1、 请阅读最后一页的重要声明！普源精电-U(688337)/通用设备/公司深度研究报告/2022.9.7 匠“芯”自研匠“芯”自研，破局而立破局而立 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0909-0606 收盘价（元）86.04 流通股本（亿股）0.25 每股净资产（元）20.40 总股本（亿股）1.21 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 杨烨杨烨 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 佘炜超佘炜超 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 1.中报业绩扭亏为盈，搭载自研芯

2、片新产品放量在即 2022-08-11 核心观点 高举高打的国内电子测试仪器领军，自研芯片终成利器，成长加速拐点明确。高举高打的国内电子测试仪器领军，自研芯片终成利器，成长加速拐点明确。公司成立于 1998 年，深耕通用电子测试仪器赛道 24 年，拳头产品示波器搭载自研芯片，并推进多产品矩阵发展策略（如射频类仪器等），强化技术复用，打开蓝海市场。公司 2022H1 实现营业收入 2.61 亿元（+23.25%），实现归母净利润 0.29 亿元，业绩扭亏为盈，剔除股份支付后盈利 0.56 亿元（+116.22%），加速成长拐点明确。公司 2022H1 研发费用率达 16.7%，对标海外巨头是德科

3、技，同时推进全球销售体系的不断完善。多措并举，推动公司人均创收的稳步提升，规模效应凸显。科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至，国产替代东风已至。电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”，通用仪器占据主流，IT 和通信为主要下游应用方向。2025 年全球通用电子测试仪器行业市场规模约 172 亿美元，国内市场占比约 1/3，射频类仪器和示波器是核心品类。芯片技术（宽带差分探头放大器芯片、模拟前端芯片、专用信号处理芯片）水平决定高端示波器工作性能，木桶效应显著。全球电子测试仪器行业由国外巨头主导，CR5 接近 50%，面对技术管制，国产厂商向高端突破唯有

4、自强。我国电子测试仪器行业起步较晚，但国产化东风正劲，由于关乎科技创新突破，国内厂商迎来政策红利期。对标全球龙头对标全球龙头 K Keysighteysight，短中长期成长，短中长期成长路径路径清晰清晰。1）短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局。公司 HDO 系列经济型产品搭载 12bit 高精度芯片，在中低端市场具有差异化和成本优势；2）中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多产品矩阵推进。公司 2020 年已推出具有 5GHz 带宽的自主化最高端示波器 DS70000，预计 2023 年推出 13GHz“仙女座”芯片组，未来仍将持续突破；同时，基于多产品矩阵带来解决方案的输出

5、能力不断提升，强化行业 know-how 和客户粘性。3）长期：注入软件和服务，加速商业模式转型。借鉴是德科技的成长，我们发现“产品+软件+服务”是扎根高端市场必经之路。2021 年是德科技软件与服务收入占比已超 1/3，ARR 超 10 亿美元，占比超过 20.2%，展示出极强的客户粘性。未来随着公司硬件产品软件化，持续积累行业 Know-how，推动软件收入占比提升，有望实现跨越式成长。维持维持“增持增持”评级”评级：公司坚持高举高打，凭借自研芯片带来的技术壁垒与成本优势，在中低端示波器市场形成降维打击，并强化研发投入加速产品性能不断突破，长期展望下业务有望向软件与服务转型。我们预测公司

6、2022-2024 年实现收入 6.58、8.97、12.35 亿元，实现归母净利润 0.81、1.82、2.64 亿元，对应当前 PE 估值分别为 128x、57x、40 x，PS 估值分别为 16x、12x、8x，剔除股份支付影响，对应 PE 为 76x、54x、39x，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：自研芯片研发及产业化进展不及预期的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；核心组件外购受限的风险。-19%12%44%75%107%138%--072022-09普源精电-U沪深300上证指数通用设备 公司深度研究报告公

