1、证券研究报告|深度报告|航空装备 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三角防务(300775)报告日期：2022 年 08 月 19 日 航空锻件核心民营配套商：前瞻布局打造多品类全流程供应航空锻件核心民营配套商：前瞻布局打造多品类全流程供应 三角防务深度报告 投资要点投资要点 军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长 公司主营大中型军用航空锻件，产品配套歼 20、运 20 等新一代军用飞机以及各类国产航空发动机。回顾其发展历程，公司耗时八年投资八亿自主建设大型锻压设备，一举填补国内该领域空白，成为大型军用航空锻件领域重

2、要的民营供应商。此后公司借助资本市场力量不断完善业务板块，提升核心竞争力并延续增长。20142021 年，公司营收和归母净利润年复合增长率分别为 33.87%和83.84%。2021 年一季度完成营收 4.28 亿元，同比增长 125%；归母净利润 1.42亿元，同比增长 89.61%。航空锻件行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动航空锻件行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动 在我国军用航空锻件领域，国有大型军工企业为龙头，规模优势显著；具备军品生产资质的民营企业更多集中在产品配套领域，营收增速相对较高。与同行业上市公司相比，公司 ROE 存在优势，主要来源于高毛利和良好的费用控制能力。我国

3、计划于 2035 年初步建成现代化战略空军，装备补量提质将为航空锻件行业带来每年约 200 亿元的市场空间，20222035 年 CAGR 约 13%。多款国产民用客机商业运营在即，我国民用航空市场客机需求持续提升，民机国内分包和国际转包市场将为航空锻件行业带来每年约 130 亿元的市场空间。设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势 飞机结构件大型化、整体化与难变形材料的应用为行业趋势，公司大吨位锻压设备先发优势明显，并通过深度参与新型号研制生产与扩建产能不断加深护城河。着眼于长期可持续发展，公司积极布局产业链纵向延伸和产品品类扩产。

4、随着航空主机厂向“供应链管理+装配集成”模式转变，公司快速响应顺应产业组织变革，拓展零部件加工和组件装配业务，匹配主机厂外协需求。布局新一代蒙皮加工技术，公司计划引进 8 台国产设备建成国内最大蒙皮镜像铣生产线，拥抱飞机蒙皮镜像铣蓝海市场。公司 2022 年定增布局中小锻件和航空发动机叶片加工，推进产品品类横向扩展工作，扩展利润来源。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.2/8.3/10.7 亿元，同比增长51%/35%/28%，复合增速 33%，对应 PE 为 34/25/20 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动

5、风险，下游需求变动风险，新业务拓展不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 联系人：王洁若联系人：王洁若 基本数据基本数据 收盘价￥41.10 总市值(百万元)20,520.88 总股本(百万股)499.29 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1172 1811 2419 2995 (+/-)(%)91%54%34%24%归母净利

6、润 412 621 837 1073 (+/-)(%)102%51%35%28%每股收益(元)0.83 1.25 1.69 2.17 P/E 51 34 25 20 资料来源：浙商证券研究所 -33%-25%-17%-10%-2%6%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/08三角防务深证成指三角防务(300775)深度报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 18/24/30 亿元，同比增

7、长 54%/34%/24%，对应 EPS 为 1.25/1.69/2.17 元，对应 PE 为 34/25/20 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)受益于十四五军机的提质补量，军用航空锻造需求持续增长，公司具有设备优势和相应的科研生产能力，市占率稳中有升，在行业拉动下现有大中型军机锻件业务规模稳健增长；2)公司顺应产业组织变革，为主机厂提供“毛坯件生产-零部件加工-部组件装配”全流程配套服务，持续提高行业竞争力；同时稳步推进产品品类横向拓展，提升业务多元化水平，增强抗风险能力。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1、市场认为公司 作为民营企业，在规模和综合实力等方

8、面落后于军工央企。我们认为：1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过适度竞争激发行业活力、保证供应安全、降低军品成本。主机厂贯彻“核心能力自主化、重要能力产业化、一般能力市场化、工业服务社会化”的原则，定位于部分细分市场的民营企业具备充足的市场空间。2）与行业龙头相比，公司虽然营收规模较小，但经营效率较高。近六年毛利率始终处于 45%左右，位于行业前列，净利率保持在 31%以上，费用率持续降低。2、市场认为公司业务类型较为单一，抗风险能力较差。我们认为：1）现有业务方面，公司参与多个重要型号从预研到定型的整个阶段，成功进入主机厂供应商体系，未来随着参与型号逐步进入批量化生产阶段，公司规模与业绩持

9、续增长的确定性较高。2）新业务拓展方面，引进一流设备和前沿技术、抢先开拓蓝海市场是贯穿于公司各个募投项目的共性理念，显示出管理层对行业发展趋势的清晰认知，以及对公司的高标准定位。随着公司业务纵向、横向拓展的稳步推进，公司收入结构有望多元化，拥有更多的业绩增长点，增强抗风险能力。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）已批产型号加速列装、参与预研型号逐步量产带来业绩增长；2）募投项目建成投产并获取订单，收入结构多元化。风险提示风险提示 原材料价格波动风险，下游需求变动风险，新业务拓展不及预期。三角防务(300775)深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正

10、文目录 1 军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长.6 1.1 民营军工锻造龙头企业，产品配套新一代航空装备.6 1.2 营收与净利润增速放大，毛利率水平保持高位.8 2 航空锻造行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动航空锻造行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动.9 2.1 模锻件机械性能优异，用于飞机及航空发动机关键零部件.9 2.2 我国航空锻件市场集中度高，民营企业寻求细分市场机遇.11 2.3 军机数量提升+更新换代，牵引军用航空锻件增量市场约 2890 亿元.13 2.4 国内分包+国际转包，带动民用航空锻件增量市场约 1860

11、 亿元.15 3 设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势.16 3.1 模锻件大型化整体化为行业趋势，公司设备与技术先发优势明显.16 3.2 顺应航空产业组织变革，率先推进产业链纵向延伸.19 3.3 布局新一代蒙皮加工技术，或将建成国内最大蒙皮镜像铣生产线.21 3.4 拓展多品类锻件供应能力，业务板块不断升级完善.24 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 投资建议.26 5 风险提示风险提示.26 三角防务(300775)深度报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款

12、部分 图表目录图表目录 图 1：公司专注军用航空锻件领域近二十年.6 图 2：公司股权结构较为分散（截至 2022.07）.7 图 3：按照产品功能划分的公司主要产品.8 图 4：公司 2019-2022H1 营业收入（亿元）及同比增速.8 图 5：公司 2019-2022H1 归母净利润（亿元）及同比增速.8 图 6：2021 年模锻业务营收占比超九成.9 图 7：主导产品毛利对总体毛利的贡献较高.9 图 8：公司总体毛利率稳定在 45%左右.9 图 9：锻造通过金属塑性变形提升其性能.10 图 10：三角防务采用热模锻工艺生产的飞机整体钛合金框.11 图 11：采用锻压工艺的航空发动机涡轮

13、盘（组件）.11 图 12：我国航空锻件市场集中度高.12 图 13：我国保有各类军用飞机总数仅为美国的 25%.13 图 14：我国武装直升机、教练机数量远远落后于美国.13 图 15：美国战斗机完全由三代机和四代机组成.14 图 16：我国战斗机中二代机占比仍接近一半.14 图 17：美国 F-22 战斗机机身隔框（450MN 水压机模锻）.16 图 18：俄罗斯 A380 飞机起落架壁板（750MN 水压机模锻）.16 图 19：钛合金在美国先进军机机体结构材料中占比提升.17 图 20：难变形材料在航空发动机成本中占比 65%.17 图 21：公司 400MN 大型模锻液压机.18 图

14、 22：公司保有全球最大等温锻造液压机（300MN）.18 图 23：航空零部件产业链.20 图 24：项目已于 2021 年 6月开工.20 图 25：先进航空零部件智能互联制造基地效果图.20 图 26：飞机蒙皮.21 图 27：蒙皮镜像铣切系统.21 图 28：镜像铣切与化学铣切相比更加环保、高效.22 图 29：2014 年 5 月，应用蒙皮镜像铣工艺的 C919 首个前机身大部段在航空工业洪都下线.23 表 1：按照锻造工艺划分的公司主要产品.7 表 2：锻造技术主要包括模锻、自由锻及辗环.10 表 3：国内主要航空锻件供应商.11 表 4：国内主要航空锻件上市公司杜邦分析对比.12

