1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年8月月31日日甘坛焕甘坛焕中信证券研究部中信证券研究部 药品行业分析师药品行业分析师创新药行业专题创新药行业专题长期基本面坚定向好，迈向国际化的星辰大海长期基本面坚定向好，迈向国际化的星辰大海2 22500023700199004100 3900050000000250003000000创新药CXO其他需求政策人才资本四重共振，行业长期基本面向好需求政策人才资本四重共振，行业长期基本面向好2019年中美抗肿瘤药物市场（按种类划分）年中美抗肿瘤药物市场（按种类划分）资料来源：Frost&Sullivan（转引自

2、百济神州招股说明书），中信证券研究部72.6%23.4%4.0%中国化疗靶向治疗免疫治疗7.5%68.0%24.5%美国化疗靶向治疗免疫治疗需求政策人才资本创新药研发的相关政策创新药研发的相关政策资料来源：中国政府网，NMPA，中信证券研究部多位顶尖科学家掀起多位顶尖科学家掀起Biotech创业潮创业潮从事生物制药创新研究逾20年，发明三个“国家1类新药”并促成新药开发上市信达生物俞德超美国国家科学院院士，中国科学院外籍院士百济神州王晓东曾任PPD旗下的BioDuro 总 经 理，美中医药开发协会（SAPA）第17任主席诺诚健华崔霁松拥有20余年生物药物研究开发经历，是抗体药物研发专家康方生物

3、夏瑜2020年国内医药一级市场年国内医药一级市场投融资情况（百万美元）投融资情况（百万美元）2020年国内生物医药赛道年国内生物医药赛道一级市场细分（百万美元）一级市场细分（百万美元）资料来源：动脉橙，中信证券研究部资料来源：动脉橙，中信证券研究部一级市场：生物医药热度维持高位，创新药仍为最热门赛道二级市场：科创板和注册制助力医药创新公司腾飞资料来源：各公司官网，中信证券研究部bUqUcVbWtVgVqYdUbR8QaQsQoOtRpNeRoOxOlOoOoP6MmMxONZmPmNxNtOsP3 3创新药市场份额有望持续提升，增量空间巨大创新药市场份额有望持续提升，增量空间巨大我国创新药在用

4、药结构中占比较低我国创新药在用药结构中占比较低，有望迅速上升有望迅速上升过去，由于早期技术、人才、政策、消费水平等因素限制，国内药企创新能力不足，大多以生产仿制药为主，国内创新药市场占比不到10%。为了应对癌症等慢病发病率居高不下的趋势，提高我国医疗水平，提升患者生活质量，药品产品结构及产业结构都亟待优化。近年来，由于创新药物相关政策利好、医疗保险调整、研发支出增加等原因，创新药市场规模高速增长，但仍与2017年美国（创新药占比约80%）等发达市场具有一定差距。资料来源：米内网（转引自恒瑞医药年报），中信证券研究部中国创新药中国创新药与仿制药市场规模占比与仿制药市场规模占比资料来源：IQVIA

5、，中信证券研究部美国创新药与仿制药销售额占比美国创新药与仿制药销售额占比0%20%40%60%80%100%20092000162017创新药品牌仿制药非品牌仿制药69%8%23%仿制药创新药其他4 4药品板块股价复盘药品板块股价复盘2021年年7月以来月以来，创新药赛道出现了较大的回落创新药赛道出现了较大的回落，我们认为有以下原因：我们认为有以下原因：疫情以来，创新药赛道的投资较火热，但仍缺乏稳定理性的估值体系，导致板块存在一定泡沫，回调符合市场规律；药品带量采购的范围逐步扩大，呈现常态化趋势，部分创新药医保谈判降幅较大，导致市场对药企重磅产品的持

6、续造血能力出现担忧；针对热门靶点的扎堆研发产生了激烈的低效竞争。伴随监管标准收紧，新药上市门槛提高，开发难度加大；多款创新药的出海进程受挫，叠加地缘政治影响，创新药进军海外的国际化远景受到质疑；美联储加息的大背景下，全球经济增长走势低迷，保守的投资策略占据市场主流，对于高风险、高回报的创新药赛道认可度下降。2021年至今药品板块股价走势年至今药品板块股价走势资料来源：Wind，中信证券研究部-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%沪深300中信医药香港生物科技纳斯达克生物技术5 5政策催动企业研发热情政策催动企业研发热情，国产创新药获批数量创历史新高国产创新药获批数量创历史新高近

7、年来，国家陆续出台多项政策，催动国内市场的创新药研发浪潮。2021年，恒瑞医药、复星医药、信达生物、君实生物的研发费用分别同比+24.4%、+37.2%、+33.9%、+15.1%，研发费用率分别达到23.9%、8.8%、58.0%、51.4%。根据CDE发布的2021年度药品审评报告，2021年NMPA评审通过批准NDA 65件（涉及47个品种），其中国产品种28件，包括多款重磅新药，如荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白药物泰它西普、复星凯特自主研发的首款国产CAR-T细胞疗法阿基仑赛等；首次获批创新药中国产品种数量占比从2017年的12%增长至2021年的43%，再创历史新高，国

8、产创新药加速进入商业化阶段；在企业高涨的研发热情推动下，未来5年内，多款重磅创新药有望集中上市。创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖资料来源：Wind，中信证券研究部国内部分药企研发支出不断增长（单位：百万元）国内部分药企研发支出不断增长（单位：百万元）资料来源：医药魔方，CDE官网，中信证券研究部国内每年首次获批新药数量统计（国内每年首次获批新药数量统计（2017-2021）004000500060007000恒瑞医药复星医药石药集团翰森制药信达生物君实生物200210%5%10%15%20%25%30%35%4

