1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1.新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星.5 1.1.公司概况：科技赋能教育，业务动态调整.5 1.2.财务分析：转型成功后盈利能力有望提升.6 2.发现式购物兴起，兴趣电商正当时发现式购物兴起，兴趣电商正当时.10 2.1.消费需求由供给导向到需求导向转移.10 2.2.短视频平台消费习惯逐步养成，品牌商家大有可为.11 2.3.基于兴趣电商方法论，拆解品牌制胜法则.13 3.东方甄选竞争要素分析：基于流量东方甄选竞争要素分析：基于流量-商品角度商品角度.15 3.1.内容端：场景持续延展，

2、不断打磨东方甄选品牌调性.16 3.1.1.以抖音为核心打造矩阵经营阵地，实现全方位流量覆盖.16 3.1.2.直播内容精细打磨，趣味新场景打开空间.16 3.2.主播端：优质主播团队塑造东方甄选内容格局.18 3.2.1.直播网课与直播带货逻辑相同，所需能力复用度高.18 3.2.2.团队稳定性强，主播风格多元知识储备丰富.18 3.2.3.持续招兵买马，东方甄选团队快速扩容.19 3.3.用户持续沉淀，运营数据表现亮眼.20 3.4.供应链持续升级，有望打造抖音头部消费品牌.23 3.4.1.GMV 数据表现亮眼，位列抖音账号前列.23 3.4.2.生活必需品成为主要品类，有望带动用户粘性

3、提升.23 3.4.3.自营产品占比持续提升，爆款 SKU 强化品牌心智.25 3.4.4.试水垂类矩阵账号，品类延展未来可期.26 4.教育：大学教育：大学&机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长.27 4.1.市场：教育行业整体规范，考研市场持续扩张.27 4.2.保留大学教育与机构客户业务，有望实现可持续健康发展.31 图表目录图表目录 图图 1：新东方在线发展历程：新东方在线发展历程.5 图图 2：新东方在线股权结构：新东方在线股权结构.6 图图 3：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 年营业总收入年营业总收入.7 图图 4：新东方在线

4、：新东方在线 FY2016-2022H1 年归母净利润年归母净利润.7 图图 5：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 毛利率与净利率毛利率与净利率.8 图图 6：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 费用率费用率.8 图图 7：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务收入主营业务收入.9 9WuYcVbWuWhUuUdU7NcMbRoMpPtRpNfQpPxPfQmOtO6MqQwPuOsOwONZtRwP图图 8：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务成本主营业务成本.9 图图 9：新东方在线：新东方在线 FY2016-2

5、022H1 主营业务毛利率主营业务毛利率.9 图图 10：新东方在线：新东方在线 FY2019-2022H1 员工人数员工人数.10 图图 11：新东方在线：新东方在线 FY2019-2022H1 员工总成本员工总成本.10 图图 12：90 后引领的新消费向全社会加速普及后引领的新消费向全社会加速普及.10 图图 13：中国移动互联网细分：中国移动互联网细分行业用户使用时长占比行业用户使用时长占比.11 图图 14：短视频：短视频 APP 每日使用时长（分）每日使用时长（分）.12 图图 15：短视频：短视频 MAU 情况（百万）情况（百万）.12 图图 16：直播电商观：直播电商观看人数与

6、渗透率看人数与渗透率.12 图图 17：抖音电商用户需求旺盛：抖音电商用户需求旺盛.12 图图 18：兴趣电商方法论拆解：兴趣电商方法论拆解.13 图图 19：李子柒作品三农风格：李子柒作品三农风格.14 图图 20：李子柒作品凸显传统文化内核：李子柒作品凸显传统文化内核.14 图图 21：李子柒作品：李子柒作品引流情况及天猫爆款商品引流情况及天猫爆款商品.15 图图 22：东方甄选能力拆解：东方甄选能力拆解.16 图图 23：初期直播场景：初期直播场景.17 图图 24：东方甄选直播场景不断丰富优化：东方甄选直播场景不断丰富优化.17 图图 25：创新直：创新直播内容吸引用户广泛观看播内容吸

7、引用户广泛观看.18 图图 26：创新直播内容显著贡献：创新直播内容显著贡献 GMV 增量增量.18 图图 27：直播网课与直播带货能力复用度高：直播网课与直播带货能力复用度高.18 图图 28：东方甄选不同主播风格迥异：东方甄选不同主播风格迥异.19 图图 29：东方甄选近期招聘信息：东方甄选近期招聘信息.20 图图 30：东方甄选粉丝总：东方甄选粉丝总量走势图与增量量走势图与增量.20 图图 31：东方甄选近期累计观看走势图：东方甄选近期累计观看走势图.21 图图 32：东方甄选近期粉丝团走势：东方甄选近期粉丝团走势.21 图图 33：东方甄选与头部主播观众停留时长对比（秒）：东方甄选与头

8、部主播观众停留时长对比（秒）.21 图图 34：东方甄选用户年龄分布：东方甄选用户年龄分布.22 图图 35：东方甄选用户性别分布：东方甄选用户性别分布.22 图图 36：东方甄选用户地域分布：东方甄选用户地域分布.22 图图 37：东方甄选用户消费能力分布：东方甄选用户消费能力分布.22 图图 38：东方甄选近期：东方甄选近期 UV 走势图走势图.23 图图 39：东方甄选：东方甄选 GMV 趋势变化趋势变化.23 图图 40：东方甄选抖音平台：东方甄选抖音平台 GMV 日排名日排名.23 图图 41：2022 年年 6 月带货品类结构月带货品类结构.24 图图 42：2022 年年 7 月

9、带货品类结构月带货品类结构.24 图图 43：2022 年年 6 月带货品牌及对应商品数量月带货品牌及对应商品数量.25 图图 44：东方甄选自营产品销售额占比变化趋势：东方甄选自营产品销售额占比变化趋势.25 图图 45：东方甄选近期新增：东方甄选近期新增 SKU 品类丰富品类丰富.26 图图 46：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间.27 图图 47：东方甄选之图书：东方甄选之图书 GMV 情况情况.27 图图 48：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 情况情况.27 图图 49：2017-2021 年中国在线教育市场规模年中国在线教育市

10、场规模.28 图图 50：2012-2021 年中国普通高校在校生人数（万）年中国普通高校在校生人数（万）.29 图图 51：2016-2022 年研究生入学考试报名人数与招生人数（万人）年研究生入学考试报名人数与招生人数（万人）.30 图图 52：中国研究生入学考试报录比：中国研究生入学考试报录比.30 图图 53：考研培训花费金额分布：考研培训花费金额分布.30 图图 54：中国考研培训市场规模：中国考研培训市场规模.30 图图 55：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 付费学生人次付费学生人次.31 图图 56：新东方在线：新东方在线 FY2016-2021 每名付费学生

11、人次平均开支每名付费学生人次平均开支.31 图图 57：新东方在线正式课程：新东方在线正式课程 FY2016-2022H1 每名付费学生人次平均开支每名付费学生人次平均开支.31 图图 58：新东方在线大学教育业务营收（百万元）：新东方在线大学教育业务营收（百万元）.33 图图 59：新东方在线机构客户业务营收（百万元）：新东方在线机构客户业务营收（百万元）.33 表表 1：公司主要管理层：公司主要管理层.6 表表 2：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比.11 表表 3：抖音电商商家入驻情况：抖音电商商家入驻情况.13 表表 4：

12、李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 账号页面账号页面.14 表表 5 5：李子柒天猫旗舰店销量李子柒天猫旗舰店销量 TOP10.15 表表 6：东方甄选各平台入驻情况：东方甄选各平台入驻情况.16 表表 7：东方甄选主播团队：东方甄选主播团队部分成员介绍部分成员介绍.19 表表 8：东方甄选：东方甄选 6-7 月热销产品月热销产品 TOP 10 对比对比.24 表表 9：东方甄选：东方甄选 2022 年年 6-7 月重点自营商品总销售数据月重点自营商品总销售数据.26 表表 10：2021 年教育行业政策年教育行业政策.28 表表 11：新东方在线大学教育及机构客户产品：新东

