1、 FU上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 09 月 01 日 天宜上佳(688033)轨交闸片绝对龙头，碳基材料打造公司第二增长曲线 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：轨交闸片龙头，多元化布局雏形已现。公司深耕轨交领域十三载，现逐步转型成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。公司于 2021 年形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块，2022 年上半年营收占比分别为 19.05%，65.64%，3.25%，10.08%。在新业务，尤其是光伏碳碳热场业务的作用下，2021 年开始公司业绩高速

2、增长，2021 年营收同比增长 61.68%，扣非归母净利润同比增长 44.28%，2022 年上半年营收同比增长 80.62%，扣非归母净利润同比增长 28.85%。轨交闸片业务疫情影响反复，明年或逐步修复。轨交闸片行业具有准入门槛高，市场集中度高的特点，公司具备先发优势，引领轨交闸片国产化，目前拥有动车闸片 CRCC 证书最多；在材料配方、工艺路线以及工艺装备三方面具有技术优势。轨交闸片属于耗材，目前需求以替换需求为主，受更换频次影响显著，2020 年开始受疫情影响，替换需求大幅降低，公司该板块业绩下降，随着疫情影响减弱，该板块业务有望逐步修复。碳基复合材料业务已成公司第一大营收来源，为公

3、司未来三年主要增长驱动力。公司在此板块积极打造第二、第三增长曲线，中长期规划清晰。在传统轨道交通粉末冶金闸片业务受疫情影响，增长受阻的背景下，公司开拓碳基复合材料业务，具体包括光伏碳碳热场业务、火箭喉衬业务、碳陶刹车盘业务。其中碳碳热场产品为公司短期主要增长点，碳碳热场产线已于 2021 年底投产，产能扩张迅猛，快速成为公司短期第二增长曲线；公司作为行业新进入者，具有后发优势，选用规模最大的沉积炉、逐步完全自制预制体以及区位能源优势使得公司具有较大成本优势。碳陶刹车盘目前仍处推广阶段，但长期市场空间大，将会成为公司 2024 年之后主要增长点，公司募资新建 60 万盘碳陶刹车盘生产线，预计20

4、24 年开始贡献业绩。盈利预测与评级：我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 2.75/5.13/7.02 亿元，同比增长 57.0%/86.9%/36.7%，公司当前股价对应 20222024 年市盈率分别为45/24/18，我们选取光伏辅材、碳基材料平台型公司作为可比公司。由此计算出可比公司2023 年平均 PE 为 32 倍，考虑增发后的影响，我们预测 2022/2023/2024 年可实现每股收益 0.50/0.93/1.27 元，给予公司 2023 年 32 倍 PE，较目前仍有 30%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。风险提示：全球光伏装机不及预期、碳陶刹车盘市场开拓

5、不及预期等 市场数据：2022 年 09 月 01 日 收盘价（元）22.73 一年内最高/最低（元）34.96/13.1 市净率 3.8 息率（分红/股价）0.18 流通 A 股市值（百万元）10227 上证指数/深证成指 3184.98/11712.39 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）5.93 资产负债率%33.05 总股本/流通 A 股（百万）450/450 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 傅浩玮 A0230522010001 联系人 于炳麟(8621)23297818转

6、 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）671 403 981 1,611 2,602 同比增长率（%）61.7 80.6 46.1 64.3 61.5 归母净利润（百万元）175 72 275 513 702 同比增长率（%）53.1 28.1 57.0 86.9 36.7 每股收益（元/股）0.39 0.16 0.50 0.93 1.27 毛利率（%）61.9 55.2 53.7 57.7 51.7 ROE（%）6.8 2.7 5.3 9.1 11.1 市盈率 58 45 24 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;

7、“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）天宜上佳沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 2.75/5.13/7.02 亿元，同比增长57.0%/86.9%/36.7%，公司当前股价对应 20222024 年市盈

8、率分别为 45/24/18，我们选取光伏辅材、碳基材料平台型公司作为可比公司。由此计算出可比公司 2023 年平均 PE 为 32 倍，考虑增发后的影响，我们预测 2022/2023/2024 年可实现每股收益0.50/0.93/1.27 元，给予公司 2023 年 32 倍 PE，较目前仍有 30%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。关键假设点 公司闸片业务板块（粉末冶金闸片、合成闸片/闸瓦）2022/2023/2024 年销量为131884/272277/298235片，均 价 为 1600/1550/1500元/片，单 位 成 本 为512/511.5/510 元/片，对应营收增速为-5

9、0%/100%/6%，毛利率为 68%/67%/66%。公司碳碳复材 2022/2023/2024 年产销量为 1200/2000/2400 吨，单位价格为520/490/460 元/kg，单位成本为 250/210/160 元/kg。有别于大众的认识 市场可能低估了公司碳基材料的后发优势。我们认为公司通过在采用更大的沉积炉设备，大幅提高其生产效率，原材料单耗、单位人工费用以及折旧均处于行业领先位置，单炉产能遥遥领先全行业，其成本优势显著。即使行业供需出现拐点，价格呈下降趋势，公司作为行业新进入者仍然可以拥有较高净利润率。市场可能对于碳碳热场的价格过于悲观，认为碳碳热场盈利能力持续恶化。根据公

10、司半年报数据，由于仍有部分代工订单的存在，其碳碳热场产品均价低于 50 万/吨，我们认为长期来看，碳碳热场产品价格继续下降空间有限，目前价格已接近二三线公司成本线，未来像过去几年价格腰斩可能性较低，并且未来价格的下降并非单纯由于行业竞争激烈导致的，碳纤维价格下降使得碳基材料原材料成本下降将会是主要原因之一，所以我们认为对于公司来说单吨毛利下降空间有限，对于公司碳碳热场的盈利能力不必过于担心。股价表现的催化剂 硅片新增产能超预期 碳碳复材热场渗透率提升超预期 碳陶刹车盘市场快速拓展，下游需求超预期 核心假设风险 全球光伏装机不及预期：公司未来三年业绩增长主要依托光伏领域碳碳热场业务，一旦光伏装机

11、量不及预期，可能会导致硅片新增产能不及预期或者硅片行业产能利用率低于预期，进而影响碳碳热场的新增与替换需求，对公司碳碳复材热场部件的销量有较大影响。碳陶刹车盘市场开拓不及预期：目前碳陶刹车盘仅用于超跑市场，未来能否大面积推广仍存在不确定性，可能会影响公司后续长期的增长，未来成长性不及预期。WYOZ3W1W1XoMmO9PcM8OoMrRsQpNiNqQvMlOrRsQaQqQxONZqMqOvPsPtN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.粉末冶金闸片龙头，2021 年多元化布局.6 1.1 深耕轨交领域十三载，转型雏形已现.

12、6 1.2 股权结构稳定，实控人深耕材料领域四十余年.7 1.3 疫情影响公司传统业务，新业务带动公司重回高增速.7 2.高铁闸片国产化开拓者，市场空间稳步增长.8 2.1 闸片技术持续迭代，铜基粉末冶金闸片为当下主流.8 2.2 三大优势造就公司护城河.10 2.3 我国动车闸片市场规模约 23 亿元，增长平稳.11 3.碳基材料业务落地，助力公司转型.13 3.1 碳碳热场打造公司第二增长曲线.13 3.1.1 硅片大尺寸化趋势加速碳碳复材对石墨产品替代.14 3.1.2 预制体+致密化为生产过程关键点.15 3.1.3 供需维持紧平衡，新增扩产优质产能消化无需担心.16 3.1.4 公司

13、成本优势显著，颠覆行业格局.20 3.2 火箭发动机喉衬优质赛道，与现有业务协同.21 3.3 碳陶刹车盘打开公司长期成长空间，百亿市场待开发.22 4、盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测.26 4.2 公司估值.29 4.3 风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司深耕轨交领域十三载，转型成为绿能新材料平台型公司.6 图 2：公司股权结构及关键经营主体（最新截至 2022 年 7 月 22 日）.7 图 3：20162022H1 公司营收及 yoy 变化（百万元；%）.8 图 4：20

14、162022H1 公司扣非归母净利润及 yoy变化（百万元；%）.8 图 5：新业务开拓，毛利率与净利率有所下滑.8 图 6：新业务开拓，期间费用率小幅上升.8 图 7：闸片与制动盘组成一对摩擦副.9 图 8：粉末冶金闸片示意图.9 图 9：企业 CRCC 初次认证过程复杂.10 图 10：公司动车组闸片 CRCC 证书数量最多.10 图 11：铁路固定资产投资及投产新线近年小幅下滑.11 图 12：铁路营业里程稳步上升.11 图 13：碳碳热场系统产品属晶硅制造产业链前端.13 图 14：光伏硅片大尺寸趋势加速碳碳复材对石墨材料的替代.14 图 15：预制体的设计与制备对生产效率与产品性能影

15、响大.15 图 16：固体火箭发动机示意图.21 图 17：碳陶复材的制备与碳碳复材的制备高度相似.22 表 1：公司核心四大业务板块产品及下游应用情况.6 表 2：制动闸片技术持续迭代，铜基粉末冶金闸片仍是主流.9 表 3：粉末冶金闸片领域技术优势.11 表 4：我国动车组闸片市场空间测算.12 表 5：公司碳基材料中长期规划清晰.13 表 6：光伏行业晶硅生产热场材料碳基复材逐步替代进口石墨产品（%）.14 表 7：预制体制备与致密化过程为生产关键点.15 表 8：致密化工艺路线可分为两类.16 表 9：光伏碳碳复材热场需求测算.16 表 10：20202023 年碳碳复材热场材料供给测算

