1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ，禁止转载，禁止转载 公司研究公司研究 快递快递 2022 年年 08 月月 29 日日 顺丰控股（002352）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）如何理解时效快递如何理解时效快递？解码顺丰系列（十解码顺丰系列（十七七）目标价：目标价：70.6 元元 当前价：当前价：49.37 元元 时效快递的商业本质：为时间付溢价时效快递的商业本质：为时间付溢价。1）时效快递的产品特征：高品质、高时效快递的产品特征：高品质、高壁垒壁垒。高品质包括基于快与准的承诺快与准的承诺；高壁垒则

2、在于资源与口碑的双壁垒资源与口碑的双壁垒，即“投入资源提升品质树立品牌抢占心智强化黏性投入资源”的循环。我们特别提示：我们特别提示：不可忽视的快递小哥快递小哥同样是企业核心资产与财富。2）时效快递的财务特征：高票均收入、高时效快递的财务特征：高票均收入、高盈利水平盈利水平。以顺丰为例，我们预计公司传统时效产品票均收入稳定在 22 元左右，以此为假设基准，测算稳定状态下，时效快递毛利率水平 24%左右，单票净利率达到 9%+。3）美国经验看，美国经验看，客户愿意为更快的寄递时间付更高的价格。市场对时效快递的增长潜力存在分歧，而市场对时效快递的增长潜力存在分歧，而我们我们比较海外发展历程结合我国经

3、济运行实际后提出观点：提出观点：时效快递的内涵会不断延伸时效快递的内涵会不断延伸。包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。未来潜力未来潜力 1：品类延伸：品类延伸。最初市场将时效产品=商务件，以经济活跃度推演商务件增速。1）延伸延伸 1：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘。2021 年报顺丰披露消费品类寄件量占比超过 45%，预计收入占比接近 5 成，成为最大组成项目。我们认为高价值品牌高价值品牌/高价值品类高价值品类/平台高端化均会推动平台高端化均会推动消消费费时效需求。特别关注时效需求。特别关注两大新两大新动动能：能：奢侈品奢侈品为

4、代表的高端消费线上化趋势不可逆；高品质生鲜高品质生鲜正在成为重要网购消费增长极。2）延伸延伸 2：工业制造业：工业制造业，产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展。全球看，制造业是快递发展的重要基础；而我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开。3）延伸延伸 3：个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而有：个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而有望望持续持续提升提升。2021 年底，顺丰个人会员数量规模达 4.91 亿，同比增长 29%，寄件量同比增长 23%。未来潜力未来潜力 2：空间延展：空间延展。1）国内：鄂州机场

5、转运中心全方位启用后，将有效国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围扩大国内时效产品辐射范围。我们预计未来时效产品的辐射范围可增加 100个城市左右，供给创造需求带来时效件收入增量。2）国际：大蓝海市场，携国际：大蓝海市场，携手嘉里，打造第二增长曲线手嘉里，打造第二增长曲线。a）时代背景时代背景，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。b）携手嘉里，打造第二增长曲线。携手嘉里，打造第二增长曲线。我们认为双方具备我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。未来潜力未来潜力 3：价格升级

6、：价格升级。1）路径路径：优化产品结构推动价格管理；2）基础：基础：公司时效产品领域的绝对领先地位具备推动收益管理的基础。鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群。1）降成本：）降成本：集货功能将有效提升飞机装载率从而助于单位成本显著下降，我们模拟测算预计可以帮助降低 22%航空成本。2）扩收入：）扩收入：有望通过产品结构优化与升级推动收入的扩张。如测算鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业有望为顺丰带来 15 亿+的增量利润。3）促集群：促集群：孟菲斯的成功给了启示，高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。如何理解时效快递的产品生命周期如何理

7、解时效快递的产品生命周期？1）我们认为：商务商务件件进入成熟期，未来保持与 GDP 相仿的增速；消费消费件件处于成长期，长期看可保持 10%以上的增速；而工业制造业工业制造业快递服务处于导入期，未来同样将保持两位数增速；鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现 15%+的复合增速。此外，个人寄递业务亦亮点频频。2）我们假设我们假设 2025 年年时效快递时效快递达到约达到约 1500 亿亿收入，收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则时效快递本身贡献 135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现约 150 亿利润的体量。投资建议投资建议：1）维持盈利预测，即我们预计公

8、司 2022-24 年实现归属净利 63、90、117 亿，对应 EPS 分别为 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分别为 38、27 及 21倍。2）维持分部估值方式维持分部估值方式及一年期目标市值约 3460 亿，对应目标价 70.6 元，预期较现价 43%空间，强调“强推”评级。风险提示：风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹联系人：吴

9、莹莹 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)489,520.24 已上市流通股(万股)484,428.95 总市值(亿元)2,416.76 流通市值(亿元)2,391.63 资产负债率(%)51.98 每股净资产(元)16.79 12 个月内最高/最低价 71.42/42.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 顺丰控股（002352）2022 年中报预告点评：Q2扣非净利 11.7-13.2 亿，业绩小幅超预期，强调公司正面临市值修复战略机遇期 2022-07-15 顺丰控股（002352）深度研究报

10、告：国际供应链能否成为第二增长曲线？解码顺丰系列（十六）2022-05-10 顺丰控股（002352）2022 年一季报点评：22Q1实现扣非净利 9.1 亿，同时拟推股权激励绑定核心人才健全长效机制 2022-04-29 -25%-9%8%25%21/0821/1122/0122/0422/0622/082021-08-302022-08-26顺丰控股沪深300华创证券研究所华创证券研究所 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2

11、024E 主营收入(百万)207187 287168 336752 403907 同比增速(%)34.5%38.6%17.3%19.9%归母净利润(百万)4269 6324 9011 11688 同比增速(%)-41.7%48.1%42.5%29.7%每股盈利(元)0.87 1.29 1.84 2.39 市盈率(倍)57 38 27 21 市净率(倍)3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月26日收盘价 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ，禁止转载，禁止转载

12、 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告解码顺丰系列（17），我们聚焦时效快递，剖析其商业本质，针对市场对时效快递增长潜力的担忧，提出 2 大核心观点：其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，从商务信函到高端消费、到工业制造业，以及个人寄递业务。其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。即我们认为：商务件进入成熟期，未来保持与 GDP 相仿的增速；消费件处于成长期，长期看可长期看可保持 10%以上的增速；而工业制造业快递服务快递服务处于导入期，未来同样将保持两位数两位数增速；鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现 15%+的复合增速。此外，个人寄递业务亦亮点频

13、频。此外，个人寄递业务亦亮点频频。投资投资逻辑逻辑 时效快递未来的潜力时效快递未来的潜力 1：品类延伸：品类延伸 延伸 1：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘。延伸 2：工业制造业：产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展。延伸 3：个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而有望持续提升。时效快递未来潜力时效快递未来潜力 2：空间延展：空间延展 国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围。国际：大蓝海市场，携手嘉里，打造第二增长曲线。时效快递未来潜力时效快递未来潜力 3：价格升级：价格升级 路径：优化产品结构推动价格管理；基础：公司时效产品领域的绝对领先

14、地位具备推动收益管理的基础。鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群 我们假设 2025 年达到约 1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则时效快递本身贡献 135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现 150 亿利润的体量。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1）维持盈利预测，即我们预计公司 2022-24 年实现归属净利 63、90、117 亿，对应 EPS 分别为 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分别为 38、27 及 21 倍。2）维持分部估值方式及一年期目标市值约 3460 亿，对应目标价 70.

15、6 元，预期较现价 43%空间，强调“强推”评级。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、时效快递的商业本质：为时间付溢价一、时效快递的商业本质：为时间付溢价.10（一）引子：美国经验看，客户愿意为更快的寄递时间付更高的价格.10（二）时效快递的产品特征：高品质、高壁垒.12（三）时效快递的财务特征：高票均收入、高盈利水平.22 1、时效件具备稳定、高票均收入的特征.22 2、时效件具备高盈利特征.23 二、时效快递未来的潜力二、时效快递未来的潜力 1：品类延伸：品类延伸.26

16、（一）时效快递的内涵会不断延伸.26 1、最初市场将时效产品=商务件.26 2、联邦快递产品结构看：时效快递内涵不止于商务信函.27（二）延伸 1：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘.28 1、动能 1：奢侈品为代表的高端消费线上化趋势不可逆.29 2、动能 2：高品质生鲜正在成为重要网购消费增长极.32（三）延伸 2：工业制造业，产业迁移与升级将推动时效快递与制造业深度融合发展.37 1、全球看，制造业是快递发展的重要基础.37 2、美国经验看：产业迁移与升级将催生时效快递服务需求.39 3、我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开.43 4、哪些制造业行业更需要

17、时效快递服务？.47（四）延伸 3：个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而有望提升.48 三、时效快递未来潜力三、时效快递未来潜力 2：空间延展：空间延展.50（一）国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围.50（二）国际：大蓝海市场，携手嘉里，打造第二增长曲线.51 1、时代背景：时机已至，打造自主可控的国际供应链能力，进则为矛，守则为盾.51 2、海外经验看：UPS 国际业务成为公司第二增长曲线.53 3、顺丰国际业务：携手嘉里，具备业务协同基因.55 四、时效快递未来潜力四、时效快递未来潜力 3：价格升级：价格升级.56 五、鄂州机场五、鄂州机场：点睛之笔：降成本

18、、扩收入、促集群：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群.59（一）降成本：轴辐式+集货将助力航空成本下行.59（二）扩收入：供给创造需求，推动时效收入提速.63（三）促集群：物流集群与产业集群体系共振，相互赋能.64 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 六、如何理解时效快递的产品生命周期六、如何理解时效快递的产品生命周期.66 七、投资建议与风险提示七、投资建议与风险提示.68 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

19、009）1210 号 6 图表目录图表目录 图表 1 联邦快递时效产品价格分布.11 图表 2 UPS 各产品收费标准（华盛顿-奥斯汀）.11 图表 3 不同品牌寄递时效及费用对比（深圳-北京流向）.13 图表 4 时效件资源与品牌口碑双壁垒.14 图表 5 2021 年末各公司固定资产情况（亿元）.15 图表 6 2021 年末房屋及建筑物对比.15 图表 7 2021 年末运输工具对比（不含飞机）.15 图表 8 2021 年末机器设备对比.15 图表 9 2021 年末计算机及电子设备对比.15 图表 10 各公司历年固定资产情况（亿元）.16 图表 11 各公司研发费用（亿元）.17

20、图表 12 在国内已线上化的奢侈品品牌.17 图表 13 部分品类及品牌线上销售快递服务商.19 图表 14 苹果天猫旗舰店快递默认顺丰、EMS.19 图表 15 周大福天猫旗舰店默认顺丰、EMS.19 图表 16 猫享自营的物流标准.20 图表 17 猫享物流主要为顺丰、菜鸟.20 图表 18 测算天猫商城快递订单量.21 图表 19 公司快递小哥激励方案.22 图表 20 公司与行业单票收入比较（元）.23 图表 21 顺丰时效件盈利能力测算.23 图表 22 顺丰时效件全链路成本拆分测算.25 图表 23 顺丰分部报告.25 图表 24 顺丰业务分部净利率.25 图表 25 顺丰时效件与

21、 GDP 关系.26 图表 26 顺丰时效件季度收入（亿元）.26 图表 27 顺丰时效件增速与 GDP 系数.26 图表 28 中小企业信心指数.27 图表 29 顺丰月结客户.27 图表 30 1977-1998 年 FedEx 平均单包裹重量.28 图表 31 1999-2022 财年 FedEx 信函占次日达比重.28 图表 32 顺丰时效件增速与实物网购增速.29 图表 33 中国境内个人奢侈品市场销售额（亿元）.29 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 34 全球奢侈品线

22、上销售规模及渗透率.30 图表 35 不同渠道奢侈品销售额及增速（亿欧元）.30 图表 36 不同渠道奢侈品销售额占比.30 图表 37 中国境内奢侈品销售额及线上渗透率.31 图表 38 中国境内不同品类奢侈品线上渗透率变化.31 图表 39 Z 世代消费者获取奢侈品信息的主要来源.31 图表 40 消费者有机食物溢价购买意愿（2019 年）.32 图表 41 消费者近期购买过的有机产品（2019 年）.32 图表 42 中国樱桃进口量（吨）.32 图表 43 中国蓝莓进口量（吨）.32 图表 44 国内农产品认证体系.33 图表 45 中国农产品地理标志总量.33 图表 46 消费者对于水

23、果产地的看法.33 图表 47 消费者认为保证水果品质的方式.33 图表 48 2021 年中国 80-90 后生鲜电商用户线上购买生鲜因素.34 图表 49 国内传统生鲜供应链体系.34 图表 50 生鲜电商规模及渗透率.35 图表 51 生鲜电商细分模式（亿元）.35 图表 52 中国产地直发生鲜快递分布.35 图表 53 高时效的产地生鲜快递模式.36 图表 54 2021 年顺丰部分城市生鲜寄递量.37 图表 55 顺丰烟台樱桃揽收点.37 图表 56 全球快递客户行业分布（2009 年）.37 图表 57 美国制造业快递货值占比.37 图表 58 对不同国家企业快递时效重要性的调查.

24、38 图表 59 美国部分行业增加值占 GDP 的比重.39 图表 60 戴尔与其他计算机厂商模式对比.40 图表 61 1976 年联邦快递客户行业分布.41 图表 62 1976 年联邦快递客户分布（按件量划分）.42 图表 63 1974-1976 年 FedEx 四种时效产品日均件量.42 图表 64 1974-1976 年 FedEx 四种时效产品日均收入.42 图表 65 美国不同运输方式单位货值（美元/吨）.43 图表 66 美国不同运输方式单位货值（美元/吨）.43 图表 67 美国不同运输方式单位货值（美元/吨）.43 图表 68 美国不同运输方式货值占比.43 顺丰控股（顺

25、丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 69 通信、计算机&电子设备产业迁移路径示意图（统计局口径）.44 图表 70 电器机械设备制造业迁移路径示意图（统计局口径）.45 图表 71 专业设备制造业迁移路径示意图（统计局口径）.45 图表 72 电子制造行业迁移路径示意图（上市公司口径）.46 图表 73 中部五省工业增加值增速（%）.46 图表 74 中部五省社零增速（%）.46 图表 75 中美日德研发支出占 GDP 比重（%）.47 图表 76 六个指标筛选适合时效物流的行业.48 图表 7

26、7 全国人均快递件量（件/年）.49 图表 78 顺丰个人会员规模.49 图表 79 顺丰促进散单业务举措.49 图表 80 贵阳-北京时效（12 点揽收）.51 图表 81 贵阳-北京时效（13 点揽收）.51 图表 82 贵阳-北京路由时效模拟.51 图表 83 SHEIN 供应链流程图.53 图表 84 2021 年 UPS 收入结构.54 图表 85 UPS 收入结构变化.54 图表 86 UPS 各业务板块收入增速.54 图表 87 2021 年 UPS 各业务板块利润率.54 图表 88 2021 年 UPS 营业利润结构.55 图表 89 UPS 调整后营业利润结构变化.55 图

27、表 90 Express 业务单票价格（美元）.57 图表 91 联邦快递 Express 业务及国内次日达时效产品票均收入变化（美元）.57 图表 92 顺丰单票收入（元）.58 图表 93 2019-22 年通达系公司单票收入（元，还原菜鸟裹裹业务口径）.58 图表 94 不同载运率下不同机型的吨公里成本比较.59 图表 95 不同载运率下不同机型的吨公里成本比较图.59 图表 96 不同机型执飞深圳-北京吨公里成本模拟测算（单位：元）.60 图表 97 B747 和 B767 远程长航线吨公里成本水平（单位：元）.60 图表 98 四种路由示意图.62 图表 99 四种路由及运输方式下成

28、本测算.63 图表 100 鄂州机场 2025、2030 年航空物流规模测算.64 图表 101 孟菲斯机场货运业务影响的行业（2015 年）.65 图表 102 孟菲斯机场货运业务影响的行业（2015 年）.65 图表 103 孟菲斯高效物流体系对相关产业的影响.66 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表 104 2021 年时效产品件量结构占比.66 图表 105 2021 年时效产品收入结构占比.66 图表 106 顺丰时效快递产品生命周期.67 图表 107 顺丰时效快递收入预

29、测（亿元）.68 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 一、一、时效快递的商业本质：为时间付溢价时效快递的商业本质：为时间付溢价 在解码顺丰（12）中我们提出观点：选择时效快递本质：选择时效快递本质是为时间效率付溢价。是为时间效率付溢价。即无论 C端个人客户，还是 B 端企业客户，是以此实现节省个人时间、提升企业效率的目的。（一）（一）引子：引子：美国经验看美国经验看，客户愿意为更快的客户愿意为更快的寄递寄递时间付更高的价格时间付更高的价格 我们以例证方式进行说明：我们以例证方式进行说明：

30、个人散件为例，个人散件为例，选取联邦快递华盛顿选取联邦快递华盛顿-奥斯汀（约奥斯汀（约 2000 公里）公里）路线做测试路线做测试，发现：，发现：1 公斤物品的寄递，次日上午 8 点送达收费 123 美元，10 点半送达收费 91 美元，下午 4点半送达收费 81 美元。选择选择 10 点半、下午点半、下午 4 点半送达的产品较点半送达的产品较上午上午 8 点送达分别便宜点送达分别便宜26%与与 34%。进一步观察其定价策略：是参照同距离个人乘坐交通工具运送价格的折扣。以前述华盛顿-奥斯汀线路为例：快递费用相当于个人乘坐飞机寄送的 35%。详细情况详细情况如下如下：重量：1 公斤物品。距离：约

