1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 业绩进入反转通道，乐观看待后续表现业绩进入反转通道，乐观看待后续表现 亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告2022.8.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 受物流阻塞、高通胀、疫情红利消退、自身经营周期等系列因素的拖累，亚马受物流阻塞、高通胀、疫情红利消退、自身经营周期等

2、系列因素的拖累，亚马逊逊股价股价年初至今下跌年初至今下跌 13%。短期维度，我们预计公司经营最为艰难时刻已基本。短期维度，我们预计公司经营最为艰难时刻已基本过去，公司电商业务营收增速、运营利润率正进入逐季改善通道，下半年表现过去，公司电商业务营收增速、运营利润率正进入逐季改善通道，下半年表现有望显著好于上半年。同时短期虽面临有望显著好于上半年。同时短期虽面临 SMB 等客户需求扰动，公司云计算业等客户需求扰动，公司云计算业务营收增速料将维持稳健，运营利润率亦有望稳步提升。我们看好公司经营利务营收增速料将维持稳健，运营利润率亦有望稳步提升。我们看好公司经营利润在润在 2023 年大幅改善的可能，

3、预计较年大幅改善的可能，预计较 2022 年同比年同比+124%。目前公司。目前公司EV/EBITDA(NTM)仅为仅为 14X，显著低于过去十年期均值（，显著低于过去十年期均值（21X），伴随公司业），伴随公司业绩的触底反转，以及美国通胀数据见顶后绩的触底反转，以及美国通胀数据见顶后 Fed 货币政策企稳货币政策企稳&改善改善的的可能，我可能，我们乐观看待公司短期、中长期股价表现，未来们乐观看待公司短期、中长期股价表现，未来 612 个月，我们继续将公司视个月，我们继续将公司视为美股大市值互联网公司中的为美股大市值互联网公司中的 TOP PICK。报告缘起：报告缘起：宏观逆风导致亚马逊股价疲

4、软，但中期拐点正逐步显现宏观逆风导致亚马逊股价疲软，但中期拐点正逐步显现。受累于持续的高通胀、疫情后用户逐步回归线下，以及利率上行对成长股的估值压制等，亚马逊股价在今年上半年表现显著弱于其他美股科技巨头。但受益于超市场预期的中报数据，以及美国通胀数据的触顶等因素，自 7 月以来，亚马逊股价出现一定改善，表现显著好于同期市场基准。当然，在当前复杂多变的市场环境下，亚马逊作为与宏观经济关联度较大的互联网公司，仍是美股科技巨头中市场分歧最大的个股之一。但我们认为，随着市场环境的逐步改善，以及公司较低的估值，亚马逊股价表现中期的拐点正在临近。零售业务：收入、利润有望在下半年同步改善零售业务：收入、利润

5、有望在下半年同步改善。上半年的高通胀压制了消费需求，并通过油价等传递至物流成本，导致亚马逊零售业务的承压。进入下半年，随着通胀的逐步触顶，美国零售市场最悲观的阶段正逐步过去。收入端，北美食物、护理等耐用品在线化率仍处于较低水平，具有较大的增长潜力，而亚马逊在这两个品类的网络零售市占率仅为 21%、26%。考虑到品类整体在线化率以及公司在品类中的市占率的成长潜力，我们认为食品、护理有望成为公司电商业务的新增长品类。竞争格局方面，依靠过去几年在电商基础设施层面的大幅投入，2021 年亚马逊市占率位居美国电商第一，达 40%左右。综合考虑品类结构、基础设施因素，我们预计亚马逊在北美市场的电商份额中期

6、仍将进一步提升。成本端，目前国际油价、集装箱运输成本正环比改善，叠加公司对仓储运营策略的调整，履约成本有望下行。同时今年以来公司部分削减人员招聘，降低资本开支，对营业费用改善提供支持。此外，广告、订阅业务亦将伴随零售规模增长而同步改善。AWS：领先优势明显领先优势明显，有望继续保持稳健增长，有望继续保持稳健增长。AWS 拥有 40%的科技类用户，市场担忧高通胀对相关企业 IT 开支造成冲击。但我们认为，AWS 中长期的竞争优势依旧明显。据亚马逊中报披露数据，截至今年二季度，AWS 在手订单规模为 1001 亿美元（同比+65%，环比+12.6%），且订单平均周期、订单规模均有明显改善，更多以

7、23 年、大额订单为主，因此和其他云计算公司类似，虽短期面临 SMB 等客户需求的扰动，但我们预计中短期 AWS 仍将保持稳健增长，核心中大型企业客户基础依然稳固。利润端，虽然受员工股权激励、基础设施投资、能源成本上行等影响，AWS 二季度营业利润率有所下滑，但在规模效应维度，公司于 2022 年 1 月调整了折旧处理方法，因硬件设计水平的提高，AWS将服务器的生命周期由 4 年提高至 5 年，网络设备的生命周期由 5 年提升至 6年，该会计调整已使 AWS 在 2022 年 Q1 的折旧及摊销费用减少 9.73 亿美元。中长期 AWS 的利润率仍有望提升。中期展望：悲观预期触底，大型科技公司

8、中的首选中期展望：悲观预期触底，大型科技公司中的首选。基本面维度，我们预计公司电商业务有望在下半年逐步好转，虽然反弹幅度仍将受宏观等因素影响，但 亚马逊亚马逊 AMZN.OQ 当前价 142.10 美元 总股本 102亿股 流通股本 102亿股 总市值 14477亿美元 近三月日均成交额 89.2亿美元 52周最高/最低价 184.80美元 近1月绝对涨幅 25.14%近6月绝对涨幅-10.12%近12月绝对涨幅-13.85%亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 最为困难的时刻已基本过去。成本端，考虑到原油、海运等成

