1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 24 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）接鱼换水，港交所开启增长新周期接鱼换水，港交所开启增长新周期 总量研究/非银行金融 目标估值：395.70 港元 当前股价：327.4 港元 港交所发布港交所发布 22 年中报，年中报，22H1 归母净利润归母净利润 48.36 亿港元，同比亿港元，同比-27%。本报告结本报告结合港交所最新业绩情况，对港交所发展历程进行回顾，重点分析中概股回归、合港交所最新业绩情况，对港交所发展历程进行回顾，重点分析中概股回归、互联互通机制和国内流动性管理等因素对港交所带来的机遇。互联互通机

2、制和国内流动性管理等因素对港交所带来的机遇。百年发展变革，港交所百年发展变革，港交所成为全球领先的新股融资中心。成为全球领先的新股融资中心。港交所具有区域垄断性和平台型商业特征，治理架构清晰稳定、管理团队经验丰富，战略上成功把握机遇丰富金融产品多样性、推动业务国际化、深化与大陆资本市场互联互通，是对接外资进入亚洲市场、内资配置离岸资产的双向桥梁和中转站。资产端：中概资产回归、国内企业加速赴港上市，港交所将迎接优质资产。资产端：中概资产回归、国内企业加速赴港上市，港交所将迎接优质资产。香港区位优势造就港交所的繁荣，过去金融、地产、通信等传统行业占据港股市值前三，2018 年港交所改革后开启高速增

3、长周期，大批优质新经济企业赴港上市，互联网、医药等行业市值占比逐渐提升。但随着 2021 年互联网平台、教育等行业的严监管格局，叠加国内疫情的持续反复，投资者对港股新经济企业风险偏好回落，拖累港股整体景气度。中美博弈引发中概股退市风波，港交所进行上市制度改革迎接优质中国资产回归带来新机遇。资金端：美元加息周期外资流出，互联互通政策促进资金流入。资金端：美元加息周期外资流出，互联互通政策促进资金流入。香港市场资金结构长期以外资机构为主，政策敏感性高，换手率低，流动性较差。2018年后互联互通扩容带来增量资金，助力香港 18、19 年连续成为全球最大 IPO市场。但 2021 年以来，受中美关系波

4、动和美元加息等多重因素影响，外资流出、成交下降，市场趋势逆转，景气度下滑。现阶段，考虑美元加息周期接近见顶、中美关系边际变化影响减弱，外资净流出趋势接近尾声，未来中国经济企稳后，外资仍有可能回流港股市场。同时国内当前仍保持流动性宽松政策，财富管理大背景下配置港股仍是主要的离岸资产配置渠道，加强互联互通是重要解决方案。外资回流和内资南下或将改善港股市场流动性。维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。港交所新一轮改革承接中概优质资产，互联互通扩容进一步激发港交所交易活跃度，看好未来香港市场景气度回暖带动公司 盈 利 提 升 和 估 值 修 复。我 们 预 期 22/23/24 公 司

5、归 母 净 利 润100.17/118.00/125.42 亿，同比-20%/18%/6%。22/23/24 年 EPS 分别为7.90/9.31/9.89。考虑到公司连接中国和世界的战略地位卓越，管理层锐意进取，港股景气度预期改善以及大陆资金流动性充裕，我们给予目标价 395.7（对应 2024 年 40 倍 PE，2017 年以来估值中枢为 43 倍），空间约 20%。风险提示：风险提示：权益市场大幅下滑、中概股回归趋缓、互联互通节奏放慢。权益市场大幅下滑、中概股回归趋缓、互联互通节奏放慢。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023

6、E 营业总收入(百万元)19190 20950 17870 20328 21171 同比增长 18%9%-15%14%4%营业利润(百万元)13444 14915 12184 14415 15059 同比增长 20%11%-18%18%4%归母净利润(百万元)11505 12535 10017 11800 12542 同比增长 23%9%-20%18%6%每股收益(元)9.07 9.89 7.90 9.31 9.89 PE 36.08 33.11 41.44 35.18 33.10 PB 8.49 8.36 7.97 7.24 6.58 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（

7、万股）126784 香港股（万股）126784 总市值（亿港元）4151 香港股市值（亿港元）4151 每股净资产（港元）38.8 ROE（TTM）21.9 资产负债率 90.4%主要股东 Jpmorgan Chase&Co.主要股东持股比例 6.22%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7-21-27 相对表现-2-3-5 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、香港交易所（00388）2021 业绩总体稳定，2022 新股储备充沛、静待交投回升2022-03-05 郑积沙郑积沙 S01 刘雨辰刘雨辰 S02 曾广荣曾广荣

8、S01 杨海盟杨海盟 研究助理 -40-30-20-10010Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)香港交易所恒生指数香港交易所香港交易所（00388.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、百年发展变革，股东治理清晰、高管经验资深、商业模式稳健.5 1、香港交易所发展三阶段：四所并立，四所合并，港交所上市。.5（1）第一阶段：证券市场蓬勃发展，香港各交易所纷纷成立。.5（2）第二阶段：加强市场监管，四所合并，联交所成立。.5（3）第三阶段：香港资本市场全面改革，联交所与期交所合并，香港交易所上市。.5 2、特区政府为大股东，

9、治理结构清晰稳定。.6 3、高管资深，董事会团队具有专业化和国际化背景，贯彻三通一拥战略，为港交所的稳健持续经营和提升国际地位提供了保障。.6 4、商业模式稳健，平台化具有规模效应.7 二、资产端：中概股回归、内陆企业赴港上市利好，港交所承接优质资产。.8 1、过去：区位优势造就港交所繁荣，赴港上市优势体现在企业上市成功率高、投资人主动权大、交易所国际影响力高，上市企业以金融、地产、通信为主。.9 2、现在：2018 年上市制度改革后吸引大批新经济公司赴港上市，香港市场资产结构发改善。但随着金融、地产、互联网等基础资产受内部政策打压，叠加社会事件、中美关系、国内疫情等外部因素影响，香港市场的吸

10、引力减弱，新股上市数量和融资额大幅下降，港交所进入低估周期。.9（1）2018 年改革后港股资产持续向新经济靠拢。.9（2）2021 年以来资产端受国家严监管影响导致香港市场萎靡。.10（3）受香港社会事件、中美关系恶化、国内疫情因素影响，香港市场吸引力被削弱，新股上市数量和融资额大幅下降。.11 3、未来：政策驱动中概资产回归，原计划赴美上市的国内企业加速选择赴港上市，双向因素推动港交所吸引力回升。.12（1）中概股退市问题持续发酵，港交所是中概股回归的首选地。.12（2）赴美上市成鸡肋，国内优质企业改选赴港上市，快速融资仍是核心吸引力。.12（3）港交所政策铺垫，为中概股回归铺好法律制度保

11、障，蓄势待发迎接优质资产登陆。.13 三、资金端：美元加息周期外资流出，互联互通政策促进资金流入。.14 1、过去：资金结构：外资及本地资金主导，南下资金占比较小。.14 2、现在：2018 年改革港股通扩容交易，港股活跃度提升，至 2022 年随着美元加息，中美博弈，外资撤离导致 ADT下降。.14 3、未来：中国流动性保持宽松，港股低估存配置价值，南下资金有望流入港股。.15（1）海外流动性问题对港股估值抑制减弱，内陆资金充裕或将加配港股。.15（2）复盘恒指和港交所股价，政策驱动叠加交投活跃为主要上涨原因，未来内陆资金有望接替外资，改善港股资金结构。.15 9WqUcVcZpZjWvVd