15、 表 5：20222035 年我国新增军用飞机中锻件价值约 2889 亿元，年均 206 亿元.14 表 6：预测 20212040 年民机国内分包市场新增锻件价值约 525 亿元，年均 28 亿元.15 表 7：预测 20212040 年我国民机国际转包市场新增锻件价值约 1334 亿元，年均约 70 亿元.15 表 8：全球 400MN 以上大型模锻压机情况.16 表 9：公司部分已成熟应用的非专利技术情况.18 表 10：公司目前部分在研项目情况.18 表 11：公司航空零部件产业链纵向延伸相关募投项目情况.19 表 12：国内主要航空主机厂正在推进产业链优化工作.19 三角防务(300

16、775)深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：国内主要航空锻件企业产业链纵向延伸意向.20 表 14：公司航空零部件产业链纵向延伸相关募投项目情况.21 表 15：我国国产镜像铣设备达到国际先进水平.22 表 16：我国航空镜像铣设备情况.23 表 17：公司产品品类拓展相关募投项目情况.24 表 18：预计 20222024 年模锻业务收入分别为 16/22/28 亿，复合增速 30%.25 表 19：预计 20222024 年自由锻业务收入分别为 1.00/1.05/1.10 亿.25 表 20：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18/

17、24/30 亿，复合增速 29%.25 表 21：三角防务-可比上市公司盈利预测与估值.26 表附录：三大报表预测值.27 三角防务(300775)深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长 1.1 民营军工锻造龙头企业，产品配套新一代航空装备民营军工锻造龙头企业，产品配套新一代航空装备 400MN 模锻液压机奠定行业核心地位，多轮融资助力业务板块升级完善。三角防务创立于 2002 年，是由民营资本、国有资本共同持股的股份制军工锻造企业。2013 年，公司与清华大学合作建设

18、的 400MN 大型航空模锻液压机投产，为当时世界最大的单缸精密模锻液压机，一举填补国内该领域空白。2019 年 5 月公司在深圳证券交易所创业板上市。2021年 5 月公司完成首次可转债发行，利用募集资金布局航空结构件加工，以现有毛坯锻件制造业务为基础向锻件下游产业领域延伸，并发展航空蒙皮类零件的精密加工。2022 年 7月，公司公布定增预案，计划定增募资 20.46 亿元，布局航空中小锻件、航空发动机叶片精锻和航空部组件装配业务，深入航空制造价值链，提升业务多元化水平。图1：公司专注军用航空锻件领域近二十年 资料来源：公司招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 民营资本引入国有资本，无控股股

19、东和实际控制人。公司最初由民营资本组建，在400MN 大型航空模锻液压机项目建设过程中引入西航投资、西投控股等国有资本，以及三森投资、温氏投资等社会资本。截至 2022 年 7 月，公司前五大股东分别为西航投资、鹏辉投资、三森投资、温氏投资和西投控股。董事长严建亚通过直接、间接的方式合计控制公司 19.88%的股份，为影响力最大的股东，公司无控股股东和实际控制人。三角防务(300775)深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司股权结构较为分散（截至 2022.07）资料来源：wind，浙商证券研究所 主要产品为大中型特种合金锻件，以飞机结构件和航空发动机盘

20、件为主，配套我国新一代战斗机、运输机、直升机和航空发动机。公司已投产的核心设备包括 300MN 等温锻造液压机、400MN 模锻液压机、31.5MN 快锻机，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行器对锻件研制的需求，与环轧生产线共同形成飞机结构件、发动机盘件、发动机环件多品种的锻件产品供应能力。按锻造工艺的不同，公司主要产品可分为模锻件和自由锻件两大类。按产品功能的不同，公司的主要产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件。表 1：按照锻造工艺划分的公司主要产品 产品名称产品名称 定义定义 使用设备使用设备 工艺流程工艺流程 模锻件 利用模具锻造

21、而成，精度要求和复杂程度比较高的锻件 400MN 模锻液压机 锻件和模具设计模具加工制原材料下料锻造加热炉中加热制坯400MN 模锻在热处理炉中进行热处理机加和理化测试 自由锻件 利用冲击力或压力使金属在上下砧面间各方向自由变形，获得具有所需形状尺寸和一定机械性能的锻件 31.5MN 快锻机 原材料下料锻造加热炉中加热快锻机进行锻在热处理炉中进行热处理机加和理化测试 资料来源：公司招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：按照产品功能划分的公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 1.2

22、 营收与净利润增速放大，毛利率水平保持高位营收与净利润增速放大，毛利率水平保持高位 营业收入增速提升，归母净利润持续增长营业收入增速提升，归母净利润持续增长。2019-2021 年，公司营业收入从 6.1 亿元快速增长至 11.7 亿元，年复合增长率达 38%；归母净利润从 2019 年的 1.9 亿元增长至 4.1 亿元，年复合增长率达 46%。2021 年以来，锻件业务不断深化和产品市场地位提升带来订单大幅增长，公司业绩增速显著提升，2021 年全年实现营收 11.7 亿元，同比增长 91%；归母净利润 4.1 亿元，同比增长 102%。2022H1 实现营收 9.1 亿元，同比增长 95

23、%；归母净利润3.0 亿元，同比增长 82%。图4：公司 2019-2022H1 营业收入（亿元）及同比增速 图5：公司 2019-2022H1 归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 模锻业务为核心，模锻业务为核心，对总体毛利贡献比例较高对总体毛利贡献比例较高。模锻件是公司的核心产品，应用于新一代战斗机、大型运输机等重要型号军工装备，营收占比持续稳定在 90%左右。公司的自由锻产品主要服务于定型前阶段锻件的生产以及相关科研单位新材料的研发工作，在营收中占比较少。2017-2021 年，公司模锻件产品毛利对总体毛利的贡献同样保持在较

24、高比例，保证了公司盈利的稳定性和持续性。6.16.211.79.132%0%91%95%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.020022H1营业收入（亿元）营收yoy1.92.04.13.028%6%102%82%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.020022H1归母净利润（亿元）归母yoy三角防务(300775)深度报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2021 年模锻业务营收占比超九成 图7：主导产品毛利对总体毛

25、利的贡献较高 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 模锻件毛利率模锻件毛利率保持高位，保持高位，自由锻件毛利率波动较大自由锻件毛利率波动较大。2017 年以来，公司总体毛利率稳定在 45%左右，2022年一季度总体毛利率为 46.66%。随着模锻业务的不断强化，对总体毛利的贡献率持续提升，公司总体毛利率逐渐向模锻件毛利率靠拢。公司的自由锻产品存在订单间歇性、产品结构变化大、批量小及难以集中生产的情况，导致毛利率波动较大。图8：公司总体毛利率稳定在 45%左右 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 航空锻造行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动航空锻造行业集中

26、度较高，军机与民机市场双轮驱动 2.1 模锻件机械性能优异，用于飞机及航空发动机关键零部件模锻件机械性能优异，用于飞机及航空发动机关键零部件 锻件的性能一般优于相同材料的铸件，多应用于机械设备关键核心部位锻件的性能一般优于相同材料的铸件，多应用于机械设备关键核心部位。锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线。锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件，是各种机器设备中的主要受力、传递动力和保障安全的关键零件。一些情况下，锻件的质量直

27、接决定主机的性能、质量、使用寿命和运行的安全可靠性。三角防务(300775)深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：锻造通过金属塑性变形提升其性能 资料来源：派克新材招股说明书，浙商证券研究所 锻造锻造按按成形机理可分为模锻、成形机理可分为模锻、自由锻和自由锻和辗环辗环，其中模锻具有效率高、尺寸精确、能够，其中模锻具有效率高、尺寸精确、能够制造复杂形状锻件等优点制造复杂形状锻件等优点。模锻是指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件。模锻工艺具有以下优点：一是生产效率高，模锻时金属的变形在模膛内进行，所以就能很快的得到想要的形状；二是模锻能锻造形状

28、复杂的锻件，并且可以使金属的流线分布更为合理，从而提高零件的使用寿命；三是模锻件的尺寸相比较而言更为精确，加工余量相对较小，表面质量较小。四是节省金属材料，减少切削加工的工作量，而且在批量足够的前提下，还能降低零件的生产成本。表 2：锻造技术主要包括模锻、自由锻及辗环 分类分类 原理原理 特点特点 原理示意图原理示意图 模锻 指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件 生产效率高；能够锻造形状复杂的锻件；锻件尺寸精确、加工余量小；减少切削加工，节省金属材料 自由锻 在锻造设备的上、下砧之间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得锻件 锻造灵活性大；多使用通用工具；对设备吨位的需求远远