31、 2000 公里；产品收费：FedEx First Overnight（次日上午 8 点送达）产品：收费 123 美元，FedEx Priority Overnight（次日上午 10 点半送达）产品：收费 91 美元，FedEx Standard Overnight（次日下午 4 点半）产品收费：81 美元，隔日（2Day）产品收费：56 美元，若使用 FedEx Ground 则收费约 12 美元，但较时效业务慢 4 天左右。查阅查阅 UPS 在次日达在次日达产品的收费标准分别为 108、76、71 美元。很明显，不同的时效标准对应了差异显著的收费价格。很明显，不同的时效标准对应了差异显著

32、的收费价格。尽管中美快递收费标准不能简单比较，但不同但不同时效背后呈现时效背后呈现的价差则的价差则具备一定的具备一定的启示意义。启示意义。我们进一步观察：我们进一步观察：1）不同重量的价差分布：）不同重量的价差分布：重量越轻，价差越大重量越轻，价差越大 测试 1、3、5、10 公斤物品选择公斤物品选择 10 点半送达的产品较点半送达的产品较 8 点送达分别便宜点送达分别便宜 26%、21%、17%及及 13%；而选择下午 4 点半送达相较于早上 8 点送达则分别便宜 34%、26%、26%及 15%。2）不同距离的价差分布：不同距离的价差分布：测算 1 公斤物品的寄递，在 2000 公里、90

33、0 公里、300 公里范围下，下午 4 点半比早 8点送达分别便宜 42 美元，36 美元及 34 美元，距离越长，节省的绝对距离越长，节省的绝对金额金额越大，但比例越大，但比例越小。越小。如 300 公里范围内 1 公斤物品寄递标准价在早上 8 点送达收费 69 美元，下午 4 点半则收费 34 美元，相差一半。UPS 的价差幅度分布与联邦快递基本一致。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 1 联邦快递时效产品价格分布联邦快递时效产品价格分布 资料来源：公司网站，华创证券整理

34、图表图表 2 UPS 各产品收费标准（华盛各产品收费标准（华盛顿顿-奥斯汀）奥斯汀）资料来源：公司网站，华创证券 我们倒推其我们倒推其定价策略定价策略，基于同距离个人使用交通工具运送价格的折扣基于同距离个人使用交通工具运送价格的折扣。以华盛顿-奥斯汀为例：直飞航班耗时 3 小时 40 分钟，价格 284 美元，考虑地面交通费用（地铁 10 美元/出租车70 美元），则由个人专人寄送的费用达到 300-350 美元左右。联邦快递 1 公斤物品寄递费用相当于个人寄送的 35%，10 公斤相当于 71%。若进一步考虑人员时薪的差异，则快递公司寄递比企业或个人派专人寄递要明显节省成本。附：附：联邦快递

35、与联邦快递与 UPS 的产品的产品时效较我国时效较我国更为细化更为细化 联邦快递：联邦快递：美国本土时效快递业务（隔日达，Overnight package delivery）主要分为三类：FedEx First Overnight、FedEx Priority Overnight 与 FedEx Standard Overnight，对应的次日次日送达时间分别为上午送达时间分别为上午 8 点、点、10 点半及下午点半及下午 4 点半。点半。（根据运输范围不同也存在 9 点、9点半等寄递时间）。路线：2000公里，华盛顿奥斯汀1KG3KG5KG10KGFedEx First Overnight

36、第二天8:00 A.M.123.0 151.1 192.7 247.6 FedEx Priority Overnight第二天10:30 A.M.90.7 118.8 160.4 215.4 FedEx Standard Overnight第二天4:30 P.M.80.7 112.1 143.5 210.6 FedEx 2Day AM第三个工作日10:30 A.M.44.7 72.1 94.8 167.3 FedEx 2Day第三个工作日4:30 P.M.39.0 62.9 87.3 145.9 FedEx Express Saver第四个工作日4:40 P.M.29.0 42.8 57.1

37、93.1 FedEx Ground第二-五个工作日12.4 17.9 23.5 39.6 路线：900公里，华盛顿亚特兰大FedEx First Overnight第二天8:00 A.M.106.4 131.9 164.4 219.9 FedEx Priority Overnight第二天10:30 A.M.74.2 99.7 132.2 187.7 FedEx Standard Overnight第二天4:30 P.M.70.5 96.7 121.4 187.6 FedEx 2Day AM第三个工作日10:30 A.M.26.7 37.0 47.0 77.9 FedEx 2Day第三个工作日

38、4:30 P.M.23.8 33.1 43.1 67.8 FedEx Express Saver第四个工作日4:40 P.M.20.6 29.2 36.5 60.2 FedEx Ground第二-五个工作日11.5 13.2 14.7 21.7 产品送达时间价格（美元）顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 UPS：对应的时效业务（Next Day Air）：Next Day Air Early、Next Day Air 以及 UPS Next Day Air Saver。与联邦快递的送达时

39、间基本相仿。联邦快递与联邦快递与 UPS 均有当日达业务。均有当日达业务。（二）（二）时效快递的产品特征：高品质、高壁垒时效快递的产品特征：高品质、高壁垒 1、高品质高品质：基于基于快与准的承诺快与准的承诺 时效快递时效快递的高品质的高品质从时间从时间上上可可分为分为两个两个维度维度：其一是快，其二是准。其一是快，其二是准。我们以深圳深圳-北京流向北京流向为例，首重 1KG 以内的物品，假设 8 月 3 日同一时间寄出，比较顺丰、京东、EMS 与通达系的时间和运费的差异。1）从快的角度：）从快的角度：顺丰顺丰在跨省件中时效显著领先。在跨省件中时效显著领先。顺丰：顺丰：顺丰特快顺丰特快，基础运费

40、 23 元（无折扣），续重 14 元/KG；时效可保证次日 8 月 4 日 18 点之前送达，是唯一承诺次日达的产品。是唯一承诺次日达的产品。顺丰标快顺丰标快，基础运费 18 元，续重 5 元/KG，时效可保证隔日 8 月 5 日 22 点前送达，时效方面一般较特快慢 0.5-1 天。京东京东：京东特快送，京东特快送，基础运费 20 元，续重 12 元/KG，可在隔日隔日 15 点前送达，即 8 月 5 日 15点前送达，较顺丰特快产品晚一天不到的时间较顺丰特快产品晚一天不到的时间；京东特惠送京东特惠送，基础运费 17 元，续重 6 元/KG，可在隔日隔日 22 点前送达，时效承诺与顺丰标快产

41、品一致。EMS：特快专递特快专递，基础运费 21 元，续重 12 元/KG，时效承诺 8 月 6 日，即隔 2 日 12 点前送达，收费超过同等时效承诺的顺丰与京东快递产品。超过同等时效承诺的顺丰与京东快递产品。加盟制快递中：中通、韵达、圆通均提供一定的时效承诺产品加盟制快递中：中通、韵达、圆通均提供一定的时效承诺产品 中通：中通：标快件标快件，基础运费 14 元，续重 6 元/KG，时效承诺 8 月 7 日，即隔 3 日 14 点前送达，较第一梯队时效产品有一定差距；尊享件，较第一梯队时效产品有一定差距；尊享件，基础运费 12 元，续重 6 元/KG，无明确承诺时效。韵达：特快件，基韵达：特

42、快件，基础运费 21 元，续重 6 元/KG，时效承诺 8 月 7 日，即隔 3 日 20 点前送达；标快件，基础运费 20 元，续重 6 元/KG，无明确承诺时效。圆通：圆准达和普快件，圆通：圆准达和普快件，基础运费分别为 19、18 元，续重 8 元/KG，圆准达具有相较普通快件具有一定优先时效；此外圆通还对同省和同区域件提供次日达、隔日达产品。申通和极兔仅提供无时效承诺的普快件，申通和极兔仅提供无时效承诺的普快件，基础运费分别为 12、15 元。注：注：加盟制快递下单时间与送达时效承诺关联度较大，一般当日 17:00 后无法实现单日揽收，送达时效需往后再推迟一天。同时，加盟制企业整体在高

43、端时效市场份额较小，顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 考虑给到客户的折扣以及自身单量情况，我们预计能够成规模将时效产品稳定在 20 元以上的仅以顺丰为代表的直营制企业，尤其顺丰票均收入更为稳定。图表图表 3 不同品牌寄递时效及费用对比（深圳不同品牌寄递时效及费用对比（深圳-北京流北京流向）向）单位：元单位：元 产品产品 首重（元）首重（元）续重（元续重（元/KG）送达送达时效时效 揽收时效揽收时效 顺丰 特快 23 14 次日 18:00 前 1 小时上门 标快 18 5 隔日 22:

44、00 前 京东 特快送 20 12 隔日 15:00 前 特惠送 17 6 隔日 22:00 前 EMS 特快专递 21 12 隔 2 日 12:00 前 中通 标快件 14 6 隔 3 日 14:00 前 2 小时上门 尊享件 12 6 无承诺时效 韵达 特快件 21 6 隔 3 日 20:00 前 标快件 20 6 无承诺时效 圆通 圆准达 19 7 无承诺时效 普快件 18 7 无承诺时效 申通 普快件 12 7 无承诺时效 极兔 普快件 15 6 无承诺时效 次日上门 资料来源：各快递官方小程序，华创证券 2）从准的角度：）从准的角度：在隔日以内产品中，在隔日以内产品中，仅顺丰与京东给

45、出明确的送达截止时间。仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。我们发现，隔日以内产品中，给出明确截止时间的仅顺丰与京东（均为直营制公司），EMS 特快与通达系龙头的高时效产品可给出一定的时效保证，但均需隔 2 日以上。给出明确时间承诺才有准时与否的评判，保证时效，意味着全程控制力更强，服务偏差小。注：注：时效承诺与运费为各公司官方小程序直接查询收录，或存在不完整性。此外如京东物流京准达，消费者亦可以选择加价为更精确的送达时间段额外付费。2、高壁垒、高壁垒：资源资源与口碑与口碑的双壁垒的双壁垒 我们认为时效产品的壁垒在于资源投入以及口碑品牌的双壁垒：资源投入可以构建品质服务；口碑品牌则会抢占消费者心

46、智，强化客户黏性。两者相辅相成，资源投入是口碑品牌的基础，而口碑品牌带来的高收入又可以支撑资源投入。简而言之，即遵循“投入投入资源资源提升提升品质品质树立品牌树立品牌抢占心智抢占心智强化黏性强化黏性投投入资源入资源”的循环。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 4 时效件资源与品牌口碑双壁垒时效件资源与品牌口碑双壁垒 资料来源：公司公告，华创证券 1）资源投入资源投入的高壁垒的高壁垒 a）顺丰的固定资产显著高于通达系同行顺丰的固定资产显著高于通达系同行 2021 年末各家公司固定

47、资产净额看，顺丰（369 亿）中通(258 亿)韵达(138 亿)圆通(126亿)申通（57 亿），京东物流因房屋及建筑物以租赁安排为主，故其固定资产净额仅为86 亿。分分细项看：细项看：房屋及建筑（主要为仓库、中转场地）：房屋及建筑（主要为仓库、中转场地）：顺丰（135 亿）中通（125 亿）圆通（71 亿）韵达（52 亿）申通（21 亿）；运输工具方面（不含飞机）：运输工具方面（不含飞机）：中通（61.8 亿）顺丰（25.8 亿）韵达（18.3 亿）圆通（14.9 亿）京东物流（14.2 亿）申通(9.3 亿)；飞机资产：飞机资产：顺丰 68 亿，圆通 4 亿，其他公司没有机队布局；机器设

48、备：机器设备：顺丰（65 亿）中通（63.8 亿）韵达（61.7 亿）京东物流（59.5 亿）圆通（31.5 亿）申通（25.4 亿）；计算机及电子设备：计算机及电子设备：顺丰（16.3 亿）韵达（6.4 亿）京东物流（4.4 亿）圆通（2.6 亿）；综合来看，顺丰除车辆环节的资产较中通有差距（仍领先于其他公司），其他各项均处于行业领先地位。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 5 2021 年末各公司固定资产年末各公司固定资产情况（亿元）情况（亿元）资料来源：公司公告，华创证券

49、 图表图表 6 2021 年末房屋及建筑物对比年末房屋及建筑物对比 图表图表 7 2021 年末运输工具对比（不含飞年末运输工具对比（不含飞机）机）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 8 2021 年末机器设备对比年末机器设备对比 图表图表 9 2021 年末计算机及电子设备对比年末计算机及电子设备对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2021年顺丰韵达圆通申通中通京东物流房屋及建筑134.6 51.8 71.3 21.0 125.0 7.6 运输工具25.8 18.3 14.9 9.3 61.8 14.2 飞机67.5 4.0 计

50、算机及电子设备16.3 6.4 2.6 0.8 4.4 机器设备65.0 61.7 31.5 25.4 63.8 59.5 办公及其他设备60.1 0.0 1.5 7.7 0.5 固定资产369.3 138.2 125.8 56.6 258.3 86.2 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 10 各公司各公司历年历年固定资产固定资产情况（亿元）情况（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 b）顺丰的研发投入显著高于同行）顺丰的研发投入显著高于同行 2021 年顺丰整体科技投入达到

51、49.3 亿，占收入比重的 2.38%，其中研发投入 36.52 亿，资本化部分 14.3 亿，资本化率 39.2%。目前投入的研发人员 6271 人。以以研发费用研发费用口径比较，公司相较于同行口径比较，公司相较于同行遥遥领先遥遥领先。2021 年顺丰研发费用 21.5 亿，韵达、圆通、申通分别为 4.3、0.3 及 1.1 亿。公司研发投入方向看：公司研发投入方向看：其一是内部：物流网络数智化升级，打造顺丰智慧大脑；其二是外部：智慧供应链技术应用，助力客户供应链转型升级。整体看，顺丰致力于构建数字时代的智慧供应链生态，希望将多元业务中沉淀的海量数据和行业解决方案经验，结合领先的智能化、数字

52、化物流技术应用，推动供应链技术创新、助力各行业客户打造高效响应的现代化供应链体系。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年顺丰16.015.917.621.432.865.0中通2.0 7.2 13.0 24.8 37.8 50.6 63.8 韵达3.2 7.9 12.4 25.1 36.4 46.1 61.7 圆通1.7 3.1 4.2 8.9 15.3 25.1 31.5 申通1.8 1.4 1.6 1.6 14.3 21.5 25.4 顺丰14.914.418.615.717.925.8中通5.4 10.6 15.5 23.2 33.7 55.9 61.8

53、韵达1.3 6.7 7.5 10.1 11.0 16.1 18.3 圆通1.4 0.9 1.2 5.5 6.3 10.9 14.9 申通0.5 2.1 5.3 5.2 9.2 8.2 9.3 顺丰37.232.432.766.868.7134.6中通5.5 15.2 29.6 39.3 60.3 75.4 125.0 韵达5.5 7.8 7.0 8.6 10.6 24.9 51.8 圆通7.6 14.8 20.7 32.2 42.9 53.0 71.3 申通2.4 3.1 5.4 5.4 15.3 20.8 21.0 机器设备运输工具（不含飞机）房屋及建筑物 顺丰控股（顺丰控股（002352）

54、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 11 各公司研发费用（亿元）各公司研发费用（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 2）口碑）口碑品牌品牌的强壁垒的强壁垒 经过二十多年的潜心经营，顺丰已经在行业内享有广泛的赞誉和知名度，树立了“快”、“准时”、“安全”的品牌形象，优质服务塑造了良好品牌价值，得到客户、行业及社会的广泛认可。a）通过草根观察，通过草根观察，高端品牌高端品牌/高价值品类高价值品类大多大多选择顺丰为代表的直营制快递服务商。选择顺丰为代表的直营制快递服务商。以奢侈品为例以奢侈品为例，看看高端品牌对高端品

55、牌对快递服务商的选择快递服务商的选择 对奢侈品品牌而言，全渠道扩张是疫情之下发展的重要策略，电商不再仅仅是销售渠道，而是成为针对年轻一代消费群体的营销平台，提升其对品牌和产品的认知度。品牌可以利用线上渠道的特质，充分发挥积极影响，例如提供定制商品，发布限量版商品，直播独家活动，线上线下联动营销等。我们观察到，下述列举的部分重要品牌线上销售均选择了顺丰作为核心物流服务商。图表图表 12 在在国内已线上化国内已线上化的的奢侈品品牌奢侈品品牌 品类品类 品牌品牌 天猫旗舰店天猫旗舰店 官网销售官网销售 快递服务商快递服务商 服饰、包 HERMES（美妆）顺丰 CHANEL（美妆）（美妆）顺丰或 EM

56、S DIOR（美妆）顺丰 GUCCI 顺丰，部分地区 EMS LOUIS VUITTION 顺丰 BVLGARI（美妆）顺丰，韵达或中通 CELINE 顺丰 BOTTEGA VENETA 顺丰 YSL（美妆）顺丰 PRADA 顺丰，部分地区 EMS BALENGIACA 顺丰 VALENTINO 顺丰 0.05.010.015.020.025.020021顺丰圆通韵达申通 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 Chloe 顺丰 BURBERRY 顺丰，部分地区 EMS