16、（吨）.18 表 11：2022 年新增项目密集投产.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 12：天宜上佳碳碳复材预制体成本测算.20 表 13：天宜上佳生产效率领先同业.20 表 14：碳陶复材相对其他刹车材料性能优异.22 表 15：碳陶复合材料的三类制备方法.23 表 16：国际主要碳陶复合材料刹车盘制备企业情况.23 表 17：国内企业开始布局碳陶刹车盘.23 表 18：碳陶刹车盘可提升汽车性能.24 表 19：碳陶刹车市场空间测算.25 表 20：公司碳碳热场成本模拟测算.26 表 21：碳碳热场量价利预测.27

17、 表 22：公司分业务收入预测表.28 表 23：公司盈利预测表.28 表 24：可比公司估值表（截至 2022 年 9 月 1 日）.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.粉末冶金闸片龙头，2021 年多元化布局 1.1 深耕轨交领域十三载，转型雏形已现 公司 2009 年成立，深耕轨交领域十三载，现逐步转型成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。公司成立至今一直坚持“科技兴邦，实业报国”创业初心，围绕“一四四一”企业发展战略，专注于新材料研发及产业化应用，在深耕轨道交通领域的同时，积极拓展新能源、航空航天、国防军工、汽

18、车等多品类产品，是国家高新技术企业、中关村高新技术企业。图 1：公司深耕轨交领域十三载，转型成为绿能新材料平台型公司 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司已形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块。粉末冶金闸片业务板块主营产品主要应用于高速列车、机车车辆、城市轨道交通车辆等，板块以天宜上佳母公司为主体开展相关业务；碳碳复合材料业务以天力新陶、天启光峰为主体，主要从事光伏热场、航空航天、高端装备用碳碳复合材料制品研发、生产和销售；碳陶复合材料业务以天宜上佳母公司为主体，主要从事高性能碳陶制动盘的研发、生产和销售；树脂基碳纤维复材制品业

19、务以天仁道和为主体，主要从事航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等领域纤维复合材料制品研发与生产；航空大型结构件精密制造业务板块以瑞合科技为主体，主要产品包括机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件，产品的主要应用领域为航空飞行器机身、机翼、尾翼等。表 1：公司核心四大业务板块产品及下游应用情况 业务板块 主要产品 应用领域 经营主体 粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务板块 粉末冶金闸片：TS399、TS399B、TS355、TS122、TS566、TS588、TS588/32、TS588A/32、TS588B/32、TS588C/32 等型号 应用于速度在 160km/h-350km/h

20、 的动车组 天宜上佳母公司 有机合成闸片：TS123、F666、TS721、BP03等有机合成闸瓦：TS951、TS921、BW05 等 应用于速度在 120km/h 及以下的铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及200-250km/h 动车组 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 碳基复合材料业务板块 光伏热场、高端装备异形件用碳碳复合材料制品 光伏行业的晶硅制造热场系统、高端装备设备领域 天力新陶、天启光峰 碳陶制动盘 新能源汽车、乘用车、特种车辆等刹车系统 天宜上佳母公司 树脂基碳纤维复合材料制品业务 无人机结构零部件、航空航天

21、飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件 航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通 天仁道和 航空大型结构件精密制造业务板块 机身框类、大梁、翼梁、翼助、桁条等主要零部件 民用军用航空 瑞合科技 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 股权结构稳定，实控人深耕材料领域四十余年 公司实控人为吴佩芳女士，深耕材料领域四十余年。公司股权结构稳定，截至 2022年 7 月 22 日，实控人吴佩芳女士直接持有公司 27.79%的股份，通过一致行动人久太方合、释加才让合计持有公司 31.8%的股份，公司目前不存在持股超过 5%的其他股东。吴佩芳师从北京科技大学吴成义教授，从事粉

22、末冶金材料研究与应用。吴佩芳女士于 2009 年至2021 年，担任公司董事长兼总经理；2021 年至今，任本公司董事长；同时担任北京科技大学兼职教授、北京交通大学深圳研究院兼职教授、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员，兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员等职务。图 2：公司股权结构及关键经营主体（最新截至 2022 年 7 月 22 日）资料来源：Wind、申万宏源研究 1.3 疫情影响公司传统业务，新业务带动公司重回高增速 疫情影响公司传统业务增

23、长乏力，2021 年公司转型绿能新材料平台型公司，碳基材料业务助力公司重回高增速。传统粉末冶金闸片业务增速逐年放缓，2020 年受疫情影响，拖累公司整体业绩，2021 年开始公司以新材料为主线，围绕碳基复合材料应用领域打造业务的第二增长曲线，带动公司营业收入及净利润较大幅度增长。20162019 年公司营收稳步增长，三年 CAGR 为 7.5%，2020 年营收同比下降 28.65%，2021 年碳基复材业务落地，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 业绩大幅改善，营收同比增长 61.68%，扣非归母净利润同比增长 44%；2022

24、H1 实现营收 4.03 亿元，同比增长 80.6%，扣非归母净利润为 6963.63 万元，同比增加 28.85%。图 3：20162022H1 公司营收及 yoy 变化（百万元；%）图 4：20162022H1 公司扣非归母净利润及 yoy变化（百万元；%）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 新业务仍在开拓，公司整体毛利率与净利率水平下降，费用管控水平尚未达到最优。20162020 年公司毛利率基本稳定，始终在 73%以上，2021 年公司毛利率开始下滑，毛利率为 61.9%，主要原因在于新业务碳基复材制品与航空大型结构件精密制造业务毛利率低于公司传统业务，

25、以及公司传统粉末冶金闸片业务市场竞争加剧导致的。2020 年与2022H1 公司净利率大幅下降，主要原因在于传统粉末冶金闸片业务受疫情影响导致。图 5：新业务开拓，毛利率与净利率有所下滑 图 6：新业务开拓，期间费用率小幅上升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.高铁闸片国产化开拓者，市场空间稳步增长 2.1 闸片技术持续迭代，铜基粉末冶金闸片为当下主流 制动系统是高速列车动车组九大关键技术之一，制动性能的好坏将直接影响列车的行车安全及运行品质。制动系统按照操纵控制方式，主要分为电制动和空气制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，但是在紧急制动情况下，只

26、有空气制动作用。作为空气制动系统中的重要组成部分，基础制动装置通常采用盘形制动，利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车。闸片与制动盘组成一对摩擦副，其中制动闸片是保证高-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800200022H1粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦碳基复合材料制品航空大型结构件精密制造其他业务营业收入yoy（%；右轴）195.5213.0258.8271.7115.7167.069.6-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300

27、200022H1扣非归母净利润（百万元；左轴）yoy（%；右轴）74.3%73.1%75.1%76.3%74.3%61.9%55.2%41.5%43.8%47.2%46.5%26.6%26.8%19.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022H1销售毛利率（%）销售净利率（%）17.9%14.5%13.4%13.1%20.6%18.0%20.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200022H1销售费用率（%）管理费用率

28、（%）财务费用率（%）期间费用率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 速列车运行安全的关键部件，其性能直接影响到制动性能、制动盘和闸片本身的使用寿命及列车的安全运行。图 7：闸片与制动盘组成一对摩擦副 图 8：粉末冶金闸片示意图 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 动车组提速对于闸片的技术要求提升，增加技术壁垒。高速列车闸片在高速摩擦产生的高温下工作，高速列车在制动时，其制动元件的温度将达到 500C 以上，瞬时温度甚至可达 1000C 左右。以一辆轴重为 17t 的 8 车编组高速列车为例，在

29、 300km/h 速度下紧急制动要消耗约1889MJ的能量，而当速度提高到350 kmh时，消耗的能量达到2571MJ，闸片制动材料表面经历快速的能量积聚，表面温度将达到 500以上，瞬时温度甚至超过900。因此，要求高速列车制动材料具有合适且稳定的摩擦因数、优良的耐磨性、高的耐热性与抗热疲劳性、足够的机械强度、与制动盘匹配良好、良好的环境适应性及环境友好性等性能。随着列车速度的提升，制动闸片持续技术迭代，铜基粉末冶金闸片仍是当前高铁主流选项。铸铁材料的瞬时摩擦因数受制动初速度及制动压力的影响较大，仅在低速列车上得到使用；合成材料的常用最高耐热温度仅为 400C，无法满足高速列车高速高温制动要

30、求；碳基复合材料制造成本高，摩擦性能受外界环境影响大，目前仍难以应用于高速列车；粉末冶金制动材料具有良好的综合性能及经济性，是高速列车目前最理想的制动闸片材料，当前时速 300 km 及以上的高速列车均采用粉末冶金制动材料。表 2：制动闸片技术持续迭代，铜基粉末冶金闸片仍是主流 种类 特点 应用 铸铁闸片 铸铁闸片随着制动速度增大，闸片温度上升，摩擦系数下降，磨损量増大 通常只用于 100km/h 左右的列车 树脂基闸片 粘结剂、增强材料和摩擦改性剂混合后加压加热固化而制得的复合材料 通常，树脂基闸片使用时速为 160200km/h，主要应用于地铁、普速列车等 粉末冶金闸片-铁基 铁基闸片具有

31、较高的耐热性、强度、硬度和抗氧化性，但它与铸铁或钢制动盘具有亲和性，容易产生粘着，低速时摩擦系数波动大，摩擦表面损伤较严重，用作高速列车闸片时受到较大限制 主要用于铁路货车 粉末冶金闸片-铜基 铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果 使用时速已提高到 350km 或更高，且能够保持稳定的摩擦系数。已用于日本的新干线、法国的 TGV、德国的 ICE 高速列车以及我国高铁动车组 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 碳碳复合材料 质量轻、模量高、比强度大、热膨胀系数低、耐高温、耐热冲击、耐腐蚀、吸震性好等一系列的优良性能，C/C

