长夯实基础。34.1

69、35.4 48.7 67.8 10.5 16.4 18.8 31.9 23.5%31.6%27.8%32.0%0%10%20%30%40%02040608001920202021电芯（亿元）PACK（亿元）PACK占比（右轴）26.4 24.2 23.5 30.0 32.6 34.3 0820192020电芯PACK 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 35：2017-2022Q1 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司现金流较优，应收账款周转公司现金流较优，

70、应收账款周转情况持续改善。情况持续改善。公司经营活动现金净流量从 2017 年的-2.93亿元增加至 2021 年的 19.88 亿元，2020 年和 2021 年现金流情况明显好转。应收账款周转天数总体呈下降趋势，2021 年为 91.98 天，较 2020 年下降 13.19 天，2022Q1 为 91.28 天，较 2021 年下降 0.70 天。图图 36：2017-2022Q1 公司经营活动现金净流量（亿元）公司经营活动现金净流量（亿元）图图 37：2017-2022Q1 公司应收账款周转天数公司应收账款周转天数 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

71、 3.核心核心看看点点：进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞争差异化竞争 3.1.消费电芯消费电芯产品力匹敌产品力匹敌 ATL，突破苹果突破苹果加速国产替代加速国产替代 对比公司和消费电芯龙头对比公司和消费电芯龙头 ATL，我们我们发现主要差距在于收入规模，盈利能力、产品性能已发现主要差距在于收入规模，盈利能力、产品性能已接近。接近。收入规模：收入规模：2021 年公司营收约是年公司营收约是龙头龙头 ATL 的的 22%。2017 年到 2021 年，公司消费电芯营业收入从 28 增加至 99 亿元，ATL 从 215 增加到 448

72、 亿元，公司是 ATL 的 13%、22%。盈利能力：盈利能力：2021 年公司年公司营业利润率营业利润率比比 ATL 低低 2.7pct，而而 2020 年低年低 7.3pct，差距差距已已收窄。收窄。2021 年，ATL/珠海冠宇营业利润率分别为 14.8%/12.1%。受钴酸锂等原材料涨1.1%1.0%1.1%0.5%0.4%0.4%11.1%4.6%7.0%6.3%6.1%8.9%4.2%3.6%6.0%5.8%6.0%6.5%2.2%0.4%0.4%3.0%0.7%1.1%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用

73、率财务费用率-2.93-1.96 3.50 18.76 19.88 3.58-50500212022Q1112.75 88.38 105.81 105.17 91.98 91.28 02040608000212022Q1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 价影响，珠海冠宇 2021 年营业利润率较 2020 年下降 3.6pct，而 ATL 下降 8.3pct，说明珠海冠宇成本管控能力相对较强。（注：为保证可比，珠海冠宇 PACK 产品中的电芯也包括在

74、内，为测算值，可比公司也为测算值）图图 38：2017-2021 年消费电芯年消费电芯营业收入对比（亿元）营业收入对比（亿元）图图 39：2017-2021 年消费电芯年消费电芯营业利润率对比营业利润率对比 资料来源：Wind，珠海冠宇可转债募集说明书，TDK 年报，天风证券研究所（注：为保证可比，珠海冠宇 PACK 产品中的电芯也包括在内，为测算值，可比公司也为测算值）资料来源：Wind，珠海冠宇可转债募集说明书，欣旺达年报，TDK 年报，天风证券研究所（注：为保证可比，珠海冠宇 PACK 产品中的电芯也包括在内，为测算值，可比公司也为测算值）产品性能：产品性能：公司产品综合性能优异，多项参

75、数可对标公司产品综合性能优异，多项参数可对标 ATL。聚合物软包锂电池领域内衡量技术和产品先进性的主要指标为能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命。以笔记本电脑电池为例，珠海冠宇能量密度在 700-800Wh/L，ATL 一般在 700Wh/L 以上；其循环寿命在 800-1200 次，ATL 一般在 800 次以上；其充电倍率可达 2C、3C，而ATL 最高为 2C。平板电脑和手机类电池的各项参数也均贴近 ATL，产品性能和表现稳居行业前列。表表 5：消费类锂电池产品参数对比消费类锂电池产品参数对比 参数参数 珠海冠宇珠海冠宇 ATL 欣旺达欣旺达 笔记本电脑笔记本电脑 能量密度 700-80

76、0Wh/L 700Wh/L-容量范围 1.5-6.5Ah 2.185Ah-循环寿命 800-1200 次 800 次-充放性能 0.5-2C/0.5-3C 0.2-2C-平板电脑平板电脑 能量密度 600-750Wh/L 422Wh/L 上限 740Wh/L 容量范围 2-5.2Ah 1.29Ah-循环寿命 500-1000 次 500 次-充放性能 0.5-3C/0.2-1C-0.2-1.5C 手机类手机类 能量密度 650-780Wh/L 700Wh/L-容量范围 2-6Ah 2.185Ah 2-5.85Ah 循环寿命 500-1000 次 800 次-充放性能 0.5-10C/0.2-1