7、司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）354 484 658 897 1235 收入增长率（%）16.56 36.63 35.90 36.32 37.80 归母净利润（百万元）-27-4 81 182 264 净利润增长率（%）-159.07 85.65 2187.93 123.71 44.89 EPS（元/股）-0.32-0.04 0.67 1.50 2.17 PE 1

8、28.25 57.33 39.57 ROE（%）-4.03-0.52 3.25 6.78 8.95 PB 4.17 3.89 3.54 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 WYTU1U2V3VnPmOaQdN7NoMrRoMpNeRoOwPkPrRxP7NoOwPxNmQoPwMoNpQ 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1.十年磨一剑，自研芯片终成利器十年磨一剑，自研芯片终成利器 .5 5 1.1.1.1.高举高打的国内电子测试仪器领军高

9、举高打的国内电子测试仪器领军 .5 5 1.2.1.2.自研芯片推动新品放量，成长拐点已现自研芯片推动新品放量，成长拐点已现 .6 6 1.3.1.3.持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升 .8 8 1.4.1.4.股权结构稳定，股权激励绑定核心员工股权结构稳定，股权激励绑定核心员工 .9 9 2.2.科技创新科技创新“淘金铲淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至面向千亿蓝海，国产替代东风已至 .1010 2.1.2.1.电子测试仪器是科技创新电子测试仪器是科技创新“淘金铲淘金铲”，20222022 年全球达千亿元规模年全球达千亿元规模

10、.1010 2.2.2.2.芯片实力决定产品高端化程度芯片实力决定产品高端化程度 .1313 2.3.2.3.国外国外巨头领跑优势明显，国内企业厚积薄发巨头领跑优势明显，国内企业厚积薄发 .1515 2.3.1.2.3.1.国外五大巨头占据半壁江山，引领高端仪器发展潮流国外五大巨头占据半壁江山，引领高端仪器发展潮流 .1515 2.3.2.2.3.2.国产化东风正劲，民族脊梁蓄势待发国产化东风正劲，民族脊梁蓄势待发 .1616 3.3.短期降维打击、中期突破封锁、长期推进软件和服务转型，短期降维打击、中期突破封锁、长期推进软件和服务转型，“中国中国 Keysight”Keysight”成长路径

11、清晰成长路径清晰 .1818 3.1.3.1.短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局 .1818 3.2.3.2.中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多维产品矩阵扩张中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多维产品矩阵扩张 .2020 3.3.3.3.长期：注入软件和服务，加速商业模式转型长期：注入软件和服务，加速商业模式转型 .2222 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2424 5.5.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1.1.公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2.2.公司产品体系公司产品体

12、系 .6 6 图表图表 3.3.公司收入结构（公司收入结构（20182018-2022H12022H1）.6 6 图表图表 4.4.数字示波器收入与自研芯片产品占比（数字示波器收入与自研芯片产品占比（2012018 8-20212021 年）年）.7 7 图表图表 5.5.公司营业收入与归母净利润（公司营业收入与归母净利润（20182018-2022H12022H1）.7 7 图表图表 6.6.公司综合毛利率与剔除股份支付后的归母净利率（公司综合毛利率与剔除股份支付后的归母净利率（20182018-2022H12022H1）8 8 图表图表 7.7.公司各产品毛利率（公司各产品毛利率（2018

13、 年）年）.8 8 图表图表 8.8.公司研发费用与研发费用率（公司研发费用与研发费用率（20182018-2022H12022H1）.8 8 图表图表 9.9.公司累计授权专利数和研发人员数（公司累计授权专利数和研发人员数（2021H12021H1-2022H12022H1）.8 8 图表图表 10.10.公司不同销售渠道营收额占比（公司不同销售渠道营收额占比（20182018-2022H12022H1）.9 9 图表图表 11.11.公司剔除股份支付后的费用率变化（公司剔除股份支付后的费用率变化（20182018-2022H12022H1）.9 9 图表图表 12

