1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2022 年年 09 月月 06 日日 【宏观快评】关于汇率运行的全方位思考关于汇率运行的全方位思考 主要观点主要观点 1、年初以来汇率如何运行？强而不贵、年初以来汇率如何运行？强而不贵 横向比：横向比：和其余币种相比，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大，对主要非美货币升值，今年以来人民币汇率指数并不弱。纵向比：纵向比：无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，汇率当前价格与价值的差异都维持在 2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明

2、显高估或低估。2、汇率未来的判断、汇率未来的判断波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论 第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，由于当前美国通胀的宽度已与 1980 年持平，通胀继续超预期的风险较高，且美国 CPI 同比年内或依然将在 7%以上运行。因此美联储加息短期难以停止，预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、人民币贬值概率更大。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。第二段：明年二季度开始

3、到下半年，汇率稳定或略升。这一阶段美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。同时，2023 年在全球经济“比差”中我国经济增长反而更有优势，中美经济增速差或再度走阔。3、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”2017 年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：我们认为有两个层面的理解：大原则：大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是

4、基本方向。小原则：小原则：虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预设，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力 3）避免大类资产共振螺旋下跌。目前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间目前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间仍较大，风险控制力较强。仍较大，风险控制力较强。目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具，政策工具箱仍充足。综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本次汇率波打开而非持续的单边行情（

5、本次汇率波动大概率是呈现两段波动先动大概率是呈现两段波动先的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保持，更好的助力持，更好的助力国内“以我为主”的政策基调。国内“以我为主”的政策基调。4、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不盲目盲目对赌对赌 基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，做好套保，不加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“

6、静观其变，做好套保，不盲目对赌”盲目对赌”。2017 年初市场普遍预期人民币贬值，且企业据此进行对赌，而全年汇率大幅升值，造成全部 A 股上市公司合计汇兑损失达到 170 亿元。5、更详细的“汇率四面”评估、更详细的“汇率四面”评估当下属波动行情范畴，而非单边行情范畴当下属波动行情范畴，而非单边行情范畴 四面叠加同向性越强，单边趋势可能越持久（比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显，贬值持续可能就偏长）；如果四面只有一面或两面，往往属于波动行情，很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于当下由于国内国内 PMI 重回重回 50 荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但

7、预期荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但预期面与交易面整体稳定；政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易（逆周面与交易面整体稳定；政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易（逆周期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图，不控点位但保持交易程度合期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图，不控点位但保持交易程度合理）。当下显然属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。理）。当下显然属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。6、汇率变化对资本市场的影响、汇率变化对资本市场的影响速度比点位重要速度比点位重要 对权益而言：对权益而言：权益市场对汇率的绝对点位反应不大，而对波动反应更大，升贬过快都会带

8、来 A 股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。对债而言：对债而言：外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风险息差下降时，外资流入中国债市减缓。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升，外资流出有止住的势头。风险提示：风险提示：美联储加息超预期，美国经济增速超预期美联储加息超预期，美国经济增速超预期 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿证券分析师：殷雯卿 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521040002 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】时薪不

9、降，鹰派难减8 月非农点评 2022-09-05 【华创宏观】PMI 透露的五个压力8 月 PMI数据点评 2022-09-01 【华创宏观】ROA 或继续下行，去库继续，宽松继续7 月工业企业利润点评 2022-08-28 【华创宏观】DR007 与政策利率的“双向”奔赴2022 年 8 月 LPR 利率调降点评 2022-08-23 【华创宏观】解局三万亿预算缺口7 月财政数据点评 2022-08-18 华创证券研究华创证券研究所所 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、年初以来汇率如何运行？强而不贵年初以来汇

10、率如何运行？强而不贵.4（一）汇率当下强弱如何评估？.4（二）汇率当下估值如何评估？.4 二、二、汇率未来的判断汇率未来的判断波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论.6 三、三、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主以我为主”.8 四、四、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不盲目对赌居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不盲目对赌.8 五、五、更详细的更详细的“汇率四面汇率四面”评估评估当下属于波动行情范畴，而非单边行情范畴当下属于波动行情范畴，而非单边行情范畴.9 六、六、汇