77、C 0.2-2C-资料来源：珠海冠宇可转债募集说明书，ATL 官网，欣旺达官网，欣旺达 2021 年报，天风证券研究所 27.6 43.0 48.1 62.7 98.7 214.7 278.7 320.9 392.2 448.2 0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450500200202021珠海冠宇ATL珠海冠宇 YoY（右轴）ATL YoY（右轴）-7.8%7.4%13.6%15.8%12.1%19.0%19.7%24.1%23.1%14.8%5.4%3.9%10.7%16.3%17.6%-10%-5%0%5

78、%10%15%20%25%30%200202021珠海冠宇ATL欣旺达 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 随着公司突破叠片工艺，进军苹果随着公司突破叠片工艺，进军苹果、三星、三星供应链，我们预计公司和供应链，我们预计公司和 ATL 收入差距收入差距有望有望进一进一步收窄。步收窄。公司在笔电市场份额较高，手机市场较低，故我们认为收入增长突破口在手机市场，21 年全球前五大手机厂商分别是三星、苹果、小米、VIVO、OPPO，公司目前客户已包括小米、OPPO，未来大的突破在三星、苹果。图图 40：2021 年全球前五大手机

79、厂商市场份额年全球前五大手机厂商市场份额 资料来源：IDC，天风证券研究所 公司可转债募投项目【聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目】，我们预计系为苹果配套公司可转债募投项目【聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目】，我们预计系为苹果配套产线，原因系：产线，原因系：电芯制造工艺分为卷绕和叠片。电芯制造工艺分为卷绕和叠片。叠片工艺与卷绕工艺的主要区别在于其在极片分切后通过模切将极片冲切成对应的尺寸和形状的小片，以堆叠的方式将电芯按照正负极片堆叠成一定厚度的叠芯，正负极小片间通过隔膜进行分隔。苹果智能手机苹果智能手机采用叠片工艺。采用叠片工艺。叠片工艺电池因其高充电速率、高能量密度、轻薄化、异形化的特性

80、，受到了下游消费电子厂商尤其是高端智能手机厂商的密切关注，苹果公司已在其智能手机产品中应用叠片工艺电池。公司已成为下游某头部终端厂商的合格供应商，且本次募投项目叠片工艺产线由双方公司已成为下游某头部终端厂商的合格供应商，且本次募投项目叠片工艺产线由双方共同规划，现已进入量产项目开发阶段。共同规划，现已进入量产项目开发阶段。该该项目达产后将新增叠片锂离子电芯产能项目达产后将新增叠片锂离子电芯产能3600 万只万只/年，收入年，收入 15.8 亿亿元元。表表 6：电芯卷绕和叠片工艺对比电芯卷绕和叠片工艺对比 工序名称工序名称 卷绕工艺卷绕工艺 叠片工艺叠片工艺 负极清洗 卷绕工艺属于小幅清洗，清洗

81、环节简单，虽然需要配置的设备类型有两类（小激光清洗机和大刮片机），但是设备价格较低，单条线所需配置的设备价值约 246 万元 叠片工艺的负极清洗环节更加复杂，单条线需要配置 1 台叠片负极清洗机（大卷），按照工艺要求进行负极极耳边的整幅清洗，同时因多层堆叠极片，所需清洗次数也随之增加，设备价格较高，单台设备价值 840 万元 制片&卷绕/制片&叠片 卷绕工艺是通过固定卷针的卷绕，将分条后的正极极片、隔膜、负极极片按照顺序卷绕挤压成特定形状，单条线需要配置 2台卷绕制片一体机和 0.5 台半自动 x-ray 检测设备，总价值约 609 万元 叠片工艺需先把正负极原料裁切成同样大小的矩形极片，再分

82、别叠到隔膜上，单条线需要配置 1 台单面和 4 台双面叠片设备，合计 3,542 万元；此外，叠片工艺需要额外增加切膈膜工序设备以及一体冲切模具，单条线需要配置 1 台隔膜激光裁切设备，价值 374 万元 焊接 卷绕工艺没有单独的焊接工序，跟卷绕工序在同一台设备先后完成 叠片工艺在完成叠片后方可进行极耳的焊接，因此额外增加了焊接极耳工序设备，单条线需要配置 1 台焊接贴胶折极耳一体机和 2 台缓存机，合计 506 万元 点胶 传统卷绕工艺为 2 条直边点胶，单条线仅相比常规卷绕的 2 条直边点胶，本项目的叠片工艺主要体现20%17%14%10%10%29%三星苹果小米VIVOOPPO其他 公司

83、报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 需配置 1 台自动点胶机，价值 154 万元 在其为“异形多边”（5 条），需进行切边、包胶、点胶、折边等多道步骤。资料来源：天风证券研究所异形产品涉及多个边做切边点胶工艺以及点胶行程要求，对于设备精度和兼容能力相比常规叠片型号要求高，因此设备单价也会更高。单条线需要配置一条 SSF 线（包含 4 台切/贴/包/整型设备）以及 1 台点胶设备，合计 1,258 万元 资料来源：珠海冠宇可转债回复函、天风证券研究所 3.2.动力动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道市场从启停切入，储能市场优选户储赛道 动力市