12、UbRbP9PtRrRsQpNlOoOyQlOpNtObRnNxOwMoNuNwMnNqP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 四、分部业务：主要为交易类收入、上市类收入和投资类收入.16 1、交易相关的手续费收入受景气度拖累下滑。.16（1）交易及交易系统使用费收入.16（2）结算及交收费.17 2、投资相关收入受市场震荡影响下滑。.17 3、集资市场融资总额及数量均大幅下滑但年费稳定，衍生品上市费用下滑拖累业绩。.18 4、存托管服务受景气度影响，数据使用费相对稳健。.18 五、盈利预测及投资建议.19 1、分部盈利预测。.19（1）交易及交易系统使用费收入：预计 2022-2024

13、 年交易费及交易系统使用费同比增速-7%/+2%/+3%。.19（2）结算及交收费:预计 2022-2024 年结算及交收费收入同比增速为-11%/8%/3%。.19（3）联交所上市费：预计 2022-2024 年联交所上市费收入同比增速为-13%/+6%/+3%。.20（4）投资收益净额：预计 2022-2024 年投资收益净额同比增速为-80%/526%/10%。.21 2、投资建议及盈利预测。.21 六、风险提示.22 图表图表目录目录 图 1 港交所发展历程.5 图 2 港交所董事的技能和经验.6 图 3 截至 2022H1 重点战略成果.7 图 4 港交所链接资产与资金具有平台型商业

14、模式.7 图 5：港交所营业总收入.8 图 6：港交所 EBITDA.8 图 7：港交所净利润.8 图 8：港交所 EBITDA 率和净利润率.8 图 9 IPO 发行额占比最高三大行业变化.9 图 10 2010 年 6 月末港股各行业市值占比.10 图 11 2022 年 6 月末港股各行业市值占比.10 图 12 20182022H1 恒生指数和港交所涨跌幅.11 图 13 22H1 港股上市数量大幅下滑.11 图 14 中概股退市风波进程.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15 在香港第二上市要求概述.13 图 16 港股资金占比.14 图 17 中美利率倒挂.15

15、图 18 恒生指数和港交所股价复盘.16 图 19：交易费及交易系统使用费.17 图 20：港股日均成交额.17 图 21：投资收益净额.18 图 22：投资资金平均规模（单位亿港元）.18 图 23：上市费.18 图 24：IPO、新上市权证和牛熊证.18 图 25：存管、托管及代理人服务费费.19 图 26：数据使用费.19 表 1：部分申请港股上市企业.12 表 2：部分可二次上市中概股.13 表 3：交易费及交易系统使用费和结算及交收费核心假设.19 表 4：联交所上市费核心假设.20 表 5：投资净收益.21 表 6：营业总收入和净利润预期.21 附：财务预测表.23 表 7：利润表

16、.23 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、百年发展变革，股东治理清晰、高管经验资深、商业模式稳健百年发展变革，股东治理清晰、高管经验资深、商业模式稳健 香港交易所是全球领先的交易所，由香港联合交易所（SEHK）、香港期货交易所（HKFE）、深圳前海联合交易所（QME）、伦敦金属交易所（LME）、香港中央结算有限公司（HKSCC）和香港场外结算公司（OTC Clear）组成，为股本证券、大宗商品、定息及货币等多种资产类别产品提供交易及结算服务，并通过多种渠道提供市场数据服务。1、香港交易所发展三阶段：四所并立，四所合并，港交所上市香港交易所发展三阶段：四所并立，四所合并，港交所上

17、市。（1）第一阶段：证券市场蓬勃发展，香港各交易所纷纷成立。第一阶段：证券市场蓬勃发展，香港各交易所纷纷成立。1891 年香港首家证券交易所“Stockbrokers Association of Hong Kong”（香港股票经纪会）。1921 年，香港第二间证券交易所“香港股份商会”成立。两间交易所于 1947 年合并成为“香港证券交易所”，开始合力重建二战后的香港股市。此后，伴随着证券业的发展，另外三间交易所也纷纷成立，包括 1969 年的远东交易所、1971 年的金银证券交易所以及 1972 年的九龙证券交易所。（2）第二阶段：加强市场监管，四所合并，联交所成立。第二阶段：加强市场监管

18、，四所合并，联交所成立。为了加强市场监管，香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）成立。1986 年，四所时代正式划上历史句号，新交易所开始运作。1989 年，香港中央结算有限公司成立，并于 1992 年投入服务，成为所有结算系统参与者的中央交收对手。（3）第三阶段：香港资本市场全面改革，联交所与期交所合并，香港交易所上市。）第三阶段：香港资本市场全面改革，联交所与期交所合并，香港交易所上市。为了提高香港的竞争力和迎接市场全球化所带来的挑战，香港证券和期货市场迎来全面改革，联交所、期交所与香港结算合并，由单一控股公司香港交易所拥有。2000 年 6 月 26 日，香港交易所以介绍方式在联交所上

19、市。图图 1 港交所发展历程港交所发展历程 资料来源：香港交易所官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、特区政府为大股东，治理结构清晰稳定特区政府为大股东，治理结构清晰稳定。香港特别行政区政府直接持股 5.90%，是公司唯一的大股东，此外根据香港证券及期货条例规定，除财政司司长予以书面核准以外，任何人士不能成为港交所的次要控制人。交易所是证券市场运行的核心，收取通道费用的商业盈利模式稳定，是稀缺的优质资产。2000 年香港交易所成功在联交所上市，成为世界上首批上市的证券交易所之一。历经 40 年的快速发展，目前港交所已经成长为亚太区最大上市交易所集团。3、高管资深，董事会

20、团队具有专业化和国际化背景，贯彻三通一拥战略，为港交所的高管资深，董事会团队具有专业化和国际化背景，贯彻三通一拥战略，为港交所的稳健持续经营和提升国际地位提供了保障。稳健持续经营和提升国际地位提供了保障。现任董事会主席史美伦（现任董事会主席史美伦（2018.05至今）对香港和大陆有深刻的理解，在推动大陆和香港至今）对香港和大陆有深刻的理解，在推动大陆和香港证券市场合作以及监管规证券市场合作以及监管规范上起到过举足轻重的作用。范上起到过举足轻重的作用。史美伦 1998 年出任香港证监会副主席，2001 年受朱镕基总理邀请出任内地证监会副主席，打击黑庄、财务造假等，帮助大陆创建证券市场监管制度。史

21、美伦在内地和香港均有较厚根基，有利于进一步扩展内地与香港金融市场互联互通。前任前任 CEO 李小加（李小加（2010.06-2020.12）为港交所历史）为港交所历史的的灵魂人物，任期内成功推动了港交所史上多项重要改革。灵魂人物，任期内成功推动了港交所史上多项重要改革。李小加是港交所首位内地背景的 CEO，任期内（1）开通沪港通，深港通，帮助内地居民财产实现全球配置；（2）港交所推出离岸的 A 股股指期货，为中外投资者在离岸提供管理在岸风险的工具；（3）收购伦敦金属交易所（LME），掌握商品定价权；（4）港交所上市规则改革，允许无收入生物科技公司上市。港交所管理层架构清晰，专业化管理经验丰富。