13、方在线大学教育及机构客户产品.32 表表 12：东方甄选：东方甄选 GMV 预测（单位：人民币百万元）预测（单位：人民币百万元）.33 表表 13：东方甄选带货盈利预测（单位：人民币百万元）：东方甄选带货盈利预测（单位：人民币百万元）.34 表表 14：新东方在线教育业务盈利预测（单位：人民币百万元）：新东方在线教育业务盈利预测（单位：人民币百万元）.34 表表 15：新东方在线直播电商业务可比公司估值：新东方在线直播电商业务可比公司估值.35 表表 16：新东方在线教育业务可比公司估值：新东方在线教育业务可比公司估值.35 1.新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星新东方在线：在线教

14、育公司成功转型成直播电商新星 1.1.公司概况：科技赋能教育，业务动态调整 公司于公司于在线教育在线教育行业探索行业探索十余年，“双减”落地后成功转型十余年，“双减”落地后成功转型，现，现以直播电商为核心业以直播电商为核心业务。务。新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商，公司成立于 2005 年，是新东方教育科技集团旗下专业的在线教育公司。公司在十七年的发展中不断积淀品牌优势：2012 年推出多纳品牌，将外语教育拓展到 3-8 岁儿童群体，已有超过 3200 万家庭在使用多纳学英语系列 App；2016 年推出东方优播品牌，通过在线直播的方式将新东方的优质教学资源最大化地分享给学生；2019

15、 年起大力发展直播大班课程，并于2019 年 3 月 28 日在香港联合交易所挂牌上市。2021 年“双减”政策落实后，公司依托自身技术及资源优势进行新业务探索，目前已在直播商务、教育智能硬件产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育、职业教育等领域建立新的业务与合作。图图 1：新东方在线：新东方在线发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 截至截至 2022 年年 7 月，新东方在线的最大股东为新东方集团，持股月，新东方在线的最大股东为新东方集团，持股 55.68%。2022 年 6月 20 日港交所披露文件显示，大股东腾讯对新东方在线进行了减持，持股比例从9.04%下降至

16、1.58%。新东方在线通过外商独资企业德信东方及珠海崇胜对北京迅程实现全资控股，同时东方甄选的运营主体东方优选（北京）科技有限公司由北京迅程 100%控股。图图 2：新东方在线：新东方在线股权结构股权结构 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 新东方在线拥有一支富有运营经验的管理团队，是公司实现转型发展的重要支撑。新东方在线拥有一支富有运营经验的管理团队，是公司实现转型发展的重要支撑。公司董事会主席为新东方创始人俞敏洪先生，执行董事兼行政总裁孙东旭先生曾任新东方合肥校长、安徽校长，有丰富的基层教培经验，熟悉业务流程。执行董事兼财务总监尹强先生自 2005 年起在新东方集团负责财务管理。公司秘

17、书张启昌先生于 2019 年起担任公司秘书，曾在多家公司负责相关工作。表表 1：公司主要管理层：公司主要管理层 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 出生年份出生年份 主要履历主要履历 俞敏洪俞敏洪 非执行董事、主席 2001 年 12 月 1963 1993 年创办新东方；2001 年担任董事会主席；2001-2016 年曾任行政总裁；2015 年起北京迅程及保留新东方集团的主席兼董事 孙东旭孙东旭 执行董事、行政总裁 2019 年 8 月 1986 2007.6-2008.6，担任天津新东方学校国外考试部任职教师；2008.6-2016.4，担任合肥新东方学校考试部主管助理、助理校长、校长

18、；2016.4-2018.7，担任西安新东方校长；2016.4-2018.5，担任新东方中国西北区区域总裁 尹强尹强 执行董事、财务总监 2018 年 5 月 1975 1996-2001，担任罗兵咸永道会计师事务所高级会计师；2005.6-2016.5，担任新东方中国的财务总监及助理副总裁；2016 年起，担任北京迅程的董事兼财务总监 张启昌张启昌 公司秘书 2019 年 3 月 1975 2008.10 起为特许公认会计师公会资深会员；2009.1 获中国香港会计师公会认可为执业会计师 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.财务分析：转型成功后盈利能力有望提升 新东方在线总体新东方在线总体

19、营收从营收从2016财财年年的的3.3亿亿元元持续持续增长增长至至2021财年财年14.2亿亿元元，CAGR为为 33.5%。由于教育市场及公司业务策略的变动，FY2022H1 收入同比降低了 15%。“双减”落地后，公司减少了传统的辅导科目，转向更具创新性、素质为本及更全面的在线校外教育产品及服务，包括 STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）课程及智能学习硬件。图图 3：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 年营业总收入年营业总收入 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司归母净利润从归母净利润从2016财财年的年的0.6亿亿元元下降下降到到2021财财年年的的净亏损净亏损16

20、.6亿亿元，元，CAGR为为-294.5%。公司营收增长的重要动力是 K-12 教育，归母净利润出现亏损也主要是K-12 业务扩张带来高投放以及成本提升。据公司财报，“双减”政策后，公司已于2021 年底停止向 K-9 学生提供学科相关培训服务，同时决定于 2022 财年末之前逐渐终止 K-12 业务的招生，学前教育业务也已停止。预期在直播业务获得良性发展之后，公司盈利能力有望提升。图图 4：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 年归母净利润年归母净利润 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司毛利率和净利率总体呈下降趋势毛利率和净利率总体呈下降趋势，FY2022H1 有所回升有所回

21、升。2020 和 2021 财年，由于 K-9 业务的扩张，成本显著增加，导致毛利率和净利率降低。K-9 业务逐渐终止后成本端有所缓解，毛利率和净利率也略有回升。334.3 446.5 650.5 919.5 1080.9 1418.7 573.5133.6%45.7%41.4%17.6%31.3%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1营业总收入（百万元）yoy59.6 94.0 91.4-39.8-742.0-1658.4-544.0 57.8

22、%-2.7%-143.5%-1765.5%-123.5%-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1归母净利润（百万元）yoy 图图 5：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 毛利率与净利率毛利率与净利率 数据来源：公司公告，东北证券 业务调整之下，公司费用率存在波动。业务调整之下，公司费用率存在波动。公司销售费用率的较大变化主要受 K-12 教育相关费用变

23、化影响。在 FY2022H1 销售费用率有所降低，主要是由于逐渐终止 K-9 业务及实施新法规，导致 K-12 业务的营销开支及营销员工开支减少。管理费用率的提升主要由于战略重点转变，公司根据首次公开发售后购股权计划注销及发行购股权，导致股份酬金开支增加。研发费用率在 2020 和 2021 财年有所上升，而由于技术基础设施完善和员工成本减少，FY2022H1 研发费用率有所回落。图图 6：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 费用率费用率 数据来源：公司公告，东北证券 转型之前，转型之前，K-12 教育收入及占比提升显著，同时相应成本也高增教育收入及占比提升显著，同时相应成本也

24、高增。K-12 教育分部包括新东方在线的 K-12 课程以及东方优播，其 2021 财年营收增长显著，同比增加166.7%，并超过大学教育业务成为新东方在线营收占比最高的业务。但由于其成本过高，2020 财年以来一直处于毛损状态。大学教育课程包括大学考试备考及海外备考课程，一直保持高于 55%的较高毛利率。学前教育分部主要为 3-10 岁儿童提供英语学习体验及其他学前教育内容。由于产业线的调整和多纳学英语 APP 课程的逐步终止，2021 财年学前教育营收同比下降。此外，新东方在线从机构客户收取的营收也同比减少了 34.2%。67.4%68.0%61.2%55.1%45.6%29.1%30.2