14、.12.公司人均创收与人均归母净利润（剔除股份支付，公司人均创收与人均归母净利润（剔除股份支付，20182018-2022H12022H1）9 9 图表图表 13.13.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022.09.062022.09.06）.1010 图表图表 14.14.公司股份支付费用摊销数据（公司股份支付费用摊销数据（20 年）年）.1010 图表图表 15.15.全球全球 25002500 家欧盟计分板公司研发投入（家欧盟计分板公司研发投入（20 年，单位：年，单位：亿欧元）亿欧元）1111 图表图表 16.16.美

15、国研发投入各行业占比（美国研发投入各行业占比（20202020 年）年）.1111 图表图表 17.17.电子测试仪器分类电子测试仪器分类 .1111 图表图表 18.18.全球电子测试仪器市场规模（全球电子测试仪器市场规模（20152015-2025E2025E）.1212 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图表图表 19.19.中国电子测试仪器市场规模（中国电子测试仪器市场规模（20152015-2025E2025E）.1212 图表图表 20.20.全球电子测试

16、仪器细分市场占比（全球电子测试仪器细分市场占比（2025E2025E）.1212 图表图表 21.21.中国电子测试仪器细分市场占比（中国电子测试仪器细分市场占比（2025E2025E）.1212 图表图表 22.22.利用示波器检测利用示波器检测 PCBPCB.1313 图表图表 23.23.电子测试仪器下游应用分布（电子测试仪器下游应用分布（20192019 年）年）.1313 图表图表 24.24.示波器芯片构成示波器芯片构成 .1414 图表图表 25.25.高中低端示波器产品划分标准（国际标准）高中低端示波器产品划分标准（国际标准）.1414 图表图表 26.26.20192019

17、年全球电子测试仪器龙头收入年全球电子测试仪器龙头收入 .1515 图表图表 27.27.20192019 年全球电子测试仪器市场竞争格局年全球电子测试仪器市场竞争格局 .1515 图表图表 28.28.国内公司研发费用与是德科技研发费用对比（国内公司研发费用与是德科技研发费用对比（20 年）年）1616 图表图表 29.29.国内外示波器最高端产品对比（截至国内外示波器最高端产品对比（截至 2022.09.062022.09.06）.1616 图表图表 30.30.电子测试仪器行业国内外进展电子测试仪器行业国内外进展 .1717 图表图表 31.31.国家政策大力

18、支持高端仪器仪表研发国家政策大力支持高端仪器仪表研发 .1818 图表图表 32.32.公司公司 20222022 年年 7 7 月发布基于月发布基于“半人马座半人马座”芯片组的芯片组的 HDOHDO 系列示波器系列示波器 1919 图表图表 33.33.公司公司 HDOHDO 系列示波器在经济型市场极具性价比优势系列示波器在经济型市场极具性价比优势 .1919 图表图表 34.34.公司自研芯片战略规划公司自研芯片战略规划 .2020 图表图表 35.35.公司示波器自研芯片产品营业收入与占比（公司示波器自研芯片产品营业收入与占比（2021H12021H1-2022H12022H1）2020

19、 图表图表 36.36.公司的公司的国内高端示波器销售额（国内高端示波器销售额（2021H12021H1-2022H12022H1）.2020 图表图表 37.37.公司公司“凤凰座凤凰座”芯片组与高端示波器芯片组与高端示波器 .2121 图表图表 38.38.公司各业务条线新产品公司各业务条线新产品 .2121 图表图表 39.39.是德科技上市后收购公司主要面向解决方案与软件服务是德科技上市后收购公司主要面向解决方案与软件服务 .2222 图表图表 40.40.是德科技收入构成（是德科技收入构成（20 年）年）.2323 图表图表 41.41.是德科技是德科技

20、 PSPS 估值水平（估值水平（2015.072015.07-2022.092022.09）.2323 图表图表 42.42.公司收入预测（公司收入预测（2022E2022E-2024E2024E）（单位：亿元）（单位：亿元）.2424 图表图表 43.43.公司毛利率预测（公司毛利率预测（2022E2022E-2024E2024E）.2525 图表图表 44.44.公司费用率预测（公司费用率预测（2022E2022E-2024E2024E）.2525 图表图表 45.45.可比公司可比公司 PEPE 估值（截至估值（截至 2022.02022.09.069.06）.2626 图表图表 46.