9、本的下降，以及公司在仓储物流等资本开支、运营策略的调整，公司利润率亦开始进入改善通道。估值层面，受通胀、经营周期等系列因素的拖累，今年以来亚马逊 EV/EBITDA持续承压，伴随美国通胀数据的见顶回落，以及公司自身营收增速、利润率的持续改善，我们预计公司估值水平短期存在明显的修复空间。同时公司于 2022年开启新一轮回购，公司成长+价值的属性更为明显。风险因素：风险因素：零售业复苏不及预期；美国市场在线化不及预期；公司实体店布局不及预期；公司过剩储备项目调整不及预期；Prime 会员提价导致用户流失；公司数字内容上线进入放缓风险。投资建议：投资建议：作为北美最大的电商平台，以及全球最大的云计算

10、厂商，自去年下半年以来，亚马逊持续受到物流阻塞、高通胀、自身经营周期等系列因素的拖累。短期维度，我们预计公司最为艰难时刻已基本过去，公司电商业务营收增速、运营利润率有望逐季改善，同时虽面临 SMB 等客户需求扰动，云计算业务短期营收增速料将维持稳健，我们看好公司经营利润在 2023 年大幅改善的可能。我们维持此前的盈利预测，预计公司 2022-2024 收入 5210/6007/6910 亿美元，经调整 EBITDA 为 722/1029/1236 亿美元。目前公司 EV/EBITDA(NTM)仅为 14X，显著低于过去十年期均值（21X），我们持续看好公司短期、中长期投资价值，未来 612

11、个月，我们继续将公司视为美股大市值互联网公司中的TOP PICK。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 营业收入增长率 YoY 37.6%21.7%10.9%15.3%15.0%毛利率 39.6%42.0%43.1%43.0%43.5%净利润(百万美元)21,331 33,364 1,120 27,118 31,793 增长率 YoY 84.1%56.4%-96.6%2320.8%17.2%Adj EBITDA（百万美元）57,283 71,994 72,2

12、08 102,896 123,555 增长率 YoY 32.0%25.7%0.3%42.5%20.1%PE（GAAP）69 44 1,317 54 46 EV/EBITDA 26 20 20 14 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 17 日收盘价 NBnWdYnV7UpPmMoR8OaO8OnPqQoMsQkPpPvNfQnMvM6MoPmMMYnRyRMYrMyR 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.6 零售业务：营收、利润率触底回升零售业

13、务：营收、利润率触底回升.8 云计算业务：云计算业务：领先优势明显，领先优势明显，营收增速、利润率料将保持稳定营收增速、利润率料将保持稳定.19 后续后续展望展望：悲观预期触底，乐观看待短期表现：悲观预期触底，乐观看待短期表现.22 风险因素风险因素.24 投资建议：估值吸引，投资价值凸显，以时间换空间投资建议：估值吸引，投资价值凸显，以时间换空间.24 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：亚马逊、标普指数股价表现.6 图 2：美国 CPI 同比变化.6 图 3：美国 CPI 分项目权重.

14、7 图 4：美国 CPI 分项目同比增速.7 图 5：美国个人消费支出和消费信心指数.7 图 6：美国零售及餐饮服务总额.7 图 7：美国商品及服务个人消费支出增速.7 图 8：亚马逊资本开支数据.8 图 9：美国 10 年期国债收益率.8 图 10：美国各品类零售总额.9 图 11：美国 CPI、零售总额同比增速.9 图 12：美国部分品类零售额同比增速.10 图 13：亚马逊零售业务 GMV 数据.10 图 14：美国电商平台市场份额结构.11 图 15：美国部分品类电商渗透率.11 图 16：美国部分品类电商渗透率.11 图 17：亚马逊在美国网络零售市占率较低的品类.12 图 18：亚

15、马逊在美国网络零售市占率较高的品类.12 图 19：亚马逊北美零售业务收入、营业利润增速.12 图 20：亚马逊国际零售业务收入及营业利润增速.12 图 21：公司成本及费用规模.13 图 22：公司运营费用、成本同比增速.13 图 23：19Q1-22Q2 公司物流成本.13 图 24：19Q1-22Q2 公司物流成本同比增速.13 图 25：OPEC 一揽子原油价格.14 图 26：亚马逊资本开支数据.14 图 27：亚马逊雇员规模.15 图 28：北美头部广告平台广告收入同比增速.15 图 29：亚马逊广告收入.17 图 30：亚马逊全球市场广告收入结构.17 图 31：美国电商平台广告

16、市场规模.17 图 32：美国在线广告市场份额结构.17 图 33：亚马逊 prime 会员获得价值估算.18 图 34：全球订阅视频项目投入（2021）.18 图 35：北美主要云厂商收入结构（按行业客户）.19 图 36：AWS 在手订单.20 图 37：全球公有云市场规模.20 图 38：全球云基础设施服务市场份额结构.21 图 39：北美云厂商营收年度增长额.21 图 40：2015 年-22 年 Q2 亚马逊 AWS 收入及利润.22 图 41：亚马逊 EV/EBITDA(NTM)数据.22 图 42：亚马逊零售业务收入数据.23 图 43：亚马逊零售、云计算业务运营利润率.23 亚