57、 MIU MIU 顺丰，部分地区 EMS COACH 顺丰 MCM 顺丰 TORY BURCH 顺丰，部分地区 EMS 珠宝 Cartier 顺丰 CHAUMET 顺丰 BOUCHERON 顺丰 Chopard 顺丰 PIAGET 顺丰 GRAFF 顺丰 TIFFANY&Co.顺丰，联邦快递 DE BEERS 顺丰 宝曼兰朵 顺丰 手表 OMEGA 顺丰 积家 顺丰 江诗丹顿 顺丰 IWC 顺丰 香化 莱珀妮 顺丰 LA MER 顺丰 HR 顺丰 娇兰 顺丰 VALMONT 顺丰 CPB 顺丰，部分地区 EMS SK-顺丰，部分地区 EMS POLA 中通或 EMS SISLEY 顺丰 LAN

58、COME 顺丰 TOM FORD 顺丰；雅诗兰黛 顺丰，部分地区 EMS 资料来源：各品牌官网，天猫旗舰店，华创证券 电商平台上电商平台上，大部分大部分高价值品类亦高价值品类亦默认使用顺丰、默认使用顺丰、EMS 等直营品牌等直营品牌。我们观察电商平台高价值品类的物流选择情况。我们选择部分产品天猫旗舰店，发现客单价较高的产品，通常默认使用顺丰或 EMS 作为快递服务商，也体现了高端市场中直营制快递的领先优势。如如 3C 产品产品中代表性的苹果、华为；珠宝类珠宝类的周大福，服饰中的 NIKE 等均默认顺丰及EMS；奶粉中奶粉中的雅培默认顺丰发货，且将顺丰发货列在显著位置；顺丰控股（顺丰控股（002

59、352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 香化品类香化品类雅诗兰黛优选顺丰，欧莱雅则多品牌快递服务根据仓库分配优化选择。图表图表 13 部分品类及品牌线上销售快递服务商部分品类及品牌线上销售快递服务商 资料来源：天猫旗舰店、华创证券 我们认为，高端消费品类中，对商家而言：对商家而言：存在对快递物流产品快、准时、安全的服务保障需求，以此为品牌商提供加成效果；采用高端快递服务达到与自身品牌形象价值相符的目的；对对消费者而言：消费者而言：购买心理上，越高价值的货品通常越希望尽快以及有明确的时间能送到自己手上。并且，通常客单价

60、越高，对物流产品的价格敏感性越低。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。图表图表 14 苹果天猫旗舰店快递默认顺丰、苹果天猫旗舰店快递默认顺丰、EMS 图表图表 15 周大福周大福天天猫旗舰店默认顺丰、猫旗舰店默认顺丰、EMS 资料来源：天猫旗舰店，华创证券 资料来源：天猫旗舰店，华创证券 b）新趋势：电商平台对高品质物流服务的诉求在驱动新一轮升级）新趋势：电商平台对高品质物流服务的诉求在驱动新一轮升级 此前报告我们分析：此前报告我们分析：电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更品类品牌快递苹果顺丰、EMS华为荣耀顺丰

61、、EMS珠宝周大福顺丰、EMS服饰NIKE顺丰、EMS奶粉雅培顺丰 雅诗兰黛优选顺丰欧莱雅顺丰、圆通、韵达、中通、宅急送、百世等3C产品香化 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。的性价比。本篇报告我们探讨时效快递需求，我们认为电商平台对更高价值物流服务的需求在驱动新一轮升级。生活经验中，购买更高客单价的商品或有更高时效需求的商品

62、，消费者在商品本身无差异的情况下，会更倾向于在京东平台选购京东自营或京东物流配送的第三方商家，这是基于对京东物流提供强保障的信任。2022 年 2 月 18 日，阿里巴巴旗下【猫享自营】正式上线，是阿里旗下官方自营业务，秉持“精选”、“正品”、“简约”、“好服务”的准则。其中对于物流环节，提出“极速物流、使命必达”的口号，送货上门、当日达/次日达作为卖点。我们查阅其快递物流服务商主要为顺丰、菜鸟顺丰、菜鸟，即第三方物流公司顺丰与阿里物流体系菜鸟共同提供支持。由于猫享仍在“孵化”初期，我们预计未来一旦商流有突破，则有望成为顺丰高价值产品的重要助推剂。图表图表 16 猫享自营的物流标准猫享自营的物

63、流标准 图表图表 17 猫享物流主要为顺丰、菜鸟猫享物流主要为顺丰、菜鸟 资料来源：天猫猫享，华创证券 资料来源：天猫猫享，华创证券 我们我们此前报告此前报告测算天猫商城日均单测算天猫商城日均单量量约约 5000 万单。万单。根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 200 元/单，2020 年提升至 215 元。依据该数据我们假设天猫电商 2016-2021 年客单价约为 180-220 元，2021 年对应快递订

64、单量约为年对应快递订单量约为 183 亿，日均单量约为亿，日均单量约为 5000 万单，占快递全万单，占快递全行业单量的行业单量的 17%。（与同样代表品质电商消费的京东电商 GMV 市占率匹配）。假设天猫商城代表了行业一半的品质需求，则整体体量在日均 1 亿单，占行业比重约占行业比重约三三成成。图表图表 18 测算天猫商城快递订单量测算天猫商城快递订单量 资料来源：阿里巴巴年报，天猫官网，国家邮政局，华创证券整理 政策也鼓励提供分层服务。2021 年 9 月 29 日，浙江省人大常委会审议通过了浙江省快递业促进条例，这是全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，针对快递市场低价竞争、鼓励快

65、递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定鼓励快递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定。该条例于 2022 年 3 月 1 日起正式施行。3）不可忽视的快递小哥资源）不可忽视的快递小哥资源 快递小哥作为收派的执行人，是连接客户与公司的桥梁，是传递公司形象的直接入口。顺丰将快递小哥视为企业的核心资产和最大财富。顺丰将快递小哥视为企业的核心资产和最大财富。公司持续通过薪酬激励和福利保障的构建激励人才、留住人才，高度关注员工的成长和发展，施行多元化的福利关爱举措，制定多元化的收入激励政策，稳步提升小哥的薪酬福利水平。2021 年 8 月 1 日起，在现有收派计提不变的

66、基础上，顺丰新增投入 2 亿元以上专项资金，对服务质量优秀、业务达成突出的员工，给予现金及其他形式的奖励，以提升员工的收入水平。在在 2021 年度可持续发展报告中，公司披露：推出多项小哥激励方案。年度可持续发展报告中，公司披露：推出多项小哥激励方案。a）小哥低收激励方案：小哥低收激励方案：以新入职小哥、在贫困区域薪资较低的小哥为激励对象，年度预测投入 1.2 亿元，在正常薪资外，给予单票额外收派提成的方式进行激励保障、提高员工收入。b）小哥时效产品提升激励方案：）小哥时效产品提升激励方案：为了增添激励方案的多元性，充分调动小哥参与时效产品提升的积极性，公司面向全网200

67、1920202021天猫双十一GMV（亿元）1,207 1,682 2,135 2,684 4,982 5,403 天猫双十一订单数量（亿）6.57 8.12 10.42 12.92 23.21 天猫客单价（元）184 207 205 208 215 财年2001920202021阿里中国GMV（亿元）30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 74,940 yoy26.5%21.8%28.0%18.8%15.1%13.7%-淘宝GMV18,770 21,995 26,733 30,749 33,007 34,595 yoy17.2%21.5%1

68、5.0%7.3%4.8%占比60.7%58.4%55.5%53.7%50.1%46.2%-天猫GMV12,150 15,650 21,310 26,120 32,020 40,345 yoy28.8%36.2%22.6%22.6%26.0%天猫占阿里中国比重39%42%44%46%49%54%假设：天猫客单价（元）180200 200 210 220 220 测算天猫订单量（亿）67.5 78.3 106.6 124.4 145.5 183.4 日均单量（万）1,849 2,144 2,919 3,408 3,988 5,024 yoy15.9%36.2%16.7%17.0%26.0%天猫订单

69、量行业占比21.6%19.5%21.0%19.6%17.5%16.9%顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 小哥制定时效产品提升激励方案，涉及时效产品激励共计 8000 万元费用。截至报告期末，共投入 2900 万元，累计 45 万人次获得时效激励奖金。c）小哥服务质量提升激励方案：）小哥服务质量提升激励方案：顺丰面向服务质量优秀及进步的小哥和团队，制定质量提升激励方案，设立服务质量优秀奖励池用于相关奖励，共投入超过 7000 万元，奖励累计覆盖 31 万人，人均获奖金额203 元。其中，

70、49 位小哥最高获奖金额高达 5 万元，超过 130 位小哥获奖金额超 1 万元。图表图表 19 公司快递小哥激励方案公司快递小哥激励方案 料来源：公司公告、华创证券 此外公司还通过科技赋能，帮助快递小哥提效增收：此外公司还通过科技赋能，帮助快递小哥提效增收：a）利用技术手段，向小哥推送其负责区域的客户数据分析画像，助力其针对性服务与创收；b）通过系统管理，对晚班、周末闲时任务动态调度，减少闲时人力，缩短小哥工作时长；c）持续升级小哥装备，高科技智能化软硬件配备，提高操作效率；d）结合四网融通的末端大小件操作区隔，及智域平台对小哥作业的分析，精准、分层对不同收派场景进行差异化提成计价，保障小哥

71、获得公平合理的劳动报酬；e）切实监督和执行多种用工模式下的小哥社会保障机制，保障小哥权益。（三）（三）时效快递时效快递的的财务财务特征：特征：高票均收入、高票均收入、高高盈利水平盈利水平 1、时效件具备稳定、高票均收入的特征时效件具备稳定、高票均收入的特征 根据顺丰借壳鼎泰新材上市说明书中披露：2013-15 年公司时效业务票均收入分别为 23.3、22.7 及 22.7 元，此后公司未单独披露分业务票均收入；但从整体票均收入变化看，2014-18 年小幅下降 1.5%，基本保持稳定，而行业单票收入则单边下跌了 18.7%（从 14 年的 14.7 元降至 19 年的 11.8 元），公司单票

72、收入明显更为公司单票收入明显更为稳定。稳定。2019年5月起公司推出特惠专配产品，针对特定电商客户将产品价格带下降至5元左右，结构性变化导致公司 2019-21 年票均收入呈现明显下降，22 年特惠专配产品逐步退出市方案对象激励投入小哥低收激励方案以新入职小哥、在贫困区域薪资较低的小哥为激励对象在正常薪资外，给予单票额外收派提成的方式进行激励保障、提高员工收入。（年度预测投入1.2亿元）小哥时效产品提升激励方案为了增添激励方案的多元性，充分调动小哥参与时效产品提升的积极性，公司面向全网小哥制定时效产品提升激励方案涉及时效产品激励共计8000万元费用。截至报告期末，共投入2900万元，累计45万

73、人次获得时效激励奖金。小哥服务质量提升激励方案顺丰面向服务质量优秀及进步的小哥和团队，制定质量提升激励方案设立服务质量优秀奖励池用于相关奖励，共投入超过7000万元，奖励累计覆盖31万人，人均获奖金额203元。其中，49位小哥最高获奖金额高达5万元，超过130位小哥获奖金额超1万元。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 场，取而代之升级为电商标快（定价在 6 元以上），结构优化使得公司 22 年票均收入实现了同比提升。我们我们预计预计公司公司传统传统时效产品票均收入时效产品票均收入或或稳定

74、在稳定在 22 元左右。元左右。（21 年以来，公司先后将标年以来，公司先后将标准陆运、退货业务纳入时效口径，该类产品价格水平要低于传统时效产品。）准陆运、退货业务纳入时效口径，该类产品价格水平要低于传统时效产品。）图表图表 20 公司与行业单票收入比较公司与行业单票收入比较（元）（元）料来源：公司公告、邮政局、华创证券 2、时效件具备高盈利特征时效件具备高盈利特征 我们根据顺丰上市以来公司整体业务单票收入、单票成本（人工、运力及其他经营成本）占比、费用率，综合测算时效件的单票利润模型。单票收入：单票收入：假设时效快递单票收入 22 元/票。人工及运力成本在公司 2016-2019 年整体平均

75、水平上略有调整，人工成本：人工成本：预计占比分别为 42%，对应单票对应单票人工人工（含外包）9.2 元元，其中可，其中可进一步进一步分为分为快递员揽件提成、派费及基本职工薪酬（包含网点、中心人员成本），预计分别为 3 元、2元、4.2 元/票。运力成本：运力成本：预计占比 22%，对应单票运力成本运力成本 4.8 元元。其他经营成本其他经营成本 2.64 元。元。主要包括办公租金、物料、折旧摊销等，预计分别为 0.99、0.84、0.66 元/票，这部分成本涵盖了中转及网点的环节。合计成本达到合计成本达到 16.72 元，则单票毛利为元，则单票毛利为 5.28 元。元。在不考虑疫情减免、政府

76、补贴在不考虑疫情减免、政府补贴、资本开支大幅扩张、资本开支大幅扩张等情况下，顺丰时效件整体毛利率水等情况下，顺丰时效件整体毛利率水平预计维持在平预计维持在 24%左右，单票左右，单票净利净利率（不考虑其他收益和支出）达到率（不考虑其他收益和支出）达到 9%+。图表图表 21 顺丰时效件盈利能力测算顺丰时效件盈利能力测算 元元 公司整体公司整体 时效件时效件 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均平均 假设假设 单票收入单票收入 22.1 23.1 23.3 21.9 17.8 16.3 22.6 22 人力成本：占收入比 45.4%43.6%43.9%44.3%44.

77、0%41.0%44.3%42.0%单票人力成本单票人力成本 10.1 10.1 10.2 9.7 7.8 6.7 10.0 9.2 揽件提成 3.0 3.0 3.0 3.0 2.5 2.2 3.0 3.0 派费 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 单票职工薪酬 5.1 5.1 5.2 4.7 3.3 2.5 5.0 4.2 票均单价2000212022H118VS14顺丰23.8322.1523.1423.2621.9417.7815.8415.92-1.5%同比1%-7%4%1%-6%-19%-11%4%行业13.412

78、.7112.3711.9111.810.559.549.73-18.7%同比-9%-5%-3%-4%-1%-11%-10%-1%顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 运力成本：占收入比 20.2%21.3%23.2%23.4%27.3%34.8%22.0%22.0%单票运力成本单票运力成本 4.5 4.9 5.4 5.1 4.9 5.7 5.0 4.8 其他经营成本：占收入比 14.7%14.9%15.0%14.9%12.4%11.9%14.9%12.0%办公租赁 4.7%4.8%5.4%

79、5.8%4.8%3.2%5.2%4.5%物资材料 3.9%4.2%4.1%3.5%3.0%2.5%3.9%3.8%折旧摊销 3.7%3.8%3.3%3.3%2.9%2.2%3.5%3.0%单票其他成本单票其他成本 3.26 3.45 3.49 3.27 2.20 1.94 3.37 2.64 办公租赁 1.05 1.10 1.27 1.26 0.86 0.52 1.17 0.99 物资材料 0.87 0.97 0.96 0.76 0.53 0.41 0.89 0.84 折旧摊销 0.82 0.89 0.76 0.73 0.51 0.35 0.80 0.66 其他 0.52 0.48 0.51

80、0.51 0.29 0.66 0.51 0.15 单票毛利 4.36 4.66 4.17 3.82 2.91 1.99 4.25 5.28 毛利率毛利率 19.7%20.2%17.9%17.4%16.4%12.2%18.8%24.0%销售费用 2.0%1.9%2.0%1.8%1.5%1.4%1.9%1.5%管理费用 10.6%10.3%9.3%8.6%7.5%7.3%9.7%9.0%研发费用 1.08%1.06%1.13%1.04%1.1%1.0%单票销售 0.44 0.44 0.47 0.39 0.26 0.22 0.44 0.33 单票管理 2.34 2.39 2.15 1.90 1.34

81、 1.18 2.19 1.98 单票研发 -0.25 0.23 0.20 0.17 0.24 0.22 单票利润单票利润 1.58 1.83 1.30 1.30 1.11 0.42 1.38 2.1 利润率利润率 7.1%7.9%5.6%5.9%6.2%2.6%6.1%9.4%资料来源：公司公告，华创证券测算 为方便理解，为方便理解，我们进一步简化模型，从收转运派四个环节看时效件实际毛利水平我们进一步简化模型，从收转运派四个环节看时效件实际毛利水平 揽收：揽收：散收特征下，快递员提成 3 元；中转中转+运输：运输：运输约 4.8 元，中转预计约 3 元；网点：网点：3.9 元；派件：派件：因散

82、派为主，预计 2 元。合计合计 16.7 元，元，假设单票收入假设单票收入 22 元，则单票毛利元，则单票毛利 5.3 元，毛利率元，毛利率 24%。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 22 顺丰时效件全链路成本拆分测算顺丰时效件全链路成本拆分测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 相佐证的是，根据公司披露分部报告情况，相佐证的是，根据公司披露分部报告情况，公司将主营业务分为速运、快运、同城、供应链及国际四大业务分部，其中速运分部包括大件业务以外的时效快递、经济快递业务，和冷运