29、小于模锻；对设备精度要求低 辗环 通过轧制将带孔的坯料厚度辗 薄、直径扩大，制成环形零件 所需设备吨位小于模锻；可以制作大型环状零件；材料利用率高；内在质量好 资料来源：派克新材招股说明书，三角防务招股说明书，联飞数控，浙商证券研究所 锻造工艺多用于飞机及锻造工艺多用于飞机及航空航空发动机关重零部件。发动机关重零部件。在航空工业领域，锻件主要用于制造飞机、发动机承受交变载荷和集中载荷的关键零件和重要零件，如飞机机体中的框、梁、起落架、接头，发动机中的盘、轴、叶片、环等。所使用的金属材料主要是铝合金、钛合金、高温合金、超高强度合金结构钢、不锈钢等。锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的 20%

30、35%和发动机结构重量的 30%45%，是决定飞机和发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要因素之一。三角防务(300775)深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：三角防务采用热模锻工艺生产的飞机整体钛合金框 图11：采用锻压工艺的航空发动机涡轮盘（组件）资料来源：经济半小时20170913，央视网，浙商证券研究所 资料来源：锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用曾凡昌，浙商证券研究所 根据立鼎产业研究院数据，对于军用飞机，机体结构占整机价值比例为 19%，动力系统占整机价值比例为 25%；对于民用飞机，机体结构占整机价值比例为 22%，动力系统占整机价

31、值比例为 36%。根据证券导报中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者报道，锻件在飞机构件中价值占比 6%9%，在航空发动机部件中价值占比 15%20%。根根据以上数据，据以上数据，我们估计锻件在军用飞机中价值量占比约为我们估计锻件在军用飞机中价值量占比约为 6%，在民用飞机中占比约为，在民用飞机中占比约为 8%。2.2 我国航空锻件市场集中度高，民营企业寻求细分市场机遇我国航空锻件市场集中度高，民营企业寻求细分市场机遇 我国航空锻件行业主要参与者包括国有大型军工企业和民营企业我国航空锻件行业主要参与者包括国有大型军工企业和民营企业。在军用航空锻件领域，国有大型军工企业凭借其技术实力、资金实

32、力和规模优势成为主要生产商，竞争优势显著，部分具有军品生产资质的民营企业更多集中在产品配套领域。在民用航空锻件领域，各厂商主要通过国产大飞机配套和航空零部件国际转包两种形式参与市场。表 3：国内主要航空锻件供应商 公司名称公司名称 所有制所有制 2021 年航空年航空航天锻件营航天锻件营收（亿元）收（亿元）业务特点业务特点 中航重机 国企 65.50 航空工业首家上市公司，产品品类齐全，覆盖飞机机身/机翼锻件、航空航天发动机盘轴/环形锻件、中小型锻件 三角防务 民企 11.48 装备 400MN 模锻液压机，主营大中型飞机机身结构件和航空发动机盘件，产品主要配套国内军工单位 万航模锻 国企 未

33、知 中国二重与航空工业共同持股，装备 800MN 模锻液压机，航空锻件为主导产品，用于飞机机身和发动机 航宇科技 民企 8.19 主要产品为飞机发动机环形锻件，产品配套国内军工单位和国际知名航空发动机制造商 派克新材 民企 7.16 主要产品为飞机发动机环形锻件、火箭/导弹用锻件，产品配套国内军工单位和国际知名航空发动机制造商 航亚科技 民企 2.74 主要产品为航空涡扇发动机压气机叶片、转动件及结构件，产品配套国内军工单位和国际知名航空发动机制造商 资料来源：各公司公告，西华大学就业信息网，浙商证券研究所 军工国企为行业龙头，民企定位于部分细分市场军工国企为行业龙头，民企定位于部分细分市场。

34、国企方面，中航重机为国内军用航空锻件龙头，产品品类齐全，覆盖飞机机身/机翼锻件、航空航天发动机盘轴/环形锻件、中小型锻件；万航模锻装备 800MN 模锻液压机，航空锻件为主导产品，用于飞机机身和发动机。民企方面，三角防务装备 400MN 模锻液压机，主营大中型飞机机身结构件和发动机盘件；航宇科技和派克新材主要产品为飞机发动机环形锻件；航亚科技主要产品为航空发动机叶片精锻件。三角防务(300775)深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：我国航空锻件市场集中度高 资料来源：wind，浙商证券研究所（条形图代表各公司历年航空航天模锻业务营收）龙头企业规模优势显

35、著，民营企业营收增速相对较高龙头企业规模优势显著，民营企业营收增速相对较高。行业龙头中航重机航空航天锻件业务营收遥遥领先，具有规模上的绝对优势。20172021 年，四家民营航空锻件上市公司航空航天模锻业务营收总和从 6.95 亿元上升至 29.81 亿元，年复合增速 43.91%，高于中航重机 16.02%的年复合增速。随着下游国内军用航空、民用航空以及国际转包业务市场的扩大带来行业整体增长，军工国企改革深化主机厂外协比例增加，具有研发和资金实力的民营企业有望进一步参与到高端军工产品的市场竞争中，保持良好的业绩增速。表 4：国内主要航空锻件上市公司杜邦分析对比 公司名称公司名称 指标指标 2

36、017 2018 2019 2020 2021 三角防务 毛利率 46.37%45.01%45.01%44.96%46.66%ROE 10.63%11.56%12.24%11.06%18.81%净利率 32.70%32.12%31.31%33.25%35.17%权益乘数 1.25 1.27 1.27 1.31 1.53 总资产周转率 0.26 0.28 0.31 0.25 0.35 中航重机 毛利率 25.67%25.99%26.16%26.64%28.33%ROE 4.54%8.33%5.30%5.36%11.08%净利率 1.80%4.20%5.35%6.36%11.00%权益乘数 3.6

37、6 3.08 2.55 2.34 2.20 总资产周转率 0.43 0.44 0.45 0.45 0.50 航宇科技 毛利率 20.23%22.50%26.23%28.84%32.60%ROE-4.88%5.90%11.89%14.08%17.44%净利率-7.90%7.34%9.15%10.84%14.48%权益乘数 1.61 1.81 2.20 2.49 2.28 总资产周转率 0.38 0.44 0.59 0.52 0.53 派克新材 毛利率 28.53%30.84%32.55%29.51%29.00%ROE 16.70%25.09%28.40%14.96%17.89%净利率 12.11

38、%16.69%18.31%16.20%17.54%权益乘数 1.77 1.78 1.84 1.62 1.62 总资产周转率 0.78 0.84 0.84 0.57 0.63 航亚科技 毛利率 29.38%34.10%40.69%45.65%31.67%ROE-4.64%5.15%10.95%8.90%2.55%净利率-8.17%7.42%15.60%19.77%7.73%权益乘数 1.78 1.57 1.51 1.37 1.35 总资产周转率 0.35 0.38 0.44 0.33 0.24 资料来源：wind，浙商证券研究所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 13/28 请务必

39、阅读正文之后的免责条款部分 公司公司ROE明显明显高于行业龙头中航重机，高于行业龙头中航重机，略微高于略微高于航宇科技、派克新材航宇科技、派克新材。下面我们进行杜邦分析：净利率方面净利率方面，2021 年五家公司净利率分别为 35.17%、11.00%、14.48%、17.54%和7.73%，公司具有显著优势。主要原因为公司毛利率水平较高，2021 年毛利率为 46.66%，明显高于其他公司；公司费用控制能力同样较为优秀，2021 年五家公司的期间费用率分别为为 6.36%、13.17%、14.57%、9.36%和 28.54%，公司的期间费用率同样显著低于其他竞争对手。权益乘数方面，权益乘数

40、方面，2021 年公司权益乘数为 1.53，在五家公司中位列第四。2021 年五家公司资产负债率分别为 40.54%、50.03%、52.70%、41.77%和 26.22%，公司的资产负债率在其中也保持在较低水平。总资产周转率方面总资产周转率方面，2021 年公司总资产周转率为 0.35，在五家公司中位列第四。我们分析是由于公司产品几乎全部为军品，与其他有相当一部分民品销售的企业相比，资产周转率较低。通过杜邦拆分，我们发现公司 ROE 显著高于中航重机的原因主要为净利率上存在明显优势；而与航宇科技和派克新材相比，公司的财务杠杆和总资产周转率较小，一定程度上抵消了净利率上的优势。2.3 军机数