17、马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：亚马逊用于履约的仓储&配送面积同比增长数据.11 表 2：亚马逊电商广告汇总.16 表 3：北美数字广告市场规模分析.16 表 4：亚马逊 Prime 会员配送政策.18 表 5：亚马逊 AWS 折旧政策.22 表 6：亚马逊回购时间线汇总.23 表 7：亚马逊盈利预测&估值.25 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 报告缘起报告缘起 受累于持续的高通胀、疫情后用户逐步回归线下

18、，以及利率上行对成长股的估值压制等，亚马逊股价在今年上半年表现显著弱于其他美股科技巨头，而受益于好于市场预期的中报数据，以及美国通胀数据的见顶等，自 7 月以来，亚马逊股价出现一定改善，表现显著好于同期市场基准。作为当前美股科技巨头中市场分歧最大的个股之一，当前时点，我们有必要从当前市场的主要分歧、担忧项出发，就亚马逊的短期、中长期投资逻辑进行详细的分析和讨论：1.宏观：持续高通胀对用户消费能力的侵蚀，以及消费意愿的影响；疫情后用户消费结构的变化（从商品消费到服务消费）等；2.企业：宏观因素对亚马逊零售、云计算业务的影响，亚马逊自身经营周期调整对运营利润的影响等；图 1：亚马逊股价、标普指数表

19、现 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：选定 2020.01.01 为基准值 100 图 2：美国 CPI 同比变化 资料来源：美国劳工统计局，中信证券研究部 05002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-

20、09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-02亚马逊标普5000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Jan.2017Mar.2017May.2017Jul.2017Sep.2017Nov.2017Jan.2018Mar.2018May.2018Jul.2018Sep.2018Nov.2018Jan.2019Mar.2019May.2019Jul.2019Sep.

21、2019Nov.2019Jan.2020Mar.2020May.2020Jul.2020Sep.2020Nov.2020Jan.2021Mar.2021May.2021Jul.2021Sep.2021Nov.2021Jan.2022Mar.2022May.2022Jul.2022 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：美国 CPI 分项目权重（%）图 4：美国 CPI 分项目同比增速 资料来源：美国劳工统计局，中信证券研究部 资料来源：美国劳工统计局，中信证券研究部 图 5：美国个人消费支出和消费信心指数 图

22、 6：美国零售及餐饮服务总额（百万美元）资料来源：美国经济分析局，密歇根大学，中信证券研究部 资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部 图 7：美国商品及服务个人消费支出增速（%）资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%Jan.2017May.2017Sep.2017Jan.2018May.2018Sep.2018Jan.2019May.2019Sep.2019Jan.2020May.2020Sep.2020Jan.2021May.2021Sep.2021Jan.2022May.2022食品能源其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

23、Jan.2018Apr.2018Jul.2018Oct.2018Jan.2019Apr.2019Jul.2019Oct.2019Jan.2020Apr.2020Jul.2020Oct.2020Jan.2021Apr.2021Jul.2021Oct.2021Jan.2022Apr.2022Jul-22食品能源其他020406080100120-40%-20%0%20%40%60%80%-------072022-01个人

24、消费支出同比:耐用品个人消费支出同比:非耐用品密歇根大学消费者信心指数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0-------072022-01美国零售额YOY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%40%45%50%55%60%65%70%2007-032

25、-------------05商品/服务（左轴）个人消费支出-商品YOY个人消费支出-服务YOY 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：亚马逊资本开支数据（亿美元）资料来源：彭博，中

26、信证券研究部 图 9：美国 10 年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 零售业务：零售业务：营收、利润率触底回升营收、利润率触底回升 在本部分内容中，我们将结合宏观（通胀、疫情后用户消费结构变化等）、企业自身（资本开支、人员扩张等）等因素，对亚马逊零售及相关业务（含订阅、广告等）的短期、中期的收入&运营利润率等指标展开系统的分析和讨论。线上零售：进入逐季改善通道，中期利润率、相对份额有望持续提升线上零售：进入逐季改善通道，中期利润率、相对份额有望持续提升 年初至今年初至今：高通胀对北美零售市场造成拖累，可选消费受损明显高通胀对北美零售市场造成拖累，可选消费受损明显。美国 2022

27、 年 Q2零售总额承压，同比增速回落至 8%，同比增速较 Q1 减少 4pcts。同时，通胀带来的经济冲击是结构性的，不同消费品品类受影响的程度不同，总体而言，非耐用品市场的压力较小，食品、服饰等必要消费品类保持刚性；耐用品市场压力较大，消费电子、汽车零部件等可选消费品类在 22Q2 负增长。0%20%40%60%80%100%120%05002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q320

28、19Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：美国各品类零售总额（百万美元）资料来源：美国商务部，中信证券研究部 上世纪上世纪 70 年代复盘：通胀后期耐用品年代复盘：通胀后期耐用品出现出现反弹。反弹。上世纪 70 年代的通胀问题同样受战争和石油因素影响，对本轮通胀具有一定借鉴意义。总体而言，上一轮恶性通胀表现出必选消费保持刚性、