83、及医药业务。2020-21 年速运分部净利率分别为 7.2%、2.9%，20 年下半年由于前置资源投入等因素导致速运净利率下降，但观察但观察 20H1 速运分部净利率达到速运分部净利率达到 8.2%，20H2 仍有仍有 6.3%，考虑 20年速运分部中经济、冷运及医药业务仍处于亏损状态，因此分部盈利主要来自于时效快递，则意味着时效快递净利润率高于该水平。图表图表 23 顺丰分部报告顺丰分部报告 图表图表 24 顺丰业务分部净利率顺丰业务分部净利率 资料来源：公司公告，华创证券测算 资料来源：公司公告，Wind，华创证券测算 亿元20H120H221H121H221H1同比21H2同比速运分部5

84、87 586 665 65813.3%12.2%快运分部78 116 134 15072.9%29.1%速运分部48.0 36.9 9.8 28.5-79.6%-22.7%快运分部-1.7 -7.42 -5.8 -0.02-249.9%99.7%速运分部8.2%6.3%1.5%4.3%-6.7%-2.0%快运分部-2.1%-6.4%-4.3%0.0%-2.2%6.4%净利率收入净利润8.2%6.3%1.5%4.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20H120H221H121H2速运分部快运分部 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究

85、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 二、二、时效快时效快递未来的潜力递未来的潜力 1：品类延伸：品类延伸（一）（一）时效快递的内涵会不断延伸时效快递的内涵会不断延伸 1、最初最初市场将时效产品市场将时效产品=商务商务件件 结构上看，2019 年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成。分析商务件需求增分析商务件需求增速，速，主要主要参考经济活跃度参考经济活跃度。以顺丰为例，2014 年公司时效产品收入 297 亿，2019 年为 565 亿，2014-19 年复合增速达到 15%。以 GDP 增速为参照：2014-18 年时效

86、件收入增速与 GDP 增速维持在 2.5 倍关系；而 18年中因中美贸易摩擦等多方面因素，时效件收入增速明显下降，一度跌至 19Q2 仅 3%的增长，19Q3 公司时效件业务收入增速企稳回升至 8%左右。在没有重大经济环境变化的情况下，GDP 增速成为预测商务件增长的核心假设之一。根据 2014-18 年历史数据，通常经济增长 1%，将拉动商务快递件量增长 2%。我们预计我们预计随着宏观经济增速、企业信心和商务活动的修复，商务件需求将至少维持与商务件需求将至少维持与GDP 相仿的增速。相仿的增速。图表图表 25 顺丰时效件与顺丰时效件与 GDP 关系关系 资料来源：Wind，公司公告，华创证券

87、 图表图表 26 顺丰时效件季度收入顺丰时效件季度收入（亿元）（亿元）图表图表 27 顺丰时效件增速与顺丰时效件增速与 GDP 系数系数 资料来源：公司公告，华创证券测算 资料来源：公司公告，Wind，华创证券测算 亿元2000202021时效快递收入896.4961.6同比7.3%传统口径时效收入297338397467534565664701 同比24%14%17%18%14%5.9%17.4%5.7%GDP增速7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.1%2.30%8.0%与GDP增速系数3.251.972.572.552.090.977.5

88、70.71 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 28 中小企业信心指数中小企业信心指数 资料来源：渣打银行，华创证券 对顺丰而言，商务件作为其拳头优势产品，具备深厚的客户基础和覆盖面。对顺丰而言，商务件作为其拳头优势产品，具备深厚的客户基础和覆盖面。2017-2021 年，顺丰月结客户数量月结客户数量从从 82 万扩大到万扩大到 164 万万，5 年翻倍年翻倍（19 年下半年起含特惠件、电商标快客户），保持每年增长。根据工信部数据，截止 2021 年末，全国企业数量达到 484

89、2 万，规模以上的工业中小企业户数达到 40 万户。对于规模以上工业及商业企业客户，顺丰已经基本完成有效覆盖。针对月结客户和 B 端商务件需求，顺丰通过制定 SKA、KA 和 SME 客户的针对性解决方案，力求做深场景、做宽业务领域，提升头部客户粘性，有望获得超过行业增速的增长。图表图表 29 顺丰月结客户顺丰月结客户 资料来源：公司公告，华创证券 2、联邦快递产品结构看：时效快递内涵不止于商务信函联邦快递产品结构看：时效快递内涵不止于商务信函 1）时效快递票均重量：联邦快递）时效快递票均重量：联邦快递 4-5 公斤公斤 Vs 我国我国 2 公斤左右公斤左右 1977-1998 年的二十年间：

90、联邦快递初期包裹均重在 6 公斤左右，此后随着客户覆盖范围扩大，快递包裹均重降至 2.5 公斤左右，在 90 年代末期回升至 4 公斤左右，近年来预计 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 维持在 4-5 公斤左右。而我国国内时效产品均重预计在 2 公斤左右。2）信函收入占比：联邦快递）信函收入占比：联邦快递 2 成成左右左右 Vs 顺丰预计顺丰预计 3 成成左右左右 1999 年后联邦快递未公布其快递包裹均重，但对于次日达时效件产品的形态进行了进一步区分。可以观察，信函的收入占比持续下降

91、，2022 财年收入占比约 18%，件量占比约26%。我们预计顺丰时效快递业务收入结构中商务信函占比预计在 30%左右。上述上述两个角度比两个角度比较看：联邦快递时效产品的较看：联邦快递时效产品的结构结构显然不止于商务信函。显然不止于商务信函。下文我们将具体阐述我们认为时效快递内涵不断延伸的品类。下文我们将具体阐述我们认为时效快递内涵不断延伸的品类。图表图表 30 1977-1998 年年 FedEx 平均单包裹重量平均单包裹重量 图表图表 31 1999-2022 财财年年 FedEx 信函占次日达比重信函占次日达比重 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）

92、延伸延伸 1：高端消费线上化高端消费线上化构建构建时效件时效件未来未来稳健增长的基本盘稳健增长的基本盘 结构看：消费类占比已经成为结构看：消费类占比已经成为顺丰顺丰时效快递中最大构成时效快递中最大构成。2020 年我们提出观点：脱钩 GDP，挂钩高端消费，预期成为时效快递新驱动力。彼时因素在于：疫情下，高端消费触网渗透率提升，为顺丰时效快递带来新驱动。20Q2起，顺丰时效件收入增速与实物网购增速系数基本稳定在起，顺丰时效件收入增速与实物网购增速系数基本稳定在 1 倍左右。倍左右。2021 年报顺丰披露消费品类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好，收入占比预计接近 5 成。我

93、们进一步观察消费类件量的细分品类，其中带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、细分品类包括：服装鞋帽、食品、食品、3C 电子、家居用品等电子、家居用品等，预计占比分别为 35%、20%、18%、15%。0.001.002.003.004.005.006.00平均单包裹重量（公斤）15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%信函件量占比信函收入占比 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 32 顺丰时效件增速与实物网购增速顺丰时效件增速与实物网购增速 资料来源：公司公告

94、，Wind，华创证券测算 前文我们从高价值品牌/高价值品类/平台高端化三方面描述了对时效快递的需求。下文我们从高端消费线上化以及品质生鲜线上化两个维度进一步阐述高端消费的动能。1、动能动能 1：奢侈品奢侈品为代表的高端消费为代表的高端消费线上化线上化趋势趋势不可逆不可逆 1）中国境内奢侈品市场依然是全球最重要的组成部分之一）中国境内奢侈品市场依然是全球最重要的组成部分之一 根据贝恩咨询数据，预计 2021 年中国境内个人奢侈品市场规模将达到近 4710 亿元，同比增长 36%，延续 20 年的高增长，占全球奢侈品消费总额的比重达到 21%。未来随着国内中等收入人群规模的扩大和可支配收入水平的持

95、续提高，国内奢侈品市场依然具备较强的增长潜力。图表图表 33 中国境内个人奢侈品市场销售额（亿元）中国境内个人奢侈品市场销售额（亿元）资料来源：贝恩咨询，华创证券 注：中国境内奢侈品销售额包括海南免税销售额 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2）奢侈品线上化是长期不可逆的趋势）奢侈品线上化是长期不可逆的趋势 从全球市场来看，奢侈品线上销售规模及渗透率持续提升。从全球市场来看，奢侈品线上销售规模及渗透率持续提升。2015-2020 年全球奢侈品线上销售规模从 170 亿欧元增长至 623

96、 亿欧元，复合增速达到24.2%，线上渗透率从线上渗透率从 7%提升至提升至 22%。尤其在 2020 年奢侈品线上渗透率从 12%提升至22%，2019-2021 年，线上奢侈品销售额几乎翻倍。从不同渠道销售情况来看：2019-2021 年，线上渠道复合增速达到 38%，远高于行业整体增速，传统百货商店、专卖店、奥莱店则出现不同程度下滑，2021 年线上零售已经成为贡献度仅次于单一品牌门店销售（占比 32%）的渠道，对于奢侈品品牌销售而言举足轻重。图表图表 34 全球奢侈品线上销售规模及渗透全球奢侈品线上销售规模及渗透率率 资料来源：贝恩咨询，华创证券 图表图表 35 不同渠道奢侈品销售额及

97、增速不同渠道奢侈品销售额及增速（亿欧元）（亿欧元）图表图表 36 不同渠道奢侈品销售额占比不同渠道奢侈品销售额占比 资料来源：贝恩咨询，华创证券 资料来源：贝恩咨询，华创证券 从中国境内市场来看，奢侈品市场线上渗透率从中国境内市场来看，奢侈品市场线上渗透率同样同样显著提升，达到显著提升，达到 26%，超过实物网购，超过实物网购渗透率，尤其是渗透率，尤其是 2019-2020 年线上渗透率从年线上渗透率从 13%跃升至跃升至 23%。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 消费习惯的养成，使得

98、 2021 年奢侈品各大品类的线上渗透率仍延续 20 年的增势。其中美妆类线上渗透率第一，预计 2021 年达到 41%，线上销售额同比增长约 25%，皮具、时装及珠宝类渗透率提升至 10%。图表图表 37 中国境内奢侈品销售额及线上渗透率中国境内奢侈品销售额及线上渗透率 图表图表 38 中国境内不同品类奢侈品线上渗透率变化中国境内不同品类奢侈品线上渗透率变化 资料来源：贝恩咨询，华创证券 资料来源：贝恩咨询，华创证券 3）奢侈品线上化趋势不可逆具备根本动因）奢侈品线上化趋势不可逆具备根本动因 奢侈品线上化背后的根本动因是千禧一代和 Z 世代成为主力消费群体后，消费行为模式的变化及品牌全面数字

99、化的战略应对。根据天猫奢侈品消费者问卷调查，Z 世代将电商平台、小红书和品牌中国官网或 App 列为三个主要信息来源。图表图表 39 Z 世代消费者获取奢侈品信息的主要来源世代消费者获取奢侈品信息的主要来源 资料来源：贝恩咨询，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 2、动能动能 2：高品质生鲜高品质生鲜正在正在成为成为重要重要网购网购消费消费增长极增长极 1）生鲜消费全面升级生鲜消费全面升级 生鲜产品的消费升级主要体现在品类变化、品牌化、产地品类变化、品牌化、产地化化、消费体验、

100、消费体验优化等多个方面。优化等多个方面。a）品类变化：）品类变化：消费者愿意为消费者愿意为“标签”产“标签”产品支付溢价品支付溢价。例如随着对身体健康的关注度提升和绿色消费理念的普及，越来越多消费者愿意选择有有机食品机食品。根据中国有机产品认证与有机产业发展报告，2020 年我国有机产品总销售额达 804.5 亿元。以盒马生鲜渠道为例，自 2020 年有机菜项目启动以来，盒马有机菜在蔬菜品类的销售额占比从 8%提高到 20%；2021 年盒马自有品牌“有机鲜”销售额同比去年增长超过 30%。图表图表 40 消费者有机食物溢价购买意愿（消费者有机食物溢价购买意愿（2019 年）年）图表图表 41

101、 消费者近期购买过的有机产品（消费者近期购买过的有机产品（2019 年）年）资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 生鲜消费品类的变化还体现在同类产品中对味道、口感和功效的重视。生鲜消费品类的变化还体现在同类产品中对味道、口感和功效的重视。以水果为例，单价更高的以水果为例，单价更高的品类中浆果类（蓝莓，草莓，葡萄，猕猴桃）、核果类（樱桃，芒果）、热带水果等近年来进口量和销量大幅增长。图表图表 42 中国樱桃进口量（吨）中国樱桃进口量（吨）图表图表 43 中国蓝莓进口量（吨）中国蓝莓进口量（吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（0

102、02352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 b）品牌化：品牌化：与其他大众消费品类似，生鲜品的消费升级路径生鲜品的消费升级路径之一之一“三品一标”是我国特色的农产品认证体系，包括有机、绿色、无害农产品和地理标志产品。随着生鲜农产品的产区化发展，农业部于 2007 年发布了农产品地理标志管理办法，并开始颁发专用标识。地标农产品除了优质的食用价值，往往还具有当地独特的历史文化地域特色和一定的稀缺性，售价及配套服务要求也相对更高。国内农产品地标认证数十余年间增长近 300%，成为生鲜农产品市场不可忽视的力量。图表图表 44

103、 国内农产品认证体系国内农产品认证体系 图表图表 45 中国农产品地理标志总量中国农产品地理标志总量 资料来源：农业部，艾瑞咨询，华创证券 资料来源：地理标志查询系统，华创证券 以水果为例，根据艾瑞咨询调研，以水果为例，根据艾瑞咨询调研，87.3%的消费者在购买高品质水果时会关注产地，并的消费者在购买高品质水果时会关注产地，并且其中有且其中有 53.9%的比例根据不同水果品类选择不同优质产区。的比例根据不同水果品类选择不同优质产区。在超过 7 成的消费者心中，优质产区已经接近于优质品牌，成为水果品质的重要保障，备受信赖和推崇。例如云南山地蓝莓、赣南脐橙，库尔勒香梨，烟台苹果，阳山水蜜桃等，都具

104、有很高的地理产区优势和品牌价值。图表图表 46 消费者对于水果产地的看法消费者对于水果产地的看法 图表图表 47 消费者认为保证水果品质的方式消费者认为保证水果品质的方式 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 c）消费体验优化：除了对产品本身的品质要求，越来越多的年轻消费者开始注重生鲜消）消费体验优化：除了对产品本身的品质要求，越来越多的年轻消费者开始注重生鲜消费体验。费体验。传统的农贸市场缺乏统一经营规范和标准，选购门槛较高，售

105、后服务保障差，消费体验不佳。而各种模式的生鲜电商则能够一定程度上帮助消费者筛选品质，降低信息不对称和选购难度，提供方便快捷的消费体验。图表图表 48 2021 年中国年中国 80-90 后生鲜电商用户线上购买生鲜因素后生鲜电商用户线上购买生鲜因素 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 2）生鲜电商渗透率提升，重塑生鲜流通信用标准）生鲜电商渗透率提升，重塑生鲜流通信用标准 传统生鲜供应链体系包括以批发市场为中心，零售和商超为基础的线下传统生鲜流通体系。但面对生鲜消费升级的需求，传传统模式弊端进一步暴露，不能满足消费者的需求统模式弊端进一步暴露，不能满足消费者的需求。我国生鲜产品品类众多，生产条件和储存条

106、件各不相同，具备极强的季节性和地域性，导致全国分销流通必需依赖繁琐的多级渠道。多级分销渠道一方面限制生鲜品的流通速度（产地-销地 1 周以上），导致产品损耗率高（20%以上），加价率高（100%以上）；另一方面由于生产者和消费者间隔层级过多，距离遥远，信息不对称严重，生产者无法敏捷响应消费需求，打造差异化的品牌优势，消费者无法分辨品质和单价关系的客观标准。图表图表 49 国内传统生鲜供应链体系国内传统生鲜供应链体系 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 因此在

107、众多因素推动下，2012 年以来多种模式的生鲜电商和新零售等线上或线上线下一体化的生鲜流通新模式快速扩张。随着消费者网购习惯的养成和消费体验的优化，尤其是 20 年新冠疫情的进一步催化，国内生鲜电商渗透率提升至接近 15%。图表图表 50 生鲜电商规模及渗透率生鲜电商规模及渗透率 图表图表 51 生鲜电商细分模式生鲜电商细分模式（亿元）（亿元）资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 无论是前置仓、平台、社区团购或者其他业态的生鲜电商，其核心本质和功能都是寻求通过有效的供应链管理、信息传递、标准化认证、品牌建设、优化消费者体验（物流、售后管理）等一系列手段，在简单撮合交易的同

108、时，重塑消费者心中的生鲜信用标准来改变传统的价值链。由此进一步推动生鲜消费市场的升级和差异化分层。3）新模式：）新模式：田间到舌尖，生鲜田间到舌尖，生鲜产地产地快递快递直发迅速增长直发迅速增长 对于生鲜农产品，由于其生产和消费市场的分散特点，无论是传统分销还是电商平台模式，物流始终是制约其效率的环节之一。在电商平台的推动下，全国各地各具特色的生鲜农产品走向大众消费者视野，同时随着快递网络的成熟和运输能力的提升，除了中心仓、前置仓模式以外，产地直发的生鲜快递模式业务量已经具备一定规模。根据国家邮政局数据，根据国家邮政局数据，2018 年全国包裹数量产国年全国包裹数量产国 200 万票万票/年的产

