1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 再论再论五粮液五粮液，千元千元白白酒酒龙头龙头王者归来王者归来之路之路 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 五粮液(000858)公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2022.09.05/强烈推荐(维持)分析师：分析师：刘畅 登记编号：S03 分析师：分析师：张东雪 登记编号：S04 历史表现：历史表现：-29%-19%-9%1%11%2021/92021/122022/32022/6五粮液沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 五粮液：业绩符合预期，量价

2、齐升增长或可持续2022.08.26 五粮液：边际向好趋势明确，静待消费需求回归2022.04.29 五粮液：业绩稳健从容，龙头行稳致远2021.10.30 五粮液：业绩符合预期，延续稳健成长2021.08.30 白酒白酒千元千元价格价格带带赛道赛道系系“厚厚雪雪长长坡坡”，且且竞争竞争格局清晰格局清晰，公司公司凭凭借借品牌优势品牌优势与与渠道渠道改革改革有望有望挤占挤占更多的更多的增量增量份额份额。白酒千元价格带细分市场是由我国经济发展催生、居民财富支撑的优质赛道，尽管行业发展初期遭遇波折，但该赛道供给端的高壁垒与需求端的长逻辑共同决定其本质为“长坡厚雪”，故我们认为随着中国崛起之势愈发明确

3、，该细分赛道也将在充满不确定的未来中“行稳致远”。而公司作为千元酒第一品牌长期占据主要的增量份额，未来公司将立足核心品牌优势，并梳理量价节奏与精细化市场运作，有望切割更多的增量市场，扩大品牌优势。公司公司深耕深耕高端酒市场高端酒市场，深深远远的的品牌品牌影响力影响力以及以及稳固的稳固的基本盘基本盘系系公司公司成长性成长性与与确定性确定性的的关键关键抓手抓手。复盘公司发展历程，公司在1990-2012 年崛起、辉煌期问鼎行业龙头，并雄踞白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基础。尽管公司在 2013-2014 年行业调整期痛失龙头宝座，但强大的品牌力与稳固的基本盘使得公司充分

4、受益千元酒市场景气扩容期，并构成了公司成长性与确定性的核心支撑。公司公司换帅后换帅后继续继续深化深化产品、产品、渠道渠道及及激励激励机制机制等等改革改革，高端酒高端酒量量价价增长增长节奏节奏有望有望迎来改善迎来改善，预计 2024 年营收突破千亿目标。复盘八代普五 2019 年量价齐增的发展历程：公司提前降库存、涨价预期叠加利润驱动下渠道惜售共同推动普五批价在需求回暖之际迅速抬升，而批价突破形成了放量增长势能；而目前公司积极做促销帮助门店降库存、开文创批条保大商，来年随着需求回暖，普五批价有望向上突破并带动量增，最终回归量价良性增长道路。而经典五粮液夯实市场培育、逐步修复“价格失地”，并在批价

5、增长带动放量的节奏下，预计其规模在十四五末可达 53 亿元。随着公司换帅后继续深化改革，包括推动新股权激励、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直营专卖店，提升 C 端影响力以及提升拓新、服务能力等，公司市场执行力与渠道推力有望提升，量价增长节奏进入正循环。随着随着深度深度改革改革相继相继落地，落地，基本面基本面向上向上态势态势逐步逐步被验证被验证，公司公司有有望迎来估值望迎来估值修复修复。公司 PE 估值自 2021 年初高点约 69X 调整至目前约 26X；且从历史纵比看，目前 PE 估值低于二次创业以来（2017.1.2-2022.9.2）20%分位数，横向比较看，公司估值显著低于高

6、端酒平均水平。故我们认为本次估值调整时间、幅度充足，相对充分反映负面预期，同时考虑到普五批价突破、激励落地、经典势能向上以及换帅后改革落地等四点潜在的边际 2 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 变化，公司在基本面向上验证后有望迎来估值切换。盈利预测盈利预测与与投资评级投资评级：根据我们预测，五粮液公司 20222024年营业收入为 763/898/1047 亿元，同比增长 15%/18%/17%；归母净利润为 276/328/390 亿元，同比增长 18%/19%/19%；EPS 分别为 7.10/8.45/10.04 元。基于公司千元

7、价格带的市场地位、品牌竞争力以及增长稳定性，我们认为公司 2023 年合理 PE 估值为 30X，对应合理市值为 9843 亿元，维持“强烈推荐”评级。风险提示风险提示：疫情扰动超预期；宏观经济发展不及预期；批价大幅下滑风险；行业竞争加剧。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 66209 76330 89846 104734(+/-)(%)15.51 15.29 17.71 16.57 归母净利润 23377 27564 32809 38964(+/-)(%)17.15 17.91 19.03 18

8、.76 EPS(元)6.02 7.10 8.45 10.04 ROE(%)23.60 21.77 20.58 19.64 P/E 36.97 22.79 19.15 16.12 P/B 8.72 4.96 3.94 3.17 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 bUrVdU8VtVkZrZ8Z7NbPaQoMqQmOtRlOqQxOkPqQtN8OqRoRwMqRpOMYmQoP 3 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目目录录 1 核心观点与推荐逻辑：.5 2 坚信千元价格带“”的力量，消费升级仍是长期

9、不变的趋势.6 2.1 千元价格带扩容背后的支撑是经济活动.6 2.2 千元价格带格局稳固，品牌定位已然形成.8 3 强品牌力背后是五粮液的综合实力，量价均衡间布局长远.10 3.1 复盘五粮液的千元王者之路，综合实力可见一斑.10 3.2 普五应积极寻求价增，经典五粮液布局长远.14 3.2.1 普五批价“下蹲起跳”，需求回暖则价量递增.14 3.2.2 经典重新起航，“攻守易位”的关键一步.16 4 改革步伐稳步向前，理顺渠道良性发展.18 4.1 改革持续深化，内外“组合拳”打通成长道路.18 4.2 深化渠道变革、精细运作市场端“上下求索”.19 4.2.1 没有最好的渠道模式，只有最

10、适合时代发展的模式.19 4.2.2 大商短期仍为重要依托，精细布局终端须“徐徐图之”.21 5 投资建议与估值.23 5.1 公司业务拆分与盈利预测.23 5.2 二次创业以来估值复盘与展望.24 6 风险提示：.25 4 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：五粮液投资逻辑图.5 图表 2：千元价格带白酒市场发展历程.6 图表 3：茅五国 2008-2012 终端价变动.7 图表 4：2010-2012 年千元酒市场规模飞速发展.7 图表 5：我国高价值人群规模不断增加.8 图表 6：高净值人群品酒趋势向上.

11、8 图表 7：千元价格酒市场格局发展复盘.9 图表 8：2017 年高端酒竞争格局清晰.10 图表 9：千元主产品 2021 年行业增量中占比估算.10 图表 10：公司发展历程与竞争优势复盘.11 图表 11：五粮液荣誉傍身，高端名酒实至名归.12 图表 12：五粮液问鼎征程.13 图表 13：二次创业以来公司展开产品、渠道、品牌、内部机制等多项改革.14 图表 14：八代推出前后批价快速上行.15 图表 15：五粮液销量稳步增长.15 图表 16：2019 年普五换代后量价增长复盘.15 图表 17：普五量价增长节奏研判.16 图表 18：经典五粮液产品发展情况回顾与展望.17 图表 19

12、：公司自 2017 年“二次创业”以来持续深化改革.18 图表 20：国窖与五粮液批价差距有所收窄.19 图表 21：国窖与五粮液销量差距也有所收窄.19 图表 22：公司渠道发展历史.20 图表 23：普五 2021 年批价破千失败.21 图表 24：五粮液市场推力相对不足.21 图表 25：五粮液销售体系梳理.22 图表 26：公司业务拆分预测（2020-2024）.23 图表 27：五粮液二次创业以来 PE 估值变动回顾.24 图表 28：可比公司估值比较.25 5 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 核心观点核心观点与与推

13、荐逻辑推荐逻辑：行行业业端端系系“厚雪厚雪长长坡坡”且且格局清晰格局清晰，公司公司作为作为千元酒千元酒龙头龙头，有望有望凭借凭借品品牌牌优势优势与与渠道渠道改革改革挤占挤占更多的更多的增量增量份额份额。白酒千元价格带市场需求韧性强，品牌壁垒高，目前仍处于景气扩容期，属于典型的“长坡厚雪”。且行业竞争格局清晰，公司作为千元酒第一品牌长期占据主要的增量份额，未来公司将立足核心品牌优势，并梳理量价节奏与精细化市场运作（尤其提升终端培育、拓新以及服务能力以拔高消费者对五粮液的感知价值），有望切割千元酒更多的增量市场，扩大品牌优势。换帅后换帅后继续继续深化深化产品、产品、渠道渠道及及激励激励机制机制等等