25、%17.8%21.1%14.0%-4.3%-68.7%-116.9%-94.9%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利率净利率30.3%29.7%34.4%48.3%80.7%83.8%59.4%6.6%7.3%6.2%11.2%17.1%18.3%39.6%21.7%16.4%15.4%16.1%29.4%31.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2016FY2017FY2018FY2019

26、FY2020FY2021FY2022H1销售费用率管理费用率研发费用率 图图 7：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务收入主营业务收入 图图 8：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务成本主营业务成本 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 9：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务毛利率主营业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 FY2022H1 新东方在线对员工规模新东方在线对员工规模完成大规模裁减至完成大规模裁减至 1903 人，同比下降人，同比下降 83.4%，员员工总成本减少工总成本减少至至

27、 7.3 亿元。亿元。2020 财年以前，公司开拓市场使得员工数量大幅增长，疫情期间，“停课不停学”让在线教育行迅速膨胀，2020 财年新东方在线的员工总数达到了 13777 人。随后，在教育市场政策变化的影响下，2021 年 8 月开始公司陆续裁员。FY2022H1，员工总数急剧下降，人员开支减少，预期短期内将保持较为稳定的水平。02004006008001,0001,2001,4001,600百万元百万元K-12教育大学教育机构业务学前教育02004006008001,0001,200百万百万元元K-12教育大学教育机构业务学前教育-2.8%56.3%86.4%39.9%-300%-250

28、%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1K-12教育大学教育机构业务学前教育图图 10：新东方在线新东方在线 FY2019-2022H1 员工人数员工人数 图图 11：新东方在线新东方在线 FY2019-2022H1 员工总成本员工总成本 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.发现式购物兴起，兴趣电商正当时发现式购物兴起，兴趣电商正当时 2.1.消费需求由供给导向到需求导向转移 在物质稀缺、商品品类少的时代，线下专一店是消费者获取商品满足需求的唯一渠道。但

29、随着工业化的初步建立，国内商品品类和数量爆发式增长，百货商店因此产生。而此时消费者的基础购物需求已满足，为追求优质品质生活及满足精神世界需求，消费者利用闲暇时间“逛”百货商店，进行发现式购物的习惯。随着互联网体系的建立完善，线上电商体系成立并迅速改变了原有的购物格局，消费者越来越依赖于线上电商的便利性。当电商平台商品丰富度逐渐提升以及电商平台技术的成熟，用户已有的基础购物需求被满足。此时，兴趣电商依靠大数据体系探究用户兴趣，发掘启起消费者潜在购物需求，引导消费者发现式购物，从而进一步提高消费者的生活水平。图图 12：90 后引领的新消费向全社会加速普及后引领的新消费向全社会加速普及 数据来源：

30、易观分析，东北证券 随着 90 后、00 后消费主力军的崛起，该群体的消费观念特点也逐渐显露出来。其强调个性化、碎片化与分享体验，注重主观感受，更容易接受复杂的决策信息，同73504467932.6%121.0%-16.7%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1全职员工人数兼职员工人数员工总数-yoy4.1 10.7 20.1 7.3 76.9%157.8%88.4%0%50%100%

31、150%200%0510152025FY2019FY2020FY2021FY2022H1员工总成本（亿元）yoy时也更愿意为喜欢的内容和事物付费。相应地，内容电商平台即凭借高质量的内容和精准的算法推荐，提高了产品与消费者的匹配效率，用户“种草”几率增加，决策效率也相应得到提升。表表 2：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比 传统电商传统电商 视频内容电商视频内容电商 需求需求 消费者自发需求 内容吸引，挖掘潜在需求 刺激刺激 主动搜索，对商品信息警惕性和怀疑性高 防范心理性低，容易发现产品优点，刺激非计划性消费 行动行动 消费者价格

32、敏感需要比较，信息成本较高 商品信息全面；多主观感受，更有可能忽略价格差异 成交成交 需要选择，决策困难 信任关系，从众心理提高成交率 新需求新需求 商家难以积攒私域流量，复购率低 购物体验佳，社交裂变，低成本引流 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 2.2.短视频平台消费习惯逐步养成，品牌商家大有可为 短视频短视频时长时长占比持续提升占比持续提升，根据 QuestMoilbe中国移动互联网半年大报告所的数据，我国短视频行业使用时长占比由 2021 年 6 月的 25.7%上涨至 2022 年的 28%，成为使用时长最多的互联网行业。图图 13：中国移动互联网细分行业用户使用时长占比：中国移动互联网

33、细分行业用户使用时长占比 数据来源：QuestMoilbe，东北证券 与此同时，短视频平台各类 APP 使用时长均有一定程度上升，抖音每日使用时长达104 分钟，同比增长+4.74%；快手每日使用时长 105 分钟，同比增长+5.13%；抖音极速版每日使用时长达 95 分钟，同比下降-2.29%；快手极速版每日使用时长达 103分钟，同比增长+10.98%。且抖音 MAU 达到 6.8 亿，快手达到 3.9 亿，且保持较为稳定的状态。短视频行业庞大的用户体系与高用户黏性，证明短视频行业是互联网行业的重要一环。25.7%22.9%7.5%6.8%4.8%32.3%28.0%22.0%7.3%6.

34、5%5.2%30.9%4%9%14%19%24%29%34%短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他-06上涨2.3%图图 14：短视频：短视频 APP 每日使用时长（分）每日使用时长（分）图图 15：短视频：短视频 MAU 情况（百万）情况（百万）数据来源：QuestMoilbe，东北证券 数据来源：QuestMoilbe，东北证券 直播电商观看用户及渗透率进一步提升。直播电商观看用户及渗透率进一步提升。我国直播电商观看人数 2021 年达到 4.46亿，整体市场广阔，且仍在上涨。与此同时，直播电商渗透率达到 44.9%，同比增长+5.9%，渗透率持续上升。强大的直播

35、电商基础盘为兴趣电商的未来发展打下了坚实的基础。图图 16：直播电商观看人数与渗透率直播电商观看人数与渗透率 图图 17：抖音电商用户需求旺盛抖音电商用户需求旺盛 数据来源：CNNIC，东北证券 数据来源：2022 抖音电商大会，东北证券 以抖音电商为例，用户需求在兴趣电商平台得到快速释放。其挂车短视频累计播放数同比增长 31%，直播间订单数同比增长 112%，商品意图搜索同比增长 217%，店铺 PV 与 21 年 6 月相比增长 279%，抖音商城 GMV 同比增长 661%。从品牌端来看，兴趣电商理念助力商家、达人成长。过去一年，抖音电商新增 180 万+商家，386万+电商达人实现自身

36、的滚烫事业，2 万+MCN 机构和服务商蓬勃发展。2.65 3.09 3.88 3.84 4.64 29.30%32.90%39.20%38.00%44.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%011223344--062021-12用户规模（亿）渗透率表表 3：抖音电商商家入驻情况：抖音电商商家入驻情况 指标名称指标名称 数量数量 新入驻商家新入驻商家 180 万+表现良好的电商达人表现良好的电商达人 386 万+蓬勃发展的蓬勃发展的 MCN 机构和服务商机构和服务商 2 万+数据来源：抖音，东北证券 注：时间周

37、期为 2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日；2.3.基于兴趣电商方法论，拆解品牌制胜法则 我们认为，兴趣电商的核心竞争力包括流量及商品两个维度，具有竞争力的玩家能够同时兼顾流量池与商品池的运营，并且具备一定的流量、较强的供应链管理能力以及选品能力，从而促成流量池与商品池的高效适配。图图 18：兴趣电商方法论拆解：兴趣电商方法论拆解 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 我们以李子柒作为案例探讨其如何从内容出发，逐步延展并成功打造出三农&国风形象的新消费品品牌。首先是流量端，李子柒李子柒三农风格明显，三农风格明显，兼顾兼顾国风形象突出，国风形象突出，在在具备文化精神具备文化精神内