109、地直发生鲜项目已经达年的产地直发生鲜项目已经达到到 21 个，对应年均个，对应年均 4200 万票以上的市场规模。万票以上的市场规模。产地生鲜快递模式较普通快递时效有了极大的提升，鲜度更好，腐损率更低。图表图表 52 中国产地直发生鲜快递分布中国产地直发生鲜快递分布 资料来源：国家邮政局，艾瑞咨询，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 产地快递产地快递直发直发模式具备显著的优势和特点：模式具备显著的优势和特点：首先是极佳（甚至最优）的交付体验，首先是极佳（甚至最优）的交付体验，产

110、地生鲜快递通常采用的是全货机和高铁等高时效运输工具，并具有特殊的产品标识和时效路由管理，相较于普通陆运快递以及传统的批发渠道、电商中心仓模式，具备绝对领先的时效保障，叠加一定程度的温控措施和产地加工包装，能够最大限度保障生鲜产品的食用鲜度，给消费者带来极佳的消费体验，同时加强消费者对于产品品牌的认可度。其次，其次，由于产地直发模式极大地简化了生鲜产品的供应链环节（甚至优于电商自营集采模式），打通从田间地头到餐桌的全流程信息化可见度，溯源能力极强溯源能力极强，售后服务得到保障，能够进一步加强消费的信任度。上述优势也造成产地直发模式下运输配送和全链路管理成本相对较高，目前仅针对一些高附加值生鲜产品

111、使用率更高，如阳澄湖大闸蟹、烟台樱桃、茂名荔枝等。当前仅具备高时效物流运营经验的快递公司能够胜任，例如直营模式下的顺丰、京东快递、EMS 等。图表图表 53 高时效的产地生鲜快递模式高时效的产地生鲜快递模式 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 顺丰先行，多举措助力农产品从田间到顺丰先行，多举措助力农产品从田间到舌尖舌尖。根据顺丰发布的2021 年度可持续发展报告及乡村振兴里的顺丰路2021 年顺丰生鲜助农大数据。顺丰积极联合并协助各地政府打造品牌，让更多农产品被消费者知晓，包括阳澄湖大闸蟹、烟台樱桃、岭南荔枝、云南鲜花、甘孜松茸等。公司助力农产品上行服务网络已覆盖全国 2800 多个县区级城市、40

112、00 余个生鲜品种。2021 年共运送农产品 375 万吨、7.2 亿件，日均约 200 万票，同比增长近 30%，预计助力农户创收超过 1000亿元。其中北京以全年 3098 万的生鲜收件量位居榜首，上海、深圳分别位居第二、三名，品类方面海鲜水产、干货熟食、茶叶位居前三。在时效方面，顺丰 48 小时内送达的生鲜包裹总量达 5.3 亿，占比超过 7 成，是 2020 年的近 1.4 倍。2022 年，针对生鲜业务旺季，顺丰生鲜运输业务板块统筹制定前置管理方案，尽量保障疫情特殊情况下荔枝、樱桃、杨梅等生鲜农产品的平稳上行。前置储备核心流向的航空运力和冷链资源、生鲜专属包材、临时中转场地、车辆和人

113、力资源。同时顺丰还严格把控质量关，在生鲜季成立专门的项目组，借助快件全生命周期可视化系统，对收、转、运、派、售后等各个环节进行监控并及时预警，保障服务质量。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 54 2021 年顺丰部分城市生鲜寄递量年顺丰部分城市生鲜寄递量 图表图表 55 顺丰烟台樱桃揽收点顺丰烟台樱桃揽收点 资料来源：顺丰官网，华创证券 资料来源：顺丰官网，华创证券（三）（三）延伸延伸 2：工业制造业工业制造业，产业迁移与升级将推动时效快递与制产业迁移与升级将推动时效快递与制

114、造业深度融合发展造业深度融合发展 1、全球看，制造业是快递发展的重要基础全球看，制造业是快递发展的重要基础 根据 Oxford Economics 在 2009 年的调查数据显示：快递行业的主要客户集中在高科技制造业、其他服务业、金融服务业、汽车及运输设备制造业、医药、通信等行业，占比分别达到 29%、21%、14%、10%、8%、8%。从从美国市场美国市场来看来看：2017 年整体、制造业、批发贸易行业通过快递运输方式的货值占比分别为 14.6%、7.6%及 16.6%，而重量占比分别为 0.3%、0.1%、0.41%。制造业中快递运输的货值比/重量比达到 79，远超整体的 48。细分行业中

115、，按照货物价值计算，除杂项产品外，快递运输方式渗透率最高的为计算机快递运输方式渗透率最高的为计算机及电子产品，及电子产品，2007 年该比例达到年该比例达到 39%，超过 15%的还有皮革产品（38%）、服装产品（27%）、印刷制品（24%）、机械制造（15%）、电气设备及零部件（15%）等。快递客户的行业分布与美国产业升级后的主要经济驱动结构互相吻合，该类客户及货源更多包含生产流程复杂、产品精细化程度高的高端制造业产品，也包含对于时效性要求极高的医疗设备及药品等。图表图表 56 全球快递全球快递客户行业分布（客户行业分布（2009 年）年）图表图表 57 美国制造业快递货值占比美国制造业快递

116、货值占比 资料来源：Oxford Economics，华创证券 资料来源：US Census Bureau，华创证券 9.3%6.9%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%200720122017 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 制造业为何使用时效快递？提升竞争力是核心原因制造业为何使用时效快递？提升竞争力是核心原因。高时效的快递服务有助于企业在生高时效的快递服务有助于企业在生产、仓储、物流、销售、客户关系等各个方面提升竞争

117、力，产、仓储、物流、销售、客户关系等各个方面提升竞争力，最终实现利用快递的网络、最终实现利用快递的网络、效率优势帮助制造业在商业渠道扁平化趋势下的供应链渠道变革，实现降本增效。效率优势帮助制造业在商业渠道扁平化趋势下的供应链渠道变革，实现降本增效。根据 CBI 在 2009 年的第三方商业调查，超过三分之一的美国企业、超过 60%的英国企业认为时效快递服务非常重要，尤其是在履行对于下游客户的服务承诺方面。在巴西、智利、印度等发展中国家的调查中，超过 50%的企业经常使用时效快递将产品发送给客户，分别有超过 90%、50%、30%的巴西、智利、印度企业认为隔夜快递在企业竞争力中扮演了非常重要的作

118、用。图表图表 58 对不同国家企业快递时效重要性的调查对不同国家企业快递时效重要性的调查 资料来源：Oxford Economics，CBI，华创证券 时效快递对于企业的重要性可以归纳为两个方面：时效快递对于企业的重要性可以归纳为两个方面：其一其一收入端：保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围收入端：保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围 对于高科技制造业公司（电子、高端机械设备为例），产品附加值极高、更新换代周期短，企业需要短时间内交付到客户手中，以保证订单的相应速度和品牌信誉度（迟 1 天就可能影响下游客户的生产进度），同时在售后方面，需要高质量、高响应

119、速度的零部件维修服务来保证客户生产线的稳定运转。在制造业技术不断迭代、成本不断压缩的情况下，企业的竞争维度已经从单纯的产品质量升级为包括物流等全方面的服务。对于“快时尚”服装企业而言，产品迭代速度以周来计算，设计方案、成品上市速度对竞争力的影响甚至高于成本。其二成本其二成本端：端：通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本 根据 CBI 在 2009 年对北美、南美、欧洲、亚洲等区域的 9 个国家进行的商业调查看，约三分之一的公司表示在生产过程中存在某些需要从供应商或其子公司第二天交付的零部件，三分之二的企业表示需要在特定情况下为机器提供紧急维

120、修备件。根据 PA Consulting 对德国企业的调查，约三分之一的企业通过与快递公司的合作实现了成本的降低，JIT 的生产策略可以将总供应链成本降低 3-5%。此外，对巴西和印度的企业调查也显示，如果快递服务不能实现第二天交付，公司的中 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 间产品库存平均需要增加 10%，制成品库存平均需要增加 9%，才能满足贸易需求。同时，如果上游企业不能做到第二天交付零部件，每年平均约有超过 10-20 天的时间会因此造成生产中断并因此带来车间的人力和设备资源浪

121、费。2、美国经验看：产业迁移与升级美国经验看：产业迁移与升级将将催生时效快递服务需求催生时效快递服务需求 在解码顺丰（在解码顺丰（13）中，我们详细阐述）中，我们详细阐述美国经验看：产业迁移与升级催生时效快递服务需美国经验看：产业迁移与升级催生时效快递服务需求。求。1）产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求；产业升级催生时效快递产业升级催生时效快递服务需求服务需求（研发与生产分离、生产模式升级 JIT 模式广泛运用）。其中其中：a）产业结构升级）产业结构升级下：研发与生产分离，推动时效物流新需求下：研发与生产分离，推动时效物流新需求 20 世纪 60 年代

122、以来，传统制造业对美国 GDP 的贡献逐步降低，金融服务、专业技术服务、医疗、信息产业、通信产业（80 年代开始）的贡献持续提升。信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，生产产品也往更轻、更小、更贵的方向发展。对于制造质轻价昂产品的技术密集型企业而言，不再依赖于接近原料产地的布局模式，科学家、技术人员、管理人员成为核心，因此企业更愿意将办公地点或总部设在教育、文化、医疗、环境更好的地方吸引高端人才，同时将制造工厂外包或设立在土地成本更低的郊区和内陆地区。新的产业布局带来了研发和生产的分散，也为物流运输行业带来新的需求。对于以信息技术产业为代表的高附加值企业，需要迅速、安全、可靠地传

123、递各种信息和货物（以高价值小型电子元器件为代表）。图表图表 59 美国部分行业增加值占美国部分行业增加值占 GDP 的比重的比重 资料来源：Wind，华创证券整理 0.05.010.015.020.025.030.0573958739200072009200172019传统制造业信息业金融,保险,房地产及租赁业专业和商业服务保健和社会救助业信息通信技术生产

124、行业 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 b）生产模式升级：）生产模式升级：JIT 模式广泛运用模式广泛运用 实时生产（Just in Time），起源于日本丰田汽车，其基本思想是保持物质流和信息流在生产过程中的同步，实现以恰当数量的原料，在恰当的时间进入恰当的工序，生产出恰当质量的产品，从而追求无库存或库存最小化的生产系统，以达到缩短工时、降低成本、提高生产效率的目的。JIT 模式因为其对企业库存成本的有效节约（仓储用地、原材料投入等），以及更高的生产灵活性（规模调整、生产线转换等）在

125、工业生产中得到广泛的推广，因此催生更快捷、更灵活、更高效的物流服务。以戴尔电脑的运营模式为例以戴尔电脑的运营模式为例：销售端：销售端：采用网上直销，客户可以通过网站直接选择指定配件组装电脑并下单。生产端：生产端：当戴尔公司接到电子订单后，配置中心会将订单分解为详细的零部件采购订单并下发至配件供应商，供应商需要在指定期限内将零部件送至戴尔组装车间。一般情况下戴尔组装工厂中的零部件库存量仅保持在约 5-6 小时的出货量，库存信息系统将每隔 2 小时更新一次供货安排。发货端：发货端：当电脑组装完成后，物流服务商将即时发货。在戴尔的全流程运营模式中，对时效性的要求精确至小时，严密的生产销售安排，需要深

126、度绑定、及时响应的供应商组织，以及对于每个环节的物流时效都存在极致的追求。图表图表 60 戴尔与其他计算机厂商模式对比戴尔与其他计算机厂商模式对比 资料来源：ResearchGateA Case Study on Dell，华创证券整理 2）服务于制造业升级的时效物流服务商应运而生。服务于制造业升级的时效物流服务商应运而生。高时效的快递服务有助于企业保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围，同时在成本端通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本。具体来看：具体来看：当时存在的当时存在的产业痛点：传统航空货运模式难以满足高时效产业痛点：传统航空货运模式难以满足高时效性和高稳定

127、性的物流需求性和高稳定性的物流需求 时效快递出现之前，大多数的空运包裹通过商业客运航班的腹仓运送，但客运和货运需求存在极大差异。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 其一是时刻不匹配：客运航班主要集中在白天，而货运托运需求更倾向于夜间完成飞行以配合白天的收派服务；其二是地理区位不匹配（在 1960-70 年代航空公司中超过 60的航班变动发生在 25 个最大的城市区域之间）。货运需求只能受限于航空公司的排班计划。FedEx：“隔夜快递”创造者，深度服务制造业：“隔夜快递”创造者，深度服务制

128、造业 联邦快递 1973 年正式创立了“航空隔夜快递”服务。根据 Opinion Research Corporation1975 年的调查，93%的联邦快递优先服务包裹能在第二天到达，而 Emery Air Express 只有 42的包裹能够做到，其余 Airborne、REA Air Express两个公司的达成率更低。从客户行业分布结构来看，制造业及信息产业相关客户占据最重要地位。从客户行业分布结构来看，制造业及信息产业相关客户占据最重要地位。从 70 年代联邦快递的客户行业分布来看，制造业及其分销商所开立的快递账户数量占可按行业统计的总账户数量的比重高达 29%，其月度快递件量占比达

129、到 18%，在所有行业中排名第一。其次，数据处理设备、计算机服务、电子元器件、通信等信息产业相关的客户占比居于前列，航空、医疗、办公商务设备也贡献较多。运输的货物包含文件、设计图、零部件、小型工具、药品、血浆、等各种需要时效性的物品。联邦快递时效服务的诞生迎合并满足了美国产业结构的升级变化，成为总部、厂商和经销商生产经营环节中不可或缺的重要部分。图表图表 61 1976 年联邦快递客户行业分布年联邦快递客户行业分布 资料来源：Christopher H.LovelockFederal Express，华创证券 行业账户数量占比 行业用量占比制造业和分销商29.2%制造业和分销商18.2%广告媒

130、体业6.4%广告媒体业8.4%数据处理设备5.7%印刷出版业5.7%投资银行4.5%数据处理设备4.3%律所4.3%办公及商务设备3.8%印刷出版业3.7%市场研究3.3%电子元件3.5%投资银行2.7%租赁服务3.5%计算机服务业2.5%市场研究2.8%电子元件2.5%航空制造和销售2.6%通信业2.3%咨询公司2.4%律所2.2%货运代理2.3%保险公司2.1%计算机服务业2.3%租赁服务2.0%房地产2.2%医疗/光学设备和用品1.8%会计师事务所2.1%航空制造和销售1.7%工程公司2.0%国税局1.6%连锁店1.9%货运代理1.4%医疗/光学设备和用品1.9%工程公司1.3%保险公司

131、1.7%建筑业1.2%建筑业1.7%药品制造1.1%国税局1.6%医学实验室0.9%通信业1.6%电影业0.9%电影业1.4%房地产0.9%药品制造1.3%连锁店0.8%电视和广播1.1%会计师事务所0.8%银行1.1%咨询公司0.7%办公及商务设备1.0%进出口代理0.7%其他未分类4.3%其他未分类24.2%合计100.0%合计100.0%顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 图表图表 62 1976 年联邦快递客户分布（按件量划分）年联邦快递客户分布（按件量划分）资料来源：Chris

132、topher H.LovelockFederal Express，华创证券 从产品结构来看，次日达产品拥有强劲的需求。从产品结构来看，次日达产品拥有强劲的需求。70 年代联邦快递提供了四种时效快递产品，超过 70%为隔夜次日达产品。其中优先服务和快递包产品保证在第二个工作日送达，标准空运服务和经济空运服务分别保证在第二个至第三个工作日送达。从 1974-1976 年的四种时效产品的日均件量及日均收入变化可见，时效性最强的优先服务产品日均件量增长 5.4 倍（1974 年 1 月-1976 年 5 月），日均收入增长 9.6 倍。图表图表 63 1974-1976 年年 FedEx 四种时效产品

133、日均件量四种时效产品日均件量 图表图表 64 1974-1976 年年 FedEx 四种时效产品日均收入四种时效产品日均收入 资料来源：Christopher H.LovelockFederal Express，华创证券 资料来源：Christopher H.LovelockFederal Express，华创证券 3）产业结构及生产模式的变化带来商流变化，空运货值显著提升。）产业结构及生产模式的变化带来商流变化，空运货值显著提升。根据美国交通根据美国交通统计局数据：统计局数据：20 世纪 70 年代以来，美国各种运输方式下单位重量货物价值均呈现上升趋势，其中自1977 年以来空运方式运输货物

134、价值增幅显著，2018 年空运货物单位货值约为年空运货物单位货值约为 6.5 万美万美元元/吨，约为吨，约为 1977 年空运货物单位货值的年空运货物单位货值的 3 倍。倍。根据美国经济普查局调查数据（非全样本）：根据美国经济普查局调查数据（非全样本）：从 1993 年至 2017 年，美国整体空运货物货值从 44,309 美元/吨增长至 61,933 美元/吨，18%8%6%4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