11、率变化对资本市场的影响汇率变化对资本市场的影响速度比点位重要速度比点位重要.12（一）对权益而言.12（二）对债而言.12 8XuYfW9UsUgVrZfW7NdN9PtRnNoMmOfQqQyRfQpPtNaQqRoRxNpOqQvPmPmQ 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 今年美元指数快速大幅上行.4 图表 2 今年以来人民币汇率指数并不弱.4 图表 3 今年以来人民币贬值幅度相对不算大，排序位于稳健前位.4 图表 4 人民币中间价与中美息差相关性较高.5 图表 5 2011-2019 年 2 月

12、期间中美息差能较好拟合人民币中间价走势.5 图表 6 CFETS 指数与中国出口份额的关系更为密切.6 图表 7 CFETS 模型拟合效果较好.6 图表 8 历史上通胀越宽，通胀读数超预期的概率越大.6 图表 9 美国 CPI 同比年内或依然将在 7%以上运行.6 图表 10 目前市场预期年末美联储将加息至 4%（当前利率 2.5%）.7 图表 11 2023 年在全球经济“比差”的背景下我国增长更有优势.7 图表 12 目前市场预期美国/欧元区经济陷入衰退的概率达 50%/55%.7 图表 13 2022 年中国经济增速差或是 1989 年以来最窄的年份，2023 年再度走阔.8 图表 14

13、 央行汇率调控工具箱.8 图表 15 2017 年 A 股整体汇兑损失大幅走高.9 图表 16 银行代客涉外收付款顺差今年收窄，6 月转为逆差.10 图表 17 银行代客结售汇顺差今年也明显收窄.10 图表 18 2016 年末、2019 年末居民贬值预期提升，当下无略有走高.10 图表 19 4 月以来企业出口结汇率下降，主因是 PMI 走弱.10 图表 20 企业结汇意愿与 PMI 指数相关.11 图表 21 5 月以来在岸即期交易量修复，离岸交易影响力下降.11 图表 22 近期逆周期因子向升值方向引导，在 6.9 的位置有明显动用迹象.12 图表 23 人民币汇率波动率短期大幅提升时会

14、造成 A 股下跌.12 图表 24 中美无汇率风险息差下降时，外资倾向流出中国债市.13 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、年初以来汇率年初以来汇率如何如何运行运行？强而不贵？强而不贵（一）（一）汇率当下强弱如何评估？汇率当下强弱如何评估？横向比较看横向比较看强不强：和其余币种同期比较而言，强不强：和其余币种同期比较而言，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大对不大，对主要非美货币升值，对主要非美货币升值。今年以来美元指数走强，累计上涨 14%，主要货币均对美元贬值。但人民币贬值幅度明显

15、低于主要发达经济体货币，表示人民币兑主要非美货币升值。这说明今年以来人民币也在升值而非全面贬值，只是升值慢于美元。截至 2022年 8 月 26 日，人民币兑美元中间价贬值 7%，期间日元/英镑/欧元/印度卢比兑美元分别累计贬值 16%/12.8%/11.7%/6.9%。图表图表 1 今年美元指数快速大幅上行今年美元指数快速大幅上行 图表图表 2 今年以来人民币汇率指数并不弱今年以来人民币汇率指数并不弱 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 3 今年以来人民币贬值幅度相对不算大，排序位于稳健前位今年以来人民币贬值幅度相对不算大，排序位于稳健前位 资料来源：win

16、d，华创证券 注：受限于数据可得性，计算时间区间为2021.12.30-2022.8.26（二）（二）汇率当下估值如何评估？汇率当下估值如何评估？纵向比较看贵不贵：与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，虽然美元已经运行到接近纵向比较看贵不贵：与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，虽然美元已经运行到接近109-110 的阶段性高位，的阶段性高位，但人民币依然没有积攒贬值压力，无论从单一汇率还是一篮子汇但人民币依然没有积攒贬值压力，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在率来看，价格与价值的差异都维持在 2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇

17、率无明显高估或低估。（汇率的理论绝对价值是难以评估的，只是按照多年运行规律选取解释明显高估或低估。（汇率的理论绝对价值是难以评估的，只是按照多年运行规律选取解释度较好的锚来侧面观测）。度较好的锚来侧面观测）。85.0090.0095.00100.00105.00110.002015-01-012015-06-012015-11-012016-04-012016-09-012017-02-012017-07-012017-12-012018-05-012018-10-012019-03-012019-08-012020-01-012020-06-012020-11-012021-04-01202

