1、证券研究报告|跟踪报告|房地产开发http:/1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分滨江集团(002244)报告日期：2022 年 08 月 17 日深耕杭州优势显现，拿地销售双增长深耕杭州优势显现，拿地销售双增长滨江集团跟踪报告滨江集团跟踪报告投资要点投资要点杭州土拍再发力，择机补充大量土储杭州土拍再发力，择机补充大量土储公司拿地力度增强，2022 年 1-7 月公司共获取 29 宗土地，累计全口径拿地金额467 亿元，权益拿地金额 392 亿元，新增货值 911 亿元。2021 年末公司总土储中，浙江省土储建面占比 92%，杭州土储建面占比 55%，2022 年 1-7 月新获取土储中，

2、全部集中在浙江省，杭州土储建面占比达 95%，持续巩固区域竞争优势。我们认为，公司在行业下行压力较大时期仍保持较高拿地强度，不仅为后续销售去化提供具备坚实保障，逆势补充利润率略高的土储也有利于公司中长期结算毛利率改善。逆势拿地，销售市占率提升空间显现逆势拿地，销售市占率提升空间显现公司的逆势拿地扩张与行业的整体拿地趋势形成反差对比。根据我们测算，2022 年 1-7 月滨江集团新增拿地货值占全国房企新增货值比例约为 8.7%，在所有房企中排名第 3 位；滨江集团销售金额占全国房企销售金额比例约为 1.2%，在所有房企中排名第 12 位。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销

3、售的理论市占率上限，差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。公司新增货值和销售市占率差值仅次于保利发展和招商蛇口，位列第3 位，销售市占率提升空间可观。销售表现良好，排名稳步提升，杭州行业地位稳固销售表现良好，排名稳步提升，杭州行业地位稳固公司 1-7 月销售额 797 亿元，销售排名攀升迅速。根据克而瑞销售榜单，公司全口径销售金额排名已经从 2019 年销售额第 31 位跃升至 2022 年 7 月第 12 位，首次进入全国房企销售额 TOP15。公司 1-7 月于杭州市销售 668 亿元，占其总销售金额的 83.8%，杭州房企销售排名第一，在杭州地位稳固。公司产品质量优秀，具有良好的

4、溢价能力，品牌受到高度认可，新推楼盘中签率普遍不高，说明产品受到购房者追捧；公司产品进入二手房流通领域房价普遍高于周边竞品20%，具有良好的保值和增值能力。杭州新房市场表现稳定，供需关系平衡，一二手房倒挂杭州新房市场表现稳定，供需关系平衡，一二手房倒挂我们认为公司销售额优异的表现既得益于自身产品力，也得益于杭州健康的房地产市场环境。杭州市新房市场整体供需平衡，全市商品房存量 1005 万平米，去化周期 10.9 个月，商品住宅去化周期仅 1.99 个月，去化周期较短。受杭州市“双限”政策影响，一二手房呈现倒挂现象，新房成交均价为 35056 元/平米，二手房成交均价达 38061 元/平米，一

5、二手房价差平均相差 3006 元/平米。价差的存在使得杭州新房持续保持较吸引力，去化率相对较高且房价维持稳定。盈利预测与估值盈利预测与估值我们认为滨江集团深耕经济基础扎实的杭州和长三角城市，在优势区域拥有较为明显的品牌力，能够实现较高的去化速度和较高的溢价水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别 35、39 和 42 亿元，2022 年 EPS 为 1.12 元每股。综合 NAV 和 PE 估值方法，我们给予公司 2022 年 9 倍 PE 估值，对应目标价 10.11 元。维持“买入”评级。风险提示风险提

6、示政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：杨凡分析师：杨凡执业证书号：S基本数据基本数据收盘价￥8.72总市值(百万元)27,131.79总股本(百万股)3,111.44股票走势图股票走势图相关报告相关报告1 滨江集团深度报告：深耕杭州基本盘稳健，逆势增储未来成长可期 2022.05.182 另辟蹊径，弯道超车滨江集团深度报告 2020.02.243 深耕杭州，跃向千亿2018.04.19滨江集团(002244跟踪报告http:/2/19请务必阅读正文之后的免责条款部分财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）20

7、21A2022E2023E2024E主营收入379764969(+/-)32.80%30.85%22.91%15.50%归母净利润3027349738694215(+/-)23.54%15.50%10.64%8.94%每股收益（元）0.971.121.241.35P/E8.557.406.696.14yWmXdYkW6VoOnNpQbRaOaQoMqQoMsQiNmMuMkPmNwP9PnMrRvPmRsOxNtQsO滨江集团(002244跟踪报告http:/3/19请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1 拿地力度强劲，深耕浙江发挥区域优势.51.1 杭州土拍

8、再发力，择机补充大量土储杭州土拍再发力，择机补充大量土储.51.2 坚定看好杭州，土地储备集中度再提高坚定看好杭州，土地储备集中度再提高.62 逆势拿地，销售市占率提升空间潜力大.73 销售规模逐渐扩大，内功扎实行业地位稳固.93.1 销售稳步提升，杭州行业地位稳固销售稳步提升，杭州行业地位稳固.93.2 产品力广受认可，品牌溢价显著产品力广受认可，品牌溢价显著.114 杭州市场供需健康，同类城市表现优异.114.1 新房市场表现稳定，供需关系平衡新房市场表现稳定，供需关系平衡.114.2 二手房市场销售逐步上升，呈倒挂趋势二手房市场销售逐步上升，呈倒挂趋势.135 估值分析和投资建议.145