41、量提升军机数量提升+更新换代，牵引军用航空锻件增量市场约更新换代，牵引军用航空锻件增量市场约 2890 亿元亿元 中美军机数量与代际结构差异明显，我国亟待中美军机数量与代际结构差异明显，我国亟待缩小缩小差距差距。根据WorldAirForces2022数据，2021年我国共有军用飞机 3285架，排名世界第三。数量方面，我国保有各类军用飞机总数仅为美国的 25%左右，其中战斗机数量约为美国的 57%，武装直升机、教练机等机型数量不足美国的 20%。结构方面，按照我国通用的战斗机代次划分标准，我国战斗机中J-7、J-8 等老旧二代机占比仍有 47%，J-20 等四代机仅占 2%；而美国战斗机完全

42、由三代机和四代机组成，其中三代机为主力，占比 81%。图13：我国保有各类军用飞机总数仅为美国的 25%图14：我国武装直升机、教练机数量远远落后于美国 资料来源：World Air Forces 2022，浙商证券研究所 资料来源：World Air Forces 2022，浙商证券研究所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：美国战斗机完全由三代机和四代机组成 图16：我国战斗机中二代机占比仍接近一半 资料来源：World Air Forces 2022，浙商证券研究所 资料来源：World Air Forces 2022，浙

43、商证券研究所 定位“定位“空天一体、攻防兼备空天一体、攻防兼备”，计划于计划于 2035 年初步建成现代化战略空军年初步建成现代化战略空军，2050 年全面年全面建成世界一流战略空军建成世界一流战略空军。在 2018 年 11 月 11 日举行的“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上，中国空军公布了强大现代化空军建设路线图。其中指出要搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，计划到2035年初步建成现代化战略空军，到 21世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。根据中美根据中美航空航空装备

44、差异和我国政策指引，我们做出以下核心假设装备差异和我国政策指引，我们做出以下核心假设：1）以 2035 年初步建成现代化战略空军之时为预测时间点；2）假设我国战斗机与结构补齐与美国 2021 年的差距，特种机、运输机、武装直升机、教练机数量补齐与美国 2021年的差距；4）各类军机单价参考美国同类型军机均价进行估算；5）根据章节 2.1，假设锻件在军用飞机中价值量占比约为 6%。由此由此测算，测算，20212035 年我国新增军用飞机年我国新增军用飞机中中锻件价值约锻件价值约 2889 亿元亿元，年均，年均 206 亿元。亿元。表 5：20222035 年我国新增军用飞机中锻件价值约 2889

45、 亿元，年均 206 亿元 机型机型 目前数量（架）目前数量（架）预期数量（架）预期数量（架）新增数量（架）新增数量（架）估算单价估算单价（亿元）（亿元）新增价值新增价值（亿元）（亿元）新增锻件价值（亿元）新增锻件价值（亿元）战斗机 四代机 19 429 410 9.11 3736 224 三代机 620 1779 1159 9.25 10716 643 轰炸机等 253 532 279 27.60 7702 462 特种机 114 774 660 14.94 9861 592 运输机 286 982 696 6.77 4710 283 武装直升机 912 5463 4551 2.01 914

46、8 549 教练机 399 2660 2261 1.01 2272 136 合计 2603 12619 10016-48144 2889 资料来源：WorldAirForces2022，浙商证券研究所预测 按照中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力五家主机厂 2021 年营收总和的 6%进行估算，2021 年我国军用航空锻件市场规模约为 78 亿元。计算可得计算可得预计预计三角防务(300775)深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20222035 年我国军用航空锻件市场年复合增长率约为年我国军用航空锻件市场年复合增长率约为 13%。2.4 国内分包

47、国内分包+国际转包，带动民用航空锻件增量市场约国际转包，带动民用航空锻件增量市场约 1860 亿元亿元 国产民用飞机方面，国产民用飞机方面，C919、ARJ21 和新舟和新舟 700 共同构成共同构成了了“一干两支一干两支”的中国民用飞机的中国民用飞机谱系谱系。根据澎湃新闻报道，截至 2018年 2月，C919订单总数达到 815架，ARJ21订单总数达到 453 架。根据民用航空网报道，截至 2015 年 8 月，新舟 700 订单总数达到 185 架。根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：1）根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）预测，

48、20212040 年，我国将交付国产民用飞机 1387 架，其中 C919 大型客机 815 架，ARJ21 涡扇支线飞机 387 架，新舟700 涡桨支线飞机 185 架；2）C919 单价约 6.53 亿元，ARJ21 单价约为 2.51 亿元；新舟 700 单价约为 1.20 亿元；3）根据章节 2.1，锻件在民机中价值占比约为 8%。由此由此测算，测算，2021-2040 年，民用飞机国内分包市场新增锻件价值约年，民用飞机国内分包市场新增锻件价值约 525 亿元，年均亿元，年均 28亿元。亿元。表 6：预测 20212040 年民机国内分包市场新增锻件价值约 525 亿元，年均 28

49、亿元 机型机型 预测交付数量（架）预测交付数量（架）估算单价（亿元）估算单价（亿元）新增价值（亿元）新增价值（亿元）新增锻件价值（亿元）新增锻件价值（亿元）C919 815 6.63 5406 432 ARJ21 387 2.41 933 75 新舟 700 185 1.20 222 18 合计 1387-6561 525 资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），澎湃新闻，国际电子商情，维基百科，民用航空网，浙商证券研究所预测 民用飞机国际转包方面民用飞机国际转包方面，根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）预测，20212040 年中国航空市场将接收各类型新客机

50、9084 架。按照国际航空发展规律，飞机及航空发动机产品的输出方至少要向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额。根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：1）20212040年，我国市场预测接收的 9084架新增客机中，扣除相应数量国产客机；2）各类型客机单价按照中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）数据进行估算；3）航空零部件国际转包市场的补偿贸易额度为 20%；4）根据章节 2.1，锻件在民机中价值占比约为 8%。由此由此测算，测算，20212040 年，我国民用飞机年，我国民用飞机国际转包国际转包市场市场新增锻件价值约新增锻件价值

51、约 1334 亿元亿元，年，年均约均约 70 亿元亿元。表 7：预测 20212040 年我国民机国际转包市场新增锻件价值约 1334 亿元，年均约 70 亿元 客机机型客机机型 中国市场中国市场 补偿贸易额度补偿贸易额度 新增锻件价值新增锻件价值（亿元）（亿元）新机交付量（架）市场价值（亿元）涡扇支线客机 422 1510 20%24 单通道喷气客机 5480 42994 688 双通道喷气客机 1836 38842 621 合计 7738 83346-1334 资料来源：中国商飞公司市场预测年报，前瞻产业研究院，浙商证券研究所预测 三角防务(300775)深度报告 http:/ 16/28

52、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势 3.1 模锻件大型化整体化为行业趋势，公司设备与技术先发模锻件大型化整体化为行业趋势，公司设备与技术先发优势明显优势明显 减重与可靠性是航空工业减重与可靠性是航空工业的的永恒主题，永恒主题，航空模锻件整体化、大型化趋势日渐明显航空模锻件整体化、大型化趋势日渐明显。飞机机体减重 5kg，其起飞质量可减轻 50kg，按照起飞质量计算的飞行成本大大降低。而采用大型整体构件是减轻飞行器的结构质量、提高构件整体刚性、降低成本并缩短制造周期的重要技术途径之一。例如美

53、国的 F-102 歼击机采用了 315MN 模锻液压机加工的 7057 铝合金整体翼梁精锻件，取代原设计的 272个零件和 3200个铆钉，减轻飞机重量 45.554.5kg，节约机械加工工时 50%。对于有长寿命(6万9万飞行小时)、高可靠性要求的大型客机，以及要满足 6 千飞行小时寿命要求的新一代战斗机，将更多的采用整体模锻工艺，实现承力框、梁、起落架及发动机涡轮盘零部件结构的整体化。图17：美国 F-22 战斗机机身隔框（450MN水压机模锻）图18：俄罗斯 A380 飞机起落架壁板（750MN水压机模锻）资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势李蓬川，浙商证券研究所 资料来源：大型