22、港交所管理层架构清晰，专业化管理经验丰富。其中史美伦担任董事会主席与非执行董事，欧冠升担任集团行政总裁及执行董事，其余 11 名董事会成员为独立非执行董事，独立董事占比达 84.6%。在 12 名独立非执行董事中，6 位（包括董事会主席）由政府委任，6 位由港交所选任。董事会成员专业能力突出且经验丰富，所有董事会成员均具备行政领导经验以及环球业务技能，92%的成员具备中国内地经验，其中行政总裁、执行董事欧冠升经验十足，掌握全面而多样化的专业技能。图图 2 港交所董事的技能和经验港交所董事的技能和经验 资料来源：公司年报、招商证券 战略规划清晰，成功把握机遇丰富金融产品多样性、推动业务国际化、深

23、化与大陆资本市场互联互通。战略规划清晰，成功把握机遇丰富金融产品多样性、推动业务国际化、深化与大陆资本市场互联互通。2000 年-2009年公司的战略为把握内地机遇、拓展亚洲业务。2010-2015 年战略为建立市场联通，巩固领先地位。2016-2019 年公司战略的核心内容为连接中国与世界，重塑全球市场格局。2019-2021 年战略规划中，又加入了拥抱科技的内涵，从而聚焦三大主题：立足中国、拥抱科技、连接全球。2022 年，港交所战略新的三大主题为连接中国与世界、连接资本与机遇，连接现在与未来。职位姓名行政领导及战略于其他上市公司担任董事或高级行政人员的经验资本市场专业知识 环球业务 中国

24、内地市场经验会计专业/财务管理专业知识法律专业/监管及合规/风险管理数码董事会主席、独立非执行董事史美伦1111010行政总裁、执行董事欧冠升1111111聂雅伦1011110巴雅博1110110谢清海1111000张明明1111111周胡慕芳1011010席伯伦1111010洪丕正1111000梁颖宇1111001梁柏瀚1111010姚建华1011111张懿宸00%77%100%92%38%69%31%独立非执行董事比例（占全体董事百分比）合计 董事会成员数 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3 截至截至 202

25、2H1 重点战略成果重点战略成果 资料来源：港交所 2022 年上半年业绩简报、招商证券 4、商业模式稳健，平台化具有规模效应商业模式稳健，平台化具有规模效应 交易所链接资产端与资金端，为平台型商业模式，区域性垄断经营壁垒高，资产质量和种类、资金充裕度为影响交易交易所链接资产端与资金端，为平台型商业模式，区域性垄断经营壁垒高，资产质量和种类、资金充裕度为影响交易所景气度最重要所景气度最重要的的变量。变量。优质的交易资产（包括衍生品）会吸引更多的投资者，提升市场的流动性，流动性充裕、估值水平高会吸引更多的优质资产登录，两者互为正反馈，形成平台型商业模式。图图 4 港交所链接资产与资金具有平台型商

26、业模式港交所链接资产与资金具有平台型商业模式 资料来源：港交所官网、招商证券 交易所收取手续费收入，收入来源稳定，区域性垄断经营壁垒高。交易所收取手续费收入，收入来源稳定，区域性垄断经营壁垒高。联交所和期交所是香港唯一认可的证券市场及期货 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 市场，不同于美国（纳斯达克交易所、纽约交易所、美国交易所、芝加哥交易所等）和中国大陆（上交所、深交所、北交所、上期所、中金所等）多家交易所并存，港交所具有区域垄断性。2000-2021 年期间，公司的营业收入和归属利润分别从 23.12 和 8.83 亿港币增长至 209.50 和 125.35 亿港币，对应年化复合

27、增速分别达到 11.2%和 13.7%，EBITDA 从 9.81 亿港币增长至 162.69 亿港币，对应年化复合增速达到 14.5%，盈利随着市场景气度波动。图图 5：港交所营业总收入：港交所营业总收入 图图 6：港交所：港交所 EBITDA 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 平台化经营的商业模式带来良好的股东回报和规模效应。平台化经营的商业模式带来良好的股东回报和规模效应。香港交易所是典型的轻资本商业模式，收入和利润的增长不依赖于资本金的扩张，因此其净资产收益率长期保持较高水平，2018 至 2021 年期间，公司年度净资产收益率的中位数可以达到 23%；另一方

28、面，香港交易所的经营成本主要是人力成本、资讯技术及电脑维修保养支出、楼宇成本，成本相对收入具备刚性，随着营业收入的增加港交所的边际成本率被不断摊薄，因此长期来看，香港交易所的利润率随着收入中枢的提升呈现出明显的上行态势。图图 7：港交所净利润：港交所净利润 图图 8：港交所：港交所 EBITDA 率和净利润率率和净利润率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 二、二、资产端：中概股资产端：中概股回归、内陆企业赴港上市回归、内陆企业赴港上市利好，港交所承接优质资产。利好，港交所承接优质资产。作为全球规模最大的交易所集团之一，地处国际金融中心的港交所具备发达成熟的法律和资本市

29、场制度与文化，并受益于中国资产资本化率提升和资本市场扩容，是中资公司首选上市地之一。18 年改革优化了了港交所资产结构，但随着互联网、医药红利不再，当前港股进入低估值周期。港交所作为连接大陆、对接外资的中转站，考虑中概股回港和国内企业加速选择赴港上市的双重利好因素，预期未来港交所将承接更多中国优质企业资产。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 1、过去：、过去：区位优势造就港交所繁荣，赴港上市优势体现在企业上市成功率高、投资人区位优势造就港交所繁荣，赴港上市优势体现在企业上市成功率高、投资人主动权大、交易所国际影响力高，上市企业以金融、地产、通信为主。主动权大、交易所国际影响力高，上市企业

30、以金融、地产、通信为主。国内国际双向连同桥梁。国内国际双向连同桥梁。香港资本市场链接大陆、对接外资，区位特殊，港股表现会与 A 股及美股均产生一定程度的共振效应。过去香港是大陆对外链接的窗口，是外资进入大陆和大陆通往国际的桥头堡，区位成为重要优势催生香港资本市场繁荣。赴港上市优势明显。赴港上市优势明显。一是港股上市成功率高，香港上市的门槛较低，条件也比较灵活。二是港股投资人更具有主动权，香港上市企业，发行人锁定期只有 6 个月，允许同股不同权。三是港股获取国际影响力，香港与西方接轨程度高，认可度高，有助于提升国际形象进入国际市场。赴港上市的企业主要为有国际化、声名需求的大央企，或盈利能力赴港上

31、市的企业主要为有国际化、声名需求的大央企，或盈利能力尚未成熟尚未成熟的新经济企业。的新经济企业。其中，金融行业一直是港股占据最大市值比重的行业。市值排名靠前的公司以银行、保险为主，包括以工商银行、建设银行为代表的国有大行以及以友邦保险、中国平安为代表的保险巨头。2010 年占比第一高的金融占比 33%，第二高的地产占比 13%，第三高通信占比 11%。2、现在：现在：2018 年上市制度改革后吸引大批新经济公司赴港上年上市制度改革后吸引大批新经济公司赴港上市，香港市场资产结构发市，香港市场资产结构发改善改善。但随着金融、地产、互联网等基础资产受内部政策打压，叠加社会事件、中美关。但随着金融、地