21、46.可比公司可比公司 PSPS 估值（截至估值（截至 2022.09.062022.09.06）.2626 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1.十年磨一剑，自研芯片终成利器十年磨一剑，自研芯片终成利器 1.1.1.1.高举高打的国内电子测试仪器领军高举高打的国内电子测试仪器领军 国内电子测试仪器龙头，国内电子测试仪器龙头，力推芯片自研，力推芯片自研，拳头拳头产品示波器已产品示波器已进进入全球高端入全球高端市场市场。公司成立于 1998 年，以示波器业务起家，深

22、耕通用电子测试仪器领域 24 年；2006 年开启自研芯片进程，2017 年发布“凤凰座”自研芯片组，进军高端仪器领域，并实现产品线多元化扩张；2022 年发布“半人马座”芯片组，将 12bit 高精度下沉至经济型市场。目前公司已成长为国内唯一一家数字示波器产品搭载自主研发的核心芯片组，并实现产业化的企业，同时 5GHz 带宽示波器也成为了国内唯一进入全球高端市场的自主产品。图表图表 1.1.公司公司发展历程发展历程 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 产品矩阵产品矩阵多元化，示波器是拳头产品多元化，示波器是拳头产品。公司产品矩阵包括数字示波器

23、、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，下游面向教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业。2018-2022H1 公司示波器收入占比从 44.9%提升至 54.0%，主要受益于 2017 年后搭载自研芯片产品的逐步放量，未来随着公司示波器产品的高端化，有望进一步打开市场空间。数字数字示波器示波器：被誉为“电子工程师的眼睛”，用于观测、分析和记录电信号的变化。2020 年，公司推出搭载“凤凰座”芯片组支撑模拟带宽达 5GHz的示波器 DS70000，为国内自主产品的最高水平。射频类仪器射频类仪器：公司产品主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号

24、分析仪等，未来有望逐步拓展矢量网络分析仪、综测仪等其他产品。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 波形发生器波形发生器：2020 年，公司推出国产最高性能的 5GHz 任意波形发生器，其最高输出频率、采样率、分辨率和无杂散动态范围均达到国际先进水平。电源及电子负载电源及电子负载：公司可编程直流电源可满足半导体芯片测试、电子设备研发、精密制造、光伏和新能源汽车等应用要求；公司的直流电子负载广泛应用于汽车电子、系统集成和燃料电池等行业。万用表及数据采集器万用表及数据采集器：主

25、要用于测量电压、电流以及电路故障诊断等，通常包括安培计、电压表、欧姆计等。图表图表 2.2.公司产品体系公司产品体系 数据来源：数据来源：公司公司公告，公告，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 3.3.公司公司收入结构（收入结构（2 2H12H1）数据来源：数据来源：WindWind，公司公司公告，公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.自研芯片自研芯片推动新品推动新品放量放量，成长拐点已现，成长拐点已现 自研芯片自研芯片推动新推动新品放量品放量并并提振提振毛利率，毛利率，加速成长加速成长拐点拐点明确明确。公司于 2019 年发布2GHz 带宽示波器

26、 MSO8000，2020 年发布 5GHz 带宽示波器 DS70000 以44.9%44.4%49.6%49.9%50.6%54%17.4%16.1%15.4%14.4%14.5%13%13.3%13.2%10.9%11.4%9.9%10%9.6%10.2%10.3%9.7%9.5%11%0%20%40%60%80%100%200212021H12022H1数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器其他业务 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

