1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月1919日日买入买入微光股份（微光股份（002801.SZ002801.SZ）冷链电机龙头，节能电机打开成长空间冷链电机龙头，节能电机打开成长空间核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备电机电机证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：罗丹证券分析师：罗丹1-S0980521010004S0980520060003基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值37.00-40.00 元收盘价36.66 元总市值/流通市值8432/4253 百万元

2、52 周最高价/最低价36.66/15.95 元近 3 个月日均成交额106.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研发、生产、销售，业务主要分为四大部分冷柜电机、外转子风机、ECM电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021年收入占比分别为33.6%和43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比分别为14.0%和4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全球市场市占率估计已经超过20%；冷库外转子风机全国销量

3、第一。冷链领域的电机和风机下游需求较景气冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋电机节能化大势所趋。（1）冷柜电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10月工信部、市场监管总局联合印发电机能效提升计划，提出到 2023年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高效节能智

4、能将是未来微电机、风机的发展方向。公司传统业务增长稳健公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源等竞争壁垒。加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于节能电机，公司于 2011 年开始量产

5、ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司未来3 年处于快速成长期，预计2022-24 年归母净利润3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS分别为1.46/1.90/2.38元。基于微光股份2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为85-92亿元，我们认为公司具有长期投资价值

6、，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格上涨超预期，新业务拓展进度低于预期，国内疫情反复风险，政策落地进度低于预期，技术被赶超，盈利预测过于乐观。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)7981,1121,4201,8432,367(+/-%)0.5%39.3%27.7%29.8%28.5%净利润(百万元)6546(+/-%)17.0%31.5%32.1%29.8%25.1%每股收益（元）1.261.111.461.902.38EBITMargin22.9%2

7、1.1%25.6%26.0%25.2%净资产收益率（ROE）16.5%19.0%21.3%23.0%23.9%市盈率（PE）22.826.019.715.212.1EV/EBITDA22.926.918.113.811.1市净率（PB）3.764.954.193.492.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：深耕智能驱动领域，成为深耕智能驱动领域，成为冷柜电机龙头冷柜电机龙头.5 5公司深耕微电机领域三十年，聚焦冷链领域需求.5收入和利润维持较快增长态

8、势，有序推进扩产进程.6公司成为冷柜电机龙头，竞争格局比较集中.7一体化制造、技术创新和产品品牌构成竞争壁垒.8传统业务传统业务：下游冷链物流维持景气，微电机和风机业务增长稳健下游冷链物流维持景气，微电机和风机业务增长稳健.1010冷链物流发展向好，冷柜电机需求持续增长.10风机下游需求广泛，市场空间大.13公司冷柜电机和外转子风机业务持续稳健增长.14增长新动力：电机节能化大势所趋，加速拓展增长新动力：电机节能化大势所趋，加速拓展 ECMECM 和伺服电机和伺服电机.1616政策驱动，高效节能是微电机、风机的发展方向.16公司加速拓展 ECM 电机，收入占比持续提升.18公司伺服电机业务爆发

9、，盈利能力尚有提升空间.19盈利预测盈利预测.2121估值与估值与投资建议投资建议.2323风险提示风险提示.2424附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2626免责声明免责声明.2727请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司股权结构.5图2：2015-2021 年微光股份的营业收入及其增速.7图3：2015-2021 年微光股份的归母净利润及其增速.7图4：2015-2021 年微光股份期间费用率变化趋势.7图5：2015-2021 年微光股份毛利率和净利率变化趋势.7图6：公司生产销售流程.9图7：2015-2021 年微光股

10、份研发人数占比持续增长.10图8：2015-2021 年微光股份研发费用率.10图9：微特电机产业链.11图10：全球微特电机应用领域分布.11图11：我国微特电机行业市场规模及增速.12图12：全球冷链物流市场规模（亿美元）.12图13：我国冷链物流市场规模及增速（亿元）.12图14：全球商用展示柜数量规模.13图15：我国家用和商用冷柜数量规模及商用冷柜数量增速.13图16：风机产业链结构.13图17：中国风机行业工业总产值（亿元）.14图18：公司冷柜电机业务收入及增速.15图19：公司冷柜电机销量及增速.15图20：公司冷柜电机单位价格变化趋势（元）.15图21：公司冷柜电机业务毛利率

11、变化趋势.15图22：公司外转子风机业务收入及增速.16图23：公司外转子风机销量及增速.16图24：公司外转子风机单价变化趋势（元）.16图25：公司外转子风机业务毛利率变化趋势.16图26：中国和欧美节能电机占比对比.17图27：电机不同 IE 能效等级的效率对比.17图28：各国最低电机能效限定值标准实施情况.18图29：公司 ECM 电机业务收入及增速.19图30：公司 ECM 电机销量及增速.19图31：公司 ECM 电机单价变化趋势（元）.19图32：公司 ECM 电机业务毛利率变化趋势.19图33：全球伺服电机市场规模增长趋势（亿元）.20图34：中国伺服电机市场规模增长趋势（亿

12、元）.20图35：全球伺服电机市场份额地区分布情况.20图36：2021H1 我国伺服电机行业市场份额占比.20图37：公司伺服电机业务收入及增速.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司伺服电机销量及增速.21图39：公司伺服电机单价变化趋势（元）.21图40：公司伺服电机业务毛利率变化趋势.21图41：微光股份历史前瞻 PE 估值变化趋势.23表1：微光股份发展历程.5表2：微光股份主要销售产品的基本介绍.6表3：微光股份与海外知名厂商轴流风机价格对比.8表4：微光股份的国外竞争对手.8表5：不同类别风机的特征（按气体流动的方向分类）.14表6