84、场从启停切入，是权衡自身优劣势的明智之举。动力市场从启停切入，是权衡自身优劣势的明智之举。汽车启停电池市场前景广阔。汽车启停电池市场前景广阔。随着各国汽车碳排放标准趋严，可有效节省油耗的启停系统逐步成为乘用车型的标准配置。根据国际市场研究机构 Technavio 此前发布的报告，全球启停电池市场规模在全球启停电池市场规模在 2020-2024 年期间有望增长年期间有望增长 78.5 亿美元亿美元（约（约 531 亿元）亿元），复合增速在复合增速在 22%。动力市场竞争激烈，公司作为后来者从启停切入动力市场竞争激烈，公司作为后来者从启停切入，可以聚焦一线车企，有利于公司口可以聚焦一线车企，有利于

85、公司口碑及客户认可度积累，为公司向纯碑及客户认可度积累，为公司向纯电动汽车电动汽车电池业务延伸创造良好条件。电池业务延伸创造良好条件。据公司公告，预计今年据公司公告，预计今年 5 月浙江嘉兴月浙江嘉兴 2.5GWh 产能投产，据此，公司现有动力类产能产能投产，据此，公司现有动力类产能达达 3GWh。此外，。此外，规划浙江规划浙江 10GWh 生产线，主要配套储能电池。生产线，主要配套储能电池。表表 7：截至截至 2021 年底公司动力年底公司动力类类、储能电池主要在研项目情况、储能电池主要在研项目情况 项目名称项目名称 进展进展 技术水平技术水平 动力类电池 超高能量密度半固态电池开发 实验室

86、研究阶段 实现电池兼顾超高能量密度与长循环寿命，可为 3-5 年后的高端电池产品开发奠定基础。LFP EV 第四代电池的研究 量产阶段 能量密度可提升 5%以上。锂电池寿命预测技术开发 应用阶段 可预测复杂工况下 2-20 年内电池的健康状况。农用无人机第二代电池的研究 量产阶段 单电芯能量密度 213Wh/kg，循环寿命1000 次，容量保持率90%。大型植保无人机 PACK 研发 量产阶段 与上一代产品相比，大幅改善电池热管理性能，支持大倍率连续快充快放使用，实现客需的“两电循环”需求。高 ED 多极耳卷绕技术研究 量产阶段 通过卷芯结构的优化，充分利用卷芯内部空间进而提升电池的能量密度。

87、12V 汽车启动电池 PACK 研发 开发阶段 具有突出的低温冷启动性能。储能电池 第二代 180Wh/kg 经济安全寿命兼顾的储能产品开发 量产阶段 储能用单电芯能量密度可达 180 Wh/kg 及以上，同时兼顾长寿命安全性和经济性。锂电池高压储能系统研发 量产阶段 与现有技术相比，可实现系统电量提升 20%以上，热管理性能提高 10%以上。48V 通信锂电 PACK 研发 量产阶段 新型电池包可以在-40+55环境温度户外长期使用。资料来源：公司 2021 年报，天风证券研究所（注：高 ED 多极耳卷绕技术研究也应用于消费类电池）储能市场优选蓝海市场户储赛道，有望快速盈利。储能市场优选蓝海

88、市场户储赛道，有望快速盈利。公司表示当前储能主要系家庭储能电池和通讯储能电池，希望未来延伸至电力储能电池上。为更好抓住动力储能电池的市场机遇，公司已规划重庆年产 15GWh 生产线，主要配套储能电池。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 8：公司动力、储能电池产能规划公司动力、储能电池产能规划 项目名称项目名称 建设内容建设内容 投资规模投资规模 地点地点 锂离子动力电池生产建设项目 项目规划建设年产 10GWh 锂离子动力电池 40 亿元 浙江百步经济开发区 高性能新型锂离子电池项目 建设 6 条高性能新型锂离子电池智能化生产线，形成

89、年产 15GWh 高性能新型锂离子电池产能规模，主要为储能电池主要为储能电池 40 亿元 重庆市万盛经济技术开发区 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3.准确的战略布局准确的战略布局+强大的技术研发实力是公司长远发展的基石强大的技术研发实力是公司长远发展的基石 管理层在市场方向把握和技术路线判断方面具有敏锐前瞻性。管理层在市场方向把握和技术路线判断方面具有敏锐前瞻性。在软包聚合物电池领域，国内发展较早，相较圆柱电池和方形电池而言，与国外企业差距较小，不论是技术还是市场份额，国内优质企业具备赶超实力。在此背景下，公司明确了自己的技术路线，自 2007年设立之初，便聚焦于聚合物软包锂电池业务

90、。2015 年之前，可以说是消费类电子市场的快速成长期，得益于终端应用市场的加速启动，公司凭借自身实力实现了较快发展，在 2015年已经成为全球前 5 聚合物锂电池供应商。公司公司对于市场未来发展需求有比较准确的把握。对于市场未来发展需求有比较准确的把握。2015 年以后，消费类电子市场增速明显放缓，逐渐进入成熟期。虽然消费类锂电池市场增速不及动力电池，但随着数码产品轻薄化、方形及圆柱锂电池逐渐被取代、下游新兴应用市场的发展等因素带动下，聚合物锂电池市场增长依然可期，因而公司每年都在扩产，于 2018 年设立重庆冠宇，建立新的消费电池生产基地。公司公司整体节奏稳健，整体节奏稳健，发展战略符合公