32、复合材料的这些独特性能使之能同时完成摩擦副的三项功能，即提高摩擦、传递机械载荷、吸收动能 由于成本高，目前主要用于飞机制动器 碳陶复合材料 具有较好的抗高温氧化、摩擦系数稳定性好，但其生产成本高，且大批量生产工艺复杂、难度大、周期长 尚处研究阶段 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 三大优势造就公司护城河 行业准入门槛高，市场集中度高。由于动车组闸片是轨道交通车辆的核心关键零部件，其状态直接关系到制动系统的正常运转和动车组的安全运营，因此，拟进入该行业的企业需要经过较长时间的审核、验证，供应商生产的动车维闸片需要取得 CRCC 核发的铁路产品认证书后，方有资格向整车制造企业、系统集成商和

33、各铁路局供货。认证通过后，供应商获证后，在证书有效期内每年至少进行一次监督检查，并根据产品特性增加监督检查频次，准入条件较为严格。图 9：企业 CRCC 初次认证过程复杂 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司 CRCC 证书最多，覆盖车型最广，先发优势显著。作为高速列车的关键部件，铁路标准要求高速列车粉末冶金制动材料必须进行装车运行考核，进行紧急制动试验并符合要求，至少考核一个全寿命周期和一年。公司自设立以来，依靠自主研发，于 2013 年成为行业内首家获得 CRCC 认证证书的企业，成功实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。截至 2022 年 6 月 30 日，公司

34、共拥有 11 张 CRCC 核发的铁路产品认证证书（其中动车组闸片 CRCC 证书数量 10 张）及 8 张 CRCC 核发的铁路产品试用证书，产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及交流传动机车车型，相较行业内其他生产企业，公司是持有 CRCC 证书最多、覆盖车型最广的厂商，具有较强的先发优势。图 10：公司动车组闸片 CRCC 证书数量最多 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：CRCC、申万宏源研究 在材料配方、工艺路线以及工艺装备三方面具有技术优势。在材料配方方面，公司打破行业传统材料配方构建

35、思维模式，产品具有高性能；在工艺路线方面，公司工艺独具特色，保证产品性能的实现；工艺装备方面，公司机械化、自动化高端装备，保证产品的一致性、稳定性及生产效率。表 3：粉末冶金闸片领域技术优势 技术优势 先进性 材料配方 打破行业传统材料配方构建思维模式，通过调整摩擦组元和润滑组元的类型及其配比，在保证基体强度的同时，充分发挥“石墨”的特性，提高闸片的导热性和确保不同速度下足够高的摩擦系数及其稳定性 工艺路线 传统粉末冶金工艺路线为混料、压制、烧结工序，为确保产品的一致性、稳定性，以及高的生产效率，在传统粉末冶金工艺的基础上，增加能够提高产品性能稳定性的“后处理”工序，成为闸片生产工序中的特色

36、工艺装备 针对闸片材料特性及质量要求，采用了自动配料系统，并分别对混料、压制、烧结等关键工序，研发专用机械化、自动化设备，减少人为因素干扰，确保产品的一致性、稳定性，以及高的生产效率。特别是通过压制工序从容积法到称量法的技术升级，使压制实现自动化，摩擦块性能稳定性；采用全自动精密可控气氛热处理炉，炉内温场均匀、连续推送，保证了摩擦块的性能稳定、一致 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.3 我国动车闸片市场规模约 23 亿元，增长平稳 高速铁路营业里程稳步增长，过去十年 CAGR 近 20%。据 2021 年铁道统计公报，截至 2021 年年底，全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路

37、营业里程达到 4 万公里，根据“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，到 2025 年，全国铁路运营里程将达到17 万公里左右，其中高铁 5 万公里，未来我国铁路行业发展市场仍然广阔。铁路投资方面，2021 年全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，投产新线 4208 公里，高铁 2168 公里，近两年呈下降趋势。图 11：铁路固定资产投资及投产新线近年小幅下滑 图 12：铁路营业里程稳步上升 天宜上佳克诺尔中车戚墅堰北京浦然北京瑞斯福博深股份动车组闸片CRCC证书数量（个）动车组闸片CRCC试用证书数量（个）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

38、各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 存量动车替换需求为闸片主要需求，2022 年市场空间约 23.4 亿元，基本维持平稳，增速缓慢。动车组闸片具有耗材属性，故而总体需求可分为新造车新增需求以及存量动车替换需求，单年更换次数与动车组新增量为两大影响闸片需求的关键因素。关键假设如下：1）单年更换次数：根据公司招股说明书数据，平均每年闸片更换量为 2.5 次，考虑到疫情影响以及电制动技术的发展，我们假设 2020 年闸片单年更换次数为 1.8 次，20212025 年闸片单年更换次数分别为 2

39、、1.8、2、2、2 次。2）我国动车组新增量：我国动车组保有量数据参考铁道统计公报，20172021年我国动车组保有量增速整体呈下降趋势，从 2017 年的 13.5%下降至 6%，我们假设20222025 年动车组保有量增速分别为 5%、4%、3%、3%，据此测算得到动车组新增量为 208、174、136、140 标准组。3）闸片产品均价：根据天宜上佳粉末冶金闸片产品均价情况，闸片产品均价呈下降趋势，我们假设 20222025 年粉末冶金闸片均价分别为 1900、1850、1800、1750 元/片 表 4：我国动车组闸片市场空间测算 指标 2016 2017 2018 2019 2020

40、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我国动车组保有量（标准组）2586 2935 3256 3665 3918 4153 4361 4535 4671 4811 动车组保有量 yoy(%)13.5%10.9%12.6%6.9%6.0%5%4%3%3%新增量（标准组）380 349 321 409 253 235 208 174 136 140 每标准组装配闸片数量（片）160 160 160 160 160 160 160 160 160 160 新造车闸片需求（万片）6.1 5.6 5.1 6.5 4.0 3.8 3.3 2.8 2.2 2.2 闸片单年更换次数（次/

41、年）2.5 2.5 2.5 2.5 1.8 2 1.8 2 2 2 存量动车组闸片更换需求（万片)88.2 103.4 117.4 130.2 105.6 125.4 119.6 139.5 145.1 149.5 闸片总需求（万片）94.3 109.0 122.5 136.8 109.6 129.1 122.9 142.3 147.3 151.7 闸片产品均价（元/片）2200.0 2000 2000 1950 1950 1900 1900 1850 1800 1750 闸片市场空间（亿元）20.8 21.8 24.5 26.7 21.4 24.5 23.4 26.3 26.5 26.6 闸

42、片市场空间 yoy(%)5.1%12.4%8.8%-19.9%14.8%-4.8%12.7%0.7%0.1%资料来源：铁道统计公报、公司公告、申万宏源研究 02000400060008000040005000600070008000900020001920202021铁路固定资产投资（亿元）铁路投产新线（公里）高速铁路投产新线（公里）10.311.212.112.412.713.113.914.615.01.11.61.92.22.52.93.53.840.02.04.06.08.010.012.014.0

43、16.020001920202021全国铁路营业里程（万公里）高速铁路营业里程（万公里）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.碳基材料业务落地，助力公司转型 公司积极打造第二、第三增长曲线，中长期规划清晰。在传统轨道交通粉末冶金闸片业务受疫情影响，增长受阻的背景下，公司开拓碳基复合材料业务，具体包括光伏碳碳热场业务、火箭喉衬业务、碳陶刹车盘业务，其中碳碳热场产线已于 2021 年底投产，产能扩张迅猛，快速成为公司短期第二增长曲线；碳碳材料制品产线自动化及装备升级项目提高了自动化水平与

44、纯化能力，匹配 N 型片对于高纯度的需求，碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目增强了上游预制体的配套供应能力，进一步降低碳碳复材成本，火箭喉衬业务公司已与兵器集团下属某单位签订合作开发协议，生产线预计在 2024 年左右实现投产；碳陶刹车盘目前仍处推广阶段，但长期市场空间大，将会成为公司未来潜在增长点。表 5：公司碳基材料中长期规划清晰 投产期 主要产线 主要领域及产品 短期：已投产，产能不断释放 碳碳复合材料制品生产线项目 光伏热场材料 碳纤维预制体生产线项目（一期）光伏热场材料上游原材料 中期：20232024 年 碳碳材料制品产线自动化及装备升级项目 光伏热场材料 碳碳材料制品预

45、制体自动化智能编织产线建设项目 光伏热场材料上游原材料 耐烧蚀碳基复合材料制品生产线项目 军工领域火箭喉衬 长期：20242027 年 高性能碳陶制动盘产业化建设项目 汽车碳陶制动盘 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.1 碳碳热场打造公司第二增长曲线 碳碳热场系统产品位于晶硅制造产业链前端。公司主要产品单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统用于晶硅制造产业链的前端，是单晶硅棒、多晶硅锭制造的核心部件，对单晶硅、多晶硅的纯度、均匀性等品质具有关键性的影响。光伏电池组件、半导体芯片、电子元件为硅片的下游应用，光伏行业的快速发展直接带动了上游晶硅制造产业的快速发展。图 13：碳碳热场系统产品属晶硅制造产