13、：微光股份业绩预测拆分.22表7：销量预测值变化和综合毛利率变化对利润影响的敏感性分析.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：深耕智能驱动领域深耕智能驱动领域，成为成为冷柜电机冷柜电机龙头龙头公司公司深耕微电机领域三十年，聚焦冷链领域需求深耕微电机领域三十年，聚焦冷链领域需求公司的前身为成立于 1986 年的全民所有制企业杭州微光电子设备厂，成立之初主要从事开关电源等产品的生产和销售，于 1998 年改制为股份合作制企业以后，主营业务一直为微电机、风机的研发、生产和销售。表1：微光股份发展历程年份年份发展历程发展历程1986-1992微光股

14、份前身微光电子设备厂作为浙江电子工业学校校办厂成立，被浙江省科学技术厅认定为高新技术企业1998企业改制为股份合作制，与浙江电子工业学校脱离关系2002-2003取得自营进出口权，主要产品分别取得 CE、VDE、UL、CCC 认证，与著名电机厂开始 OEM 生产2005-2006新建厂房 5000 平方米，厂房总面积达 10000 平方米，年产 1000 万台微电机和 150 万台外转子电机项目经余发改同意，项目将新征土地 37.33 亩2007-2008高效节能型低噪声外转子无刷直流风机被浙江省科技厅认定为省高新技术产品，并列入国家火炬计划；节能节材小功率外转子水泵电机被认定为国家重点新产品

15、2014“年产 200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机及研发中心建设项目”竣工2016公司在深交所成功挂牌上市2019公司与德国 FEAAM 公司签署合作协议2020子公司“杭州微光电器有限公司”完成工商变更登记，成立“杭州微光技术有限公司”，将伺服电机业务转入微光技术公司资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司股权结构简单。公司股权结构简单。何平是公司的实际控制人，直接持有公司 39.4%的股份，通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司 2.4%的股份，合计持有公司 41.8%的股份。上市公司主体微光股份主要经营冷柜电机业务、外转子业务以及 ECM 电机业务，微光股份

16、控股的子公司杭州微光技术主要负责经营伺服电机新业务。图1：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司以微电机为主导产品公司以微电机为主导产品。公司的主要产品分为：冷柜电机、外转子风机、ECM电机、伺服电机四大系列，2000 多个品种，公司产品主要应用于 HVAC（采暖、通风、空调与制冷）领域，其中冷柜电机、ECM 电机目前主要应用于冷柜，外转子风机目前主要应用于冷库、工业冷却机、工业用空调、冷干机、空气净化器等，主要产品具有较广泛的应用空间。公司产品公司产品 5 50%0%左右出口，是全球同类产品的主要制造商

17、之一左右出口，是全球同类产品的主要制造商之一。公司的冷柜电机、外转子轴流风机销量在国内处于领先地位，2016 年ECM 电机产业化取得成功，主要产品技术国内领先，并通过了 CE、VDE、UL 等重要国际认证。此外，公司新拓展的伺服电机新业务也于 2018 年实现产业化。表2：微光股份主要销售产品的基本介绍产品分类产品名称及图例产品用途冷柜电机冷柜电机主要应用于冷柜、工业区取暖器等风叶等配件外转子风机外转子轴流风机主要应用于冷库、工业冷却、工业用空调、冷干机、空气净化器外转子离心风机贯流风机ECM 电机主要应用于冷柜等。伺服电机广泛适用于机器人手臂、数控机床、自动化、纺织机械等行业资料来源：公司

18、公告，国信证券经济研究所整理收入和利润维持较快增长态势，有序推进扩产进程收入和利润维持较快增长态势，有序推进扩产进程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司努力拓展国内外市场，公司努力拓展国内外市场，收入和利润收入和利润稳步稳步增长增长。公司深耕电机行业，传统业务稳增长、新业务高增长，从而带动收入自 2015 年的 3.97 亿元增长至 2021 年的11.12 亿元，年复合增速为+18.7%；归母净利润自 2015 年的 0.82 亿元增长至 2021年的 2.54 亿元，年复合增速为+20.7%；公司的毛利率和净利率近几年表现也较稳定，毛利率在 32%水平

19、上下波动，净利率在 20%水平上下波动。图2：2015-2021 年微光股份的营业收入及其增速图3：2015-2021 年微光股份的归母净利润及其增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：2015-2021 年微光股份期间费用率变化趋势图5：2015-2021 年微光股份毛利率和净利率变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理近期，公司国内外的扩产计划均在有序推进，是在为五年长期发展计划做准备近期，公司国内外的扩产计划均在有序推进，是在为五年长期发展计划做准备，公司长期发展潜力大。公司长期发展

20、潜力大。2022 年 6 月 30 日，微光股份董事会审议通过了公司新增年产 670 万台（套）ECM 电机、风机及自动化装备项目的建设，项目计划固定资产投资约 4.2 亿元；2022 年 7 月 1 日微光股份公告称拟在泰国设立子公司微光微光泰国，一方面落实公司国际化战略举措，加大国际市场尤其是东南亚等“一带一路”沿线国家及地区的市场参与度；另一方面充分利用当地资源，投资建厂，提升公司的竞争力和盈利能力。（目前，公司电机和风机 2021 年产量约 1500 万台，现阶段产能对于未来 1-2 年的发展来说相对充裕）公司成为冷柜电机龙头，竞争格局比较集中公司成为冷柜电机龙头，竞争格局比较集中请务