18、1-09-012022-02-012022-07-01美元指数90.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00CFETS人民币汇率指数 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一方面，从 USD/CNY 单一汇率角度定量评估。长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美 10Y 国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对 2011 年 1月到 2019 年 2 月的息差与人民币中间价（1 个月移动平均）进行回归可得：美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87

19、，调整后R Square=0.4（但 2019 年 2 月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易战）2022 年 9 月 2 日中美息差降低至-58bps，模型中采用 1 个月移动平均水平为-30bps 左右，可以测算当前当前 USD/CNY 较息差较息差理论历史理论历史定价超涨定价超涨 1.6%左右左右，价格相对于价值而言，定，价格相对于价值而言，定价处于合理区间价处于合理区间。图表图表 4 人民币中间价与中美息差相关性较高人民币中间价与中美息差相关性较高 图表图表 5 2011-2019年年2月期间中美息差能较好拟合人民月期间中美息差能较好拟合人民币中间价走势币中间价走势 资料来源：win

20、d，华创证券 资料来源：wind，华创证券 另一方面，从一篮子汇率角度定量评估另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。由于 CFETS 指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015 年，一篮子走强是与出口竞争力是反向的，因为当时 CFETS 锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现汇率是汇改后基于供需交易的结果，出口份额在高位支撑CFETS 走强。因此用我国出口份额拟合 CFETS 指数。截至 2022 年 6 月，我国出口份额21.9%，按出口份额与 CFETS 指数季调回归，对应 CFETS 指数应为 100.2，202

21、2 年 9 月2 日 CFETS 实际值为 102，表明当下当下 CFETS 指数较出口份额定指数较出口份额定价超涨价超涨约约 2.3%，同样在，同样在相对合理的区间相对合理的区间。66.26.46.66.877.2-1-0.500.511.522.532011-08-092012-03-092012-10-092013-05-092013-12-092014-07-092015-02-092015-09-092016-04-092016-11-092017-06-092018-01-092018-08-092019-03-092019-10-092020-05-092020-12-09202

22、1-07-092022-02-0910Y国债收益率:中国-美国（%）中间价:美元兑人民币，右轴5.96.16.36.56.76.97.17.3中间价:美元兑人民币（1个月滚动平均）中间价:美元兑人民币-拟合值美元兑人民币中间价=-0.37中美息差+6.89调整后R Square=0.40 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 6 CFETS 指数与中国出口份额的关系更为密切指数与中国出口份额的关系更为密切 图表图表 7 CFETS 模型拟合效果较好模型拟合效果较好 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：

23、wind，Bloomberg，华创证券 注：WTO季频发布全球贸易额数据，为获得更高频数据，模型中使用目前已公布出口数据的21个经济体加总额来代表全球贸易额 综上，人民币当下综上，人民币当下并未全面贬值，对主要非美货币反而有所升值，并未全面贬值，对主要非美货币反而有所升值，仍较强仍较强且还不算贵，且还不算贵，单一汇率、一篮子都与长期单一汇率、一篮子都与长期价格价格中枢匹配中枢匹配，属于合理区间，属于合理区间，2015 年汇改前是超涨年汇改前是超涨 15%左左右右。二、二、汇率未来的判断汇率未来的判断波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论 第一段：现在到

24、明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性 在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，我们在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度慎态度。主要原因在于：一方面当前物价上涨的范围很大（通胀宽度大），如果以同比涨幅超过 2%的 CPI 与核心 CPI 分项的比例来衡量通胀宽度，则通胀宽度已经与 1980 年持平，而历史经验来看，通胀宽度越宽，未来通胀读数超过市场一致预期的概率越大，通胀继续超预期的风险较高。另一方面，我们的测算也显示，美国 CPI 同比年内或依然将在 7%以上运行。在

25、通胀仍维持高位的背景下，叠加美国就业、工业生产等领域表现出较强的韧性，四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。图表图表 8 历史上历史上通胀越通胀越宽宽，通胀，通胀读数读数超预期的概率越大超预期的概率越大 图表图表 9 美国美国 CPI 同比年内或依然将在同比年内或依然将在 7%以上运行以上运行 资料来源