32、产、互联网等基础资产受内部政策打压，叠加社会事件、中美关系、国内疫情等外部因素影响，香港市场的吸引力减弱，新股上市数量和融资额大幅下系、国内疫情等外部因素影响，香港市场的吸引力减弱，新股上市数量和融资额大幅下降，港交所进入低估周期。降，港交所进入低估周期。（1）2018 年改革后港股资产持续向新经济靠拢。年改革后港股资产持续向新经济靠拢。2018 年港交所上市制度改革改变了香港资本市场结构，新经济公司占比提升。2014-2017 年，IPO 发行资额占比最高的三大行业分别是金融、消费和公用事业。2018-2022 年，IPO 发行额占比最高三大行业变为资讯科技、消费和医疗保健，代表前沿科技的新

33、经济和医药公司逐渐走向舞台中央。从目前行业分布来看，资讯科技、金融、消费三大行业，支撑起了港股 61%的市值比重。图图 9 IPO 发行额占比最高三大行业变化发行额占比最高三大行业变化 资料来源：港交所官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10 2010 年年 6 月末港股各行业市值占比月末港股各行业市值占比 资料来源：港交所官网、招商证券 图图 11 2022 年年 6 月末港股各行业市值占比月末港股各行业市值占比 资料来源：港交所官网、招商证券（2）2021 年以来资产端受国家严监管影响导致香港市场萎靡。年以来资产端受国家严监管影响导致香港市场萎靡。随着国家对地

34、产、教育、互联网等行业持续的监管趋严，相关行业公司股票价格持续下跌，对投资者信心冲击较大。2021 年全年，地产股方面，恒大以 90%的跌幅领跌内房股，新力控股、祥生控股等跌幅超过 80%；教育股方面，卓越教育、思考乐教育、新东方等教育股跌幅均超 80%；互联网方面，哔哩哔哩、阿里巴巴、小米、百度等跌幅均超40%；互联网医疗方面，阿里健康、平安好医生均下跌 70%。以上述行业为主要资产的港股市场受到较大冲击。2021 年至 22H1，恒生指数最高由 30645 点下降至最低 18415 点，降幅达到 40%；港交所股价最高由 549 港元下跌至最低 321 港元，跌幅达到 42%。敬请阅读末页

35、的重要说明 11 公司深度报告 图图 12 20182022H1 恒生指数和港交所涨跌幅恒生指数和港交所涨跌幅 资料来源：wind、招商证券（3）受香港社会事件、中美关系恶化、国内疫情因素影响，香港市场吸引力被削弱受香港社会事件、中美关系恶化、国内疫情因素影响，香港市场吸引力被削弱，新股上市数量和新股上市数量和融资额大幅下降。融资额大幅下降。香港实行高度开放的市场经济体制、拥有高度开放、监管透明的市场化机制和便利的营商环境，资金自由流通而不受约束，税率低且税制简单，多次被评为全球最自由经济体，国际重要金融中心，但自 2019 年的社会事件后，国际社会唱衰香港法制化与自由度的声音频频传出，叠加近

36、两年来中美关系恶化、俄乌冲突、国内疫情等因素影响，资本市场避险情绪强烈，香港的国际金融中心地位被削弱。融资方面，香港作为全球领先的 IPO 集资地，在 2009 至 2020年这 12 年，香港市场有 7 年位居全球 IPO 集资地首位，但近两年香港 IPO 规模有所回落，22H1 融资总额及数量均大幅下滑，香港 IPO 规模降低至第六位。22H1 新上市 37 只新股、融资 220 亿港元，相较 21H1 的 62 只新股和 2117亿港元融资额，同比-40%、-90%；22H1 仅 1 家大型企业赴港上市（金力永磁），而 21H1 则有的快手、京东物流、百度、哔哩哔哩 4 宗融资额进入全球

37、前 10 的大额融资。图图 13 22H1 港股上市港股上市数量大幅下滑数量大幅下滑 资料来源：港交所官网、招商证券 -50%0%50%100%150%200%2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月港交所涨幅（%）恒生指数涨幅（%）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 3、未来：政策驱动中概资产回归，原计划赴美上市的国内企业加速选择赴港上市，双未来：政策驱动中概资产回归，原计划赴美上市的国内企业加速选择赴港上市，双向因素推动港交所吸引力回升。向因素推动港交所吸引力回升。（1）中概股退市问题持续发酵，港交所是中概股回归的首选地中概股退市问题持续发酵，港交所是

38、中概股回归的首选地。2018 年 12 月，美国 SEC 和 PCAOB 发布关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明，当年共 41 家中概股退市，中国在美上市公司面临的监管趋严。2020 年，瑞幸财务造假事件引发中概股信任危机，同年 5月美国通过外国公司问责法（HFCAA）。2021 年 12 月美国 SEC 确定了实施细则，要求：1）若外国公司连续3 年未遵守 PCAOB 的审计检查，相关证券将被禁止在美国的证券交易所进行交易；2）外国公司必须证明不受政府所有或控股，并披露政党关系。据彭博社 7 月 20 日报道，SEC 主席 GaryGensler 认为中美双方能否就避免中

39、概股退市达成协议是不确定的。7 月 29 日，SEC 将阿里巴巴、蘑菇街、猎豹移动、波奇宠物等四家中概股企业列入“预摘牌名单”。截至 8 月 5 日，根据美国 SEC 披露，累计 159 只中概股被先后纳入 HFCAA 临时识别名单，其中 153 家已转入确定识别名单。图图 14 中概股退市风波进程中概股退市风波进程 资料来源：wind、招商证券（2）赴美上市成鸡肋，国内优质企业改选赴港上市，快速融资仍是核心吸引力。赴美上市成鸡肋，国内优质企业改选赴港上市，快速融资仍是核心吸引力。在美国金融监管部门针对中国企业加大审查力度的背景下，中国本土资本市场的吸引力和优势更加明显。更多优质中国企业将调整

40、原有赴美上市的计划，加速选择在港交所上市，主要是考虑香港资本市场融资便捷，流程透明迅速，能够快速帮企业实现融资和转型。2022 年 7 月 13 日，天齐锂业在香港上市，募资 135 亿港元，成港股今年最大 IPO。截至 22H1，有 180 多家企业在申请上市港股中，未来或将有更多高端制造业企业登陆港股，可持续硬科技企业或成为香港资本市场吸引估值的新方向。表表 1：部分申请港股上市企业：部分申请港股上市企业 截止截止 2022.8.19 在港交所主板申请上市名单在港交所主板申请上市名单 所属行业所属行业 2022.2.23 北京第四范式智能技术股份有限公司 软件与服务 2022.2.23 上

41、海纽脉医疗科技股份有限公司-B 医疗保健设备与服务 2022.2.25 思派健康科技有限公司 医疗保健设备与服务 2022.2.25 东软熙康控股有限公司 软件与服务 2022.2.25 禾木生物工程有限公司-B 制药、生物科技与生命科学 2022.2.25 Keep Inc.软件与服务 2022.2.28 易点云有限公司 软件与服务 2022.2.28 北京康蒂尼药业股份有限公司 制药、生物科技与生命科学 2022.2.28 中加石墨控股股份有限公司 材料 II 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 截止截止 2022.8.19 在港交所主板申请上市名单在港交所主板申请上市名单 所属行

