1、 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 23 Aug 2022 南网科技南网科技 China Southern Power Grid(6

2、88248 CH)首次覆盖：技术服务+智能设备双轮驱动，储能业务将大规模放量 Engaged in technical services+intelligent equipment,energy storage business will rapidly increase:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb51.39 目标价 Rmb61.67 市值 Rmb29.02bn/US$4.26bn 日交易额(3 个月均值)US$32.32mn 发行股票数目 56

3、4.70mn 自由流通股(%)100%1 年股价最高最低值 Rmb51.39-Rmb12.85 注：现价 Rmb51.39 为 2022 年 8 月 22 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 23.2%203.5%绝对值（美元）22.0%201.6%相对 MSCI China 29.2%203.8%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,385 2,218 4,658 7,432(+/-)24%60%110%60%净利润 143 210 447 706(+/-)64%47%1

4、12%58%全面摊薄 EPS 0.25 0.37 0.79 1.25 毛利率 30.1%26.6%24.2%23.8%净资产收益率 5.9%8.0%14.5%18.6%市盈率 203 138 65 41 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)电力能源领先企业，技术服务电力能源领先企业，技术服务+智能设备双轮驱动。智能设备双轮驱动。南网科技深耕于电力能源行业，以电源清洁化和电网智能化为主线，提供的技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务，智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机。技术产品布局完善，

5、覆盖电力能源系统的电源侧、电网侧和用户侧等环节。近年业绩增速较高，降本增效下盈利能力有望进一步提升。预计 2022 年业绩增速将超过去年同期。深度受益行业高景气，储能系统集成有望快速放量。深度受益行业高景气，储能系统集成有望快速放量。2020-25 年我国将新增电化学储能装机规模近 26,730MW。按配储 2 小时（53,460MWh）、市场预期储能系统单位成本 1.5 元/Wh 计算，相应的储能系统技术服务市场规模约800亿元。公司储能系统技术服务包括电池系统集成、储能电站整体集成服务、储能系统并网测试，覆盖多环节，掌握电池系统集成方案及储能 EMS，EPC 总包模式下毛利率有望进一步提升

6、。以试验检测及调试服务为基本盘，以试验检测及调试服务为基本盘，毛利率高，毛利率高，未来将稳定增长。未来将稳定增长。随着我国发电机组容量的持续增长以及能源结构优化，火电、核电、海上风电试验检测及调试技术服务发展空间广阔。电力设备试验检测市场将伴随电网和新能源建设稳步发展，2025 年我国电力设备检测市场规模预估达 40 亿。公司具备技术、人才资源、资质壁垒，未来有望从原材料、辅助材料采购、外包等方面降本、提升毛利率。电网智能化趋势下，智能设备迎来发展空间电网智能化趋势下，智能设备迎来发展空间。两网加大电网投资，智能化电网投资占比持续提升，配用电环节占智能化投资比重达 54.9%。智能配用电设备重

7、点发力“丝路 InOS”操作系统，明年有望实现规模化应用。智能检测设备场景不断延伸，市场规模有望超千亿。新型电力系统建设推动机器人和无人机应用规模大幅提升，现已规模化应用，伴随技术水平和品牌影响力的提升，未来毛利率有望改善。盈利预测：盈利预测：考虑到公司检测调试等业务保持稳健增长，储能、机器人、智能配用电业务快速放量，预计 2022-2024 年营收分别为22.2/46.6/74.3 亿元，同增 60.2%/109.9%/59.6%，归母净利润分别为 2.1/4.5/7.1 亿元，同增 47.1%/112.4%/58.0%，以 2022 年 8 月 22日收盘价（51.39 元）计算对应 22

8、-24 年 PE 分别为 138/65/41X。结合可比公司 PE 估值，给予公司 2023 年 78X PE，合理价值为 61.67元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险提示：提示：（1）储能行业发展不及预期。（2）电网投资不及预期。（3）竞争激烈，格局恶化。（4）疫情导致的生产停滞。Table_Author 张一弛张一弛 Yichi Zhang 90Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Aug-22VolumeTable_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 2 1.电

9、力能源领先企业，技术服务电力能源领先企业，技术服务+智能设备双轮驱动智能设备双轮驱动 1.1 深耕电力能源行业，深耕电力能源行业，“电源清洁化电源清洁化+电网智能化电网智能化”双主双主线线布局布局 南网科技成立于 2017 年，是南方电网下属企业，近年来深耕于电力能源行业。公司以电源清洁化和电网智能化为主线，通过提供“技术服务+智能设备”的综合解决方案，保障电力能源系统的安全运行和效率提升。公司提供的技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务；公司的智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机。图图1 南网科技发展历程南网科技发展历程 资料来源：公司官网，HTI 股权结构集中

10、稳定，前股权结构集中稳定，前 10 大股东合计持股大股东合计持股 87.40%。公司控股股东为广东电网，实际控制人为国务院国资委。截至 2022 年 3 月 31 日，广东电网持有公司股份43.06%，南网产投及南网能创分别持有 16.49%及 12.75%的股份；前 10 大股东持股比例合计 87.40%，股权结构集中稳定。截止报告发表之日，南网科技仅有 1 家子公司及 1 家参股公司，其中子公司广东粤电科试验检测技术有限公司于 2018 年 8 月成立，主营业务为电网、用户侧试验检测服务；公司于 2018 年 10 月入股广东慧氢能源科技有限公司，主要负责氢燃料电池应用系统的研发生产。bU

11、rV9Y9UpZjWrZeX6McM6MpNqQnPmOjMpPxPlOpNmQ8OpOoOMYrNrMxNpOpPTable_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 3 图图2 南网科技股权结构（截至南网科技股权结构（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日）资料来源：Wind，HTI 表表 1 南网科技子公司及参股公司南网科技子公司及参股公司 公司公司名称名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 广东粤电科试验检测技术有限公司 100%从事电网、用户侧试验检测服务 广东慧氢能源科技有限公司 49%氢燃料电池应用系统的集成、

12、研发、生产 资料来源：公司公告，HTI 高研发投入塑造公司核心竞争优势。高研发投入塑造公司核心竞争优势。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 306项授权专利，其中发明专利 195 项；研发人员数量合计 137 人，占公司总人数的41.51%；研发支出 0.94 亿元，占营业收入的 6.8%。公司以客户需求为导向，建立“6+1+X”研发模式；其中“6”代表公司在智能试验检测技术、清洁燃煤电厂技术、新能源高效消纳技术、智慧巡检技术、智能配用电技术、智能监测技术等六大方向分别设立研发事业部；“1+X”是指公司在公共技术及新技术研发方面由产品研发部统一规划，并采用“揭榜制”面向全公司招

13、募“X”个研发项目团队完成项目开发。我们认为，公司 2022 年会加快推进六大研发平台建设，重点围绕储能、海上风电等新型电力系统相关的应用开展研发，全年研发投入有望突破 1 亿元。图图3 2018-2021 年南网科技研发支出与研发人员年南网科技研发支出与研发人员变动趋势变动趋势 资料来源：Wind，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 4 公司业务体系分为技术服务和智能设备。公司业务体系分为技术服务和智能设备。其中，技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务 2 类；智能设备包括智能监测设备、智能配用

14、电设备和机器人及无人机 3 类。分板块看，储能系统技术服务主要提供电化学储能系统整套解决方案；试验检测及调试服务主要提供关键设备及系统的节能降耗、清洁利用、智能化运维、质量指标等试验检测与调试服务；智能配用电产品用于对配电网和用户侧设备进行运行状态监视、智能化控制、智慧化运维；智能监测设备用于对电力设施及其所处环境的实时监测、分析和预警；机器人及无人机用于自动化巡检。表表 2 南网科技主要业务板块介绍南网科技主要业务板块介绍 主要业务板块主要业务板块 具体介绍具体介绍 储能系统技术服务 根据电源、电网和用户侧客户对储能系统的应用需求，提供电化学储能系统整套解决方案，包括系统方案设计、建模仿真、

15、设备系统集成、工程实施、参数整定、控制优化、系统调试及并网测试、性能评估等全流程技术服务 试验检测及调试服务 针对新能源（海上风电、核电）、传统能源（火电）、电网及工业客户，提供关键设备及系统的节能降耗、清洁利用、智能化运维、质量指标等试验检测与调试服务 智能配用电设备 用于对配电网和用户侧设备进行运行状态监视、智能化控制、智慧化运维 智能监测设备 用于对电力设施及其所处环境的实时监测、分析和预警 机器人及无人机 用于自动化巡检 资料来源：公司公告，HTI 2021 年公司实现总营收 13.85 亿元，其中储能系统技术服务、试验检测及调试服务、智能监测设备、智能配用电设备、机器人及无人机分别实

16、现营收 1.91/3.13/2.28/2.12/1.86亿元，占总营收比重分别为 13.8%/22.6%/16.4%/15.3%/13.4%，主营业务收入合计占比 81.5%。其中，2021 年储能系统技术服务业务收入同比下降，主要系 2021H2 公司服务的区域电力供需紧张，部分前期已有较大投入的电源侧业务无法正常投运验收，储能 EPC 项目无法开展并网调试所致。图图4 南网科技南网科技近年近年分业务营收情况分业务营收情况（亿元）（亿元）资料来源：Wind，HTI 公司的技术产品布局完善，覆盖电力能源系统的电源侧、电网侧和用户侧等环公司的技术产品布局完善，覆盖电力能源系统的电源侧、电网侧和用

17、户侧等环节。节。技术服务方面，公司具备提供电力能源系统从电源、电网到用户侧的全链条技术服务能力，储能系统技术服务和试验检测及调试服务双轮驱动，逐步奠定公司在电力技术服务方面的领先地位。智能设备方面，公司自主研发的“配用电统一操作系统丝路 InOS”，实现了智能配用电终端操作系统的国产替代；建立了智能监测类产品研发公共硬件平台，监测系列产品已经覆盖输、变、配各场景；无人机团队创立了大型无人机在输电线的全自动巡检模式，在省级电网首次开展大型无人机规模巡检应用。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 5 图图5 南网科技主要