9、.1 NAV 测算测算.145.2 PE 估值估值.165.3 投资建议投资建议.176 风险提示.17滨江集团(002244跟踪报告http:/4/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图图 1：2020-2022 年年 1-7 月滨江集团全口径拿地金额及拿地强度月滨江集团全口径拿地金额及拿地强度.5图图 2：2020-2022 年滨江集团权益拿地金额及拿地权益比年滨江集团权益拿地金额及拿地权益比.5图图 3：2020-2022 年滨江集团成交楼面均价及溢价率年滨江集团成交楼面均价及溢价率.6图图 4：2020 年年-2022 年年 1-7 月滨江集团成交土地均价（元月滨江集团

10、成交土地均价（元/平米）平米）.6图图 5：2020-2022 年年 50 家代表房企拿地面积分线城市分布情况家代表房企拿地面积分线城市分布情况.7图图 6：2020-2022 年年 50 家代表房企拿地面积区域分布情况家代表房企拿地面积区域分布情况.7图图 7：2020-2022 年滨江集团新增土储区域分布（按建筑面积）年滨江集团新增土储区域分布（按建筑面积）.7图图 8：2020-2022 年滨江集团新增土储区域分布（按金额）年滨江集团新增土储区域分布（按金额）.7图图 9：2020-2022 年滨江集团销售总额及权益比（亿元，年滨江集团销售总额及权益比（亿元，%）.10图图 10：202

11、0-2022 年滨江集团销售均价（亿元）年滨江集团销售均价（亿元）.10图图 11：滨江集团滨江集团 2022 年年 1-7 月单月销售额环比及单月销售金额（亿元）月单月销售额环比及单月销售金额（亿元）.10图图 12：2015-2022 年年 7 月滨江集团克尔瑞全口径销售排名情况月滨江集团克尔瑞全口径销售排名情况.10图图 13：杭州市商品房量价关系杭州市商品房量价关系.12图图 14：2017-2022 年杭州市可售存量面积（万平米）年杭州市可售存量面积（万平米）.12图图 15：2022 年年 4-7 月杭州市区新开盘去化率（月杭州市区新开盘去化率（%）.12图图 16：杭州市区商品住

12、宅出清周期（月）杭州市区商品住宅出清周期（月）.12图图 17：各城市商品房去化周期（月）各城市商品房去化周期（月）.13图图 18：杭州市二手房成交套数及价格杭州市二手房成交套数及价格.14图图 19：杭州市新房及二手房成交量价对比杭州市新房及二手房成交量价对比.14图图 20：滨江集团历年平均融资成本（滨江集团历年平均融资成本（%）.15图图 21：滨江集团历年净利率（滨江集团历年净利率（%）.15图图 22：典型房企典型房企 PE 与拿地强度关系图与拿地强度关系图.16表表 1：2022 年年 1-7 月典型房企权益拿地金额及新增货值情况月典型房企权益拿地金额及新增货值情况.5表表 2：

13、2022 年年 1-7 月房企新增货值月房企新增货值 TOP10.8表表 3：2022 年年 1-7 月房企销售金额月房企销售金额 TOP20.8表表 4：典型房企市占率提升空间预估典型房企市占率提升空间预估.9表表 5：滨江集团杭州部分项目二手房销售与周边竞品对比情况滨江集团杭州部分项目二手房销售与周边竞品对比情况.11表表 6：2022 年杭州市重点限购限贷政策年杭州市重点限购限贷政策.13表表 7：滨江集团滨江集团 RNAV 估值估值.15表表 8：滨江集团主要项目出租情况滨江集团主要项目出租情况.15表表 9：可比公司估值表可比公司估值表.16表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测

14、值.18滨江集团(002244跟踪报告http:/5/19请务必阅读正文之后的免责条款部分1 拿地力度强劲，深耕浙江发挥区域优势拿地力度强劲，深耕浙江发挥区域优势1.1 杭州土拍再发力，择机补充大量土储杭州土拍再发力，择机补充大量土储杭州土拍市场两次发力，大量补充可售货值。杭州土拍市场两次发力，大量补充可售货值。2022 年 4 月杭州第一批次集中供地中，公司获取 11 宗地块，全口径拿地金额 184 亿元；在 6 月杭州第二批次土拍中，公司获取12 宗地块，全口径拿地金额达 225 亿元。两轮集中供地共获取 23 宗土地，除集中供地外，截至 2022 年 7 月，公司共斩获 29 宗土地，累

15、计全口径拿地金额 467 亿元，权益拿地金额392 亿元，新增货值 911 亿元。深耕杭州，逆势拿地助力销售。深耕杭州，逆势拿地助力销售。公司 2022 年 1-7 月权益拿地金额 392 亿元，位居全国房企权益拿地金额排行榜第三名，仅次于保利和华润。公司拿地强度为 58.65%，较2021 年拿地力度有所加大，拿地权益比 83.89%，较 2020 年及 2021 年大幅增长。根据中指研究院数据，2022 年 1-7 月百强房企拿地总额 8024 亿元，规模同比大幅下降 56%，公司的逆势拿地扩张与行业的整体拿地趋势形成反差对比。我们认为公司的拿地举动，一方面源于公司深耕杭州市场，对杭州市场