14、改革改革，高端酒高端酒量价节奏量价节奏有望有望持续持续向好向好。公司多年深耕高端酒市场，雄踞白酒行业龙头约二十载，积淀了深远的品牌影响力与稳固的基本盘。换帅后，公司持续深化产品、渠道及激励机制等层面改革，包括推动新股权激励、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直营专卖店，提升 C 端影响力以及提升拓新、服务能力等。普五批价或在需求回暖之际向上突破并带动量增，并逐步进入量价持续良性增长节奏，而经典预计在夯实市场培育、拔高价格过程中逐步放量。随着深度改革相继落地，公司基本面恢复向上，量价节奏持续向好，预计 2024 年营收突破千亿目标。估值端估值端已充分反映已充分反映负面负面预期预期，公司公司

15、基本面基本面向上向上有望有望带带来估值来估值修复修复。公司 PE 估值自 2021 年初高点约 69X 调整至目前约 25X；且从历史纵比看，目前 PE 估值低于二次创业以来（2017.1.2-2022.9.2）20%分位数，横向比较看，公司估值显著低于高端酒平均水平。故我们认为本次估值调整时间、幅度充足，相对充分反映负面预期，同时考虑到普五批价突破、激励落地、经典势能向上以及换帅后改革落地等四点潜在的边际变化，公司在基本面向上验证后有望迎来估值切换。图表1：五粮液投资逻辑图 资料来源：wind，方正证券研究所 6 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声

16、明与免责条款 2 2 坚信千元价格带坚信千元价格带“”“”的力量的力量，消费升级仍是长期不变的消费升级仍是长期不变的趋势趋势 2.12.1 千元价格带扩容背后的支撑是经济活动千元价格带扩容背后的支撑是经济活动 白酒白酒千元千元价格带价格带细分细分市场市场是是由由我国我国经济经济发展发展催生催生、居民居民财富财富支撑支撑的的优优质赛道质赛道，尽管尽管行业行业发展发展初初期期遭遇遭遇波折，波折，但但该赛道该赛道供给端供给端的的高壁垒高壁垒与与需需求求端端的的长长逻辑逻辑共同决定共同决定其其本质本质为为“长长坡坡厚厚雪雪”，故我们认为故我们认为随着随着中国中国崛起崛起之势之势愈发愈发明确明确，该该细

17、分细分赛道赛道也将也将在在充满充满不确定不确定的的未来未来中中“行稳致行稳致远远”。复盘白酒千元价格带发展历程，我们大致将其分为四大发展阶段：2010-2012 年高速成长期，2013-2015 年缩量调整期，2016-2017 年行业复苏期，2018-至今景气扩容期。图表2：千元价格带白酒市场发展历程 项目项目 2012010 0-20122012 高速高速成长成长 20 缩量缩量调整调整 20 复苏复苏，稳健稳健增长增长 20（复苏）（复苏）20182018-至今至今（景气景气扩容扩容）行业发行业发展

18、历史展历史 经济繁荣叠加茅台顺势而为孕育了千元价格带白酒；渠道囤积投机等因素促进行业飞速发展但形成了泡沫。高端白酒量价齐跌，茅五国批价大幅下滑，茅台韧性强，逆势问鼎，五国战略提价失误导致经销商崩盘，被迫降价保量。高端酒需求复苏，量价齐升。2017 年茅台酒率先爆发，五粮液二次创业、蓄势待发。疫情扰动、经济波动，但消费升级趋势延续，千元酒仍处景气扩容期；同期酱香、清香等多香型崛起，多款新锐大单品涌现。行业行业驱驱动动因素因素 基建投资落地，拉动地产经济繁荣；政商务消费需求快速提升；充沛的流动性，赚钱效应、囤货居奇 八项规定下，高端白酒需求锐减；供需严重失衡，渠道严重倒挂、崩盘；投机需求泡沫破裂。

19、消费升级带来个人消费崛起，高净值人群快速扩容；经济持续发展，相对宽裕的流动性以及财富效应显现。消费升级持续，高净值人群与品酒趋势持续增长；茅台跨入 2000 价格带打卡千元酒市场空间；知名品牌加大千元产品布局共同做大市场。行业行业 规模规模 (报表报表口径口径)2 2010010 年年约约 1 10 08 8 亿亿（仅茅台价格触及千元）；20122012 年年 4 亿亿 2012015 5年年千千元元酒酒市场市场约约3 315.515.5 亿亿（仅茅台酒价格稳居千元）20172017 年：年：千元酒千元酒主力产主力产品品市场市场规模规模约约 792792 亿，亿，剔除

20、茅台后约 268 亿 2 2021021 年年千元酒千元酒约约 7 70000 亿亿 2018 年茅台成交价已持续破 2000 元，故千元市场规模口径剔除茅台 主主力力 产品产品 2012 年茅台营收约240 亿，老窖高档酒销售 76 亿，测算五粮液高档酒营收约 190 亿 2015 年茅台酒营收315.5 亿，五粮液高价位酒约 155.1 亿，老窖高档酒约 15.4亿 2017 年茅台酒营收 524亿，老窖高档酒约 46.5亿，五粮液高价位酒约214 亿；开始崛起的青花郎 7.4 亿 2 20 02121 年年：千元五粮液、高度国窖 新新锐锐大单大单品品：2017 年崛起的青花郎，2018

21、年的内参、2019 年的习酒君品、2020 年的复兴版、2021年末的 1935 资料来源：wind，酒业家，方正证券研究所测算 2 2 2 年年高速高速成成长期长期：地产地产经济经济繁荣繁荣与与茅台茅台“向向上上布局布局”共同共同孕孕育了育了白白酒酒千元千元价价格格带带市场，市场，而而在在供需紧俏供需紧俏以及以及渠道渠道囤货囤货投机投机下下，五粮五粮液、液、国窖国窖跃入跃入千元千元价格带价格带，市场市场迎来迎来高速成长高速成长期期。7 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 随着我国“四万亿”经济刺激政策逐步落地

22、，投资拉动型经济欣欣向荣，而高端白酒作为政商务社交活动的重要载体，需求端充分受益；同时，茅台公司顺势而为，积极向上探索价格，给五粮液、国窖批价的提升留出空间。在需求景气度高，货币流动性充沛以及渠道投机推波助澜下，高端酒批价快速上行，其中飞天茅台酒终端价从 2010 年H2 快速破千并一路向上，紧随其后的五粮液、国窖终端价在 2021 年Q3 相继突破千元价格，期间千元白酒市场迎来飞速发展，即报表口径端，行业从 2010 年末约百亿规模快速扩张到 2012 年 400-500 亿。图表3：茅五国 2008-2012 终端价变动 图表4：2010-2012 年千元酒市场规模飞速发展 资料来源：wi

23、nd，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2 5 年年缩缩量量调整期调整期：八项规定八项规定出台出台导致导致高端高端酒酒需求锐减，需求锐减，千元千元高端高端酒酒量量价价齐跌齐跌，但茅台需求稳健但茅台需求稳健，销售量销售量甚至实现逆势增长甚至实现逆势增长，量价量价端端均均强强势势问鼎问鼎。受八项规定出台、白酒塑化剂风波冲击，高端白酒需求锐减，行业进入缩量调整期。而前期野蛮生长积累的社会库存导致供需严重失衡，投机需求泡沫破裂，主力产品茅五国期间批价大幅下滑，渠道严重倒挂、濒临崩盘。酒企端，茅台凭借巨大渠道利润空间缓冲了第一波调整，同时在持续低迷期放开

24、社会招商、抢占优质商务渠道，实现稳价增量，逆势问鼎白酒龙头。而五粮液、泸州老窖在需求遇冷期提价失误，导致经销商倒挂崩盘、销售量锐减，尤其老窖高档酒营收最大跌幅达 88%，最终酒厂被迫大幅降价保量，暂时退出千元酒市场。2012016 6-20201717 年年行业复苏行业复苏期：期：随着随着宏宏观观“棚改棚改货币化货币化安置安置”拉动拉动经济经济发发展展以及以及个人个人消消费费崛起崛起，千元酒千元酒行业行业迎来迎来量价齐升量价齐升式式强力强力复苏复苏。随着2015 年棚改货币化安置拉动经济快速发展，基于经济活动的千元酒迎来需求恢复的“暖风”。即在消费升级演绎下，高净值人群快速扩容以及该群体人均可