9、0%45%50%05540200202021国产生物药国产化药进口生物药进口化药国产药品占比6 6国内热门靶点研发扎堆国内热门靶点研发扎堆，创新药监管要求收紧创新药监管要求收紧，加速市场格局自我改善加速市场格局自我改善随着“Me-too”研发技术在国内的普及，大量药企不约而同地集中开发热门靶点，如EGFR、HER2、PD1/PDL1等，导致低效甚至无效的同质化竞争，大幅削减了药企的盈利预期。2021年7月，CDE发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则征求意见稿，文件对临床试验设计与患者招募提出更高要求，在抗肿瘤药物研发的关键性临床阶段，应尽

10、量为受试者提供临床实践中最佳治疗药物作为对照。长远来看，目前靶点扎堆的低效竞争与宽松的药品审批环境密切相关，审批制度的趋严无疑是鼓励药企探索Me better和First in class新药、而非进行Me too同质化研发的强力手段。通过完成对低端新药研发“产能”的出清，市场目前的竞争格局有望大幅改善，推动需求侧与供给侧的共同升级。我们预计真正具备创新发现能力的药企将不断推出新药更新换代，未来药品领域行业集中度将不断提升，呈现强者恒强态势。创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖资料来源：Insight数据库，中信证券研究部国内热门靶点的在研管线数量（个）国内

11、热门靶点的在研管线数量（个）资料来源：Insight数据库，CDE官网，中信证券研究部国内国内PD1/PDL1市场竞争格局（个）市场竞争格局（个）272829363939457727777796080100120140TGFBCTLA4CLDN-18.2VEGFR-2INSRHBV AntigenMETCD19CD3CD20GLP1RFGFRTNF-VEGFRPD-1PD-L1VEGFHER2EGFR5060临床申请中批准临床I期临床II期临床III期临床NDA上市7 7创新药研发持续升级创新药研发持续升级

12、双抗：单抗升级结构发挥高效低毒作用双抗：单抗升级结构发挥高效低毒作用双抗相比单抗疗效好双抗相比单抗疗效好、门槛高门槛高，平台工艺趋于成熟平台工艺趋于成熟。双抗（BsAb）能同时特异性结合两种抗原或两个表位的抗体分子，可以发挥两个结合位点的协同作用，具有更优的特异性、靶向性和安全性。双抗在自然状态下并不存在，需要通过重组DNA或细胞融合技术人工制备实现，复杂的蛋白结构和抗体工艺对技术平台带来了诸多挑战，包括表达量低、质量不稳定和蛋白聚集等。因此，尽管双抗的概念在上世纪60年代就已提出，但其临床开发长期处于瓶颈期；直到近年，伴随着抗体工程及抗体生物学领域的的巨大突破，双抗的技术水平不断革新，在临床

13、大规模普及成为可能。研发管线蓬勃发展研发管线蓬勃发展，商业化潜力巨大商业化潜力巨大。在本轮的全球双抗创新研发浪潮中，中国企业表现出色，多款原研抗体靶点各异、推陈出新，目前国内已有约50个双抗处于临床阶段。双抗市场经过短暂的发展期，目前各企业的研发管线在临床I期较为集中，预计未来将迎来快速商业化进程。据Frost&Sullivan预测（转引自康宁杰瑞招股说明书），到2025年，双抗研发管线的增长速度可以达到常规单抗的三倍。随着双抗新品种陆续落地和新适应症不断拓展，双抗市场的规模将达到80亿美元。双抗药物发展历程双抗药物发展历程国内双抗品种最高临床进度统计（个）国内双抗品种最高临床进度统计（个）资

14、料来源：康宁杰瑞招股说明书资料来源：Insight数据库，中信证券研究部955404550临床申请中批准临床I期临床II期临床III期临床NDA上市8 8创新药研发持续升级创新药研发持续升级 ADC：兼具精准靶向和高效杀伤的生物导弹：兼具精准靶向和高效杀伤的生物导弹兼具单抗药及细胞毒素优点兼具单抗药及细胞毒素优点，临床治疗潜力巨大临床治疗潜力巨大。抗体偶联药物（Antibody-drug conjugates,ADC）由靶向肿瘤特异性抗原或肿瘤相关抗原的单克隆抗体与不同数目的小分子毒素（通过连接子偶联组成。由于兼具单抗药物的高靶向性以及细胞毒素在肿瘤

15、组织中高活性的双重优点，ADC药物可高效杀伤肿瘤细胞，较化疗药物副作用更低，较传统抗体类肿瘤药物具有更好的疗效，被称为肿瘤治疗领域的“生物导弹”。此外，ADC药物具备与其他疗法联合的协同作用并可用于治疗单抗药物疗效不佳的大量潜在患者，展示出巨大的临床治疗价值。国内国内ADC研发处起步阶段研发处起步阶段，领军企业发展劲头强势领军企业发展劲头强势。虽然起步较晚，但在近年，国内ADC行业发展迅猛，综合实力较强的pharma和新生代biotech公司纷纷入局。各个领军企业通过抢占先发优势、差异化战略布局和加强技术平台建设，提升企业核心竞争力。2021年，国内ADC赛道领头羊荣昌生物自主研发的爱地希获批