135、1210 号 43 快递方式运输货物货值从29,816美元/吨增长至55,702美元/吨，分别为1993年的1.4倍、1.9 倍。图表图表 65 美国不同运输方式单位货值（美元美国不同运输方式单位货值（美元/吨）吨）图表图表 66 美国不同运输方式单位货值（美元美国不同运输方式单位货值（美元/吨）吨）资料来源：美国交通统计局，华创证券 资料来源：美国交通统计局，华创证券 图表图表 67 美国不同运输方式单位货值（美元美国不同运输方式单位货值（美元/吨）吨）图表图表 68 美国不同运输方式货值占比美国不同运输方式货值占比 资料来源：US Census Bureau，华创证券 资料来源：US Ce

136、nsus Bureau，华创证券 4）高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。孟菲斯为例，便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求；IT 服务行业：降低售后维修服务成本；批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。（下文详述）3、我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开 我国制造业迁移趋势已现：中部产业和我国制造业迁移趋势已现：中部产业和消费力量在崛起消费力量在崛起 此前市场担忧，中美两国的经济分布存在差异，即

137、中国的经济重心长期集中于东南沿海地区，与北美分布于东西两岸的产业和城市群不同，制造业运输需求流向较单一，因此对物流快递需求也有差异。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 但我们观察，随着新兴制造业向内陆纵深地区迁移，中部产业带和消费力量的崛起，供给和需求分散将带来商品的双向流动，从而改变经济分布不均对物流需求的制约。政策支持、比较优势推动新兴制造业向中西部地区迁移。政策支持、比较优势推动新兴制造业向中西部地区迁移。随着制造业转型升级进程的加快，东部沿海地区人力、土地、资源等要素价格上涨，半

138、导体、电子通信设备、新能源汽车等新兴制造业寻求转型升级，整体呈现出由沿海向中部核心二线城市转移的趋势。我们从各省份统计局数据和上市公司数据口径观察国内部分制造业迁移情况我们从各省份统计局数据和上市公司数据口径观察国内部分制造业迁移情况，发现向中，发现向中西部迁移趋势已现。西部迁移趋势已现。根据各省份 2005-2018 年行业收入占全国比重的变化情况来看，通信、计算机&电子设备制造业、电器机械制造业、专用设备制造业已经出现明显由东南沿海地区向中西部地区转移的现象。从上市公司数据口径来看（2014-2019 年收入占比变化），电子、仪器仪表等行业也呈现同样趋势。注：注：我们采用分区域收入占比的变

139、化来绘制产业迁移示意图，因统计口径的局限性，仅供参考。图表图表 69 通信、计算机通信、计算机&电子设备产业迁移路径示意图（统计局口径）电子设备产业迁移路径示意图（统计局口径）资料来源：Wind，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 图表图表 70 电器机械设备制造业迁移路径示意图（统计局口径）电器机械设备制造业迁移路径示意图（统计局口径）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 71 专业设备制造业迁移路径示意图专业设备制造业迁移路径示意图（统计（统计局口径）局口径）资料来源：W

140、ind，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 72 电子制造行业迁移路径示意图（上市公司口径）电子制造行业迁移路径示意图（上市公司口径）资料来源：Wind，华创证券 伴随着一线城市产业结构升级，以及新兴制造业产业转移，中部地区对劳动力需求增加，经济和消费水平增长，2012-2021 年数据看，中部五省社零增速持续高于全国平均水平。图表图表 73 中部五省工业增加值增速（中部五省工业增加值增速（%）图表图表 74 中部五省社零增速（中部五省社零增速（%）资料来源：Wind

141、，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 制造业升级奠定时效快递物流服务需求基础制造业升级奠定时效快递物流服务需求基础。中国制造业处于升级趋势中。从过去十年各个主要工业行业增加值平均增速来看，知识和技术密集型的电子、计算机和通信、医药、精密仪器行业增速排名靠前，传统的资本和劳动力密集型行业，如石油加工、纺织业等增速较慢。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 从规模以上制造业企业的结构来看，汽车、计算机和通信、电器机械、化工、医药等行业利润贡献占比靠前。中国制造业发展壮大的过程中，对于技术的

142、投入为未来制造业的进一步转型升级奠定了中国制造业发展壮大的过程中，对于技术的投入为未来制造业的进一步转型升级奠定了重要基础。重要基础。从发达国家的经验来看，研发强度（指一国研发支出占 GDP 的比重）达到1%后会国家经历“科技起飞”，日韩国家的产业升级，都发生在其科技起飞之后。中国在 2001 年研发强度首次达到 1%，在 2013 年首次超过 2%，目前中国是全球研发工程师最多的国家，每年申请的专利数量全球第一，蕴藏着巨大的创新潜力和产业进一步升级的空间。伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附加值不断提伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级

143、，附加值不断提高，一方面高，一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化产业的高端化也为企业能也为企业能够承担高效物流费用奠定了基础。够承担高效物流费用奠定了基础。图表图表 75 中美日德研发支出占中美日德研发支出占 GDP 比重比重（%）资料来源：Wind，华创证券 4、哪些制造业行业更需要时效快递服务？哪些制造业行业更需要时效快递服务？构建构建评价指标评价指标 我们认为制造业企业对时效快递服务的需求核心在于更高效的发展：我们认为制造业企业对时效快递服务的需求核心在于更高效的发展：产品特征：产品特征：技术密集型行业产品附加值高、更

144、新换代周期短、利润率水平相对较高，高效物流可以帮助完成重要原料、样品、产成品的运输传递。同时行业毛利率水平具备一定厚度，物流费用占比相对较低，能够承担对于时间价值额外付出的费用。对于这类新兴行业而言，企业成长性强，意味着产业规模相对应的物流需求空间巨大。成本成本特征特征：在存货水平较高同时又具备一定盈利能力的行业中，库存成本远高于物流运输成本，企业由于库存压力较大，希望尽快通过高效的库存管理模式和物流手段降低成本，因此愿意让渡一小部分利益，追求运营效率和资产回报率。我们选取研发支出占收入比重、收入增速、毛利率、仓储运费占收入比重、存货占总资我们选取研发支出占收入比重、收入增速、毛利率、仓储运费

145、占收入比重、存货占总资产比重、存货周转率作为衡指标产比重、存货周转率作为衡指标（2017-2019 年平均指标），对 67 个申万二级行业（剔除农林牧渔、休闲服务、交通运输、公用事业、金融、房地产）进行筛选。将超过全行行业平均数据（或中位数，选取较小值）的每项指标判定为符合标准，其中 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 仓储费用占比判定标准为低于全行业均值。对于达标指标数量大于等于对于达标指标数量大于等于 3 的行业，我们认为其对于高时效物流存在较强烈的需求的行业，我们认为其对于高时效物

146、流存在较强烈的需求，达标数量越多，需求程度越强。（筛选指标并不完善，实际操作中仍存在诸多影响因素）分析结果分析结果：高端制造、信息产业相关行业对高效物流需求强烈。高端制造、信息产业相关行业对高效物流需求强烈。需求最强烈的子行业包括通信设备、计算机设备、仪器仪表、专用设备、运输设备、新通信设备、计算机设备、仪器仪表、专用设备、运输设备、新材料等材料等。需求次之的子行业包括电气自动化设备、航空航天装备、半导体、电子制造、医疗器械、电气自动化设备、航空航天装备、半导体、电子制造、医疗器械、化学制药等。化学制药等。该结论与海外制造业快递的客户来源结构高度匹配，另一方面也体现着国内制造业升级的重点领域和

147、目标。图表图表 76 六个指标筛选适合时效物流的行业六个指标筛选适合时效物流的行业 资料来源：Wind，华创证券 （四）（四）延伸延伸 3：个人业务：寄件频率个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而随着应用场景扩大而有望提升有望提升 我们认为个人寄递业务的应用场景会不断扩大，而寄件频率也会随之二提升。个人使用快递业务的场景包括但不限于传统文件类寄递、节假日礼品、个人用品、退换货等，也包括本地生活服务、近场电商等新场景，未来快递在生活服务中的应用有持续的上升空间。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

148、49 从我国人均快递件量看，2017-2021 年近 5 年间，从 29 件/人/年已经提升至 77 件/人/年，平均年增速接近 30%。（其中主力为电商快递产品）。人均快递总盘子增长的过程中，对时效快递的个人需求与频率均有望提升。图表图表 77 全国人均快递件量（件全国人均快递件量（件/年）年）资料来源：国家邮政局，华创证券 截至截至2021年底，顺丰个人会员数量规模达年底，顺丰个人会员数量规模达4.91亿，同比增长亿，同比增长29%，寄件量，寄件量同比增长同比增长23%；线上月活用户达到线上月活用户达到1.35亿，亿，同比增长同比增长35%。顺丰通过线上线下多渠道拓宽与个人的触点，借助线上

149、数字化管理工具，线下场景和网络渗透，全渠道激发个人用户活跃度，提升寄件频次，保障散单业务增长。图表图表 78 顺丰个人会员规模顺丰个人会员规模 图表图表 79 顺丰促进散单业务举措顺丰促进散单业务举措 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 三、三、时效快递未来潜力时效快递未来潜力 2：空间：空间延展延展 我们认为时效快递在空间上，同样可以延展，包括国内与海外市场。（一）（一）国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产

150、品辐射范围国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围 鄂州机场枢纽距离武汉市中心 70 公里，距离武汉天河机场 100 公里，1500 公里半径、2小时航程辐射 90%以上的 GDP 地区，预计在轴辐式方式下，相比较此前点对点飞行能够覆盖的范围将大幅提升。我们测算目前顺丰航空全货机机队开通点对点直飞航线覆盖城市约我们测算目前顺丰航空全货机机队开通点对点直飞航线覆盖城市约 70 个左右，预计未来个左右，预计未来时效产品的辐射范围可增加时效产品的辐射范围可增加 100 个城市左右个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务，供给创造需求带来时

151、效件收入增量。同时，同时，我们认我们认为为在凭借在凭借鄂州机场鄂州机场枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储可延长发货截枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储可延长发货截止时间，止时间，以达到以达到深夜下单次晨送达深夜下单次晨送达的效果。的效果。如我们如我们此前报告中分析鄂州机场建立后，此前报告中分析鄂州机场建立后，以以贵阳贵阳-北京寄递物品路由为例，做进一步展开北京寄递物品路由为例，做进一步展开说明。说明。（注：该测试样本为（注：该测试样本为 2020 年末，仅为做模拟说明）年末，仅为做模拟说明）在下午在下午 1 点前发出订单，可完成贵阳点前发出订单，可完成贵阳-北京次日北京次日 12 点送达，

152、而点送达，而 13 点后发出订单，则只能点后发出订单，则只能在次日在次日 18 点送达，其中存在揽收节点的制约。点送达，其中存在揽收节点的制约。我们查阅 2020 年冬春航季顺丰航空的航线，发现公司未开通贵阳-北京货运航班直飞航线。因此我们预计其空运线路走客机腹舱，一方面客机腹舱资源本身有限，另一方面还要协调客机排班，（假设 13 点揽件，考虑分拣、安检等要求，预留 5 小时以上时间，则最早能赶上晚上 7 点航班，而贵阳-北京的班中在晚上 7 点后，仅 7 点 25 国航 CA1464、9 点南航 CZ8915、22:20 国航 CA1494 三个班次。）若若公司鄂州枢纽机场公司鄂州枢纽机场启

153、用启用后，贵阳与北京（尤其大兴机场）各自可以连接鄂州，则公司后，贵阳与北京（尤其大兴机场）各自可以连接鄂州，则公司揽收节点会发生变化，我们倒推预计可将次晨达（揽收节点会发生变化，我们倒推预计可将次晨达（12 点）产品揽收节点点）产品揽收节点从从 13 点点延后至延后至16 点点 30 分分，揽收节点的延后意味着产品时效提升，同时也意味着辐射范围的扩大。揽收节点的延后意味着产品时效提升，同时也意味着辐射范围的扩大。模拟路由为：模拟路由为：下午 4 点半贵阳揽收-4 小时装机-晚上 8 点半贵阳机场起飞-10 点半抵达鄂州机场-3 小时分拣后装机，凌晨 1 点半起飞-3 点半到达北京机场-早上 6

154、 点半完成包裹分拣，可在上午完成派送。（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 图表图表 80 贵阳贵阳-北京时效（北京时效（12 点揽收）点揽收）图表图表 81 贵阳贵阳-北京时效（北京时效（13 点揽收）点揽收）资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 82 贵阳贵阳-北京路由时效模拟北京路由时效模拟 资料来源：华创证券综合测算 （二）（二）国际：大蓝海市场，携手嘉里，打

155、造第二增长曲线国际：大蓝海市场，携手嘉里，打造第二增长曲线 1、时代背景：时机已至，时代背景：时机已至，打造打造自主可控的自主可控的国际供应链国际供应链能力，能力，进则为矛，守则为盾进则为矛，守则为盾 1）政策政策鼓励支持发展国际物流鼓励支持发展国际物流供应链供应链 近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、高质量发展。2021 年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞争力。争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度

156、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业”。同年，国家综合立体交通网规划纲要中提出到 2035 年基本建成“全球“全球 123 快货物流快货物流圈”圈”（即中国国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。以及近年来强调在“双循环”格局下，深入推进快递业“两进一出”。其中“出海”“出海”即：加快建设与“买全球、卖全球”相适应的全球寄递服务体系，服务跨境商贸流通和中国品牌出海。2022 年初民航局印发的“十四五”航空物流发展专项规划明确指出，到 2025 年，初步建

157、成安全、智慧、高效、绿色的航空物流体系，航空物流保障能力显著增强，降本增效成效显著，体系自主可控能力大幅提升，航空物流对高端制造、邮政快递、跨境电商等体系自主可控能力大幅提升，航空物流对高端制造、邮政快递、跨境电商等产业服务能力持续提高。产业服务能力持续提高。2022 年国家发布关于加快建设统一大市场的意见，提出：大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。2）服务于中）服务于中国品牌出海是必然趋势。国品牌出海是必然趋势。从两

158、个维度看：其一中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇。其一中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇。随着国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。东航物流在 2021 年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2021 年中国空运进出口总货值超 1.25 万亿美元，同比增长 20%，以高科技产品（含 3C 设备、医疗设备、半导体等）、化工品（含医药产品、检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业品物流为主；同比以化工品、特种货物、汽车零部件等为代表品类的 B2B 工业物流需求均出现 30%-60%不等

159、的同比增幅，位于所有空运货物品类的前列。其二是跨境其二是跨境电商业态具备持续高景气态势。电商业态具备持续高景气态势。中国进出口贸易和跨境电商表现活跃。尤其出口方面，2021 全年贸易出口总值 21.7 万亿元，同比增长 21.2%，创下 2010 年以来的增长最高值；海关统计数据显示，2021 年我国跨境电商进出口 1.98 万亿元，增长 15%；其中出口 1.44 万亿元，增长 24.5%。我们在此前报告中分析：跨境出口电商具备持续增长动力。跨境出口电商具备持续增长动力。a）产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。b）新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升

160、，培养境外买家线上消费习惯。c）我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展 以中国快时尚服饰跨境品牌以中国快时尚服饰跨境品牌 SHEIN 为例为例，SHEIN 是专注于女装的国际 B2C 电子商务平台，据 Sensor Tower 发布的全球 top10 热门应用排行显示，在 2021 年上半年，SHEIN 下载量约 7500 万次，超越 Shopee 和 Wish 在全球热门购物应用榜单排名第二，仅次于下载量 7880 万次的 Amazon Shopping。SHEIN 背后的中国供应链支持公司能够积极响应服 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投

161、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 饰行业“小批量、多频次”的快时尚发展趋势，为消费者提供时尚最前沿、性价比最高的产品。SHEIN 不仅为消费者提供高性价比商品，还提供 9.9 美元包邮、45 天无理由退货等服务，通过高效生产、快速响应运输实现高质量销售服务体系。图表图表 83 SHEIN 供应链流程图供应链流程图 资料来源：物流梁言公众号，华创证券综合整理“一带一路”倡议，RECP 协议生效，预计将带动中国与周边区域贸易更强劲增长。同时中国产业链实力和品牌竞争力的增强，海外电商平台、独立站在全球消费市场的扩张，为中国物流企业出海创造非常有利的环境和机遇。3）国际供应

162、链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾 UPS、FDX 国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，需要全球同步协调供应链组织大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让UPS等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是以顺丰等为代表中国物流企业的战略机遇。但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引进国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设的战略意义。国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争

163、力将逐步提升，带动中国快递物流企业走向国际市场是必然趋势；我国需要加快建设与“买全球、卖全球”相适应的全球寄递服务体系，服务跨境商贸流通和中国品牌出海。对于物流企业是加快在海外布局，以获得新的增量市场的重大机遇。对于顺丰而言，打造自主可控的国际供应链能力对于顺丰而言，打造自主可控的国际供应链能力，进则为矛，守则为盾。进则为矛，守则为盾。2、海外经验看：海外经验看：UPS 国际业务国际业务成为成为公司第二增长曲线公司第二增长曲线 1）收入角度看：）收入角度看：国际业务国际业务已经已经孵化为孵化为 UPS 第二增长曲线第二增长曲线 2021 年 UPS 国内包裹、国际包裹及供应链收入分别达到 60