25、投资资产规模增长双击推动高端白酒需求迎来强势复苏。酒企端，茅台酒 2016 年业绩抬头后 2017 年率先迎来爆发，其中茅台酒同年营收 yoy 为 42%；而老窖在外部需求回暖、内部改革高势能以及低基数下迎来强力反弹，其中高端酒 2015-2017 营收CAGR 达 70%+。五粮液同样迎来量价齐升，2017 年开启“二次创业”，经营端蓄势待发，其中高价位白酒同年营收 yoy 达 23%。8 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 20 01818-至今至今景气景气扩容扩容期期：消费升级消费升级持续演绎持续演绎，千元酒千元酒进入进入景气扩

26、容期景气扩容期。20202020 年年疫情疫情爆发爆发以来以来，千元酒千元酒市场市场短期短期增长增长或或面临面临挑战挑战，但但底层逻辑底层逻辑稳固稳固，疫疫后后率先复苏率先复苏即即为为验证验证。展展望望未来，未来，我国我国经济经济崛崛起起、消费升消费升级级趋势趋势明确明确，故故我们认为我们认为千元酒千元酒仍仍为为“长长坡坡厚厚雪雪”，行业行业会会在在潜在潜在的的挑战挑战或或波动波动中中行稳致远行稳致远。随着国内经济在多项挑战中“行稳致远”，高净值人群及其品酒趋势持续增长，根据贝恩私人银行统计，我国高净值人群从 2018 年 198万人增长到 2021 年 296 万人，期间 CAGR 约 14

27、.5%；同时酒企营销端更积极有为，共同带动千元酒市场量价齐升。酒企端，茅台 2017-2018年批价快速向上提升后开始跨入 2000+价格带，故千元酒市场进入由五粮液与国窖共同主导阶段，2018 年 CR2 预计超 90%。自 2020 年疫情爆发以来，经济发展呈现一定波动，千元酒市场也因消费场景受限有所调整，但货币流动性与财富效应使得千元酒核心消费人群购买力“坚挺”，且千元酒作为高端社交的重要载体未变，使得千元酒市场短期受疫情影响较低，并在疫情可控后率先复苏。长期来看，中国经济崛起、国内消费升级趋势明确，故千元酒市场仍处于景气扩容期，其“长坡厚雪”特质亦不改。此外，随着酱香、清香等多香型崛起

28、，知名酒企纷纷布局千元价格带，而新锐大单品的涌现，共同做大市场。图表5：我国高价值人群规模不断增加 图表6：高净值人群品酒趋势向上 资料来源：中国私人财富报告，方正证券研究所；高净值人群指个人可投资资产规模超千万元人群 资料来源：2019 中国酒类消费白皮书，方正证券研究所 2.22.2 千元价格带格局稳千元价格带格局稳固固，品牌定位已品牌定位已然形成然形成 千元酒作为高端社交活动的“硬通货”，需求粘性强，品牌壁垒高，也使得千元价格带白酒在板块各细分价格带中集中度最高。而对于千元酒市场格局变迁，我们认为主要分为两大阶段，一一是是茅台茅台主导主导期期，其二是其二是茅台突破茅台突破 2 20000

29、00 元元后后，以以五粮液五粮液为核心为核心，携手携手国国窖窖共共同同主导主导的的多品多品竞竞发发阶段。阶段。20201 10 0-20201818 年年茅台茅台主导主导期期：茅台成交价仍定位千元价格带，期间茅五国 CR3 长期占据 95%以上市场份额，其他品牌几无“立锥之地”。从千元酒赛道发展历程看，茅五国经过“野蛮生长期”以及行业调整期后 9 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 市场地位清晰，其中茅台凭借需求韧性、渠道“倒戈”逆势提升市场份额，成为行业绝对领导者，而五粮液、国窖低谷期决策失败、被迫“降价求量”，成为行业跟随者。行业复苏

30、期后，茅台率先复苏，回归成长道路。五粮液同样量价齐升，浓香第一的品牌地位愈发牢固；而国窖于通过公司内部深度改革、渠道精细运作以及持续终端培育快速“收复失地”，逐步恢复市场份额。2 2019019-至今，至今，茅台突破茅台突破千元千元进入进入 2 2000000 元元以上以上超高超高端端价格带价格带，千元千元酒酒格格局局进入进入五粮五粮液液主导主导、国国窖窖跟跟随随的的多品多品竞竞发发阶段阶段。从行业复苏、高端消费结构优化以来，千元酒市场随着国家发展、经济活动繁荣而呈现出显著的扩容趋势。随着茅台酒成交价突破至两千价格带，千元酒市场开始孕育着新格局。其中，五粮液、国窖依旧占据绝对市场份额，去年 C

31、R2 约 74%（出厂口径），但近两年五粮液因内部调整抢占增量份额的步伐略有放缓；主要系近年来多家知名酒企纷纷加大布局、切割细分市场，并催生许多新锐大单品，例如随行业复苏而崛起的青花郎（2020 年营收达 42.7 亿），2018 年酒鬼酒布局高端的内参酒，2019推出、3 年销售达 50 亿的君品习酒，2020 年推出、承载清香崛起的复兴版以及 2021 年推出、未来可达百亿规模的茅台 1935。图表7：千元价格酒市场格局发展复盘 资料来源：wind，前瞻产业研究院等，方正证券研究所测算 在千元价格带在千元价格带白酒规模白酒规模扩容的背景下扩容的背景下，君品君品习习酒酒、复兴版复兴版等等新锐

32、新锐单品单品崛起崛起，而而五粮液五粮液品牌品牌地位地位稳固，稳固，仍仍占据占据主要主要增量增量市场市场。其中，需求端扩容主要受益于消费升级下高端酒消费人群的增长以及财富效应，同时更开放包容的社会环境带动多元化、个性化思潮的兴起，以及产区经济的指引，或直接或间接地推动多香型共同繁荣，也为新锐大单品的爆发创造“合适的土壤”。从竞争端来看，五粮液近年来处于战略调整期，未能有效“乘胜追击”，导致部分终端“倒戈”以及部分细分市场被“切割”，但五粮液凭借强大的品牌力仍占据增量市场中的主要份额。此外，知名酒企注重消费者教育、圈层营销，加大市场培 10 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报

33、告 敬请关注文后特别声明与免责条款 育力度，并通过优渥的渠道政策以及充足的渠道利润拔高市场推力，故新锐产品得以顺利步入招商周期并迎来阶段性爆发式增长，但是否形成有效的复购以及是否形成广泛的品牌认知，仍有待验证 千元千元酒酒逐步逐步分化之际，分化之际，五五粮粮液液有望有望凭借凭借强强品牌品牌力力及及渠道改革渠道改革逆势逆势提提升升份额份额，未来格局未来格局或将或将回归回归“强者恒强者恒强强”。随着经济增长放缓、千元酒市场“增速换挡”，新锐千元酒短期或将迎来分化，其中部分新锐大单品或面临增长压力，主要系其前期快速铺货形成了较高库存以及高业绩基数，而小众香型以及品牌基础薄弱使得其产品复购和真实动销数

34、据面临较大不确定性。五粮液因前期内部调整增长步伐略有放缓，但 20 年“登峰造极”积淀了深远的品牌影响力以及牢固的消费基础。故在千元酒市场调整、核心消费场景向品牌回归的背景下，公司有望凭借其强势的品牌定位以及渠道改革势能“收拢”终端渠道，提升消费者培育、拓新力度，为千元酒需求回暖之际公司抢占更多增量份额夯实基础。因此，我们预计千元价格带白酒未来或将回归“强者恒强”的市场格局。3 3 强品牌力强品牌力背后背后是五是五粮液的综合实力粮液的综合实力，量价均衡间布局长远量价均衡间布局长远 3.13.1 复盘五粮液的千元王者之路复盘五粮液的千元王者之路，综合实力可见一斑综合实力可见一斑 五粮液 1998

