1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 08 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：20.38 元 赤峰黄金（赤峰黄金（600988）有色金属有色金属 目标价：30.50 元（6 个月）黄金业务高成长黄金业务高成长，量价齐升显优势，量价齐升显优势 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：黄腾飞 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本

2、(亿股)16.64 流通 A 股(亿股)15.35 52 周内股价区间(元)14.04-21.9 总市值(亿元)339.11 总资产(亿元)81.95 每股净资产(元)2.78 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）美联储加息有望边际放缓，通胀难以深度回落，实际利率预计见顶回落，黄金价格中枢有望抬升；2）公司黄金业务高增长，黄金产量增速三年CAGR+43.3%，量价齐升推动业绩高增；规模效应降低黄金成本，2022年克金成本预计下降 16%，盈利能力增强；3）新勘探的稀土资源品质稀缺、增储空间大，助力打造业绩新增长点。黄金价格黄金价格中枢有望抬升中枢有望抬升：实际利率对金价的指引是目前最有效

3、的定价模式，衰退压力下，美联储加息节奏在 Q4 有望边际放缓，而能源转型的背景下，长期通胀中枢预计保持偏高水平，实际利率预计将先见顶后回落，黄金价格重心有望抬升。黄金产量高速增长，成本持续优化黄金产量高速增长，成本持续优化：公司海内外金矿的产量均维持上升趋势，海外 Sepon 矿山和 Wassa 金矿的的产量增幅更加突出，2022-2024 年预计公司黄金产量分别为 15.8吨、20.0吨和 23.0吨，产量增速三年 CAGR+43.3%。规模效应持续降低公司黄金业务的单位成本，2022 上半年 Sepon 矿山回收率迅速上升至 70%，规模效应带来了黄金成本的显著下移，2022上半年公司克金

4、成本已经下降 16%，随着黄金生产的继续放量，远期单位成本仍有下降预期。稀土稀土业务助力业务助力打造打造业务新业务新增长点增长点：公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土，矿区开发的内外部条件良好，未来找矿增储的潜力巨大。公司和厦门钨业合作开发，双方优势互补、强强联合，业务开发推进前景乐观。稀土行业景气度高，配额开采控制总量，中重型稀土下游受益于新能源领域的高增，价格中枢有望保持高位，未来有望助力公司打造业绩新增长点。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为14.5/20.4/24.3亿元，三年复合增长率为 60.9%，实现 EPS分别为 0.

5、87元/1.22元/1.46 元，对应 PE 分别为 23/17/14X。可比公司 2022-2024 年一致性预期PE 平均水平分别为 23/19/16 倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金 2023 年 25倍估值，对应股价 30.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3782.62 7208.00 9011.80 10240.75 增长率-17.01%90.56%25.0

6、2%13.64%归属母公司净利润（百万元）582.58 1447.12 2036.67 2430.14 增长率-25.69%148.40%40.74%19.32%每股收益EPS（元）0.35 0.87 1.22 1.46 净资产收益率 ROE 12.28%22.30%24.68%23.60%PE 58 23 17 14 PB 7.34 5.31 4.17 3.34 数据来源：Wind，西南证券 -21%-8%6%20%33%47%21/821/1021/1222/222/422/622/8赤峰黄金 沪深300 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声

7、明部分 目目 录录 1 赤峰黄金：高速增长的黄金行业黑马赤峰黄金：高速增长的黄金行业黑马.1 1.1 发展历史悠久，产权结构清晰.1 1.2 营收大幅增长，黄金业务集中度提升.2 2 黄金价格中枢黄金价格中枢有望抬升有望抬升.4 3 矿山品位优质，勘探潜力巨大矿山品位优质，勘探潜力巨大.6 3.1 境内矿山储量丰富，黄金产量稳步提升.6 3.2 Sepon 铜金矿：“一体两翼”，探矿增储、扩能改造同步进行.7 3.3 瓦萨金矿：“双万计划”助力产量提升.8 3.4 瀚丰矿业：多金属矿山稳定运营.9 4 黄金业务高成长，稀土打造第二增长点黄金业务高成长，稀土打造第二增长点.10 4.1 黄金产量

8、快速增长，其他矿产维持稳定.10 4.2 规模优势显著降低黄金成本.11 4.3 稀土业务打造新增长点.12 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 5.1 盈利预测.13 5.2 相对估值.14 6 风险提示风险提示.14 XZPYXY0X3VnPmO9P8Q6MtRoOnPtRfQmMxOjMrRtOaQnMrRNZmRoPNZmOtP 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：赤峰黄金发展历程.1 图 2：公司股权结构.2 图 3：公司营业收入（2017-2022H1）.3 图 4：公司归母净利润（2017-20

9、22H1）.3 图 5：产品营收占比分布图（2017-2022H1）.3 图 6：产品毛利占比分布图（2017-2022H1）.3 图 7：产品毛利率（2017-2022H1）.4 图 8：总毛利率及净利率（2017-2022H1）.4 图 9：期间费用率（2017-2022H1）.4 图 10：期间费用变化情况（2021Q2-2022Q2）.4 图 11：黄金价格历史走势（美元/盎司）.5 图 12：黄金与实际利率表现出强负相关性.5 图 13：美国长短期国债收益率倒挂（%）.5 图 14：消费者信心指数和 PMI 持续走低.5 图 15：黄金与 CRB 指数趋势一致.6 图 16：黄金与通