18、产品及服务南网科技主要产品及服务 资料来源：公司公告，HTI 1.2 业绩业绩增速较高，降本增效下盈利能力有望持续提升增速较高，降本增效下盈利能力有望持续提升 公司近年业绩增速较快，盈利能力持续提升。公司近年业绩增速较快，盈利能力持续提升。2018-2020 年公司实现营收3.04/5.82/11.15 亿 元，2019/2020 年 同 比+91.35%/91.43%；实 现 归 母 净 利 润0.14/0.43/0.87 亿元，2019/2020 年同比+220.99%/100.23%。公司 2021 年营收 13.85亿元，同比+24.28%；归母净利润 1.43 亿元，同比+64.25

19、%。2021 年业绩增速放缓，主要系部分储能 EPC 项目无法正常验收，储能系统技术服务收入同比-33.6%所致。我们认为，随着22H1储能政策陆续出台，在不考虑重大疫情影响的情况下，公司储能业务有望迎来突破和增长，预计公司 2022 年业绩增速将超过去年同期。图图6 南网科技近年营收南网科技近年营收和和归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：Wind，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 6 盈利能力稳步向好，降本增效成果显著。盈利能力稳步向好，降本增效成果显著。2018-2021 年，公司归母净利率平稳上

20、升，综合毛利率亦呈逐步提升趋势。其中，试验检测及调试服务是公司主要的毛利来 源，毛利率维 持在 40%左 右。2021 年公司毛 利率/归母净 利率同 比+3.07pct/2.52pct 至 30.13%/10.32%，其中技术服务毛利率同比+8.45%至 34.49%，主要系储能业务毛利率提升较快；智能设备毛利率同比-1.40pct 至 28.21%，主要系公司加强市场开拓力度、调低部分产品价格以扩大销售规模所致。此外，公司 2021 年降本增效成果显著，年内持续规范采购全过程管理，采购预算结余 9.9%，采购次数同比-37.3%，整体压降固定成本近 4,000 万元。图图7 南网科技近年毛

21、利率和归母净利率情况南网科技近年毛利率和归母净利率情况 资料来源：Wind，HTI 分业务盈利表现良好，分业务盈利表现良好，盈利能力盈利能力有望提升。有望提升。2021 年储能系统技术服务/试验检测及调试服务/智能监测设备/智能配用电设备/机器人及无人机毛利率分别为27.29%/40.96%/31.11%/25.52%/30.78%,同比+12.43/+1.21/-3.32/+1.06/-4.34pct。其中储能系统技术服务毛利率上升系 2021 年集成类业务转向以成本可控的 EPC 总包为主，且毛利率较高的调试技术服务类业务增长较快所致；智能监测设备毛利率下降主要系智能安全帽产品销量增加，单

22、价下降所致；机器人及无人机毛利率下降主要系客户采购单价预算下降所致。我们认为，公司未来将持续挖掘降本增效红利，着力从原材料、辅助服务采购等方面压缩成本，预计盈利能力有望提升。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 7 图图8 近年储能系统技术服务营收和毛利情况近年储能系统技术服务营收和毛利情况 资料来源：Wind，HTI 图图9 近年试验检测及调试服务营收和毛利情况近年试验检测及调试服务营收和毛利情况 资料来源：Wind，HTI 图图10 近年智能监测设备营收和毛利情况近年智能监测设备营收和毛利情况 资料来源：Wind

23、，HTI 图图11 近年智能配用电设备营收和毛利情况近年智能配用电设备营收和毛利情况 资料来源：Wind，HTI 费用方面，费用方面，2018-2021 年公司处于快速扩张期，为保证产品研发及业务开拓效年公司处于快速扩张期，为保证产品研发及业务开拓效率，各项费用保持较快增速。率，各项费用保持较快增速。2021 年公司期间费用同比+25.19%至 2.42 亿元，其中销售费用同比+45.34%至 0.63 亿元，主要系销售人员薪酬、投标费、质量保证费及各类宣传费用和服务费用增加所致；管理费用同比+25.84%至 1.05 亿元，主要系职工人数和物业租赁费增长所致；研发费用同比+34.79%至 0

24、.94 亿元，主要系公司持续进行研发投入和新产品开发，研发耗用物料及研发人员薪酬增加所致；财务费用变动主要系公司对资金进行现金管理，利息收入增加所致。图图12 南网科技近年费用率情况南网科技近年费用率情况 资料来源：Wind，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 8 2021 年公司期间费用率同比+0.13%至 17.43%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.67%/0.09%/0.54%至 4.58%/7.58%/6.79%；2019-2021 年公司财务费用均为负数，2021 年财务费用为-0.21

25、 亿元，财务费用率为-1.51%。2018-2021 年公司销售费用率略有上升，但仍处于业内较低水平，主要系公司拥有较强的技术优势和产品口碑，营销难度低于同业可比公司所致。公司管理费用率近年来略有下降，且位于行业内中下水平，主要系公司管理成本以管理人员薪酬和折旧摊销等相对固定的费用为主。2018-2021 年公司研发费用率逐年增长，主要系公司重视技术开发和储备，每年研发费用增长率高于主营业务收入增长率。2019 年至今，公司财务费用率均为负数，主要系公司业务规模扩大、股东增资和引进战投导致公司货币资金增加，利息收入增长较多。图图13 2018-2021 年同业销售费用率比较年同业销售费用率比较

26、 资料来源：Wind，HTI 图图14 2018-2021 年同业管理费用率比较年同业管理费用率比较 资料来源：Wind，HTI 图图15 2018-2021 年同业研发费用率比较年同业研发费用率比较 资料来源：Wind，HTI 图图16 2018-2021 年同业财务费用率比较年同业财务费用率比较 资料来源：Wind，HTI 深耕广东省内市场，未来省内外业务有望协同发展。深耕广东省内市场，未来省内外业务有望协同发展。公司地处广东省，前期依托区域优势深度挖掘省内市场；后续伴随公司发展，逐步向南方诸省以及江苏、浙江、山东等省份开拓相关业务。2021 年公司广东省内业务收入同比+36.58%；广东

27、省外业务因受疫情影响，部分项目未能如期履约，业务收入同比-8.50%。我们认为，公司未来将进一步加大市场拓展力度，逐步扩大业务铺设范围，力求广东省内、省外业务协同发展。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 9 图图17 2018-2021 年年广东省及其他地区营收变动趋势广东省及其他地区营收变动趋势 资料来源：Wind，HTI 图图18 18 2018-2021 年年广东省及其他地区营收占比广东省及其他地区营收占比 资料来源：Wind，HTI 2.深度受益行业高景气，储能系统集成有望快速放量深度受益行业高景气，储能系

28、统集成有望快速放量 2.1 新型储能空间广阔，储能系统技术服务乘势而上新型储能空间广阔，储能系统技术服务乘势而上 政策驱动新型储能迎来确定性高增。政策驱动新型储能迎来确定性高增。2021 年国家及地方政府密集出台 300 余项储能相关政策。2030 年前碳达峰行动方案提出，到 2025 年新型储能装机容量达到 30GW 以上。国家电网近期提出到 2030 年新型储能装机达到 100GW。据CNESA，2021 年中国新型储能累计装机约为 5.7GW，预计保守/理想场景下 2026 年新型储能累计规模将达 48.5GW/79.5GW，2022-2026 年 CAGR 为 53.3%/69.2%，

29、市场呈现高速稳定增长趋势。图图19 2022-2026 年中国新型储能累计投运规模（保守）年中国新型储能累计投运规模（保守）资料来源：CNESA，HTI 图图20 2022-2026 年中国新型储能累计投运规模（理想）年中国新型储能累计投运规模（理想）资料来源：CNESA，HTI 储能系统技术服务储能系统技术服务市场乘势而上。市场乘势而上。根据 CNESA 统计，截至 2020 年底，我国电化学储能累计装机规模为 3,269.2 MW。根据国家发展改革委国家能源局关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿），预计到 2025 年底我国电化学储能累计装机规模将超过 30,000 MW。则未来

30、 5 年我国将新增电化学储能装机规模近 26,730 MW。按照配置储能时长 2 小时（53,460 MWh）、市场预期储能系统单位成本 1.5 元/Wh 计算，未来 5 年相应的储能系统技术服务的市场规模约 800 亿元。储能系统集成位于产业链中游，掌握渠道和核心零部件话语权的集成商占据一储能系统集成位于产业链中游，掌握渠道和核心零部件话语权的集成商占据一定优势。定优势。电化学储能产业链主要包括上游设备厂商、中游系统集成及安装、下游应用场景。上游部件环节，电池作为储能设备的核心，最受市场关注。PCS、BMS、EMS 上的竞争，主要体现在转换效率、电池管理、电网交互等作用上，将体现长期竞争力，

31、有望孵化细分市场。集成商作为起量最快的细分领域，在中游最受关注。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 10 掌握核心零部件话语权的集成商现阶段盈利能力较强；初显规模效应和具有渠道优势的集成商有利于抢占更高的市场份额。未来集成商的核心壁垒不仅在于硬件的集成，更在于软件的算法、与电网的交互以及对下游应用的理解。图图21 电化学储能产业链电化学储能产业链 资料来源：普华永道，HTI 储能技术应用场景丰富，储能技术应用场景丰富，开辟储能系统技术服务市场空间。开辟储能系统技术服务市场空间。除发电侧用于电力调峰、系统调频和可再生

32、能源并网外，还可应用于电网侧和用户侧，以缓解电网阻塞、延缓输配电扩容升级，以及电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提高供电可靠性等。储能被认为是解决新能源发电不稳定的最主要工具，可以实现削峰填谷，是现代电力系统运行和发展的迫切技术需要。广阔的应用场景都将给储能系统技术服务带来广阔的市场发展空间。图图22 2021 年中国新增新型储能项目接入位置年中国新增新型储能项目接入位置&应用场景分布（应用场景分布（MW%）资料来源：CNESA，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 11 2.2 覆盖储能覆盖储能多环