35、 年上市前后，历经“厚积”期（1958-1990 年）、崛起及辉煌期（1990-2012 年）、迷茫期（2013-2016 年）以及战略调整期（2017年-至今）四大阶段。其中，公司在崛起辉煌期问鼎行业龙头并雄踞白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基础。尽管行业调整期公司痛失龙头宝座，但仍稳居第二品牌；而强大的品牌力使得公司充分受益千元酒市场景气扩容期，构成了公司成长性与确定性的核心支撑。图表8：2017 年高端酒竞争格局清晰 图表9：千元主产品 2021 年行业增量中占比估算 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 11 Table

36、_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10：公司发展历程与竞争优势复盘 阶段阶段 营营收收 CAGRCAGR 产品策产品策略略 渠道策略渠道策略 经营简述经营简述 核心核心优势优势沉淀沉淀 60 年代“厚积”-计划经济 统购统销 海内外享誉无数，上榜多届评酒会；积极始扩建产能，从千吨到万吨。享誉海内外沉淀名酒基因与品牌认知；179 口明清古窖池积淀优质产能。90 年代“薄发”-多品牌战略，买断经营品牌，贴牌模式 买断经营、大商制、OEM 果断提价顺应时代发展，通过大商制、OEM 等快速打开市场，实现全国化布局，一举成为行业龙头。名酒认知、顺势提价

37、打造高端品牌，借助大商快速全国化夯实消费基础，同时配合大量广宣，凝聚品牌共识。2004-12辉煌期 20.1%多品牌战略，买断经营品牌，OEM 贴牌模式 大商制、七大营销中心 系列酒快速增长，龙头之位基本坐稳，但经营欠细化，提价失败导致经销商流失，高端消费群体被茅台团购切割，多指标期间被其超越。深度全国化叠加龙头效应巩固品牌影响力，持续培育&网络效应强化品牌势能。扩产积淀产能优势。2012-16 迷茫期-2.5%多品牌战略，买断经营品牌，OEM 贴牌模式“核心经销商直销模式”，经销商+专卖店超1000 家 高端酒需求锐减，公司逆势提价受挫，量价齐减，被茅台全面超越。砍价保量，品牌地位有所下滑，

38、但在高端酒中仍数一数二。2017-至今 调整期 21.9%聚焦核心品系，削减冗余条码 7 大战区裂变为21 个战区；渠道下沉；数字化营销、全国 15 个分仓体系建设 2017 年行业复苏，公司大力改革产品/品牌/渠道等，市场/财务快速恢复。2022 年新帅上任，深化改革，保持双位数增长。五粮液作为千元酒第一品牌，长期占据主要增量份额；经营细化内部经营势能、渠道推力提升。资料来源：wind，酒业家，中国经济网等，方正证券研究所 品牌品牌沉淀沉淀期（期（19 0 年年）：明清明清窖池窖池、高端品质高端品质、享誉享誉四海四海沉淀名沉淀名酒酒基因基因与与品牌品牌厚度厚度，同

39、时同时公司公司积极扩产积极扩产形成形成产能优势产能优势。公司自 1952年承接明清流传的八大酿酒作坊后正式组建，其中 179 口明清古窖池造就了享誉四海的高品质酒，后于 1959 年正式命名为五粮液酒厂。在公司从千吨向万吨扩产期间，公司凭借高品质浓香酒在海内外获奖无数，包括在自 1963 年起的历届白酒评酒会上均被评为“国家名酒”，曾荣获“第 6 届亚洲品牌盛典中国品牌价值冠军”、“大曲浓香国家优质奖”、“中国酒业大王”等荣誉以及在各类国际博览会上获得金奖。而优质稀缺的产能与市场美誉度寄凝聚了公司名酒基因与扩大了品牌知名度与美誉度，为公司进入 20 世纪 90 年代后的“厚积薄发”积蓄了发展势

40、能。12 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11：五粮液荣誉傍身，高端名酒实至名归 资料来源：公司官网，酒评网，方正证券研究所 发力期及辉煌期（发力期及辉煌期（9090 年年-2 2012012 年年）：在在品牌、品牌、渠道渠道、定价定价等等多点发力多点发力下下，公司公司成功成功树立树立高端高端品牌品牌形象形象，并并借借时代时代浪潮浪潮一举一举登顶登顶白酒白酒行业行业。在 90 年代至 21 世纪初的经济浪潮下，公司紧握白酒需求大幅扩张的时代机遇，“厚积薄发”。具体而言，随着国家改革开放后逐步放开“酒类专卖”并实行“双轨制”，公司果

41、断提价、拔高品牌定位并配合大规模广告宣传来形成深入人心的品牌认知；而在量方面，公司创新买断经营和 OEM 模式，并借助大商“杠杆”快速抢占全国市场，期间营收/利润实现跨越式增长；最终公司一举登顶白酒行业，并成功树立高端品牌形象，凝聚高端品牌共识。此外，公司大规模扩充系列酒产能，为随后布局白酒黄金时代积淀产能优势。深度全国化深度全国化、龙头效应龙头效应叠叠加加“滚雪球”滚雪球”式式发展发展形成形成的的消费风潮消费风潮持续持续强强化品牌化品牌竞争力竞争力，但但龙头龙头地位地位开始开始不断不断被被茅台茅台挑战挑战。在 2003-2012 白酒黄金十年，公司利用早期的产能布局和强大的品牌影响力持续快增

42、，而营收端“滚雪球”式发展以及龙头效应持续强化公司品牌竞争力，牢牢占据消费者心智。但公司彼时经营精细化略显不足，甚至于 2005年出现提价失败、经销商大量流失，并一度导致高端酒销售萎缩。而对比茅台通过大单品普飞不断夯实高端形象、做好圈层营销以及团购渠道，公司在高端人群品牌认知培育端出现“力有未逮”，包括批价被超越，并拉开距离；此外，系列酒大规模扩张使得公司利润率走低。最终，公司净利润在 2005 年被茅台超越，2007 年七代普五价格也被茅台超越。13 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12：五粮液问鼎征程 资料来源：云酒头条，公司

43、官网，方正证券研究所 迷茫期（迷茫期（20132013 年年-20162016 年年）：）：行业行业低谷期低谷期，战略失误战略失误导致导致白酒白酒龙头龙头宝宝座座易易位位，但但品品牌牌竞争竞争力力仍仍稳居稳居行业行业“榜眼”榜眼”。2012 年行业受“八项规定”等政策影响进入深度调整期，高端酒因政务需求锐减严重承压，而公司对市场供需判断失误，战略上逆势挺价，导致渠道面临严重倒挂，而需求迟迟不能复苏，最终渠道体系几近崩盘，酒厂大幅降价，短期量价齐跌、损失惨重。而茅台凭借品牌认知沉淀与充沛的渠道利润作为安全垫，最终动销与价格均经受住逆境考验，并于 2012 年实现出厂价超越，2013 年实现营收超

44、越登顶龙头交椅。公司尽管龙头易位，业绩端有所倒退，但品牌底蕴依旧，核心竞争力并未受到严重挑战。变革变革期（期（20172017 年至今）年至今）：多项多项改革改革提效提效同时同时提升提升经营经营稳定性稳定性，强强势势品品牌牌力力形成形成的的市场拉力市场拉力帮助公司帮助公司抢占抢占升升级级人群，人群，并并攫取攫取增量增量市场市场的的主要主要份额份额。2017 年前任董事长李曙光提出“二次创业”口号，并从内部治理、产品品牌、渠道营销等多维度着手、对症下药。随着行业需求恢复并在消费升级中结构优化，公司各项财务指标向好，其中 2017-2021年营收、归母净利润 CAGR 分别为 21.95%/28.