10、胀预期趋势一致.6 图 17：Sepon 铜金矿地理位置.7 图 18：万象矿业股权结构.7 图 19：Wassa 金矿位置.9 图 20：万象矿业股权结构.9 图 21：黄金产量预期（吨）.11 图 22：其他矿产产量预期（吨）.11 图 23：公司黄金成本预期（元/克）.11 图 24：2021年主要黄金企业成本分布（元/克）.11 图 25：中重稀土价格走势（元/公斤）.12 图 26：中国稀土开采控制总量（吨）.12 表表 目目 录录 表 1：黄金矿山子公司采矿权资源量（矿石量单位：万吨）.6 表 2：矿场项目进度信息及新旧处理量变化.7 表 3：万象矿业采矿权资源量（矿石量单位：万吨

11、）.8 表 4：多金属矿山子公司瀚丰矿业采矿权资源量情况.10 表 5：分业务收入及毛利率.13 表 6：可比公司估值（股价取自 2022 年 8 月 30 日）.14 附表：财务预测与估值.15 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 赤峰赤峰黄金：黄金：高速增长的黄金高速增长的黄金行业行业黑马黑马 1.1 发展历史悠久，产权结构清晰发展历史悠久，产权结构清晰 赤峰黄金成立于赤峰黄金成立于 2005 年，是一家主营黄金、铜等贵金属及有色金属采选的企业。年，是一家主营黄金、铜等贵金属及有色金属采选的企业。2012年，公司与广东东方兄弟

12、投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，此后公司陆续收购多家企业。2013年公司以 6.3亿元的价格通过现金成功收购五龙金矿 100%股权，2014年公司以 9.06 亿元的价格通过现金和增发股份的方式收购雄风科技 100%股权，2015 年公司以 1 亿元的价格成功收购广源科技 55%股份，2018 年公司以 17.79 亿元的价格收购 MMG Laos Holding Limited（核心资产为 Sepon 铜金矿）100%股权，2019 年公司以 5.1 亿元的价格收购翰丰矿业 100%股权，2020 年公司举办雄风环保股权出售签约仪式，以 15.99 亿元的价格出售其所有股权，

13、开始剥离其回收业务。2021 年公司以 18.62 亿元的价格收购金星资源 62%股份并控制其核心资产 Wassa 金矿。2022 年 8 月，赤峰黄金子公司万象矿业与Douangchaleun Development Company（DDC）（老挝境内矿权最多的私企）就老挝境内合作勘探工作事宜签署合作协议，协议涵盖 26 个拥有金、铜、稀土开发潜力的项目区域，涉矿区总面积 6490 平方公里。图图 1：赤峰赤峰黄金黄金发展历程发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司控股公司控股 6个矿业个矿业及及 1个资源回收利用公司，实际控制人为李金阳个资源回收利用公司，实际控制人为李金阳。截至

14、2022 年 6 月30 日，公司总股本为 166391.14 万股。瀚丰中兴拥有公司 3.1%股份，香港中央结算有限公司拥有公司 3.32%股份，王建华拥有公司 5.9%股份。公司实际控制人为李金阳，其直接持有公司 11.19%股份，并通过完全持股北京瀚丰中心管理咨询中心（有限合伙）间接持有公司 3.1%股份。子公司方面，公司直接或间接控股 6 家矿业企业，其中境内吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业主营黄金采选业务，境内瀚丰矿业主营锌、铅、铜、钼的采选业务，境外位于老挝的万象矿业主营金、铜矿开采和冶炼业务，位于加纳的金星瓦萨主要从事黄金采选业务。此外，公司还下设广源科技发展有限公司，从事资源综合回

15、收利用业务。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司2022年中报，西南证券整理。股份回购方案彰显公司发展信心。股份回购方案彰显公司发展信心。公司关于以集中竞价交易方式回购股份（第二期）的方案于 2022 年 1 月 17 日审议通过。该方案决定使用公司自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司已发行上市的部分人民币普通股（A 股）股票，用于员工持股计划或股权激励计划。本次回购公司拟使用资金总额为人民币 3 至 6 亿元，回购价格为不超过 20.00 元/股，回购数量不超过 41597700

16、 股（约占公司当前总股本的 2.50%）。本次回购实施期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过 12 个月。截至 2022 年 7 月，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份 1990000 股（占公司总股本的比例为 0.12%），所购最高价为15.08 元/股、最低价为 15.01 元/股，支付的金额为 2991.73 万元（不含交易费用）。公司此项举措彰显了公司对未来发展的信心，有利于激励员工与公司发展共生共长。1.2 营收营收大幅大幅增长增长，黄金业务集中度提升，黄金业务集中度提升 营业收入大幅营业收入大幅增长增长，归母净利，归母净利同比同比抬升。抬升。2021 年，公司营收达