38、核的同时形成了鲜明的人物特点，从而获得了观众的广泛喜爱。内核的同时形成了鲜明的人物特点，从而获得了观众的广泛喜爱。李子柒的作品所塑造的人物形象突出，其外形温婉，面戴红纱，额头有红痣，同时，其通过亲自制作传统工具，亲自收集原材料，烹制食物，展现出了心灵手巧、勤劳能干的形象。而其作品主要风格为“三农”题材，拥有深刻“三农”内涵，其作品展现了勤劳、手巧的农村劳动者形象。李子柒的镜头所达之处，既有着美丽的自然风光，亦有着布置清晰的农家庭院，或是人与人之间的淳朴，李子柒作品内容具体有较强的表现能力，同时具有引人入胜的整体视听效果。图图 19：李子柒作品三农风格：李子柒作品三农风格 图图 20：李子柒作品

39、凸显传统文化内核：李子柒作品凸显传统文化内核 数据来源：李子柒账号，东北证券 数据来源：李子柒账号，东北证券 基于优质的内容生产，李子柒流量实现爆发增长，播放量、点赞量可观，全网粉丝基于优质的内容生产，李子柒流量实现爆发增长，播放量、点赞量可观，全网粉丝超超 1 亿。亿。李子柒目前主要流量平台包括抖音、微博和 YouTube。李子柒凭借着优质的作品内容在全网大量吸粉，其中抖音为目前主要发力平台，截至 2022 年 8 月 1日，李子柒抖音粉丝数为 5228.9 万，作品数量达 772 条，获赞总量超 2.2 亿；微博粉丝数为 2673.6 万，YouTube 订阅数为 1710 万。表表 4：

40、李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 账号页面账号页面 抖音抖音 微博微博 YouTube 账号界面账号界面 粉丝数量（万）粉丝数量（万）5228.9 2673.6 1710 作品数量作品数量 772 95 128 数据来源：抖音，微博，YouTube，东北证券 作品引流商品，爆款销量作品引流商品，爆款销量位居位居高位。高位。李子柒线上旗舰店于 2018 年正式开业，前期其账号已经通过发布优质作品积累了大量粉丝，由于其视频风格多为田园、传统风格，因此李子柒销售商品也多为此类型。李子柒通过视频的引流作用塑造了螺蛳粉、藕粉等多款爆款产品，例如，李子柒在 2019 年 7 月发布的与

41、藕粉相关的抖音作品点赞量超过 200 万；李子柒天猫旗舰店螺蛳粉系列产品的月销总量接近 10 万，藕粉系列产品月销总量也超过 3 万。图图 21：李子柒作品引流情况及天猫爆款商品：李子柒作品引流情况及天猫爆款商品 数据来源：抖音，天猫，东北证券 3.东方甄选竞争要素分析：基于流量东方甄选竞争要素分析：基于流量-商品角度商品角度 我们基于“流量-商品”角度对东方甄选的竞争要素进行拆解，认为公司兼具流量和商品发展潜力。在流量端，公司围绕抖音为核心打造全域经营阵地，通过不断创新及差异化的优质内容拓宽直播场景，并已建立起高学历、强表达、多风格的主播梯队，成功积累了近 3 千万消费能力强，粉丝忠诚度高的

42、核心用户群体。在商品端，公司不断发力自营产品建设，单场直播带货自营产品 GMV 占比提升至 30%+，峰值场次占比已接近 37%，并已经成功打造出如烤肠、大米、蓝莓原浆等多个月销近千万的爆款 SKU，并不断推出如太平猴魁、黑松露芝麻饼等匹配东方甄选品牌调性的新 SKU，公司选品逻辑持续得到验证。表表 5 5：李子柒天猫旗舰店销量李子柒天猫旗舰店销量 TOP10 商品名称商品名称 商品价格商品价格 过去过去 30 日日销量销量 李子柒螺蛳粉柳州螺蛳（3 袋装）31.9 8w+李子柒桂花坚果粉莲 59.7 2w+李子柒螺蛳粉柳州螺蛳（5 袋装）54.9 1w+李子柒紫薯蒸米糕零食 29.9 900

43、0+李子柒红糖姜茶手工姜 39.9 8000+李子柒绵阳米粉一袋 27 5000+李子柒酸辣粉桶装速食 39.9 5000+李子柒螺蛳粉柳州螺蛳（11 袋装）126 4000+李子柒薯你弹酸辣粉袋 59.9 4000+李子柒北海海鸭蛋黄酱 39.9 4000+数据来源：天猫，东北证券 注：统计时间为 2022 年 8 月 1 日；图图 22：东方甄选能力拆解：东方甄选能力拆解 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 3.1.内容端：场景持续延展，不断打磨东方甄选品牌调性 3.1.1.以抖音为核心打造矩阵经营阵地，实现全方位流量覆盖 东方甄选以抖音平台为核心，打造多元经营矩阵，实现公域流量、私域流量平台覆

44、盖式发展。公司首先发力以公域流量为主的抖音平台，截至 2022 年 8 月 11 日，东方甄选抖音账号矩阵粉丝合计数量已接近 3000 万。随着抖音直播间的快速发展，东方甄选利用其成功经验，已入驻小红书、快手、微信视频号等多个平台，未来将会实现公域流量与私域流量的均衡全面发展，铸造品牌特性。表表 6：东方甄选各平台入驻情况：东方甄选各平台入驻情况 序号序号 平台平台 账号名称账号名称 粉丝数量粉丝数量 业务业务 1 抖音抖音 东方甄选 2404.8w 日常直播；短视频；抖音商城 2 抖音抖音 东方甄选之图书 332.5w 日常直播；短视频；抖音商城 3 抖音抖音 东方甄选美丽生活 84.3w

45、日常直播；短视频；抖音商城 4 抖音抖音 东方甄选自营产品 34.8w 短视频；抖音商场 5 小红书小红书 东方甄选 39w 短视频 6 快手快手 东方甄选 39.1w 短视频 7 微信视频号微信视频号 东方甄选会员 累计赞破百万 短视频；客服；甄选商城 8 淘宝淘宝 东方甄选 3w 销售商品 9 京东京东 东方甄选旗舰店 3423 销售商品 数据来源：抖音，小红书，快手，微信视频号，淘宝，京东，东北证券 注：统计截至 2022 年 8 月 11 日；3.1.2.直播内容精细打磨，趣味新场景打开空间 新式趣味性场景直播，打破新式趣味性场景直播，打破用户用户交流壁。交流壁。东方甄选初期直播时主要

46、依托俞敏洪个人名气及联动人物进行宣传，在经历半年的持续内容打磨后，团队发展及主播定位逐渐明确，主播以自身学识进行产品的宣讲，采用独创的 3331 法则：即 30%讲产品知识；30%讲相关百科；30%谈人生观、价值观，谈未来、谈梦想、谈情怀；10%出金句，确立了东方甄选以优质文化内容为载体进行带货的模式，最终实现了直播间的爆发式发展。图图 23：初期直播场景：初期直播场景 数据来源：抖音，东北证券 此外，东方甄选还持续将带货背景同商品产出地强结合，通过户外直播等多元场景提供不断创新的内容体验。近期东方甄选的“北京平谷行”、“黑龙江行”成功地展现了其产品的高质量，增强了用户的信任度，实现了“眼见为