16、的情况及需求结构有充分了解，另一方面，在全国房地产市场低迷的情况下，杭州房地产市场整体表现较为平稳。我们认为，公司逆势拿地将有利于公司在杭州及浙江保持充足的土地储备，维持在优势区域的竞争力，此外为公司在行业修复阶段提升销售市占率打下基础。图 1：2020-2022 年 1-7 月滨江集团全口径拿地金额及拿地强度图 2：2020-2022 年滨江集团权益拿地金额及拿地权益比资料来源：克而瑞，浙商证券研究所资料来源：克尔瑞，浙商证券研究所表 1：2022 年 1-7 月典型房企权益拿地金额及新增货值情况排名企业权益拿地金额（亿元）全口径新增货值（亿元）权益新增货值（亿元）1华润置地47987678

17、82保利发展46415719143滨江集团滨江集团3929116144招商蛇口38110937365中海地产3706025776建发房产3577435627绿城中国3195655118越秀地产2638186129中国铁建23577568310万科地产203431341资料来源：中指院，浙商证券研究所滨江集团(002244跟踪报告http:/6/19请务必阅读正文之后的免责条款部分新增土储安全边际高，助力毛利率改善。新增土储安全边际高，助力毛利率改善。公司 2022 年新获取的 29 宗土地中，25 宗为住宅用地，4 宗为商办用地；拿地平均楼面价为 16302 元/平米，平均溢价率 4.73%，

18、较2020 年及 2021 年均有所降低，在行业整体底部盘整的阶段，公司择机获取了大量较为低价的土储。2019 年以来，杭州市实行“双限”政策，地价及房价均有指导价格，根据行业普遍情况，如建造成本按照 5000 元/平米预估，我们计算 25 宗土地的平均毛利率为 27.6%，较 2021 年年末公司毛利率 24.8%有所提升。我们认为，2022 年拿地毛利率的修复将有利于公司后续业绩结转毛利率的提升。图 3：2020-2022 年滨江集团成交楼面均价及溢价率图 4：2020 年-2022 年 1-7 月滨江集团成交土地均价（元/平米）资料来源：中指院，浙商证券研究所资料来源：中指院，浙商证券研

19、究所1.2 坚定看好杭州，土地储备集中度再提高坚定看好杭州，土地储备集中度再提高巩固大本营杭州的深耕优势，拓展战略布局区域。巩固大本营杭州的深耕优势，拓展战略布局区域。滨江集团自成立以来，主要战略布局为“以杭州为大本营，深耕浙江省，拓展华东地区”。截止 2021 年年末，杭州仍然是公司的土储重仓地，公司土地储备中杭州占比 55%，浙江省内非杭州的城市包括宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济基础扎实的二三线城市占比 37%，浙江省外占比 8%。坚定看好杭州，土储集中度进一步提高。坚定看好杭州，土储集中度进一步提高。截止 2021 年末，公司土储总建面 1501 万平，可售货值达到 3000

20、亿元，可覆盖公司约 2 年的销售需要。加上公司 2021 年新增拿地货值，公司截止到 2022 年 7 月总计可售货值接近 4000 亿元。其中，浙江省内可售货值占比约94%（杭州市占比 64%，浙江省其他城市 30%），浙江省外占比仅约 6%。我们认为，公司土地储备集中在长三角优势城市，有利于提高管理效率、维持区域内品牌力及影响力，有助于公司持续去化和拿地，形成良性循环。长三角逐渐成为战略布局重心。长三角逐渐成为战略布局重心。根据中指院统计，2020-2022 年 50 代表房企拿地布局区位发生显著变化，其中房企在长三角地区拿地面积的占比迅速增长，同时成渝地区及澳港粤大湾区拿地面积占比逐年稳

21、升。众多房企积极拓展长三角市场，我们认为主要是因为长三角地区核心城市持续的人口流入，和相对较高的人均 GDP 和可支配收入，使得该区域的住房需求能够实现稳增长。在房地产市场需求总量见顶而区域逐步分化的发展趋势下，长三角是重要的战略布局区位。滨江集团长期持续深耕长三角，在理解客户需求、打造产品力、梳理品牌知名度和管理效能方面均有较强的先发优势。滨江集团(002244跟踪报告http:/7/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：2020-2022 年 50 家代表房企拿地面积分线城市分布情况图 6：2020-2022 年 50 家代表房企拿地面积区域分布情况资料来源：中指院，浙商证券研究所资