46、业链前端 资料来源：金博股份招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.1.1 硅片大尺寸化趋势加速碳碳复材对石墨产品替代 国内先进碳基复合材料产品在光伏行业晶硅制造热场系统领域对国外等静压石墨等特种石墨产品逐步进口替代。回顾碳碳复材的替代历程，2005 年之前，晶硅制造热场系统部件主要是以等静压石墨等特种石墨为主，生产企业主要是西格里和东洋碳素等碳素巨头；20052010 年，金博和西安超码等先进碳基复合材料厂商开始了对等静压石墨产品的进口替代。2011 年，受日本福岛大地震影响，进口特种石墨供应紧张，碳

47、碳热场得到批量应用机会；20122015 年，欧美双反政策促进国内企业降本需求紧迫，开始大胆尝试新材料、新工艺，石墨热场系统产品具有成本高、供货周期长、依赖进口等特点，阻碍了光伏行业降成本、扩规模的发展进程，碳碳热场迎来机遇；2016 年后，国内光伏行业快速发展，碳碳热场迎来广阔发展空间，渗透率不断提升。表 6：光伏行业晶硅生产热场材料碳基复材逐步替代进口石墨产品（%）产品 2010 年 2016 年 2019 年 2020 年 坩埚 50%85%95%导流筒 10%55%60%保温筒 10%45%55%加热器 1%3%5%5%其他 5%20%40%资料来源：公司公告、申万宏源研究 光伏硅片大

48、尺寸化趋势加速热场系统中碳基复材对石墨材料的替代。单晶硅拉制炉的容量快速扩大，其已经从 2011 年左右的 16 英寸20 英寸（1 英寸=25.4mm）热场快速发展到现在的 3036 英寸热场，目前 182mm 尺寸硅片对应 32 英寸热场，210mm 尺寸硅片对应 36 英寸热场，据 CIPA 统计，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速扩大。等静压石墨作为由石墨颗粒压制成型的脆性材料，已经在安全性方面不能适应大热场的使用要求，在经济性方面也已经落后于碳基复合材，另一方面在制备大直径的产品时，传统石墨热场材料成

49、型困难，故而光伏硅片大尺寸化趋势进一步加快了碳/碳复材热场材料对石墨材料的替代。图 14：光伏硅片大尺寸趋势加速碳碳复材对石墨材料的替代 资料来源：CPIA、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.1.2 预制体+致密化为生产过程关键点 碳/碳复合材料的制备可以分为五步，主要工艺包括预制体的制备、化学气相增密、石墨化、机加工和高温纯化处理。先进碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤

50、维增强碳化硅）等。以公司碳/碳复合材料的生产为例，整个过程分为五步：1）先将碳纤维通过织布、成网、复合、烘干等工艺制备成预制体；2）在 CVD 炉中进行化学气相沉积，在氮气的保护下，通入天然气，加热温度为 300500 摄氏度，气体热解并在碳纤维上沉积碳，填充多孔预制体的空隙，从而得到高密度的先进碳基复合材料；3）经过石墨化处理，使得产品性能达到使用要求；4）对半成品进行机加工；5）对机加工后的半成品在重复高温纯化，该过程与石墨化工艺类似，多次重复高温纯化即可得到最终产品。表 7：预制体制备与致密化过程为生产关键点 序号 工艺 过程 步骤一 预制体制备 根据产品形状、尺寸选择合适的模具，制备和

51、产品近似形状的碳纤维毛坯，主要生产过程包括织布、成网、复合、烘干等过程。步骤二 CVD（化学气相沉积）把碳纤维预制体置于专用 CVD 炉中，采用电加热形式进行加热，加热温度为 300-500，在惰性气体（氮气）的保护下，通入碳源气（天然气），这些气体热解并在碳纤维上沉积碳，填充多孔预制体的空隙，从而得到高密度的先进碳基复合材料。步骤三 石墨化 把先进碳基复合材料预制品置于石墨化炉中，在惰性气体（氮气）的保护下，采用电加热形式将加热到高温（2000）。将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转换，使六角碳原子平面网格从二维空间的无序重叠转换为三位空间的有序重叠。该工艺过程需要重复

52、多个沉积周期，把经过化学气相沉积的碳基复合材料在 2000的石墨化，使产品性能达到使用要求。经过石墨化处理后，其强度和热膨胀系数均降低，导热率、热稳定性、抗氧化性及纯度都有所提高。步骤四 机加工 根据用户要求对热处理后的半成品、中间产品按图纸要求进行机加工。步骤五 高温纯化 经过机加工后的半成品需要再重复进行高温纯化，高温纯化工艺与石墨化工艺类似，仅在处理温度上有少许区别，高温纯化过程要求炉内温度达到 2200，多次重复高温纯化后即可得到沉积深度满足要求的产品。资料来源：金博股份环评、申万宏源研究 预制体构成 C/C 复合材料的骨架和基础，其结构型式对复合材料的最终性能具有较大影响。预制体的结

53、构决定了复合材料中纤维的体积含量和排列方向、孔隙的几何形状和分布以及纤维的弯扭程度，影响后续化学气相渗透过程中气体的传质，进而影响材料的复合致密化进程。图 15：预制体的设计与制备对生产效率与产品性能影响大 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：金博股份招股说明书、申万宏源研究 碳/碳复合材料制备方法的差异主要体现在后续致密化工艺的不同。目前，碳/碳复合材料的制备方法因致密化工艺的不同可主要分为化学气相沉积法、液相浸渍法以及这两种方法的综合使用。化学气相沉积法中，基体碳与纤维结合紧密、结构可调，该法成为制备高性能碳/碳复

54、合材料的首选方法。金博股份与天宜上佳采用的是化学气相沉积法，利用化学气相沉积技术，大幅缩短了致密化周期，沉积周期是传统沉积周期的 1/2，极大地降低了电力消耗，降低了生产制备成本；西安超码利用等温化学气相沉积工艺结合树脂低压浸渍炭化工艺，充分发挥两种工艺的特点，利用热解炭结合树脂炭的双元炭组分保证炭/炭复合材料具有优异的综合性能。表 8：致密化工艺路线可分为两类 致密方式 工艺过程 特点 化学气相沉积法 化学气相沉积法利用甲烷、丙烯等碳氢化合物在高温下热解产生的碳沉积在碳纤维预制体孔隙内，实现碳纤维预制体的致密化，从而得到碳/碳复合材料。在坯料初期低密度阶段致密效率高，但当本体密度达到一定值时

55、气相沉积的致密效率就变低。液相浸渍法 液相浸渍法将碳纤维预制体浸入液态浸渍剂中，通过真空、加压等措施使浸渍剂渗入预制体的孔隙，再经固化、碳化、石墨化等一系列处理过程，最终得到碳/碳复合材料。在低密度阶段增密效率低，但在坯料高密度阶段致密效率高。资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.1.3 供需维持紧平衡，新增扩产优质产能消化无需担心 三重需求驱动热场需求持续增长，2025 年需求有望超万吨。光伏领域碳碳热场材料需求可分为三类：1）新增需求：新增硅片产能带来单晶炉配套热场材料的需求；2）替换需求：热场材料的耗材属性使得存量单晶炉热场材料在一定周期需要更换；3）改造需求：在大尺寸硅片渗透率不断提升

56、的趋势下，存量小尺寸单晶炉需要改造成大尺寸单晶炉。据我们测算，2022/2023/2024/2025 年碳碳复材热场总需求将达7631/9621/9912/10305 吨，同比增速为 81%/26%/3%/4%，20202022 年为需求爆发期，年均复合增速超过 100%，2023 年后增速将会放缓，2022 年新增产能带来的需求占据主导，后续存量市场的替换需求占据主导。表 9：光伏碳碳复材热场需求测算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增

57、装机量(GW)115 130 170 245 280 310 340 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 我国硅片产能（GW）173.7 235.3 354.5 597.5 717.5 775 816 yoy 35%51%69%20%8%5%我国硅片产量（GW）134.6 161.3 227 294 336 372 408 新增硅片产能（GW）61.6 119.2 243 120 57.5 41 单晶炉用量（台/GW）120 110 100 90 80 80 80 新增产能单晶炉需求（台）6776 11920 21870 9600 4600 3280 存量产能单晶炉

58、数量（台）20844 27620 39540 61410 71010 75610 硅片产能利用率 77%69%64%49%47%48%50%单晶炉改造占比 5%15%20%20%15%10%坩埚寿命（年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 导流筒寿命（年）2 2 2 2 2 2 保温筒寿命（年）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 加热器寿命（年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 异形件&其他寿命（年）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 坩埚单年用量（件/年）2 2 2 2 2 2 导流筒单年用量（件/年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

59、0.5 保温筒单年用量（件/年）2 2 2 2 2 2 加热器单年用量（件/年）2 2 2 2 2 2 异形件&其他用量（件/年）0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 坩埚重量（kg/件）30 40 45 52 52 52 导流筒（kg/件）18 25 28 32.5 32.5 32.5 保温筒（kg/件）23 31 35 40.3 40.3 40.3 加热器（kg/件）30 40 45 52 52 52 异形件&其他（kg/件）8 10 11 13 13 13 新增单晶炉碳碳复材重量（kg/台）155 208 234 270.4 270.4 270.4 存量单晶炉碳碳复

60、材替换用量（kg/台）180.3 241.2 271.3 313.5 313.5 313.5 坩埚碳碳复材渗透率 95%100%100%100%100%100%导流筒碳碳复材渗透率 60%70%80%85%90%95%保温筒碳碳复材渗透率 55%65%75%80%85%90%加热器碳碳复材渗透率 5%5%5%10%15%20%异形件&其他碳碳复材渗透率 40%50%60%65%70%75%新增产能碳碳复材需求（吨）555 1489 3390 1824 924 695 存量产能碳碳复材替换需求（吨）1171 2210 3016 5464 6848 8008 存量产能碳碳复材改造需求（吨）85 5