47、实”的消费体验。田野间、乡村下、溪流旁，用户不仅能收获文化知识与物质服务，还能观赏田园的美景，提升自己的消费体验。图图 24：东方甄选直播场景不断丰富优化：东方甄选直播场景不断丰富优化 数据来源：抖音，东北证券 图图 25：创新直播内容吸引用户广泛观看：创新直播内容吸引用户广泛观看 图图 26：创新直播内容显著贡献：创新直播内容显著贡献 GMV 增量增量 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 3.2.主播端：优质主播团队塑造东方甄选内容格局 3.2.1.直播网课与直播带货逻辑相同，所需能力复用度高 直播网课行业与直播带货的底层逻辑相同。直播网课行业与直播带货的底层逻辑相同。无论在

48、获客阶段，消费阶段亦或是留存阶段，新东方原有讲师的能力可以得到比较好的复用。新东方在线教培老师通过自身学识及语言体系构建的高质量、高互动、高趣味性的课程吸引学生，高质量学习体验促使学生成为品牌黏性用户。而东方甄选则通过以自身特长及话术进行古诗朗诵、文化古诗、唱歌、乐器演奏等活动吸引消费者，最后通过特色商品及相关服务，打造品牌调性，提高复购率，具备和直播网课的相似性。图图 27：直播网课与直播带货能力复用度高：直播网课与直播带货能力复用度高 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.2.团队稳定性强，主播风格多元知识储备丰富 高学历、强沟通水平的教师团队是东方甄选脱颖而出的重要因素。高学历、强沟通水

49、平的教师团队是东方甄选脱颖而出的重要因素。东方甄选主播团 队多为公司原有的师资力量，团队在经历半年的锻炼及打磨下，依托自身独有的教师特性（对产品进行文化属性讲解），成功地实现了转型。东方甄选实现了商品的文化属性赋能化，主播通过个人学识及技能，凸显商品的文化属性，创造出高趣味性带货直播体系。在以商品为中心的叙事及文艺展演中成功实现带货的目的，这样的带货形式提高了消费者的精神体验，同时带来了物质服务。与其他带货直播的砍价话术形成了鲜明对比，形成了东方甄选独有的品牌特色和调性。表表 7：东方甄选主播团队部分成员介绍：东方甄选主播团队部分成员介绍 序号序号 姓名姓名 重要事件重要事件 1 董宇辉 毕业

50、于西安外国语大学，曾辅导 50 万学生近 8 年，拥有丰富教研经验 2 Yoyo 香港大学教育专业硕士，新东方在线高级师训主管，精通世界史、美声 3 顿顿 毕业于中南财经政法大学，精通英语，擅长诗词，经常使用诗经带货 4 杰西 新东方英语老师，精通尤克里里、唱歌，有深厚文化底蕴 5 大琪 新东方地理老师 6 明明 毕业于西安交通大学，新东方中学物理老师，曾教授 50 万+学近 9 年 7 蓓蓓 毕业于武汉大学，精通五国语言 8 七七 英国萨里大学口译专业硕士，擅长乐器、歌唱等 数据来源：公司官网，东北证券 东方甄选当前核心主播包括董宇辉、Yoyo、顿顿、七七等。主播除了具备高学历、强沟通能力外

51、，不同主播带货风格也较为鲜明，通过 RAP、咏颂古诗、讲述商品背后故事、唱歌等方式让消费者沉浸于美好的文化体验之中。其中顿顿常以诗经中的诗词进行商品讲解，而拥有“中关村周杰伦”之称的董宇辉则常用歌曲对商品进行注解。消费者在观看东方甄选直播间时，不仅仅是购物体验，而是一种美好的文化体验，在满足物质购物需求的同时，实现了精神文明的熏陶。图图 28：东方甄选不同主播风格迥异：东方甄选不同主播风格迥异 数据来源：抖音，东北证券 3.2.3.持续招兵买马，东方甄选团队快速扩容 东方甄选在近期爆火后建立矩阵式账号，力主打造东方甄选在近期爆火后建立矩阵式账号，力主打造自主化、自主化、系列化、分类化、品牌系列

52、化、分类化、品牌化带货体系。化带货体系。为形成具有规模的带货团队，东方甄选招聘自有品牌产品经理、内类视频研发经理、双语主播、带货老师等，为未来的发展打下人才基础。图图 29：东方甄选近期招聘信息：东方甄选近期招聘信息 数据来源：BOSS 直聘，东北证券 3.3.用户持续沉淀，运营数据表现亮眼 东方甄选流量东方甄选流量端总体端总体表现亮眼。表现亮眼。从粉丝数量、累计观看、粉丝团占比、观看停留时长等多角度来看，东方甄选自 6 月起实现了优质的流量获取和留存。首先，从粉丝增长趋势来看，截至 2022 年 8 月 1 日东方甄选粉丝达 2363.4 万。东方甄选粉丝量于 6 月 8 日-6 月 22

53、日呈现出指数级增长，在经历爆火后仍保持着日增 10 万左右粉丝的成绩，体现出东方甄选的流量可持续性。图图 30：东方甄选东方甄选粉丝总量走势图与增量粉丝总量走势图与增量 数据来源：新抖，东北证券 注：统计截至 2022 年 7 月 31 日；050005001,0001,5002,0002,5006/16/36/56/76/96/116/136/156/176/196/216/236/256/276/297/17/37/57/77/97/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/31日新增粉丝数（万）抖音粉丝数（万）从累计观看趋势来看

54、，东方甄选在经历 6 月初期的爆火后，每日累计观看值也维持在 3000 万左右的高位，保持在较为稳定的区间。而从粉丝团走势来看，东方甄选近期粉丝团数量稳步增加，截至 7 月底已超过 200 万粉丝数量。图图 31：东方甄选近期累计观看走势图：东方甄选近期累计观看走势图 图图 32：东方甄选近期粉丝团走势：东方甄选近期粉丝团走势 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 从观众停留时长来看，东方甄选的主播以优质文化内容成功做到了优质的流量留存，平均停留时长达到 174 秒，且整体仍具备上涨趋势。东方甄选的观众停留时长相较于其他头部主播具备一定优势，比如交个朋友直播间平局观众停留时间为

55、85 秒。图图 33：东方甄选与头部主播东方甄选与头部主播观众观众停留时长对比（秒）停留时长对比（秒）数据来源：新抖，东北证券 注：数据截至 2022 年 7 月 29 日；从用户画像来看，东方甄选的主要客户是育龄、有较高文化水平、高消费的女性群体，具备优质能力。东方甄选的用户中 70.05%为女性，且 24-40 岁为主要群体（24-30 岁占比 31.07%，31-40 岁占比 33.57%），大部分用户集中于东部沿海地区（广东占比 20.91%、福建 9.40%、河北 9.05%、山东 6.55%）。050030035040045005-0205-2406-1106

56、-3007-20东方甄选交个朋友贾乃亮董先生小小101图图 34：东方甄选用户年龄分布：东方甄选用户年龄分布 图图 35：东方甄选用户性别分布：东方甄选用户性别分布 数据来源：新抖，东北证券 注：数据口径为 2022 年 5-7 月总体情况；数据来源：新抖，东北证券 注：数据口径为 2022 年 5-7 月总体情况；图图 36：东方甄选用户地域分布：东方甄选用户地域分布 图图 37：东方甄选用户消费能力分布：东方甄选用户消费能力分布 数据来源：新抖，东北证券 注：数据口径为 2022 年 5-7 月总体情况；数据来源：新抖，东北证券 注：数据口径为 2022 年 5-7 月总体情况；从东方甄选

57、 UV 趋势来看，在经历粉丝用户快速导入阶段后，公司用户的商业化价值稳步提升，7 月的 UV 均值达到 0.82，维持在较高的行业水平。图图 38：东方甄选近期：东方甄选近期 UV 走势图走势图 数据来源：新抖，东北证券 注：数据截至 2022 年 7 月 31 日；3.4.供应链持续升级，有望打造抖音头部消费品牌 3.4.1.GMV 数据表现亮眼，位列抖音账号前列 从公司总体带货趋势来看，公司 GMV 在 6 月爆火后仍保持良好趋势，7 月日均 GMV维持在 2000 万左右水平，抖音带货排行榜也连续两个月位列第一名，凸显公司的销售能力。图图 39：东方甄选：东方甄选 GMV 趋势变化趋势变