33、节多环节，公司公司储能系统集成业务有望快速放量储能系统集成业务有望快速放量 公司储能系统技术服务包括电池系统集成、储能电站整体集成服务、储能系统公司储能系统技术服务包括电池系统集成、储能电站整体集成服务、储能系统并网测试。并网测试。公司所提供的储能系统技术服务是指根据电源、电网和用户侧客户对储能系统的应用需求，针对性提供电化学储能系统整套解决方案，包括系统方案设计、建模仿真、设备系统集成、工程实施、参数整定、控制优化、系统调试及并网测试、性能评估等全流程技术服务，全面提升电力系统的优化调控能力、电能质量和供电可靠性，提高清洁能源消纳水平。图图23 南网科技储能系统技术服务介绍南网科技储能系统技

34、术服务介绍 资料来源：公司公告，HTI 公司储能系统技术聚焦集成服务，掌握储能系统核心。公司储能系统技术聚焦集成服务，掌握储能系统核心。储能系统一般由电池系统、储能 EMS（能量管理系统，含储能控制器）、功率变换系统、供配电系统、消防系统、视频监控系统、照明系统及其他辅助系统构成。其中电池系统和储能 EMS 是储能系统的核心，分别决定了储能系统的存储容量和协调控制能力。因此，在设备系统集成方面，公司重点设计了“智能热管理+集中式多传感”的电池系统集成方案，从优化电池本体热控制，以强化电池火灾自动预警上提升电力储能系统的安全性。此外，公司自主设计储能 EMS，根据具体项目场景和客户需求提供个性化

35、的设计和功能配置。公司储能系统技术聚焦集成服务，2018-2021H1 公司储能系统技术服务中集成服务收入占比维持在 80%以上。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 12 图图24 南网科技储能系统技术聚焦集成服务南网科技储能系统技术聚焦集成服务 资料来源：公司公告，HTI 公司储能业务应用现阶段侧重电源侧和电网侧，未来将公司储能业务应用现阶段侧重电源侧和电网侧，未来将延伸至延伸至用户侧。用户侧。公司储能技术服务根据服务场景和内容形成了多项技术服务产品，包括大规模储能系统集成、配电台区储能系统集成、机房（变电站）后

36、备电源系统集成、储能并网测试和直流配用电系统集成等，应用于电源侧和电网侧。未来随着居民分布式发电、商业分布式发电的普及，储能系统技术服务将在用户侧也将得到广泛应用。2021 年公司储能业务合同额年公司储能业务合同额 2.81 亿元，大部分将于今年投产。亿元，大部分将于今年投产。截至 2022Q1 末储能业务在手订单规模超 5 亿元，Q1 新增订单 2.5 亿，预期未来储能业务将有较大增长，在整体业务中的比重将明显上升。经我们统计和估算，今年到 8 月火储+独立储能+新能源配储+电网新增订单合计约 6.7 亿，大概率能在今年投产的有 3.87 亿，加上上年末的订单 2.81 亿，即 22 年预计

37、公司储能收入约一共 6.68 亿。预计明年建成的在手订单有 12.73 亿（文山电力的 9.9 亿订单+金湾 0.73 亿+南宁共享储能 2.1亿），预计今年下半年到明年上半年还会新增部分订单，因此预计明年 25.71 亿收入，公司指引 22-23 年在 5.56GWh 的框架采购中一共预计 1.5GWh 的电芯属于南网科技，即对应 22-23 年年储能收入约 22.5-30 亿，再加上一些非 5.56GWh 的招采单，与我们的预测相符。图图25 南网科技储能系统应用场景南网科技储能系统应用场景 资料来源：公司公告，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于

38、大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 13 公司为储能系统技术服务及公司为储能系统技术服务及 EPC 总包典型企业，技术优势显著。总包典型企业，技术优势显著。公司具有储能电池系统、储能变流器、储能电网接入系统等整套集成优化能力，掌握储能电池和PCS 集成、储能系统安全设计、BMS 和 EMS 开发等技术，是国内为数不多能开展储能并网试验的公司，在业内处于技术领先地位。电芯主要采购自宁德、比亚迪、力神、亿纬等多家厂商，未来或将扩张至上游。公司储能业务主要竞争对手为阳光电源和科陆电子。阳光电源专注于锂电池储能系统研发生产，提供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备；科陆电子主要提供

39、能量型储能系统、PCS、BMS电池管理系统、EMS 能量管理系统等。储能业务储能业务覆盖覆盖多环节多环节，EPC 总包模式下毛利率有望提升。总包模式下毛利率有望提升。公司储能系统技术服务业务涉及电池系统集成、储能电站整体集成服务、储能系统并网测试等多个环节，具备全链条技术服务能力。2021 年公司储能系统技术服务业务毛利率同比+12.43 pct，主要系 2021 年储能系统集成类服务转向以 EPC 总包模式为主，更有利于公司控制项目成本，且毛利率较高的调试技术服务类业务增长较快，推动储能业务整体毛利率上升。22 年 5 月以来公司先后发布储能 PACK 产线建设和配套厂房建设项目的招标公告，

40、这表明公司正在构建一个涉及储能电池PACK和系统集成、项目开发和 EPC 建设的全方位发展布局策略，未来储能业务毛利率有望不断提升。图图26 南网科技储能业务南网科技储能业务毛利率毛利率 资料来源：Wind，HTI 在火储联合调频中，储能系统可以显著提高火电的调节速率和调节精度，而火储联合调频相比于独立储能电站，投资规模更小、盈利模式清晰，是优质储能资源。目前广东是国内火储联合调频最活跃的区域，华东、华中区域也正逐渐兴起。据国际新能源网，截至 2020 年底，国内火储联合调频项目达 62 个（含投运、在建、中标），总规模近 800MW，其中广东占比超 50%，其中公司中标约 77MW，占广东地

41、区项目的 20%，占全国的 10%。2022H1 火储联合调频新增项目 18 个，涉及储能规模超过 297MW/263MWh，其中进入 EPC 招标和建设阶段的项目 16 个，其中公司中标 60MW，占全国项目的 20%，市占率明显提升。此外，2022 年 3 月公司中标了国内迄今规模最大的火储联合调频项目。整体而言公司在广东的火储项目占有率更高，其余玩家有智中院、智光储能等。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 14 表表 3 部分南网科技承建的火储联合调频项目部分南网科技承建的火储联合调频项目 项目名称项目名称

42、中标时间中标时间 中标中标内容内容 中标金额中标金额（万元）（万元）火电装机火电装机（MW）储能功率储能功率（MW）储能容量储能容量（MWh）单价单价（元（元/Wh）项目地项目地 进展进展 备注备注 珠海金湾发电有限公司 3、4 号机组AGC 混合储能辅助调频 EPC 项目 2022.07 EPC 7289 2600 20 8.67 8.41 广东 招标 16MW/8MWh 磷酸铁锂+4MW/0.67MWh 超容混合储能系统 大唐雷州储能辅助调频设备 EPC 工程 2022.06 EPC 8198/30 30 2.73 广东 招标 广东湛江 国家能源集团广东公司台山电厂 1-2号及 6-7 号

43、机组灵活性（辅助调频）技术改造 2022.03 EPC 16400 2690 60 60 2.73 广东 招标 国内规模最大 靖海发电储能调频项目 2020.12 EPC 8500 21000 30 15 5.67 广东 2021.10已投运 与燕开电气联合体中标 国粤(韶关)电力有限公司加装储能调频系统项目/EPC/2330 9 4.5/广东 2021.01已投运 浈江电厂/韶关电厂 珠海发电厂储能调频电站 2020.09 EPC 7558 2700 20 10.5 7.2 广东 2021.11已投运 中标时公司名为广东电科院 华电韶关坪石发电厂有限公司（B）厂AGC 储能调频改造项目 20

44、20.06 EPC/2350 9 9/广东 2021.03已投运 1C 电池技术方案，一拖二 中电荔新加装储能调频系统运营 2019.07 EPC 分成 2330 9 4.5-5.1/广东 2020.12已投运 中标时公司名为广东电科院能源技术有限公司 合计/187 142.17/资料来源：HTI 储能电站成本中电池约占 60%，PCS 约 10%，EMS 约 5%，BMS 约 10%，系统集成约 5%，EPC 约 10%。公司对应的环节有 EMS、系统集成、EPC，即对应储能电站成本的至少 20%。在南网的项目中公司中标率更高，而十四五期间南方五省区将推动新能源配套储能 20GW，假定其中一

45、半是已建成投运的，剩余 10GW 为 22-25 年新增装机，按 2h 的储能时长测算，即对应 20GWh，按储能系统平均 1.5 元/wh 计算，则22-25年南网新能源配储新增市场空间为300亿元。加上火储联合调频250MWh*3元/wh*4 年=30 亿元，则 22-25 年电源侧南网储能市场空间约 330 亿元。据 CNESA，21 年电源侧约占新型储能市场的 41%，电网侧约占 35%（南网电网侧储能处于前期试点阶段因此更低，约 25%），因此可推算，公司面对的电源侧+电网侧南网 22-25年的新增市场空间约 531 亿。如果按 30%市占率，则公司 22-25 年在南网的收入空间将

46、达 159 亿，按 10%利润率，则利润约 15.9 亿，年均 4 亿。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 15 表表 4 部分南网科技承建部分南网科技承建/供应的新能源供应的新能源&电网侧储能电站（含文山电力未来规划项目）电网侧储能电站（含文山电力未来规划项目）项目名称 中标时间 中标内容 中标金额（万元）应用环节 储能功率（MW）储能容量（MWh）单价（元/Wh）项目地 进展 备注 文山电力募投项目 2022H2 正投标 99000 电网侧 370（不计入总数）740（不计入总数）1.34 广东 正投标 在梅州