17、 37.8 亿元，同比降低 17.0%，营收下降主要由于其原全资子公司雄风环保解除合并所致。2022 年 2 月，金星资源有限公司纳入公司合并范围，公司 2022 年上半年营收大幅上升至 30.5 亿元，同比增长 82.12%。利润方面，2021 年公司归母净利润为 5.8 亿元，同比下降 25.7%。2022 年上半年，归母净利润为 4.1 亿元，同比增长 2.5%。公司归母净利润增长较慢，主要由于本期计提了大额资产减值准备、以及管理费用较高所致。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司营业收入：公司营业收入（2017-2

18、022H1）图图 4：公司归母净利润：公司归母净利润（2017-2022H1）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 黄金业务集中度持续提升黄金业务集中度持续提升。2021 年，公司黄金业务实现营收 29.7 亿元，占比 78.48%；电解铜业务贡献营收 3.4亿元，占比 8.92%，锌精粉业务次之，实现营收 1.4亿元，占比 3.59%。由于公司 Sepon 铜金矿生产重点逐渐由铜转金，且金星瓦萨产量逐渐上升，2022 上半年黄金业务占比进一步上升，营收占比提升至 82.79%，达 25.22 亿。毛利润方面，近年来，公司主要毛利来源逐渐由电解铜转为黄金。2021

19、 年黄金业务实现毛利润 8.70 亿，占公司本年总毛利的 69.08%，2022年上半年公司黄金业务实现毛利润 10.47亿元，占比增长至 81.93%。图图 5：产品营收占比分布图（：产品营收占比分布图（2017-2022H1）图图 6：产品毛利占比分布图（：产品毛利占比分布图（2017-2022H1）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 降本增效降本增效成果显著成果显著，毛利率，毛利率持续持续上升。上升。公司 2022 年上半年成本端优化明显，二季度老挝万象矿业回收率水平提升至 70%-75%，带来黄金业务毛利水平的明显回升，黄金毛利率自 2021 年的 29

20、.28%提升至 41.52%，带动公司整体毛利率自 2021 年的 33.26%上升至41.95%。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：产品毛利率（：产品毛利率（2017-2022H1）图图 8：总毛利率及净利率（：总毛利率及净利率（2017-2022H1）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 净利润增幅有限，主要受费用的脉冲式影响。净利润增幅有限，主要受费用的脉冲式影响。净利率方面，公司 2022 年上半年净利率较去年有所下降，从 16.23%下降至 15.49%，主要原因在于公司出于谨慎性原

21、则，将位于老挝万象矿业的库存矿石以较低的回收率计算估值，因而计提了较大额度的资产减值损失，未来进一步确认回收率的上升后，减值部分有望转回。此外，公司并购金星资源后产生大量一次性费用支出，导致 2022 年公司管理费用大幅提升，也是影响公司净利率的重要原因。但从季度变化来看，公司的管理费用环比已经明显降低，并购产生的一次性费用更多为脉冲式影响，后续净利润水平有望回升。图图 9：期间费用：期间费用率率（2017-2022H1）图图 10：期间费用变化：期间费用变化情况情况（2021Q2-2022Q2）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 黄金黄金价格中枢有望抬升价

22、格中枢有望抬升 自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的 35 美元/盎司提升至现在的 1800 美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素并非一成不变，70 年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21 世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素主要转向实际利率。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。实际利率是近年来

23、黄金价格的主要决定因素。由于黄金是不生息的资产，相较于其他金融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄金的成本。从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012 年,2019-2020 年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。图图 11：黄金价格历史走势（美元黄金价格历史走势（美元/盎司）盎司）图图 12：黄金与实际利率表现出强负相关性黄金与实际利率表现出强负相关性 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：W

24、ind，西南证券整理 衰退压力加大约束美联储加息决策衰退压力加大约束美联储加息决策，中期加息放缓预期不变，中期加息放缓预期不变。从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自 2021 年中旬以来持续下降，2022 年 6 月创 44 年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。从债券端的指标来看，美国 10 年期-2 年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期。在 8 月的全球央行年会上，鲍威尔态度相对鹰派，9 月 FOMC 会议加息 75BP 的概率提升，但衰退压力终将对美联储的加息

25、行为形成约束，中期加息放缓的预期不变。图图 13：美国长短期国债收益率倒挂（：美国长短期国债收益率倒挂（%）图图 14：消费者信心指数和消费者信心指数和 PMI 持续走低持续走低 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。金价和通胀在趋势上保持一致，黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex 金价与 CRB 商品指数相关性高达 0.71。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型

26、、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。图图 15：黄金与：黄金与 CRB指数趋势一致指数趋势一致 图图 16：黄金与通胀预期趋势一致黄金与通胀预期趋势一致 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 3 矿山品位优质，勘探潜力巨大矿山品位优质，勘探潜力巨大 3.1 境内矿山境内矿山储量丰富，黄金产量稳步提升储量丰富，黄金产量稳步提升 公司在境内全资拥有三座黄金矿山，分别公司在境内全资拥有三座黄金矿山，分