16、上市，并以最高26亿美元收入总额将部分权益授予全球ADC领域先行者Seagen公司，彰显荣昌生物ADC药物研发能力的全球领先地位。未来五年国内ADC市场有望快速成长。ADC药物结构示意图及临床治疗优势药物结构示意图及临床治疗优势国内国内ADC药物不同研发阶段数量占比（个）药物不同研发阶段数量占比（个）资料来源：Linkers Having a Crucial Role in AntibodyDrug Conjugates（Jun Lu et.al），荣昌生物公司招股说明书资料来源：Insight数据库，中信证券研究部65540临床申请中批准临床I期临

17、床II期临床III期临床NDA上市9 9创新药研发持续升级创新药研发持续升级 CAR-T：细胞免疫疗法，市场处于起步期：细胞免疫疗法，市场处于起步期高效识别肿瘤抗原高效识别肿瘤抗原，应用前景广阔应用前景广阔。细胞免疫疗法指将免疫细胞注入患者体内来治疗癌症的手段，包括嵌合抗原受体T细胞(CAR-T)、TCR转导T细胞(TCR-T)、自然杀伤(NK)细胞等多种疗法，其中近年来以CAR-T疗法最为火热。表达CAR的T细胞可直接识别表达特定抗原的肿瘤，无需依赖MHC识别过程，对肿瘤的靶向性和杀伤效率大幅提高，应用前景广阔。据弗若斯特沙利文预测（转引自科济药业招股说明书），全球CAR-T疗法有望在203

18、0年达到218亿美金，中国CAR-T疗法有望在2030年达到289亿人民币。与之相对地，2021年全球仅6款CAR-T产品上市，年销售额仅17亿美元，市场整体仍处于起步阶段，预计在未来迎来爆发式增长。中国研究占据半壁江山中国研究占据半壁江山，已成功登录美国市场已成功登录美国市场。中国的CAR-T研究已占据全球的半壁江山。截至2020年6月，全球已有超600项CART临床试验进行中，中国以超过357项位居全球首位，已超过美国。目前，国内已有两款CAR-T产品获批上市，预计将在今年开始正式放量增长。2月28日，传奇生物与强生合作开发的CAR-T产品西达基奥仑赛在美国获批上市，用于治疗复发和/或难治

19、性多发性骨髓瘤（MM），开启了CAR-T产品出海的大门。随着国内及全球管线的快速推进，国内的CAR-T市场有望迎来快速增长。CAR-T细胞疗法的作用原理细胞疗法的作用原理资料来源：科济药业招股说明书CAR-T产品的销售额（亿美元）产品的销售额（亿美元）CAR-T细胞疗法临床试验数量对比细胞疗法临床试验数量对比资料来源：各公司财报，中信证券研究部资料来源：Clinical development of CAR T cell therapy in China:2020 update（Jianshu Wei et.al）024680021YescartaK

20、ymriahTecartusBreyanziAbecma1010创新药研发持续升级创新药研发持续升级 PROTAC：基于泛素蛋白的制药新技术：基于泛素蛋白的制药新技术革新小分子药物治疗理念革新小分子药物治疗理念，突破传统靶点成药性限制突破传统靶点成药性限制。传统小分子药物一般通过针对目标靶点的结合占位发挥作用，而PROTAC化合物不需要靶点蛋白的抑制剂，只需要和靶点蛋白结合的配体，从而通过泛素蛋白-蛋白酶体系统完成对靶点蛋白的降解。因此，PROTAC可靶向不可成药靶点及解决药物耐药性问题，完成传统小分子药物无法完成的任务。国内企业布局积极国内企业布局积极，口服口服PROTAC制剂成为热点制剂成

21、为热点。PROTAC技术领域的海外公司主要有Arvinas、C4 therapeutics、Kymera、Nurix以及Cullgen等，中国主要有百济神州、海创药业、海思科等，中国企业已在口服PROTAC制剂领域开展针对国际龙头的追赶。百济神州和海思科针对BTK靶点开展布局，而海创药业则针对AR靶点开展布局。国内的PROTAC 领域有望实现“First-in-Class”的突破，跻身国际领先水平。PROTAC药物的作用原理药物的作用原理口服口服PROTAC药物的临床进展药物的临床进展资料来源：海创药业招股说明书资料来源：海创药业招股说明书，中信证券研究部药物药物公司公司适应症适应症临床进展临

22、床进展ARV-110Arvinas转移性去势抵抗性前列腺癌临床I/II期ARV-471Arvinas乳腺癌临床I/II期CFT7455C4 Therapeutics复发/难治性非霍奇金淋巴瘤，多发性骨髓瘤临床I/II期CC-94676BMS转移性去势抵抗性前列腺癌临床I期KT-474Kymera Therapeutics特应性皮炎或化脓性汗腺炎临床I期NX-2127Nurix Therapeutics慢性淋巴细胞白血病，小淋巴细胞淋巴瘤，华氏巨球蛋白血症，套细胞淋巴瘤，边缘区淋巴瘤，滤泡性淋巴瘤，弥漫性大 B 细胞淋巴瘤临床I期HSK29116海思科B细胞恶性肿瘤临床I期BGB-16673百济

23、神州边缘区淋巴瘤，滤泡性淋巴瘤，非霍奇金淋巴瘤，华氏巨球蛋白血症临床I期HP518海创药业转移性去势抵抗性前列腺癌临床I期1111医保谈判趋于常态化医保谈判趋于常态化，引导鼓励创新药快速放量引导鼓励创新药快速放量2021年，医保谈判平均降价幅度61.71%，为历年最高，但谈判总体成功率80.34%，亦为历年最高，谈判环境总体较为温和，我们认为主要是医保控费决心和药企对药品纳入医保的强烈意愿共振所致。医保谈判中，越来越多的创新药实现当年上市、当年入保，体现了政策对创新药的鼓励。如2021年，新增的67种医保谈判药品中，有66种是近五年上市新药，新药占比为历年最高，其中有27款创新药实现了当年上市