58、化 图图 40：东方甄选：东方甄选抖音平台抖音平台 GMV 日排名日排名 数据来源：新抖，东北证券 注：统计时间截至 2022 年 8 月 8 日；数据来源：新抖，东北证券 注：统计时间截至 2022 年 8 月 8 日；3.4.2.生活必需品成为主要品类，有望带动用户粘性提升 早期东方甄选主要通过合作带货，赚取佣金的模式进行直播带货。早期东方甄选主要通过合作带货，赚取佣金的模式进行直播带货。主要带货的品类有食品饮料、图书文娱、医药健康、家居生活与玩具乐器，其中食品饮料主要销售01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022/5/12022/6/12022/7/

59、12022/8/1GMV（万）6836667222213252753包括西冷牛排、冻白虾、榴莲千层等单价较高的食品，图书文娱则为百科全书、唐诗宋词、中国历史等儿童读物为主。表表 8：东方甄选：东方甄选 6-7 月月热销产品热销产品 TOP 10 对比对比 6 月销售榜月销售榜 价格价格 模式模式 销售额销售额 7 月销售榜月销售榜 价格价格 模式模式 销售额销售额 爱康国宾感恩高端中老年尊享体检套餐 1066 带货 2337.1w 东方甄选原味烤肠/经典黑胡椒烤肠 63 自营 1802.6w 空刻意面口味自

60、选 6 盒 204 带货 1886.6w 东方甄选五常稻香米 89 自营 1290.0w FBU 牛排保鲜局原切西冷肉眼上脑牛排 299 带货 1625.4w 东方甄选有机野生 蓝莓原浆 99 自营 1269.4w 哈利波特英汉对照版全集 387.5 带货 1268.5w 立白浓缩除菌倍净 洗衣凝珠 99 带货 951.8w 天海藏 7 盒装麻辣小龙虾尾 250g 99.6 带货 1252.4w 东方甄选厄瓜多尔 南美白对虾 149 自营 948.0w 浪海情厄瓜多尔大虾 119 带货 1237.2w 无锡阳山水蜜桃 99 带货 740.2w 数据来源：新抖，东北证券 可以看到，随着东方甄选供

61、应链体系的不断丰富以及 SKU 数量的增加，食品饮料类占比进一步增加，由57.89%上升至76.31%，而图书文娱占比由22.49%下降至9.97%，家居生活则由 2.32%增长至 10.00%，成为第二大销售品类，销售品类逐步向生活必需品靠拢，有助于提升用户的消费转化率和复购率。图图 41：2022 年年 6 月带货品类结构月带货品类结构 图图 42：2022 年年 7 月月带货品类结构带货品类结构 数据来源：新抖，东北证券 数据来源：新抖，东北证券 在初期选品方面，东方甄选的商品也主要以品牌为主，质量更有保障。在初期选品方面，东方甄选的商品也主要以品牌为主，质量更有保障。食品饮料方面有：西

62、域美农、网易严选、本该时鲜、伊利、林谷鲜等；图书文娱方面有：当当、otobooks、中信出版、人民文学出版社等；医药保健方面有：爱康国宾等。品牌方与东方甄选的联合保障了商品质量，树立了东方甄选的品牌形象。图图 43：2022 年年 6 月带货品牌及对应商品数量月带货品牌及对应商品数量 数据来源：新抖，东北证券 3.4.3.自营产品占比持续提升，爆款 SKU 强化品牌心智 随着东方甄选品牌调性的建立与随着东方甄选品牌调性的建立与 GMV 迅速提升，东方甄选进一步发力自营品牌商迅速提升，东方甄选进一步发力自营品牌商品。品。在助农为核心目标的引领下，东方甄选建立了以食品饮料为主要品类的自营体系。现东

63、方甄选自营产品销售额由近 30 日的 14.62%上升至 7 月 29 日黑龙江行的36.85%，东方甄选自营体系已初有成效，发展前景良好。图图 44：东方甄选自营产品销售额占比东方甄选自营产品销售额占比变化趋势变化趋势 数据来源：新抖，东北证券 注：统计时间为 2022 年 7 月 30 日；公司也基于核心用户需求成功打造了多款爆品公司也基于核心用户需求成功打造了多款爆品 SKU。早在 5 月 1 日，东方甄选就发布了自有榴莲加工厂的相关视频，6 月 19 日介绍了大兴安岭野生蓝莓原浆的相关情况，并在 7 月末的黑龙江行之中以稻田为背景讲解了自营五常稻米的相关情况。现东方甄选自营产品包含鲜虾

64、、枸杞、烤肠、牛排、稻米、榴莲及加工品等多类产品，丰富程度高、产品质量好已经成为东方甄选自营产品的标志。从销售数据表现来看，东方甄选烤肠平均月销接近 1200 万，五常稻香米也接近 1000 万销售水平。14.62%25.61%36.85%30日7日前日东方甄选自营产品销售额占比表表 9：东方甄选：东方甄选 2022 年年 6-7 月重点自营商品月重点自营商品总总销售数据销售数据 编号编号 商品标题商品标题 产品分类产品分类 价格价格 销量（万）销量（万）GMV（万）（万）1 甄选自营东方甄选原味烤肠/经典黑胡椒烤肠 休闲食品 63 37.29 2357.04 2 甄选自营东方甄选五常稻香米

65、粮油调味 149 21.72 1859.27 3 甄选自营东方甄选有机野生蓝莓原浆 饮料冲调 99 16.58 1641.82 4 甄选自营东方甄选厄瓜多尔南美白对虾 生鲜 149 6.41 954.46 5 甄选自营东方甄选谷饲安格斯原切西冷牛排&眼肉牛排 生鲜 299 3.18 950.70 数据来源：新抖，东北证券 东方甄选近期也在积极拓展更具附加值的商品，包括如高 DHA 鲜鸡蛋、黄山太平猴魁、黑松露芝麻饼等 SKU，相较于初级农产品而言利润率相对更高，有望进一步提升产品盈利水平。图图 45：东方甄选近期新增：东方甄选近期新增 SKU 品类丰富品类丰富 数据来源：抖音，东北证券 3.4

66、.4.试水垂类矩阵账号，品类延展未来可期 早在东方甄选创立初期就力主于打造矩阵式账号，东方甄选之图书注册于 2022 年 2月注册，东方甄选美丽生活账号也于 2022 年 6 月注册，分别针对不同类型的商品品类进行销售。其中东方甄选之图书专注于儿童读物、学习图书的销售，而东方甄选美丽生活专注于家居生活、代金券的销售。图图 46：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间 数据来源：抖音，东北证券 从垂类账号 GMV 表现来看，东方甄选之图书与东方甄选直播间同期爆火，其 GMV峰值突破 545 万，而 7 月东方甄选之图书日均 GMV 也接近百万，保持着良好成

67、绩。东方甄选美丽生活于 7 月 11 日开始直播，其 7 月日均 GMV 达到 119 万，新账号逐步起量，有望贡献未来 GMV 新增量。图图 47：东方甄选之图书：东方甄选之图书 GMV 情况情况 图图 48：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 情况情况 数据来源：新抖，东北证券 注：统计时间截至 2022 年 7 月 31 日；数据来源：新抖，东北证券 注：统计时间截至 2022 年 7 月 31 日；4.教育：大学教育：大学&机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长 4.1.市场：教育行业整体规范，考研市场持续扩张 行业政策行业政策严格严格规范规范