54、航空模锻件的生产现状及发展趋势李蓬川，浙商证券研究所 大型模锻件的生产大型模锻件的生产依托于大依托于大吨位吨位锻压设备锻压设备，400MN 以上级模锻压机较为稀缺，仅少数以上级模锻压机较为稀缺，仅少数航空强国具备制造能力航空强国具备制造能力。大型梁框等锻件尺寸和投影面积均较大，生产过程中需要大吨位和大台面的模锻压机。长期以来，世界范围内仅美国、俄罗斯、法国三国拥有 400MN 以上级大型模锻压机，他们生产出了第四、第五代军用战机和波音 B747、空客 A380 等空中“巨无霸”，在航空航天产品方面居于世界前列。由于设备落后，我国某些关键大型模锻件不得不依赖进口，严重制约了航空航天、石油、化工、

55、船舶等领域顶级装备制造及行业发展。直到 2010 年前后，我国成功研制了多台大型模锻压机，其中包括三角防务的 400MN 模锻液压机和万航模锻的 800MN 模锻液压机，填补了我国相关制造和装备的空白。表 8：全球 400MN以上大型模锻压机情况 国家国家 安装厂家安装厂家 设备制造厂家设备制造厂家 压力参数压力参数 投产年份投产年份 俄罗斯 上萨尔达冶金联合公司 新克拉马托尔斯克重机厂 750MN 1961 古比雪夫铝厂 新克拉马托尔斯克重机厂 750MN 1961 法国 AubetDuval 公司 新克拉马托尔斯克重机厂 650MN 1976 AubetDuval 公司 德国辛北尔康普集团

56、 400MN 2007 美国 美国 ALCOA公司 美国劳威公司 450MN 1955 美国 Wyman-Gordon 美国 MESTA 冶金 机械设备工程公司 450MN 1955 三角防务(300775)深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国苏尔茨制钢公司 日本制钢所室兰厂 400MN 2001 中国 万航模锻 中国二重 800MN 2013 三角防务 中国二十二冶 400MN 2013 南山锻造 德国塞姆帕尔卡姆公司 500MN 订购于 2012 年 资料来源：大型航空模锻件的生产现状及发展趋势李蓬川，国资委官网，三角防务公告，messe frankf

57、ut，浙商证券研究所 先进军机关键部件先进军机关键部件多多采用难变形材料采用难变形材料，等温锻造等精密锻造工艺成为未来发展方向，等温锻造等精密锻造工艺成为未来发展方向。美国 F-22和 F-35战斗机钛合金用量已分别高达 41%和 27%，先进航空发动机中高温合金和钛合金锻件重量占发动机总结构重量的 55%65%。而高温合金、钛合金属于难变形材料，加工参数范围狭窄、变形抗力大、组织性能对加工过程十分敏感。等温锻造是把模具加热到与锻坯相同的温度，使坯料在恒定的温度下以较低的应变速率和较少的锻造火次成形出形状复杂的精密锻件，该技术是生产新型难变形高温合金涡轮盘、钛合金压气机盘最关键的技术之一。美、

58、英、法、德等国航空发动机盘件中 90%以上采用等温锻造技术生产。随着我国对更高推重比航空发动机的迫切需求，采用等温锻造技术进行涡轮盘和压气机盘锻件的生产成为了主流趋势。图19：钛合金在美国先进军机机体结构材料中占比提升 图20：难变形材料在航空发动机成本中占比 65%资料来源：CNKI，立鼎产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 公司公司大吨位锻压设备大吨位锻压设备先发优势先发优势明显明显，满足大型模锻件以及难变形合金材料加工需求满足大型模锻件以及难变形合金材料加工需求。针对国内航空制造业对大型整体精密锻造结构件中长期需求，结合国际航空锻造领先技术，公司联合清华大

59、学自主设计、制造、安装了两台世界先进水平的大吨位模锻设备。2012 年3 月，公司的 400MN 大型模锻液压机热式成功，为当时世界最大的单缸模锻液压机，设备工作台面长 4.5 米、宽 3.5 米，压制速度可达到每秒 0.01 到 60 mm，参数满足等温锻造、热模锻锻造、普通锻造等各种工艺的需求，解决了一直困扰我国的大型难变形精密模锻件的设计和制造难题。2021年 3月，公司的 300MN等温模锻液压机热试成功，该设备为全球最大的等温锻造液压机，可用于各种难变形合金材料及复杂形状高端锻件的等温锻造成形，助力公司形成全品种锻件制造能力。F-16F/A-18CDF/A-22F-35钛合金2%13

60、%41%27%复合材料3%10%24%36%铝合金83%50%15%-钢材5%16%5%-第三代战斗机第四代战斗机三角防务(300775)深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：公司 400MN 大型模锻液压机 图22：公司保有全球最大等温锻造液压机（300MN）资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：清华大学天津高端装备研究院，浙商证券研究所 依托先进设备依托先进设备深度参与新一代装备研制生产，深度参与新一代装备研制生产，进一步巩固先发优势进一步巩固先发优势。借助 400MN模锻液压机平台，公司积极参与国内主要新研制机型的大型模锻件研制任务。

61、承担了大型运输机和某新一代战斗机所有中大型模锻件的研制生产任务，已形成了稳定的批量生产能力。同时参与了多个在研、在役发动机、舰用燃气轮机的锻件研制工作，并针对各飞机和发动机设计单位的在研、预研型号，积极开展新材料和新工艺技术储备。表 9：公司部分已成熟应用的非专利技术情况 核心技术核心技术 对应产品对应产品 研发时间研发时间 应用效果应用效果 超大型钛合金整体框制坯和模锻技术 大型钛合金整体框 2013-2015 年 应用于 J20战斗机钛合金超大型整体框锻件，目前批量供货 某钛合金锻造及热处理技术 某钛合金大型机身、起落架结构件 2013-2014 年 应用于大型运输机 Y20 和某新型预警

62、机等型号机身和起落架钛合金锻件生产，目前批量供货 某超高强度钢细晶化锻造技术 起落架结构件 2013-2014 年 应用于 J20 战斗机和某新型预警机等型号起落架锻件生产，目前批量供货 某钛合金整体叶盘锻造技术 航空发动机盘类件 2015-2018 年 应用于多个在研、预研新型号航空发动机整体叶盘锻件生产，处于小批量生产或试制阶段 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表 10：公司目前部分在研项目情况 项目名称项目名称 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 直升机用超大规格钛合金旋翼系统用锻件及锻造技术研究 已完成首批试制 围绕下一代重型直升机对超大规格钛合金锻件的需求研发锻造技

63、术的需求，掌握某型直升机旋翼系统大尺寸锻件的锻造和热处理工艺技术 铝锂合金锻件及锻造技术研究 已完成首批试制 针对我国新一代飞机的结构减重及降成本制造需求，掌握铝锂合金锻件的锻造和热处理生产技术 大型高温合金涡轮盘锻造技术研究 已完成首批试制 研发出新一代航空发动机急需的大型高温合金涡轮盘整体锻造及热处理技术，并实现工程化应用 大型液压机等温锻造技术研究 已完成热模拟压缩试验 针对新一代飞机和航空发动机对等温锻件的需求，开展大型液压机等温锻造技术基础研究，设备运行控制水平达到国内领先 资料来源：公司 2021 年年报，浙商证券研究所 IPO 募投项目兼顾扩产募投项目兼顾扩产与与品类拓展，国之重

64、器全面品类拓展，国之重器全面多点多点满载满载运营运营，迎接下游需求扩张，迎接下游需求扩张。公司 IPO 募投项目分别围绕航空模锻件产能提升、增加环盘锻件新产品生产及新增公司理化检测能力，以扩展产能瓶颈环节，巩固并扩大国内航空锻件优势地位。400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目达产后将形成年产某型号飞机用承力铝合金锻件 450 件、其他铝合金锻件 983 件的热处理及加工能力。发动机盘环件先进制造生产线建设项目达产三角防务(300775)深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后将新增年产高温合金环锻件 2080 件，钛合金环锻件 2163 件，铝合金换锻