22、料来源：中指院，浙商证券研究所图 7：2020-2022 年滨江集团新增土储区域分布（按建筑面积）图 8：2020-2022 年滨江集团新增土储区域分布（按金额）资料来源：公司公告，中指院，浙商证券研究所资料来源：公司公告，中指院，浙商证券研究所2 逆势拿地，销售市占率提升空间潜力大逆势拿地，销售市占率提升空间潜力大当前拿地决定未来销售，公司销售市占率提升空间明显。当前拿地决定未来销售，公司销售市占率提升空间明显。土地是房地产企业重要生产资料，决定房企未来 2-3 年的开发和销售。2021-2022 年受行业销售下行影响，房企拿地整体缩量，拿地减少的房企未来只能通过消耗存量土储来维持销售。20

23、21H2 土地市场开始趋冷之后，热点城市供地价格、销售毛利率、区位等方面均出现了优化。2021H2 至2022 年期间，能够有资金发力拿地的房企，我们认为后续地块入市的去化实现度和兑现利润均会好于公司原先存量土地储备。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。截止至 2022 年 7 月，滨江集团全口径新增货值 911 亿元，货值排名在克而瑞排行榜中位列第 3，仅次于保利发展和招商蛇口；1-7 月公司全口径销售金额 797 亿元，在克而瑞系销售排名中位列 12 位。根据我们测算，2022 年 1-7 月滨江集团的

24、新增货值市占率和销售市占率差值高达 7.5%，在我们统计的房企排名中，销售市占率提升潜力排名第三。滨江集团(002244跟踪报告http:/8/19请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2：2022 年 1-7 月房企新增货值 TOP10排名企业全口径新增货值（亿元）权益新增货值（亿元）1保利发展15719142招商蛇口10937363滨江集团滨江集团9116144华润置地8767885越秀地产8186126中国铁建7756837建发房产7435628中海地产6025779绿城中国56551110中国中铁495492资料来源：中指院，浙商证券研究所表 3：2022 年 1-7 月房企销售金额 T

25、OP20全口径金额排名企业简称1-7 月全口径金额（亿元）全口径金额排名企业简称1-7 月全口径金额（亿元）1碧桂园2854.911中国金茂803.92万科地产2472.912滨江集团滨江集团796.73保利发展2432.213旭辉集团792.44中海地产1570.014绿地控股763.05华润置地1490.015新城控股761.86招商蛇口1428.416建发房产731.87融创中国1236.017华发股份581.58金地集团1191.018越秀地产554.09绿城中国1050.519远洋集团520.110龙湖集团1040.820世茂集团505.9资料来源：克尔瑞，浙商证券研究所滨江集团(0

26、02244跟踪报告http:/9/19请务必阅读正文之后的免责条款部分表 4：典型房企市占率提升空间预估类别房企全口径新增货值市占率全口径销售金额市占率市占率提升空间央企保利发展15.1%3.7%11.4%央企招商蛇口10.5%2.2%8.3%民企民企滨江集团滨江集团8.7%1.2%7.5%央企华润置地8.4%2.3%6.1%国企越秀地产7.8%0.8%7.0%国企建发房产7.1%1.1%6.0%央企中海地产5.8%2.4%3.4%国企绿城中国5.4%1.6%3.8%国企华发股份4.1%0.9%3.3%国企万科4.1%3.7%0.4%民企龙湖集团3.1%1.6%1.5%国企金地集团2.4%1.

27、8%0.6%国企天健集团1.6%0.0%1.6%央企中粮大悦城1.1%0.5%0.7%央企中海宏洋1.0%0.0%1.0%资料来源：Wind、中指院，浙商证券研究所；注：房企新增货值数据来源中指，全国口径新增货值为土地购置面积与全国商品房销售均价估算得到，容积率假设为 3.03 销售规模逐渐扩大，内功扎实行业地位稳固销售规模逐渐扩大，内功扎实行业地位稳固3.1 销售稳步提升，杭州行业地位稳固销售稳步提升，杭州行业地位稳固销售表现良好，排名稳步提升。销售表现良好，排名稳步提升。2022 年 1-7 月滨江集团销售总额 796.7 亿元，同比减少 20.83%，高于百强房企 2022 年 1-7

28、月销售额同比下降 49%；权益销售额 485.5 亿元，同比增加 1.44%；销售权益比为 60.94%，较 2021 年同比增长 29.66pct。2022 年 1-7 月公司销售均价为 54014 元/平方米。纵观 1-7 月单月销量，公司 6 月单月以 191.7 亿元登顶 2022 年上半年最高销售额榜单（克而瑞销售排行榜），环比增长 108.37%。虽然公司 7 月单月销售额下降至 105.7 亿元，环比跌幅 44.86%，但相较上半年单月销售金额仍处较高水平（见图 9）。从排名看，公司从 2015 年位列第 39 位，稳步上升至 2022H1 TOP15。杭州行业地位稳固。杭州行业

29、地位稳固。公司 1-7 月于杭州市销售 668 亿元，占公司总销售金额的 83.8%，排名杭州房企销售第一名，且领先第二名绿城销售额 412.3 亿元，在杭州市行业地位稳固。公司于 4 月、6 月在杭州市获取大量土地，我们预计将于可能在 2022 年底有望推向市场进行销售，年底是传统房企推盘高峰时点，我们认为届时公司充足且优质的土储有望助力公司销售更上台阶。滨江集团(002244跟踪报告http:/10/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9：2020-2022 年滨江集团销售总额及权益比（亿元，%）图 10：2020-2022 年滨江集团销售均价（亿元）资料来源：中指院，浙商证券研究所资