27、行业评级标准 7 及 5GHz 任意波形发生器 DG70000，2022 年 7 月发布 HDO 系列示波器，搭载高精度“半人马座”芯片，推动产品持续高端化。2018-2021 年，公司搭载自研“凤凰座”芯片示波器产品占比由 14%提升至 55%，自研芯片产品收入CAGR 达 195%，产品高端化推动毛利率 2022H1 提升至 51.98%（若剔除股份支付和原材料价格波动的影响，毛利率可达到 56.82%）。2019-2021 年营收同比增速由 4%迅速提升至 37%，剔除股份支付影响的归母净利润同比增速由18%提升至 63%，加速成长信号明显。图表图表 4.4.数字示波器收入与自研芯片产品

28、占比（数字示波器收入与自研芯片产品占比（2 2 年）年）数据来源：数据来源：公司公告，公司招股书，公司公告，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 5.5.公司公司营业收入与归母净利润（营业收入与归母净利润（2 2018018-2022H12022H1）数据来源：数据来源：WindWind，公司公司公告，公告，财通证券研究所财通证券研究所 0.180.460.841.331.311.351.762.4114%34%48%55%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020021自研芯片示波器

29、收入（亿元）示波器收入（亿元）自研产品占比（右轴）2.923.043.544.842.122.610.390.46-0.27-0.04-0.200.290.390.460.540.880.260.56-20%0%20%40%60%80%100%120%(1)00021H12022H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）剔除股份支付后归母净利润（亿元）营业收入同比增速剔除股份支付后归母净利润同比增速 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

30、 8 图表图表 6.6.公司综合毛利率与剔除股份支付后的归公司综合毛利率与剔除股份支付后的归母净利率（母净利率（2 2018018-2022H12022H1）图表图表 7.7.公司各产品毛利率公司各产品毛利率（2 2 年）年）数据来源：数据来源：公司招股书，公司公告，公司招股书，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升 持续高研发投入持续高研发投入，对标全球龙头对标全球龙头是德科技是德科技。

31、根据 Wind 数据，全球测量仪器仪表龙头 Keysight 是德科技 2021 年研发费用率为 16.4%，而公司 2019-2022H1研发费用率自 11.0%提升至 16.7%，与是德科技达到同一水平。未来随着产品的高端化，公司将进一步加大研发投入力度，根据公司 2022 年半年报披露，2021H1-2022H1 累计授权专利数增加 13 例，研发人员数增加 30 人，研发人员占总员工比例为 35.69%。图表图表 8.8.公司公司研发费用与研发费研发费用与研发费用用率率（2 2018018-2022H12022H1）图表图表 9.9.公司公司累计授权专利数和研发人员数累计授权专利数和研

32、发人员数（2 2021H1021H1-2022H12022H1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 “技术“技术+市场市场”双轮驱动双轮驱动，搭建全球销售体系，搭建全球销售体系，销售销售费用率有望费用率有望边际改善边际改善。公司一方面强化在芯片、硬件、算法及软件的底层技术基础，另一方面围绕客户需求，聚焦通信、半导体、新能源三个核心赛道，为客户提供芯片级、模块级和系统级解决方案。同时，公司加速全球化布局，在美国、欧洲、日本、新加坡等建立了海外子公司，并在俄罗斯、巴西、印度、越南等地区设立了营

33、销代表处，形成了52.5%50.3%50.9%50.6%53.6%52.0%13.4%15.1%15.3%18.2%12.1%21.2%0%10%20%30%40%50%60%200212021H1 2022H1毛利率归母净利率（剔除股份支付）48.3%45.6%48.6%48.8%72.8%70.4%67.5%65.2%40.6%37.2%38.8%35.2%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器37 33 48 68 32 44 12.7%11.0%13

34、.4%14.1%15.0%16.7%0%4%8%12%16%20%020406080研发费用（剔除股份支付，单位：百万元）研发费用率（剔除股份支付）50400200300400500600累计授权专利数（个）研发人员数（人）2021H12022H1 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 经销为主、直销为辅的渠道结构。随着公司产品逐步高端化，直销客户比例将逐步提升，待直销渠道布局进一步完善，销售费用率预计将边际改善。图表图表 10.10.公公司不同销售