24、当年入保，而2020年当年上市当年入保的新药仅有16款；同时，随着药品获批上市到进入医保的时间继续缩短，2021年国产重大创新药品的时间间隔平均仅14个月。医保谈判为技术革新的创新疗法提供了宝贵的发展空间。2021年医保谈判中，十余款国产创新药首次进行医保谈判并顺利入局，一些广受关注的品种包括ADC龙头荣昌生物的融合蛋白产品泰它西普和创新型ADC药物维迪西妥单抗、恒瑞医药的氟唑帕利、艾迪药业的首个抗艾滋病国家1类新药艾诺韦林、贝达药业的恩沙替尼、诺诚健华的奥布替尼、艾力斯的伏美替尼等均顺利进入医保。尽管医保谈判中创新药价格有所下降，但对提升患者可及性，快速推进商业化抢占市场份额方面打下坚实基础

25、，尤其对于首款产品上市，商业化团队仍在建设中的biotech公司而言，进入医保是实现产品快速放量的重要途径之一。通用名通用名生产企业生产企业规格规格原价格原价格拟价格拟价格降幅降幅注射用维迪西妥单抗荣昌生物60mg13500.003800.00-71.9%注射用泰它西普荣昌生物80mg2586.00818.80-68.3%注射用甲苯磺酸瑞玛唑仑恒瑞医药36mg266.0069.80-73.8%注射用艾普拉唑钠丽珠制药10mg156.0071.00-54.5%泽布替尼胶囊百济神州80mg6336.005440.00-14.1%盐酸恩沙替尼胶囊贝达药业0.1g8026.202380.00-70.3

26、%25mg1425.90411.74-71.1%盐酸安罗替尼胶囊正大天睛10mg1868.301785.00-4.5%12mg2148.162052.40-4.5%8mg1574.931504.72-4.5%盐酸埃克替尼片贝达药业0.125g1345.05835.80-37.9%信迪利单抗注射液信达生物10ml:0.1g2843.001080.00-62.0%替雷利珠单抗注射液百济神州10ml:0.1g2180.001450.00-33.5%特瑞普利单抗注射液君实生物2ml:80mg906.08825.00-8.9%6ml:0.24g2100.971912.96-8.9%2021年国家医保谈判

27、部分创新药产品降价情况年国家医保谈判部分创新药产品降价情况通用名通用名生产企业生产企业规格规格原价格原价格拟价格拟价格降幅降幅马来酸吡咯替尼片恒瑞医药0.16g4093.603397.80-17.0%80mg1204.00999.32-17.0%80mg8600.007138.00-17.0%硫培非格司亭注射液恒瑞医药0.6ml:6mg3080.002710.40-12.0%利拉鲁肽注射液诺和诺德3ml:18mg339.00315.27-7.0%康柏西普眼用注射液康弘生物0.2ml:2.0mg4160.003452.80-17.0%甲磺酸伏美替尼片艾力斯40mg16000.003304.00-

28、79.4%甲磺酸阿帕替尼片恒瑞医药0.25g1150.001046.80-9.0%0.25g3450.003140.40-9.0%0.375g1568.601427.80-9.0%0.425g2416.822199.96-9.0%甲苯磺酸多纳非尼片泽璟制药0.1 g8266.002592.00-68.6%氟唑帕利胶囊恒瑞医药50mg3388.001928.16-43.1%奥布替尼片诺诚健华50mg7196.003560.40-50.5%艾米替诺福韦片豪森药业25mg798.00456.00-42.9%资料来源：国家医保局，中信证券研究部创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖创新药研发持续升级，政

29、策环境逐渐回暖1212医保覆盖面进一步扩大医保覆盖面进一步扩大，续约谈判规则公布续约谈判规则公布，谈判逻辑愈发明确谈判逻辑愈发明确2022年医保目录调整方案中，2022年6月30日前获批上市的鼓励仿制药品目录品种、鼓励研发申报儿童药品清单品种、罕见病用药品种均被明确列入医保调整范围，预计今年的医保目录会对儿科用药和罕见病用药进行一定的侧重，医保目录的病种覆盖范围将进一步扩大。本次医保调整方案公开了三种续约谈判规则，尤其介绍了简易续约规则的具体标准。预计本次根据已发生医保支出费用调整未来支付标准的规则，将对企业的产品开发策略、定价策略和销售策略产生较大的影响。医保新增非独家药品竞价规则，或将利好

30、具有成本优势及高定价能力的头部企业。北京北京CHS-DRG试行创新药械试行创新药械“除外支付除外支付”，优质创新药有望突破医保控费限制优质创新药有望突破医保控费限制产品除外支付的条件主要包括：创新性较强，如三年内获批上市、三年内新增获批适应症、三年内被纳入国家医保等；临床效果较传统药品/医疗器械有较大提升；对DRG病组支付标准有较大影响。在DRG/DIP改革提速的背景下，本政策的出台对于创新药的支付环境释放了利好信号，既大幅提高了创新药对患者的可及性，又显著改善了优质创新药的盈利预期。创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖创新药研发持续升级，政策环境逐渐回暖谈判规则谈判规则适用范围适用范围/谈判