21、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司在全球冷柜电机市场市占率估计超过公司在全球冷柜电机市场市占率估计超过20%20%，在国内在国内HVACHVAC 相关的轴流风机市场市占相关的轴流风机市场市占率估计超过率估计超过10%10%。公司通过二十余年在HVAC（采暖、通风、空调与制冷）电机和风机领域的深耕，目前已经成为冷柜电机细分领域的龙一，其在全球的市场市占率估计为20%+；在HVAC 相关的轴流风机国内市场，公司也已是龙一，市占率估计为10%+。公司竞争对手主要是国外的知名厂商公司竞争对手主要是国外的知名厂商。在冷柜电机和HVAC轴流风机市场，公司最主要的竞争对手

22、是国外的知名厂商，包括德国的ebm-papst、德国的Ziehl-Abegg、意大利的Elco 等，这些竞争对手的产品种类繁多，收入规模远远高于微光股份，但是由于公司聚焦于冷柜电机和 HVAC 风机两大类产品、中国制造成本低等原因，微光的这两类产品的性价比是具有竞争优势的。此外，一些国内的中小制造厂商也是公司的竞争对手，比如浙江马尔、信质电机等。表3：微光股份与海外知名厂商轴流风机价格对比品牌品牌电机功率（电机功率（W W）风叶直径（风叶直径（mmmm）转速（转速（r/minr/min）风量（平方米风量（平方米/小时）小时）价格（元）价格（元）微光470248EMB130

23、350微光22150-用于机柜散热60EMB18120-用于机柜散热110微光900710900-1430Ziehl-Abegg940710900-2900资料来源：1688 商城，国信证券经济研究所整理表4：微光股份的国外竞争对手厂商厂商简介简介规模规模emb-papst（德国）1963 年在德国成立，电机和风机产业领域的技术领导者，主要产品包括外转子轴流、离心风机，冷柜电机、贯流风机等，应用于暖通空调、通讯等。2020/2021 年财年年度的销售额为 21.29 亿欧元Ziehl-Abegg（德国）1910 年在德国成立，是通风、驱动技术和控制系统领 域领先的制造和开

24、发商之一，主要产品包括外转子轴流、离心风机、贯流风机及控制系统等。2020 年总销售额为 6.3 亿欧元Elco（德国）1946 年在意大利成立，致力于生产创新的高质量的风机、电机产品，是欧洲 HVAC 微电机和风机行业主要厂 商之一，主要产品包括冷柜电机、HVAC 风机、齿轮电机等。产品销往全球 80 多个国家和地区资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理一体化制造、技术创新和产品品牌构成一体化制造、技术创新和产品品牌构成竞争竞争壁垒壁垒优势一：制造集成一体化优势一：制造集成一体化公司的生产制造主要通过自制的方式完成，公司自行外购漆包线、钢材、定转子冲片等原材料及零部件进行生产，从而公司实

25、现了 1）强管控生产制造各个环节，保证产品质量优质，2）降低制造端各工艺成本，包揽生产各环节利润，3）快速响应客户差异化需求，为客户提供整体服务的能力。公司一体化制造也是顺应了暖通空调微电机和风机需求变化的大趋势：公司一体化制造也是顺应了暖通空调微电机和风机需求变化的大趋势：1）微电机中的相当部分是非标准化的客户定制产品，在非标准化的情况下保证大批量产品的质量稳定性就非常重要。为了提高非标准化产品的生产效率，需要生请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9产商形成一定的柔性生产能力，即根据客户的不同需求设计、开发、制造满足客户需要的产品，同时实现非标产品的标准化生产

26、，既满足了不同客户的不同需求，又满足了同款产品质量稳定、一致，以及生产、交付的效率。而生产方式集约化、自动化、专业化、生产协作配套网络化，则可以使以大批量生产为特点的微电机生产实现规模化经济。2）暖通空调风机除叶轮、主轴等本体外，还需要与其他部件组成的动力系统、调速装置、阀门控制系统、冷却系统等进行集成、总装，形成完整的风机产品，以前通过简单组装，实现通风换气功能的产品已无法满足日益增加的使用要求。为此，风机厂商需要对各部件和系统进行创造性融合，通过相关部分的集成，优化风机整体的设计，满足对风机使用的安全、稳定、节能、高效、便捷等需求，并通过机械制造与自动化控制相结合，在线中控与远程监控相结合

27、，达到在线故障报警、故障分析，提高设备安全性。图6：公司生产销售流程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理优势优势二二：技术：技术创新创新公司公司重视技术创新重视技术创新。公司重视每一代产品的基础设计，为后续产品的研发奠定基础。2007 年，公司研发的“高效节能型低噪声外转子无刷直流风机”被认定为省级高新技术产品并列入国家火炬计划；2008 年，“节能节材小功率外转子水泵电机”被列入国家重点新产品；2011 年，“节能型特种高防护等级的外转子轴流风机”被列入国家重点新产品；2012 年，“基于仿真软件设计的特形风叶外转子轴流风机”被列入国家火炬计划；2013 年，公司被确定为“精密外转子轴

28、流风机通用规范”国家标准参与起草单位；2014 年，“节能型单相永磁变频冷柜风机”被列入国家火炬计划。2015 年至 2021 年，公司研发人员数量呈稳定增长态势，研发人员数量占比自 8.4%提升至 14.8%；公司研发投入金额自 2015 年的 16.4 百万元提升至 2021 年的 44.4 百万元，研发投入占收入的比例稳定在 4%-5%的水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图7：2015-2021 年微光股份研发人数占比持续增长图8：2015-2021 年微光股份研发费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济