45、07%，批价也从低位600-700 元一度突破 1000 元。同时，公司推出股权激励计划，以 21.64元/股面向管理层、员工（第一期参与 2428 人）、经销商以及部分机构定向增发 8564 万股，激励面广、力度大，内部经营活力充足。14 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13：二次创业以来公司展开产品、渠道、品牌、内部机制等多项改革 资料来源：方正证券研究所 3.23.2 普五普五应积极应积极寻寻求求价增价增，经典五经典五粮液布粮液布局长远局长远 3.2.13.2.1 普五普五批价批价“下下蹲起跳蹲起跳”，需求需求回暖回暖则则价

46、价量量递递增增 复盘复盘八代普五八代普五 2 2019019 年年量价量价齐增齐增的的发展发展历程历程：公司公司提前提前降降库存库存、涨价涨价预期预期叠加叠加渠道渠道惜售惜售配合配合共同共同推动推动普五普五批价批价在在需求回暖需求回暖之际之际的的迅迅速速上上升升，而而批价批价顺利顺利突破突破形形成成了了放量增放量增长长势能势能，故故我们认为我们认为推动推动普普五五价价增增是是公司公司向上向上突破突破的的第一步第一步。受中美贸易战、供给侧改革、去杠杆以及民营经济减速等外部因素影响，2018 年白酒需求呈现一定波动，期间五粮液先通过与茅台捆绑搭售的策略帮助经销商快速出清七代普五库存，随后通知渠道次

47、年要更新换代（即出厂价提高 100 元的八代普五），形成涨价预期。随着 2019年宏观政策以及民营经济转暖，高端白酒需求开始恢复活力，同时茅台产能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商，合力推动普五批价快速上行。新旧交替之际，高价差、充足的渠道利润使得经销商纷纷响应厂家落地市场培育，提升消费者对八代普五的感知价值以及抢占升级来的增量客群，最终促进八代普五顺利放量替代。15 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14：八代推出前后批价快速上行 图表15：五粮液销量稳步增长 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wi

48、nd，方正证券研究所 内外内外多重因素多重因素共振共振，导致导致普五普五提价后提价后的的批批价价短期短期仍仍难以突破难以突破千千元元。得益于有效的防疫举措，我国 2021 年经济恢复程度好，白酒需求景气度高，疫情期间积压的普五库存也得到有效释放，使得提价前后经销商和终端库存相对良性，这也创造了提价的基础。但在 2021H2 经济增长疲软背景下，专卖店等终端仍承接了不少公司计划外 999 元/瓶的团购货，使得渠道利润空间收窄，叠加非良性的渠道秩序，导致渠道培育市场的动力低，顾客对五粮液感知价值提升缓慢。而今年华东疫情爆发，经济以及消费明显承压，白酒需求也迎来了较大挑战；其中高端酒消费场景因疫情管

49、控难以稳定，且重要客群地产业及配套产业链遭遇困境。最终，需求不景气、公司弱指引及市场低预期使得渠道合力推价节奏被打乱，导致批价短期难以破千。图表16：2019 年普五换代后量价增长复盘 资料来源：方正证券研究所 16 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 深度深度改改革革实为实为“尽人事尽人事以以待天时待天时”，即即需求需求回暖回暖系系充分条件充分条件，普五普五批批价价才才有望迎来有望迎来大大跨步跨步向前向前。我们认为普五批价大幅突破需具备几点基础：1）换帅后公司积极推动内部改革，积聚势能，包括持续推进数字化营销体系以及 15 个全国分仓体

50、系建设，战区改革、权力下放以提升市场反应速度，股权激励以提升内部积极性等。2）要求大商提前完成打款，回笼资金、布局后续营销工作同时降低社会库存。3）扩充直营专卖店资源（目前 1589 家专卖店，未来 2-3 年加速扩充），促进市场培育与拓新，而经营势能的提升有助于渠道形成良好预期，蓄势待发。4）未来经济恢复增长带动高端酒需求转暖，同时部分品牌支撑弱的千元新品预计在市场调整期将让渡部分市场，最终为普五批价向上突破创造窗口期。批价批价突突破破后后的的放放量增量增长长则则是是消费升级消费升级下下的的顺势而为顺势而为。在批价成功突破后，普五放量增长将进入正循环。包括消费升级形成底层需求逻辑，促进价格传

51、导后的普五放量，而充足的渠道推力帮助普五切割细分市场，抢占增量人群与转化团购资源。但在经济降速、千元酒扩容节奏放缓以及茅台 1935 等竞品分流下，普五量价突破窗口期总体有所收窄。图表17：普五量价增长节奏研判 资料来源：方正证券研究所 3.2.23.2.2 经典经典重新起航重新起航，“攻守攻守易位易位”的的关关键一步键一步 经典经典五粮液五粮液在在大跨步大跨步向向前前受受阻阻后后，进入进入深度调整深度调整期期。回顾经典五粮液的发展历程，其作为公司布局高端酒持续增长的重要标品，2020 年高调亮相后备受关注，但由于公司在放量增长节奏上略微激进，经典五粮液在 2021 年 H2 发展有所受阻。随

52、着公司重要人事变动以及战略发展重新调整，经典五粮液也进入了“调整、再出发”的发展时期。17 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 产品产品发展端发展端预计预计“先价后量先价后量”，”，夯实夯实消消费费基础基础过程中过程中逐步逐步放量放量。具体而言，1）针对消费者培育不足，公司在品鉴会等产品定位活动上用规格、层次、费用投放力度强调了经典与普五的差异，为经典跻身超高端市场筑牢消费者认知基础；2）针对渠道层级价差大、价格混乱，公司弃用 1+N+2 粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端团购商，实行配额制，即将现有商家分为三个等级，不同等级的经销商每月

53、只有稀缺的限量配额；3）公司通过回购经典库存、取消“411”销售政策以收紧供给，推动批价上行，保障各层级利润以调动渠道积极性；4）经典产品定位送礼等消费场景，并被赋予投资收藏属性，而公司携手核心渠道提升消费者感知价值，预计未来在推动价格上行过程中逐步放量。图表18：经典五粮液产品发展情况回顾与展望 经典五粮液经典五粮液 2 202020 0-20202121 2022-至今至今 董事长董事长 李曙光 曾从钦 价格定位价格定位 2020 年推出，定位 2000 元价格带 消消费者画像费者画像 超高端酒消费人群 营销营销策略策略 与宾利跨界合作、举办高端品鉴会等，但终端培育力度略微不足，规格、费用

54、投入未与普五拉开差距。5 月在成都举办核心 KOL 的品鉴会，档次、定位区别于普五；预计加大费用投入以及消费者培育力度。回购经典产品，提升产品稀缺性。渠道渠道政政策策 1+N+2 的分销模式，借用平台商快速放量，相对粗放式投放。渠道调整：采取稀缺配额制；扁平化运作，集中开发茅台优质大团购商。经经营结果营结果 品牌拔高受阻，产品、渠道“一鼓作气后再而衰”。2021 年下半年分销商和平台商成本差距过大，终端推广、培育动力不足，而过快放量导致批价一度跌破 1600 元。目前圈定核心超高端团购商；再传导到对应高端消费者。经典五粮液批价开始稳步回升。后后续续关注关注 终端需求反馈以及批价走势 资料来源：

55、wind，酒说，酒业家等，方正证券研究所 在在经典经典五粮液五粮液批批价价增长增长带动带动放量放量的的节奏节奏下下，预预计计其其销售销售规模规模在在十四五十四五末末达达 5 53 3 亿元亿元。随着公司在超高端市场的培育逐步见效、核心团购渠道发力以及公司控量挺价，我们预计经典批价稳健上行至 2000 元价格带，而充足的利润空间有助于提升存量渠道配额的同时创造增量，即吸引更多优质的渠道，最终促进经典在量价增长端形成正反馈。据我们测算，2021 年经典五粮液单瓶均价约 1453.5 元，折算成吨价约264 万元/吨，2021 年销售破千吨，而在公司回购叠加控量挺价下，预计今年销量呈稳定态势。未来随

56、着公司逐步沉淀忠诚的超高端顾客、渠道力推以及批价稳步提升，保守估计经典五粮液吨价 2022-2025年 CAGR 为 5%（扩直营、团购渠道等），销量 2022-2025 年增长也逐步加快，期间 CAGR 约为 13.1%，则经典五粮液十四五末营收规模约 53亿元。18 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 改革步伐稳步改革步伐稳步向前向前，理顺渠道良理顺渠道良性发性发展展 4.14.1 改改革革持续持续深化深化，内外内外“组合组合拳拳”打打通通成长成长道路道路 换换帅后帅后，公司公司或将或将持续持续深化深化内部内部改革势能改革势能

57、，预计预计基本面基本面恢复恢复向上向上态势态势。自公司 2022 年人事调整落定以来，新一届领导班子继承并发扬 2017年“二次创业”以来的奋进、发展精神，持续推进深化改革进程，尤其针对快速发展积累的问题如“核心消费人群老化、渠道盈利状况、终端培育与拓新、团队建设等”相继提出调整策略，为“十四五”末公司实现 2118 发展目标（原酒产能 20 万吨，储酒能力要达到 100万吨，销售收入突破 1000 亿，利润总额达到 800 亿）奠定基础。产品端产品端：公司推动核心单品普五的批价向上突破，不断打开量价增长空间，同时弱化对经典五粮液销量目标等短期考核，更注重高端消费者培育以及品牌影响力提升，为产