91、司实际，发展战略符合公司实际，认为技术实力的高度决定未来市场格局。认为技术实力的高度决定未来市场格局。2019年开始，动力电池增长迅速，储能前景被极大看好，冠宇继续巩固发展优势领域，同时在新兴领域做好准备。2019 年，公司成立冠宇动力电池，布局动力类电池业务，加速研发，在技术方面做好充分储备。2021 年，公司上市，使用 32.5 亿元募集资金用于珠海聚合物锂电池生产基地建设项目、重庆锂电池电芯封装生产线项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金，研发扩产有序推进。图图 41：2007 年至年至 2021 年公司年公司主要业务布局主要业务布局 资料来源：Wind，真理研究，Marklines，

92、ACEA，中汽协，SNE，OFweek 新能源汽车网，商用车之家，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司公司核心技术团队资历雄厚。核心技术团队资历雄厚。锂电池制造属于技术密集型行业，核心技术人员及核心技术对公司发展至关重要。公司已形成了一支具有竞争力、行业经验丰富、掌握着锂电池核心技术的专业技术研发团队。目前公司共有 12 名核心技术人员。公司董事长徐延铭先生、董事付小虎先生和李俊义先生不仅为公司核心管理人员，也是公司核心技术人员，均从事锂电行业超均从事锂电行业超 20 年年，对行业有深刻理解和广阔视

93、野，对市场发展趋势和产品技术方向具有敏锐前瞻性，为公司锂电新产品的研发做出巨大贡献。公司其他核心技术人员共有 9 人，均有十余年锂电池研发经验均有十余年锂电池研发经验和技术积累和技术积累，且工作经验丰富，大部分曾就职于比克电池、ATL、CATL 等知名电池企业的研发部门，也有核心技术人员曾就职于三星 SDI，也有部分曾就职于联想等客户企业，有深厚资历背景，在锂电池各领域的设计和研发方面有很深造诣，为公司的产品技术进步和创新带来诸多贡献。图图 42：公司核心技术人员曾经就职公司公司核心技术人员曾经就职公司 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 表表 9：公司核心技术人员情况公司核心技术人员情况

94、姓名姓名 职位职位 学历学历 简历简历 研发资历研发资历 徐延铭 董事长、总经理 硕士 1989 年 9 月起，先后任职于哈尔滨无线电九厂、哈尔滨圣日电池、哈尔滨光宇电源、杭州金色能源科技、深圳市比克电池、哈尔滨佳泰科技等；2007 年 5 月至今，任本公司董事长、总经理。2017 年 4 月起担任珠海市智能制造联合会会长，2019 年 7 月起担任重庆市通信智能终端产业协会副会长，2019 年 8 月起担任广东省电池行业协会名誉会长，并于 2020 年 4 月入选国家科技部“创新人才推进计划”科技创新创业人才。从事锂电行业超过 25 年，资深锂电专家，主要负责锂电新产品研发、新工艺研究和锂电

95、精细化生产。曾带领团队研发出凝胶态聚合物锂离子电池和梯形聚合物锂离子电池。付小虎 董事、项目管理中心总负责人、工会主席 专科 1996 年 7 月起，先后任职于东莞新科磁电厂、东莞新能源科技、深圳市比克电池、曙鹏科技（深圳）等；2011 年 12 月至今，任本公司项目管理中心总负责人；2017 年 12 月至今，任本公司董事。参与了多项发明专利及实用新型专利的发明工作，在消费锂聚合物电芯的开发制造等方面拥有多年技术积累，具有较高的技术造诣。李俊义 董事、研发中心总工程师 本科 1998 年 9 月起，先后任职于哈尔滨光宇电源、杭州金色能源科技、珠海光宇电子科技等；2007年 5 月至 2017

96、 年 8 月，历任公司研发中心总工长期从事电池研发和材料研究工作，特别善于把握国内外锂电发展的最新动态，能准确捕捉最新锂电研究方向，并积极进行实时跟 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 程师、监事，2017 年 8 月至今，任公司研发中心总工程师、董事。2019 年 8 月起，担任广东省电池行业协会副会长、广东省电池行业协会电池技术专家委员会副主任。踪与开发，使研究工作始终处于前沿。李涛 项目管理中心高级总监 博士 2009 年 8 月至 2014 年 4 月，先后任职于深圳市比克电池、联想集团。2014 年 8 月至今，历任公司研发中心技

97、术总监、项目管理中心高级总监等职位。从事锂离子电池相关研究和开发工作十余年，资深锂电专家。在笔记本电脑电池轻薄化、高能量密度、长寿命及高安全性等领域具有很高技术造诣。邹啸天 研发中心产品开发部高级经理 本科 2004 年 7 月至 2018 年 2 月，先后任职于深圳市比克电池、易佰特新能源科技和联想集团等。2018 年 2 月至今，历任公司研发中心产品开发部经理、研发中心产品开发部高级经理等职位。拥有十多年聚合物锂离子电池研发、设计、工艺经验。曾先后攻关多项聚合物锂离子电池产品和多项新型材料及应用方法。郭志华 研发中心产品开发部高级经理 硕士 2013 年 7 月至今，历任公司研发部研发工程