61、18 1226 2334 2140 1602 合计（吨）1812 4217 7631 9621 9912 10305 yoy 133%81%26%3%4%资料来源：CPIA、公司公告、申万宏源研究 2021 年行业供不应求，2022 年后供需将维持紧平衡。2021 年国内碳碳复材热场部件主要玩家为金博股份、西安超码（中天火箭）、陕西美兰德、天宜上佳、此外隆基股份拥有 20GW 碳碳项目用于自供，据该项目环评数据，产能约为 650t。据我们测算，2021年行业总供给约为 3928 吨，行业仍呈供不应求态势；2022 年大部分公司均会出现大幅扩 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

62、 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 产现象，有效供给将会大幅上升，我们预计 2022 年行业有效供给将达 7650 吨，略高于需求。表 10：20202023 年碳碳复材热场材料供给测算（吨）公司 2020 2021 2022E 2023E 金博股份 481.61 1706 2600 3450 天宜上佳 232 2000 2000 中天火箭（西安超码）270 490 620 980 陕西美兰德 150 450 780 810 楚江新材（天鸟高新）200 1000 隆基股份 650 650 650 650 其他厂家 200 400 800 1000 合计 1752 3928 765

63、0 9890 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 2022 年为新增产能释放期，项目产能弹性较大。根据项目建设周期，一般项目一年内便可建设完毕并释放产能，部分项目半年即可完成，根据我们对于各公司项目的梳理，在建项目基本均可在 2022 年完成并释放产能。此外根据我们对于已投产的项目真实产能与项目规划产能的对比发现，项目目前真实产能普遍高于规划期产能，以金博股份为例，先进碳基复合材料项目规划产能为 550 吨（一期 200 吨+二期 350 吨），但是根据公司最新答复证监会问询函的数据显示，目前实际产能为 800 吨（一期 300 吨+二期 500 吨），此外天宜上佳以及西安超码均有这一现象出现

64、，我们认为主要原因在于设备（沉积炉）及产品的尺寸不断增大。表 11：2022 年新增项目密集投产 公司 项目名称 产能（吨）投产情况 投产时间 投资金额（亿元）备注 金博股份 老厂区产能 550 已投产 先进碳基复合材料产能扩建项目一期 300 已投产 6.1 IPO 扩产项目,规划产能为 200 吨 先进碳基复合材料产能扩建项目二期 500 已投产 IPO 超募资金项目，规划产能为 350吨 热场复合材料产能建设项目 600 部分投产、预计 2022年满产 预计 2022 年上半年满产 7 可转债项目 高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目 1500 未投产 预计 2022 年底施工完成，2

65、023年全部投产 18 最新募投项目 西安超码老产能 200 已投产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 （中天火箭）军民两用高温特种材料生产线建设项目 200 已竣工 预计 2022 年上半年投产 1.9 最终项目验收为 5000 件，根据环评100t 预制体，估计 200 吨碳碳复合材料。一期为 IPO 募投项目 大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（一期）220 已竣工 预计 2022 年上半年投产 0.6 属于扩建项目 大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）350 未投产 预计 2022 年下半年投产 2.63 可

66、转债募投项目 陕西美兰德 新型炭材料扩建项目（二）50 未投产 预计 2022 年年底投产 0.15 新型碳材料扩建项目 200 已投产 2021 年下半年投产 0.15 不包括预制体生产 新型炭材料新建项目 260 已投产 2021 年下半年投产 0.35 不包括预制体生产 先进炭材料扩建项目 150 已投产 2020 年底投产 0.1 属于技改项目 低成本炭纤维增强材料扩产项目 150 已投产 2021 年下半年投产 天宜上佳 江油天力新陶碳碳材料科技有限公司碳碳-碳陶生产线项目 1000 已投产 2021年12月投产 2.7 不包括预制体生产 江油天力新陶碳碳材料科技有限公司碳碳-碳陶生

67、产线技改扩产项目 1000 未投产 2022 年下半年投产 0.7 属于扩建项目 天鸟高新（楚江新材）高性能碳纤维复合材料研发和生产项目（一期）400 未投产 预计 2022 年下半年投产 4 不包括预制体生产 隆基股份 保山隆基年产 20GW碳碳及 10GW 石墨加工厂建设项目 650 已投产 公司环评披露数据产能约为 650 吨 资料来源：各公司公告、各公司项目环评、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.1.4 公司成本优势显著，颠覆行业格局 以碳碳板材代工形式切入，过渡到碳碳热场产品，成本优势逐步验证。20

68、21 年天宜上佳以代工的形式切入碳碳热场行业领域，2021 年公司主要产品为板材，据公司年报披露数据，产销均为 232.62 吨，单位生产成本仅为 243.4 元/kg，毛利率高达 60.18%。碳碳热场三大件预制体逐步自供，进一步提高成本优势。公司定增项目碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目，利用公司自主研发的工艺技术，在四川江油高新技术产业园区内新建厂房进行预制体的生产。项目建成后，可年产 5.5 万件碳碳热场相关预制体及火箭发动机喉衬，合计约1496.6吨，其中坩埚预制体35000件，保温筒预制体10000件，导流筒预制体 7000 件，300mm 以上内径喉衬预制体 300 件

69、，300mm 以内喉衬预制体 2700 件。根据公司效益测算数据显示，公司碳碳复材预制体成本约为 27.3 万/吨。表 12：天宜上佳碳碳复材预制体成本测算 项目 金额 产量/销量（吨）1496.6 外购原材料费用（万元）35837.4 外购燃料及动力费（万元）619.9 折旧摊销费（万元）2800.7 其他（万元）1668.6 生产成本（万元）40926.5 单位直接材料费用(万元/吨）23.9 单位燃料动力成本（万元/吨）0.4 单位折旧费用（万元/吨）1.9 单位其他费用（万元/吨）1.1 单位生产成本（万元/吨）27.3 资料来源：公司公告、申万宏源研究 致密化环节公司成本大幅领先，原

70、材料单耗优势显著，产线高度自动化使得人工成本大幅降低，大尺寸沉积炉设备使得折旧大幅降低。参照天宜上佳碳碳-碳陶生产线技改扩产项目环评、金博股份高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目环评以及西安超码大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）环评，天宜上佳优势显著：1）天宜上佳碳纤维单耗仅为 0.37，而同业碳纤维单耗均超过 0.5；2）天宜上佳人均产能大幅领先，天宜上佳2000 吨碳碳复材致密环节需 80 人，1500 吨预制体需 219 人，而金博股份 1500 吨碳碳复材项目新增员工人数 1200 人，其背后反映的是天宜上佳生产线高度自动化，公司通过前次募集资金对碳碳材料制品产线进行自动化

71、和装备升级，提升公司碳碳热场产品纯度以及产线的自动化水平；3）天宜上佳气相沉积炉设备全行业领先，天宜上佳单台沉积炉产能为80 吨，而同业公司最新项目沉积炉单台产能在 30 吨上下。表 13：天宜上佳生产效率领先同业 天宜上佳（环评数据）金博股份（环评数据）西安超码（环评数据）产量（吨）2000 1500 350 碳纤维预制体用量（吨）695 1404 175 天然气用量（万 m3）463 954 198.5 电耗（万度）13512 21005-人工数量（人）299 1200-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 沉积炉数量（个）2

72、5 60 11 碳纤维单耗（kg/kg）0.37 0.94 0.50 天然气单耗(m3/kg)2.32 6.36 5.67 电单耗(度/kg）67.56 140.03-人均产能（吨/人）6.69 1.25-沉积炉单台产能（吨/台）80.0 25.0 31.8 资料来源：天宜上佳项目环评、金博股份项目环评、西安超码项目环评、申万宏源研究 注：天宜上佳环评不包括预制体制作环节，其对应人工数量已做调整；天宜上佳为预制体单耗，据其预制体项目环评，预制体用碳纤维单耗约为 1.054；金博股份为碳纤维单耗 3.2 火箭发动机喉衬优质赛道，与现有业务协同 火箭喉衬是固体火箭发动机的关键部件之一，碳碳复合材料

73、使用效果优异。固体火箭发动机动力系统主要由药柱、壳体、耐烧蚀组件和点火装置等组成，其中耐烧蚀组件包括喷管和喉衬。喉衬的烧蚀条件最为恶劣，要经受上千度的高温和高速燃气流的烧蚀和粒子冲刷，直接影响到发动机各项性能的发挥，是发动机的关键部件之一。碳碳复合材料制成的耐烧蚀组件内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前、后烧蚀台阶或凹坑，显著地提高了耐烧蚀组件的冲质比、可靠性和效率，逐步替代了早期火箭耐烧蚀组件大多采用的高熔点金属、热解石墨、多晶石墨以及抗烧蚀塑料复合材料等。目前，碳碳热场喉衬已成为全球固体火箭发动机耐烧组件的主要材料。目前，我国航天领域火箭发动机耐烧蚀组件中的喉衬均采用碳碳复合材料。图 16：固