35、渠道营收额占比（司不同销售渠道营收额占比（2 2 2H1H1）图表图表 11.11.公司公司剔除股份支付后的剔除股份支付后的 费用率费用率变化变化（2 2H12H1）数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，公司中报业绩说明会，公司中报业绩说明会，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 人均创收稳步提升，规模效应凸显。人均创收稳步提升，规模效应凸显。2022H1 公司人均营业收入达 56.2 万元，同比增长 6%，经营效率进一步提升；剔除股份支付后人均归母

36、净利润为 11.9万元，同比增长 86%，人均成本与费用显著降低，规模效应凸显。根据公司公告，公司人均销售额中长期发展目标为 25 万美金左右，持续实施精益化管理，提升人均创收能力。图表图表 12.12.公司公司人均创收与人均归母净利润人均创收与人均归母净利润（剔除股份支付，剔除股份支付，2 2018018-2022H12022H1）数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 年末员工人数由年末员工人数由 2 2021H1021H1 末与末与 2 2022H1022H1 末员工人数取平均获得末员工人数取平均获得 1.

37、4.1.4.股权结构稳定，股权结构稳定，股权激励股权激励绑定核心员工绑定核心员工 控股权稳定控股权稳定，员工持股平台绑定核心技术人员。，员工持股平台绑定核心技术人员。公司创始人之一、实际控制人、公司董事长王悦通过直接、平台以及一致行动人持股，合计控制公司股份65.96%。公司 2020 年实施股权激励，以锐格合众、锐进合众平台实施员工持股，绑定核心员工利益。93.7%91.8%79.4%74.7%71%5.5%7.5%20.0%24.7%29%0.8%0.7%0.6%0.6%0%20%40%60%80%100%20021H12022H1经销直销ODM16.8%15.8%1

38、8.6%15.7%16.7%13.9%8.8%10.9%8.5%8.3%10.0%9.2%-0.5%0.9%1.6%2.1%2.2%-1.3%-5%0%5%10%15%20%200212021H1 2022H1销售费用率管理费用率财务费用率86.981.094.7111.853.056.211.612.314.520.46.411.9-10%10%30%50%70%90%110%0204060800021H12022H1人均营业收入（万元）剔除股份支付后人均归母净利润（万元）人均营业收入同比剔除股份支付后人均归母净利润同比 公司

39、深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图表图表 13.13.公公司股权结构（截至司股权结构（截至 2 2022.0022.09 9.0 06 6）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 14.14.公司股份支付费用摊销公司股份支付费用摊销数据数据（2 2 年）年）20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 摊销股份支付金额摊销股份

40、支付金额（万元）（万元）8,139.21 9,207.79 5,537.62 1,268.09 182.99 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.科技创新“淘金铲”科技创新“淘金铲”面向千面向千亿蓝海，国产替代东风已至亿蓝海，国产替代东风已至 2.1.2.1.电子电子测试测试仪器是仪器是科技创新科技创新“淘金铲淘金铲”，2 2022022 年年全球全球达千亿元规模达千亿元规模 电子测试仪器是电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”生产力工具，助力科技“掘金”。仪器仪表作为“科研母机”，与科研过程中的信号采集、处理、显示过程密切相关，同时作为“标尺

41、”使得其技术指标要求高于下游应用行业，科技创新设备的性能参数的标定都依赖于仪器仪表，下游行业的技术迭代与研发投入力度是电子测试仪器赛道的重要成长驱动力。院士王大珩曾形容仪器仪表是工业生产的“倍增器”、科学研究的“先行官”。根据 2021 年欧盟产业研发投入记分板，2020 年尽管受到疫情的冲击，2500 家计分板公司研发投资为 9,089 亿欧元，同比增长 6.0%；根据欧盟统计，美国在ICT（信息与通信技术）服务、医疗工业、ICT 产品领域研发投入占比最大，分别为 32.3%、27.2%、24.3%，同比增速为 12.4%、17.9%、7.8%，显著高于其他行业。我们认为，电子与通信行业高研