98、师、主任工程师、高级工程师、研发中心产品开发部经理、研发中心产品开发部高级经理等职位。拥有近十年聚合物锂离子电池设计和开发经验，主要负责高电压高能量密度平台及产品开发工作，在高电压高能量密度平台开发方面具有丰富的经验和技术积累。方双柱 研发中心产品开发部总监 硕士 1999 年 9 月至 2016 年 5 月，先后任职于上海祥明仪表机箱、江阴三良化工、东莞新能源科技、联想移动通信和三星 SDI。2016 年 7 月至今，担任公司研发中心产品开发部总监。拥有十多年锂离子电池化学体系研发和产品开发管理领域工作经验，主要负责手机类产品设计和化学体系研究开发工作，在电芯设计、化学体系开发及电芯制造工艺

99、等方面拥有多年技术积累。彭冲 研发中心平台开发部高级经理 博士 2012 年 7 月至 2012 年 11 月，任职于中国科学院西安光学精密机械研究所。2012 年 11 月至今，历任公司研发部工程师、研发中心平台开发部副经理、研发中心平台开发部经理、研发中心平台开发部高级经理等职位。拥有近十年锂离子电池材料和电池体系平台领域研发经验，主要负责锂离子电池新体系平台的开发等工作。在锂离子电池原料配方、电池设计和电化学体系平台开发等方面拥有多年技术积累。李素丽 研发中心基础研发部高级经理 博士 2011 年 7 月至 2015 年 3 月，任职于东莞新能源科技。2015 年 3 月至今，历任公司研

100、发中心基础研发部经理、高级经理等职位，同时担任冠启新材料经理。主导和参与了多项广东省科技厅项目、珠海市引进项目以及公司重要项目，具备丰富的锂离子电池材料研发经验和前沿电池技术研发经验。带领基础研发团队申请超过 500 项发明专利，显著提升公司的知识产权实力。靳玲玲 研发中心电芯研发部经理 博士 2010 年 7 月至 2015 年 6 月，任职于东莞新能源科技、宁德新能源科技。2015 年 6 月至今，历任公司研发部经理、研发中心电芯研发部经理等职位。拥有十余年锂离子电芯研发和产品开发经验，主要负责锂离子电芯平台开发和产品开发工作。在无人机用锂离子电芯、电动摩托车用锂离子电芯、12V/48V

101、高功率车用锂离子电芯产品设计及电化学体系开发等方面拥有多年技术积累。曾玉祥 制造研发部经理 本科 2005 年 7 月至 2013 年 6 月先后任职于珠海天威飞马打印耗材、太阳神（珠海）电子和佳能珠海。2013 年 6 月至今，担任公司制造研发部经理。拥有近十年锂离子电池设备研发经验，主要负责设备开发工作，参与了多个生产线项目的研发工作和多项专利发明工作，在消费类电池的制造设备开发等方面拥有多年技术积累及经验。彭宁 浙江冠宇总经办总监 硕士 2010 年 7 月至 2018 年 5 月，先后任职于厦晶科技和宁德时代新能源科技。2018 年 5 月至今，历任公司制造研发部经理、制造研发部高级经

102、理、浙江冠宇总经办总监等职位。拥有十余年锂离子电池制造技术领域研发经验，主要负责先进工艺开发，设备开发以及配方开发工作。在消费类锂离子电池制造、软包动力电池制造、方形动力电池制造等方面拥有多年技术积累及经验。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：珠海冠宇可转债募集说明书，天风证券研究所 公司公司重视重视研发投入，研发投入，注重人才引进和人才队伍建设注重人才引进和人才队伍建设。公司研发人员从 2017 年的 593 人增加到 2022Q1 的 2343 人，研发人员占比为 14.2%。公司研发费用也不断增加，研发费用率呈上升趋势，20

103、22Q1，研发费用率为 6.5%，维持在较高水平，体现出公司对技术创新的高度重视。从专利情况看，截至 2022 年 7 月，冠宇拥有 1150 件授权专利，ATL 为 2881 件，是冠宇的 2.5 倍，欣旺达旗下做消费电芯业务的子公司锂威拥有 402 件专利，冠宇是其 2.9倍。研发人员数量上，ATL 官网披露的研发人员数量为 1500，锂威为 286，冠宇已达 2343人，庞大的研发团队是公司实现长远发展的坚实后盾。图图 43：2017-2022Q1 公司研发人员人数及占比公司研发人员人数及占比 图图 44：2017-2022Q1 公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 资料来源

104、：珠海冠宇招股说明书，可转债募集说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 10：与与可比公司可比公司研发情况对比研发情况对比 研发人员数量研发人员数量 发明专利发明专利 实用新型专利实用新型专利 外观设计专利外观设计专利 合计专利合计专利 珠海冠宇 2343 536 602 12 1150 锂威 约 286 74 327 1 402 ATL 约 1500 1870 971 40 2881 资料来源：珠海冠宇可转债募集说明书，锂威官网，ATL 官网，中国专利网，天风证券研究所 注：锂威和 ATL 研发人员数量来自官网，数据可能滞后；专利数量截至 2022 年 7 月 公司