29、研究所整理优势优势三三：产品品牌优势及优质客户基础产品品牌优势及优质客户基础公司长期专注于公司长期专注于 HVACHVAC 领域内微电机、风机的研发、生产和销售，已经形成品牌领域内微电机、风机的研发、生产和销售，已经形成品牌效应和客户基础效应和客户基础，冷柜电机冷柜电机、外转子轴流风机产品销量在国内同行处于领先地位外转子轴流风机产品销量在国内同行处于领先地位。长期专注所积累的宝贵行业经验，是公司不断前行的重要基础。在此基础上，公司多年的研发成果 ECM 电机已开始逐步为重要客户所接受，销量快速增长。公司与主要客户保持了长期的业务往来，客户粘度高，实现了与主要客户共同成长的目标。通过多年的积累，

30、公司已经逐步建立起优质的客户网络和渠道，客户包括PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、A.O.SMITH、海信容声等国内外知名企业。传统业务传统业务：下游冷链物流维持景气下游冷链物流维持景气，微电机和微电机和风机业务增长稳健风机业务增长稳健冷链物流发展向好，冷柜电机需求持续增长冷链物流发展向好，冷柜电机需求持续增长电动机是将电能转化为机械能的动力设备,按功率可分为大型、中小型、微型电机。微特电机全称微型特种电动机，是指结构和作用等适应特种机械要求且体积和输出功率较小的电动机，参数精度高、响应速度快。微机的外径一般不大于 160mm，质量在数十克到数千克，功率通

31、常在 750w 以下。2017 年全球微特电机应用最多的是信息行业，占微特电机使用量的 29%；家用电器次之，占 26%；武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装等应用领域占 20%；汽车领域占 13%；视像处理占 7%；工业控制及其他占 5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图9：微特电机产业链资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理微特电机产量维持稳定增长态势微特电机产量维持稳定增长态势。全球微特电机市场近十年产量由 65 亿台增长至200 亿台左右；我国微特电机产量由 2014 年的 105 亿台增长至 2020 年的 139 亿台，CAGR 为

32、 4.79%。中国是微电机的生产制造大国，中国 2019 年生产规模约占全球的72%，预计2026年全球占比将达到73%。2020年我国微特电机市场规模为2423亿元,同比上涨 7.07%。图10：全球微特电机应用领域分布资料来源：尚普华泰，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图11：我国微特电机行业市场规模及增速资料来源：观研天下，国信证券经济研究所整理冷柜电机是微电机行业中的一个细分市场冷柜电机是微电机行业中的一个细分市场，冷柜电机的需求与下游冷链市场发展冷柜电机的需求与下游冷链市场发展息息相关。息息相关。我国冷链物流发展起步较晚，

33、冷链流通率还无法与发达国家相比，我国冷链物流还有较大的发展空间，从而将带动冷柜微电机的需求持续增长。美国果蔬、肉类和水产品冷链流通率在 97%以上，日本则 90%以上，其中肉类达 100%。而我国果蔬冷链流通率为 35%、肉类为 57%，水产品为 69%。根据冷链物流专业委员会和 The Brainy Insights 数据，2021 年全球冷链物流收入大约 3218 亿美元，预计 2028 年达到 8429 亿美元,2022 至 2028 期间,年复合增长率 CAGR 为 16.1%；全球商用冷藏和冷冻展示柜数量已经超过 1800 万台，按照单台均价约 2000 元估算，全球商用展示柜的市场

34、规模近 400 亿元；我国商用展示柜销量已经超过 500万台，按照单台均价约 2000 元估算，我国商用展示柜的市场规模超过 100 亿元。冷柜微电机是微特电机中的一个细分领域冷柜微电机是微特电机中的一个细分领域，市场规模估计数十亿元市场规模估计数十亿元。冷柜微电机主要应用于冷柜系列产品（包括冷柜、展示柜、酒店冰箱），由于冷柜主要应用于超市或者生鲜肉类销售，因冷链建设的带动，看好冷柜需求增长。按照冷柜微电机单台单价 30-40 元估算，全球冷柜微电机是一个数十亿元规模的细分市场。图12：全球冷链物流市场规模（亿美元）图13：我国冷链物流市场规模及增速（亿元）资料来源：The Brainy In

35、sights，国信证券经济研究所整理资料来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图14：全球商用展示柜数量规模图15：我国家用和商用冷柜数量规模及商用冷柜数量增速资料来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理风机下游需求广泛，市场空间大风机下游需求广泛，市场空间大风机是依靠输入机械能、提高气体压力并排送气体的机械，它是一种从动的流体机械。风机的用途非常广泛，几乎涉及国民经济的各个领域，按其应用领域分类，风机可以分为暖通空调风机

36、、建筑通风机、工业鼓风机等，微光股份生产销售的风机主要属于暖通空调风机。此外，按气体流动的方向分类，风机还可以分为离心式、轴流式、斜流式和横流式等类型。图16：风机产业链结构资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表5：不同类别风机的特征（按气体流动的方向分类）类别类别气流特点气流特点工作特点工作特点离心风机在轴向剖面上，在叶轮中气流沿着半径方向流动的风机风量小、压力高、噪声低轴流风机在轴向剖面上，气流在旋转叶片中沿着轴向流动的风机风量大、压力低、噪音高于离心机斜流风机叶轮让空气既做离心运动又做轴向运动，壳内空气的