74、体火箭发动机示意图 资料来源：中天火箭招股说明书、申万宏源研究 固体火箭发动机耐烧蚀组件行业进入壁垒高，利润率水平高于民用碳碳复合材料行业。国内具备该产品研制生产能力的公司为数不多，主要集中在少数大型国有企事业单位。目前上市公司中天火箭与博云新材拥有部分固体火箭发动机碳/碳复合材料业务，此外西北工业大学、上海大学也在进行发动机耐烧蚀组件的研制。目前整体行业竞争对手相对较少，下游市场军工行业整体较为稳定，因此行业利润波动较小，其利润率水平也普遍高于民用碳碳复合材料行业。公司目前火箭喉衬业务公司已与兵器集团下属某单位签订合作开发协议，生产线预计在 2024 年左右实现投产。公司深度 请务必仔细阅读

75、正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.3 碳陶刹车盘打开公司长期成长空间，百亿市场待开发 碳/陶复合材料兼具碳纤维和高性能陶瓷的优点，是理想的摩擦制动材料。碳/陶复合材料是指由碳纤维作为增强体，碳化硅作为连续基体的一类新型复合材料。碳/陶复合材料不仅具有高性能陶瓷的高强度、高模量、高硬度、耐冲击、抗氧化、耐高温、耐酸碱、热膨胀系数小、比重轻等优点，同时还克服了一般陶瓷材料的脆性大、功能单一等缺点，是公认的理想高温结构材料和摩擦材料之一。与传统铸铁或粉末冶金材料相比，碳/陶复合材料的摩擦系数更高，磨损率低、无热衰减、密度更小，在制动应用领域具有明显的性

76、能优势。表 14：碳陶复材相对其他刹车材料性能优异 材料体系 摩擦系数 湿态摩擦系数 磨损率 密度 铸铁 1 1 1 1 粉末冶金 23 12 0.1 0.5 碳/碳复合材料 23 12 0.01 0.25 碳/陶复合材料 34 34 0.01 0.25 资料来源：碳纤维增强碳化硅制动材料的研究进展、申万宏源研究 碳/陶复合材料是碳/碳复合材料基础上的自然延伸。碳/陶复合材料与碳/碳复合材料同属于碳基复合材料领域，从制备流程角度来讲，碳/陶复材制备预制体、致密环节、高温热处理环节等与碳/碳复材制备工艺高度重合，设备具有高度相似性，区别在于碳/陶复合材料新增陶瓷化处理这一环节。图 17：碳陶复材

77、的制备与碳碳复材的制备高度相似 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深耕摩擦制动材料领域多年，已具备生产碳陶制动盘的能力，是国内唯一一家既能生产碳陶制动盘又能生产制动衬片的企业。公司自成立以来，一直专注于摩擦制动材料领域研究和开发，2016 年起公司就开始了碳碳、碳陶产品的研发，经过在核心技术方面取得的突破和独创性改进，已具备高性能制动盘、大尺寸异形件等产品的加工能力，并积累了多项发明专利。在碳陶制动盘的制备工艺上，公司已具备新能源车、商用车及特种车辆碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等制备技术能力；实现碳陶制动盘性能正向设计开发，同时在碳陶制动盘加工技术上也取得重大突破，有效缩短了加

78、工周期，在未来产业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 化过程中有望进一步降低生产成本；公司已完成与国外顶尖竞品 1:1 台架对比测试，产品性能与竞品相当。表 15：碳陶复合材料的三类制备方法 制备方法 具体流程 先驱体转化法 在一定的温度和压力下，将液态含硅有机化合物浸渗到多孔碳纤维预制体中或碳/碳复合材料的孔隙中，然后经过干燥和热处理，使先驱体发生热解并得到所需的碳化硅基体，从而得到碳/碳化硅复合材料。化学气相沉积法 利用三氯甲基硅烷、四氯化硅等含硅的有机物为前驱体，在高温下热解产生碳化硅沉积在碳纤维预制体孔隙内或碳/碳复合

79、材料的孔隙中，从而得到碳/碳化硅复合材料。反应溶体浸渗法 在高温下将液态硅渗入到碳纤维预制体中或碳/碳复合材料的孔隙中，从而得到碳/碳化硅复合材料。资料来源：公司公告、申万宏源研究 乘用车碳/陶复合材料刹车盘目前生产制备主要集中在国外企业，国内需求依赖进口。碳/陶复合材料刹车盘供应商主要包括意大利 Brembo、英国 Surface Transforms Plc、美国 Fusionbrakes 等，国内掌握高性能碳/陶复合材料刹车盘制备技术的企业较少，国产替代的空间较大。表 16：国际主要碳陶复合材料刹车盘制备企业情况 公司名称 简介 Brembo SGL 公司 Brembo SGL 公司是由

80、国际知名制动器制造企业意大利 Brembo 与国际知名碳素企业西格里合资，专业设计、开发和制造由碳陶瓷材料制成的制动盘及制动系统 英国 Surface Transforms Plc Surface Transforms Plc 为知名汽车零部件供应商，可提供高性能碳陶刹车盘产品 美国 Fusionbrakes Fusionbrakes 为知名汽车制动系统提供商，可提供高性能碳陶刹车盘产品 资料来源：公司公告、申万宏源研究 国内企业开始布局产业化，市场参与者少，有望快速占领市场。目前国内碳/陶复合材料参与者包括勒迈科技，弗迪科技，天宜上佳和金博股份。勒迈科技是我国第一家制造出碳/陶复合材料刹车盘

81、的企业，主要销售往赛车和高端改装车等领域；弗迪科技为比亚迪子公司，2021 年推出碳/陶复合材料刹车盘产品；金博股份是碳/碳复材的龙头公司，目前广汽埃安和比亚迪已经选择金博作为定点供应商。天宜上佳已与多家汽车厂商签署了技术合作协议，依托其品牌及平台，开展商用车、特种车辆高性能碳陶制动材料核心部件的研制开发工作，共同推进碳陶制动盘在商用汽车领域的应用；我们认为随着碳/陶复合材料制备技术的提升、规模效益的展现，预计碳/陶复合材料有望在摩擦制动领域快速放量。表 17：国内企业开始布局碳陶刹车盘 公司 目前情况 未来规划 金博股份 目前，公司汽车用碳/陶复合材料刹车盘已开发成功，处于市场拓展阶段，尚未

82、在该领域实现营业收入。公司已成立全资子公司湖南金博碳陶科技有限公司，着手进行碳/陶复合材料刹车盘产能建设。2022 年 3 月公司已通过 IATF 16949：2016 质量管理体系认证，标志着公司取得了进入汽车供应链的通行证；年 6 月公司获得广汽埃安新款车型的零部件试制启动通1）与汽车部件制造厂商合作，进一步根据需求优化碳/陶复合材料刹车盘性能，并协同推广。2）与国内主要新能源汽车厂、商用车厂对接沟通技术需求和方案，跟进产品技术开发，联合制备路试样件并开展性能验证工作。3）建立专门销售团队，关注市场需求信息，针对新能源车、中高端乘用车、商用车及特种 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

83、息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 知书，7 月收到比亚迪的开发定点通知书 车等量产车型和改装后市场进行产品开发推广 天宜上佳 在碳陶制动盘的制备工艺上，公司已具备新能源车、商用车及特种车辆碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等制备技术能力；实现碳陶制动盘性能正向设计开发，同时在碳陶制动盘加工技术上也取得重大突破，有效缩短了加工周期，在未来产业化过程中有望进一步降低生产成本；公司已完成与国外顶尖竞品 1:1 台架对比测试，产品性能与竞品相当。目前公司已与多家车企签订技术合作协议，并积极推进与其他车企的合作工作 投资 15.39 亿元建设高性能碳陶制动盘产业化建设项

84、目，项目建成后，可年产 60 万盘高性能碳陶制动盘，其中包括新能源车碳陶制动盘 36 万盘、高端乘用车碳陶制动盘 16 万盘以及商用车及特种车辆碳陶制动盘 8 万盘 比亚迪 2021 年 10 月子公司弗迪科技发布了自主研发的碳/陶刹车盘 勒迈科技 主业为碳纤维及碳陶复合材料刹车系统的研发、制造和销售,主要销售往赛车及高端改装车等领域；LeMyth 成为了全球第 4个拥有碳材料核心技术国家的民营企业；第一家把飞机碳纤维制动技术应用在民用汽车市场，第一家制造出碳碳、碳陶刹车盘、刹车片及高端汽车制动系统的中国企业 资料来源：各公司公告、新材料在线、申万宏源研究 新能源汽车的渗透率提升将加剧对于汽车

85、轻量化的需求。根据上汽集团统计数据，传统燃油车自重每减少 10%，燃油消耗量就降低 6%8%，排放降低 4%，区别于传统燃油车，新能源汽车的三电系统会导致整车重量增加 10%30%，进而增加新能源汽车行驶时电耗，减少续驶里程，所以新能源汽车对于轻量化的需求更加迫切，根据碳纤维复合材料和轻质合金在新能源汽车轻量化上的应用实践一文，电动车每减重 100kg，续航里程可增加 8%，轻量化是新能源汽车节能、降耗、增加续航里程的重要技术路径之一。降低汽车簧下质量效果卓越，事半功倍。簧下质量指的是除簧载质量以外的部分，简单来讲是指不随车辆跳动的零件质量，包括轮胎、轮毂、刹车碟、刹车盘等。簧下质量还可进一步

86、分解成翻滚质量和静态质量，所谓翻滚质量指车辆跋涉不仅会随车移动，还会自身翻滚的部件，比如说刹车盘、轮胎、轮毂等。艾巴赫（Eibach）公司认为簧下翻滚质量减小 1kg 相当于削减了 3kg 簧下静态质量；据勒迈科技数据，簧下质量每减少 1kg，相当于悬挂系统以上减少 5kg 的效果，四片 380mm 尺寸碳陶盘对比灰铸铁盘同等型号减重40kg，相当于减轻车身重量 200kg，即可使得续航里程增加 16%，意味着对于装电量为80kwh 的新能源汽车来说，行驶同样里程可以减少 12.8kwh 的装电量，按照宁德时代 2021年动力电池平均售价 784 元/kwh 来计算，节约成本约 10000 元