42、业所属行业 2022.3.23 祈福医疗集团有限公司 医疗保健设备与服务 2022.4.8 蕉下控股有限公司 耐用消费品与服装 2022.4.8 凌雄科技集团有限公司 软件与服务 2022.4.8 艾美疫苗股份有限公司 制药、生物科技与生命科学 2022.4.13 洲际船务集团控股有限公司 运输 2022.4.19 阳光保险集团股份有限公司 保险 II 2022.4.19 深圳市精锋医疗科技股份有限公司-B 医疗保健设备与服务 2022.4.19 北京圆心科技集团股份有限公司 医疗保健设备与服务 2022.4.29 中国口腔医疗集团有限公司 医疗保健设备与服务 2022.4.29 上海英诺伟医

43、疗器械股份有限公司-B 医疗保健设备与服务 2022.5.2 深圳百果园实业(集团)股份有限公司 食品与主要用品零售 II 2022.6.7 中宝新材集团有限公司 材料 II 2022.8.4 真实生物科技有限公司-B 制药、生物科技与生命科学 2022.8.4 中联航运股份有限公司 运输 2022.8.17 广州因明生物医药科技股份有限公司 B 制药、生物科技与生命科学 资料来源：港交所官网、wind、招商证券（3）港交所政策铺垫，为中概股回归铺好法律制度保障，蓄势待发迎接优质资产登陆。港交所政策铺垫，为中概股回归铺好法律制度保障，蓄势待发迎接优质资产登陆。2021 年 11 月，港交所发布

44、优化海外发行人上市制度的咨询总结，降低了采取同股同权架构的大中华发行人赴港二次上市的门槛：1）公司类型：删去了“创新产业公司”的条件；2）市值条件：非不同投票权发行人市值至少 30 亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规纪录），或者市值至少 100 亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少两个完整会计年度的良好合规纪录）；不同投票权发行人创新产业公司市值需要大于 400 亿港元，或市值大于 100 亿港元且最近 1 财年收入不少于 10 亿港元。2022 年 1 月 1 日开始，允许 VIE 企业保持架构情况下回港双重上市、降低二次上市公司市值要求。图图 15 在香港第

45、二上市要求概述在香港第二上市要求概述 资料来源：港交所官网、招商证券 当前中概股 285 只，符合双重主要上市的中概股 49 只，占比约 18%。截至 2022 年 8 月 22 日，这 52 家中概股总市值约 5993 亿美元，平均每家市值 94 亿美元，我们假设中概股在 2024 年以前以一个相对平稳的节奏回归。考虑到未来2到3年是中概股回归的重要时间窗口，我们假设所有满足香港二次上市的中概股均在22-24年内完成二次上市，平均每年 14 家，市值约 1310 亿元。预期该部分优质资产将吸引更多投资者投资港股，提升港股的市场活跃度。表表 2：部分可二次上市中概股：部分可二次上市中概股 企业

46、名称企业名称 代码代码 上市日期上市日期 上市交易所上市交易所 市值（亿美元）市值（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 企业名称企业名称 代码代码 上市日期上市日期 上市交易所上市交易所 市值（亿美元）市值（亿美元）拼多多 PDD.O 2018-07-26 NASDAQ 606.02 百度 BIDU.O 2005-08-05 NASDAQ 454.25 尚乘数科 HKD.N 2022-07-15 NYSE 342.33 理想汽车 LI.O 2020-07-30 NASDAQ 321.55 蔚来 NIO.N 2018-09-12 NYSE 320.69 中通快递 ZTO.N 20

47、16-10-27 NYSE 220.33 百胜中国 YUMC.N 2016-10-17 NYSE 201.65 贝壳 BEKE.N 2020-08-13 NYSE 198.13 小鹏汽车 XPEV.N 2020-08-27 NYSE 180.75 百济神州 BGNE.O 2016-02-03 NASDAQ 178.99 携程网 TCOM.O 2003-12-09 NASDAQ 170.45 华住 HTHT.O 2010-03-26 NASDAQ 125.57 BOSS 直聘 BZ.O 2021-06-11 NASDAQ 94.95 陆金所控股 LU.N 2020-10-30 NYSE 93.1

48、4 资料来源：wind，招商证券 三、三、资金端：美元加息周期外资流出，互联互通政策促进资金流入。资金端：美元加息周期外资流出，互联互通政策促进资金流入。1、过去：、过去：资金结构：外资及本地资金主导，南下资金占比较小。资金结构：外资及本地资金主导，南下资金占比较小。香港资本市场在制度、法律等层面与英美等成熟资本市场相容，汇聚了熟悉“中国故事”的大中华投资者以及偏好科技创新型企业的国际投资者，是外资机构配置中国内地资产的首选市场。外地机构投资者持续占据成交金额榜首。根据港交所披露，2020 年外地机构投资者的交易占比 36%、外地个人投资投资者的交易占比 5%、交易所参与者本身的交易占比 28

49、%、本地机构投资者的交易占比 21%、本地个人投资者的交易占比 10%。图图 16 港股资金占比港股资金占比 资料来源：港交所官网、招商证券 2、现在：现在：2018 年改革港股通扩容交易，港股活跃度提升，至年改革港股通扩容交易，港股活跃度提升，至 2022 年随着美元加息，年随着美元加息，中美博弈，外资撤离导致中美博弈，外资撤离导致 ADT 下降。下降。2018 年改革助力港股繁荣。年改革助力港股繁荣。投资额度方面，2018 年 5 月，为了迎接 A 股平稳纳入 MSCI 指数，更好地满足境外机构投资 A 股地需求，沪股通及深股通每日额度限制调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港

50、通下的港股通每日额度限制调整为 420 亿元人民币，陆股通和港股通单日额度合计分别为 1,040 亿和 840 亿人民币。投资标的方面，0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020交易所参与者本身的交易本地个人投资者本地机构投资者外地个人投资者外地机构投资者 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 港股通、沪股通标的从 2014 年的 273、596 只扩大到目前的 931、1030 只，深股通标的从 2016 年的 881 只扩大到目前的 1423 只。南下资金占比提升。南下日均交易额从 2017 年 98.24 亿增长至 2021 年的 417 亿

51、，5 年复合增速44%。22 年以来受美元加息和外资撤离拖累，交易活跃度下滑。年以来受美元加息和外资撤离拖累，交易活跃度下滑。2022H1，港股日均成交额为 1328 亿港元，同比-27%；累计成交额为 12.9 万亿港元，同比-32%。市场整体成交活跃度的下降，投资者交易意愿降低，单一公司能享受到的流动性减少。统计数据显示，港股活跃度排名前 20 的个股，今年累计成交额为 6.03 万亿港元，相比去年同期的 8.58万亿港元，下滑 30%。其中，交易最为活跃的腾讯控股今年上半年累计成交 1.2 万亿港元，同比-33%，股价累计-19.69%；美团上半年累计成交 0.75 万亿港元，同比-26

52、%，股价-13.84%；小米集团上半年累计成交 1675.83 亿港元，同比-76.2%，股价-27.83%。3、未来、未来：中国流动性保持宽松，港股低估存配置价值，南下资金有望流入港股。：中国流动性保持宽松，港股低估存配置价值，南下资金有望流入港股。（1）海外流动性问题对港股估值抑制减弱，内陆资金充裕或将加配港股。海外流动性问题对港股估值抑制减弱，内陆资金充裕或将加配港股。美元加息周期接近见顶。今年以来美联储加息四轮，美国 40 年来最严重的通胀有明显降温的迹象，2022 年 7 月 CPI同比 8.5%、核心 CPI 同比 5.9%、CPI 环比 0%，均低于预期。美国高通胀有所环节的情况