27、别为为吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业。吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业。吉隆矿业前身为国有赤峰撰山子金矿，是绿色矿山之一。矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口至赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，矿区面积约为 33.95 平方公里。华泰矿业前身为国有赤峰红花沟金矿，位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，矿区面积约为 14.31 平方公里。五龙矿业前身为冶金工业部五龙金矿，矿区位于丹东市西北 15km，与丹长公路相通，运输距离 29km，矿区面积约为 10.97 平方公里，是国家重点研究矿山之一。三座矿山均由赤峰黄金全资持有，共拥有采矿权 8

28、 宗和探矿权 14 宗，相关业务通过各所属子公司运营，主要产品为黄金金锭。截至 2021 年末，境内黄金矿业保有黄金资源量约为 52.57万吨，矿山分布于全国重点成矿带，潜在资源量高。表表 1：黄金矿山子公司采矿权资源量（矿石量单位：万吨）：黄金矿山子公司采矿权资源量（矿石量单位：万吨）矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量资源量 品位品位（克克/吨）吨）年产量年产量 资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 吉隆矿业 黄金 42.38 14.57 12 4 2023.09 华泰矿业 黄金 304.89 7.31 18.89 16 2022.06/202

29、1.11/2025.11/2022.09/2023.9/2024.11 五龙矿业 黄金 127.74 8 10 13 2035.08 数据来源：2021年年报，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 重大项目持续推进，重大项目持续推进，国内矿山国内矿山采选能力提升。采选能力提升。五龙矿业 3000 吨/日选矿厂已于 2021年年底正式竣工投产，相应井下技改工程也在顺利进行中，待配套工程开展完成后，预计公司将在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。吉隆矿业 18 万吨金矿石采选能力扩建项目也已启动实施，建成后选厂日处

30、理能力将由目前的 450 吨提升至 1000 吨，目前选厂设计、主要设备招标及土地预审等工作均已完成，下半年将开始着手选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，预计 2023 年 6 月建成投产。表表 2：矿场项目进度信息及新旧处理量变化：矿场项目进度信息及新旧处理量变化 矿山名称矿山名称 项目名称项目名称 旧选矿能力旧选矿能力 新选矿能力新选矿能力 项目进度项目进度 吉隆矿业 1000 吨/日选厂升级改造项目 450 吨/天 1000 吨/日 预计 2023 年 6 月建成并投产 华泰矿业 暂无相关项目 250 吨/天 250 吨/天 暂无相关项目 五龙矿业 3000 吨/日选矿厂 1200 吨

31、/天 3000 吨/天 已于 2021 年年底竣工投产 数据来源：2021年年报，西南证券整理 探矿活动继续强化，资源储量不断扩大。探矿活动继续强化，资源储量不断扩大。2022 年上半年，公司于五龙矿业开展的国家重点研发项目 3000 米验证钻工程顺利终孔，其孔深 3003.99 米，初步见金矿体 4条、金矿化体 3 条、锌矿体 2 条、锌矿化体 1 条、岩脉群及硫硅化蚀变带多条。此外，五龙矿业于 2022 年上半年完成地探工程量 7200 米，累计获得 333 级地质储量 400kg，预计年底将获 333 级储量约 2 吨。同时，五龙矿业地表钻探完成 12 个钻孔，累计钻探5400 米，其中

32、 8 个钻孔见到多层工业矿体，见矿率达 66.7%。经初步测算，334 级储量为 350kg，年底预获 333 级储量 1 吨以上。3.2 Sepon 铜金矿：“一体两翼”，探矿增储、扩能改造同步进行铜金矿：“一体两翼”，探矿增储、扩能改造同步进行 万象矿业位于老挝人民民族共和国，赤峰黄金于 2018 年以 2.75 亿美元的交易对价收购而来（90%）。其主营为铜、金，拥有 1 项采矿权和 1 项探矿权。其核心资产为 Sepon铜金矿，是老挝最大的有色金属矿山，保有黄金资源量约 158 吨。其开采方式为露天开采，相关地下开采项目也在启动中。目前，万象矿业拥有该区 1247 平方公里的矿产资源勘

33、探及开采的独占权利，其中采矿权面积达 99.31 平方公里，期限为自 2003 年起合计不超过 50 年。其拥有金、铜两条生产线，年处理矿石能力达 300 万吨，主要产品为黄金及电解铜。其中，黄金产品为含金量 30%-80%、含银量 20%-70%的合质金。图图 17：Sepon 铜金矿地理位置铜金矿地理位置 图图 18：万象矿业股权结构：万象矿业股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 3：万象矿业采矿权资源量（矿石量单位：万吨）：万象矿业采矿权资源量（矿

34、石量单位：万吨）矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量资源量 品位品位（克（克/吨）吨）年产量年产量 资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 万象矿业 黄金 5910 2.7 300 20 2023.09 数据来源：2021年年报，西南证券整理 回收率回收率显著显著提升提升，地下采矿地下采矿工程工程启动启动。老挝塞班金矿已持续稳定运营 15 年以上，具有先进的矿业生产技术。2021 年万象矿业成立了“塞班 2.5 项目”团队，通过新建氧气站，实现了双 POX的全负荷运营，将矿石处理能力从单 POX的 62 吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿的