31、细则谈判细则纳入常规目录（1）非独家药品（2）2018年谈判进入目录且连续两个协议周期均未调整支付标准和支付范围的独家药品（即医保支出长期维持同一水平的独家品种）简易续约谈判（1）不调整支付范围的药品：针对未来两年的医保基金预算增幅不超过200%的品种（2017年前上市则增幅不超过150%），以医保基金实际支出与基金预算影响预估值的比值（计为A）为基准，A110%、110%A140%、140%A170%、170%A200%的品种的支付标准分别下调0、5、10、15 PCTs，再根据医保基金年均实际支出金额，支出额为210亿、1020亿、2040亿、高于40亿元的品种分别在上述下调幅度上再增加2

32、、4、6、10 PTCs（2）调整支付范围的药品：针对原支付范围满足（1）条件下因调整支付范围所致未来两年的医保基金预算增幅不超过100%的品种，将未来两年因调整支付范围所致的医保基金预算增加值，与原支付范围的预算影响预估值和本协议期内医保基金实际支出值两者中的高者相比（计为B），B10%、10%B40%、40%B70%、70%B100%的品种的支付标准分别下调0、5、10、15 PCTs，再根据医保基金预算增加值金额，支出额为210亿、1020亿、2040亿、高于40亿元的品种分别在上述下调幅度上再增加2、4、6、10 PTCs。重新谈判不符合纳入常规目录管理及简易续约条件的独家药品2022

33、年医保谈判续约规则年医保谈判续约规则资料来源：国家医保局，中信证券研究部1313多款重磅创新药放量提速，引领药企业绩高增长多款重磅创新药放量提速，引领药企业绩高增长创新药实现以价换量创新药实现以价换量，药企产品收入结构持续优化药企产品收入结构持续优化。以往国家医保目录短则4年（2000、2004）、长则8年（2009、2017）才调整一次，创新药从上市到纳入医保时间间隔较大，自2016年开始的一年一度的医保谈判，大大加快了创新药进入医保的速度。2016-2021年医保谈判降幅分别为58.6%、44%、56.7%、60.7%、50.6%、61.7%，进入医保后实现以价换量。以阿美替尼、泽布替尼和

34、仑伐替尼为例，三者被纳入2021年医保目录后放量迅速，样本医院销售额分别从2020年的0.13、0.03和0.58亿元增长至2021年的3.11、1.45和4.41亿元。国内大型医药企业的创新药数目显著增加，2012-2021年，恒瑞医药、百济神州和豪森药业的创新药数目分别达为10款、8款和6款，创新药收入占整体医药市场规模的比重持续提高。2021年，恒瑞医药的创新药收入占比达到约40%（2020年同期约为32%），翰森制药的创新药收入占比达42.3%（2020年同期为18.0%）。部分创新药部分创新药样本医院销售额（亿元）样本医院销售额（亿元）本土药企本土药企2012-2021年年上市创新药

35、数目上市创新药数目（个）（个）资料来源：Wind医药库，中信证券研究部资料来源：医药魔方，中信证券研究部00.511.522.533.544.55阿美替尼泽布替尼仑伐替尼20202021024681012恒瑞医药百济神州豪森药业先声药业再鼎医药歌礼制药和黄医药复星医药正大天晴信达生物贝达药业荣昌生物部分药企营业收入中创新药占比变化部分药企营业收入中创新药占比变化0%10%20%30%40%50%60%70%恒瑞正大天晴石药集团翰森制药201920202021资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算1414新产品及新适应症陆续落地新产品及新适应症陆续落地，多款多款Biotech重磅产品步入收获期

36、重磅产品步入收获期。随着新产品及新适应症陆续落地，创新药的市场份额快速提升，多家Biotech正在步入高速增长期。选取百济神州、信达生物、君实生物、康方生物、荣昌生物、艾力斯、诺诚健华等11家代表性Biotech作为统计样本，发现其营业收入（含合作收入）总和从2018年的13.5亿元增长至2021年的210.3亿元，CAGR达149.9%。百济神州、信达生物、君实生物作为拥有第一梯队PD-1产品的Biotech先行者，占据2021年样本总收入的75.5%份额，而荣昌生物、艾力斯、诺诚健华等其他Biotech的新产品正处于起步期，有望遵循类似轨迹，在未来3年有望迎来业绩的爆发性增长。预计未来1-

37、3年内，多个创新药重磅品种将步入高速放量期，成为引领药企业绩增长的核心驱动力。部分部分Biotech公司营业收入（含合作收入）（百万元）公司营业收入（含合作收入）（百万元）部分重磅创新药品种销售情况及部分重磅创新药品种销售情况及2022年预期年预期资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测0500000002500020021百济神州信达生物君实生物康方生物荣昌生物艾力斯诺诚健华百奥泰再鼎医药康宁杰瑞制药亚盛医药公司公司核心产品核心产品产品类型产品类型2021年销售额年销售额2022年销售额预年销售额预期期艾力斯伏美替

38、尼EGFR小分子抑制剂2.4亿元7-8亿元翰森制药阿美替尼EGFR小分子抑制剂20亿元33亿元诺诚健华奥布替尼BTK小分子抑制剂2.4亿元4-5亿元荣昌生物泰它西普BLyS/APRIL融合蛋白1.3亿元8-10亿元维迪西妥单抗HER2 ADC正大天晴安罗替尼多靶点酪氨酸激酶抑制剂超过40亿元超过45亿元多款重磅创新药放量提速，引领药企业绩高增长多款重磅创新药放量提速，引领药企业绩高增长1515创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进部分国产创新药出海进程受挫部分国产创新药出海进程受挫，缺少国际多中心临床数据支持为首要原因缺少国际多中心临床数据支持为首