29、可选消费短期承压的趋势，通胀后期，耐久品零售总额强劲反弹，同比增速趋势和 CPI 同比增速趋势呈现负相关的关系。我们预期本轮通胀将重现这个结构性行情，根据我们中性预期，美国通胀将于 2022 年 Q3 磨顶，2022 年 Q4 CPI 同比增速将放缓，类比 20 世纪 70 年代的通胀经验，家具、杂货、文体、电子等可选消费品类具有较大的反弹空间。图 11：美国 CPI、零售总额同比增速 资料来源：美国劳工统计局，美国商务部，中信证券研究部 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000汽车及零件家具电子建材服饰杂货食物护理文体能源其他-20%-10%0

30、%10%20%30%40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%--------------04美国:CPI:当月同比耐久品非耐久品 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责

31、条款和声明 10 图 12：美国部分品类零售额同比增速 资料来源：美国劳工统计局，美国商务部，中信证券研究部 亚马逊电商业务亚马逊电商业务：短期进入复苏通道短期进入复苏通道。亚马逊二季度电商业务营收表现好于市场预期，亦对下半年给出相对乐观指引。结合近期沃尔玛等美国主要零售商的中报数据，我们认为，伴随美国通胀的高位筑顶，美国零售市场最悲观市场正逐步过去，叠加亚马逊零售业务去年同期的较低基数，我们预计亚马逊电商业务收入有望从下半年开始逐季度增长，预计亚马逊零售业务（含 1P、3P、线下）2022Q3、Q4 的 GMV 分别为 1625 亿、1982 亿美元，对应同比增速 14.1%、9.5%。图

32、13：亚马逊零售业务 GMV 数据（百万美元）资料来源：彭博，中信证券研究部预测 中长期中长期：北美：北美电商渗透率仅为电商渗透率仅为 20%左右，亚马逊份额占比亦存在进一步提升空间左右，亚马逊份额占比亦存在进一步提升空间。按Emarketer 数据，目前美国电商渗透率约在 20%附近，参考可比公司，以及基于品类结构的自下而上的分析，我们认为亚马逊的渗透率仍存在进一步持续提升的空间。品类方面，家具、电子、服饰、文体、杂货和文体品类在线化率较高；食物、护理等耐用品在线化率仍处于较低水平，具有较大的增长潜力，而亚马逊在这两个品类的网络零售市占率仅为21%、26%。考虑到品类整体在线化率以及公司在品

33、类中的市占率的成长潜力，我们认为食品、护理有望成为公司电商业务的新增长品类。竞争格局方面，2021 年亚马逊市占率位居美国电商第一，达 40%左右，叠加过去几年在电商基础设施层面的大幅投入，我们预计亚马逊在北美市场的电商份额中期仍将进一步提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%---------1

34、-----04美国:CPI:当月同比汽车家具建材杂货-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 3Q22E 4Q22E1P3P线下店 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：美国电商平台市场份额结构（%）资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 表 1：

35、亚马逊用于履约的仓储&配送面积同比增长数据 年度年度 2018 2019 2020 2021 fulfillment 面积同比 8%9%32%20%shipping 面积同比 28%60%117%42%合计同比 10%17%51%27%资料来源：彭博，中信证券研究部 图 15：美国部分品类电商渗透率 图 16：美国部分品类电商渗透率 资料来源：美国商务部，中信证券研究部 资料来源：美国商务部，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022EAmazonWalmarteBayAppleTarget其他0%

36、20%40%60%80%100%120%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22家具电子服饰杂货文体0%2%4%6%8%10%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22汽车及零件建材食物护理能源 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请

37、务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：亚马逊在美国网络零售市占率较低的品类 图 18：亚马逊在美国网络零售市占率较高的品类 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 成本成本&费用率：料伴随营收端增长、运营效率优化而逐步回落费用率：料伴随营收端增长、运营效率优化而逐步回落。近几个季度，公司以零售业务为主的北美、国际业务营业利润增速放缓，并转向负增长，费用问题主要来自通胀压力、过于乐观的人员扩增及固定资产杠杆增长。随着公司零售业务收入规模的自然增长，以及公司对仓储物流、资本开支等策略的调整，我们认为公司整体的成本&

38、费用正处在持续好转的通道当中。图 19：亚马逊北美零售业务收入、营业利润增速（%）图 20：亚马逊国际零售业务收入及营业利润增速（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%200022E汽车家具食物护理0%20%40%60%80%100%200022E电子服饰书和音像宠物产品办公设备玩具其他总合-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%收入YOY营业利润YOY-800%-600%-400%-200%0

39、%200%400%收入YOY营业利润YOY 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 21：公司成本及费用规模（百万美元）图 22：公司运营费用、成本同比增速（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 履约成本履约成本：原油价格开始回落，资产利用效率不断改善原油价格开始回落，资产利用效率不断改善。通胀压力方面，石油价格上涨和高通胀推动集装箱费用、燃油成本及劳工成本上行，主要表现在运输费用项，7 月集装箱 PPI 同比增速收窄，预计运输费用成本将得到改善；员工规模方面，疫情期间因病休

40、假的员工比例上升，公司为满足服务质量不得不进行人员扩充，而随着防疫政策趋缓，公司从人手不足转向人员冗余；固定资产杠杆的问题则主要缘自 2020、2021 年制定的运力扩容计划。根据亚马逊管理层测算，这三个费用项为1Q22带来60亿美元的增量成本，其中有2/3在可控范围内，2Q22增量成本降低至 40 亿美元规模，符合管理层指引。我们认为随着年底高通胀得到缓释，公司成本端将恢复正常水平。图 23：19Q1-22Q2 公司物流成本（百万美元）图 24：19Q1-22Q2 公司物流成本同比增速（%）资料来源：公司财报（含 2022Q2 测算），中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部（含