26、：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%CPI同比CPI同比预测值 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 10 目前市场预期年末美联储将加息至目前市场预期年末美联储将加息至 4%（当前利率（当前利率 2.5%）资料来源：CME，华创证券 第二段：第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升 在第二阶段，在第二阶段，如如美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下美国需求或已出现明确回落，通胀

27、明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。从上文的预测中可以看出，如果没有额外的供给端冲击，至 2023 年 6 月美国 CPI 同比增速或将回落至 3%以下，同时市场对美联储降息的预期开始走高，美联储继续紧缩的支撑因素弱化，美元指数或将回落。另外，另外，2023 年在全球经济“比差”中我国更有优势。年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据目前彭博一致预期的数据，2022年我国实际 GDP 同比增速与美欧的差距或不到 2 个百分点，这将是 1989 年以来最窄的一年。而 2023 年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我

28、国 GDP 增速或反而更有优势，与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率分别达到50%/55%，明年美欧经济衰退的风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。因而在美元指数因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段人民币在这一阶段或有望稳定或有望稳定甚至略升。甚至略升。图表图表 11 2023 年年在全球经济“比差”的背景下我国增长在全球经济“比差”的背景下我国增长更有优势更有优势 图表图表 12 目前市场预期美国目前市场预期美国/欧元区经济陷入衰退的概欧元区经济陷入衰退的概率达率达 50%/55%

29、资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 5.7%1.7%1.0%8.1%3.5%5.2%5.3%2.8%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2021年2022年2023年实际实际GDP同比增速同比增速美国中国欧元区020406080100120美国经济衰退概率（彭博一致预期）欧元区经济衰退概率（彭博一致预期）中国经济衰退概率（彭博一致预期）宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 13 2022 年中国经济增速差或是年中国经济增速差或是

30、1989 年以来最窄的年份，年以来最窄的年份，2023 年再度走阔年再度走阔 资料来源：wind，华创证券 三、三、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”2017 年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：两个层面的理解：大原则：大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是基本方向。小原则：小原则：虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预先设定，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要

31、是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力 3）避免大类资产共振螺旋下跌。当前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，当前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间仍较大央行政策空间仍较大，风，风险控制力较强险控制力较强。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如中间价窗口指导、调控掉期点、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具，政策工具箱仍充足。综上研判综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本

32、次汇率波动大概率是，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本次汇率波动大概率是呈现两段波动先贬后升的形态），是更利于呈现两段波动先贬后升的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保持国内货币政策的独立性的保持，更好的助力国更好的助力国内内“以我为主”的政策基调。“以我为主”的政策基调。图表图表 14 央行汇率调控工具箱央行汇率调控工具箱 资料来源：华创证券 四、四、居民居民和企业部门如何应对和企业部门如何应对汇率汇率波动？静观其变，做好套保，不波动？静观其变，做好套保，不盲目盲目对赌对赌 基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，基于以上判断，汇率波动

33、因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，是“静观其变，做好套保，做好套保，不盲目对赌”。不盲目对赌”。当下国内国际0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0025894702000420052006200720082009200001920202

34、0212022E2023E实际GDP同比增速:中国-美国 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 大变局之下，汇率的判断难上加难，不要忘记过去的教训：2017 年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而 2017 年全年美元兑人民币中间价由年初 6.9498 大幅升值至年末 6.5342，并造成全部 A 股上市公司合计汇兑损失 170亿元，其中家电、电子等海外收入占比较高的行业（占比分别达 34%、43%）合计汇兑损失分别为 42、34 亿元。而同样在 2017 年押注人民币汇率升值的企业，也在 2018

35、年的贬值中出现较大汇率损失。图表图表 15 2017 年年 A 股整体股整体汇兑损失汇兑损失大幅走高大幅走高 资料来源：wind，华创证券 注：正值表示汇兑损失 五、五、更详细的更详细的“汇率四面”评估“汇率四面”评估当下属于波动行情范畴，而非单边行情当下属于波动行情范畴，而非单边行情范畴范畴 考察汇率的“四面”考察汇率的“四面”基本面基本面+预期面预期面+交易面交易面+政策面政策面。四面叠加同向性越强，单边趋势可能越持久（比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显，贬值持续可能就偏长）；如果四面只有一面或两面，往往属于波动行情，很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于国内