39、要原因2021年12月，恒瑞医药大连万春共同开发的1类抗肿瘤创新药普那布林NDA申请被FDA驳回；2022年2月，信达生物自主研发的PD-1抗体信迪利单抗赴美上市失利，肿瘤药物咨询委员会（ODAC）最终以14:1的投票结果否决其新药申请；2022年5月，FDA拒绝批准和黄医药索凡替尼的新药上市申请。FDA审评逻辑逐渐明朗，出海路径日渐明确：对于MRCT的高度重视。MRCT已成为新药国际化的“金标准”。尽管FDA对MRCT的严苛要求在短期内打击了国产新药的出海节奏，但长期来看，国内的企业如果打造世界一流的国际化制药巨头，大规模的MRCT是无法绕过的门槛。对于未满足的临床需求的重视。目前，围绕临床

40、缺乏有效疗法的急切需求开展新药申请，是最有望快速切入美国市场的捷径，这要求药企对于未满足的临床需求实现快速突破。产品产品公司公司靶点靶点拒绝原因拒绝原因普那布林大连万春/恒瑞医药GEF-H1 单一 III 期注册临床结果不足以证明疗效信迪利单抗信达生物PD-1 与美国一线疗法不匹配，缺少美国患者数据，临床终点不符合要求索凡替尼和黄医药VEGFR/FGFR 已有临床数据尚不足以支持药品现时于美国获批国产创新药海外上市申请遭国产创新药海外上市申请遭FDA拒绝案例拒绝案例资料来源：各公司公告，中信证券研究部1616成功出海案例提升信心成功出海案例提升信心，泽布替尼国际化成果亮眼泽布替尼国际化成果亮眼

41、2019年11月，FDA批准百济神州的BTK小分子抑制剂泽布替尼在美国上市，实现国产抗癌新药首次获得FDA批准的突破。百济神州围绕泽布替尼开展了大量MRCT研究，虽然研发费用昂贵，但泽布替尼已经作为潜在Best-in-class BTK抑制剂逐渐在美国站稳脚跟，在多项全球头对头临床研究中，泽布替尼相对于一线疗法展示出优势，疗效获得海外市场的广泛认可。2021年，泽布替尼的海外销售额超过其在国内的销售额，2022H1，泽布替尼全球收入达2.33亿美元，其中美国市场收入1.56亿美元。海外市场已成为其业绩增长的主要驱动力。2019年12月，FDA批准石药集团的马来酸左旋氨氯地平用于治疗高血压的ND

42、A，是本土创新药开拓全球市场的第二次成功尝试。2022年3月，传奇生物的CAR-T细胞疗法西达基奥仑赛（cilta-cel）BLA获FDA批准，成为首款美国上市的国产细胞疗法，有望填补欧美市场多发性骨髓瘤患者临床多线疗法的空白，提升国产创新药开拓海外市场的信心，也进一步强调了临床需求在新药审批中的核心。资料来源：百济神州公司公告资料来源：百济神州公司公告，中信证券研究部泽布替尼与伊布替尼头对头临床数据泽布替尼与伊布替尼头对头临床数据泽布替尼海内外市场销售额（百万美元）泽布替尼海内外市场销售额（百万美元）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00

43、7080901002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海外收入国内收入海外收入qoq国内收入qoq创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进1717本土药企近年出海趋势明显本土药企近年出海趋势明显，多个创新药物在获得多个创新药物在获得FDA资格认证资格认证目前，国产药品在美国已获得多项资格认证。尤其门槛较高的FDA的突破性疗法认证，包括百济神州的BTK抑制剂泽布替尼、基石药业的PD-L1抗体舒格利单抗、君实生物的PD-1抗体特瑞普利单抗和荣昌制药的ADC产品维迪西妥单抗

44、等，优质产品正逐渐获得海外市场的认可。资料来源：各公司公告，中信证券研究部认证类型认证类型公司公司产品产品靶点靶点适应症适应症突破性疗法君实生物特瑞普利单抗PD-1鼻咽癌基石药业舒格利单抗PD-L1自然杀伤细胞/T细胞淋巴瘤百济神州泽布替尼BTK复发/难治性套细胞淋巴瘤荣昌制药维迪西妥单抗HER2晚期或转移性尿路上皮癌孤儿药君实生物特瑞普利单抗PD-1黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤百济神州替雷利珠单抗PD-1经典型霍奇金淋巴瘤泽布替尼BTK食道癌亚盛医药APG115MDM2-p53胃癌、急性髓系白血病APG1252Bcl-2/Bcl-xL小细胞肺癌APG2575Bcl-2华氏巨球蛋白血症、慢性淋

45、巴细胞白血病等HQP1351BCR-ABL慢性髓性白血病依生生物YS-ON-001NK 细胞、巨噬细胞、T 细胞肝癌、胰腺癌快速通道审评徐诺药业AbexinostatHDAC实体瘤和黄医药索凡替尼VEGFR神经内分泌瘤索元生物DB102PKC、PI3K、AKT弥漫性大B细胞淋巴瘤部分国产药物获部分国产药物获FDA资格认证情况资格认证情况创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进1818国内药企多个创新药海外权益转让国内药企多个创新药海外权益转让，研发实力逐渐被认可研发实力逐渐被认可创新药海外权益的转让，证明我国药企研发实力逐渐壮大，逐渐被跨国大药企认可