58、品中长期的量价增长夯实基础。渠道渠道端端：公司持续推进渠道扁平化、精细化，抢占团购资源，加强新零售、专卖店等渠道布局，努力提升终端消费者触达与培育转化能力，同时持续推动数字化升级、开文创缓解大经销商短期利润问题。组织建设组织建设：公司持续优化“总部管总，战区主战”模式，给一线营销团队下放财权、事权、人权、推荐权、灵机决断权五个权限，因此战区拥有更多灵活话语权、费用自主投放权，便于精细化管理渠道和市场。激励激励端端：为持续深化改革、绑定核心利益相关者，公司持续推进薪酬绩效与配套体系改革，包括探索股权激励（预期有望于年内落地），利润分享、跟投等中长期激励机制。图表19：公司自 2017 年“二次创

59、业”以来持续深化改革 项目项目 20172017 -2 2021021 年“二次创业”年“二次创业”20222022 新班子“深化改革”新班子“深化改革”产品维度产品维度 主品牌围绕“1+3”战略（普五+501/经典/低度）。系列酒围绕“4+4”战略（五粮春/五粮醇/五粮特曲/尖庄四大全国战略单品及五粮人家/百家宴/友酒/火爆四个区域性大单品)。高端：围绕“经典+普五”两大核心标品；其中，经典五粮液短期侧重市场培育与渠道梳理，不再以量为核心目标；同时推动普五批价向上。系列酒：聚焦四大全国性大单品。营销管理营销管理 全渠道发展：吸引专卖店、小商进入同时发力团购、新零售渠道；引入控盘分利、启动数字

60、化转型项目，跟踪各环节动销，建设现代化营销体系。全渠道发展：发力直营专卖店（目前 1589 家）、团购、新零售、KA 商超四大渠道；深度数字化转型，着手市场培育及线上线下拓新。渠道渠道 精细化精细化 推出“百城千县万店”计划；优化原有经销商配额；七大营销战区裂变为 21 大战区，下设 60 个营销基地；大幅扩充营销团队，并提升薪资待遇以调动积极性。推进扁平化渠道建设，提升终端影响力；积极授权，柔性管理运作；探索更有效的薪酬激励机制；产能产能建设建设 17 年启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程，20 年启动 12 万吨生态酿酒项目一期项目。加快实现 2118（原酒产能 20 万吨，储酒

61、能力要达到 100 万吨，销售收入突破 1000 亿，利润总额达到 800 亿）。资料来源：wind，酒说，酒业家等，方正证券研究所 公公司司内外内外多点多点连线、连线、组合发组合发力力，以期以期在在竞争加剧竞争加剧下下扩大扩大品牌优品牌优势势，回回 19 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 归归持续持续成长成长道路道路。在千元价格带白酒需求增长放缓、1935 等领衔的新锐大单品崛起导致竞争加剧、普五与高度国窖批价、销量差距收窄的背景下，公司品牌竞争力、市场地位仍面临一定挑战，但在新班子坚定拔高品牌形象（培育超高端战略大单品经典五粮液）、

62、渠道再梳理（扩终端，做团购，建分仓等）、战区营销授权以及探索匹配的激励机制等内外多点发力下，公司执行力、终端培育、拓新能力以及消费者对品牌感知价值有望得以提升，并沉淀为品牌核心竞争力。而随着品牌优势的持续稳固以及渠道良性发展，公司有望回归稳健成长道路。图表20：国窖与五粮液批价差距有所收窄 图表21：国窖与五粮液销量差距也有所收窄 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 4.24.2 深化深化渠道渠道变革变革、精细运作精细运作市市场场端端“上下求索”上下求索”4.2.14.2.1 没有最好没有最好的的渠道渠道模式，模式，只有只有最最适合适合时代时代发展发展的的模

63、式模式 复盘公司渠道历史，大商模式贯穿公司辉煌的发展历程，并为公司快速全国化、登顶白酒行业、沉淀品牌等核心竞争力打下坚实的基础。但但随着随着时代发展时代发展，需求需求空间空间、竞争竞争态势态势更迭更迭，大大商商框架框架已已难难以以匹配匹配公公司司增长步伐。增长步伐。而而在在公司公司对内对内深度深度变变革革、对外对外精细运作下，精细运作下，渠道端渠道端有望有望迎来迎来“质变质变”，”，即即更更贴近贴近 C C 端，端，持续提升持续提升终端终端拓新拓新力力、服务服务力力。1 1990990S S：早期早期大商大商模式模式深度深度契合契合公司公司发展发展全系列全系列产品产品的的战略战略，并帮助并帮助

64、公司公司实现实现质效双升、质效双升、规模跃迁规模跃迁，奠定奠定龙头地位龙头地位。公司在 90 年代崛起期曾独创“买断经营”以及“OEM 授权贴牌”模式，并通过由经销商主导、以区域划分销售的总经销模式充分发挥渠道积极性，快速消化系列酒产能的同时实现规模跃迁，例如针对目标市场而开发的金六福、浏阳河、老作坊”等中档系列酒都取得了巨大的成功。进入千禧年后，公司针对产能受限的高端酒“稳出厂价、控投放量、直销到位”，推动批价持续向上，销售逐步紧俏（2000 年 6 月后五粮液品牌已出现供不应求的紧缺状况）。此外，公司于 1995 年首次落地五粮液品牌专卖店，开启终端布局。随着 2001 年国家开始从量征收

65、消费税，公司开始缩减低效益的子品牌，并对供不应求的五粮液提价。尽管大商制帮助公司登顶白酒行业，但大商高周转的盈利模式不利于厂商控价，且大量价格定位密集的子品牌弱化了主品牌的产品力。20 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 2 年年：2 21 1 世纪世纪后后大众大众品牌意识品牌意识崛起，崛起，大商大商模式模式限制限制了了公司公司争争夺夺高端高端定价权定价权，也影响了也影响了高端高端五粮五粮液液长期量价长期量价发展发展。白酒“黄金十年”初，公司因提价失误损失了部分优质经销商。在稳住“阵脚”后，公司逐步开启全

66、渠道拓展、细化渠道管理，包括 2005 年推出物流码以期解决跨区窜货问题，将全国八大片区细化为 30 个市场直属区，2006年完善商超与专卖店渠道建设，2007 年发力团购渠道，次年组建“VIP团购部”。2005-2008 年期间，公司前五大经销商客户合计占总销售超 70%。随后，公司持续细化市场管理，如 2010-2013 年期间建立七大区域营销中心；并在行业调整期采取“直分销模式”，在部分区域如广东设置大商作为销区总代理。但大商捆绑子品牌利益，致使五粮液品牌难以凝聚最大共识，也不利于公司管控终端供给、培育忠诚顾客，最终批价、零售价均被茅台超越，出厂价也在行业调整期被超越。2 2017017

67、-至今：至今：渠道渠道精细化、精细化、扁平化扁平化强化了强化了公司公司终端管控力，终端管控力，也也激发了激发了成长活力成长活力，但大商制架构仍存，但大商制架构仍存，周转周转型型渠道渠道盈利模式盈利模式不利于不利于培育培育消费消费者者感感知价值知价值，提升提升普五普五批批价价。2017 年起，公司换帅后掀起了“二次创业”改革浪潮，其中渠道端推进“百城千县万店”工程（2018 年完成10000 个终端建设），导入“控盘分利”模式同时落地数字化营销体系，大大增强公司对终端动销、社会库存以及价格预期的管控能力。而后，公司 2019 年推出“营销战区模式”，将主品牌的 7 个营销中心裂变为 21 个营销

68、战区，并下设 60 个营销基地。同年公司筹建五商供应链公司以专门对接 KA 渠道。“天时地利人和”下，公司八代普五顺利导入市场，也打开了高端酒量价增长空间。次年，公司在疫情冲击下发力新零售与直营团购渠道；前五大经销客户销售占比也从2014 年 约 24%下降到 2021 年约 9%。随着 2021 年 H2 经济增长在放缓，公司成长端显露“疲态”，其中增长量主要来自品牌拉动的自然动销为主，而渠道推力弱导致升级人群、增量市场被切割。图表22：公司渠道发展历史 资料来源：酒业家，糖酒快讯，微酒等，方正证券研究所 21 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明