41、2022Q2 测算）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营业成本物流费用技术及内容费用销售费用管理费用其他费用0%20%40%60%80%营业成本物流费用技术及内容费用销售费用管理费用050000000250000%10%20%30%40%50%60%亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪

42、报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 25：OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）资料来源：Wind，中信证券研究部 不断优化资本开支、一线工人规模等不断优化资本开支、一线工人规模等。受疫情和线上化趋势刺激，2020 年美国物流规模同比增长 36%，达到 202 亿件，亚马逊包裹数份额从 13%上升至 21%，为此，2020 年、2021 年公司扩大了对物流中心、数据中心的投入。此前公司致力于将仓储物流面积，根据公司 1Q22-2Q22 季报，前期仓储扩充目标已经基本完成，后续资本开支、融资租赁等将进入降速通道，折旧摊销对公司利润的影响将逐步降低。同时

43、在进入 2022 年之后，公司年进行一系列运营策略的调整：成本端方面，根据 The Real Deal 报道，亚马逊向西海岸货运公司转租一项 30 万平方英尺的物业，以降低物流能力空置带来的损失。此外亚马逊于 4 月推出“Buy with Prime”业务，Prime 用户可以在非亚马逊平台选择亚马逊的会员配送服务，该布局进一步提高亚马逊物流对三方的开放程度，也有助于提升基础建设的使用率。同时根据公司二季报披露信息，当季公司员工数量共减少 10 万人。图 26：亚马逊资本开支数据（亿美元）资料来源：彭博，中信证券研究部 02040608020-08-172020-09-1

44、72020-10-172020-11-172020-12-172021-01-172021-02-172021-03-172021-04-172021-05-172021-06-172021-07-172021-08-172021-09-172021-10-172021-11-172021-12-172022-01-172022-02-172022-03-172022-04-172022-05-172022-06-172022-07-170%20%40%60%80%100%120%0500 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必

45、阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 27：亚马逊雇员规模（万人）资料来源：彭博，中信证券研究部 广告业务：中期仍有望维持双位数增长广告业务：中期仍有望维持双位数增长 电商业务增速的放缓，构成亚马逊广告业务的主要拖累。但过去几个季度，亚马逊广告业务表现出高于市场平均的韧性，22Q2 同比增速为 18%，高于其他头部平台，考虑到亚马逊自身在广告运营上面的持续努力、电商 GMV 的持续稳定增长，以及中长期零售&快消品在美国在线广告中的较高占比，我们持续看好亚马逊广告业务短期、中长期成长性。图 28：北美头部广告平台广告收入同比增速（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 亚马逊广告业务近几年的发

46、展方向包括开放三方渠道、打通线下场景和布局海外市场，公司通过多元化发展将电商龙头的优势外延至广告业务。市场份额方面，亚马逊在美国电商广告市场份额约为 8 成，远超竞争对手；在全球广告市场的份额逐年上升，2021 年达到 11.5%。我们预计随零售市场复苏和广告多元化发展的双重因素刺激，公司广告业务潜力将进一步得到释放。0%10%20%30%40%50%60%70%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00亚马逊全职和兼职员工数（万人）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19Q1 19

47、Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2MetaGoogleAMZN推特Snapchat 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 2：亚马逊电商广告汇总 时间时间 事件事件 类型类型 2020Q4 Amazon DSP 进入巴西和荷兰市场 海外 2020Q4 Sponsored Display 发布 新产品 2020Q4 Sponsored Ads 进入巴西市场 海外 2021Q1 Sponsored Products 和 Spo

48、nsored Brands 服务进入荷兰市场 海外 2021Q1 Sponsored Brands video 进入澳大利亚、加拿大和墨西哥市场 海外 2021Q1 Sponsored Display 进入加拿大、德国、西班牙、法国、意大利、阿联酋和英国 海外 2021Q1 Amazon DSP 接入 Whole Food Market 的客户标签 线下 2021Q1 Sponsored Ads 进入新加坡市场 海外 2021Q2 Amazon DSP 支持 Amazon Fresh 的卖家分析实体店客户标签 线下 2021Q2 Sponsored Display 进入澳大利亚、荷兰和印度市场

49、 海外 2021Q2 Amazon DSP 进入沙特阿拉伯市场 海外 2021Q3 Amazon Marketing Cloud 提供 Whole Foods Market 和 Amazon Fresh 的数据 线下 2021Q3 Sponsored Display 进入墨西哥、巴西市场 海外 2021Q4 Sponsored Ads 进入瑞典、波兰市场 海外 2021Q4 Amazon DSP 进入奥地利、瑞士、瑞典、新西兰和以色列市场 海外 2021Q4 Amazon Attribution 分析工具、Amazon DSP 对非亚马逊渠道开放 新产品 2022Q1 Sponsored ad

50、s、Amazon DSP 进入土耳其市场 海外 2022Q2 Omnichannel Metrics(beta)提供全渠道分析 新产品 2022Q2 Amazon DSP 发布金融活动标签 新产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 3：北美数字广告市场规模分析（亿美元）行业客户行业客户 2019 2021 CAGR（20192021）增长贡献增长贡献 零售零售 264 459 32%31%快消品快消品 172 295 31%20%金融服务 161 236 21%12%消费电子 90 159 33%11%汽车 126 144 7%3%卫生保健 79 118 22%6%娱乐 67 107 2