46、，步入了license-out的时代。2021年，百济神州的替雷利珠单抗以29亿美元将海外权益授权给诺华，荣昌生物与美国ADC巨头Seagen就维迪西妥单抗达成26亿美元的合作交易，两笔中国创新药的license-out交易规模位列全球创新药合作项前十，彰显了国产创新药的全球市场价值。8月4日，信达宣布与赛诺菲达成战略合作，共同开展两款抗肿瘤药物SAR408701和SAR444245在中国的临床开发及商业化。同时，赛诺菲拟通过两次认购，以6亿欧元入股信达生物（每次3亿欧元），双方累计的合作金额达7.4亿欧元（约人民币51亿元）。赛诺菲与信达达成的产品合作与股权认购协议，彰显了国际药企对国内创新

47、药企业的高度认可。2021年国产创新药年国产创新药license-out案例案例资料来源：各公司公告，中信证券研究部交易项目交易项目转让方转让方受让方受让方交易日期交易日期交易金额（亿美元）交易金额（亿美元）首付款（亿美元）首付款（亿美元）Ociperlimab百济神州诺华2021.1227.95-28.953.00维迪西妥单抗荣昌生物Seagen2021.0826.0024.00替雷利珠单抗百济神州诺华2021.0122.006.50特瑞普利单抗君实生物Coherus2021.0211.101.50奥布替尼诺诚健华Biogen2021.079.371.25伏美替尼艾力斯ArriVent202

48、1.068.050.40NBL-015石药集团Flame Biosciences2021.086.400.07创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进创新药出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进1919多个国产创新药进入多个国产创新药进入FDA审批阶段，有望审批阶段，有望2022-2023年获批上市年获批上市亿帆医药亿帆医药F-627：亿帆医药的F-627是全球首个第三代G-CSF，是中国企业向FDA申报的首个升白药，目前因旅行限制推迟批复，直到现场检查完成。该项申报的临床数据主要基于F-627在美国进行的临床III期试验。在国际多中心临床方面，F-627开展04和05两个临床III期试验方案

49、：04方案与安慰剂对照，2018年1月24日公布临床试验结果，F-627治疗组患者的重度嗜中性粒细胞减少症持续时间显著低于安慰剂对照组，同时受试者耐受情况良好；05方案与原研Neulasta对照，2017年，FDA批准F-627使用“特殊方案评估（SPV）”资格在全球包括美国、欧洲等5个国家，41个临床试验中心开展国际 III 期临床试验；2018年4月首例受试者入组，2020年3月完成末例受试者末次访视；结果达到主要疗效终点，化疗第一个周期的重度嗜中性粒细胞减少症的持续时间与原研Neulasta相比非劣性。因此，F-627兼顾不同种族患者和头对头试验，获批可能较大。资料来源：Clinical

50、trials，中信证券研究部F-627Neulasta化疗第一个周期的4 级重度嗜中性粒细胞减少症的持续时间（主要终点）0.20.2静脉注射抗生素使用天数0.30.1住院天数0.10化疗第一个周期出现 4 级中性粒细胞减少症的患者人数11.7%11.7%所有化疗周期的发热性中性粒细胞减少症的患者人数3.0%0.5%所有化疗周期的静脉注射抗生素的患者人数4.6%1.0%所有化疗周期的发热性中性粒细胞减少症或任何感染导致的住院人数0.5%0.5%F-627美国临床美国临床III期试验结果（与期试验结果（与Neulasta头对头）头对头）2020多个国产创新药进入多个国产创新药进入FDA审批阶段，有

51、望审批阶段，有望2022-2023年获批上市年获批上市百济神州百济神州替雷利珠单抗替雷利珠单抗&泽布替尼：泽布替尼：百济神州的PD-1抗体替雷利珠单抗向美国FDA申报用于二线食管鳞癌的治疗，目前因旅行限制推迟批复。替雷利珠单抗的申报基于国际多中心的RATIONALE302研究。替雷利珠单抗的RATIONEL302研究是向FDA申报的国产PD-1产品中唯一纳入北美患者的临床试验，针对化疗药物头对头开展。根据2021 ASCO会议公布的临床数据，该研究纳入512例患者，404例（79%）来自亚洲10个国家132个分中心，108例（21%）来自北美和欧洲，中国以外招募患者总数约占40%。试验结果显示

52、，该研究的主要终点即意向性治疗（ITT）人群的mOS达8.6个月，此外，还降低死亡风险超过30%，ORR达20.3%。百济神州的BTK抑制剂泽布替尼向美国FDA申报用于治疗成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL），FDA预计决议日期为2023年1月。泽布替尼新适应症的申报基于国际多中心的ALPINE研究和SEQUOIA研究。ALPINE研究对泽布替尼与伊布替尼进行头对头对比，用于治疗复发/难治性CLL/SLL患者，2021年EHA会议上公布的中期结果表明，泽布替尼相比伊布替尼达到了经研究者评估的ORR优效性（78.3%vs 62.5%），实现了12个月PFS率显著提高（94

53、.9%vs 84.0%）；SEQUOIA研究对泽布替尼与BR（苯达莫司汀联合利妥昔单抗）进行对比，用于治疗初治CLL/SLL患者，2021年ASH会议上公布的数据表明，泽布替尼对比BR显著延长了患者的无进展生存期，预计24个月PFS率（IRC）为85.5%vs 69.5%，其中，泽布替尼尤其为伴del（17p）的初治高风险CLL患者带来疗效获益，ORR高达94.5%。以上可见，百济神州用于申报的临床试验均为高标准MRCT，且均为向临床标准疗法看齐的头对头试验，因此获批可能性较高。恒瑞医药恒瑞医药卡瑞利珠单抗：卡瑞利珠单抗：卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗一线肝癌适应症已在美国启动NDA递交前的准备工