105、坚持自主研发和技术创新，公司坚持自主研发和技术创新，已有已有 17 项主要核心技术储备项主要核心技术储备。公司已完整掌握消费类锂电池的相关核心技术，如高温电池技术、数码电池电解液技术、高能量密度电池关键材料应用技术、快充电池关键材料应用技术、高安全电池关键材料应用技术等。在动力类锂电池领域，公司已掌握了固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术、工业无人机用快充及高功率技术、车用 7000W/Kg 高功率技术、12V 磷酸铁锂启停电芯技术。公司在电池能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命等关键指标上实现多项技术突破，取得丰厚技术成果，相关应用产品在市场上颇具竞争力。表表 11：截至截至 2022Q1

106、 公司主要核心技术公司主要核心技术 技术名称技术名称 应用产品应用产品 核心技术描述核心技术描述 高温电池技术 笔记本电脑电池 针对电池处于高温使用状态时易产生气体使电池发生鼓胀的问题，公司开发出的高温电池技术适用于高温高 SOC 使用环境，使用寿命可达 3 年以上。数码电池电解液技术 消费类锂离子电能明显改善电池性能，尤其是循环寿命和低温性能：电池循环寿命可提升 30%以5938890234316.7%10.5%11.8%10.8%12.7%14.2%0%5%10%15%20%0500025002002020212022Q1研

107、发人员人数研发人员占比（右轴）1.2 1.7 3.2 4.1 6.2 2.0 4.2%3.6%6.0%5.8%6.0%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%0200212022Q1研发费用（亿元）研发费用率（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 池 上（循环寿命大于 1,000 次），低温（-20）环境下放电容量保持率可提升 50%以上。高能量密度电池关键材料应用技术 消费类锂离子电池 大幅提升电池能量密度，可显著延长消费类电子产品的待机时间。公司研发的第五代高能量密度锂离子电池产品能量密度

108、较上一代电池提升 5%以上，循环寿命可达 1000 次以上。快充电池关键材料应用技术 手机及笔记本电脑电池 公司开发出可支持 1.5C/3C/5C 充电的快充电池，充电速度分别可达到 30 分钟充入 70%电量、30 分钟充入 90%电量及 15 分钟充入 85%电量。高安全电池关键材料应用技术 手机及笔记本电脑电池 公司使用该技术开发出在电、热及机械滥用测试下表现出极佳安全性能的锂离子电池。公司研发的第二代安全电池，在保持安全性能不变情况下，能量密度较上一代安全电池提升 4%以上，目前已进入试产阶段。蓝牙电池自动制造技术 穿戴消费类锂离子电池 通过开发快速顶侧封、高效高真空烘烤、注液量自动闭

109、环等技术元素，实现了蓝牙小电池的高效率、高品质生产，整线自动化生产效率可提升 50%-70%。STP 技术 手机及笔记本电脑电池 STP 技术理论上可实现将极耳布置在极片上的任意位置，当极耳布置在极片中间时，相当于将极片一分为二进行了并联，起到了降低电池内阻的作用，可提升电池的功率性能，实现更快的充电速度。相较于常规结构，STP 结构可以使电池内阻降低 40-45%、2C 充电温升降低 4-5、2C 充电恒流充入比提升 25-30%。全自动异形叠片技术 手机及笔记本电脑电池 相较传统“Z”形叠片技术，该技术可使模切精度提升 50-60%、叠片精度提升40-60%，且可同时实现平面异形、立体异形

110、结构，实现了产品结构及外形的多样化。多极耳卷绕技术 手机及笔记本电脑电池 对比单极耳的常规卷绕技术，多极耳卷绕技术可以使电池内阻降低 60-80%、3C充电温升降低 6-8、5C 充电恒流充入比提升 30-40%。柔性自动线 手机及笔记本电脑电池 相较于传统产线，柔性自动线换型无需人工调整夹具，单机换型时间2h，单机换型效率可提升 200-350%；采用 AGV 替代人工完成物流周转，自动采集整线控制层信息，信息采集率达到 95%，信息利用率达到 80%。高性能硅材料粘结剂技术 手机及笔记本电脑电池 公司自主开发的硅材料专用高性能粘结剂，具备优异的粘结强度，在提升电池能量密度的同时，使电池的循

111、环容量保持率提升 60%、循环膨胀率降低 50%，大幅提升了电池的循环寿命。固态金属锂电池技术 动力类锂离子电池 该技术可以突破现有锂离子电池的能量密度瓶颈，同时大幅改善电池的安全性能。公司运用自主开发出的固态电解质膜和专用正极材料制备出了能量密度高达350Wh/kg 的固态电池样品。动力电池电解液技术 动力类锂离子电池 该技术包含电解液添加剂技术以及电解液配方技术，得益于公司的电解液技术，公司的动力电池产品具备低温冷启动、超高功率、超长循环寿命以及 15 年以上日历寿命等特性。工业无人机用快充及高功率技术 工业无人机电池 通过对正极和负极材料、配方及电解液等技术元素的针对性开发，可有效提高工