51、6%6%媒体 68 94 17%4%旅行 56 35-21%-3%电信 95 133 18%6%其他 40 65 27%4%总计 1,219 1,844 23%100%资料来源：彭博，中信证券研究部测算 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 29：亚马逊广告收入（百万美元）图 30：亚马逊全球市场广告收入结构（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 图 31：美国电商平台广告市场规模（百万美元）图 32：美国在线广告市场份额结构（2022 年为预测）

52、资料来源：eMarketer（含预测）资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 会会员员订阅：订阅：飞轮效应核心基础，提价、国际市场拓展飞轮效应核心基础，提价、国际市场拓展料料仍将构成持续仍将构成持续支撑支撑 Prime 会员目前能获得 Prime Day、送货、流媒体、游戏等全生态服务：配送方面，为会员提供免费次日达服务，并结合实体店布局提供 2 小时配送；流媒体方面，Prime Video在 2022 年上半年推出原创剧集黑袍纠察队第三季，系列 IMDb 评分达到 8.7 分，平台将于 9 月推出指环王 IP 剧集指环王:力量之戒，Prime Video 持续投入内容采买，形

53、成版权资源优势，我们预计良好的服务和优质内容生态将形成高用户粘性，并为亚马逊带来飞轮效应。2021 年 Prime 会员规模同比增长 33%，用户结构实现一定的多元化，非北美用户占比提高，盈利能力方面，预计 2022 年 4 月的会员提价政策将刺激业务收入回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000广告收入YOY86%87%88%89%90%91%92%93%94%050000000250003000035000200212022E电商广告收入非电商广告收入电商

54、广告收入比05000000025000300003500040000200212022EAmazoneBayEtsyWalmartOther6.5%7.7%10.4%11.5%12.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022AmazonGoogleInstagramMetaMicrosoftYouTube 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 4：亚马逊 Prime 会员配送政策 时间时间 条件条件

55、覆盖范围覆盖范围 次日达及标准配送 Prime 会员免费 美国大陆 标准配送（3-7 日）Prime 会员免费 阿拉斯加、夏威夷、波多黎各 加急运输（2-5 日）Prime 会员订单每单 5.99 美元起 阿拉斯加、夏威夷、波多黎各 当日配送 Prime 会员订单需超过 25 美元以享受配送，非会员需要支付 9.99 美元 美国大陆 2 小时配送 由 Amazon Fresh 和 Whole Foods Market 免费配送，需满足最低购物额 全美约 2000 个城市 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 33：亚马逊 prime 会员获得价值测算（美元）资料来源：彭博，中信证券研究部（含

56、预测）；其中 2022 年为预测数据。图 34：全球订阅视频项目投入（2021，百万美元）资料来源：Omdia，Statista，中信证券研究部 020040060080062002020200060008000400016000NetflixAmazonHuluHBODisney+Paramount+SportAcquiredOriginal 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 云计算云计算业务业务：领先优势明显，营收增速、

57、利润率料领先优势明显，营收增速、利润率料将保持稳定将保持稳定 市场当前担忧市场当前担忧：作为全球最大的云基础设施平台，AWS 在过去数年充分受益于全球企业的数字化、云化进程，并持续保持 30%以上的营收增速，以及 30%左右的运营利润率。当前市场的主要担忧主要集中于：面对全球经济的不确定性，下游企业缩减 IT 支出的潜在风险，而考虑到 AWS本身在科技领域较高的收入占比（占 AWS整体收入比重近 40%），中短期欧美风险投资市场的快速冷却，以及中小科技公司自身的经营风险，仍使得我们需要对此进行谨慎分析和对待。图 35：北美主要云厂商收入结构（按行业客户）资料来源：Enlyft，中信证券研究部

58、短期：在手订单储备充足。短期：在手订单储备充足。据亚马逊中报披露数据，截至今年二季度，AWS 在手订单规模为 1001 亿美元，同比+65%，环比+12.6%，且订单平均周期、订单规模均有明显改善，更多以 23 年、大额订单为主，因此和其他云计算公司类似，虽短期面临 SMB 等客户的扰动，但我们预计中短期 AWS 仍将保持稳健增长，核心中大型企业客户基础依然稳固。0%10%20%30%40%50%消费通信科技制造医疗健康其他金融AWSAzureGCP 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 36：AWS 在手订单

59、（亿美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 长期长期：领先地位稳固：领先地位稳固。目前全球公有云市场仍在保持 20%以上的增长，且云渗透率仍在 20%25%，中期持续成长可期。作为全球最大的云基础设施平台厂商，目前 AWS 在全球市场份额占比 33%，领先优势明显；最近数年，虽受自身规模拖累，相对增速慢于微软云和谷歌云，但在绝对的增量上面，AWS 年收入增加额仍显著领先于微软 Azure 和谷歌云，长期领先地位稳固。图 37：全球公有云市场规模（十亿美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120

60、0AWS在手订单YoY02004006008001,000200202021E2022E2023E2024E2025EIaaSPaaSSaaS 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 38：全球云基础设施服务市场份额结构 资料来源：canalys，中信证券研究部 图 39：北美云厂商营收年度增长额（十亿美元）资料来源：彭博，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：有望持续稳步提升：有望持续稳步提升。受员工股权激励、基础设施投资、能源成本上行等影响，AWS 二季度营业利润率有所下滑，我们相信这些更多