164、3.2、195.4、174.3 亿美元，占总收入的比重分别为 62%、20.1%、17.9%。收入增速看收入增速看：1996-2021 年（上市后披露数据以来），UPS 整体营业收入、国内包裹、国际包裹及供应链业务复合增速分别达到 6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，国际业务增速高于整体及国内业务，1998-2008 年国际业务增速更是持续高于整体及国内业务。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 收入结构看收入结构看：1996-2021 年，UPS 国际业务占营收比重从 13.7%一

165、度提升至 23.1%，随后近 5 年均稳定在 20%左右。全球业务的扩张为 UPS 提供了更有力的收入增长驱动。图表图表 84 2021 年年 UPS 收入结构收入结构 图表图表 85 UPS 收入结构变化收入结构变化 资料来源：UPS年报，华创证券 资料来源：UPS年报，华创证券 图表图表 86 UPS 各业务板块收入增速各业务板块收入增速 图表图表 87 2021 年年 UPS 各业务板块利润率各业务板块利润率 资料来源：UPS年报，华创证券 资料来源：UPS年报，华创证券 2）国际业务同时也成为国际业务同时也成为 UPS 重要的利润来源重要的利润来源 2021 年 UPS 国内包裹、国际

166、包裹及供应链营业利润分别达到 64.4、46.5、17.3 亿美元，占公司整体营业利润的比重分别为 50.2%、36.3%、13.5%。盈利能力看盈利能力看：由于产品运距更长、运输环节更复杂，附加值更高，国际业务在实现规模盈利后，2004 年起营业利润率长期显著高于国内业务和公司整体水平。2021 年公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为年公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为 13.2%、11.1%、24.2%。利润结构看利润结构看：1996-2021 年，UPS 国际业务从亏损到 1998 年开始实现盈利，经调整后的营业利润贡献比重从 1.0%提升至 35.9%，在 2020

167、年疫情期间一度达到 40.5%。国际业务国际业务虽然收入占比不到虽然收入占比不到 2 成，但为成，但为 UPS 贡献接近贡献接近 4 成的营业利润。成的营业利润。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 图表图表 88 2021 年年 UPS 营业利润结构营业利润结构 图表图表 89 UPS 调整后营业利润结构变化调整后营业利润结构变化 资料来源：UPS年报，华创证券 资料来源：UPS年报，华创证券 3、顺丰国际业务：携手嘉里，顺丰国际业务：携手嘉里，具备业务协同基因具备业务协同基因 此前报告

168、，我们分析顺丰国际业务的优势在于两点：其一是“快”资源的先发“硬”优势、其二是“全”链条的领先“软”实力；其短板也在两点：其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是嘉里物流的强项。因此，可以认为双方业务是高度互补，是存在联手呈现巨大协同效应，实现整体价值提升的。我们认为协同会体现在几个方面我们认为协同会体现在几个方面展开：展开：1）空运：嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，未来加上投入使用的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量

169、将有效提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。2）国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场。3）国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。整体看，双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国企业出海，长期看，以技术赋能提升国际物流数字化水平，致力于成为全球智慧供应链的领导者。从推进节奏看：从推进节奏看：我们认

170、为，顺丰或率先重点在我们认为，顺丰或率先重点在中国中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位，东南亚市场努力建立绝对领先地位，借助嘉里物流在东南亚的地面布局，以及公司全货机机队和中国大陆地区的揽派能力，打造一票到底的 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 端到端能力。可参照的，UPS 国际化的第一站同样是邻里周边的加拿大。同时在核心欧美干线，强化自身能力，巩固提升相对领先地位。嘉里物流在 2021 年报中披露：嘉里物流将定位为顺丰控股拓展海外市场的主要平台，同时成为顺丰控股的国际货运代理，合力推

171、动顺丰控股的国际快递业务发展。嘉里物流年报披露预期在 2022 年二季度，嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，以及顺丰控股国际快递业务在中国内地之外的主要服务承办商。我们认为我们认为财务指标的改善财务指标的改善可以从三个维度看：可以从三个维度看：1）可观的并表利润贡献。可观的并表利润贡献。不考虑业务协同带来的利润释放，嘉里物流在 2021Q4 为顺丰带来3.7亿的并表利润贡献（年化14亿），我们预计22-23年或可维持在较好的并表贡献。2）集货功能发挥，成本效益呈现。集货功能发挥，成本效益呈现。3）结合结合鄂州的中长期机遇鄂州的中长期机遇，携手创造更携手创造更广阔广阔业务业务空间空间

172、四、四、时效快递未来潜力时效快递未来潜力 3：价格升级价格升级 时效产品作为快递服务领域最高价值的品类，同样存在价格分层。时效产品作为快递服务领域最高价值的品类，同样存在价格分层。比如根据客户对时效的需求，一般分为极致时效、标准时效和陆运时效。极致时效产品一般满足客户当天送达的要求，代表主要是顺丰的顺丰即日、专享急件。标准时效产品满足的需求一般是当天寄件次日送达，对于远距离的跨省流向，基本都需要通过空运资源运输，代表为顺丰特快、京东特快送、EMS 特快专递等；陆运时效产品一般满足对价格较敏感但又有时效要求的客户需求，在承诺时间内按时送达，以高频次陆运直发为主，例如顺丰标快、京东特惠送、EMS

173、特快专递等。1、路径、路径：优化产品结构推动价格管理：优化产品结构推动价格管理 但是如前文所述，海外经验来看，无论但是如前文所述，海外经验来看，无论 UPS、抑或联邦快递，其定价体系的、抑或联邦快递，其定价体系的精细化远超精细化远超过国内龙头企业。这意味着巨大的分层空间。同时我们研究发现：美国企业在过国内龙头企业。这意味着巨大的分层空间。同时我们研究发现：美国企业在 90 年代中年代中期后通过产品优化来进行期后通过产品优化来进行持续的收益管理持续的收益管理。经过激烈的价格竞争后，90 年代中期美国本土快递市场格局基本稳定。联邦快递在 1995 年后的年报中写到：联邦快递推出基于收益管理（yie

174、ld-management）的持续项目，包括系统性回顾以及修订价格和折扣，以确保收入增长与成本的平衡。联邦快递在联邦快递在 1995 年年 6 月和月和 1996 年年 4 月对月对 Standard Overnight 产品进行了提价。产品进行了提价。并在1996年调整了FedEx 2DAY产品，1995年2日达产品价格下降4%，业务量增长22%，1996 年价格提升 5%，业务量仅增长 1%，此外 1998 年进一步对国内产品进行收益优化，包括提高低收益账户的价格、停止不盈利账户、增加包裹平均重量，并从1998年2月起对目录价格、标准折扣实施3%到4%的价格上涨。2001 年，公司继续执行

175、良好的收益管理策略，持续管理价格水平，客户多样性和数量矩 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57 阵。新产品的推出共同帮助票均收入提升新产品的推出共同帮助票均收入提升。我们观察除了行业格局外，公司在优化产品，1996 年，联邦快递扩展了三类寄递服务的时间：First Overnight：美国本土次日早上 8 点送达（覆盖 90 个城市），Sameday：美国本土 24 小时送达，以及 International First。First Overnight 产品将过去的时效时间明显提升，由此也

176、推动了产品价格的变化。产品将过去的时效时间明显提升，由此也推动了产品价格的变化。图表图表 91 联邦快递联邦快递 Express 业务及国内次日达时效产品票均收入变化业务及国内次日达时效产品票均收入变化（美元）（美元）资料来源：公司年报，华创证券 我们认为价格管理可分为两个维度：我们认为价格管理可分为两个维度：其一是公司主动进行产品结构优化。其一是公司主动进行产品结构优化。前文所述公司 2022 年进一步优化产品结构，退出特惠专配产品，转而升级电商标快，结构调整使得票均收入连续 9 个月同比提升。其二是公司进行产品升级。其二是公司进行产品升级。我们预计鄂州机场货运枢纽的启动将帮助公司优化产品结

177、构。8 13 18 23 28综合单票收入U.S.Overnight BoxU.S.Overnight Envelope图表图表 90 Express 业务单票价格业务单票价格（美元）（美元）资料来源：公司年报、华创证券 051015202530ExpressGround 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58 如前文所述，我们认为枢纽的建立可以大幅优化公司航线网络，不仅不会因绕道的时间成本而影响此前时效品质，反而可提高时效件覆盖范围。即我们认为鄂州机场启用后，预计现有时效存在提速可能。图表

178、图表 92 顺丰单顺丰单票收入（元）票收入（元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2、基础：公司时效产品领域的绝对领先地位具备推动收益管理的基础基础：公司时效产品领域的绝对领先地位具备推动收益管理的基础 通常认为顺丰在时效快递产品领域内拥有近 5 成的份额，意味着公司有一定的价格主导权。这也是过往数年间，在快递行业价格单边下行阶段，公司得以保持稳定的基础。但如同我们分析从产业发展逻辑出发，认为电商快递不再具备价格战基础，通达系在2021Q4 实现了价格的整体上行拐点，对于高端市场，龙头集中度更高的顺丰而言，我们认为价格存在提升的空间。图表图表 93 2019-22 年通达系公司单票收入（

179、元，还原菜鸟裹裹业务口径）年通达系公司单票收入（元，还原菜鸟裹裹业务口径）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 17.47 15.44 15.52 15.40 15.45 15.81 16.02 4261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月顺丰控股单票收入月度情况（元）2018年2019年2020年2021年2022年1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.80圆通申通韵达 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

180、59 五、五、鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群 鄂州花湖机场已于 2022 年 7 月投入使用，率先开通客运航班，预期在 2023 年上半年启动顺丰转运中心，从而发挥货运枢纽机场的集散功能。我们认为鄂州机场在未来对于顺丰生态全方位升级有着举足轻重的作用，在于三个方面：降成本、扩收入、促集群。（一）（一）降成本降成本：轴辐式：轴辐式+集货将助力航空成本下行集货将助力航空成本下行 1、集货功能将有效提升飞机装载率从而助集货功能将有效提升飞机装载率从而助于单位成本显著下降于单位成本显著下降 从运行原理看：载运率不同对于油耗和起降费有所影响。假设空载

181、是满载平均油耗的 80%，不同机型随着载运率的上升，吨公里成本快速下降，因此载运率的提高对于货运单位成本下降效果显著。测算满载情况下，单位吨公里成本是测算满载情况下，单位吨公里成本是 50%载运率下的载运率下的 53%左右。左右。图表图表 94 不同载运率下不同机型的吨公里成本比较不同载运率下不同机型的吨公里成本比较 载运率载运率 B737-300F B737-400F B757-200F B767-300F B747-400ER(F)100%1.90 1.84 1.38 1.20 0.99 90%2.09 2.01 1.51 1.32 1.09 80%2.32 2.24 1.68 1.47

182、1.21 70%2.62 2.52 1.89 1.66 1.36 60%3.02 2.90 2.17 1.91 1.57 50%3.58 3.44 2.57 2.26 1.86 40%4.42 4.24 3.16 2.79 2.29 30%5.82 5.57 4.15 3.66 3.01 20%8.62 8.24 6.12 5.42 4.45 10%17.01 16.25 12.05 10.70 8.78 资料来源：民航局、公司官网、华创证券 图表图表 95 不同载运率下不同机型的吨公里成本比较图不同载运率下不同机型的吨公里成本比较图 资料来源：公司官网、华创证券测算 024681012141

183、618100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%B737-300FB737-400FB757-200FB767-300FB747-400ER(F)顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60 模拟模拟 1：国内航线：国内航线相同相同载运率载运率下下单位单位成本比较。成本比较。我们以深圳深圳-北京航线北京航线为例（2077 公里，3 小时），假设载运率均为 50%，测算其不同机型下的成本，很明显，机型越大，吨公里成本越低。737F 吨公里成本约 3.58 元，而 747 货机吨公

184、里成本仅为货机吨公里成本仅为 1.86 元，是其元，是其 50%左右左右，767货机吨公里成本为其货机吨公里成本为其 60%左右左右。（模拟测算数据仅供参考，或与实际存出入）根据上述假设，假设由深圳至北京运送 100 吨货物，分别采用 737 和 747 执飞，则需要737 共 7 架次（100/16=6.25），或 747 仅需 1 架次。假设 737 各架次航班载运率相同均为 89.3%，747 对应载运率 83.3%，测算得 737 单架次成本为 6.24 万元，吨公里为 2.10 元，总成本为 43.65 万元；747 单架次成本为 24.19 万元，吨公里成本为 1.17 元，则运输

185、则运输 100 吨货物，吨货物，宽体机总成宽体机总成本相比窄体机总成本节约本相比窄体机总成本节约 19.46 万元，或万元，或 44.6%，宽体机运输有显著的成本优势。，宽体机运输有显著的成本优势。图表图表 96 不同机型执飞深圳不同机型执飞深圳-北京吨公里成本模拟测算（单位：元）北京吨公里成本模拟测算（单位：元）B737-300F B737-400F B757-200F B767-300F B747-400ER(F)折旧折旧 2603 2765 3253 3579 5205 航油航油 37125 40500 60750 74250 148500 维修维修 9281 10125 15188 1

186、8563 37125 机组机组 3000 3000 3600 3600 4200 起降停场起降停场 1944 2144 3945 6308 15960 地面服务地面服务 2096 2286 3996 5326 11976 进近指挥费进近指挥费 226 248 612 969 2508 航路费航路费 810 810 1080 1080 1163 民航发展基金民航发展基金 2389 2389 3583 3583 4777 合计合计 59473 64266 96007 117257 231415 吨公里成本吨公里成本 3.58 3.44 2.57 2.26 1.86 为为 737-300F 的的比例

187、比例 96%72%63%52%资料来源：民航局、公司官网、华创证券 模拟模拟 2：国际航线单位成本。国际航线单位成本。选择上海浦东-法兰克福（8867 千米，11.2 小时）和上海浦东-洛杉矶（10427 千米，11.2小时）测算。同样，更大载重能力的机型单位成本更低。图表图表 97 B747 和和 B767 远程长航线吨公里成本水平（单位：元）远程长航线吨公里成本水平（单位：元）项目项目 上海浦东上海浦东-法兰克福法兰克福 上海浦东上海浦东-洛杉矶洛杉矶 B747-400ER(F)B767-300F B747-400ER(F)B767-300F 折旧折旧 19434 13361 19434

188、13361 航油航油 554400 277200 554400 277200 维修维修 138600 69300 138600 69300 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61 项目项目 上海浦东上海浦东-法兰克福法兰克福 上海浦东上海浦东-洛杉矶洛杉矶 机组机组 15680 13440 15680 13440 起降停场起降停场 26970 11134 26970 11134 地面服务地面服务 11976 5326 11976 5326 进近指挥费进近指挥费 4264 1647 4264

189、1647 航路费航路费 4000 3000 4000 3000 民航发展基金民航发展基金 7300 5500 7300 5500 飞越费用飞越费用 27468 24035 33708 29495 机组过夜机组过夜 3000 2000 3000 2000 合计合计 813092 425943 819332 431403 吨公里成本吨公里成本 1.53 1.92 1.31 1.65 资料来源：民航局、公司官网、华创证券 因此，当嘉里物流国际货代业务发挥较好的协同效应，将帮助顺丰全货机运营进一步降本提质增效。更为重要的是，我们认为，未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞更为重要的是，我们

190、认为，未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞机机载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益，充分体现轴辐载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益，充分体现轴辐式网络的式网络的优势优势。如原有大容量通道中，如北上广深互飞航线中，通过宽体机替代窄体机以提升飞机效能；而在原有货量不足够支撑点对点直飞的路由中，充分发挥枢纽集散的功能，全国发鄂州-鄂州发全国，使得航线通达，并保障两段飞行效率均大幅提升。2、多情景下轴辐式运输成本模拟、多情景下轴辐式运输成本模拟 多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后，采用轴辐式运输模式，会存在四种路由。我们以

191、深圳-北京运送 8 吨快递货物进行测算比较。（注：首末两端揽送各情境下均发生，因此仅考虑中间环节运输成本）假设鄂州机场启用后，采用轴辐式运输模式，会存在四种路由（4 种运输场景）。a）B737 窄体货机深圳直飞北京；b）窄体机运送至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京；c）汽车运输至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京；d）高铁运输至鄂州机场，与其他包裹混合用宽体机运至北京。我们假设由深圳到北京运送 8 吨快递包裹，对不同路由下成本进行测算比较。（注：由于首端运送和末端运送为各情境下均发生，因此仅需考虑中间环节运输成本。）顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证

192、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62 图表图表 98 四种路由示意图四种路由示意图 资料来源：华创证券 B737 窄体货机深圳直飞北京：吨公里成本窄体货机深圳直飞北京：吨公里成本 3.58 元，综合耗时约元，综合耗时约 6 小时小时 即前文章节测算成本，总成本 59473 元，吨公里成本 3.58 元/吨公里。考虑装卸环节，预计该路由总耗时约 6 小时；窄体机（深圳窄体机（深圳-鄂州）鄂州）+宽体机（鄂州宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本北京）：吨公里成本 2.78 元，综合耗时元，综合耗时 8.2 小时小时 假设鄂州机场与深圳、北京航距和飞行时间与武汉