53、下加息周期或将接近尾声。中美关系恶化的边际影响减弱。尽管窜台事件加剧中美关系恶化，但对 A 股市场的影响程度较以往呈现出边际减弱的迹象，最困难的时期已经过去。中国仍保持宽松的流动性政策。目前国内市场流动性充裕，财富管理大背景下，配置港股仍是主要的离岸资产配置渠道。截至 8 月 19 日，中国 10 年期国债到期收益率 2.58%，中美利率倒挂。纵向来看，当前国债收益率接近 20 年因疫情放水的低点，8 月 22 日 1 年期 LPR 下降 5BP，5 年期以上 LPR 下降 15BP，因地产需求迟迟难以改善，经济复苏仍脆弱，未来利率还存在进一步降低的空间。所以，当前以及未来中期来看，中国流动性

54、水平预期比 20 年疫情爆发时更加宽裕，而港股低估值，AH 溢价持续走阔，预期大陆宽松的流动性对港股具有溢出效应。20 年因为美联储放水，港交所股价迎来爆发，当时主要由外资流动性宽松主导，未来 2 年港交所受内资流动性宽松利好，南下资金有望重整旗鼓“夺取定价权”，港交所有望迎来深蹲起跳。图图 17 中美利率倒挂中美利率倒挂 资料来源：港交所官网、招商证券（2）复盘恒指和港交所股价，复盘恒指和港交所股价，政策驱动叠加交投活跃为主要上涨原因政策驱动叠加交投活跃为主要上涨原因，未来内陆资金有望接替外资，未来内陆资金有望接替外资，改善港股资金结构改善港股资金结构。2008 年金融危机以后，港交所加速互

55、联互通，南下资金占比提升。2018 年港交所准确把握新经济产业快速发展新机 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 遇，多次优化简化上市规则，吸引包括全球 198 家医疗保健和生物科技在内的新经济企业上市，融资规模超过 8500亿港元，开启资产端高景气。至 2020 年新冠疫情爆发，全球央行放水驱动交投活跃度和风险偏好持续提升，互联网公司依托数字化优势业绩逆势增长，恒生科技指数跑赢全球其他股指（恒生科技指数涨50%VS纳斯达克指数涨42%），南下资金和海外资金快速流入香港市场，日均股基创新高，港交所作为直接受益方开启业绩和估值戴维斯双击，股价高升。2020 年末，因蚂蚁事件互联网平台企业开

56、启严监管，但由于中国走在疫情恢复的前列，经济领跑全球，港交所表现依然强势。21 年 2 月高点以来，受反垄断、上调印花税等影响，港股整体下行，至 7 月下旬港股市场急转直下，教培行业监管政策超预期，投资者信心受挫，恐慌情绪和资金流出进一步放大了波动，互联网头部公司的风险偏好回落是拖累港股的主要原因。22 年叠加中美博弈加剧和疫情反复，港交所和恒指均大跌，因港股的交易量主要集中在大市值的核心资产上，互联网科技股重挫成为拖累港股重要原因。因港股资金外资主导，政策敏感性高，换手率、估值低，交易多集中于头部公司，存在大量无交易量的“仙股”，随着将来内资对外资的接替，港股市场有望“换水”，改善资金结构。

57、图图 18 恒生指数和港交所股价复盘恒生指数和港交所股价复盘 资料来源：wind、招商证券 四、四、分部业务分部业务：主要为交易类收入、上市类收入和投资类收入主要为交易类收入、上市类收入和投资类收入 从收入类型上看，港交所收入从大到小类别主要包括：交易相关手续费收入、投资相关收入、发行上市相关收入以及数据相关收入和托管相关收入等。1、交易相关的手续费收入受景气度拖累下滑。交易相关的手续费收入受景气度拖累下滑。港交所拥有 3 大交易场所：香港联合交易所（联交所）、香港期货交易所（期交所）和伦敦金属交易所（LME），其中，联交所主要是现货产品市场；期交所主要提供衍生产品交易；LME 主要提供大宗商

58、品交易。（1）交易及交易系统使用费收入交易及交易系统使用费收入 交易及交易系统使用费收入主要包括港交所上市股票交易手续费收入和沪深港通交易手续费收入、衍生品交易手续费收入和商品交易手续费收入，该部分收入与港股市场交投活跃度相关性较强。2019/2020/2021/22H1 港交所交易费及交易系统使用费分别为 56/70/79/36 亿，3 年复合增速 19%，22H1 同比-14%，主要由于交易景气度下滑导致。现货方面，香港联交所是港交所的现货产品市场，产品覆盖股票、存托凭证（现货方面，香港联交所是港交所的现货产品市场，产品覆盖股票、存托凭证（DR）、债券、交易所交易产品（）、债券、交易所交易

59、产品（ETP）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 和结构化产品等。和结构化产品等。2019/2020/2021/22H1 现货交易费及交易系统使用费分别为 18/34/45/18 亿，3 年复合增速 46%，22H1 同比-25%。其中沪深港通贡献主要收入，2019/2020/2021 沪深港通交易费分别为 3.1/5.9/8.6 亿，3 年复合增速 67%。衍生品方面，产品覆盖股指期货、个股期货、境外指数期货、利率期货、外汇期货期权和商品期货等。衍生品方面，产品覆盖股指期货、个股期货、境外指数期货、利率期货、外汇期货期权和商品期货等。2019/2020/2021/22H1 衍生品交易

60、费及交易系统使用费分别为 20.8/20.7/20.3/10.4 亿，3 年复合增速-1%，22H1 同比+1.4%。衍生品交易费用稳定主要由于衍生品市场交易稳定，上半年整体衍生品合约日均成交张数同比增长 8%至131 万张，尤其是期货表现亮眼，主要由于恒生国企指数、恒生科技指数期货的日均成交张数增加（上半年互联网公司股价波动巨大，恒生科技指数提供了反向投资和套期保值工具，交易活跃）。商品方面，商品方面，LME 设有实物期货期权和现金结算期货等合约，该部分收入与大宗商品景气度相关度较高，与股票市场设有实物期货期权和现金结算期货等合约，该部分收入与大宗商品景气度相关度较高，与股票市场周期周期并并

61、不一致。不一致。2019/2020/2021/22H1商品交易费及交易系统使用费分别为10.4/10.9/10.7/5.0亿，3年复合增速2%，22H1 同比-4.2%，主要因 LME 的收费交易金属合约的 ADV 同比下降 12%，LME 金属合约交易费收入同比下降 4.2%至 5.0 亿港元。交易后业务方面，港交所集团旗下拥有交易后业务方面，港交所集团旗下拥有 5 家结算机构提供部分交易服务，与市场交易活跃度相关。家结算机构提供部分交易服务，与市场交易活跃度相关。2019/2020/2021/22H1 交易后业务的交易费及交易系统使用费分别为 3.8/3.9/3.6/2.2 亿，3 年复合