35、处理能力提升 60%，同时对金矿选冶回收率进行持续攻关，持续完善配矿、高压氧化、浮选、浸出等环节。2022 年上半年，公司通过炭解析、再生流程调试优化、工业水质提升、药剂替代等具体措施，将金矿综合回收率从 50%提升至70%，随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目的完成优化，2022 年下半年选矿回收率有望进一步提高。万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程开工，开采深度为地表以下 450 米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小，预计明年投产后新增产能 120 万吨/年。金选矿回收率的大幅提高和地下采矿工程的启动，将为万象矿业黄金产量的提升和单位成本的下降提供有力支

36、撑。稀土稀土勘探勘探进展顺利进展顺利。2021 年初万象矿业在南部矿区开展金铜矿勘查时，在花岗岩分布区域发现离子型稀土矿异常，对该区域地质资料进行研究和实地地质调查，发现本区花岗岩风化壳富含离子吸附型稀土，随机开展了稀土矿普查工作。2022 年 8 月公司发布老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告，报告显示在南部西区范围内，经普查工作查明矿体 2 个，矿床勘查类型为类型（简单型），2 个矿体经估算共获得全相稀土氧化物内蕴经济资源量（332+333）32047.52 吨，估算面积 9.1km，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045，其中全相稀土氧化物 332 类 80

37、75.02 吨，占总资源量的 25.2%，全相稀土氧化物 333 类 23972.5 吨，占总资源量的 74.8%，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。3.3 瓦萨金矿：“双万计划”助力产量提升瓦萨金矿：“双万计划”助力产量提升 2022 年 1 月公司收购金星资源 62%的股权完成交割。金星资源核心资产为瓦萨金矿，拥有采矿权 3 宗和探矿权 4 宗。其矿区位于加纳最大的黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约 30 平方公里，保有金资源量约 364.8 吨，其中探明+控制的资源量约为110 吨。瓦萨金矿开采方式为地下开采与露天开采相结合的模式，选厂年处理矿石能力

38、达 270 万吨以上。其主要产品为含量 80%以上的合质金，公司通过招标方式确定大型黄金精炼厂并委托其销售产品，定价参照伦敦金银市场协会现货黄金定盘价。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 19：Wassa 金矿位置金矿位置 图图 20：万象矿业股权结构：万象矿业股权结构 数据来源：金星资源公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 多重措施并举，助力黄金产量稳步提升。多重措施并举，助力黄金产量稳步提升。公司针对金星瓦萨制定了“日选矿石1 万吨，年产黄金 1 万公斤”的“双万计划”，预计将金星瓦萨在三至五年内打造成年产不

39、低于 10 吨的大型黄金矿山。为实现该计划，公司在矿山地质勘探、采矿、选矿、矿山设备升级等方面制定并逐步采取了多项针对性措施：1）提升掘金效率，将其从 26 米/天提升至 42 米/天；2）加大周边露天坑回采力度；3）依托矿区外围巨大资源潜力，尽快在 Hwini Butre、Father Brown 和 Adoikrom 区域开展采矿工作；4）增加竖井提升，逐步改善斜坡道卡车运输效率随回采深度增加而下降的问题；5）实行选矿升级改造，提升处理规模。探矿增储探矿增储持续推进，持续推进，提供提供产量增长潜力产量增长潜力。2022 上半年金星瓦萨成立专门的项目组，全力推进 HBB 区域采矿租约区的露天

40、矿重启和新矿区开发工作。加纳矿业委员会和环境保护局已批准金星瓦萨重新开启本索采矿租约的 I 区露天采矿工作，HB 矿权租约区也预计将于今年重启生产。HBB 区域保有资源量大，周边矿区找矿量高，后续增产潜力较大。金星瓦萨计划于 2022 年实行钻探不低于 7 万米，计划以井下 4 台巷道钻对 3 个靶区资源量进行升级加工，以地表钻探对瓦萨5 靶区及 HBB区域 1 靶区进行重点勘探。此外，公司上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采锌矿体、在 B 矿体南延区发现高品位资源，瓦萨远景资源储量预计将支持矿山运营 50 年以上。3.4 瀚丰矿业：多金属瀚丰矿业：多金属矿山矿山稳定运营稳定运营 瀚丰矿

41、业是公司全资锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有 2 宗采矿权和 1 宗探矿权。其前身为天宝山矿务局，由赤峰黄金于 2019 年以非公开发行股份的方式收购。公司拥有2座矿山：立山矿主矿为锌矿，平均品位达 3.255%，共生矿产为铅、铜，伴生矿产为铅、铜、银；东风矿主矿也为锌矿，平均品位达 3.957%，共生矿产为铜、钼，伴生矿产为铅。矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，所在区域为“重要矿产资源重点勘查区（铅锌矿）”。该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。2020 年 12 月，吉林省自然资源厅评审备案显示，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09