65、件 2703 件。军工行业计划经济属性较强，多采用以销定产模式，因此扩产具备指引意义。扩大生产规模是是收入规模扩张的前提，公司 IPO 募投项目已于 2021 年 11 月建成并投入使用，随着新建产能逐步达产，公司业绩增长有望迎来拐点。表 11：公司航空零部件产业链纵向延伸相关募投项目情况 项目名称项目名称 募资方式募资方式 项目状态项目状态 投资总额投资总额 主要内容主要内容 项目目的项目目的 400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目 IPO 2021年 11月已建成并投入使用 1.3亿元 改造热处理生产线，新建机械加工生产线，配套建设机加厂房等 提高 400MN 模锻液压机利用率

66、发动机盘环件先进 制造生产线建设项目 IPO 2.2亿元 新增碾环机等设备 增加航空环锻件生产能力 军民融合理化检测中心公共服务平台项目 IPO 1.1亿元 新建理化中心大楼一栋，购置项目配套设备11 台/套 满足公司原材料入厂检测，锻件出厂检测以及相关科研要求 资料来源：公司 2022 年定增预案，公司可转债说明书，浙商证券研究所 3.2 顺应航空产业组织变革，率先推进产业链纵向延伸顺应航空产业组织变革，率先推进产业链纵向延伸 航空主机厂航空主机厂推进产业链优化工作推进产业链优化工作，对优质供应商队伍需求增强，对优质供应商队伍需求增强。随着国产新一代军用、民用飞机和航空发动机产量的不断增长，

67、主机厂基本向“供应链管理+装配集成”的模式转变。航空工业沈飞、成飞等主机厂纷纷指出将以“核心能力自主化、重要能力产业化、一般能力市场化、工业服务社会化”为原则，提升航空产品研发、集成、试飞、维修及服务保障等核心能力，同时加强对供应商的引领和培育，打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应链管理体系。表 12：国内主要航空主机厂正在推进产业链优化工作 涉及主机厂涉及主机厂 文章名称文章名称 发布时间发布时间 发布平台发布平台 产业链优化相关表述产业链优化相关表述 航空工业沈飞 升级管理创新体系优化供应链结构 2022.6.1“航空工业沈飞”公众号 发挥主机牵头作用，构建高效协同的主价值链物流、资

68、金流、信息流集成管理架构，打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应链管理体系。优化供应商培育模式，推动供应商从能力补充向结构优化转变。航空工业沈飞 大国脊梁彰显担当持续推进经济布局优化和结构调整 2022.5.25“航空工业沈飞”公众号 以技术和能力分析为基础，按照“核心能力自主化、重要能力产业化、一般能力市场化、工业服务社会化”的原则，系统策划产线调整方案，同时加强供应商培育，拓展选商资源，重点培育系统内专业化企业，引导本地供应商逐步成长为战略供应商。航空工业成飞 航空工业成飞推进产业链结构性调整实践 2022.3.17“航空工业”公众号 成飞作为龙头企业，输出技术、标准和管理，负责专业引

69、领和培育，配套企业投资建设生产线并提供协作配套。各方优势互补，按照“1+1+N”（政府+龙头企业+配套企业）发展模式，共同打造形成技术门类多、专业化程度高、配套功能齐全的航空零部件产业集群平台。资料来源：航空工业沈飞公众号，航空工业公众号，浙商证券研究所 为配合主机厂模式转变，民营企业建立亟需建立为配合主机厂模式转变，民营企业建立亟需建立“锻件生产“锻件生产零部件加工零部件加工部组件装部组件装配”配”的全流程配套关系的全流程配套关系。锻件产品以毛坯状态进行交付是我国的锻造行业多年形成的惯例，锻件交付主机厂后，由主机厂进行锻件的粗加工、精加工以及组件部件的装配。随着主机厂向“供应链管理+装配集成

70、”的模式转变，聚焦装配和系统集成主业，对配套供应商而言，推动锻件由毛坯状态向更高附加值的已加工或零件交付状态转变、涉足局部组件装配业务，将稳固与主机厂的配套关系、提升公司综合竞争力。国内部分主要航空锻件生产企业近年来也表明了进行产业链纵向延伸的意向。三角防务(300775)深度报告 http:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：航空零部件产业链 资料来源：公司可转债说明书，航空航天复杂产品装配仿真实施方案研究李兆宇，浙商证券研究所 表 13：国内主要航空锻件企业产业链纵向延伸意向 公司简称公司简称 公告公告 产业链延伸相关表述产业链延伸相关表述 中航重机 2020年报 通

71、过上下游延伸形成锻铸产业链布局，向“原材料-成形-加工”方向转型升级，从而提高锻铸业务整体的核心竞争能力，成为高端锻造、铸造、增材制造的整体解决方案服务商。派克新材 2021年报 实施并购发展战略，产品业务由零件向部件总成方向发展，由黑色金属向有色金属和新材料业务方向拓展，由零部件向零部件总成方向发展。航宇科技 2021年报 在做大做强航空难变形金属材料环锻件主业的基础上，公司将适时适度进行产业链纵向延伸，从涉足精加工业务环节起步，逐步实现从专业锻件商向航空发动机零部件商的延伸和升级。资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 拓展航空零部件精密加工业务拓展航空零部件精密加工业务，目前已具备从毛坯到

72、最终零部件的全流程加工能力，目前已具备从毛坯到最终零部件的全流程加工能力。公司 2021 年可转债募投项目为先进航空零部件智能互联制造基地项目，计划引进三轴、五轴、双五轴数控加工机床和大型柔性化智能制造生产线，用于航空结构件的加工。该项目在公司现有毛坯件锻造业务的基础上，向下游领域延伸拓展，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最终零件（精加工件）不同交付状态的加工需求。该项目已于2021 年 6 月开工建设，根据公司 2022 年定增预案，公司目前已能够较为成熟地完成粗加工、半精加工等工序，精加工试验件经内部测试也基本满足主机厂要求。图24：项目已于 2021 年 6 月开工 图2

73、5：先进航空零部件智能互联制造基地效果图 资料来源：中国锻压网，浙商证券研究所 资料来源：中国锻压网，浙商证券研究所 布局航空组件装配，满足主机厂外协配套需求。布局航空组件装配，满足主机厂外协配套需求。根据公司 2022 年定增预案，公司计划开展航空数字化继承中心项目，将新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统，由锻件产业链向下游部组件装配延伸。由于地域邻近和多年合作，公司与中航西飞已形成相对紧密稳固的配套关系，基于航空部组件装配地缘半径的要求和主机厂供应链管理的效率要求，主机厂倾向在三角防务(300775)深度报告 http:/

74、 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自身生产经营地周边从现有的配套单位中，进一步发展部组件装配业务的配套关系。该项布局有利于充分利用公司现有客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。表 14：公司航空零部件产业链纵向延伸相关募投项目情况 项目名称项目名称 募资方式募资方式 预计完工时间预计完工时间 投资总额投资总额 主要内容主要内容 项目目的项目目的 先进航空零部件智能互联制造基地项目 2021年可转债 2023年末 12.8 亿元 引进三轴、五轴、双五轴数控加工机床、大型柔性化智能制造生产线 提升数控加工装备实力,推动锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变 航空数字化

75、集成中心项目 2022年定增 建设期 3 年 7.1亿元 新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统 由锻件产业链向下游部组件装配延伸，满足主机厂部组件装配的外协配套需求 资料来源：公司 2022 年定增预案，公司可转债说明书，浙商证券研究所 3.3 布局新一代蒙皮加工技术，或将建成国内最大布局新一代蒙皮加工技术，或将建成国内最大蒙皮镜像铣生产线蒙皮镜像铣生产线 机身机身蒙皮蒙皮是飞机重要受力构件，是飞机重要受力构件，形状复杂、加工精度要求高形状复杂、加工精度要求高。机身蒙皮是飞机的重要受力构件，因受力情况不同，一块蒙皮上不同部位应

76、力不同，考虑到减轻飞机重量，机身蒙皮一般设计为变厚度，需要在应力小的区域进行减薄，最薄处厚度约 1mm。蒙皮零件属于复杂曲面薄壁零件，其加工工艺一直是制造领域中研究的热点，其大尺寸、弱刚性以及形状复杂使飞机蒙皮零件的数控加工成为制造业的一个难题。图26：飞机蒙皮 图27：蒙皮镜像铣切系统 资料来源：OSCAX工业数字化技术，浙商证券研究所 资料来源：公司可转债说明书，浙商证券研究所 蒙皮变厚度加工蒙皮变厚度加工的常用的常用方法有化铣和镜像铣方法有化铣和镜像铣，镜像铣为，镜像铣为替代化铣的新一代飞机蒙皮绿替代化铣的新一代飞机蒙皮绿色色高效高效加工技术加工技术。化学铣切利用化学腐蚀原理将零件多余材