47、、佛山，不含抽蓄 南方电网广西南宁共享储能电站项目 2022.08 EPC 20969 电网侧 50 100 2.10 广西 招标，预计年底投产 业主是广西电网能源科技有限责任公司 三峡新能源阳西沙扒海上风电场配套储能项目一期 2022.03 EPC 8733 电源侧 30 30 2.91 广东 招标 广东省首个海上风电配套储能项目，与海油发展珠海管道工程有限公司/广东电网能源发展有限公司组成的联合体 广东东莞南社站电网侧电化学储能电站 2021.11 储能系统 6264 电网侧 10 30 2.01 广东 2022.06已投运 广东首个兆瓦级电化学储能电站 肇庆 110 千伏沙田变电站低压储

48、能工程 2021.11 储能设备/电网侧/广东 2021.12已投运 首次应用储能技术实现台区低电压治理 广东电网东莞杨屋站储能电站 2021.10/电网侧 10 20/广东 2021.12已投运 南网首批 3 个储能示范项目 广州芙蓉站电池储能项目 2021.10/电网侧 5 10/广东 2021.12已投运 南网首批 3 个储能示范项目 广东东莞黎贝站电池储能项目 2021.10/电网侧 5 10/广东 2022.02已投运 南网首批 3 个储能示范项目 中山 110 千伏横栏站削峰填谷调节装置储能项目/5808 电网侧/广东/110 千伏凤凰站 10 千伏侧供电能力储能站/5525/9

49、4.5 1.1 广东 2019.12已投运 合计/119 204.5/资料来源：HTI 并网检测目的在于验证电池储能系统关键指标能否满足采购要求，验证电池储能系统实际接入电网前是否满足国标的并网性能要求、检验电池在系统中的实际性能等，是储能系统接入电网前的重要环节，通常设备供应商不具备完整的并网试验条件，因此第三方检测起到发现并协助整改问题的重要作用，且对调试企业的技术储备等要求很高。公司作为与南网有密切关系的储能系统并网测试企业，在并网测试环节具有一定优势。2018 年 11 月中国电科院联合广东电科学院对广东云浮发电厂开展了国内首次储能电站并网性能测试，即为公司参与的项目，目前公司已完成广

50、东省内已建成的 18 个火储联调储能项目的并网测试项目，而 18-21 年公司储能系统测试业务的收入约为 0.46 亿，则目前储能并网测试的单站价格约 250-300 万。目前国内大型储能电站调试工作主要由中国电科院、广东电科院和公司提供（基本广东都是南网科技），参与玩家很少，壁垒和集中度高。未来若新能源侧配储大比例接入电网调度系统，则市场空间将更广阔（例如下表 24-25E）。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 16 表表 5 储能系统并网测试市场测算储能系统并网测试市场测算 类型类型 2022E 2023E 2

51、024E 2025E 风电新增装机（GW）/110 120 光伏新增装机（GW）/140 160 储能配置比例/10%10%新年源配储新增装机（GW）/25 28 火电联合调频新增量（GW）1.2 1.5 1.6 2 南网电网侧储能新增装机（含电网侧储能，GW）3.4 3.4 3.4 3.4 电源侧&电网侧储能新增装机合计（GW）4.6 4.9 30.0 33.4 单个储能电站规模（GW）0.035 0.035 0.035 0.035 新增储能电站数量（个）131 140 857 954 储能系统并网测试单价（亿元）0.03 0.03 0.03 0.03 电源侧&电网侧并网测试市场规模（亿元）

52、3.93 4.2 25.7 28.6 资料来源：HTI 3.以试验检测及调试服务为基本盘，以试验检测及调试服务为基本盘，智能设备智能设备迎来发展空间迎来发展空间 3.1 试验检测及调试服务试验检测及调试服务技术壁垒较高，技术壁垒较高，增长增长稳定稳定 公司的试验检测及调试业务公司的试验检测及调试业务包括包括电源侧、电网侧及用户侧电源侧、电网侧及用户侧的试验检测调试的试验检测调试。试验检测及调试服务是指公司针对新能源（海上风电、核电）、传统能源（火电）、电网及工业客户，提供关键设备及系统的节能降耗、清洁利用、智能化运维、质量指标等试验检测与调试服务。根据服务的环节不同，可划分为电源侧试验检测及调

53、试服务和电网、用户侧试验检测及调试服务两类。其中电源侧包括火电、核电以及海上风电试验检测及调试。随着我国发电机组容量的持续增长以及能源结构优化，火电、随着我国发电机组容量的持续增长以及能源结构优化，火电、核电、核电、海上风电海上风电试验检测及调试技术服务发展空间试验检测及调试技术服务发展空间广阔广阔。1）火电最常用的燃料是煤炭，公司对应的煤炭市场包括新增装机试验检测及调试和存量火电节能改造带来的试验检测及调试需求两部分。今年我国将大力推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”，据去年印发的全国煤电机组改造升级实施方案，“十四五”时期煤电节能降碳改造规模不低于 3.5 亿千瓦、供热改

54、造规模力争达到 5000 万千瓦、灵活性改造完成 2 亿千瓦。其中 22-25 年煤电年均新增装机约 30GW，存量煤电节能&灵活性改造新增量 22-25 年共计 410GW。2）核电在十四五有望重启，22-25 年新增装机共约 13GW，截至 25 年核电累计装机 70GW，在建核电达 30GW 左右。3）国内海风装机 21 年新增装机 16.9GW，22 年预计新增装机 5GW，23-25 三年间预计新增装机45GW，22-25 年海风新增装机共约 50GW，复合增速高达 58.74%。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug

55、 2022 17 表表 6 我国煤电、核电、海风装机规模测算我国煤电、核电、海风装机规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 煤电装机累计（亿千瓦）煤电装机累计（亿千瓦）11.1 11.4 11.7 12.0 12.3 煤电新增装机（亿千瓦）煤电新增装机（亿千瓦）0.19 0.3 0.3 0.3 0.3 存量煤电节能存量煤电节能&灵活性改造累计（亿千瓦）灵活性改造累计（亿千瓦）10.0 11.4 12.9 13.1 15.5 其中：煤电节能改造累计（亿千瓦）9.0 9.9 10.9 10.6 12.5 煤电灵活性改造累计（亿千瓦）1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

56、 存量煤电节能存量煤电节能&灵活性改造新增（亿千瓦）灵活性改造新增（亿千瓦）2.2 1.4 1.5 1.2 1.4 核电装机累计（亿千瓦）核电装机累计（亿千瓦）0.53 0.57 0.61 0.65 0.7 核电新增装机（亿千瓦）核电新增装机（亿千瓦）0.03 0.04 0.04 0.04 0.05 海风装机累计（亿千瓦）海风装机累计（亿千瓦）0.26 0.31 0.46 0.66 0.86 海风新增装机（亿千瓦）海风新增装机（亿千瓦）0.17 0.05 0.15 0.20 0.20 资料来源：中电联，HTI 电源侧试验检测及调试市场空间测算：电源侧试验检测及调试市场空间测算：以 21 年 3

57、 月华能董家口 235 万千瓦热电联产项目 1 号机组及公用系统火电调试中标结果为例，中标价格为 848 万元，即新增火电调试价格约 12 亿元/亿千瓦。以华能济宁热电厂 2 台 350 兆瓦“上大压小”热电联产工程 2 号机组火电调试中标结果为例，中标价格 742 万元，即新增火电调试价格约 10.6 亿元/亿千瓦。因此，以平均数 11.3 亿元/亿千瓦时为基准进行市场空间测算。海上风电场电气调试和并网试验服务价格主要按风电场数量进行计价，一般单个风场市场中标价合计为 500 万元，按单个风电场平均 500MW 计算，则可以计算出 22-25 年的海风试验调试的市场规模约 6 亿。核电费用方

58、面，以田湾核电站5、6 号机组 2111.8 万千瓦调试安全监督服务项目为例，中标价 360 万元，即单价为 1.6 亿元/亿千瓦。总之，22-25 年电源侧试验检测新增市场空间共计 53 亿元。据上述测算的市场空间来看，我们估算公司 21 年电源侧试验检测及调试收入约 1.9 亿元，面对 21 年电源侧检测调试 16.64 亿的新增市场空间，市占率约 11%。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 18 表表 7 我国电源侧试验检测及调试市场空间测算我国电源侧试验检测及调试市场空间测算 2021 2022E 2023

59、E 2024E 2025E 煤电新增装机（亿千瓦）0.19 0.3 0.3 0.3 0.3 煤电新增装机检验测试单价（亿元/亿千瓦）11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 煤电新增装机检验调试市场空间（亿元）煤电新增装机检验调试市场空间（亿元）2.1 3.4 3.4 3.4 3.4 存量煤电节能&灵活性改造新增（亿千瓦）2.2 1.4 1.5 1.2 1.4 存量煤电节能&灵活性改造检验调试单价（亿元/亿千瓦）5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 存量煤电节能存量煤电节能&灵活性改造市场空间（亿元）灵活性改造市场空间（亿元）12.54 7.98 8.6 6.8 8.0 核电新增装机

60、（亿千瓦）0.03 0.04 0.04 0.04 0.05 核电试验检测调试单价（亿元/亿千瓦）11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 核电试验检测调试市场规模（亿元）核电试验检测调试市场规模（亿元）0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 海风新增装机（亿千瓦）0.17 0.05 0.15 0.20 0.20 单个风电场规模（亿千瓦）0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 风电场数量（个）34 10 30 40 40 单个风电场试验调试价格（亿元）0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 海风试验调试市场规模（亿元）海风试验调试市场规模（亿元）1.7 0.