30、料来源：中指院，浙商证券研究所图 11：滨江集团 2022 年 1-7 月单月销售额环比及单月销售金额（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所图 12：2015-2022 年 7 月滨江集团克尔瑞全口径销售排名情况资料来源：克尔瑞，浙商证券研究所滨江集团(002244跟踪报告http:/11/19请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2 产品力广受认可，品牌溢价显著产品力广受认可，品牌溢价显著市场接受度高，保值增值空间大。市场接受度高，保值增值空间大。滨江集团重视品牌力的打造及产品质量的把控，其打造的各类项目多属于高标准化产品，凭借良好的产品力和品牌力在房地产市场大获认可，包括新房市场和二手房

31、市场。新房市场方面，受到杭州市限价政策影响，公司项目多为摇号出售，平均中签率较低，说明项目吸引的客户群体较多，项目多为顺销。2021 年公司在杭州推售项目的平均中签率仅为 9.1%，公司于 2021 年 10-12 月三次加推滨江望涛映月项目，中签率均低于 20%。二手房方面，公司精装修住宅代表项目武林壹号、滨江华家池、锦绣之城等项目在二手房市场销均价远超周边竞品均价，溢价率均高达 22%。我们认为，公司项目在二手房中的良好表现凸显了滨江集团产品的保值及增值能力，同时也反映出品牌产品深受消费者青睐，品牌认可能反哺公司新项目的销售，持续提高公司销售能力。图 21：滨江集团 2021 年在杭主流项

32、目中签率（%）资料来源：中指院，浙商证券研究所表 5：滨江集团杭州部分项目二手房销售与周边竞品对比情况项目名称项目地址项目户型二手房销售均价(万元/平)周边竞品均价(万元/平)溢价率武林壹号杭州市拱墅区4室2厅4卫11.49.422%滨江华家池杭州市江干区3/4/5室2厅2卫8.77.222%滨江锦绣之城杭州市拱墅区3室2厅1卫10.18.421%御景苑杭州市上城区3室2厅2卫5.9518%资料来源：中指院、房天下、浙商证券研究所4 杭州市场供需健康，同类城市表现优异杭州市场供需健康，同类城市表现优异4.1 新房市场表现稳定，供需关系平衡新房市场表现稳定，供需关系平衡供需关系相对平衡，开盘去化

33、率处较高水平。供需关系相对平衡，开盘去化率处较高水平。我们认为公司销售额稳步提升既在于自身产品力强，广受客户欢迎，也得益于杭州市市场整体相对健康。（1）量价关系方面，2021 年 8 月至 2022 年 7 月市场批准上市面积为 771 万平米，去化面积为 738 万平米。商品房售价呈现逐渐上涨的趋势，全市场商品房售价由 2021 年 8 月 35152 元/平米上涨至2022 年 7 月 39350 元/平米，整体上涨 4198 元/平米，市场整体供应量与去化量基本保持滨江集团(002244跟踪报告http:/12/19请务必阅读正文之后的免责条款部分稳定，价格稳步提升。（2）开盘去化率方面

34、，2022 年 7 月浙江省新开盘去化率为 51%，其中杭州市区新开盘去化率为 67%，2022 年 4-7 月杭州市区新开盘去化率持续维持在60%以上，横向比较处于二线城市中较高水平，新房市场销售表现亮眼。（3）存量方面，2022 年 7 月，杭州市区商品房可售存量面积为 1005 万平米，商品房出清周期 10.9 个月，整体供需较为平衡，存量保持相对稳定，相比于同类型的城市，杭州市商品房出清周期处于低位。商品住宅（不含保障性住房）出清周期虽然呈现逐步上升的趋势，但 2022 年 7 月去化周期仍然仅为 1.99 个月，去化周期依然较短。政策持续放宽，多角度刺激购房市场。政策持续放宽，多角度

35、刺激购房市场。2022 年杭州市多次释放政策利好，从降低购房利率、调整限购条件、给予购房补贴等多角度刺激购房市场。尤其是 5 月杭州出台新政放宽限购后，6 月新房及二手房成交量均呈现大幅上涨，对新房市场及二手房市场均起到良好的促进作用。图 13：杭州市商品房量价关系图 14：2017-2022 年杭州市商品房可售存量面积（万平米）资料来源：中指院，浙商证券研究所资料来源：中指院，浙商证券研究所图 15：2022 年 4-7 月杭州市区新开盘去化率（%）图 16：杭州市区商品住宅出清周期（月）资料来源：克而瑞，浙商证券研究所资料来源：中指院，浙商证券研究所注：不含保障性住房，中指院未提供 202

36、2 年 6 月数据滨江集团(002244跟踪报告http:/13/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图 17：各城市商品房去化周期（月）资料来源：中指院，浙商证券研究所注：未提供 2022 年 6 月杭州数据、2021 年 9 月西安数据表 6：2022 年杭州市重点限购限贷政策时间城市细节详述2 月 23 日杭州杭州首套房利率迎来下降，大部分银行首套房利率稳定在 5.6-5.65%，个别银行首套房利率低至 5.5%。5 月 17 日杭州1.放松二手房限购放松二手房限购:在本市限购范围内购买二手住房，落户本市未满在本市限购范围内购买二手住房，落户本市未满 5 年的户籍家庭无社保缴纳要求；非本