112、业无人机电池的快速充电能力和高功率放电能力，同时兼顾高能量密度、长循环寿命以及高安全可靠性。车用 7000W/Kg 高功率技术 混合动力汽车电池 通过正负极配方和高电导率电解液开发、超薄面密度设计、制程优化等措施，大幅度提高了混合动力电池的功率性能、低温冷启动性能及循环寿命。目前公司最新一代产品的 50%SOC 常温放电 10s 极限功率可达 7,700W/kg。12V 磷酸铁锂启停电芯技术 汽车启停电池 可满足汽车对启停电池高功率输出的要求。MES 系统（制造执行系统）电芯及 PACK 生产 MES 系统集追溯、测试、控制、大数据收集、远程设置于一体，通过万物互联，人、机、料、法、环快速追溯

113、，生产过程质量监控以及数据分析与反馈，实现了高效率智能化生产。资料来源：珠海冠宇可转债募集说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司我们预计公司 22-24 年实现营收年实现营收 123/156/189 亿元，同比增长亿元，同比增长 18.7%/26.7%/21.3%，实现实现归母净利润归母净利润 2.3/12.7/15.1 亿元，亿元，同比同比-75.6%/+449.8%/+18.7%。消费类业务消费类业务：我们预计：我们预计 22-24 年消费类实

114、现收入年消费类实现收入 117/142/159 亿元亿元，核心假设如下：核心假设如下：销量销量：我们预计公司 22-24 年消费电芯销量分别为 3.7/4.4/5.3 亿只，根据公司有效产能情况和下游消费电子市场行情预测。单价：单价：21 年单价在 26.4 元/只，考虑到 22 年电芯企业普遍涨价，我们预计价格涨幅在 20%到 31.7 元/只，23 年部分回落。动力动力&储能类业务储能类业务：我们预计我们预计 22-24 年动力年动力&储能实现收入储能实现收入 2.5/10/25 亿元，核心假设如亿元，核心假设如下：下：收入：收入：公司动力类电池业务目前正处于起量期，尚未贡献有效业绩，预计

115、 2022 年营收为 2.5 亿元。后续随着产能逐步释放，汽车启停、户储业务等订单逐步上量，预计23 年实现营收 10.0 亿元。毛利率：毛利率：22 年考虑到原材料压力较大+量小，预计毛利率在-45%，23 年考虑到原材料价格回落+户储放量，预计毛利率提升至 8%。图图 45：珠海冠宇盈利预测珠海冠宇盈利预测（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.2.估值估值 我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司，考虑公司消费电池业务仍有上升空间，动力储能业务逐步放量，加速成长，给予公司 23 年 35XPE，目标价 39.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。单位：亿元单位

116、：亿元2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E营业收入营业收入39YoY48.5%18.7%26.7%21.3%消费类99117142159YoY46.5%18.8%21.1%12.2%动力类0.92.510.025.0YoY753.7%165%300%150%其他业务3.73.03.64.3YoY72.9%-19.5%10.0%10.0%毛利率毛利率25.1%25.1%20.8%20.8%24.9%24.9%24.0%24.0%消费类25.4%22.0%26.0%26.0%动力类-17%-45%8

117、%10%其他业务30.1%30.0%30.0%30.0%其他（减值、其他收益、投资收益）-1.8-1.9-0.9-0.9股权激励费用3.21.60.8归母净利润归母净利润9.59.52.32.312.712.715.115.1YoY15.8%-75.6%449.8%18.8%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 46：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 8 月月 8 日）日）资料来源：Wind，天风证券研究所（注：可比公司 PE 选自 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 下游市场需求不及预期下游市场需求不及预期：

118、若消费电子市场景气度未见好转，公司消费电芯销量将不及预期。产能建设不及预期产能建设不及预期：若公司产能释放速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。动力动力、储能、储能电池业务继续亏损电池业务继续亏损风险风险：目前公司动力类电池业务仍处于起量期，若上量较慢，仍有继续亏损风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司直接材料占成本比例较大，钴酸锂等原材料价格波动将影响公司业绩。股价波动风险：股价波动风险：公司流通市值小，近半年股价波动较大，公司市盈率高于行业市盈率水平，近期股价波动剧烈。股票代码股票代码公司简称公司简称2022年E2022年E2023年E2023年E300750宁德时代4831

119、300014亿纬锂能5631300207欣旺达3420300438鹏辉能源60394930均值 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,147.89 2,916.34 3,462.72 4,388.91 5,322.09 营业收入营业收入 6,964.15 10,339.96 12,277.15 15,561.00 18,869.6

120、0 应收票据及应收账款 2,384.10 2,939.03 3,381.39 4,543.15 5,066.32 营业成本 4,793.69 7,739.48 9,719.68 11,680.74 14,346.22 预付账款 15.99 85.06 42.44 59.56 65.71 营业税金及附加 43.59 32.42 38.49 48.79 59.16 存货 1,047.89 2,352.98 1,555.48 3,141.56 2,627.32 销售费用 35.84 43.21 79.45 79.28 85.97 其他 338.08 462.83 328.41 532.94 377.