61、5 1.5 2 2 检验调试市场空间合计（亿元）检验调试市场空间合计（亿元）16.64 12.38 14 12.7 13.9 资料来源：HTI 电力设备试验检测市场电力设备试验检测市场将伴随国家电网建设、新能源建设稳步发展。将伴随国家电网建设、新能源建设稳步发展。据智研咨询2020 年-2026 年中国电力设备检测产业市场研究与投资战略咨询报告统计，我国电力设备试验检测市场规模从 2015 年的 9.7 亿元发展到 2019 年的 15.4 亿元，年均复合增长率约为 12.3%。2019 年我国检测市场规模为 3225.09 亿元，即电力设备检测占比 0.5%。因此可简单推测，截至 2021

62、年底，中国检测市场规模达 4090亿，电力设备检测市场达 20.5 亿。到 2025 年，我们预计电力设备检测市场将达 40亿，即 22-25 年新增市场空间 20 亿，复合增速超 18%。电力设备检测行业增速与电网投资和电网一二次设备增速息息相关，十四五期间国网计划投资 2.4 万亿，较十三五规划投资额增长 14%（十三五规划投资额 2.1 万亿，实际完成 8%）；南网计划投资 6700 亿，较“十三五”规划投资额增加超 30%（十三五规划投资 5000 亿元），整体较为稳定。综合而言，电网投资额的增长约 18%。因此十四五期间电网侧检验调试市场增速预计将达 20%左右。Table_head

63、er2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 19 图图27 2015-2019 年我国电力设备检测市场规模（亿元）及增速（年我国电力设备检测市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：智研咨询，HTI 电力设备试验检测市场分为第一方、第二方和第三方检测。电力设备试验检测市场分为第一方、第二方和第三方检测。1）第一方检测机构，电力设备制造企业内部实验室，主要为电力设备生产企业内部的研发中间测试提供质量检测。如：南瑞继保、东方电子，其电力检测业务毛利率在 30%-50%区间。2）第二方检测机构，是电网企业、铁路系统、发电企业下属的检测认证中心，为电力企

64、业内部提供检测服务。如中国电科院、国网电科院实验验证中心、南方电网科学研究院有限责任公司实验检测中心、国网江苏省电力公司电力科学研究院等实验室，其电力检测业务毛利率在 45%-60%区间。3）第三方检测机构，此类企业独立于任何电力设备生产制造商以及使用方，向社会提供独立的第三方检测产品及服务。如：电科院(300215.SZ)上海电器设备检测所有限公司、沈变院、南阳防爆电气研究所有限公司等具有 CNAS、CMA 资质的实验室，其电力检测业务毛利率在45%-55%区间。因公司不是电力设备制造企业，因此不涉及第一方检测，检测业务主要集中于因公司不是电力设备制造企业，因此不涉及第一方检测，检测业务主要

65、集中于第二方和第三方检测。第二方和第三方检测。其中主要的上市企业有红相股份、电科院、开普检测和南网科技。红相股份 21 年电力设备检测营收 9 亿元（含监测），市占率约 44%；电科院21 年电力设备检测营收 8.06 亿元，市占率约 39%；开普检测 21 年电力设备检测营收 0.98 亿元，市占率约 5%；南网科技 21 年电力设备检测营收约 1.3 亿（此为我们估算），市占率约 6%。从业务占比来看，电科院的电力设备检测业务占比最高，达93.4%。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 20 图图28 2021

66、年电力年电力设备检测市场格局设备检测市场格局 资料来源：公司公告，HTI 试验检测及调试服务是公司的基本盘业务。试验检测及调试服务是公司的基本盘业务。该业务主要是对常规火电进行检测和调试，提高机组安全运维、灵活调节能力，降低故障率，节能降耗，适应新能源接入以及降低污染物排放；以及电网侧和用户侧的设备功性能测试和质量评估，降低设备故障发生率。试验检测业务具有一定的区域属性，公司目前在区域市场占有率已达到较高水平，排除新增业务类型的情况下，预计整体增速将趋于平稳。未来为更好地适应新型电力系统需求，传统火电厂将逐步开展灵活性改造工作，该项业务有望为公司试验检测业务带来新的业绩增长点。表表 8 南网科

67、技火电、核电试验检测及调试服务具体工作内容南网科技火电、核电试验检测及调试服务具体工作内容 发电机组工程调试 提供分系统和整套启动调试，使新建火电、核电机组满足达标投产的要求。工作包括各设备的单体试运、各系统试运和机组整套启动试运等。技术监督 对电厂电力设备设施和系统安全质量环保经济运行相关的重要参数、性能指标及 70 余项技术标准执行情况开展检查和评价。涉网试验 对发电机组涉及并网的设备进行参数辨识，构建模型，通过现场试验和仿真模拟，整定、优化相关设备运行参数，使得机组满足电网安全、稳定运行条件。机组状态评估 对火电、核电机组经济性和安全可靠性进行评估，根据发电设备运行状态，提供有针对性的状

68、态检修方案。污染物超低排放改造 提供火电厂污染物环保改造、控制和评价一体化解决方案，开展锅炉及辅机运行的自适应优化控制改造，实现机组的高效、环保运行。机组灵活性改造 利用机组特征建模和非线性控制技术，提供火电机组设备深度调峰、控制系统全方位的优化方案，提升机组的自动发电控制系统（AGC）调峰、调频性能。电力设备故障诊断 将在发电机设备试验检测与故障诊断成果拓展应用至电网变压器、电抗器等设备的试验检测及故障诊断，实现发电机转子不平衡、变压器硅钢片变形、电抗器振动及异响等电力设备复杂故障诊断，提高设备可靠性和安全稳定运行水平。资料来源：公司公告，HTI Table_header2 南网科技(688

69、248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 21 技术、人才资源、资质壁垒赋能公司试验检测业务。技术、人才资源、资质壁垒赋能公司试验检测业务。1）技术壁垒：公司的主要技术源于广东电科院。广东电科院成立 60 余年来，在电网生产技术支持、电厂技术服务等方面积累丰富的技术成果，相关成果技术领先，可应用性强，具备技术产业化的良好基础。公司技术服务能力较强，研发的电力设备多信息融合和智能诊断技术，提高了机组安全稳定运行能力；研发的大型发电机组全负荷节能优化技术，深挖节能潜力，助力发电企业提质降耗。2）人才资源壁垒：公司核心技术团队源自广东电科院，持续开展电力能源系统领域的前

70、沿技术开发，目前已形成一支深谙行业技术发展和应用前沿领域的研发技术团队。3）资质壁垒：公司拥有“电源特级调试资质”和“电网特级调试资质”，具备提供电力能源系统从电源、电网到用户侧的全链条的技术服务能力。试验检测业务稳定增长，毛利率有望进一步提升。试验检测业务稳定增长，毛利率有望进一步提升。2021 年试验检测及调试服务实现营收 3.13 亿元，同比+28.23%，主要系安全工器具检测等电网及用户侧试验检测业务的收入持续稳定增长；实现毛利率 40.96%，同比+1.21pct，主要系公司加强成本管控，推动安全工器具检测等业务毛利率上升。我们认为，随着业务规模的扩张，未来公司有望从原材料、辅助材料

71、采购、外包等方面降低成本、提升毛利率。图图29 2018-2021 年南网科技试验检测年南网科技试验检测及及调试服务调试服务营收（亿元）及营收（亿元）及占比占比（%）资料来源：Wind，HTI 3.2 受电网智能化趋势驱动，智能设备迎来发展空间受电网智能化趋势驱动，智能设备迎来发展空间 3.2.1 智能智能配用电设备：配用电设备：持续受益于持续受益于智能智能电网电网投资投资 两网加大电网投资，助推新型电力系统构建。两网加大电网投资，助推新型电力系统构建。传统能源模式下电网重视主网架建设，导致主网坚强、配网薄弱，新型电力系统下配网承担系统平衡重任。“十四五”期间，国家电网计划投入 2.4 万亿元

72、，推进电网转型升级，其中配网投资占比约50-60%。南网将规划投资约 6700 亿元，其中配网投资占比约 50%，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。结构方面，我们预计总投资额上配网一次设备（变压器、线缆、开关等）大于配网自动化（终端、主子站、二次为主）大于配网智能化（智能电表、一二次融合设备、台区融合终端等）。此外，我们预计投资额增速上顺序反之。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 22 图图30 国家电网近年投资金额（亿元）及增速（国家电网近年投资金额（亿元）及增速（%）资料

73、来源：国家电网，HTI 电网智能化大势所趋电网智能化大势所趋，市场规模持续扩大，市场规模持续扩大。随着电力行业技术发展和对电力安全、可靠、绿色、高效等要求越来越高，电网形态向智能电网转型发展。智能电网是在传统电力系统基础上，通过集成新能源、新材料、新设备和先进传感技术、信息技术、控制技术、储能技术等新技术所形成的新一代电力系统。近年来，中国智能电网市场规模持续扩大，2020 年达 796.3 亿元，同比+6.8%，预计 2022 年市场规模将超 900 亿元。图图31 2016-2022 年中国智能电网行业市场规模（亿元）及增速（年中国智能电网行业市场规模（亿元）及增速（%）资料来源：中商产业

74、研究院，HTI 智能化智能化电网电网投资占比持续提升。投资占比持续提升。2009-2020 年国家电网总投资 3.45 万亿元，其中智能化投资 3841 亿元，占电网总投资的 11.1%。分阶段看，第一阶段（2009-2010年）电网总投资 5510 亿元，智能化投资 341 亿元，占电网总投资的 6.2%；第二阶段（2011-2015 年）电网总投资 15000 亿元，智能化投资 1750 亿元，占总投资的11.7%；第三阶段（2016-2020 年）电网总投资 14000 亿元，智能化投资 1750 亿元，占总投资的 12.5%。Table_header2 南网科技(688248 CH)首

75、次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 23 表表 9 2009-2020 年我国智能电网投资情况（亿元）年我国智能电网投资情况（亿元）类型类型 第一阶段第一阶段（2009-2010 年）年）第二阶段第二阶段（2011-2015 年）年）第三阶段第三阶段（2016-2020 年）年）合计合计 电网总投资（亿元）5510 15000 14000 34510 年均电网投资（亿元）2755 3000 2800 2876 智能化投资（亿元）341 1750 1750 3841 年均智能化投资（亿元）171 350 350 320 智能化投资占比（%）6.2 11.7 12.5 11.1