69、与免责条款 4.2.24.2.2 大商大商短期短期仍仍为为重要依托重要依托，精细精细布局布局终端终端须须“徐徐图徐徐图之之”经销商经销商周转型周转型盈利盈利模式模式、短期主义、短期主义、相对相对不稳不稳的的渠道秩序渠道秩序以及以及较弱较弱的的终端管控力终端管控力导致导致普五普五近年来近年来增量增量更多更多源于源于自然动自然动销销，批价批价破千破千失败失败，但但短期短期仍仍为为公司公司经营经营业绩业绩的的重要重要依依托托。公司核心单品普五作为千元价格带白酒的“硬通货”，在公司长期耕耘的高端酒市场中沉淀了强大的品牌共识，但随着普五全国化放量与公司以往对渠道相对粗放式管理，普五经销商单瓶毛利总体呈下

70、降趋势，而相对稳定的盈利使得其商业模式倾向于薄利多销、经营端更加短期利益导向，对终端消费者培育力度不足；而在大商框架下，渠道盘与秩序盘相对不稳，使得专卖店等终端拓新力度不足，最终导致高端酒近年来的增量（2019-2021五粮液销量 CAGR 为 4.8%）更多源于自然动销而非渠道推力，批价破千失败。图表23：普五 2021 年批价破千失败 图表24：五粮液市场推力相对不足 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，爱企查，今日酒价等，方正证券研究所 公司公司目前目前仍须仍须依托依托大商大商，同时同时精细化管理精细化管理渠道、渠道、秩序秩序盘盘，包括包括优化优化终终端端利益利益调动

71、积极性调动积极性，同时同时积极拓展积极拓展团购团购资源资源、扩扩充充专卖店专卖店体系体系。此此外，外，公司公司通过通过不断升级不断升级数字化系统数字化系统配合配合渠道渠道深度改革深度改革。1 1）加速加速推进推进营销数字营销数字化化二二期期，夯实夯实渠道渠道精细化精细化管控管控的的设施基础设施基础。自2017 年变革以来，公司已基本完成营销数字化管理和服务体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效，其中包括积累用户数据库，层层扫码追踪库存，解决渠道窜货及终端开箱上架率低的问题（2020 年 5月，五粮液到终端的渠道透明度达到 89.6%）。此外，区块链数字酒证与五粮液的实体产品锚定，有助于提高年

72、份及文创五粮液的金融、收藏属性。2 2）发力发力粘性强粘性强、价盘价盘稳稳的的团购团购渠道渠道，增强增强对对终端终端掌控力掌控力、影响力影响力同同时时扩充扩充利润利润。2020 年 3 月公司提出“加速推进公关团购工作”，并将部分调整的计划量投放到团购渠道。次年公司总部建立团购部，各战区建立团购组织，将经销商层面团购业务人员增至 300 人左右，大企业覆盖率达 20%，复购率达 90%，2021 年团购在高端五粮液销售额、销售量占比分别约 15.3%/14.3%。为进一步提升团购业务、扩充利润，公司将持续加大圈层营销，包括公司层面开发世界 500 强大企业；各 22 Table_Page 五粮

73、液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等。3 3）立足于立足于精细化精细化管控管控渠道渠道盘盘、秩序盘，秩序盘，公司公司将专卖店调将专卖店调至直销至直销模式模式并并持续持续扩充扩充专卖店专卖店体量体量，以以实现“实现“服务、服务、拓新拓新、增量增量、挺价挺价”良性良性循循环环。专卖店既是公司获取增量客群的重要渠道，也是消费者服务、体验的重要场所（尤其意见领袖培育）；而在以大商为核心的体系中，专卖店主要从经销商处拿货，导致公司对终端管控力较弱；因此，公司自 2017 年渠道改革以来引入小商、扩充专卖店数量，同年增加 400

74、多家（年底 1000 余家）；截止 2022 年 H1，公司专卖店数量达 1589 家，较期初增加 44 家，未来 2-3 年预计加速扩充。此外，公司正在进行智慧门店系统二期升级，预计把 1589 家专卖店纳入至升级系统，并采取线上&线下&第三方流量的切入，努力提升专卖店效率。4 4）通过通过布局布局线上线上渠道渠道（发展发展五粮液新零售公司五粮液新零售公司），多方多方位位树立树立品牌形品牌形象，象，培育培育潜在潜在的的目标目标客户客户，获取获取增量增量市场市场。2020 年 7 月五粮液新零售公司揭牌，继五粮液云店后的新零售平台正式上线。新零售公司作为酒业第一家集品宣、销售、消费者互动和线上

75、市场管理为一体的垂直生态平台，不仅能加强对线上消费者的精准营销及锁定、加强消费者教育、扩大消费群体的覆盖、挖掘新增长点，同时有助于提升供货均价、增厚公司利润。图表25：五粮液销售体系梳理 资料来源：wind，方正证券研究所 随着随着公司公司持续推进持续推进内部内部改革，改革，包括包括激励激励调动调动内部积极性、内部积极性、精细化精细化管控管控终端市场终端市场运作运作（批价批价向向上上改善改善经销商经销商盈利模式，盈利模式，梳理梳理渠道渠道、秩序盘秩序盘，扩充扩充直达直达 C C 端端影响力，影响力，提升提升拓新、拓新、服务服务能力能力等等），公司公司渠道渠道推推力力有望有望得到得到提升提升；并

76、并逐步逐步回归回归量量价价良性良性增长增长节奏节奏。23 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 5 投资建议投资建议与与估估值值 5.15.1 公司公司业务拆分业务拆分与与盈利预测盈利预测 五粮液五粮液酒酒：随着经济恢复、白酒需求逐步回暖以及公司改革“渐入佳境”，五粮液产品或回归良性增长道路，其中普五批价向上突破并带动销量增长，而经典五粮液“厚积薄发”，或为公司未来重要增长级。预计 2022-2024 年五粮液酒营业收入为 577/677/787 亿元，同比增长17%/17%/16%，其中预计销量为 3.3/3.6/3.9 万吨，同比增

77、长12%/9%/8%，吨价为 176/189/204 万元/吨，同比增长 5%/7%/8%。毛利率层面，预测 2022-2024 年五粮液酒毛利率分别为 86%/87%/87%。系列酒系列酒：五粮液浓香公司将坚持 4 大全国性单品战略方向，坚决控量挺价加速回归，有望实现打造系列酒 10/20/30/50 亿级的大单品目标。故预计系列酒将维持快速增长。预测 2022-2024 年系列酒收入 139/172/208 亿元，同比增长 17%/21%/17%，其中预测销量 10/10/11万吨，同比增长-35%/3%/5%，吨价 14/17/19 万元/吨，同比增长70%/20%/15%。毛利率上，预

78、测 2021-23 年系列酒毛利率分别为 60%/61%/62%。综上，预计公司 20222024 年营业收入为 763/898/1047 亿元，同比增长 15%/18%/17%；归母净利润为 276/328/390 亿元，同比增长18%/19%/19%；EPS 分别为 7.1/8.45/10.04 元。图表26：公司业务拆分预测（2020-2024）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 五粮液酒五粮液酒 收入/亿元 441 491 577 677 787 yoy 14%12%17%17%16%销量/万吨 2.8 2.9

79、 3.3 3.6 3.9 yoy 5%4%12%9%8%吨价（万元/吨）157 168 176 189 204 yoy 8%7%5%7%8%毛利率 85%86%86%87%87%系列酒系列酒 收入/亿元 84 126 139 172 208 yoy 10%51%17%21%17%销量/万吨 13 15 10 10 11 yoy-5%15%-35%3%5%吨价（万元/吨）6 8 14 17 19 yoy 15%31%70%20%15%毛利率 56%60%60%61%62%塑料印刷等塑料印刷等其他业务其他业务 收入/亿元 49 45 47 49 52 yoy 28%-8%5%5%5%收入合计（亿元

80、）收入合计（亿元）573 662 763 898 1047 yoyyoy 14%16%15%18%17%毛利率毛利率 74.20%75.40%76.80%77.54%78.17%资料来源：wind，方正证券研究所 24 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5.25.2 二次创业以来二次创业以来估值复盘估值复盘与与展望展望 近五年近五年估值估值回顾回顾：二次创业以来二次创业以来公司公司经营经营状态状态有起伏有起伏但总体但总体在在“渐入渐入佳境佳境”，随着随着需求需求端端逐步逐步回暖，回暖，公司公司业绩业绩确定性确定性以以及及成长性成长性有望