37、运动混合了轴流与离心两种运动形势压力高、风量大、高效率、结构紧凑、噪音低横流风机叶轮旋转时，气流从叶轮敞开处进入叶栅，穿过叶轮内部，从另一面叶栅处排入蜗壳，形成工作气流无紊流，出风均匀资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20212021 年，我国风机市场总产值达到年，我国风机市场总产值达到 13001300 亿元，同比增长约亿元，同比增长约 12%12%，且近几年一直，且近几年一直呈稳定增长的态势呈稳定增长的态势。随着人力成本的提高和自动化生产的快速发展，以及互联网、物联网、机器人、5G 技术的发展，越来越多的自动化生产线代替了人工操作，形成了对风机的增量需求；同时，我们我国风机制造业受

38、到暖通空调、洁净与净化、家电、汽车行业快速发展也带动风机行业呈增长势头。在自动化的过程中，促进了风机产品由分立器件向集成模块的转变，由单一硬件制造向全面的技术解决方案转变。风机行业形成了定制研发、定制生产、品种规格多的特征。因此，风机的单位价格也呈稳定增长态势。图17：中国风机行业工业总产值（亿元）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理公司冷柜电机和外转子风机业务持续稳健增长公司冷柜电机和外转子风机业务持续稳健增长公司冷柜电机业务收入呈稳定增长态势公司冷柜电机业务收入呈稳定增长态势、毛利率维持稳定毛利率维持稳定。传统冷柜微电机主要应用于下游冷链领域，尤其是冷柜，世界冷链物流特别是我国农产

39、品物流建设的进步，直接增加了对冷冻冷藏设备的需求量，所以可以看到公司的传统微电机业务一直维持稳定增长态势，收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15万元，年复合增速 11.6%；销量自 2015 年的 653 万台增长至 2021 年的 1076 万台，年复合增速 8.7%；单台价格自 2015 年的 29.7 元增长至 2021 年 34.7 元；该业务的毛利率近几年稳定在 26%上下波动，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上涨导致。图18：公司冷柜电机业务收入及增速图19：

40、公司冷柜电机销量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图20：公司冷柜电机单位价格变化趋势（元）图21：公司冷柜电机业务毛利率变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司传统风机业务呈较快增长态势、毛利率维持稳定。公司传统风机业务呈较快增长态势、毛利率维持稳定。公司目前销售的外转子风机产品主要属于轴流风机，近一年公司也开始打开离心风机的市场。公司外转子风机目前主要应用于冷库、工业冷却机和工业用空调。（1）全球冷库容量也保持着较快的增速，其中，我国是世界上冷库容量增长最快的国家之一，2014

41、年我国城市居民人均冷库占有量仅为 0.0613 立方米/人，远低于发达国家水平；（2）现代工业技术对生产过程中温度的控制要求越来越高，工业冷却机在工业生产过程中的应用日益广泛；（3）工业用空调主要为工业产品生产过程或工业设备的可靠运行提供适宜的环境，被广泛应用于造船、钢铁冶金、机房、通信基站等行业。此外，公司还正在加速拓展空气净化器、新风系统、养猪场、通信基站、数据中心、储能等新的下游需求领域。所以，近几年公司外转子风机业务呈现较快增长的态势，收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速19.4%；销量自 2015 年的 111 万台增长至 2021

42、 年 263 万台，年复合增速 15.5%；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16单台价格自 2015 年的 151 元增长至 2021 年的 185 元；该业务的毛利率近几年稳定在 43%上下波动，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上涨导致。图22：公司外转子风机业务收入及增速图23：公司外转子风机销量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图24：公司外转子风机单价变化趋势（元）图25：公司外转子风机业务毛利率变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济

43、研究所整理增长新动力增长新动力：电机节能化大势所趋电机节能化大势所趋，加速拓加速拓展展ECMECM 和伺服电机和伺服电机政策驱动，高效节能是微电机、风机的发展方向政策驱动，高效节能是微电机、风机的发展方向电机是风机、泵、压缩机、机床、传输带等各种设备的驱动装置，广泛应用于冶金、石化、化工、煤炭、建材、公用设施等多个行业和领域，是用电量最大的耗电机械。据统计，2020 年，我国电机保有量约 40 亿千瓦，总耗电量约 4.8 万亿千瓦时，约占全社会总用电量的 64%，其中工业领域电机总用电量为 3.84 万亿千瓦时，约占工业用电的 75%。从电机自身看从电机自身看，虽然近几年国内电机效率不断提升虽

44、然近几年国内电机效率不断提升，但依然和国际先进的电机存但依然和国际先进的电机存请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17在差距在差距，电机系统运行效率低于国外先进水平电机系统运行效率低于国外先进水平 10%10%20%20%。低效电机的大量使用造成巨大的用电浪费。高效电机通过优化电磁及结构设计、采用新材料、新设备和改进制造工艺，降低电机的铜、铁、杂散及机械损耗，提高能量转化过程中的利用水平。高效电机与普通电机相比，损耗平均下降 20%左右，而超高效率电机则较普通电机的损耗平均下降 30%以上。在电机的全生命周期中，初始购买、安装和期间维护费用只占全部费用的 2.7

45、0%左右，而运行所需电费占 97.30%左右。所以，高效电机的初始投资成本虽然高于普通电机，但其多投资的成本通过节省电费很快就可以收回，投资回收期有时短至几个月。我国政策驱动电机产业向高效节能大方向加速升级我国政策驱动电机产业向高效节能大方向加速升级。2020 年 5 月，我国公布最新电机能效标准GB18613-2020 电动机能效限定及能效等级，该标准于 2021 年 6月 1 日正式实施，IE3（国际标准）以下能效电机将被强制停产，国内电机行业全面进入 IE3 高效时代。2021 年 10 月工信部办公厅、市场监管总局办公厅联合印发电机能效提升计划（2021-2023 年），提出到 202