77、料去除，虽然可以解决复杂凹腔/凹面的加工问题，但存在化学污染、耗电量大、消耗铝材无法回收等弊端，且不适合新一代铝锂合金蒙皮的加工。蒙皮镜像铣切是为替代化铣加工而开发的新一代蒙皮精确制造工艺，铣削刀具的位置和姿态与背部协同顶撑装置的位置和姿态时刻成镜像关系，同步协同运动，完成蒙皮加工。镜像铣切系统可一次装夹完成蒙皮所有加工，具有高精度、高效率、小污染、低能耗的特点。三角防务(300775)深度报告 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：镜像铣切与化学铣切相比更加环保、高效 资料来源：公司可转债说明书，浙商证券研究所 上海拓璞为国内唯一镜像铣设备供应商，设备达到国际先

78、进水平上海拓璞为国内唯一镜像铣设备供应商，设备达到国际先进水平。世界范围内生产镜像铣设备的厂家主要有法国 Dufieux和西班牙 M.Torres。上海拓璞为国内唯一的镜像铣设备供应商，成功突破了飞机蒙皮卧式双五轴镜像铣机床研制的关键技术，成为继法国 Dufieux、西班牙 M.Torres 之后又一家掌握该技术的企业。表 15：我国国产镜像铣设备达到国际先进水平 指标指标 法国法国 Dufieux 西班牙西班牙 M.Torres 上海拓璞上海拓璞 加工工艺编程时间 28h 28h 4h 蒙皮外形测量时间 2h 6h 2h 上下料时间 15min 10h 15min 工件法向实时测量与补偿功能

79、 无功能模块 无功能模块 有功能模块 工件非加工面表面 无划伤 有划伤 无划伤 接刀 0.04mm 0.05mm 0.04mm 切透公差 0.5mm 0.5mm 0.3mm 资料来源：公司可转债说明书，浙商证券研究所 国内已有少数企业具备飞机蒙皮镜像铣加工能力，引进国产设备成为主流国内已有少数企业具备飞机蒙皮镜像铣加工能力，引进国产设备成为主流。进口设备方面，中航工业洪都从西班牙 M.Torres 引进了亚洲首台、全球第二台蒙皮镜像铣设备，于2013 年开始实验，已形成具有自主知识产权的成套工艺、软件和装置，并主持制定了首个镜像铣工艺国家标准，成果已用于 C919蒙皮的研制和生产。国产设备方面

80、，江苏众拓、成都永峰以及西飞、上飞、成飞等主机厂均从上海拓璞引进了国产飞机蒙皮镜像铣设备，其中江苏众拓和成都永峰的镜像铣设备目前已投产。三角防务(300775)深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 16：我国航空镜像铣设备情况 企业企业 设备生产商设备生产商 设备信息设备信息 数量数量(台台/套套)设备状态设备状态 航空工业洪都 西班牙 M.Torres 未知 1 已用于 C919 蒙皮生产 江苏众拓航空航天科技有限责任公司 上海拓璞 航空蒙皮卧式双五轴镜像铣生产单元 1 已投产 飞机前缘蒙皮卧式双五轴镜像铣生产单元 1 成都永峰科技有限公司 上海拓璞 5,

81、000mm卧式双五轴镜像铣生产单元 1 已投产 3,000mm镜像铣生产单元 1 航空工业西飞 上海拓璞 12000mm级航空蒙皮镜像铣削装备 1 2019 年末设备交付中 上飞公司 上海拓璞 7000mm级航空蒙皮镜像铣削装备 1 2020 年设备生产完毕 航空工业成飞 上海拓璞 5000mm级航空蒙皮镜像铣削装备 1 2020 年设备生产完毕 三角防务 上海拓璞 6000mm级航空蒙皮镜像铣削装备 4 2020 年订购合同磋商中 3000mm级航空蒙皮镜像铣削装备 4 资料来源：公司可转债说明书，上海拓璞招股说明书，靖江发布公众号，腾讯新闻，浙商证券研究所 公司计划引进公司计划引进 8 台

82、国产镜像铣设备，台国产镜像铣设备，将将建成国内最大蒙皮镜像铣生产线建成国内最大蒙皮镜像铣生产线，定位军机和，定位军机和民机蒙皮加工市场民机蒙皮加工市场。公司的 2021 年可转债募投项目计划从上海拓璞引进 6000mm 级和3000mm 级卧式双五轴镜像铣削装备各 4 台，用于运输机、战斗机、客机等飞机的蒙皮加工，预计 2023 年建成，可形成年加工近 3000 件结构件的能力。机身蒙皮大量使用新一代铝锂合金材料的 C919量产在即，将为蒙皮镜像铣技术的大规模应用创造市场空间。主机厂向“供应链管理+装配集成”的模式转变，非核心业务在满足社会配套的情况下内部或将不再扩产。根据目前国内航空镜像铣设

83、备情况推算，公司的项目建成后将成为国内最大蒙皮镜像铣生产线，规模优势将有利于公司争取订单，匹配主机厂外协需求。图29：2014 年 5 月，应用蒙皮镜像铣工艺的 C919 首个前机身大部段在航空工业洪都下线 资料来源：新浪航空，浙商证券研究所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 拓展多品类锻件供应能力，业务板块不断升级完善拓展多品类锻件供应能力，业务板块不断升级完善 布局中小型航空模锻件，布局中小型航空模锻件，形成形成大大、中、小型精密锻件全覆盖供应能力中、小型精密锻件全覆盖供应能力。公司现有大中型模锻件生产线，主要由 400M

84、N、300MN 液压机以及配套的 31.5MN 快锻机、2500mm 环轧机组成，用于生产投影面积在 0.5m2以上、重量在 200Kg 以上的模锻件，以及直径在500mm 以上的环件。现有大吨位锻压设备不适用于中小型航空精密模锻件的生产，设备吨位与产品大小不匹配带来精度低、效率低、经济性差等劣势。公司 2022 年航空精密模锻产业深化提升项目计划建设中小锻件生产线，借助新设备的投入提升中小锻件生产能力，使公司具备跨行业、多规格、大中小批量等多种类型业务的承接能力，满足客户对大、中、小锻件打包采购需求的趋势。布局航空发动机叶片加工，拓展航发产品线布局航空发动机叶片加工，拓展航发产品线。叶片是航

85、空发动机中的关键构成部件，从涡扇发动机的价值构成来看，叶片的价值占比最大，为 35%。公司目前用于航空发动机的产品主要为前轴颈、风扇盘、压气机盘、涡轮盘等盘类锻件。公司 2022 年航空发动机叶片精锻项目计划建设航空发动机叶片生产线，引进挤压机、压力机、加热炉等设备，建设航空发动机叶片生产线，形成航空发动机叶片的产能，与公司原有中大型锻件生产线有机结合，形成全品类配套能力，提升公司的整体盈利能力。表 17：公司产品品类拓展相关募投项目情况 项目名称项目名称 募资途径募资途径 建设周期建设周期 投资总额投资总额 主要内容主要内容 项目目的项目目的 航空精密模锻产业深化提升项目 2022年定增 3

86、 年 3.3亿元 引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备，建设中小锻件产线 提高中小锻件的产能，形成全品类配套能力 航空发动机叶片精锻项目 2022年定增 3 年 5.3亿元 引进挤压机、压力机、加热炉等设备，建设航空发动机叶片生产线 形成航空发动机叶片的产能，形成全品类配套能力 资料来源：公司 2022 年定增预案，浙商证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司主要产品为模锻件和自由锻件，基于以下假设对公司各项产品的营收和毛利进行预测：1）模锻模锻业务业务：“十四五”装备批产与列装加速：“十四五”装备批产与列装加速+新建产能爬坡新建产能爬坡/达产

87、达产 核心驱动：模锻件产品为公司核心产品，2021 年营收占比 95%，毛利占比 96%。锻造是飞机及航空发动机零件使用的主要粗加工方式之一，公司设备与技术匹配航空模锻件大型化趋势和难变形材料锻造需求，并通过参与新型号研制和新建产能巩固既有优势。业绩预测：1）公司产品配套歼 20、运 20 等新一代军用飞机及各类国产航空发动机，并参与新型号装备研制，“十四五”或为新一代装备加速列装、新型号由研制转为批产的关键时期，将带动公司业务规模扩大；2）公司 IPO 扩产项目已于 2021 年 11 月完成建设并投入使用，2022 年作为新建产能达产阶段，为公司收入规模增长奠定基础。公司在手订单饱满，综合