76、 资料来源：国家电网，HTI 智能电网投资向配用电环节倾斜。智能电网投资向配用电环节倾斜。根据国家电网的智能电网规划，在智能电网各环节投资分布方面，“十三五”期间用电环节占智能化投资比重最高，达到28.9%，投资金额达505亿元。其次为配电环节和变电环节，投资金额分别为 456亿元和366亿元，占比分别为 26.0%和 20.9%。配用电环节合计占智能化投资比重达到 54.9%，为智能电网建设的重点。图图32 “十三五十三五”期间中国电网各环节智能化投资占比情况期间中国电网各环节智能化投资占比情况（%）资料来源：国家电网，HTI 智能配电设备：配电网自动化覆盖率目标智能配电设备：配电网自动化覆

77、盖率目标+设备更新换代助推配电自动化市场设备更新换代助推配电自动化市场发展。发展。截至 2018/2020 年底，我国配电网自动化覆盖率分别为 61.80%/90%。此外，我国输配电及控制设备经过几十年发展，自 2018 年起逐步进入设备更新换代周期，产品升级换代的需求旺盛。以主要的智能配用电终端 DTU（站所终端）和 FTU（馈线终端）为例，截至 2018 年累计数量为 35.5 万套，按照 22-25 年每年更新 10%测算，则每年将新增 DTU 和 FTU 需求 2.13 万套，而 2021 年国网招标 1.69 万套，南网招标约 0.73 万套。按照平均单价约 1 万元/套测算，则 2

78、2-25 年每年市场容量超过 2.13 亿。2021 年国网招标中的 DTU 就数量而言，市占率最高的依次是国电南瑞、致达智能、金智科技、四方股份、友讯达、许继电气，在国网招标中的占有率分别为14%、9%、9%、8%、7%、7%。南网科技的中标主要集中于南网。据华经产业研究院，预计 2024 年我国配电自动化市场规模将达 194 亿元，2017-2024 年 CAGR 为18.54%。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 24 智能用电设备：智能用电设备：存量更换存量更换+新一代招标，智能电表新一代招标，智能电表市场

79、规模市场规模有望有望持续扩张持续扩张。智能电表属于强制检定设备，更换周期为 6-8 年，目前我国存量电表规模 6.7 亿，加上2020 年国网进入新一代智能电表推广阶段，智能电表升级将是持续、明确的趋势，智能电表进入景气上行周期。以国网现存电表 22 年更换 7736 万台，23-25 年共更换27800 万台，南网每台平均价 从 275 元涨至 25 年的 330 元计算。新一代智能电表的国南网招标合计 22 年为 8903 万台，23-25 年合计 32011 万台，其中管理单位的采购价格在 100 元左右，即管理单元 22-25 年的市场空间分别约为 89/103/106/111 亿元。

80、表表 10 智能配用电设备市场空间测算智能配用电设备市场空间测算 类型类型 单位：万只单位：万只 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 智能用电设备智能用电设备 国网招标数量（万只）6674 7736 9000 9200 9600 南网招标金额（万元）291362 350000 400000 450000 500000 南网招标单价（元）275 300 310 320 330 南网招标数量（万只）1059 1167 1290 1406 1515 国南网招标数量合计（万只）7733 8903 10290 10606 11115 管理单元单价（元）100 100 100 100

81、 100 管理单元市场空间（亿元）管理单元市场空间（亿元）77.33 89.03 102.90 106.06 111.15 智能配电设备智能配电设备 DTU 数量（万只）2.42 3.55 3.55 3.55 3.55 FTU 数量（万只）终端设备单价（万元）1 1 1 1 1 公司智能配电设备市场空间公司智能配电设备市场空间（亿元）（亿元）2.42 3.55 3.55 3.55 3.55 市场空间合计（亿元）市场空间合计（亿元）79.75 92.58 106.45 109.61 114.7 资料来源：公司公告，HTI 公司智能配用电设备包括配电环节的模块化配电自动化终端、配电智能控制设备，以

82、及用于用电环节的智能电表管理基板及操作系统、带计量功能的智能终端四大系列产品。智能配用电设备产品中 DTU、FTU、带计量功能的智能终端、电表核心模组、配电智能控制设备均对应配网自动化和智能化，是十四五期间配网投资的重点，虽绝对投资额不如配网一次设备，但其增速要高于一次设备。表表 11 南网科技智能配用电设备产品南网科技智能配用电设备产品 产品类别产品类别 定义定义 主要产品主要产品 模块化配电自动化终端 对配电开关的位置、电压、电流、功率等信息自动采集、传输及线路故障自动切除的配电终端 自动化成套设备、配电自动化馈线终端（FTU）站所终端（DTU）配电智能控制设备 对配网关键节点的电压、电流

83、等电气信息的采集及优化控制的设备 低压调压器、电能质量控制装置 智能电表管理基板及操作系统 自主研发的 InOS 丝路实时嵌入式操作系统，及其适用于新一代智能电表非计量部分的管理基板、功能模组等，使智能电表在法定计量功能外，还拥有了用户能效管理、用电安全及能效提升、低压台区状态可视化、电能质量监测分析等智能管理功能 电表核心模组 带计量功能的智能终端 适用于低压配电网，基于 InOS 丝路操作系统，满足不同业务需求的各类终端整机设备，以及支撑设备运维、检测及资产生命周期管理等的配套设备 智能计量资产管理设备、InOS 配用电设备等产品 资料来源：公司公告，HTI Table_header2 南

84、网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 25 智能配用电设备重点发力智能配用电设备重点发力“丝路丝路 InOS”操作系统操作系统，明年有望实现规模化应用，明年有望实现规模化应用。公司研发新一代带计量功能的智能终端，推出行业内首个统一开放的智能配用电终端操作系统“丝路 InOS”，实现了智能配用电终端操作系统国产化替代，解决用户侧能源信息互联互通和共享难题，技术水平国际领先。南方电网区域仅电表数量就超过 1 亿只，丝路操作系统相关产品市场空间较大。公司近期目标是推动国家标准落地和前期试点的验收，明年有望实现规模化应用；中远期将围绕丝路操作系统在配用领

85、域打造智能完整的生态体系，为用户提供更多的增值服务。图图33 南网科技智能配用电设备应用场景南网科技智能配用电设备应用场景 资料来源：公司公告，HTI 3.2.2 智能智能检检测设备：测设备：场景不断延伸，场景不断延伸，市场规模市场规模有望超有望超千千亿亿 智能智能检检测设备场景不断延伸，渗透率有望提高。测设备场景不断延伸，渗透率有望提高。智能监测设备是指对电力设施及其所处场景和环境进行实时监测、分析和预警，实现电力作业行为及输变电状态的“可视化”。随着我国电力行业的发展，传统人工监测已不能满足电网智能化的要求，具备对状态和行为自动识别、预判、告警、数据推送功能的智能监测设备得以快速应用。“十

86、四五”期间，输电线路和变电站的监测监控、智能化管理运维将成为新兴市场。我们认为，未来智能监测设备将通过融合大数据、人工智能、云计算、虚实融合等技术，向支撑智能巡视、智能操作、智能安全等多种不同应用场景等方向发展，并实现电网设备监测、巡视、运维的多业务协同，渗透率有望提高。作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜：作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜：作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜的使用规模通常与电网基层作业班组的数量相关联，据统计两大电网公司所管理的基层班组超过 10 万，平均每个班组需配置作业安全视频监控智能设备和安全工器具及管控柜各 1 套，作业安全视

87、频监控智能设备单价 10 万/套，安全工器具及管控柜单价 15 万/套，因此作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜的合计市场规模为 250 亿元。线路运行环境监测及故障定位装置产品：线路运行环境监测及故障定位装置产品：我国输电线路整体规模较大，线路地形复杂，线路运行环境监测及故障定位装置具有广阔的市场应用前景。据两网 2021年社会责任报告，截至 2021 年底，国网运营的 110 千伏及以上输电线路长度 118.9万公里，南方电网运营的 110 千伏及以上输电线路长度 25.6 万公里，两网合计运营110 千伏及以上输电线路 144.5 万公里。通常 110kV 输电线路杆塔间距约

88、为 250 米，按照 250 米安装一台线路运行环境监测及故障定位装置和每台 2 万元单价计算，则我国线路运行环境监测及故障定位装置的需求量近 1156 亿元。2020 年两网新增 110千伏及以上输电线路共 6.4 万公里，2021 年两网新增 110 千伏及以上输电线路共Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 26 5.45 万公里，分别对应新增市场空间 51.2 亿元、43.5 亿元。公司智能监测业务 2020年和 2021 年的营收分别为 1.42、2.28 亿元，对应市占率 3%、5%，主要竞争对手是平高电气

89、、大华股份。公司的智能监测设备主要包括线路运行环境监测及故障定位装置、作业安全视频监控智能设备和智能安全工器具及管控柜三类。表表 12 南网科技智能南网科技智能监监测设备产品测设备产品 产品类别产品类别 定义定义 主要产品主要产品 线路运行环境监测及故障定位装置 通过在摄像头、融合传感终端上加载自主研发的线路缺陷、故障及通道隐患识别、诊断模组，实现输配电线路通道隐患和本体缺陷的智能识别及预警，提升输配电线路的实时监测能力 输电线路分布式故障精确 定位装置（简称“线路故障定位装置”）、架空线路静态抓拍图像监测装置、视频监测装置（简称“线路监测装置”）等 作业安全视频监控智能设备 在便携摄像头上融