61、是一次性、短期因素，并不值得过度解读和担忧。此外，公司于 2022 年 1 月调整了折旧处理方法，因硬件设计水平的提高，AWS 将服务器的生命周期由 4 年提高至 5 年，网络设备的生命周期由 5 年提升至 6年，该会计调整已使 22 年 Q1AWS 的折旧及摊销费用减少 9.73 亿美元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22AWSAZUREGCP其他024680021AWS微软Azure谷歌GCP 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报

62、告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 40：2015 年-22 年 Q2 亚马逊 AWS 收入及利润（百万美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 表 5：亚马逊 AWS 折旧政策 时间时间 折旧政策调整折旧政策调整 调整原因调整原因 折旧政策的财务影响折旧政策的财务影响 2020.01 服务器寿命从 3 年延长至 4 年 硬件、软件、数据中心设计的进步 20H1折旧与摊销费用减少15亿美元，净收入增加 11 亿美元；全年折旧与摊销费用减少 27 亿美元，净收入增加 20 亿美元 2022.01 服务器寿命从 4 年延长至 5 年，网络设备寿命从 5

63、 年延长至 6 年 硬件技术进步 22H1折旧与摊销费用减少19亿美元，净亏损减少 15 亿美元 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 后续后续展望展望：悲观预期触底，乐观看待短期表现悲观预期触底，乐观看待短期表现 估值估值水平水平：EV/EBITDA（NTM）处于历史中低水平）处于历史中低水平。受通胀、经营周期等系列因素的拖累，今年以来亚马逊 EV/EBITDA 持续承压，虽最近两个月有所改善，但仍处于历史中低水平附近，作为典型的成长股，伴随美国通胀数据的见顶回落，以及公司自身营收增速、利润率的持续改善。我们预计公司估值水平短期存在明显的修复空间。图 41：亚马逊 EV/EBITDA(NTM

64、)数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2AWS收入AWS营业利润AWS营业利润率5402012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/1201

65、6/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/1 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 财务表现：营收增速、运营利润率料持续改善财务表现：营收增速、运营利润率料持续改善。基于上文对公司零售、电商业务的系统分析，我们预计公司电商业务有望在下半年逐步好转，虽然反弹幅度仍将受宏观等因素影响，但最为困难的时刻已基本过

66、去。成本端，考虑到原油、海运等成本的下降，以及公司在仓储物流等资本开支、运营策略的调整，公司利润率亦开始进入改善通道。图 42：亚马逊零售业务收入数据（百万美元）资料来源：彭博，中信证券研究部预测 图 43：亚马逊零售、云计算业务运营利润率 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 其他：股票回购释放积极信号其他：股票回购释放积极信号。亚马逊曾于 2016 年通过一项 50 亿美元回购授权，但期间并未实际发起回购计划。亚马逊于 2022 年 1 月至 2 月回购价值约 13 亿美元的股票，规模远超过去每一轮回购的规模。此外，根据 CNBC 报道，公司于 2022 年 3 月进行拆股，并由董事会通过最

67、多 100 亿美元的回购计划，时隔多年的大规模回购计划亦向市场释放积极信号。表 6：亚马逊回购时间线汇总 时间时间 规模规模 2022.3 亚马逊进行拆股，并宣布回购最多 100 亿美元股票 2022.2 回购 50 万股，价值约 13 亿美元 2016.2 董事会通过 50 亿美元的回购授权 2012 回购价值约 9.6 亿美元 2011 回购 150 万股，价值约 2.77 亿美元 2010.1 董事会通过 20 亿美元的回购授权 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00

68、01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E4Q22E零售业务收入（百万美元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E 4Q22EAmazon retailAWS 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 时间时间 规模规模 2008 回购 220 万股，价值约 1 亿美元 2008.2 董事会通过 10 亿美元的回购授权 2007 回购 630 万股，价值约 2.48 亿美元 2007

69、.2 董事会通过 5 亿美元的回购授权 2006 回购 820 万股，价值约 2.52 亿美元 2006.2 董事会通过 5 亿美元的回购授权 资料来源：公司财报，CNBC，中信证券研究部 风险因素风险因素 欧美经济大幅衰退风险：若经济持续衰退，将导致消费、IT 开支等环境持续疲软，对公司基本面产生压制。欧美高通胀持续延续风险：高通胀将导致原材料价格上行，成本压力加重，同时通胀会抑制消费，导致零售需求放缓。全球供应链、物流扰动风险：供应链和物流若持续不畅通，将导致公司物流成本高企，压缩利润空间。欧美针对科技巨头的反垄断政策监管风险：反垄断将对公司并购、定价等运营策略带来改变，极端条件下导致罚款

70、、业务拆分等。欧美企业 IT 支出不及预期风险：若经济走弱，IT 开支有可能放缓，导致 AWS 的需求走弱。公司核心人员流失、运营事故风险等：若人才流失，部分技术研发会延后，若机房、物流等运营故障，将带来额外损失，导致客户流失。投资建议投资建议：估值吸引，：估值吸引，投资价值凸显投资价值凸显，以时间换空间，以时间换空间 作为北美最大的电商平台，以及全球最大的云计算厂商，自去年下半年以来，亚马逊持续受到物流阻塞、高通胀、自身经营周期等系列因素的拖累。短期维度，我们预计公司最为艰难时刻已基本过去，公司电商业务营收增速、运营利润率有望逐季改善，同时虽面临 SMB 等客户需求扰动，云计算业务短期营收增