68、学前教育和义务教育阶段培训学前教育和义务教育阶段培训。2021 年 7 月，“双减”政策落地，K12 教育严格受限，教培企业开始寻求转型。随着“资质限制”和“融资限制”的双重限制，在线教育市场受到冲击，2021 年市场规模为 3220 亿元，同比下降 25.6%。图图 49：2017-2021 年年中国在线教育市场规模中国在线教育市场规模 数据来源：网经社，东北证券 表表 10：2021 年教育行业政策年教育行业政策 日期日期 发布部门发布部门 政策名政策名 主要内容主要内容 2021.1.28 教育部等五部委 关于大力加强中小学线上教育教学资源建设与应用的意见 到 2025 年，要基本形成定

69、位清晰、互联互通、共建共享的线上教育平台；覆盖各类专题教育和各教材版本的学科课程资源体系；涵盖建设运维、资源开发、教学应用、推进实施等政策保障制度体系。2021.3.13 全国人大 中华人民共和国经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 增强职业技术教育适应性。突出职业技术教育类型特色，深入推进改革创新，优化结构与布局，大力培养技术技能人才。完善职业技术教育国家标准，推行“学历证书+职业技能等级证书”制度。创新办学模式，深化产教融合、校企合作，鼓励企业举办高质量职业技术教育，探索中国特色学徒制。2021.3.13 教育部 关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见 意见指出持续

70、加大治理力度，校外培训机构不得对学前儿童违规培训；小学严格执行免试就近入学，严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书等作为招生依据；对接受学前儿童违规开展培训的校外培训机构进行严肃查处并列入黑名单。2021.3.13 教育部 关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知 通知规定校外培训结束时间不得晚于 20：30，不得以课前预习、课后巩固、作业练习、微信群打卡等任何形式布置作业。2021.4.12 教育部 关于加强义务教育学校作业管理的通知 通知规定严禁校外培训作业。各地要按国家有关规定，把禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，坚决放在校外培训机构给中小学生留作业，切实避免校内减负、校外增负

71、。2021.4.29 全国人大常委 中华人民共和国教育法（2021 年修订版）对现行教育法涉及教育指导思想、地位、方针、内容的四个条款作相应修改，并着眼解决冒名顶替上大学问题完善相关法律责任。2021.6.3 国务院 全民科学素质行动规划纲要（2021-2035 年）深化高校理科教育教学改革，推进科学基础课程建设、加强科学素质在线开放课程建设。到 2025 年，我国公民具备科学素质的比例超过 15%。2021.6.15 教育部 关于成立校外教育培训监管司的通知 校外教育培训监管司的主要职责是：承担面向中小学生（含幼儿园儿童）的校外教育培训管理工作，拟订校外教育培训规范管理政策、培训内容、培训时

72、间、人员资质、收费监管等相关标准和制度并监督执行，组织实施校外教2329285534684328322024.4%22.6%21.5%24.8%-25.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000200202021市场规模（亿元）yoy育培训综合治理，指导校外教育培训综合执法；指导规范面向中小学生的社会竞赛等活动等。2021.7.24 国务院 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 对于教育培训机构进行了资质限制和融资限制，政策明确规定，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，

73、现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。2021.10.12 国务院 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 到 2025 年，职业教育类型特色更加鲜明，现代职业教育体系基本建成，技能型社会建设全面推进。办学格局更加优化，办学条件大幅改善，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%，职业教育吸引力和培养质量显著提高。数据来源：前瞻经济学人，东北证券 考研市场持续扩张，以考研业务为核心的公司教育业务板块有望健康增长考研市场持续扩张，以考研业务为核心的公司教育业务板块有望健康增长。研究生入学考试报名人数逐年提升，增速高于我国普通高校在校生人数增速。2022 年，研究生报考人数达 45

74、7 万人，同比增长 21%，报录比下降至 24%（yoy-5.3pct），竞争日趋激烈，培训需求或将提升。培训花费金额方面，据易观分析，59%的受访人群表示在考研培训上花费 300110000 元。2021 年考研培训市场规模达 139 亿元，同比增长 24%，预期 2022 年达 170 亿元。新东方在线作为头部培训机构，在丰富的考研培训经验加持之下，有望保持该业务的健康增长。图图 50：2012-2021 年年中国中国普通高校在校生人数（万）普通高校在校生人数（万）数据来源：教育部，东北证券 2392526962754283963.22%3.24

75、%3.02%2.70%2.15%2.80%7.06%8.38%6.42%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500025003000350040002000021在校生人数（万人）同比增速图图 51：2016-2022 年研究生年研究生入学考试入学考试报名人数与招生人数（万人）报名人数与招生人数（万人）数据来源：教育部，东北证券 图图 52：中国研究生入学考试报录比中国研究生入学考试报录比 图图 53：考研考研培训培训花费金额分布花费金额分布 数据来源：教育部，东北证券 数据来源：易观分析，东北证券

76、图图 54：中国考研培训市场规模中国考研培训市场规模 数据来源：易观分析，东北证券 0347681.2%-0.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600200022报名人数（万人）招生人数（万人）报名人数增长率招生人数增长率万人33.3%35.9%32.0%28.0%29.9%29.5%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022报录比13%29%15%

77、49%56%59%22%13%15%16%2%11%0%20%40%60%80%100%考研成功人群 考研失败人群整体人群-1000010001-20000元20000元以上436084139.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002002020212022E2023E市场规模（亿元）同比增速4.2.保留大学教育与机构客户业务，有望实现可持续健康发展 20192021 财年，财年，K-12 教育付费学生人次提升，而大学教育和

78、学前教育付费学生人教育付费学生人次提升，而大学教育和学前教育付费学生人次减少。次减少。由于业务的扩张，20162021 财年 K-12 教育付费学生人次从 6.0 万人高增至 331.5 万人，CAGR 为 123.1%。2021 财年 K-12 付费学生人次占总付费人次的85.2%。而又由于公司优化产品线的过渡影响，以及 COVID-19 导致应考海外考试的学生需求持续低迷，2020 财年之后大学教育付费学生人次有所降低。图图 55：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 付费学生人次付费学生人次 数据来源：公司公告，东北证券 公司正式课程付费学生人次平均开支提升。公司正式课程付费

79、学生人次平均开支提升。公司将其课程分为正式课程和入门课程，其中正式课程包括大学教育、K-12 教育、学前教育。2020 财年，大学备考产品结构改善，公司专注于较高端及更密集的大学备考产品/服务业务，大学教育的付费学生人次平均开支增长。学前教育的人均开支波动主要是由于产品线调整所致。K-12 教育业务大幅扩张之下，人均开支有所降低。图图 56：新东方在线新东方在线 FY2016-2021 每名付费学生人次每名付费学生人次平均开支平均开支 图图 57：新东方在线新东方在线正式课程正式课程 FY2016-2022H1 每名付每名付费学生人次平均开支费学生人次平均开支 数据来源：公司公告，东北证券 数

80、据来源：公司公告，东北证券 公司大学教育业务的主要重点仍然是为研究生入学考试提供教育产品，同时公司在公司大学教育业务的主要重点仍然是为研究生入学考试提供教育产品，同时公司在成人学生培训方面打下了坚实的基础成人学生培训方面打下了坚实的基础。公司大学教育业务将持续提供大学备考及海53.882.9115.8129.394.257.327.567.518.557.2185.6331.5186.75.510.659.731.45.40.40500300350400450FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1万人次万人次大学教育K12

81、教育学前教育627558462646573704344060080010001200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021元正式课程平均入门课程总计平均795882886008000元大学教育K-12教育学前教育外备考课程，主要供正准备应考统一考试或寻求提高英语能力的大学学生及在职专业人士。公司透过创新技术系统、新的学习产品及服务、更多线上及线下途径的综合销售渠道进