62、增速-2%，22H1同比+22%。图图 19：交易费及交易系统使用费：交易费及交易系统使用费 图图 20：港股日均成交额：港股日均成交额 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：wind、招商证券（2）结算及交收费结算及交收费 结算及交收费主要为业务后结算及交收费，包括联交所结算及交收费、LME clear 结算费等。2019/2020/2021/22H1结算及交收费分别为 31.6/43.6/52.1/22.9 亿，3 年复合增速 28%。22H1 同比-14%。2、投资相关收入受市场震荡影响投资相关收入受市场震荡影响下滑下滑。投资相关收入包括客户资金产生的投资收益，即投资相关收入包括客户资

63、金产生的投资收益，即 LME 参与者保证金和沪深港通结算保证金投资于银行存款产生的投参与者保证金和沪深港通结算保证金投资于银行存款产生的投资回报和公司自有资金投资收益。资回报和公司自有资金投资收益。客户资金规模与交易活跃度相关，自有资金规模与公司的投资规划相关。2019/2020/2021/22H1 投资业务净收益分别为 27.3/22.3/13.0/0.9 亿，3 年复合增速-31%，主要原因是近两年市场动荡，投资收益下滑，22H1 同比-89%，主要因为上半年外部组合亏损 5.11 亿港元（回报率-5.9%），去年同期盈利 3.21亿港元。公司计划 22H2 赎回 20 亿港元外部投资（截

64、至 22 年 6 月 30 日结余 83 亿港元），以增强抗跌保障及降低盈利波动。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 21：投资收益净额：投资收益净额 图图 22：投资资金平均规模（单位亿港元）：投资资金平均规模（单位亿港元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 3、集资市场融资总额及数量均大幅下滑但年费稳定，衍生品上市费用下滑拖累业绩。集资市场融资总额及数量均大幅下滑但年费稳定，衍生品上市费用下滑拖累业绩。港交所是全球最大的 IPO 筹资市场之一，多次蝉联全球 IPO 筹资额冠军。发行上市相关收入主要包括现货类主板和创业板新上市公司费用和上市公司年费，衍生

65、品类首发及其后发行的上市费。其中股票首发费用与 IPO 规模强相关，上市公司年费与上市公司总数量相关呈稳定上升，衍生品发行费与市场交投活跃度相关。2019/2020/2021/22H1 联交所上市费用分别为 16.3/19.0/21.9/9.9 亿，3 年复合增速 16%，其中增长主要由衍生品贡献。2019/2020/2021/22H1 现货上市费用分别为 9.5/9.3/9.7/4.9 亿，3 年复合增速 1%，2019/2020/2021/22H1 衍生品上市费用分别为 6.8/9.7/12.2/5.1 亿，3 年复合增速 34%。衍生品上市费用高增主要由于衍生品市场的高速增长，2019/

66、2020/2021 牛熊权证新上市数目分别为 24732/38039/42807 亿，3 年复合增速 32%，2019/2020/2021 衍生权证新上市数目分别为 9862/12128/16684 亿，3 年复合增速 30%。图图 23：上市费：上市费 图图 24：IPO、新上市权证和牛熊证、新上市权证和牛熊证 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：wind、公司年报、招商证券 4、存托管服务受景气度影响，数据使用费相对稳健。存托管服务受景气度影响，数据使用费相对稳健。存管,托管及代理人服务费主要为交易后业务，包括登记过户费、股份提取费、股息代收费等。2019/2020/2021/2022

67、H1存管、托管及代理人服务费用分别为 10.5/12.6/15.4/6.5 亿，3 年复合增速 21%,22H1 同比-27%。数据使用费包括现货、衍生品、商品的数据使用费，与市场相关性较低。2019/2020/2021 联交所数据使用费分别为9.2/9.5/10.3 亿，3 年复合增速 6%。22H1 数据使用费 5.5 亿，同比+7%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 25：存管、托管及代理人服务费费：存管、托管及代理人服务费费 图图 26：数据使用费：数据使用费 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1、

68、分部盈利预测、分部盈利预测。（1）交易及交易系统使用费收入交易及交易系统使用费收入：预计预计 2022-2024 年交易费及交易系统使用费同比增速年交易费及交易系统使用费同比增速-7%/+2%/+3%。核心假设：在互联互通机制不断优化完善的背景下，联交所及沪深港通交易量保持增长；衍生品数量及种类进一步丰富，联交所的衍生权证、牛熊证及权证等成交规模继续提升。现货方面，现货方面，截至 6 月 30 日，联交所股本证券日均成交额 1199 亿，预期下半年港股交投活跃度好转，假设 2022-2024年联交所股本证券日均成交额分别为 1206/1272/1366 亿港元，南向日均成交额分别为 300/3

69、69/406 亿港元，北向日均成交额分别为 1010/1250/1300 亿人民币。联交所股本证券日均成交 1900 宗，假设 2022-2024 联交所股本证券日均成交宗数 1900/19400/2000 千宗。衍生品方面衍生品方面，截至 6 月 30 日，联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额为 184 亿，假设 2022-2024 年联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额 185/204/210 亿。联交所衍生权证、牛熊权证日均成交宗数 388 千宗，假设2022-2024 年联交所衍生权证、牛熊权证日均成交宗数 390/400/410 千宗。期交所衍生产品日均成交张数 701 千张

70、，假设 2022-2024 年期交所衍生产品日均成交张数 670/750/800 千张。期交所股票期权合约日均成交张数 604 千张，假设 2022-2024 年期交所衍生产品日均成交张数 600/800/1000 千张。（2）结算及交收费结算及交收费:预计预计 2022-2024 年结算及交收费收入同比增速为年结算及交收费收入同比增速为-11%/8%/3%。结算交收费与现货、衍生品业务的成交规模有较高的关联度，假设 2022-2024 年联交所平均每日成交金额为1395/1479/1526 亿港元，LME 金属合约日均成交量为 547/602/662 千手。表表 3：交易费及交易系统使用费和

71、结算及交收费核心假设：交易费及交易系统使用费和结算及交收费核心假设 单位：百万港币单位：百万港币 2021 2022E 2023E 2024E（1）现货交易量假设 联交所股本证券成交额 146600 120955 127530 131682 YOY（%）32%-17%5%3%年换手率 92%86%88%90%南向交易 ADT 41710 30000 39553 41333 YOY 71%-28%32%5%北向交易 ADT（百万人民币）147397 112751 139543 145125 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 单位：百万港币单位：百万港币 2021 2022E 2023E

72、 2024E YOY 32%-25%18%15%股本证券日均成交宗数（千宗）1949 1900 2300 2800 YOY 20%-24%24%4%（2）衍生品交易量假设 联交所衍生权证、牛熊权证日均成交额 20100 18500 20350 20961 YOY 8%-8%10%3%联交所衍生权证、牛熊权证日均成交宗数 416 390 400 410 YOY 21%-6%3%2%期交所的衍生产品合约日均成交张数（千张）536 670 750 800 YOY-12%25%12%7%联交所股票期权日均成交张数（千张）637 600 800 1000 YOY 21%-6%33%25%（3）商品交易量

73、假设 LME 收费金属日均成交量（千手）547 547 602 662（4）价格假设 港交所 0.005%0.005%0.005%0.005%陆股通（北向收 40%）0.0019%0.0019%0.0019%0.0019%港股通（南向收 50%）0.0025%0.0025%0.0025%0.0025%陆股通结算费 0.002%0.002%0.002%0.002%（5）交易及交易系统使用费 7931 7322 7619 7838 YOY 14%-8%4%3%（6）交易及结算费用 5214 4654 5039 5179 YOY 28%-11%8%3%资料来源：公司年报、wind、招商证券（3）联交