71、速料将维持稳健，我们看好公司经营利润在 2023 年大幅改善的可能。我们维持此前的盈利预测，预计公司 2022-2024 收入5210/6007/6910 亿美元，经调整 EBITDA 为 722/1029/1236 亿美元。，目前公司EV/EBITDA(NTM)仅为 14X，显著低于过去十年期均值（21X），我们持续看好公司短期、亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 中长期投资价值，未来 612 个月，我们继续将公司视为美股大市值互联网公司中的 TOP PICK。表 7：亚马逊盈利预测&估值 项目项目/年度（百万

72、美元）年度（百万美元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 280,522 386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 YoY 20.5%37.6%21.7%10.9%15.3%15.0%毛利率 41.0%39.6%42.0%43.1%43.0%43.5%EBIT 14,541 22,899 24,879 14,713 32,993 38,173 YoY 17.1%57.5%8.6%-40.9%124.2%15.7%EBITDA(Adj)43,395 57,283 71,994 72,208 102,896 123,55

73、5 YoY 29.6%32.0%25.7%0.3%42.5%20.1%EV/EBITDA 34 26 20 20 14 12 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 营业成本 233,307 272,344 296,710 342,129 390,064 毛利率 39.6%42.0%43.1%43.

74、0%43.5%物流费用 58,517 75,111 85,179 96,193 109,078 物流费用率 15.2%16.0%16.3%16.0%15.8%销售费用 22,008 32,551 40,953 41,264 46,734 营业费用率 5.7%6.9%7.9%6.9%6.8%研发费用 42,740 56,052 71,659 76,030 93,214 研发费用率 11.1%11.9%13.8%12.7%13.5%管理费用 6,668 8,823 11,423 12,014 13,638 管理费用率 1.7%1.9%2.2%2.0%2.0%其他经营损益-75 62 379 80

75、80 营业利润 22,899 24,879 14,713 32,993 38,173 营业利润率 5.9%5.3%2.8%5.5%5.5%财务费用-1,092-1,361-1,249-1,109-725 财务费用率 0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%其他收益净额 2,371 14,633-12,115 400 400 利润总额 24,178 38,151 1,349 32,284 37,848 所得税-2,863-4,791-216-5,165-6,056 所得税率 11.8%12.6%16.0%16.0%16.0%权益法调整 16 4-13-归母净利润 21,331 33,364 1,

76、120 27,118 31,793 Adi EBITDA 57,283 71,994 72,208 102,896 123,555 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 42,122 36,220 29,095 59,052 106,037 存货 23,795 32,640 35,605 37,634 42,907 应收账款 24,542 32,891 31,261 36,042 41,459 其他流动资产 42,274 59,829 45,000 45,000 45,001 流动资产 132,733 161,580 140,

77、961 177,728 235,404 固定资产 113,114 160,281 198,840 218,733 227,959 无形资产 22,778 27,235 29,086 29,104 27,288 其他长期资产 52,570 71,453 60,017 60,017 60,017 非流动资产 188,462 258,969 287,943 307,854 315,264 资产总计 321,195 420,549 428,905 485,582 550,668 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 72,539 78,664 89,013 102,639 117,019 其他流动负

78、债 53,846 63,602 54,800 54,800 54,800 流动负债 126,385 142,266 143,813 157,439 171,819 长期借款 31,816 48,744 50,000 50,000 50,001 其他长期负债 69,590 91,294 80,000 80,000 80,000 非流动性负债 101,406 140,038 130,000 130,000 130,001 负债合计 227,791 282,304 273,813 287,439 301,820 股本 5 5 5 5 5 资本公积及其他 93,399 138,240 155,086

79、198,138 248,842 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 93,404 138,245 155,091 198,143 248,847 负债股东权益总计 321,195 420,549 428,905 485,582 550,668 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 21,331 33,364 1,120 27,118 31,793 营运资本变动 13,481-19,611 11,294 6,815 3,691 折旧摊销 25,251 34,296 41,090 53,590 66,090 其他非现金项

80、目 6,001-1,722 16,026 16,233 19,212 经营现金流 66,064 46,327 69,530 103,757 120,785 资本开支-35,044-55,396-81,500-73,500-73,500 其他-24,567-2,758 2,532-1 投资现金流-59,611-58,154-78,968-73,500-73,501 发行与回购股票-债务变化-1,104 6,291 1,256-1 其他-857-500-500 融资现金流-1,104 6,291 2,113-500-499 汇率变动 618-364 200 200 200 现金净变化 5,967-

81、5,900-7,125 29,957 46,985 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（%）营业收入 37.62%21.70%10.90%15.29%15.03%营业利润 57.48%8.65%-40.86%124.24%15.70%净利润 84.08%56.41%-96.64%2320.76%17.24%利润率（%）毛利率 39.57%42.03%43.05%43.05%43.55%EBITDA Margin 14.84%15.32%13.86%17.13%17.88%净利率 5.53%7.10%0.22%4.51%4.60%回报率

82、（%）净资产收益率 22.84%24.13%0.72%13.69%12.78%总资产收益率 6.64%7.93%0.26%5.58%5.77%其他（%）资产负债率 70.92%67.13%63.84%59.19%54.81%所得税率 11.84%12.56%16.00%16.00%16.00%股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组

83、成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证

84、券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了

85、中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构

86、发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期

87、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场

88、代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员

89、会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Eu

90、rope BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA

91、Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给

92、零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券

93、应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLS

94、A Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本

95、研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告

96、未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ0000

97、01735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。