121、72 管理费用 440.65 628.53 1,042.89 1,153.79 1,322.43 流动资产合计流动资产合计 4,933.95 8,756.24 8,770.44 12,666.12 13,459.16 研发费用 405.78 623.37 857.04 1,017.91 1,205.96 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 205.71 71.21 98.95 120.69 124.58 固定资产 2,848.78 4,280.45 5,235.47 7,250.25 9,466.15 资产/信用减值损失(131.06)(250.84)(2

122、11.63)(108.18)(115.27)在建工程 193.94 1,761.38 2,449.11 1,774.55 544.91 公允价值变动收益(0.36)(2.49)0.00 0.00 0.00 无形资产 180.60 263.02 328.13 392.60 451.54 投资净收益 18.87 22.67 20.77 21.72 21.25 其他 425.23 1,275.29 911.93 936.65 907.10 其他 169.31 409.73 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 3,648.55 7,580.15 8,924.64 10,354.

123、05 11,369.70 营业利润营业利润 982.14 1,022.69 249.79 1,373.34 1,631.25 资产总计资产总计 8,582.49 16,336.39 17,695.08 23,020.17 24,828.85 营业外收入 6.88 11.74 9.31 10.53 9.92 短期借款 424.80 910.03 2,951.50 3,176.14 3,925.99 营业外支出 53.69 10.13 9.13 9.63 9.38 应付票据及应付账款 3,215.89 6,266.30 5,096.28 8,886.74 8,287.14 利润总额利润总额 935

124、.33 1,024.30 249.97 1,374.24 1,631.79 其他 652.66 747.52 775.91 840.42 896.25 所得税 118.52 79.15 19.32 106.19 126.09 流动负债合计流动负债合计 4,293.36 7,923.85 8,823.70 12,903.30 13,109.38 净利润净利润 816.81 945.15 230.66 1,268.05 1,505.69 长期借款 579.43 1,262.33 1,771.02 1,777.54 1,913.10 少数股东损益(0.22)(0.68)(0.11)(0.77)(0.

125、83)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 817.03 945.83 230.77 1,268.81 1,506.52 其他 422.82 711.27 509.46 547.85 589.52 每股收益（元）0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 非流动负债合计非流动负债合计 1,002.25 1,973.60 2,280.48 2,325.38 2,502.62 负债合计负债合计 5,336.96 10,039.44 11,104.18 15,228.69 15,612.00 少数股东权益(0.54)(1.19)(1.

126、29)(2.02)(2.81)主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 966.14 1,121.86 1,121.86 1,121.86 1,121.86 成长能力成长能力 资本公积 1,483.10 3,433.13 3,509.30 3,509.30 3,509.30 营业收入 30.63%48.47%18.74%26.75%21.26%留存收益 796.86 1,742.69 1,961.14 3,162.23 4,588.34 营业利润 77.60%4.13%-75.57%449.79%18.78%其他(0.02)0.47(0.10)0.

127、12 0.16 归属于母公司净利润 89.87%15.76%-75.60%449.82%18.73%股东权益合计股东权益合计 3,245.53 6,296.96 6,590.90 7,791.48 9,216.85 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,582.49 16,336.39 17,695.08 23,020.17 24,828.85 毛利率 31.17%25.15%20.83%24.94%23.97%净利率 11.73%9.15%1.88%8.15%7.98%ROE 25.17%15.02%3.50%16.28%16.34%ROIC 42.14%34.45%7

128、.13%19.20%21.17%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 816.81 945.15 230.77 1,268.81 1,506.52 资产负债率 62.18%61.45%62.75%66.15%62.88%折旧摊销 460.63 829.39 989.54 1,151.05 1,331.37 净负债率 4.35%-7.72%23.47%10.80%8.58%财务费用 79.68 70.05 98.95 120.69 124.58 流动比率 1.14 1.09 0.99 0.98 1.03 投资损失(1

129、8.87)(22.67)(20.77)(21.72)(21.25)速动比率 0.90 0.79 0.82 0.74 0.83 营运资金变动 440.52(431.54)(593.79)905.49(335.32)营运能力营运能力 其它 97.46 597.87(0.11)(0.77)(0.83)应收账款周转率 3.34 3.88 3.88 3.93 3.93 经营活动现金流经营活动现金流 1,876.22 1,988.25 704.59 3,423.56 2,605.07 存货周转率 7.96 6.08 6.28 6.63 6.54 资本支出 1,650.59 3,533.55 2,899.2

130、0 2,517.35 2,334.89 总资产周转率 1.00 0.83 0.72 0.76 0.79 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(3,280.37)(7,470.55)(5,600.86)(5,047.28)(4,684.60)每股收益 0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 投资活动现金流投资活动现金流(1,629.78)(3,937.00)(2,701.66)(2,529.92)(2,349.71)每股经营现金流 1.67 1.77 0.63 3.05 2.32 债权融资 240.21 1,070.33 2,48

131、0.16 100.02 758.13 每股净资产 2.89 5.61 5.88 6.95 8.22 股权融资 611.83 1,904.31 63.29(67.47)(80.32)估值比率估值比率 其他(317.48)171.83(0.00)0.00 0.00 市盈率 45.15 39.00 159.84 29.07 24.48 筹资活动现金流筹资活动现金流 534.56 3,146.46 2,543.45 32.56 677.81 市净率 11.36 5.86 5.60 4.73 4.00 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 18.1

132、5 21.34 12.85 11.07 现金净增加额现金净增加额 781.00 1,197.71 546.38 926.20 933.18 EV/EBIT 0.00 24.34 48.87 21.51 18.49 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观

133、点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请

134、或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及

135、其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资

136、评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：