37、年的户籍家庭无社保缴纳要求；非本市户籍家庭需在购房之日前市户籍家庭需在购房之日前 1 年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满 12 个月。个月。2.放松三孩家庭限购：符合条件的三孩家庭，在本市限购范围内限购的住房套数增加 1 套；报名参加新建商品住房公开摇号销售时，参照“无房家庭”优先摇号。3.进一步完善税收调节：本市限购范围内，个人转让家庭唯一住房，增值税征免年限由 5 年调整到 2 年。6 月 15 日杭州职工家庭名下无房，且无住房贷款记录，在我市首次购买普通自住住房时申请住房公积金贷款的，家庭最高贷款限额标准上浮 20%6

38、 月 27 日杭州1.本科及研究生（本科 45 岁，硕士 50 岁）在杭落实工作单位并由用人单位正常缴纳社保的可以落户杭州市区。2.毕业 2 年内全日制本科生/硕士生、2017 年后录取的非全日制研究生可享受“先落户后就业政策”（此前需1 个月社保）8 月 1 日杭州8 月 1 日，杭州市住房公积金管理中心发布关于实施三孩家庭住房公积金优惠政策有关事项的通知：1）三孩家庭购买首套普通自住住房且首次申请住房公积金贷款的，贷款额度可按家庭申请贷款时计算的可贷额度合计上浮 20%确定；2）三孩家庭无房租赁住房提取住房公积金的，提取限额按规定额度标准上浮50%确定，现具体为：杭州市区（含萧山区、余杭区

39、、临平区、富阳区、临安区）为 1800 元/月，桐庐县为1260 元/月，淳安县为 900 元/月，建德市为 720 元/月。资料来源：Wind，浙商证券研究所4.2 二手房市场销售逐步上升，呈倒挂趋势二手房市场销售逐步上升，呈倒挂趋势传统销售淡季成交价格有所降低。传统销售淡季成交价格有所降低。2022 年 5 月 17 日，杭州市发布放松二手房限购政策，对二手房限购范围进行放松。2022 年 6 月二手房成交量呈现大幅度增长，环比增长80%。杭州市二手房 7 月成交 41.51 万平方米，环比下降 24%，同比下降 25.8%，成交均价 36283 元/平方米，环比下降 3.7%，同比下降

40、7.3%；2022 年 6 月新房成交均价超过二手房成交均价，新房均价 42965 元/平方米，二手房均价 37692 元/平方米。截止至 2022年 7 月，新房均价下降至 39350 元/平方米，二手房均价下降至 36283 元/平方米。杭州一二手房普遍倒挂，政策刺激效力减弱。杭州一二手房普遍倒挂，政策刺激效力减弱。由于杭州市区新房实行限价政策，导致一二手房价倒挂现象明显。2022 年 6 月及 7 月二手房平均价格低于新房价格，主要是因为新房价格易受到新房推盘结构影响，波动较大。但从 2022 年 1-7 月来看，二手房平均成交价仍高于新房平均成交价，新房成交均价为 35056 元/平米

41、，二手房成交均价达 38061滨江集团(002244跟踪报告http:/14/19请务必阅读正文之后的免责条款部分元/平米，一二手房价差平均相差 3006 元/平米。根据中指院数据，杭州 6 月及 7 月二手房销售价格出现下降。我们认为二手房房价下降的原因有可能是成交结构上的变化，例如刚需盘成交占比增加，亦或是近期停工停贷风波增加了购房者的观望情绪，此外 7 月炎热的天气一定程度上影响到了看房和买房进度。整体来说，杭州二手房市场和新房市场仍然存在价差，一二手房价差使得杭州新房仍然具备较强吸引力，因此我们认为杭州新房的去化率仍然会维持较高水平且新房房价依然会维持稳定。图 18：杭州市二手房成交套

42、数及价格图 19：杭州市新房及二手房成交量价对比资料来源：中指院，浙商证券研究所资料来源：中指院，浙商证券研究所备注：新房数据来源为中指研究院商品房统计情况5 估值分析和投资建议估值分析和投资建议5.1 NAV 测算测算估值核心假设：（1）房地产开发业务：截至 2021 年末公司未结算面积 1501 万平，其中剩余可开发面积 262 万平，公司 2021 年平均售价 41035 元/平米，2021 年末公司土地储备未结算货值约 6157 亿元，权益货值约为 3485 亿元；2022 年 1-7 月公司新增全口径货值 911 亿元，权益货值 614 亿元；项目开发至结转节奏按照 3.5 年考虑；

43、2017-2021 年公司平均融资成本区间在 4.9-6.0%之间；我们 WACC 取均值 5.5%2017-2021 年净利率区间在 12.4-16.8%，考虑到 2022 年及以后行业整体净利率变薄，我们假设公司 2022 年及以后净利率维持在 10%。（2）租赁、酒店及其他业务：2017-2021 年公司酒店及其他业务营收占比最高不超过 2%，考虑基数较低，且自持、酒店项目运营良好，90%以上自持项目出租率维持在 70-100%之间，按照公允价值进行计算。滨江集团(002244跟踪报告http:/15/19请务必阅读正文之后的免责条款部分综合以上假设，我们测算公司房地产开发业务的净增加值