87、。上述测算仅为模拟测算，真实轻量化带来的经济效益需要整车厂进行综合考量。但在某些特定场景碳陶刹车盘能够提升安全性，例如在长下坡，连续弯道等需要连续刹车的应用场景下，传统刹车盘会出现热衰退现象，制动效果大幅下降，安全性降低。表 18：碳陶刹车盘可提升汽车性能 优点 说明 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 提速快 同款同车条件下，使用碳陶刹车系统提速快 30%；新能源电动车可以大幅提高续航里程。舒适度高 当悬挂系统以下减轻重量，其优势是方向盘操控灵巧，车身震动小。当遇到颠簸不平路段，即使簧下震动频率增加，而振幅减小明显，随之舒适度

88、大幅提高。制动距离短 同款同车条件下，100km 到 0km，常规车辆制动距离为 42m，碳陶制动距离为 30m。缩短距离约 35%。大大降低意外事故风险。无热衰退 同款同车条件下，100km 到 0km，连续刹车 10 次以上，常规刹车系统第一次制动距离从 42m 到第十次制动距离为70m 以上，热衰退现象及其严重。而碳陶材质的独有抗热衰退特点。碳陶材质耐高温可达到 1750以上。而摩擦系数不降反升。无热胀冷缩 频繁刹车条件下，灰铸铁刹车盘在 900高温中，材质会发生熔融粘结、变形、龟裂等现象。造成方向盘抖动，刹车异响、甚至失控状况。而碳陶刹车盘不会产生以上任何现象。其归功于碳陶材质耐高温稳

89、定性好的现象。碳陶在 2000以下不会产生任何热胀冷缩。永不生锈，耐腐蚀 碳陶刹车系统刹车时无噪音，其内含有石墨碳能够更好的起到润滑作用。碳陶材料中不含金属，不会生锈，常规灰铸铁刹车盘遇到酸碱性环境，会生锈，尤其在沿海地区，生锈非常严重。碳元素为惰性元素，遇到酸碱性环境不会被腐蚀。轻量化，节能环保 碳陶刹车盘在悬挂系统以下减少 1kg 相当于车身上减少 5kg 效果，碳陶刹车盘在刹车时落下的极少粉尘对环境无污染。使用寿命长 碳/陶刹车盘使用寿命长达 30 万公里，一般汽车全生命周期无需更换；常规灰铸铁刹车盘使用寿命为 10 万公里需更换。资料来源：勒迈科技、申万宏源研究 成本是决定碳/陶刹车盘

90、未来能否大规模渗透的重要因素。目前碳/陶刹车盘价格过高，整套碳/陶刹车盘（四片）价格在 1224 万元不等，基本用于超跑车型。特斯拉（Tesla）于 2021 年为 Model S Plaid 推出了碳陶制动套件，该套装成本达到两万美元，引领了新能源汽车的刹车升级趋势。目前普通刹车盘价格在 200400 元，整套更换价格在8001600 元，我们认为考虑到寿命以及前文论述的轻量化带来经济效益，碳陶刹车盘整套价格在 15000 元，在一定程度上已经具有性价比。新能源汽车时代，碳陶刹车盘进入新的发展时期，市场空间超过百亿。未来碳陶制动盘将主要应用于新装车市场（包括新能源汽车、中高端乘用车、商用车及

91、特种车辆）及汽车后市场（汽车改装）。我们认为大批量生产碳/陶刹车盘的公司（例如金博股份、天宜上佳）面对的市场主要是新装车市场，因为汽车改装市场往往需要定制化服务，成本过高，并且我国改装车市场仍处萌芽状态，改装比例远低于欧美国家。新装车市场方面，我们综合 2021 年我国汽车销量分布情况以及我国新能源车企中高端车型的发展趋势，我们假设2025 年悲观/中性/乐观情况下中高端新能源汽车占比为 20%/22.5%/25%，中高端新能源车碳陶刹车盘渗透率为 10%/20%/30%；中高端燃油车占比为 14%/15%/16%，中高端燃油车碳陶刹车盘渗透率为 5%/10%/15%；碳陶刹车盘我们假设单套价

92、格为 1.5 万元，最终测算得出在中性预期下碳陶刹车盘市场空间有望超过 100 亿。表 19：碳陶刹车市场空间测算 项目 2022E 2025E(悲观)2025E（中性）2025E(乐观)我国汽车销量（万辆）2700 3000 3000 3000 新能源汽车渗透率 20%25%30%35%新能源汽车销量（万辆）540 750 900 1050 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 碳/陶刹车片单套价格（万元）2 1.5 1.5 1.5 中高端燃油车占比（25 万元）14%14%15%16%中高端新能源车占比（25 万元）20%20

93、%22.5%25%中高端燃油车销量（万辆）302.4 315 315 312 中高端新能源车销量（万辆）108 150 202.5 262.5 中高端燃油车碳陶刹车渗透率 1%5%10%15%中高端新能源车碳陶刹车渗透率 1%10%20%30%碳陶刹车总需求（万套）4.1 30.8 72.0 125.6 碳陶刹车市场空间（亿元）8.2 46.1 108.0 188.3 资料来源：乘联会、天宜上佳公告、申万宏源研究 4、盈利预测与估值 4.1 盈利预测 公司业务可分为四大板块，粉末冶金闸片板块、碳基复合材料板块、树脂基碳纤维复合材料制品板块，航空大型结构件精密制造板块。其中粉末冶金闸片板块为公司

94、传统业务，2021 年开始公司多元化发展，据公司 2022 年半年报披露，碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料制品以及航空大型结构件精密制造三板块营收占比分别为 65.64%，3.25%，10.08%。碳基复合材料业务已成为公司目前第一大业务，以及驱动未来增长的核心驱动力。粉末冶金闸片：该板块业务受疫情影响较大，2022 年上半年营收较去年同期减少61.3%，我们假设下半年疫情影响逐渐降低，据此假设 2022 年该板块业务营收减少 50%，2023 年开始逐步恢复稳步增长，假设恢复至 2021 年水平，假设 2023/2024 年增速为100%/6%。考虑到行业竞争加剧的可能，产品价格逐步下降，

95、我们假设公司毛利率呈下降趋势，2022/2023/2024 年毛利率分别为 68%/67%/66%。碳基复合材料：该板块主要有三大类产品，分别为光伏碳碳热场，火箭喉衬以及碳陶刹车盘，其中光伏碳碳热场产品已经贡献业绩并成为当前公司第一大业务，火箭喉衬以及碳陶刹车盘正在建设中。1）光伏碳碳热场方面，根据公司规划以及产能规划情况，考虑到未来光伏热场行业供需紧平衡以及公司成本优势，我们假设未来公司实现满产满销，20222024 年碳碳热场销量分别为 1200/2000/2400 吨；价格方面，目前光伏碳碳热场价格整体进入下行通道，但是考虑到二三线公司成本情况，我们认为碳碳热场价格已接近底部，考虑到未来

96、 N 型片趋势，适用于 N 型片的热场售价高于 P 型片亦可冲减价格下降趋势，我们假设公司 20222024 年碳碳热场均价分别为 520/490/460 元/kg；成本方面，我们通过公司披露的效益测算，对于其碳碳热场产品在预制体完全自供，产线完全稳定的情况下的成本进行模拟测算，公司成本最低可低于 150 元/kg，我们假设 20222024 年碳碳热场成本分别为 250/210/160 元/kg，对应毛利率分别为 52%/57%/65%。表：公司碳碳热场成本模拟测算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 情景一 情景二 情景三

97、备注 预制体单耗（kg/kg)0.5 0.4 0.34 根据公司项目环评 预制体成本（元/kg 预制体）400.0 330.0 273.0 根据公司碳碳预制体项目效益测算 预制体环节单位成本（元/kg）200.0 132.0 92.8 天然气成本（元/kg）7.2 5.4 4.2 天然气单耗（立方米/kg）4.0 3.0 2.3 根据公司项目环评 天然气单价（元/立方米）1.8 1.8 1.8 电费（元/kg)33.8 30.4 27.0 电耗（度/kg）67.6 67.6 67.6 根据公司项目环评 电单价（元/度）0.5 0.5 0.4 折旧（元/kg)17.0 17.0 17.0 根据公

98、司 2000 吨碳碳热场合计约 3.4 亿投资额，折旧年限 10 年进行估算 单位人工(元/kg)6.0 6.0 6.0 根据公司环评热场项目仅需 80 人，按照单人 15 万/年进行计算 致密化环节单位成本（元/kg）64.0 58.8 54.2 碳碳热场成本（元/kg）264.0 190.8 147.0 资料来源：公司项目环评、申万宏源研究 表 21：碳碳热场量价利预测 2021 2022E 2023E 2024E 产能（吨）1000 1200 2000 2400 产量（吨）232.62 1200 2000 2400 销量（吨）232.62 1200 2000 2400 价格（元/kg）6

99、11 520 490 460 销售收入（百万元）142 624 980 1104 单位成本（元/kg）243.4 250 210 160 毛利率（%）60%52%57%65%资料来源：公司公告、申万宏源研究 2）碳陶刹车盘：根据公司高性能碳陶制动盘产业化建设项目规划，建设期两年，根据公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，公司预计 2024 年达产 34%，约 5 万套产销量，约为 15000 元/套，毛利率约为 27%。航空大型结构件精密制造：该板块由瑞合科技为主体开展相关业务，2021 年公司收购瑞合科技并增资，目前持有瑞合科技 64.54%的股权，根据收购协议中瑞合科技做出的