36、PMI 重回 50 荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但预期面与交易面整体稳定；政策面有合理动作去降低关键点位的过度交易（逆周期因子和今日调降外汇存款准备率皆是此意图，不控点位但保持交易程度合理）。当下当下显然显然属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。属于后者的波动范畴，并未观测到四面叠加。当下当下基本面基本面支撑受疫情扰动客观有所走弱。支撑受疫情扰动客观有所走弱。基本面指结售汇基本面、跨境资本流动、外汇储备等真实具有“量”性质的情况，经常账户或资本金融账户项目的跨境资本流入更快、结汇率更高，都会带来更强的汇率基本面。今年以来结汇基本面有所削弱，尤其是二季度。从银行代客涉外收付款看

37、从银行代客涉外收付款看，今年以来银行代客涉外收付款顺差大幅回落，二季度顺差 211 亿美元，同比下降 69%。7 月逆差扩大至 111 亿美元，6 月逆差 28 亿美元。(150.00)(100.00)(50.00)-50.00 100.00 150.00 200.00全部A股家用电器电子机械设备化工采掘汽车建筑装饰电气设备有色金属通信轻工制造医药生物国防军工纺织服装建筑材料农林牧渔传媒计算机商业贸易非银金融食品饮料休闲服务银行公用事业钢铁房地产交通运输财务费用明细财务费用明细-汇兑损益汇兑损益(合计合计),亿元亿元2018年2017年2016年 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业

38、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 从银行代客结售汇看从银行代客结售汇看，截至 7 月，每月仍为顺差，但顺差在走弱。2022Q2 顺差 230 亿美元，同比下降 60%。7 月顺差小幅回升至 114 亿美元，但同比仍-12.2%。图表图表 16 银行代客银行代客涉外涉外收付款顺差收付款顺差今年收窄，今年收窄，6 月转为月转为逆差逆差 图表图表 17 银行代客结售汇顺差今年银行代客结售汇顺差今年也也明显收窄明显收窄 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 当下预期面整体仍比较稳定当下预期面整体仍比较稳定。居民部门方面，居民部门方面，用黄金隐含汇率衡量居民部门

39、贬值预期，当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率将高于实际汇率时。2016 年末、2019 年末居民贬值预期提升时，当时黄金隐含汇率略有走高，但相比汇率大幅波动时期仍可控。2022 年 9 月 2 日，黄金隐含汇率 6.94，较实际汇率高约 0.05，而 2016 年末、2019 年末时黄金隐含汇率较实际汇率平均分别高 0.14、0.15。企业部门方面企业部门方面，可用企业出口结汇率与进口付汇率衡量企业贬值预期：若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美

40、元付汇，进口付汇率提升。今年 4 月以来出口结汇率下降，主因是 PMI 走弱。企业结汇与否主要看 PMI，只要国内稳增长仍如期推进，有订单，企业结汇往往提升。而 4 月以来我国 PMI 平均 49左右，低于 50 的荣枯线。图表图表 18 2016 年末、年末、2019 年末居民贬值预期提升，当年末居民贬值预期提升，当下无下无略有走高略有走高 图表图表 19 4 月以来企业出口结汇率下降，主因是月以来企业出口结汇率下降，主因是 PMI走弱走弱 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800

41、.--------05境内银行代客涉外收付款差额:资本与金融项目:当月值境内银行代客涉外收付款差额:经常项目:当月值境内银行代客涉外收付款差额:当月值(400.00)(200.00)-200.00 400.00 600.00 800.-----122021-03

42、--032022-06银行代客结售汇顺差:资本与金融项目银行代客结售汇顺差:经常项目银行代客结售汇顺差6.006.206.406.606.807.007.207.407.607.802016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09黄金隐含汇率中间价:美元兑人民币40%60%80%100%120%140%1

43、60%2013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07出口结汇率进口付汇率 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 20 企业结汇意愿企业结汇意愿与与 PMI 指数相关指数相关 资料来源：wind，华创证券 从从交易面看，交易面看，5 月以来在岸即期交易量修复，离岸交易