46、3 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。2022 年 6 月工信部、国家发展改革委等部门联合发布工业能效提升行动计划，明确提出 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。我们估计 2020 年我国的节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，我国节能电机发展还有很大的空间。在政策驱动的大背景下，高效节能智能是未来微电机、风机的发展方向，业界早已形成共识。图26：中国和欧美节能电机占比对比图27：电机不同 IE 能效等级的效率对比资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：先进电机设计提升运动控制效率，国

47、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图28：各国最低电机能效限定值标准实施情况资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理公司的公司的 ECMECM 电机和伺服电机都是节能高效电机电机和伺服电机都是节能高效电机，随着政策的推动随着政策的推动、市场的接受与市场的接受与认可认可，公司节能高效电机增长空间巨大公司节能高效电机增长空间巨大，高增长值得期待高增长值得期待，节能高效电机在公司节能高效电机在公司营业收入占比将持续上升。营业收入占比将持续上升。公司加速拓展公司加速拓展 ECMECM 电机，收入占比持续提升电机，收入占比持续提升公司公司

48、 ECMECM 电机于电机于 20162016 年实现产业化，成为公司增长新动力。年实现产业化，成为公司增长新动力。公司的 ECM 电机全称为 Electronically Commutated Motor，是采用交流电供电且包含控制系统的永磁无刷电机，有高效节能的特点。经过多年的技术准备和市场调研，从 2011年开始投产，目前已经具备一定的稳定生产能力。近几年公司的 ECM 电机业务维持高速增长态势，成为了公司收入和利润增长新驱动力。此外，公司产品性能更优、质量更高的 ECM 电机产品的盈利能力也更强，ECM 电机销售占比的提升将优化公司的产品结构，增强公司盈利能力，推进高效节能智能电机产业

49、化进程，实现产品战略升级。公司 ECM 电机的收入自 2015 年的 27 百万元增长至 2021 年的 155 百万元，年复合增速 33.9%；ECM 电机的收入占比自 2015 年的 6.8%提升至 2021 年的 13.9%;该业务毛利率表现相对稳定，2021 年毛利率小幅下行主要是由于原材料成本大幅上涨导致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图29：公司 ECM 电机业务收入及增速图30：公司 ECM 电机销量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图31：公司 ECM 电机单价变化趋势（元）图32

50、：公司 ECM 电机业务毛利率变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司伺服电机业务爆发，盈利能力尚有提升空间公司伺服电机业务爆发，盈利能力尚有提升空间全球伺服电机市场空间较大且呈稳定增长态势。全球伺服电机市场空间较大且呈稳定增长态势。工业电机按工作原理可以分为直流电机、交流电机、步进电机、伺服电机等。近年来，受益于下游市场的广泛应用（包括机床、电子设备、包装纺织机械、机器人等），全球范围内伺服电机行业市场规模呈现稳定增长趋势。随着伺服系统技术水平的不断提升以及下游市场的不断渗透，全球伺服电机行业的市场规模在稳步增大。全球伺服电机市场规模从

51、 2017 年的 305 亿元增长至 2020 年的 367 亿元，年均复合增长率达 5.0%，预计2022 年市场规模将达 382 亿元。中国伺服电机行业的市场规模从 2017 年的 305亿元增长至 2021 年的 169 亿元，年均复合增长率达 9.9%，预计 2022 年市场规模将达 181 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图33：全球伺服电机市场规模增长趋势（亿元）图34：中国伺服电机市场规模增长趋势（亿元）资料来源：Grand View Research，国信证券经济研究所整理资料来源：中国工控网，国信证券经济研究所整理目前，全球伺服电

52、机市场形成了亚洲、欧洲、北美三足鼎立的态势，而我国则在其中占据较大份额。伺服电机行业主要参与者包括汇川技术、安川、三菱、中达电通、松下、西门子、禾川、贝加莱、施耐德、罗克韦尔、欧姆龙等。图35：全球伺服电机市场份额地区分布情况图36：2021H1 我国伺服电机行业市场份额占比资料来源：MIR DATABANK，国信证券经济研究所整理资料来源：MIR DATABANK，国信证券经济研究所整理公司伺服电机于公司伺服电机于 20182018 年实现产业化，成为公司增长新动力。年实现产业化，成为公司增长新动力。公司伺服电机事业部于 2017 年先后开发了 WA/WB/WD/WE 等多个系列产品，开始进

53、入纺织机械、自动化设备、工业机器人等下游行业。该产品 2018 年实现了产业化生产，成为公司新的增长点。公司现阶段从冷柜电机和 ECM 电机向伺服电机延伸，伺服电机和 ECM电机原理比较相近，而两者的下游又是不一样的，可以在制造端形成协同、在销售端形成互补。公司伺服电机业务的收入自 2018 年的 3.3 百万元增长至 2021 年的 50.1 百万元，年复合增速 148%；伺服电机的收入占比自 2018 年的 0.5%提升至 2021 年的 4.5%。由于公司的伺服电机业务尚处于起步阶段，规模效应尚不明显，因此导致 2021年伺服电机业务的盈利能力低于整体的平均毛利率。请务必阅读正文之后的免