88、考虑公司扩产项目新增产能及收入贡献预计 2022 年模锻件业务收入同比增长 48%；2023-2024 年因订单确定性强，已有产能明确且基数上涨，同比增速相较 2022 年有所下降。结合公司自身发展规划，预计 2023-2024公司模锻件业务收入增速分别为 36%、25%，复合增速 30%。三角防务(300775)深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：预计 20222024 年模锻业务收入分别为 16/22/28 亿，复合增速 30%营收拆分营收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 模锻业务 收入（亿元）11.14 16.49 22.4

89、3 28.04 收入增速（%）108.7%48.0%36.0%25.0%毛利率（%）47.3%48.0%48.0%49.0%资料来源：wind，浙商证券研究所 2）自由锻）自由锻业务业务：新材料研发：新材料研发+新新产品试制产品试制 自由锻产品为公司非核心产品，2021 年营收占比 2.82%，毛利占比 0.93%。自由锻业务主要服务于定型前阶段锻件的生产以及相关科研单位新材料的研发工作，营收和毛利波动均较大。自 2020年起，公司自由锻件产品收入增长率已连续 2年下降。2022年公司自由锻产品因新研发工作推进，2022H1实现营业收入 0.75亿元；考虑到全年新装备存在部分新材料研发和新产品

90、试制的实际需求，预计 2022 年该业务板块实现收入增速 200%；后续将在已有业务范围内保持稳定份额，预计 2023-2024 年收入增速分别为 5%/5%，复合增速 5%。表 19：预计 20222024 年自由锻业务收入分别为 1.00/1.05/1.10 亿 营收拆分营收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 自由锻业务 收入（亿元）0.33 1.00 1.05 1.10 收入增速（%）-39.0%200.0%5.0%5.0%毛利率（%）23.0%25.0%25.0%25.0%资料来源：wind，浙商证券研究所 综上，综上，预计公司预计公司 2022-2024年营业收入为

91、年营业收入为 18/24/30亿元，同比增长亿元，同比增长 55%/34%/24%，复，复合增速合增速 29%。表 20：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18/24/30 亿，复合增速 29%营收拆分营收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 模锻件产品 收入（亿元）11.14 16.49 22.43 28.04 收入增速（%）108.7%48.0%36.0%25.0%毛利率（%）47.3%48.0%48.0%49.0%自由锻件产品 收入（亿元）0.33 1.00 1.05 1.10 收入增速（%）-39.0%200.0%5.0%5.0%毛利率（%）23.0%25

92、.0%25.0%25.0%其他业务 收入（亿元）0.25 0.62 0.71 0.81 收入增速（%）-6.0%150.0%15.0%15.0%毛利率（%）50.9%60.0%60.0%62.0%合计 收入（亿元）11.72 18.11 24.19 29.95 收入增速（%）90.7%54.5%33.6%23.8%毛利率（%）46.7%47.1%47.4%48.5%资料来源：wind，浙商证券研究所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 投资建议投资建议 随着“十四五”期间军机及航空发动机放量、主机厂模式转变外协需求增加和国产民民

93、机市场的涌现，公司作为具有设备和技术优势、配套新一代航空装备的民营企业，预计未来将保持较长周期的成长。预计公司 2022-2024 年营业收入 18/24/30 亿元，同比增长 55%/34%/24%，实现归母净利润 6.2/8.4/10.7亿元，同比增长 51%/35%/28%，对应 EPS 为 1.25/1.69/2.17元，对应 PE 为34/25/20 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表 21：三角防务-可比上市公司盈利预测与估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 20

94、23E 2024E MRQ 600765 中航重机 32.74 468 0.86 1.17 1.55 38 28 21 4.9 605123 派克新材 139.36 142 3.89 5.24 7.12 36 27 20 7.3 688239 航宇科技 75.10 102 1.45 2.06 2.84 52 37 26 9.3 688510 航亚科技 20.34 51 0.22 0.28-94 73-5.3 300775 三角防务 42.83 205 1.25 1.69 2.17 34 25 20 7.0 平均值 1.60 2.19 3.84 55 41 22 6.7 资料来源：中航重机、派克

95、新材为浙商机械国防已覆盖标的，航宇科技、航亚科技为 Wind一致预期，浙商证券研究所整理 5 风险提示风险提示 1）原材料价格波动风险。）原材料价格波动风险。公司主要原材料为钛合金、结构钢、高温合金和铝，上游原材料的价格变化可能会给公司带来一定不利影响。2）下游需求变动风险）下游需求变动风险。下游军工客户对已有产品的需求量和新机型配套产品的开发进度均具有不确定性，这将直接影响到公司的产品需求，可能会给公司的生产经营带来一定影响。3）新新业务拓展不及预期业务拓展不及预期。公司目前主要产品为大中型航空锻件，通过 5 个募投项目进行业务拓展，布局业务包括航空零部件加工及装配、飞机蒙皮镜像铣、航空中小

96、锻件和火箭箭体结构件。公司布局项目较多，建设周期较长，若项目建设和后续市场拓展情况不及预期，可能会对盈利水平造成影响。三角防务(300775)深度报告 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3246 3659 4884 6351 营业收入营业收入 1172 1811 2419 2995 现金 1373 1250 2071 3010 营业成

97、本 625 957 1274 1544 交易性金融资产 81 165 82 110 营业税金及附加 4 9 10 13 应收账项 655 1407 1609 1965 营业费用 5 10 12 15 其它应收款 1 1 1 1 管理费用 36 54 73 90 预付账款 16 12 15 19 研发费用 43 69 91 113 存货 1020 751 1025 1165 财务费用(11)6 (10)(20)其他 100 72 80 81 资产减值损失 3 15 25 25 非流动资产非流动资产 886 852 890 914 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资

98、净收益 0 7 4 5 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 10 13 12 12 固定资产 678 679 691 710 营业利润营业利润 475 712 961 1232 无形资产 62 76 95 105 营业外收支 2 1 1 1 在建工程 58 60 57 40 利润总额利润总额 477 713 962 1234 其他 88 37 47 59 所得税 65 92 125 161 资产总计资产总计 4131 4511 5774 7265 净利润净利润 412 621 837 1073 流动负债流动负债 840 1134 1505 1840 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款

99、0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 412 621 837 1073 应付款项 734 1091 1455 1770 EBITDA 493 764 1000 1266 预收账款 0 0 0 15 EPS（最新摊薄）0.83 1.24 1.68 2.15 其他 106 43 50 55 非流动负债非流动负债 835 329 413 526 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 835 329 413 526 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1675 1463 1919 2366 营业收入 91%54%34%24%少数股东权

100、益 0 0 0 0 营业利润 105%50%35%28%归属母公司股东权益 2457 3048 3855 4898 归属母公司净利润 102%51%35%28%负债和股东权益负债和股东权益 4131 4511 5774 7265 获利能力获利能力 毛利率 46.7%47.1%47.4%48.5%现金流量表 净利率 35.2%34.3%34.6%35.8%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 19%23%24%25%经营活动现金流经营活动现金流 374 559 746 922 ROIC 16%21%21%22%净利润 412 621 837 1073 偿债能力偿债能力

101、 折旧摊销 37 45 48 52 资产负债率 41%32%33%33%财务费用(11)6 (10)(20)净负债比率 0%0%0%0%投资损失 0 (7)(4)(5)流动比率 3.9 3.2 3.2 3.5 营运资金变动 181 (440)132 (51)速动比率 2.7 2.6 2.6 2.8 其它(246)334 (259)(126)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(216)(138)10 (87)总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 资本支出(55)(46)(56)(53)应收账款周转率 2.8 2.7 2.4 2.6 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2

102、.3 2.1 2.0 1.9 其他(161)(92)66 (34)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 850 (544)65 103 每股收益 0.83 1.25 1.69 2.17 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.8 1.1 1.5 1.9 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.0 6.2 7.8 9.9 其他 850 (544)65 103 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1008 (123)821 939 P/E 51 34 25 20 P/B 8.6 7.0 5.5 4.3 EV/EBITDA 46 26 19 14 资料来源：浙商证券研究

103、所 三角防务(300775)深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.

104、中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联

105、机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假

106、设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/