44、影响力下降月以来在岸即期交易量修复，离岸交易影响力下降，回归在岸交易为主，回归在岸交易为主的“主场逻辑”：的“主场逻辑”：相比离岸为主导，在岸交易相比离岸为主导，在岸交易由于由于池子池子更更深深从而从而更容易更容易呈现呈现交易稳定交易稳定和投和投机性弱的状态。机性弱的状态。交易面指银行间交易市场最终消化当下层面和预期层面信息后，交易生成汇率价格。从即期交易量看，在岸即期交易量萎缩代表离岸交易对人民币汇率影响边际增大。今年 4 月 19 日-5 月中旬的人民币汇率快速贬值就主要是受离岸交易影响。上海作为金融中心，受疫情冲击导致人民币在岸即期交易量萎缩，由 2021 年日均即期交易量370 亿美元

45、左右降至 2022 年 4 月时的不足 200 亿美元，导致离岸交易影响力边际增加，指向人民币汇率有贬值倾向。5 月后，随着上海自疫情冲击中复苏，在岸交易量逐渐恢复，近期已升至近 400 亿美元，离岸交易影响力下降，人民币汇率回归在岸交易影响为主的逻辑。图表图表 21 5 月以来在岸即期交易量修复，离岸交易影响力下降月以来在岸即期交易量修复，离岸交易影响力下降 资料来源：wind，华创证券 从政策面看，近期逆周期因子向升值方向引导，从政策面看，近期逆周期因子向升值方向引导，在在 6.9 的位置有明显动用迹象的位置有明显动用迹象，及时合，及时合理的控制过度交易理的控制过度交易。根据华创宏观汇率测

46、算模型，8 月 25 日逆周期因子达到-119bp，直至 9 月 5 日共有 7 天观测到逆周期因子调控幅度大于 100bp，期间平均为-165bp，显示近期逆周期因子向升值方向引导。而且可以发现汇率触及 6.9 时逆周期因子动用迹象明显，当 8/30、8/31、9/2 预测中间价超 6.9 时，逆周期因子明显下降，突破-200bp，分别为-231、-220、-268bp。35404550556065-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/05200

47、9/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05出口结汇率-进口付汇率PMI,右轴100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.0019-03-1219-05-1219-07-1219-09-1219-11-

48、1220-01-1220-03-1220-05-1220-07-1220-09-1220-11-1221-01-1221-03-1221-05-1221-07-1221-09-1221-11-1222-01-1222-03-1222-05-1222-07-12即期询价成交量:美元兑人民币7天移动平均亿美元 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 22 近期逆周期因子向升值方向引导近期逆周期因子向升值方向引导，在在 6.9 的位置有明显动用迹象的位置有明显动用迹象 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 六、六、汇率

49、变化对资本市场的影响汇率变化对资本市场的影响速度比点位重要速度比点位重要（一）（一）对权益而言对权益而言 汇率升贬过快都会带来汇率升贬过快都会带来 A 股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。回顾历史发现，权益市场对汇率的绝对点位反应不大，而对波动反应更大，升贬过快都会带来 A 股的波动加大，成为权益的边际主要矛盾。图表图表 23 人民币汇率波动率短期大幅提升时会造成人民币汇率波动率短期大幅提升时会造成 A 股下跌股下跌 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券（二）（二）对债而言对债而言 外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风

50、险息差下降时，外外资流入中国债市与中美无汇率风险息差关系密切，当中美无汇率风险息差下降时，外资流入中国债市减缓。资流入中国债市减缓。外资投资中国到手收益可以粗糙理解为“中美息差-汇率套保成本”（注：掉期点可以简单看做套保成本的替代指标），即中美无汇率风险息差。观察历史数据可以发现，2021 年以来，伴随中美无汇率风险息差的下滑，境外机构国债和证金债增持量下降，2022 年 2-4 月，伴随中美无汇率风险息差转负，境外机构对国债和证金债增持量也转负，显示外资流出中国债市。近期伴随中美无汇率风险息差再度转正、小幅回升，外资流出有止住的势头。宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

51、：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 24 中美无汇率风险息差中美无汇率风险息差下降时，下降时，外资外资倾向流出倾向流出中国债市中国债市 资料来源：wind，华创证券 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职

52、研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020 年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师 30 人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021 年获得上证报最佳宏观分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。副组长、

53、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有五年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2021 年新财富最佳分析师等。高级研究员：殷雯卿高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。

54、2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。分析师：高拓分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏

55、作者。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：付春生研究员：付春生 中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 2 年宏观研究经验。2020-2021 年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇助理研究员：李星宇 清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张

56、菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理

57、5 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售

58、0 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体

59、系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告

60、全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和

61、意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处

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