90、合图像分析模块、传输加密模块等采集传输模组，通过自主研发的作业行为图像识别分析网关，实现作业过程全面可视化，作业现场违章行为的实时分析及预警，提升作业监管的智能化水平 作业行为图像识别 AI 成套装备、便携式 4G 高清加密布控球 智能安全工器具及管控柜 在作业工器具、管理柜上加装地理定位、高度监测、电场分布、数字标签等传感、采集模组，通过自主研发的传感信息融合分析模块，实现设备、作业、工器具与人员状态等复杂风险因素的实时辨识和预警，提升工器具使用、操作和管控风险的全面动态感知和精准防控 智能安全工器具、智能安全工器具管控柜 资料来源：公司公告，HTI 线路运行环境监测及故障定位装置即对输变电

91、线路进行图像/视频监控以便发现故障，而发现故障后能够识别和定位故障。作业安全视频监控智能设备即对施工作业现场尤其是作业人员的违章行为进行监控并能评估某行为的风险性。智能安全工器具及管控柜即监控设备和作业工具的使用状态，对风险因素进行实时辨识和预警。图图34 南南网科技智能监测设备应用场景（一）网科技智能监测设备应用场景（一）资料来源：公司公告，HTI 图图35 南网科技智能监测设备应用场景（二）南网科技智能监测设备应用场景（二）资料来源：公司公告，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 27 公司“线路故障定位

92、装置”2020 年相比 2019 年，销售数量增长约 25 倍，“线路监测装置/便携式高清布控球”2020 年相比 2019 年，销售数量增长约 2.67 倍，“输电线路塔基沉降监测装置”和“智能安全工器具及管控柜”在 2021 年上半年销售数量亦快速增长。此外，随着供电市场需求数量、范围及种类不断增大，对电力传输质量、供电安全及线路实时监测的配套建设愈加严格，同时为提高巡检作业效率，降低运维人员劳动强度，提升输电线路的运行稳定性，电网对线路运行环境监测及故障定位装置的需求不断扩大。因此，行业增速高因此，行业增速高+公司本身产品竞争力提高，带来公司公司本身产品竞争力提高，带来公司20 年年 3

93、70%的同比增速，的同比增速，21 年年 61%的同比增速。的同比增速。3.2.3 机器人及无人机机器人及无人机：无人巡检：无人巡检市场潜力大市场潜力大 电力巡检机器人市场需求快速增长电力巡检机器人市场需求快速增长。目前电力领域的机器人主要运用于变电站、配电站等，室内巡检机器人主要应用于电力配电站，室外巡检机器人主要应用于电力变电站。1）变电站巡检机器人：据中国电力企业联合会，2020年国内110kV及以上的变电站数量超 3 万座。据国网和南网规划，变电站智能化改造率将达100%，按每年 10%的智能化改造后配备一台巡检机器人计算，21-25 年国内变电站巡检机器人年需求量超 3000 台，按

94、 50-80 万元/台计算（室外巡检机器人价格高于室内巡检机器人，取平均数 65 万元），每年的新增市场规模为 19.5 亿元。2）配电站巡检机器人：全国 297 个地级及以上城市大约拥有配电站 30 万座，假设 2020 年市场渗透率为 5%左右，配电站数量以 2%速度增加，则可测算出 2022-2025 配电站巡检机器人的市场规模总计 152.7 亿元。电力巡检无人机应用场景广泛，电力巡检无人机应用场景广泛，2024 年市场规模或将超年市场规模或将超 120 亿元。亿元。据新思界产业研究中心发布的2021-2025 年电力巡检无人机行业深度市场调研及投资策略建议报告，2020 年我国电力巡

95、检无人机市场规模（涵盖设备、租赁、维保、服务等在内）超 60 亿元。而根据全球企业增长咨询公司 Frost&Sullivan 统计，2024 年我国巡检无人机（含电力、交警河道治理、消防巡控等用途）的市场规模将超 120 亿元。表表 13 机器人及无人机市场空间测算机器人及无人机市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 配电站巡检机器人配电站巡检机器人市场空间市场空间 配电站数量（万座）30.0 30.6 31.2 31.8 32.5 33.1 配电站巡检机器人单价（万元）/42.0 41.2 39.9 38.7 37.6 配电站巡检机器人渗透率（%）

96、5%7%9%12%15%18%配电站巡检机器人保有量（万台）1.5 2.1 2.8 3.8 4.9 6.0 配电站巡检机器人新增量（万台）/0.6 0.7 1.0 1.1 1.1 配电站巡检机器人市场空间（亿元）配电站巡检机器人市场空间（亿元）/25.2 28.8 39.9 42.6 41.4 变电站巡检机器人变电站巡检机器人市场空间市场空间 变电站数量（万座）3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 变电站巡检机器人单价（万元）65.0 65.0 65.0 65.0 65.0 65.0 变电站巡检机器人新增量（万台）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 配电站巡检机器人市场空

97、间（亿元）配电站巡检机器人市场空间（亿元）19.5 19.5 19.5 19.5 19.5 19.5 电力巡检无人机电力巡检无人机 电力巡检无人机保有量（亿元）60.0 71.4 85.0 101.1 120 143.2 电力巡检无人机新增量（亿元）电力巡检无人机新增量（亿元）/11.4 13.6 16.1 18.9 23.2 机器人及无人机市场空间合计（亿元）机器人及无人机市场空间合计（亿元）/56.1 61.9 75.5 81.0 84.1 资料来源：公司公告，观研天下，HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 202

98、2 28 新型电力系统建设推动机器人和无人机应用规模大幅提升。新型电力系统建设推动机器人和无人机应用规模大幅提升。机器人和无人机是电网生产领域数字化转型升级的重要工具，未来在变电设备巡视方面，要实现机器巡视为主、人工检查性巡视为辅的巡视模式，巡视工作的重心由现场人工巡视转变为远程巡视和后台数据分析，实现 110kV 及以 上线路数字化通道建设 100%覆盖，多旋翼无人机自主巡检 100%覆盖。根据国网和南网规划，电力巡检机器人将逐步从户外场站向室内巡视渗透，电力特种无人机尤其多旋翼无人机将逐步从 220kV 以上电压等级，渗透到 10kV 配网等中低压巡视领域，机器人和无人机的应用场景和应用规

99、模都将得到大幅提升。公司在机器人及无人机领域面向陆地巡检、空域巡检、带电作业的智能化需求，分别研制了巡检机器人、智能巡检无人机、带电作业机器人三大系列产品，未来将着重布局带电作业机器人。1）陆地巡检机器人：通过机器人对变电站进行全天候巡检、监控及分析。2）智能巡检无人机：通过无人机对输变配电设备及环境进行全方位、不间断巡检、诊断及辅助作业。3）带电作业机器人：通过机器替人进行登高，开展 10kV 配网线路带电作业任务。表表 14 南网科技机器人及无人机产品南网科技机器人及无人机产品 产品类别产品类别 定义定义 主要产品主要产品 陆地巡检机器人 通过在自主研发的机器人本体上搭载可见光摄像机、红外

100、热像仪、局放检测仪等检测设备，采用自主或遥控的操作方式，实现对变电站、配电站、隧道管廊等场站设备及环境的全天候、全方位、全自主的陆上智能巡检、监控及分析 智能巡检机器人、智能红外终端 智能巡检无人机 在电力特种无人机上搭载可见光、红外、激光雷达等传感器，通过自主研发的“慧眼”无人机全自动巡检系统对无人机进行集群控制，实现输电、变电、配电等设备及环境的立体化、全方位、不间断巡检、诊断及辅助作业 电力特种无人机、激光清障及充电柜等附属设施、无人机自动机场等 带电作业机器人 通过在自主研发的多自由度柔性机械臂上搭载特种作业工具，实现机器替人登高开展10kV 配网线路带电作业任务，提升电网作业智能化水

101、平，免除人员登高及带电作业人身安全风险，提高生产效率和供电可靠性 配网带电作业机器人、树障清理机器人 资料来源：公司公告，HTI 机器人及无人机产品实现国产替代，现已规模化应用。机器人及无人机产品实现国产替代，现已规模化应用。公司机器人及无人机产品已实现规模化应用，其中智能巡检无人机系列产品在电网、交警等推广应用，“交警慧眼”三维事故勘查系统通过公安部交通安全产品质量监督检测中心权威认证。研发的带电作业特种机器人，突破了机器人刚柔耦合精确控制、复杂环境目标感知与定位等关键技术难题，实现了电力特种作业机器人关键部件的国产替代。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于

102、大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 29 图图36 南网科技机器人及无人机主要应用场景南网科技机器人及无人机主要应用场景 资料来源：公司公告，HTI 机器人及无人机业务稳定增长，毛利率有望改善。机器人及无人机业务稳定增长，毛利率有望改善。2021 年公司机器人及无人机业务实现营收 1.86 亿元，同比+84.07%。据前市场空间测算，公司 2021 年市占率约为 3.3%，其中无人机在南网区域市占率或超过 50%。目前公司智能巡检机器人及无人机领域主要玩家有亿嘉和、申昊科技，二者 2021 年机器人收入分别为 11.46、2.57 亿元。据前市场空间测算，亿嘉和、申昊科技 2021

103、年市占率分别约 20.4%、4.6%。我们认为，随着公司业务规模的扩张、技术水平和品牌影响力的进一步提升，机器人及无人机业务毛利率有望得到改善。4.盈利预测盈利预测 考虑到公司检测调试等业务保持稳健增长，储能、机器人、智能配用电业务快速 放 量，预 计2022-2024年 营 收 分 别 为22.2/46.6/74.3亿 元，同 增60.2%/109.9%/59.6%，归 母 净 利 润 分 别 为2.1/4.5/7.1亿 元，同 增47.1%/112.4%/58.0%，以 2022 年 8 月 22 日收盘价（51.39 元）计算对应 22-24 年 PE分别为 138/65/41X。结合可

104、比公司 PE 估值，给予公司 2023 年 78X PE，合理价值为61.67 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。5.风险提示风险提示（1）储能行业发展不及预期。（2）电网投资不及预期。（3）竞争激烈，格局恶化。（4）疫情导致的生产停滞。Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 30 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（

105、元）营业总收入营业总收入 1,385 2,218 4,658 7,432 每股收益 0.25 0.37 0.79 1.25 营业成本 968 1,628 3,531 5,661 每股净资产 4.31 4.68 5.47 6.72 毛利率%30.1%26.6%24.2%23.8%每股经营现金流 0.01 0.82 1.55 3.04 营业税金及附加 6 9 14 22 每股股利 0.09 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.3%0.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 63 94 158 250 P/E 202.88 137.93 64.94 41.11 营业费用率

106、%4.6%4.2%3.4%3.4%P/B 11.93 10.98 9.40 7.65 管理费用 105 133 211 318 P/S 20.95 13.08 6.23 3.90 管理费用率%7.6%6.0%4.5%4.3%EV/EBITDA 60.74 104.12 50.28 30.41 EBIT 136 224 477 751 股息率%0.2%0.0%0.0%0.0%财务费用-21 -22 -27 -35 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-1.5%-1.0%-0.6%-0.5%毛利率 30.1%26.6%24.2%23.8%资产减值损失-9 -1 -1 -1 净利润率 10.