44、约为 362 亿元，叠加 2021年末归母净资产账面价值 206 亿元，合计 NAV 为 567 亿元，即 18.24 元每股。公司 8 月17 日收盘价为 8.72 元，相比每股 NAV 折让 52.2%。表 7：滨江集团 RNAV 估值WACC5.5%房地产开发业务净资产增加值（亿元）3622021 年末归母净资产账面价值（亿元）206NAV（亿元）567股本（亿股）31每股 RNAV：人民币元18.24当前股价8.72相对 RNAV 折价52.2%资料来源：Wind，浙商证券研究所图 20：滨江集团历年平均融资成本（%）图 21：滨江集团历年净利率（%）资料来源：公司年报，浙商证券研究所

45、资料来源：公司年报，浙商证券研究所表 8：滨江集团主要项目出租情况项目名称所在位置项目业态权益比例可出租面积（）累计已出租面积（）平均出租率庆春发展大厦写字楼杭州写字楼100%9%新城时代广场 A 座杭州写字楼100%279422670896%星城发展大厦写字楼杭州写字楼100%2060620606100%凯旋发展大厦杭州写字楼100%0%庆春发展大厦商场杭州商业裙房100%4029323080%文景苑商场杭州商业裙房100%6768489372%新城市广场杭州商业裙房100%00%新城时代广场 B 座杭州商业裙房100%120

46、3812038100%新城时代广场 D 座杭州商业裙房100%%星城发展大厦商铺杭州社区底商100%49354935100%万家星城一期底商杭州社区底商100%1993188895%万家星城二期底商杭州社区底商100%8791857798%万家星城三期底商杭州社区底商100%9%金色黎明一期底商杭州社区底商100%5607439678%曙光之城底商杭州社区底商100%5445433480%凯旋门商铺杭州社区底商100%6107590797%御景苑底商杭州社区底商100%260260100%武林壹号写字楼杭州写字楼50%8%美国公

47、寓西雅图公寓85%252582495599%滨江集团(002244跟踪报告http:/16/19请务必阅读正文之后的免责条款部分翡翠江南自持商品房杭州公寓100%351072457570%御江南自持商品房杭州公寓100%8335816798%上品华庭自持商品房杭州公寓51%31032612020%资料来源：公司年报，浙商证券研究所5.2 PE 估值估值关于可比公司，我们选择发展稳健的头部房企，包括扩万科 A、保利发展、招商蛇口、金地集团。按照 8 月 17 日收盘价计算，滨江集团的可比公司 2022 年 PE 均值为 6.80 x，滨江集团的 PE 估值为 7.4 倍。表 9：可比公司估值表代

48、码代码简称简称收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000002.SZ万科 A16.881.942.172.392.618.707.767.066.46600048.SH保利发展16.362.292.402.592.827.146.816.325.79001979.SZ招商蛇口14.471.161.411.541.6912.4710.269.418.55600383.SH金地集团11.3212.9711.32-0.132.082.212.382.545.44均值7.636.806.336.56002

49、244.SZ滨江集团8.720.971.121.241.358.557.46.696.14资料来源：Wind，浙商证券研究所注：收盘价截止至 2022 年 8 月 17 日，除滨江集团为浙商证券预测外，其余可比公司 EPS 为 Wind 一致预期通常房企由于是重资产类型的企业，投资估值既要看 PB 也需要看 PE。房企的主要净资产由土地储备、利润率和负债水平决定。我们认为在拿地分化比较大的情况下，甄别哪些地产公司未来有更强的成长性，用拿地强度或是更好的衡量指标，PB 的估值方式相对静态。因此我们将地产企业 PE-PB 关系图，换成拿地强度和 PE 估值关系图。拿地强度高且PE 估值相对偏低的房

50、地产企业性价比更高。从图 20 中，我们看到滨江集团 PE 估值与招商蛇口、绿城中国、万科地产相当，拿地强度高于其他 14 家典型房企。因此，我们认为，虽然滨江集团的 PE 估值已经与头部房企相当，但较大的拿地强度促使公司未来有更高的成长性。图 22：典型房企 PE 与拿地强度关系图资料来源：Wind，浙商证券研究所注：使用权益销售额与权益拿地金额计算滨江集团(002244跟踪报告http:/17/19请务必阅读正文之后的免责条款部分5.3 投资建议投资建议我们认为，滨江集团具备优质房企特质，有望穿越周期、实现中长期高质量发展。总结全文来看，我们认为滨江集团的投资亮点为：（1）聚焦核心城市杭州

51、，）聚焦核心城市杭州，2022 年销售具备较强弹性，排名逆势突破：年销售具备较强弹性，排名逆势突破：我们认为，本轮需求复苏进程预计将长于历史的宽松周期，且不同城市间的分化预计也将明显加剧，热点城市或热点板块有望先行复苏。公司深耕杭州，城市基本面强劲，房地产市场供需关系健康，5 月出台新政放宽二手房限购，对需求刺激较为明显，属于同类城市中销售复苏较早的城市之一。截至 2022 年 7 月公司总可售货值近 4000 亿元，其中杭州可售货值占比约64%。我们认为，区域深耕战略为公司带来较强的销售弹性，助力公司实现销售排名的逆势上升。2022 年 1-7 月滨江集团销售金额 796.7 亿元，同比减少