54、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图37：公司伺服电机业务收入及增速图38：公司伺服电机销量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图39：公司伺服电机单价变化趋势（元）图40：公司伺服电机业务毛利率变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件：冷柜电机冷柜电机业务业务：考虑到（1）由于下游冷柜主要应用于超市或者生鲜肉类销售，受益于我国冷链建设的带动，我们看好冷柜电机需求的增长；（2）公司在传统冷柜电机领域已经具有规模、技术、经验以及客

55、户资源等领先优势，公司市占率也有望提升；我们预计微光股份的传统冷柜电机业务 2022-2024 年的销量分别为1130/1220/1320 万台，增速分别为+5.0%/+8.0%/+8.2%，单位价格分别为 36/37/38元。外转子风机外转子风机业务业务：考虑到（1）外转子风机的下游需求除了冷库，现在还正在加速拓展新风系统、养猪场、通信基站、数据中心、储能等新的下游需求领域；（2）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22公司近两年生产的离心风机产品类别从轴流拓展到了离心；我们预计微光股份的外转子风机业务 2022-2024 年的销量分别为 305/370/45

56、0 万台，增速分别为15.9%/21.3%/21.3%，单位价格分别为 190/200/210 元。ECMECM 电机电机业务：业务：公司的 ECM 电机是冷柜电机和外转子升级版，顺应我国电机高效节能化的大趋势，我们预计微光股份的 ECM 电机业务 2022-2024 年的销量分别为280/400/520 万台，增速分别为 91.3%/42.9%/30.0%，单位价格分别为 106/108/112元。伺服电机伺服电机业务：业务：公司的伺服电机业务起步最晚，但是该市场空间大，且公司已经积累了大量的电机经验，该新业务拓展速度较快，我们预计微光股份的伺服电机业务 2022-2024 年的销量分别为

57、17/30/50 万台，增速分别为 59.0%/76.5%/66.7%，单位价格分别为 470/485/500 元。毛利率：毛利率：冷柜电机业务、外转子业务以及 ECM 电机业务比较成熟，剔除原材料价格的影响，毛利率将维持相对稳定；伺服电机业务尚处于起步阶段，未来该业务起量后，毛利率有望稳步提升。表6：微光股份业绩预测拆分2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E冷柜电机冷柜电机业务业务收入（百万元）277.6257.1373.7406.8451.4501.6增速11.7%-7.4%45.4%8.9%11.0%1

58、1.1%销量（万台）8638261,0760单价（元）323135363738毛利率29.1%27.5%25.0%30.0%30.0%28.0%外转子风机外转子风机业务业务收入（百万元）323.0351.5486.3579.5740.0945.0增速21.6%8.8%38.4%19.2%27.7%27.7%销量（万台）5370450单价（元）0200210毛利率37.2%34.8%31.8%36.0%36.0%34.0%ECMECM 电机电机业务业务收入（百万元）87.4102.3155.1296.8432.0582.4增速45

59、.2%17.0%51.6%91.4%45.6%34.8%销量（万台）85970单价（元）6108112毛利率39.7%40.0%38.9%39.0%39.0%39.0%伺服电机伺服电机业务业务收入（百万元）16.735.450.179.9145.5250.0增速406.4%112.0%41.3%59.6%82.1%71.8%销量（万台）4.17.910.717.030.050.0单价（元）405447468470485500毛利率30.2%33.5%21.3%25.0%27.0%29.0%合计合计总营收（总营收（百万百万元）元）794.2794.27

60、98.2798.21111.61111.61419.71419.71842.61842.62367.52367.5增速增速22.8%22.8%0.5%0.5%39.3%39.3%27.7%27.7%29.8%29.8%28.5%28.5%毛利（毛利（百万百万元）元）262.7262.7257.3257.3325.3325.3472.1472.1617.0617.0770.2770.2增速增速36.8%36.8%-2.1%-2.1%26.4%26.4%45.1%45.1%30.7%30.7%24.8%24.8%毛利率毛利率33.1%33.1%32.2%32.2%29.3%29.3%33.3%33

61、.3%33.5%33.5%32.5%32.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为 14.2、18.4、23.7 亿元，收入年增速分别为 27.7%/29.8%/28.5%；归属母公司净利润 3.4/4.4/5.5 亿元，利润年增速分别为 32.1%/29.8%/25.1%。估值与估值与投资建议投资建议由于公司目前正处于高速成长阶段，其未来 5-10 年的稳态增长预测确定性不高，我们认为采用 PE 相对估值法进行估值更为合理。参考（1）微光股份 2017 年

62、以来的历史平均 PE 估值水平 25 倍左右；（2）以及 PEG 合理估值范围给予 1 倍左右（我们预测公司未来三年净利润年复合增速约 31%），我们认为短期给予微光股份25-27 倍的目标估值是合理的。因此，我们基于微光股份 2022 年 3.4 亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，对应的目标价为 37-40元。我们认为微光股份是典型的小而美成长股，首先公司自身定位清晰专注电机、风机、微特电机领域、做智能驱动领跑者。其次，公司已经成为冷柜电机、冷链风机等细分领域的龙头，在规模、技术、经验、客户资源上均具有明显的领先优势，冷柜电机和外转子风机两大传统业务增长稳定

63、，是未来利润增长的安全垫。最后，公司近几年陆续拓展的 ECM 电机和伺服电机新业务均属于节能电机，顺应我国电机节能化大趋势，该两大业务将成为公司高增长的新驱动力。微光股份当前股价对应 2022 年利润估值约 20 倍 PE，相较 2018 以来的历史平均 26 倍左右的PE 估值水平，目前估值具有安全边际。我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。图41：微光股份历史前瞻 PE 估值变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24风险提示风险提示盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年冷柜电机销量增长