82、一步加强投资，为可持续增长奠定稳固基础。公司计划通过提供针对专升本学生的新课程以扩大产品范围，同时扩大提供的科目范围，例如工商管理硕士（或 MBA）、公共管理硕士（或 MPA）和工程管理硕士（或 MEM）的辅导课程。此外，公司仍将加强与母公司新东方的线下学校的合作，升级自身客户获取渠道，进一步扩大学生基础，提供更多的差异化服务及替代解决方案。机构客户方面，公司将继续机构客户方面，公司将继续加强与各高校和机构的合作，积极探索职业教育发展，加强与各高校和机构的合作，积极探索职业教育发展，为学校提供课程定制和人才培养的整体方案。为学校提供课程定制和人才培养的整体方案。其中为培养大国工匠而开发的“新时

83、代工匠精神产教融合”项目将开发智能制造、精细加工、机电一体化、计算机数控（或 CNC）加工、精密机械装配及 CNC 编程等 30 多个专业的在线课程供中国职业院校使用。此外，公司还推出了“东方树”素质教育综合平台。目前全国已有 20 多所学校与公司沟通该平台的落地方案，并有部分学校已签约并完成该平台落地。表表 11：新东方在线大学教育及机构客户产品新东方在线大学教育及机构客户产品 服务对象服务对象 服务类别服务类别 主要产品主要产品 大学大学教育教育 大学生和在职专业人士 考研考博 学生考研、在职考研、管理类联考、定校全科班、定向专业课、考研专业课、考研集训营、考博英语、同等学力 专业性考试

84、四六级、专升本、专四专八、计算机二级、教师资格证、财会考试 英联邦留学 雅思、A Level/IGCSE、剑桥国际英语、留学英语能力、PTE、英本精英计划 北美留学 大学生托福、多邻国、托业、GRE、GMAT、美研精英计划；SAT、AP、ACT、SSAT、IB、国际竞赛 英语 新概念英语、实用英语、翻译考试 小语种 日语、韩语、德语、法语、西语 机构机构客户客户 大学、公共图书馆、公共部门组织，以及电信运营商和在线视频流服务提供商 高校图书馆 多媒体学习库、掌上学习平台、互动口语平台、微课堂 公共图书馆 双语阅读、多媒体学习库、微课堂、STEAM 少儿图书馆 双语阅读、多媒体学习库、多纳智慧魔

85、方、STEAM 教学院系 外语教学平台、多媒体学习库、掌上学习平台、互动口语平台 培训机构 彩虹糖阅读 智能硬件及软件供应商 双语阅读、多媒体学习库、掌上学习平台、微课堂、STEAM 数据来源：公司官网，东北证券 图图 58：新东方在线大学教育业务营收（百万元）新东方在线大学教育业务营收（百万元）图图 59：新东方在线机构客户业务营收（百万元）：新东方在线机构客户业务营收（百万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们对新东方在线进行分业务探讨，首先是直播电商业务，首先是直播电商业务，基于公司 7 月相对趋稳下的数据表现，我们预计乐观

86、/中性/悲观情况下，东方甄选账号矩阵 FY2023 日均GMV（非大促月）将分别达到 1400/1550/1700 万，其中自营商品占比在中性情况下预计达到 30%。表表 12：东方甄选：东方甄选 GMV 预测预测（单位：人民币百万元）（单位：人民币百万元）东方甄选东方甄选 GMV 测算测算 FY2023E FY2024E FY2025E 乐观乐观 7,676 11,513 16,119 中性中性 6,931 10,396 14,554 悲观悲观 6,186 9,278 12,990 其中：自营商品占比其中：自营商品占比 30%40%50%数据来源：Wind，东北证券 在考虑综合退货率（16%

87、）后，自营商品以销售额确认收入，我们预计自营商品综合毛利率在 30%左右，对应利润率预计在 8%，对应 FY2023 年自营商品贡献利润为1.26 亿元。而带货商品则以佣金服务确认收入，考虑到直播带货的核心成本项为流量投入和主播成本，而东方甄选当前在投流方面相对克制，主播分成也相较于行业水平更具性价比，因此在直播带货方面利润率更高，FY2023 对应的 GMV 利润率水平预计为 6.8%。462.5631.4641.7548.8267.537.8%36.5%1.6%-14.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700FY2018FY2019

88、FY2020FY2021FY2022H1大学教育营收（百万元）yoy89.094.9113.874.833.738.4%6.7%19.8%-34.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1机构业务营收（百万元）yoy表表 13：东方甄选带货盈利预测：东方甄选带货盈利预测（单位：人民币百万元）（单位：人民币百万元）FY2023E FY2024E FY2025E 东方甄选自营商品收入东方甄选自营商品收入 1,574 3,147 5,508 YoY Growth 100%75%自

89、营毛利率自营毛利率 30%31%32%自营利润自营利润 126 283 606 自营利润率自营利润率 8.0%9.0%11.0%东方甄选带货佣金收入东方甄选带货佣金收入 843 1,125 1,355 YoY Growth 33%20%东方甄选投流占比（占东方甄选投流占比（占 GMV）2.0%2.5%3.0%东方甄选合计利润东方甄选合计利润 473.48 655.11 913.01 YoY Growth 38%39%东方甄选东方甄选 GMV 利润利润率率 6.8%6.3%6.3%数据来源：Wind，东北证券 其次是公司教育业务。其次是公司教育业务。公司教育业务大幅调整后，预计 FY2023/2

90、024 教育业务保留的 大 学 教 育、机 构 业 务 营 收 增 速 能 维 持 在 5%左 右 的 水 平，由 此 估 计FY2022/2023/2024教 育 业 务 营 收 分 别 为8.26/5.81/6.11亿 元，毛 利 率42.2%/64.2%/64.2%。表表 14：新东方在线教育业务盈利预测新东方在线教育业务盈利预测（单位：人民币百万元）（单位：人民币百万元）FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营收营收 1418.7 826.0 581.5 610.6 yoy 31.3%-41.8%-29.6%5.0%K-12 教育 787.2 270.5 0.0

91、 0.0 大学教育 548.8 493.9 518.6 544.6 机构业务 74.8 59.8 62.8 66.0 学前教育 7.9 1.7 0.0 0.0 毛利率毛利率 29.1%42.2%64.2%64.2%K-12 教育-3.2%-2.8%大学教育 67.1%61.7%61.7%61.7%机构业务 89.0%85.5%85.5%85.5%学前教育 33.3%41.2%数据来源：Wind，东北证券 我们对新东方在线进行 SOTP 估值，首先是直播电商业务，参考港股中同样从事直播电商相关业务的世纪睿科，同时考虑到东方甄选业务从 0 到 1 已连续 2 月位列抖音带货榜单第一名具备高成长性，

92、具有一定估值溢价，我们给予 PE=40 x 估值，对应 FY2023 市值约为 189.39 亿元，即 220.23 亿港元。表表 15：新东方在线新东方在线直播电商业务可比公司估值直播电商业务可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值（亿市值（亿元元）PE 2022E PE 2023E 1450.HK 世纪睿科世纪睿科 30.52 30.64 10.21 数据来源：Wind，东北证券 注：数据截至 2022 年 8 月 18 日收盘后 其次是教育业务：参考行动教育、中国东方教育等教育业务相关公司，考虑新东方在线教育的市场领先地位以及稳定发展的趋势，给予新东方在线教育板块 PE=13 x估值，对应 FY2023 市值约为 10.77 亿元，即 12.52 亿港元。表表 16：新东方在线教育业务可比公司估值：新东方在线教育业务可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）PE 2022E PE 2023E 605098.SH 行动教育行动教育 28.99 14.52 11.10 0667.HK 中国东方教育中国东方教育 55.66 9.79 7.72 数据来源：Wind，东北证券 注：数据截至 2022 年 8 月 18 日收盘后 综上，我们预计新东方在线 FY2023 市值合计约为 232.7 亿港元。首次覆盖，给予“增持”评级。