54、作。相关临床试验为国际多中心，入组患者符合种群多样性，临床试验数据预计将在ESMO等国际学术会议公布。有望在2022年底或2023年初递交NDA。2121多个国产创新药进入多个国产创新药进入FDA审批阶段，有望审批阶段，有望2022-2023年获批上市年获批上市君实生物君实生物特瑞普利单抗：特瑞普利单抗：2022年7月初，美国FDA受理了君实生物重新提交的特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗的BLA申请。若特瑞普利单抗顺利获批，将成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。JUPITER-02属于国际多

55、中心III期临床，纳入患者均为亚洲患者，亚裔本身就是鼻咽癌发病率最高的群体，发病率远高于其他人种，因此种族多样性问题较小。与安慰剂联合化疗组相比，特瑞普利单抗联合化疗组的PFS显著延长（11.7个月 vs 8.0个月），降低48%疾病进展风险；此外，特瑞普利单抗联合化疗组获得的ORR达77.4，较安慰剂联合化疗组提高了11%；同时，与安慰剂联合化疗组相比，特瑞普利单抗联合化疗组可降低40%死亡风险，2年OS率达到77.8%，而安慰剂组为63.3%。POLARIS-02研究在中国开展，结果表明，既往经系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者接受特瑞普利单抗单药治疗后，中位随访387.5天时，ORR达

56、到20.5%；DOR达12.8个月，mPFS为1.9个月，OS达17.4个月。JUPITER-02为对照铂类的头对头试验，POLARIS-02虽然没有设置对照试验，但多线鼻咽癌治疗本身无标准疗法。考虑到鼻咽癌在美国的罕见病地位，特瑞普利单抗获批可能性较大。康方生物康方生物派安普利单抗：派安普利单抗：派安普利单抗向FDA申报上市的适应症为三线鼻咽癌，与君实一致，采用实时肿瘤学审评（RTOR）项目审核。2021ESMO最新数据显示，派安普利治疗二线以上化疗后疾病进展的鼻咽癌的II期临床研究共有130名患者入组，111名符合免疫相关反应标准（IRRC）评估的患者的ORR29.7%，1例达到完全缓解（

57、CR）；疾病控制率（DCR）达49.5%。截至2021年2月3日，中位随访时间为14.7个月。IRRC评估的中位无进展生存期（PFS）达3.65个月，中位总生存期（OS）达18.63个月。考虑到派安普利单抗与君实的特瑞普利单抗申报的适应症均为罕见小适应症且存在重叠，而派安普利单抗为中国数据，与信迪利单抗类似，获批可能会受到一定影响。2222-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%板块处于底部阶段，有望迎来估值修复板块处于底部阶段，有望迎来估值修复国内创新药板块迎来首次低潮国内创新药板块迎来首次低潮，参考美股市场经验参考美股市场经验，估值修复是必然趋势估值修复是必

58、然趋势目前全球医药板块处于估值回调区间，我国创新药板块表现与美国XBI指数(SPDR S&P Biotech ETF)、纳斯达克生物科技指数(NASDAQ:NBI)等具有高度协同性，美股市场的历史行情具有重要参考意义。美股医药板块目前处于绝对的熊市当中，在加息的趋势下，现金流为负、依靠融资现金流发展的成长股都成为投资者们急于抛售的标的。但参照美股历史行情，创新药的长期基本面坚挺，低迷期后的反弹是必然趋势。目前，国内创新药的长期基本面坚定向好。创新研发持续升级，新兴技术逐渐成熟；政策环境逐渐回暖；多款重磅创新药放量提速，商业化潜力逐步兑现；出海逻辑依然坚挺，国际化进程稳步推进。创新药整体板块处于

59、底部区间，我们判断其有望迎来估值修复。纳斯达克生物科技指数历史行情纳斯达克生物科技指数历史行情资料来源：Wind，中信证券研究部1999-2001：人类基因组计划实施，小分子靶向药技术逐渐成熟，RNAi、Protac技术陆续问世，医药公司股价迎来上涨2001-2002：911事件后，美国科技股泡沫破裂，医药行业伴随科技板块整体下行2010-2015：在单抗药物带领下，大量生物创新药涌入市场，肿瘤、自免等赛道出现多个“重磅炸弹”小分子药物的获批高峰后，FDA每年批准药物的数量出现下滑，但单克隆抗体等生物大分子技术逐渐成熟2015.9：总统候选人希拉里抨击高药价，市场对政策面出现悲观预期，美股医药

60、板块集体下跌2020H1：新冠疫情催化下，美股医药板块开启新一轮上涨。CART、mRNA、Protac等新兴技术陆续成熟2021H2：受全球经济形势影响，在加息的趋势下，医药板块进入熊市感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU23甘坛焕甘坛焕（药品行业分析师药品行业分析师）执业证书编号：S02免责声明免责声明24分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与

61、研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊

62、状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发

63、出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机

64、构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新

65、三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%

66、以上证券研究报告证券研究报告2022年年8月月31日日免责声明免责声明25特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3501

67、59）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas

68、 Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国

69、香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

70、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Pla

71、za 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研

72、究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大

73、利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，

74、为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。