42、 万吨，铅金属量 2.86 万吨，银金属量 131 吨。2021 年，瀚丰矿业立山矿变更登记办理完成，采矿证期延长至 29 年，证载生产规模由 16.5 万吨/年提升至 60 万吨/年。赤峰黄金赤峰黄金金星资源金星资源加纳政府加纳政府中非产能合作基中非产能合作基金金WassaWassa金矿金矿62%38%90%10%公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 4：多金属矿山子公司瀚丰矿业采矿权资源量情况：多金属矿山子公司瀚丰矿业采矿权资源量情况 矿区名称矿区名称 矿种矿种 矿产组合矿产组合 类别类别 矿石量（万吨）矿石量（万吨）金属量

43、（吨）金属量（吨）平均品位（平均品位（%）剩余可采年限剩余可采年限 采矿权有效期采矿权有效期 立山矿 锌（Zn）主要 TM+KZ+TD 1969 640812 3.255 28 年 2021.08.27-2050.08.27 铅（Pb）共生 390 58864 1.508 伴生 1579 28496 0.18 铜（Cu）共生 416 15760 0.379 伴生 1579 26023 0.165 银（Ag）伴生 1872 352 18.806g/t 东风矿 锌（Zn）主要 70.66 27962 3.957 3 年 2019.04.28-2025.02.24 铅（Pb）伴生 1507 0.21

44、3 铜（Cu）共生 3422 0.484 钼（Mo）共生 74.52 1372 0.184 数据来源：公司年报，西南证券整理 瀚丰矿业主要产品为锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼精粉。其对外销售价格以精矿中所含的金属的市场价格为基准，综合考虑精粉产品中实际金属含量、运输费、检斤费等因素确定最终结算价格，产品销售对象为长期合作的下游大型冶炼企业。瀚丰矿业整体运营较稳定，持续进行探矿工作，2022 年千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量。此外，2022 年上半年瀚丰矿业开始着手东风矿钼矿采矿及选厂的恢复工作，重启钼矿生产。4

45、黄金黄金业务高成长业务高成长，稀土，稀土打造第二增长点打造第二增长点 4.1 黄金产量黄金产量快速快速增长增长，其他矿产维持稳定，其他矿产维持稳定 内外发力共同推动黄金产量攀升。内外发力共同推动黄金产量攀升。赤峰黄金位于国内的三座黄金矿山和位于海外的两座黄金矿山贡献的金产量均维持上升趋势，其中海外部分的产量增幅更加突出，2022-2024 年预计公司黄金产量分别为 15.8 吨、20.0 吨和 23.0 吨，产量的三年复合增长率达到 43.3%。国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业 3000 吨/天的改造已于 2021

46、 年底完成，选矿能力从 1200 吨/日跃升至 3000 吨/日。吉隆矿业的 1000 吨/日选厂的升级改造项目在 2021 年年底获得立项批文，预期 2023 年中建成，届时矿石处理能力将从目前的 450 吨/天上涨到 1000 吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024年预计实现 2.5-3 吨、4 吨和 5 吨的黄金销量。海外矿山的增量更为显著。海外矿山的增量更为显著。位于老挝的 Sepon 铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约 158 吨，2021 年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单 POX（高压氧化釜）的 62 吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原

47、生矿的处理能力提升 60%。此外，公司致力于提升 Sepon 矿山的回收率，二季度矿山回收率已经达到 70%，预计 2022-2024 黄金销量实现 7-8 吨、9 吨和 10 吨。公司 2022 年收购的 Wassa 金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有金资源量约 364.8 吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。Wassa 矿山对公司黄金销量的贡献更为突出，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量，预计 2022

48、-2024 年实现黄金销量 5.6 吨、7 吨和 8 吨。图图 21：黄金产量预期（吨）黄金产量预期（吨）图图 22：其他矿产产量预期（吨）其他矿产产量预期（吨）数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 4.2 规模优势规模优势显著显著降低黄金成本降低黄金成本 黄金业务规模的提升将持续降低单位成本。黄金业务规模的提升将持续降低单位成本。2021 年公司的黄金单位成本大幅上升至 271元/克，达到公司五年来单位成本的最高水平，也接近业内最高水平，这主要是由于在疫情影响下，老挝万象矿业建设进度偏慢，回收率持续处于低位，规模不经济整体提升了黄金业务的成本。上半年单位成本大幅

49、降低，未来维持下降预期。从不同区域来看，国内黄金矿山品味高、运营成熟，黄金的单位成本始终保持低位。海外矿山方面，由于 2022 上半年老挝的黄金业务回收率迅速上升至 70%以上，规模效应带来了黄金成本的整体下移，2022 年中报显示公司克金成本已经下降至 226 元/克。未来老挝的 Sepon 矿山矿石采选量及回收率继续提升，加纳的 Wassa 金矿产量也将逐渐上升，随着黄金生产的继续放量，规模效应有望推动黄金成本继续下降。公司的单位成本在 2021 年达到峰值后，2022 年后将步入下行通道，推动公司盈利能力提升。图图 23：公司黄金成本预期公司黄金成本预期（元元/克克）图图 24：2021

50、年年主要黄金企业主要黄金企业成本分布成本分布（元（元/克）克）数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：各公司年报，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 4.3 稀土业务稀土业务打造新增长点打造新增长点 稀土勘探品质优良，稀土勘探品质优良，未来增储潜力较大未来增储潜力较大。老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告显示公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土。矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单，地质环境质量良好。矿区将采用原地浸取工艺提取稀土，生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高。目前矿区