100、业绩承诺，2021/2022/2023 年实际完成的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 2500/3500/4500 万元，并且考虑到公司在成都航空产业园新设航空结构件柔性生产线，预计今年底实现全部产能落地。参考收购协议中的业绩承诺，我们假设2022/2023/2024 年营收同比增长 30%/40%/40%，根据公司 2022 年半年报数据，上半年该板块业务毛利率为 42%，我们假设该业务毛利率水平保持稳定，假设 2022/2023/2024毛利率均为 40%。树脂基碳纤维复合材料：该板块由天仁道和为主体开展相关业务，主要生产定制化产品，目前尚处于业务开拓阶段，收入占比较低，毛

101、利率尚不稳定。由于该板块业务与瑞合科技可产生较好的协同效应，我们假设 2022/2023/2024 年营收增速均为 50%，占公司总 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 销售比重为 2.4%/2.5%/2.5%，由于该业务尚处开拓阶段，且多为定制化产品，预计早期毛利率水平较低，我们假设 2022/2023/2024 年毛利率为 20%/25%/30%。表 22：公司分业务收入预测表 2021 2022E 2023E 2024E 1 粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦 营业收入（百万元）422.0 211.0 422.0 447.4

102、 yoy（%）1.9%-50.0%100.0%6.0%营业成本（百万元）130.1 67.5 139.3 152.1 毛利率（%）69%68%67%66%2 碳基复合材料制品 营业收入（百万元）142.18 624 980 1854 yoy（%）0.0%338.9%57.1%89.2%营业成本（百万元）56.62 300 420 931.5 毛利率（%）60.2%51.9%57.1%49.8%3 航空大型结构件精密制造 营业收入（百万元）73.5 95.6 133.8 187.4 yoy（%）0%30%40%40%营业成本（百万元）49.5 57.4 80.3 112.4 毛利率（%）32.7

103、%40.0%40.0%40.0%4 树脂基碳纤维复合材料制品 营业收入（百万元）18.0 26.9 40.4 60.6 yoy（%）0%50%50%50%营业成本（百万元）14.2 21.5 30.3 42.4 毛利率（%）20.7%20.0%25.0%30.0%5 其他 营业收入（百万元）15.6 23.4 35.0 52.5 yoy（%）0%50%50%50%营业成本（百万元）5.2 7.9 11.8 17.7 毛利率（%）66.3%66.3%66.3%66.3%资料来源：公司公告、申万宏源研究 综上所述，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现收入 9.81/16.11/26.

104、02 亿元，同比 增 长46.1%/64.3%/61.5%，毛 利 率 为53.7%/57.7%/57.1%，净 利 润 率 为28.0%/31.9%/27.0%，对应归母净利润为 2.75/5.13/7.02 亿元。表 23：公司盈利预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）415.2 671.3 980.9 1611.3 2601.8 增速（%）-28.6%61.7%46.1%64.3%61.5%营业成本（百万元）106.1 255.7 454.3 681.7 1256.1 毛利率（%）74.5%61.9%53.7%57.7%51.7%销售费用率(

105、%)6.9%4.9%3.0%4.0%4.0%管理费用率(%)21.6%15.8%11.0%10.0%9.0%研发费用率(%)16.8%10.3%7.0%6.0%5.0%财务费用率(%)-7.9%-2.8%-3.0%-2.8%-0.9%净利率（%）27.5%26.1%28.0%31.9%27.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 归母净利润（百万元）114.32 174.97 274.78 513.46 701.85 增速（%）-57.8%53.1%57.0%86.9%36.7%资料来源：Wind、申万宏源研究 4.2 公司估值

106、 我们采用 PE 估值法，可比公司方面我们考虑到公司目前主营业务将逐步向碳基材料转型，主要产品为光伏碳碳热场部件，属于光伏辅材，具有耗材属性，我们选取碳碳热场龙头金博股份、以及同样具备耗材属性的金刚线龙头公司美畅股份作为可比公司；此外公司产品本质为碳纤维复合材料，此类属性我们选取中航高科、光威复材、中复神鹰作为可比公司。由此计算出可比公司 2023 年平均 PE 为 32 倍，考虑增发后的影响，我们预测2022/2023/2024 年可实现每股收益 0.50/0.93/1.27 元，给予公司 2023 年 32 倍 PE，较目前仍有 30%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。表 24：可比公司

107、估值表（截至 2022 年 9 月 1 日）证券代码 证券简称 2022/9/1 EPS（元/股）PE 市值（亿元）股价（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300861.SZ 美畅股份 314 65.38 1.59 2.75 3.44 4.21 41 24 19 16 688295.SH 中复神鹰 373 41.45 0.31 0.58 0.88 1.24 134 71 47 34 600862.SH 中航高科 324 23.28 0.42 0.56 0.74 0.96 55 41 31 24 300699.SZ 光威复材 38

108、6 74.48 1.46 1.89 2.38 2.90 51 39 31 26 688598.SH 金博股份 265 287.07 5.44 7.29 9.56 12.48 53 39 30 23 行业平均 67 43 32 24 688033.SH 天宜上佳 102 22.73 0.39 0.50 0.93 1.27 58 45 24 18 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：可比公司来自 Wind 一致预期 4.3 风险提示 全球光伏装机不及预期：公司未来三年业绩增长主要依托光伏领域碳碳热场业务，一旦光伏装机量不及预期，可能会导致硅片新增产能不及预期或者硅片行业产能利用率低于预期，进而影

109、响碳碳热场的新增与替换需求，对公司碳碳复材热场部件的销量有较大影响。碳陶刹车盘市场开拓不及预期：目前碳陶刹车盘基本用于超跑市场，未来能否大面积推广仍存在不确定性，可能会影响公司后续长期的增长，未来成长性不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 415 671 981 1,611 2,602 营业收入 415 671 981 1,611 2,602 粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦 4

110、14 422 211 422 447 碳基复合材料制品 0 142 624 980 1,854 航空大型结构件精密制造 0 74 96 134 187 树脂基碳纤维复合材料制品 0 18 27 40 61 其他 1 16 23 35 53 营业总成本 269 453 642 977 1,731 营业成本 107 256 454 682 1,256 粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦 106 130 68 139 152 碳基复合材料制品 0 57 300 420 932 航空大型结构件精密制造 0 50 57 80 112 树脂基碳纤维复合材料制品 0 14 22 30 42 其他 1 5 8

111、12 18 税金及附加 8 7 11 18 29 销售费用 29 33 29 64 104 管理费用 90 106 108 161 234 研发费用 70 69 69 97 130 财务费用-33-19-29-45-22 其他收益 3 9 12 15 15 投资收益 0-1-1-1-1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-3-5-3-8-12 资产减值损失-2-2 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 143 218 347 640 873 营业外收支-6 0 0 0 0 利润总额 137 218 347 640 873 所

112、得税 27 38 60 111 151 净利润 110 180 287 529 722 少数股东损益-4 5 12 16 20 归母净利润 114 175 275 513 702 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 110 180 287 529 722 加：折旧摊销减值 37 63 152 244 354 财务费用 0 7-29-45-22 非经营损失-1-3 1 1 1 营运资本变动 38-243-289-434-624 其它 5 11-6-7-9 经营活动现金流 190 15 116 289 422 资

113、本开支 162 611 591 994 1,342 其它投资现金流-14-138-1-1-1 投资活动现金流-176-749-592-995-1,344 吸收投资 0 8 2,319 0 0 粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦63%碳基复合材料制品21%航空大型结构件精密制造11%树脂基碳纤维复合材料制品3%其他2%粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦51%碳基复合材料制品22%航空大型结构件精密制造19%树脂基碳纤维复合材料制品6%其他2%0200400600800012022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

114、的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 负债净变化 30 206 51-23-23 支付股利、利息 43 23-12-17 29 其它融资现金流 0-8 0 0 0 融资活动现金流-13 184 2,382-6-52 净现金流 2-550 1,905-713-974 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,726 1,577 3,827 3,670 3,629 现金及等价物 1,170 628 2,533

115、 1,821 847 应收款项 445 732 961 1,392 2,020 存货净额 52 175 284 401 698 合同资产 19 13 13 13 13 其他流动资产 40 30 35 43 51 长期投资 21 68 68 68 68 固定资产 657 1,224 1,674 2,441 3,450 无形资产及其他资产 189 467 460 452 443 资产总计 2,592 3,337 6,029 6,630 7,590 流动负债 133 332 361 484 797 短期借款 30 77 54 54 54 应付款项 93 251 303 426 739 其它流动负债

116、10 4 4 4 4 非流动负债 47 360 435 412 388 负债合计 180 693 796 896 1,186 股本 449 449 554 554 554 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,260 1,272 3,486 3,486 3,486 其他综合收益 0 1 1 1 1 盈余公积 116 132 157 204 269 未分配利润 592 733 965 1,403 1,989 少数股东权益-5 57 70 85 105 股东权益 2,412 2,644 5,233 5,734 6,405 负债和股东权益合计 2,592 3,337 6,029 6,630

117、 7,590 资料来源：wind，申万宏源研究 020406080202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin024680212022E2023E2024EROEROIC-80-60-40-200204060802022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺

118、 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询

119、从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6

120、 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的

121、基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请

122、或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别

123、客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。