107、3%9.5%9.6%9.5%投资收益 0 0 1 1 净资产收益率 5.9%8.0%14.5%18.6%营业利润营业利润 157 231 488 771 资产回报率 4.5%5.3%7.7%9.1%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 5.0%7.7%14.0%18.0%利润总额利润总额 158 231 488 772 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 178 253 507 784 营业收入增长率 24.3%60.2%109.9%59.6%所得税 15 21 42 66 EBIT 增长率 38.0%64.7%112.4%57.6%有效所得税率%9.2%9.0%8.5%8.5%净利润增长

108、率 64.3%47.1%112.4%58.0%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 143 210 447 706 资产负债率 23.0%33.0%46.6%51.1%流动比率 4.21 2.87 2.06 1.90 速动比率 3.76 2.45 1.70 1.64 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 3.34 2.11 1.32 1.32 货币资金 2,280 2,693 3,529 5,208 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 261 385 920 1

109、,089 应收账款周转天数 44.26 44.00 42.00 40.00 存货 228 405 674 584 存货周转天数 70.43 70.00 55.00 40.00 其它流动资产 106 172 366 579 总资产周转率 0.54 0.62 0.96 1.10 流动资产合计 2,876 3,654 5,489 7,459 固定资产周转率 16.12 23.09 45.83 70.92 长期股权投资 6 6 6 7 固定资产 93 99 104 106 在建工程 6 5 5 4 无形资产 31 33 35 37 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 202

110、3E 2024E 非流动资产合计 283 291 297 301 净利润 143 210 447 706 资产总计资产总计 3,158 3,945 5,786 7,760 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 58 37 39 41 应付票据及应付账款 454 902 1,845 2,558 非经营收益-6 0 -1 -2 预收账款 0 1 5 15 营运资金变动-189 217 388 969 其它流动负债 229 371 819 1,363 经营活动现金流经营活动现金流 6 464 873 1,715 流动负债合计 683 1,274 2,668 3,936

111、资产-49 -37 -37 -37 长期借款 0 0 0 0 投资 0 0 0 0 其它长期负债 43 29 29 29 其他 0 0 1 1 非流动负债合计 43 29 29 29 投资活动现金流投资活动现金流-49 -37 -36 -36 负债总计负债总计 727 1,303 2,697 3,965 债权募资 0 -14 0 0 实收资本 565 565 565 565 股权募资 1,003 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2,432 2,642 3,089 3,795 其他-75 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 928 -14 0 0 负债和所

112、有者权益合计负债和所有者权益合计 3,158 3,945 5,786 7,760 现金净流量现金净流量 885 413 836 1,679 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2022 年 8 月 22 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），HTI Table_header2 南网科技(688248 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 23 Aug 2022 31 APPENDIX 1 Summary Leading enterprise of electric power energy,technical service+intelligent equipm

113、ent two-wheel drive.China Southern Power Grid is deeply rooted in the power energy industry,with power clean and grid intelligence as the main line,providing technical services including energy storage system technical services and testing and debugging services,intelligent equipment including intel

114、ligent monitoring equipment,intelligent power distribution equipment and robots and drones.The technical product layout is perfect,covering the power side,power grid side and user side of the power energy system.In recent years,the performance growth rate is relatively high,and the profitability is

115、expected to further improve under the cost reduction and efficiency increase.It is expected that the performance growth rate in 2022 will exceed the same period last year.Deeply benefited from the high prosperity of the industry,the energy storage system integration business is expected to rapidly d

116、evelop.In 2020-25,China will add nearly 26,730MW of installed electrochemical energy storage.According to the calculation of 2 hours(53,460MWh)of allocation and the unit cost of the energy storage system of 1.5 yuan/Wh,the corresponding energy storage system technical service market size is about 80

117、 billion yuan.The companys energy storage system technical services include battery system integration,energy storage power station overall integration services,energy storage system grid-connected testing,covering multiple links,mastering the battery system integration solution and energy storage E

118、MS,the gross profit margin under the EPC general contracting mode is expected to be further improved.With testing and debugging services as the basic disk,the gross profit margin is high,and it will grow steadily in the future.With the continuous growth of Chinas generating unit capacity and the opt

119、imization of energy structure,there is a broad space for the development of thermal power,nuclear power,offshore wind power testing and debugging technical services.The power equipment testing market will develop steadily along with the construction of power grids and new energy,and the scale of Chi

120、nas power equipment testing market is estimated to reach 4 billion in 2025.The company has technical,talent resources,qualification barriers.In the future,it is expected to reduce costs from raw materials,auxiliary material procurement,outsourcing and other aspects so as to improve gross profit marg

121、in.Under the trend of intelligent power grid,intelligent equipments have ushered in development space.The two networks have increased investment in the power grid,the proportion of investment in intelligent grids has continued to increase,and the proportion of intelligent investment in power distrib

122、ution has reached 54.9%.Intelligent power distribution equipment focuses on the Silk Road InOS operating system,and is expected to achieve large-scale application next year.The intelligent monitoring equipment scene continues to extend,and the market size is expected to exceed 100 billion.The constr

123、uction of new power systems has promoted a significant increase in the scale of robot and drone applications,which has been applied on a large scale,and with the improvement of technical level and brand influence,the gross profit margin is expected to improve in the future.Profit forecast:Considerin

124、g that the companys testing and debugging businesses maintain steady growth,and energy storage,robots,intelligent power distribution business is rapidly increased,it is expected that the revenue in 2022-2024 will be 22.2/46.6/7.43 billion yuan,an increase of 60.2%/109.9%/69.6%,and the net profit att

125、ributable to the owners of parent company will be 2.1/4.5/710 million yuan,an increase of 46.6%/113.2%/57.9%,respectively.Based on the closing price on August 22,2022(51.39 yuan),the PE corresponding to 22-24 years is 138/65/41X,respectively.Combined with the PE valuation of comparable companies,we

126、assign the company with 78X PE of 2023 to reach our target price of Rmb 61.67,and we give an OUTPERFORM rating.Risks:(1)The development of the energy storage industry is less than expected.(2)Grid investment is less than expected.(3)Competition is fierce and the pattern deteriorates.(4)Production st

127、agnation caused by the epidemic.32 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES Th

128、is research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limite

129、d(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，张一弛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与

130、本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yichi Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is o

131、r will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通

132、国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As fa

133、r as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了00

134、2594.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002594.CH within the past 12 months.The investment banking proje

135、cts include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002594.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A project

136、s in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002594.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002594.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.江西一诺新材料有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。江西一诺新材料有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The c

137、lient has been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对002594.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 002594.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从002594.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for inves

138、tment banking services in the next three months from 002594.CH.海通在过去的12个月中从江西一诺新材料有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 江西一诺新材料有限公司.海通担任002594.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or li

139、quidity provider in the securities of 002594.CH.33 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%

140、以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Ou

141、tperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,i

142、nvestors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances

143、(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months

144、is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below

145、the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分

146、布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根

147、据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.34 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.

148、3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into

149、a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated

150、below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total r

151、eturn over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：

152、海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices ba

153、sed on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股

154、评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes researc

155、h on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票

156、是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening pr

157、ocess in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息

158、只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research

159、 LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of

160、 merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can i

161、n and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damage

162、s(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不

163、对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、

164、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。35 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions b

165、elow carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsi

166、ble for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indire

167、ct loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of th

168、e data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance o

169、nly and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any pr

170、ofitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and in

171、structions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Regi

172、stration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be appli

173、ed.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Boa

174、rd of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源

175、自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合

176、所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文

177、件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Ind

178、ian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securiti

179、es and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is is

180、sued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and

181、 the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Internati

182、onal and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable

183、 and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this res

184、earch report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer

185、 to buy or sell securities.The securities 36 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.P

186、ast performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The an

187、alyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits

188、 you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the anal

189、ysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market comm

190、entary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.

191、HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention

192、and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with compani

193、es that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第5

194、71章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条

195、规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6

196、050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第224

197、1条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madis

198、on Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salespe

199、rson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not co

200、nstitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should

201、not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,thi

202、s research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This researc

203、h report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HT

204、I USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong Int

205、ernational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“

206、FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instrume

207、nts directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public a

208、ppearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,37 or be subject to U.S.re

209、gulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or

210、 related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.r

211、ecipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并

212、不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据Nation

213、al Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等

214、材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL

215、”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Plac

216、e,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本

217、报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong I

218、nternational Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Ex

219、change Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research repo

220、rt is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not c

221、onstitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are requ

222、ired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securi

223、ties in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on

224、 the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offeri

225、ng memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any rep

226、resentation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73

227、.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.38 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg N

228、o 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or resear

229、ch reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTI

230、SSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research repo

231、rt is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforceme

232、nt of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or inv

233、estment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affilia

234、tes may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The res

235、earch report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entit

236、ies from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial servi

237、ces provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian in

238、vestors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed

239、 entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/