81、有望推动推动PEPE 估值中枢估值中枢持续持续向上向上抬升抬升。1）行业调整期，公司受高端酒需求遇冷、外部经济环境变动、战略提价失误等因素影响，基本面“萎靡”，导致估值波动幅度较大。2）随着消费升级演绎，行业景气度向上，公司通过“二次创业”改革焕发成长活力，实现业绩高增，而基本面持续向上也带动估值修复。3）2018-2019 年，因受宏观中美贸易战及加息、去杠杆等政策影响，公司估值承压，PE 一度跌至 15X（茅台同期 PE 为 20X），而公司同期业绩持续增长、内部价值不断提升，故公司性价比不断凸显。4）2019年需求回暖，公司内部经营势能高并成功完成八代普五换代，业绩稳健增长，情绪、预期回

82、暖以及基本面持续优化也带动 PE 估值向 30X以上探索。5）2020 年“疫情见真金”，公司凭借强大的抗风险能力，即业绩韧性持续获得资金青睐，并在充沛的流动性以及板块景气度向上的特殊背景下，充分享受到估值溢价，PE 于 2021 年初达到高点 69X。6）随后高端酒进入“降速换挡”期，公司 PE 估值迎来长期深度调整。目前公司品牌基本盘依旧稳固，换帅后改革进入“深水期”，内部治理不断完善，量价节奏趋势向好，预计 2024 年公司营收有望突破千亿目标。且本次估值调整时间之长、幅度之深已相对充分地反映悲观预期，当前估值显著低于高端酒平均水平，考虑到五粮液作为 A 股核心资产典型代表，公司基本面向

83、上验证后有望迎来估值修复。图表27：五粮液二次创业以来 PE 估值变动回顾 资料来源：wind，方正证券研究所 对对比比同同业业公公司司下下的的相相对估值对估值。根据 wind 一致性预期，白酒行业龙头贵州茅台 2022-2024 年 PE 为 38/32/28 倍，浓香知名品牌泸州老窖 PE为 33/26/21 倍，以及清香龙头山西汾酒 PE 为 43/33/26 倍。同时，25 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 我们预测五粮液 2022-2024 年 EPS 分别为 7.10/8.45/10.04 元。基于公司千元价格带的市场地位、

84、品牌竞争力以及增长稳定性，我们认为公司 2023 年合理 PE 估值为 30X，对应合理市值为 9843 亿元，维持“强烈推荐”评级。图表28：可比公司估值比较 公司公司 收盘价收盘价 总市值总市值 EPSEPS PEPE 简称简称 元元 亿元亿元 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021 20222022E E 20232023E E 2024E2024E 贵州茅台 1875 23554 41.76 49.79 58.36 67.89 49.09 37.66 32.13 27.62 泸州老窖 225.5 3318 5.43 6

85、.89 8.59 10.53 46.74 32.73 26.25 21.42 山西汾酒 268.79 3279.44 4.36 6.26 8.25 10.48 72.51 42.94 32.58 25.65 同类公司平均估值 56.11 37.77 30.32 24.89 五粮液 161.84 6282 6.02 7.10 8.45 10.04 36.97 22.79 19.15 16.12 资料来源：wind，方正证券研究所（截止 2022 年 9 月 2 日）；除五粮液外，其他可比公司利润与估值都采取 wind一致性预期 6 6 风险提示：风险提示：疫疫情情扰扰动动超预期超预期。新冠疫情对

86、公司经营和终端消费场景产生一定影响。若疫情大范围爆发超出市场预期，则可会影响企业正常生产经营，进而扰动业绩释放节奏。宏观宏观经济经济不不及预及预期期。当前我国处于经济深度转型期，巨大体量下 GDP增速有所放缓，同时国际局势动荡不平，经济贸易争端屡见不鲜，新冠疫情反复扰动，都在影响国内生产与消费。未来若宏观经济进一步承压，经济增长明显不及预期，如不能有效应对新形势，公司或面临业绩下滑挑战。批价批价大幅下滑大幅下滑风风险险。批价是高端白酒内在价值、品牌影响力的重要外显因素，也是白酒价格向上突破的重要一关，既构成业绩确定性又影响未来成长性。若库存周期、需求周期共振导致批价大幅下滑，高端酒销售恐面临下

87、滑。行业行业竞竞争争加剧加剧。近年千元价格带市场新锐大单品层出不穷，不利于公司切割增量市场份额。26 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财附录：公司财务预测表务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流流动资动资产产 8 2 3 236936236936 营业营业总总

88、收入收入 6620966209 7633076330 8984689846 4 货币资金 82336 114396 143969 181848 营业成本 16319 17705 20175 22860 应收票据 23859 23505 27768 32528 税金及附加 9790 11008 13021 15205 应收账款 64 103 107 123 销售费用 6504 7627 8837 10252 其它应收款 26 572 519 572 管理费用 2900 3061 3774 4189 预付账款 196 258 284 318 研发费用 177 193 228

89、268 存货 14015 15686 17605 19905 财务费用-1732-1824-2145-2670 其他 25501 25147 29409 34169 资产减值损失-8 0 0 0 非流动资产非流动资产 1348313483 1398913989 1450414504 1505915059 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1912 2008 2103 2199 投资收益 97 95 96 96 固定资产 8256 8659 9037 9457 营业营业利润利润 3255232552 3884438844 4624546245 5492254922 无形资产 714 7

90、21 763 801 营业外收入 52 0 0 0 其他 2601 2601 2601 2601 营业外支出 154 0 0 0 资产总计资产总计 1 2 206397206397 251995251995 利润总额利润总额 3245032450 3884438844 4624546245 5492254922 流动负债流动负债 3361633616 3880038800 4011140111 4422044220 所得税 7943 9497 11310 13433 短期借款 0 0 0 0 净利净利润润 2450724507 2934629346

91、3493434934 4148941489 应付账款 5404 4445 5097 5826 少数股东损益 1130 1783 2125 2524 其他 28212 34355 35015 38394 归属母公司归属母公司净利润净利润 2337723377 275627564 4 3280932809 389638964 4 非流动非流动负负债债 613613 613613 613613 613613 EBITDA 31042 37186 44258 52398 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.02 7.10 8.45 10.04 其他 613 613 613 613 负债合计负债合

92、计 3422934229 3941339413 4072540725 4483344833 主要主要财务比财务比率率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 2323 4106 6231 8756 成长能力成长能力 股 本 3882 3882 3882 3882 营业总收入 15.51%15.29%17.71%16.57%资本公积 2683 2683 2683 2683 营业利润 16.98%19.33%19.05%18.76%留存收益 92504 120068 152877 191841 归属母公司净利润 17.15%17.91%19

93、.03%18.76%归 属 母 公 司 股 东 权 益 99068 126632 159441 198405 获利能获利能力力 负债和股东权益负债和股东权益 1 2 206397206397 251995251995 毛利率 75.35%76.80%77.54%78.17%净利率 35.31%36.11%36.52%37.20%现现金流量表金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 23.60%21.77%20.58%19.64%经营经营活动现金流活动现金流 2638126381 329213

94、2921 3043930439 3877638776 ROIC 131.68%188.87%165.81%167.21%净利润 24507 29346 34934 41489 偿债能力偿债能力 折旧摊销 523 450 446 438 资产负债率 25.24%23.16%19.73%17.79%财务费用 70 0 0 0 净负债比率 0.36%0.28%0.23%0.18%投资损失-97-95-96-96 流动比率 3.63 4.02 4.78 5.36 营运资金变动 1547 3220-4846-3055 速动比率 3.22 3.62 4.35 4.91 其他-168 0 0 0 营营运能力

95、运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -14971497 -861861 -865865 -897897 总资产周转率 0.53 0.50 0.48 0.46 资本支出-1533-861-865-897 应收账款周转率 1252.90 914.53 855.34 907.43 长期投资-6 0 0 0 应付账款周转率 15.07 15.50 18.83 19.18 其他 42 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹筹资活动现金流资活动现金流 -1126911269 0 0 0 0 0 0 每股收益 6.02 7.10 8.45 10.04 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 6.80 8.

96、48 7.84 9.99 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 25.52 32.62 41.08 51.11 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 36.97 22.79 19.15 16.12 其他-11269 0 0 0 P/B 8.72 4.96 3.94 3.17 现金净增加额现金净增加额 1361413614 3206032060 2957329573 3787937879 EV/EBITDA 25.20 14.62 11.61 9.09 数据来源：wind 方正证券研究所 27 Table_Page 五粮液(000858)-公司深度报

97、告 分析分析师声师声明明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收

98、到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用

99、途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投公司投资评级的资评级的说说明：明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行行业投资评级的业投资评级的说明说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层