64、 5.0%/8.0%/8.2%，外转子风机销量增长 15.9%/21.3%/21.3%，ECM 电机销量增长 91.3%/42.9%/30.0%，伺服电机销量增长 59.0%/76.5%/66.7%，可能存在对公司产品销量预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。基于原材料价格不再大幅上涨的假设，我们预计公司未来 3 年毛利率分别为33.3%/33.5%/32.5%，未来不排除原材料价格上涨超预期的可能性，因此我们可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。表7：销量预测值变化和综合毛利率变化对利润影响的敏感性分析归母净利润（亿元）归母净利润（

65、亿元）销量相较原预测值变化幅度销量相较原预测值变化幅度-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%综合毛利率相较综合毛利率相较原预测值增减百原预测值增减百分点分点+5+5 pctpct3.413.63.793.994.184.374.56+3+3 pctpct3.23.383.563.733.914.094.27+0+0 pctpct2.883.043.23.363.523.683.84-3-3 pctpct2.562.72.842.983.133.273.41-5-5 pctpct2.352.482.612.732.862.993.12资料来源：公司公

66、告，国信证券经济研究所整理经营风险经营风险原材料成本上涨超预期原材料成本上涨超预期的风险：的风险：公司主要原辅材料为漆包线、钢材、铝、工程塑料、磁性材料等，原材料占总成本的比例超过 70%；若以钢材为代表的原材料价格继续大幅上涨，则会对公司经营成本、盈利能力产生较明显不利影响。新业务拓展进度低于预期新业务拓展进度低于预期的的风险的的风险：公司于 2011 年开始量产销售 ECM 电机新产品，该业务的收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%；公司于 2018 年开始量产销售伺服电机新产品，该业务的收入 2015年至 2021 年的复合增

67、速达到 148%。如果该两大新业务未来拓展市场受阻、高增长无法持续，将会对公司的收入和利润成长性造成较明显的不利影响。国内疫情反复国内疫情反复的风险：的风险：如果未来国内疫情反复导致国内货物运输不通或者港口出口效率大幅下降，公司的出货速度将受到较大负面影响，从而导致收入确认进度以及签订新订单表现低于预期，从而对公司的收入和利润成长性造成较明显的不利影响。技术风险技术风险技术被赶超的风险：技术被赶超的风险：公司属于技术密集型行业，平均每年研发费用占收入比例约 4%左右，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能在技术上保持创新能力和领先地位；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开

68、发和升级，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25产生重大不利影响。政策风险政策风险政策落地进度低于预期风险：政策落地进度低于预期风险：2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发电机能效提升计划，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。但是如果政策落地进度低于预期，国内电机高效节能推进进度较慢，则可能导致公司新业务增长以及利润表现低于预期。内控风

69、险内控风险实际控制人控制不当的风险实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人持有公司 42%的股份，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2

70、022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物8565营业收入营业收入7987980323672367应收款项2292营业成本541598存货净额6260营业税金及附加5891114其他流动资产6354617495销售费用1315172024流动资产合计流动资产合计4121912管理费用2224273239固定资产7665研发费用3444577495无形资产及

71、其他3828282828财务费用55(6)(9)(12)投资性房地产6682828282投资收益4362555长期股权投资012121212资产减值及公允价值变动42605559资产总计资产总计432229222926992699其他收入(34)(46)(57)(74)(95)短期借款及交易性金融负债00000营业利润224292434549674应付款项6260营业外净收支(0)(0)(50)(50)(50)其他流动负债537788114148利润总额利润总额223223292292384384499499624624流动负债

72、合计流动负债合计207207242242269269330330407407所得税费用3037486278长期借款及应付债券00000少数股东损益(0)(0)(0)(0)(0)其他长期负债66666归属于母公司净利润归属于母公司净利润4336336436436546546长期负债合计长期负债合计6 66 66 66 66 6现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计2274274336336413413净利润净利润6546少数

73、股东权益20(0)(0)(0)资产减值准备(9)1267股东权益918932286折旧摊销1921182334负债和股东权益总计负债和股东权益总计432229222926992699公允价值变动损失(4)(2)(60)(55)(59)财务费用55(6)(9)(12)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(42)(20)(29)(20)(20)每股收益1.261.111.461.902.38其它9(1)(2)(6)(7)每股红利0

74、.230.400.410.530.67经营活动现金流经营活动现金流3265265385385501501每股净资产7.675.826.878.249.95资本开支0(17)(21)(201)(201)ROIC30.20%34.67%35%37%38%其它投资现金流(45)(124)(18)500ROE16.48%19.03%21%23%24%投资活动现金流投资活动现金流(45)(45)(152)(152)(39)(39)(151)(151)(201)(201)毛利率32%29%33%33%32%权益性融资(2)0000EBIT Margin23%21%26%26%25%负

75、债净变化00000EBITDAMargin25%23%27%27%27%支付股利、利息(35)(92)(94)(122)(153)收入增长0%39%28%30%28%其它融资现金流22104000净利润增长率17%32%32%30%25%融资活动现金流融资活动现金流(51)(51)(80)(80)(94)(94)(122)(122)(153)(153)资产负债率15%16%15%15%15%现金净变动现金净变动7328股息率0.5%1.4%1.4%1.8%2.3%货币资金的期初余额838P/E22.826.019.715.212

76、.1货币资金的期末余额8565P/B3.84.94.23.52.9企业自由现金流06EV/EBITDA22.926.918.113.811.1权益自由现金流0292290230347资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投

77、资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制

78、或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关

79、服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务

80、的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032