51、南部西区钻探工程控制范围约 10 km，实际花岗岩出露面积超 50 km，钻探控制范围仅占其五分之一，矿区外围空白区域约有330km 花岗岩出露，未来找矿增储的潜力巨大。与厦门钨业联合与厦门钨业联合开发，强强联合提升竞争力。开发，强强联合提升竞争力。公司和厦门钨业签署资源开发战略合作框架协议，以厦门钨业 49%、赤峰黄金 51%的比例设立合资公司，专注开发稀土资源。厦门钨业是国务院批准设立的国家稀土集团之一，已经建成完整的稀土产业链，在稀土资源的绿色高效开发和深加工领域居于行业领先地位，双方优势互补、强强联合，推进稀土资源的共同开发利用。稀土行业维持高景气，助力打造业务新增长点。稀土行业维持高

52、景气，助力打造业务新增长点。我国稀土储量和产量在全球独占鳌头，2021 年稀土产量占全球稀土总产量的 60%。国内对稀土供应实行配额制，每年公布稀土开采总量和、冶炼分离产能总量控制指标，近年来增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土上，中重稀土开采总量维持在 1.9 万吨的水平。重稀土中的氧化镝等应用于钕铁硼永磁体添加剂，并在下游广泛应用于新能源汽车、风电、节能环保等领域。供给受限、需求高增的背景下，稀土价格中枢有望保持高位，公司将受益于稀土行业高景气带来的业绩增长。图图 25：中重稀土价格走势（元：中重稀土价格走势（元/公斤）公斤）图图 26：中国稀土开采控制总量（吨）中国稀土开采控制总量（吨）

53、数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：国土资源部，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：黄金业务黄金业务：根据公司生产计划，假设公司 2022-2024 年黄金销量分别为 15.8 吨、20 吨、23 吨；基于看涨黄金价格的预期，假设 2022-2024 年公司黄金价格销售均价分别为 400、410、410 元/克；随着规模效应的提升，假设黄金单位成本逐年下移。其他金属业务其他金属业务：根据公司生产计划，假设 2022-2024 年电解

54、铜销量稳定在 10000 吨，锌精粉、铅精粉及铜精粉的产量与 2021年持平；2022年电解铜及铅锌粉等产品均价抬升后，假定 2023-2024 年价格重心回落，成本变动趋势保持一致。基于以上假设，我们预测公司 2021-2024 年分业务收入成本如下表：表表 5：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 黄金业务 收入 1657.6 2968.8 6304.0 8200.0 9430.0 增速 99.1%79.1%112.3%30.1%15.0%毛利率 46.1%29.3%43.3%44.9%45.6%电解铜

55、业务 收入 1683.4 337.4 680.0 600.0 600.0 增速-42.8%-80.0%101.5%-11.8%0.0%毛利率 25.8%62.1%53.8%49.2%49.2%锌精粉业务 收入 88.6 136.0 150.0 140.0 140.0 增速 3.5%53.5%10.3%-6.7%0.0%毛利率 36.6%52.7%48.4%46.3%46.3%铅精粉业务 收入 45.5 34.7 35.0 34.3 33.3 增速 8.8%-23.7%0.9%-2.0%-3.1%毛利率 72.2%70.5%66.2%66.5%65.5%铜精粉业务 收入 21.1 38.0 39

56、.0 37.5 37.5 增速-13.6%80.3%2.6%-3.8%0.0%毛利率 66.1%74.2%69.7%69.4%69.4%合计 收入 4558.2 3782.6 7208.0 9011.8 10240.8 增速-24.9%-17.0%90.6%25.0%13.6%毛利率 30.8%33.3%44.6%45.4%46.0%数据来源：公司年报，西南证券 预 测2022-2024年 公 司 营 收 为72.1亿 元/90.1亿 元/102.4亿 元，同 比+90.6%/+25.0%/+13.6%；实现归母净利润分别为 14.5 亿元/20.4 亿元/24.3 亿元，同比+148.4%/

57、40.7%/19.3%，三年复合增长率为 60.9%，实现 EPS 分别为 0.87 元/1.22 元/1.46元，对应 PE 分别为23/17/14X。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 5.2 相对估值相对估值 我们选取黄金行业同类型公司可比估值，2022-2024 年对应一致性预期 PE 平均水平分别为 23/19/16 倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金 2023 年 25 倍估值，对应股价 30.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 6：可比公司估值：可比

58、公司估值（股价取自（股价取自 2022 年年 8 月月 30日）日）证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000975.SZ 银泰黄金 11.80 0.46 0.64 0.81 0.98 27.93 18.83 14.61 12.33 600547.SH 山东黄金 17.92 -0.04 0.50 0.61 0.73 /35.88 28.77 23.62 002237.SZ 恒邦股份 9.90 0.40 0.57 0.61 0.68 23.32 17.4