193、机场相同（深圳-武汉为 938 公里，飞行 1.5 小时；武汉-北京为 1133 公里，飞行 1.7 小时）。测算：1）737 窄体窄体机执飞深圳机执飞深圳-鄂州段鄂州段：运输成本合计 31715 元，吨公里成本 4.23 元/吨公里；2）747 执飞鄂州执飞鄂州-北京段：北京段：假设在机场换大飞机转运成本为 50 元/吨，则转运成本合计 400 元；747 执飞鄂州-北京，假设混合来自其他区域的包裹后，载运率提升为 70%，则后半段合计成本 148162 元，吨公里成本 2.18 元。则 8 吨货物合计成本为 31715+400+148162/（120*0.7）*8=46226 元，相比窄体

194、机直飞北相比窄体机直飞北京的京的 5.9 万元节省万元节省 1.3 万元或万元或 22%。综合吨公里成本综合吨公里成本 2.78 元。元。考虑装卸及转运环节，预计综合耗时约 8.2 小时 汽车运输（深圳汽车运输（深圳-鄂州）鄂州）+宽体机（鄂州宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本北京）：吨公里成本 1.18 元，综合耗时元，综合耗时 18.7 小小时时 高铁运输（深圳高铁运输（深圳-鄂州）鄂州）+宽体机（鄂州宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本北京）：吨公里成本 1.08 元，综合耗时元，综合耗时 12.7 小小时。时。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投

195、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 63 图表图表 99 四种路由及运输方式下成本测算四种路由及运输方式下成本测算 资料来源：华创证券综合测算 由此，尽管存在绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有由此，尽管存在绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有效降低单位成本，窄体机效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低宽体机组合将降低 22%成本，而空铁联运更可降低成本，而空铁联运更可降低 70%成本成本。（二）（二）扩收入扩收入：供给创造需求，推动时效收入提速：供给创造需求，推动时效收入提速 当鄂州机场充分发挥枢纽效用，我们认为无论对

196、公司国内市场还是国际市场，均有望通过产品结构优化与升级推动收入的扩张。其中：国内市场：国内市场：如前文所述，鄂州机场货运枢纽有望扩大公司时效产品辐射范围以及优化产品结构，从而推动量价齐升。国际市场：国际市场：值得重点关注以下几点：其一是其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻；其二是推动其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率。而这两点恰恰可以帮助解决前述顺丰国际业务的短板之二。其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。根据鄂州机场

197、建设规划及功能定位，作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场，其货邮吞吐量在 2025 年、2030 年将分别达到 245、330 万吨。（为此前规划数据，具体时间节奏因疫情的不确定性或有出入）此前报告我们分析美国经验看：空运货物单位货值超过 6 万美元/吨，对应约 40 万元人民币/吨。窄体机窄体机+宽体机汽车+宽体机高铁+宽体机货物运输（吨）88+84（70%载运率）8+84（70%载运率）8+84（70%载运率）距离（千米）2077938+11331050+11331000+1133总成本（万元）5.918.015.415.2深圳-鄂州段（窄体机/陆运/高铁）3.20.50.3中转环

198、节0.040.040.06鄂州-北京段（宽体机）14.814.814.8折算为8吨货物成本（万元）5.94.62.01.8为窄体机直飞成本比例78%33%30%吨公里成本（元）3.582.781.181.08总耗时（小时）68.218.712.7装卸3333深圳-鄂州段（窄体机/陆运/高铁）31.5125中转环节223鄂州-北京段（宽体机）1.71.71.7 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 64 航空货运产值：航空货运产值：假设国内货运货值达到美国平均水平，则 2025 年、2030 年由

199、鄂州机场投产达标后带来的航空货运货值将分别达到 1.1、1.4 万亿元。航空物流规模：航空物流规模：假设物流运费占货物价值比重约假设物流运费占货物价值比重约 10%，对应，对应 2025、2030 年年空运物流规模分别为空运物流规模分别为 1058 及及1426 亿元。亿元。假设国内货运平均货值仅达到美国均值的 80%，则相同条件下，2025 年、年、2030 年空运物年空运物流规模分别为流规模分别为 847、1140 亿元。亿元。顺丰份额假设：顺丰份额假设：假设顺丰占其中假设顺丰占其中 50%份额份额（顺丰持有鄂州机场 46%股权），则则在第一阶段（如达到在第一阶段（如达到 2025年的规划

200、水平），预计年的规划水平），预计将切入约将切入约 400-500 亿收入，假设净利率亿收入，假设净利率 5%，整体鄂州达到第一阶整体鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业带来段成熟期后相关产业带来对应对应约约 20-25 亿利润。亿利润。国际业务参照：国际业务参照：若鄂州作若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场，为亚洲第一个货运枢纽机场，参考浦东机场的货邮结构，参考浦东机场的货邮结构，国际业务在未来占据国际业务在未来占据主导主导（上海机场 2019 年数据看，全年货邮吞吐量 363 万吨，其中国际+地区货邮吞吐量321 万吨，占比 88%），则意味着超过则意味着超过 200 万吨为国际业务，如果顺丰占比万

201、吨为国际业务，如果顺丰占比 50%，为，为 100万吨，万吨，相比较顺丰 2021 年全货机+散货合计 26 万吨国际运输量，意味着四分之三均为增量，则在前述条件可实现情况下，带来 15 亿+的增量利润。（注：仅为模拟测算，（注：仅为模拟测算，2025 年是否可达到理想的第一阶段状态仍有多重不确定性因素。）年是否可达到理想的第一阶段状态仍有多重不确定性因素。）图表图表 100 鄂州机场鄂州机场 2025、2030 年航空物流规模测算年航空物流规模测算 资料来源：华创证券测算 （三）（三）促集群促集群：物流集群与产业集群体系共振，相互赋能：物流集群与产业集群体系共振，相互赋能 相比较于降成本、扩

202、收入，是否能够形成产业集群与物流集群的良性循环是更大的命题。孟菲斯的成功给了启示：孟菲斯的成功给了启示：高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级 以 FedEx 在孟菲斯机场建设超级货运枢纽为例，轴辐式网络的建成使得孟菲斯成为世界鄂州机场规划对应空运物流规模测算达到美国均值80%水平美国空运单位货值（万美元/吨）6.6 5.3 美国空运单位货值（万元/吨）43.2 34.6 货邮吞吐量（万吨）245 245 空运货邮货值（亿元）10,584 8,467 空运物流规模（亿元）1,058 847 货邮吞吐量（万吨）330 330 空运货邮

203、货值（亿元）14,256 11,405 空运物流规模（亿元）1,426 1,140 2025年2030年 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 65 上最大的货运中心之一。高效的物流体系不仅直接带动了孟菲斯乃至田纳西州整个区域的经济发展，也促使各类时效敏感和物流服务敏感型行业的进一步升级。便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集，在机场高效物流中心带动下，当地制造业、医疗服务业、计算机服务业等产业的蓬勃发展。根据孟菲斯官网报告：2015 年孟菲斯机场货运业务预计为当地带来 188 亿美元的总产值，

204、47 亿美元的劳动收入及 8.06 亿美元的税收。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求。孟菲斯在货运枢纽建成后成为全美最大的医疗器械生产中心、美国中南部最大的医疗中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus 等知名医疗设备和器械制造商将总部或重要分拨中心、服务中心设立在此，是看重孟菲斯高效的物流体系，能够匹配其产品需求，同时降低了其全国乃至全球设点的运营、仓储运输成本。全美最大的通宵麻醉药品检测站 Advanced Toxicology、最大的角

205、膜银行 NEBC 将实验室和总部设立在此，是由于孟菲斯和联邦快递的高效快递服务能够帮助其单点服务全国乃至全球，达到效率最大化。IT 服务行业：降低售后维修服务成本。服务行业：降低售后维修服务成本。以戴尔为例，通过在孟菲斯设立核心维修中心，撤销其分布各地的几千家维修点，将商业模式改为快递上门收取维修电脑，在孟菲斯修好后再快递寄回。该模式减少了计算机厂商在各地布点提供售后服务的成本，同时保证了产品和服务的竞争力。批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。全美第二大零售商 Target Corporation，最大的药品批发商 Mckesson Corpor

206、ation，知名运动服装品牌纷纷在孟菲斯设立大型履约配送中心。通过集中的仓储运输，能够在辐射全国市场的同时有效降低单位产品的物流成本，减少不必要的流通层级，达到成本效益最大化。图表图表 101 孟孟菲斯机场货运业务影响的行业（菲斯机场货运业务影响的行业（2015 年）年）图表图表 102 孟菲斯机场货运业务影响的行业（孟菲斯机场货运业务影响的行业（2015 年）年）资料来源：The University of Memphis，华创证券 资料来源：The University of Memphis，华创证券 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

207、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 66 图表图表 103 孟菲斯高效物流体系对相关产业的影响孟菲斯高效物流体系对相关产业的影响 资料来源：各公司官网，华创证券整理 一旦未来鄂州枢纽成为辐射亚洲、连接世界的核心货运枢纽，高效物流体系促进产业集群的形成，产业集群反哺物流体系的收益，则从社会价值到商业价值均是非常可观的贡献。六、六、如何理解如何理解时效快递的产品生命周期时效快递的产品生命周期 顺丰凭借国内第一大的货运机队、强管控的直营网络、以及高素质的末端服务，为客户提供高效、稳定、安心的交付，在中国时效快递市场占据绝对领先的份额。国家邮政局2021 年快递服务满意度调查中，顺丰的全

208、程时限测试、72 小时准时率测试均位列行业第一。2021 年，时效快递业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求。其中，消费品类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长 21%。图表图表 104 2021 年时效产品件量结构占比年时效产品件量结构占比 图表图表 105 2021 年时效产品收入结构占比年时效产品收入结构占比 资料来源：公司公告，华创证券测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 消费类49%文件类24%工业及其他27%消费类45%文件类33%工业及其他22%顺丰控股（顺

209、丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 67 市场对顺丰时效快递的增长潜力存在担忧，但我们认为顺丰时效快递业务尚未展现完全形态，其内涵会不断延伸扩展，而对其潜力的分析要从不同品类入手观察所处的不同产业周期。我们认为：商务件商务件进入成熟期：未来保持与 GDP 相仿的增速；消费消费件件处于成长期：我们预计随着高端消费线上渗透率的持续提升和生鲜食品等重要细分领域的持续增长，长期看消费类时效件增速将维持在 10%以上；工业制造业工业制造业快递服务处于导入期：一方面制造业渠道变革（以消费者为中心、打造爆品、社交裂变、

210、全域营销等模式）与快递业以高效响应、单点发全国、链接工厂与消费者的模式相结合，可以缩短供应链条，提升流通效率；另一方面我们预计随着国内产业升级进程的持续，工业制造业客户对于高效物流的需求将持续增加，叠加鄂州机场投产后带来的产业集群效应逐步释放，未来同样将保持两位数两位数增速；（不考虑鄂州机场达到规划产能后释放的增量物流需求）。鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现 15%+的复合增速。此外，个人寄递业务亦亮点频频。此外，个人寄递业务亦亮点频频。图表图表 106 顺丰时效快递产品生命周期顺丰时效快递产品生命周期 资料来源：华创证券整理 我们预计在鄂州枢纽启用并发挥作用后，消费

211、类以及工业类均有提速的机遇。我们假设我们假设 2025 年达到约年达到约 1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常亿收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则时的水平，则时效快递本身贡献效快递本身贡献 135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现 150 亿利润的体量。亿利润的体量。顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 68 图表图表 107 顺丰时效快递收入预测顺丰时效快递收入预测（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券整理 七、七、投资建议与

212、风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测：、盈利预测：维持盈利预测，即我们预计公司 2022-24 年实现归属净利 63、90、117 亿，对应 EPS 分别为 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分别为 38、27 及 21 倍。2、投资、投资建议：建议：我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期，修复逻辑在于公司底部明确，拐点出现，回归正循环。1）财务底）财务底-经营底背后是组织管理的强支撑。经营底背后是组织管理的强支撑。疫情下影响可控，反应内部管理、组织架构进入良性互动协调。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。3）我们认为业务端亦有看点。）我们

213、认为业务端亦有看点。时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等。经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。快运业务：扭亏预期，更重要的是意味着多元业务步入从规模到质量的发展新阶段。国际业务：携手嘉里 1+12，公司第二增长曲线。4）更长期维度看鄂州机场将助力公司体系升级。）更长期维度看鄂州机场将助力公司体系升级。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。维持分部估值方式及

214、一年期目标市值约维持分部估值方式及一年期目标市值约 3460 亿，对应目标价亿，对应目标价 70.6 元，预期较现价元，预期较现价 43%空间，强调“强推”评级空间，强调“强推”评级。3、风险提示：风险提示：经济大幅下滑、经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。亿元202020212022E2023E2024E2025E时效件收入8969621,039 1,147 1,293 1,499 yoy7.3%8.1%10.4%12.8%15.9%文件类2242381yoy3%5%5%5%5%占比25%24%23%22%21

215、%19%消费类457 471 511 573 658 777 yoy3%8.5%12%15%18%占比51%49%49%50%51%52%工业及其他215 260 286 320 368 441 yoy21%10%12%15%20%占比24%27%27%28%28%29%顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 69 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 202

216、4E 货币资金 35315 40970 49342 60687 营业收入营业收入 207187 287168 336752 403907 应收票据 317 232 320 441 营业成本 181549 249262 290501 347619 应收账款 30442 31913 39974 49092 税金及附加 479 697 816 972 预付账款 2936 3739 4648 6243 销售费用 2838 3933 4613 5655 存货 1547 2290 2540 2972 管理费用 15030 20533 24078 29081 合同资产 1038 546 800 1199 研

217、发费用 2155 2987 3502 4201 其他流动资产 23555 26325 29059 33125 财务费用 1563 1224 1230 1251 流动资产合计 94112 105469 125883 152560 信用减值损失-579-579-520-300 其他长期投资 5727 6065 6275 6559 资产减值损失-60-30-30-30 长期股权投资 7260 7260 7260 7260 公允价值变动收益 99 90 90 90 固定资产 36926 50135 54772 56681 投资收益 2407 605 505 505 在建工程 8571 8071 857

218、1 10071 其他收益 1768 800 780 780 无形资产 18324 16492 14843 13358 营业利润营业利润 7248 9419 12837 16174 其他非流动资产 38980 38397 37931 37559 营业外收入 290 260 275 267 非流动资产合计 115788 126420 129652 131488 营业外支出 404 365 385 375 资产合计资产合计 209900 231889 255535 284048 利润总额利润总额 7134 9314 12727 16066 短期借款 18397 20397 22397 24397 所

219、得税 3215 2794 3437 4017 应付票据 0 20 29 16 净利润净利润 3919 6520 9290 12049 应付账款 23468 30194 36313 43071 少数股东损益-350 196 279 361 预收款项 27 0 0 31 归属母公司净利润归属母公司净利润 4269 6324 9011 11688 合同负债 1676 2323 2724 3267 NOPLAT 4778 7376 10188 12988 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.87 1.29 1.84 2.39 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 8336 8336 8

220、336 8336 其他流动负债 24118 31625 37072 44373 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 76022 92895 106871 123491 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 3511 5156 6801 8446 成长能力成长能力 应付债券 15656 15656 15656 15656 营业收入增长率 34.5%38.6%17.3%19.9%其他非流动负债 16796 16796 16796 16796 EBIT 增长率-20.1%21.2%32.5%24.1%非流动负债合计 35963 37608 39253 40898 归母净利润增长

221、率-41.7%48.1%42.5%29.7%负债合计负债合计 111985 130503 146124 164389 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 82943 86218 93965 103851 毛利率 12.4%13.2%13.7%13.9%少数股东权益 14972 15168 15446 15808 净利率 1.9%2.3%2.8%3.0%所有者权益合计所有者权益合计 97915 101386 109411 119659 ROE 4.4%6.2%8.2%9.8%负债和股东权益负债和股东权益 209900 231889 255535 284048 ROIC 7.

222、8%8.8%10.5%11.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 53.4%56.3%57.2%57.9%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 64.0%65.4%64.0%61.5%经营活动现金流经营活动现金流 15358 23012 18257 20267 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 现金收益 12527 15949 20499 23747 速动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 存货影响-560-743-250-432 营运能力营运能力 经营性应收影响-13443-2159-9028-10804 总资产周转率 1.0 1

223、.2 1.3 1.4 经营性应付影响 7983 6720 6128 6776 应收账款周转天数 41 39 38 40 其他影响 8851 3245 908 979 应付账款周转天数 39 39 41 41 投资活动现金流投资活动现金流-17131-18500-13000-12000 存货周转天数 3 3 3 3 资本支出-32496-19082-13466-12373 每股指标每股指标(元元)股权投资-3613 0 0 0 每股收益 0.87 1.29 1.84 2.39 其他长期资产变化 18978 582 466 373 每股经营现金流 3.14 4.70 3.73 4.14 融资活动现

224、金流融资活动现金流 21220 1143 3115 3078 每股净资产 16.94 17.61 19.20 21.21 借款增加 24667 3645 3645 3645 估值比率估值比率 股利及利息支付-2380-2804-3358-3910 P/E 57 38 27 21 股东融资 23795 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响-24862 302 2828 3343 EV/EBITDA 38 32 25 22 资料来源：公司公告，华创证券预测 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

225、号 70 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳

226、分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师

227、交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。顺丰控股

228、（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 71 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 01

229、0-66500808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩

230、霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监

231、9 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 顺丰控股（顺丰控股（002352）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 72 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%

232、；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说行业投资评级说明：明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可

233、能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免免责声明责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何

234、意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：