52、 20.83%，销售表现显著优于行业（百强房企 2022 年 1-7 月销售额同比下降 49%），2022 年 7 月公司全口径销售金额排名逆势上涨 10 位至 12 名。（2）财务稳健的优质民企，逆势高质量增储，助力中长期毛利率改善、市占率提升：）财务稳健的优质民企，逆势高质量增储，助力中长期毛利率改善、市占率提升：行业下行期公司保持较高拿地强度，2022 年 1-7 月共获取 29 宗土地，权益拿地金额 392亿元位居行业第三名，拿地强度 58.65%较 2021 年有所加大，拿地权益比 83.89%。我们认为，公司逆势择优增储，有利于公司在中长期迎来 1）拿地毛利率改善：）拿地毛利率改善

53、：公司拿地聚焦优势区域杭州，新增土储安全边际高，我们测算新增 25 宗涉宅用地平均毛利率 27.6%，较 2021 年有所改善；2）销售市占率提升：）销售市占率提升：根据我们测算，2022 年 1-7 月公司新增拿地货值占全国房企新增货值比例约 8.7%，在房企中排名第 3 位，而公司同期全口径销售金额市占率仅 1.2%，当前拿地决定未来销售，静态测算下公司未来销售市占率提升潜力较大。（3）产品力广受认可，品牌溢价显著：）产品力广受认可，品牌溢价显著：我们认为，当前房地产总量增长趋缓，需求端的研发和创新对于销售的正向拉动作用将会愈加明显。美好品质生活是所有人的向往，品牌和口碑在后续销售方面带来

54、的分化作用会越来越强。滨江集团已建立成熟的产品体系和良好的市场口碑，有利于公司在行业复苏阶段率先打开局面，助力公司在周期过后赢得更多市场空间。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 35、39 和 42 亿元，2022 年 EPS 为 1.12 元每股。综合 NAV 和 PE 估值方法，我们给予公司 2022 年 9 倍 PE 估值，对应目标价 10.11元。维持“买入”评级。6 风险提示风险提示政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。滨江集团(002244跟踪报告http:/18/19请务必阅

55、读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20212022E2023E2024E(百万元)20212022E2023E2024E流动资产流动资产9275331304168营业收入营业收入379764969现金220337417营业成本28547382024756854946交易性金融资产11111111营业税金及附加81834应收账项4877879131025营业费用770其它应收款17734290

56、8管理费用559745886988预付账款468999110研发费用0000存货70财务费用7407其他8514047资产减值损失23000非流动资产非流动资产252530460公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益356392431474长期投资485516855其他经营收益3333固定资产536604581572营业利润营业利润6746785288339954无形资产9营业外收支(8)000其他1021

57、92914利润总额利润总额6737785288339954资产总计资产总计2302857334628所得税52688流动负债流动负债72净利润净利润49267短期借款5650少数股东损益93052应付款项34353归属母公司净利润归属母公司净利润3027349738694215预收账款600541EBITDA8032334其他3152

58、001157886EPS（最新摊薄）0.971.121.241.35非流动负债非流动负债325233497长期借款248530815主要财务比率其他7709820212022E2023E2024E负债合计负债合计7253290277794成长能力成长能力少数股东权益162224674营业收入32.80%30.85%22.91%15.50%归属母公司股东权益20579240762794532159营业利润36.27%16.41%12.49%12.70%负债和股东权益负债和股东权益2117

59、262534628归属母公司净利润23.54%15.50%10.64%8.94%获利能力获利能力毛利率24.83%23.12%22.12%22.11%现金流量表净利率12.96%11.54%10.56%10.30%(百万元)20212022E2023E2024EROE9.25%8.69%8.35%7.92%经营活动现金流经营活动现金流8397ROIC9.93%11.34%11.73%11.71%净利润49267偿债能力偿债能力折旧摊销348485254资产负债率82.34%82.82%83.63%83.02%财务费用740105

60、115052027净负债比率20.24%18.19%16.11%15.77%投资损失(356)(392)(431)(474)流动比率1.341.311.281.28营运资金变动226383877速动比率0.340.360.350.38其它(27452)(22155)(35488)(14443)营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(8760)(2264)(2593)(2567)总资产周转率0.200.210.220.22资本支出25(104)(17)(32)应收账款周转率79.9878.0571.8872.81长期投资(6967)(2566)(3000)(3000)

61、应付账款周转率7.507.656.616.79其他(1818)407424465每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流951473每股收益0.971.121.241.35短期借款56543500每股经营现金0.270.542.642.67长期借款(1322)200020002000每股净资产6.617.748.9810.34其他11288(417)(5)(527)估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额26214P/E8.557.406.696.14P/B1.261.080.930.80EV/EBITDA5.746.235.244.66

62、资料来源：浙商证券研究所滨江集团(002244跟踪报告http:/19/19请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行

63、业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“

64、本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不

65、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https:/