59、2 16.12 14.53 600489.SH 中金黄金 7.45 0.35 0.42 0.46 0.49 18.04 17.89 16.27 15.15 平均值 23.09 22.50 18.95 16.40 600988.SH 赤峰黄金 20.38 0.35 0.87 1.22 1.46 58.21 23.43 16.65 13.95 数据来源：wind，西南证券整理 6 风险提示风险提示 黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（

60、百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3782.62 7208.00 9011.80 10240.75 净利润 614.04 1525.26 2146.65 2561.36 营业成本 2524.49 3993.01 4923.02 5532.02 折旧与摊销 777.03 784.56 784.56 784.56 营业税金及附加 157.75 263.67 352.74 387.73 财务费用-87.29 108.12 135.18 153.61 销售费用 0.7

61、8 14.42 18.02 20.48 资产减值损失-191.61 180.00 50.00 50.00 管理费用 235.28 648.72 811.06 819.26 经营营运资本变动-177.76 -989.92 -473.63 -276.60 财务费用-87.29 108.12 135.18 153.61 其他-179.26 -255.08 -258.73 77.12 资产减值损失-191.61 180.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 755.15 1352.95 2384.02 3350.05 投资收益 14.15 0.00 0.00 0.00 资

62、本支出-307.46 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益-1.70 -5.95 -6.98 -5.76 其他 29.58 -5.95 -6.98 -5.76 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-277.87 -5.95 -6.98 -5.76 营业利润营业利润 746.81 1994.11 2714.79 3271.89 短期借款-165.02 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 24.20 -11.29 -13.51 -16.38 长期借款-26.10 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 771.01

63、1982.82 2701.27 3255.51 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 156.97 457.56 554.62 694.15 支付股利 0.00 -116.52 -289.42 -407.33 净利润 614.04 1525.26 2146.65 2561.36 其他 247.03 108.61 -135.18 -153.61 少数股东损益 31.46 78.14 109.98 131.23 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 55.91 -7.90 -424.60 -560.95 归属母 公 司 股 东 净 利 润 582.58 1447.12 2036

64、.67 2430.14 现金流量净额现金流量净额 531.45 1339.09 1952.44 2783.35 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1824.75 3163.84 5116.28 7899.63 成长能力成长能力 应收和预付款项 457.98 870.87 1119.92 1248.28 销售收入增长率-17.01%90.56%25.02%13.64%存货 1412.09 2488.33 3334.31 3625.66 营业利润增长率-26.4

65、6%167.02%36.14%20.52%其他流动资产 63.35 104.71 126.49 141.33 净利润增长率-25.44%148.40%40.74%19.32%长期股权投资 1.99 1.99 1.99 1.99 EBITDA 增长率-8.23%100.95%25.90%15.84%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 2874.55 2519.46 2164.37 1809.29 毛利率 33.26%44.60%45.37%45.98%无形资产和开发支出 1222.76 793.58 364.40 -64.78 三费率 3.

66、93%10.70%10.70%9.70%其他非流动资产 196.14 195.85 195.56 195.27 净利率 16.23%21.16%23.82%25.01%资产总计资产总计 8053.61 10138.63 12423.32 14856.66 ROE 12.28%22.30%24.68%23.60%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.62%15.04%17.28%17.24%应付和预收款项 701.53 920.14 1192.14 1369.66 ROIC 16.09%41.79%53.58%67.10%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

67、EBITDA/销售收入 37.98%40.05%40.33%41.11%其他负债 2351.04 2378.43 2533.89 2635.69 营运能力营运能力 负债合计负债合计 3052.58 3298.57 3726.03 4005.35 总资产周转率 0.50 0.79 0.80 0.75 股本 1663.91 1663.91 1663.91 1663.91 固定资产周转率 1.58 3.19 4.73 6.60 资本公积 626.61 626.61 626.61 626.61 应收账款周转率 227.16 177.64 158.74 159.67 留存收益 2760.17 4090.

68、77 5838.02 7860.82 存货周转率 1.94 1.81 1.63 1.56 归属母公司股东权益 4620.42 6381.30 8128.55 10151.35 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 102.29%少数股东权益 380.61 458.76 568.74 699.97 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 5001.03 6840.05 8697.28 10851.31 资产负债率 37.90%32.53%29.99%26.96%负债和股东权益合计 8053.61 10138.63 12423.32 14856.66 带息债务/总负债 0.00%0.00%0.0

69、0%0.00%流动比率 2.80 4.17 4.81 5.63 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.75 2.61 3.16 4.05 EBITDA 1436.54 2886.79 3634.52 4210.06 股利支付率 0.00%8.05%14.21%16.76%PE 58.21 23.43 16.65 13.95 每股指标每股指标 PB 7.34 5.31 4.17 3.34 每股收益 0.35 0.87 1.22 1.46 PS 8.96 4.70 3.76 3.31 每股净资产 2.78 3.84 4.89 6.10 EV/E

70、BITDA 22.34 10.58 7.86 6.13 每股经营现金 0.45 0.81 1.43 2.01 股息率 0.00%0.34%0.85%1.20%每股股利 0.00 0.07 0.17 0.24 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

71、或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报

72、介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报

73、告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请

74、。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/赤峰黄金（赤峰黄金（600988）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究

75、发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 156429

76、60315 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人、销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理