74、所上市费：预计联交所上市费：预计 2022-2024 年联交所上市费收入同比增速为年联交所上市费收入同比增速为-13%/+6%/+3%。港交所上市制度优化不断吸引新经济公司上市，衍生品数量及种类进一步丰富，预计 2022 年中概股回港迎来小高潮。假设 2022-2024 年联交所新上市公司数为 62/130/120 家，年底存量公司数为 2576/2647/2709 家，新上市衍生权证数目为 12128/14554/16009 只，新上市牛熊证数目为 37052/40455/43974 只。表表 4：联交所上市费核心假设：联交所上市费核心假设 单位：百万港币单位：百万港币 2021 2022E

75、 2023E 2024E（1）现货-量 新上市公司数 98 62 130 120 主板 IPO 97 60 120 100 创业板 IPO 1 2 10 20 年末上市公司总数 2572 2576 2647 2709（2）衍生品：量 新上市衍生权证数 16684 12128 14554 16009 新上市牛熊证 42807 37052 40455 43974（3）价：首发上市费和上市年费根据公司市值不同档位进行收费（按 21 年均值计算）主板 34 34 34 34 创业板 11 11 11 11 权证 0.04 0.04 0.04 0.04 牛熊证 0.012 0.012 0.012 0.0

76、12（4）上市费用 2185 1879 2118 2266 YOY 15%-14%13%7%资料来源：公司年报、wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告（4）投资收益净额：预计投资收益净额：预计 2022-2024 年投资收益净额同比增速为年投资收益净额同比增速为-80%/526%/10%。客户资金产生的投资收益，为 LME 参与者保证金和沪深港通结算保证金投资于银行存款产生的投资回报，假设规模分别为 2820/3101/3412 亿，收益率分别为 0.25%/0.25%/0.25；公司自有资金假设分别为 380/417/459 亿，公司自有资金会进行委外投资，投资收益率

77、与全球市场表现相关，假设收益率分别为-0.8%/2.1%/2.1%。表表 5：投资净收益：投资净收益 单位：百万港币单位：百万港币 2021 2022E 2023E 2024E（1）量 保证金及结算所基金 216900 281970 310167 341184 YOY 24%30%10%10%公司自有资金投资规模 34500 37950 41745 45920 YOY 12%10%10%10%（2）价 客户资金投资收益率 0.27%0.20%0.25%0.25%公司自有资金投资收益率 2.05%-0.80%1.00%1.10%（3）投资净收益 客户资金投资收益 596 563 775 964

78、公司自有资金投资收益 708-300 877 964（4）投资净收益率 1304 264 1172 1297 YOY 15%-80%344%11%资料来源：公司年报、wind、招商证券 表表 6：营业总收入和净利润预期：营业总收入和净利润预期 单位：百万港元单位：百万港元 2021 2022E 同比同比 2023E 同比同比 2024E 同比同比（1）交易及交易使用费 7931 7322-8%7619 4%7838 3%现货市场 4468 3938-11%4245 8%4277 1%股本证券及衍生品 2027 2030 0%2404 18%2626 9%商品 1072 1005-6%1058

79、5%1070 1%拨至交易后部分 364 349-4%331-5%297-10%（2）结算及交收费 5214 4654-11%5039 8%5179 3%（3）上市费及公司年费 2185 1879-14%2118 13%2266 7%上市年费 771 789 2%814 3%833 2%首次上市及其后发行上市费 1217 930-24%1068 15%1168 9%（4）存管、托管及代理人服务费 1543 1128-27%1207 7%1267 5%（5）市场数据费 1034 1051 2%1103 5%1158 5%（6）其他收入 1600 1572-2%1651 5%1733 5%（7）投

80、资收益 1304 264-80%1172 344%1297 11%营业总收入 20950 17870-15%20328 14%21171 4%归母净利润 12535 10017-20%11800 18%12542 6%资料来源：公司年报、wind、招商证券 2、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测。作为全球规模最大的交易所集团之一，地处国际金融中心的港交所具备发达成熟的法律和资本市场制度与文化，并受益于中国资产资本化率提升和资本市场扩容。中概股回归+中国优质资产加速选择赴港上市，互联互通制度持续进一步激发港交所交易活跃度，我们看好香港市场景气度回升带动公司整体盈利提升。上半年受地缘政治、疫情反

81、复和防疫与监管政策等综合因素影响港股悲观情绪浓厚，市场震荡下跌，交投活跃度下降，但目前估值消化逐步充分，盈利增长趋势仍在。展望下半年，外部不确定性仍存在（地缘政治、美联储紧缩），但中概股归港加速，国内市场流动性充裕利好，港股低估值具有吸引力，预期港股景气度将迎来修复。综上，预期 2022/2023/2024 公司营业总收入分别为 178.7/203.3/211.7 亿，同比-15%/+14%/+4%;归母净利润分别为 100.17/118.00/125.42 亿，同比-20%/18%/6%。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 7.90/

82、9.31/9.89。当前股价对应 2022/2023/2024 年 PE 为 41.44/35.18/33.10 倍。预期在未来市场反弹的情况下，股价将有显著表现。目标价 395.7（对应 2024 年 40 倍 PE，2017 年以来估值中枢为43 倍），空间约 20%。六、六、风险提示风险提示 权益市场大幅下滑权益市场大幅下滑：现货和衍生品市场下跌，风险偏好和活跃度下滑，交易清淡；中概股回归趋缓中概股回归趋缓：中美沟通，中概股问题出现其他解决方案，中概股回港不及预期；互联互通节奏放慢互联互通节奏放慢：互联互通政策力度放缓，投资者对港股偏好回落。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 附

83、：财务预测表附：财务预测表 表表 7：利润表：利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 交易费及交易系统使用费 6959 7931 7322 8038 8270 联交所上市费 1899 2185 1879 2118 2266 结算及交收费 4355 5214 4654 5039 5179 存管,托管及代理人服务费 1264 1543 1128 1207 1267 市场数据费 953 1034 1051 1103 1158 其他收入-经营 1405 1564 1572 1651 1733 主营业务收入 16835 19471 17606 19156 19874 投资净收益

84、2577 1351 897 1651 1809 杂项收入 21 36 10 20 20 营业收入 19084 20811 17870 20328 21171 慈善捐款收益 106 139 100 100 100 营业总收入 19190 20950 17870 20328 21171 营业支出-4439-4529-4487-4663-4844 息税折旧摊销前利润 14641 16269 13382 15665 16326 折旧及摊销-1197-1354-1198-1250-1267 营业利润 13444 14915 12184 14415 15059 财务费用-181-154 -171 -169

85、 -164 除税前溢利 13332 14841 12013 14247 14895 所得税-1845-2343-1897-2249-2351 净利润(含少数股东权益)11487 12498 10117 11998 12543 净利润(不含少数股东权益)11505 12535 10017 11800 12542 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。非银行金

86、融团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对证券、保险、金融科技、多元金融等行业和优秀上市/非上市公司进行长期深入跟踪研究；专注研究领域包括财富管理、产寿险、支付、征信等。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变

87、动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于

88、合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。