42、发投入将持续推升仪器仪表的需求。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图表图表 15.15.全球全球 2 2500500 家欧盟计分板公司研发投入家欧盟计分板公司研发投入（2 2 年，单位：亿欧元）年，单位：亿欧元）图表图表 16.16.美国研发投入各行业占比（美国研发投入各行业占比（2 2020020 年）年）数据来源：数据来源：欧盟欧盟官网官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：20212021 年欧盟产业研发投入记分年

43、欧盟产业研发投入记分板板，财通证券研究所财通证券研究所 电子测电子测试试仪器种类众多，通用仪器占据主流。仪器种类众多，通用仪器占据主流。电子测试仪器分为通用和专用两类，通用电子测试仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。专用仪器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，但在某些细分领域不可或缺，如光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。图表图表 17.17.电子测试仪器分类电子测试仪器分类 数据来源：数据来源：F FROST&SULLIVANROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 2 2022

44、022 年年全球全球通用电子测试通用电子测试仪器仪器行业市场行业市场规模规模达千亿元达千亿元（1 14646 亿美元）亿美元），国内市，国内市69607404290896.6%6.6%-0.7%11.8%9.9%0.5%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080000192020全球2500家计分板公司研发投入（亿欧元）同比增长 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 场占比

45、约场占比约 1 1/3/3，射频类仪器和示波器是，射频类仪器和示波器是核心核心品类品类。在现代工业产业链中，从产品基础元件到整机的研究、实验、调试、检验和应用的各个环节都需要使用电子测试仪器进行辅助，几乎所有制造业企业都有潜质成为电子测试仪器产商的客户。根据 FROST&SULLIVAN 数据，2015-2019 年受益于全球经济稳健增长、工业科技水平提升，全球电子测试仪器市场规模由101亿美元增长至137亿美元，CAGR 为 7.9%；国内市场由 26 亿美元增长至 46 亿美元，CAGR 为 15.3%。随着 5G 商用化、新能源汽车产业扩张、信息通信和工业智能化进程的推进，预计 2025

46、 年全球与中国电子测试仪器需求将达 172 亿美元（超千亿元）、65 亿美元。全球电子测试仪器细分市场中射频类仪器占比最高，达到 16.1%，示波器、电源与电子负载、波形发生器占比分别为 10.0%、6.9%、2.3%。图表图表 18.18.全球电子测试仪器市场全球电子测试仪器市场规模规模（2 2015015-2025E2025E）图表图表 19.19.中国电子测试仪器市场中国电子测试仪器市场规模规模（2 2015015-2025E2025E）数据来源：数据来源：F FROST&SULLIVANROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：F FROST&SUL

47、LIVANROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 20.20.全 球 电 子 测 试 仪 器 细 分 市 场 占 比全 球 电 子 测 试 仪 器 细 分 市 场 占 比（2025E2025E）图表图表 21.21.中 国 电 子 测 试 仪 器 细 分 市 场 占 比中 国 电 子 测 试 仪 器 细 分 市 场 占 比（2025E2025E）数据来源：数据来源：F FROST&SULLIVANROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：F FROST&SULLIVANROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 IT

48、IT 和通信为主要和通信为主要下游下游应用方向应用方向。电子测试仪器的下游应用行业中 IT 和通信占比最高（47%），另外还包括消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器广泛应用于 5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G 等新兴科技领域8 137 3163172-5%0%5%10%15%20%25%050100150200全球电子测试仪器市场规模（亿美元）同比增速26293244464850535660650%10%20%30%40%50%0070中国电子测试仪器市场规模（亿美元）同比增速射频类仪器,16.1%示波

49、器,10.0%电源与电子负载,6.9%波形发生器,2.3%其他产品,64.6%射频类仪器,14.5%示波器,10.0%电源与电子负载,6.1%波形发生器,2.0%其他产品,67.4%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 渗透。图表图表 22.22.利用示波器检测利用示波器检测 P PCBCB 图表图表 23.23.电子测试仪器下游应用分布（电子测试仪器下游应用分布（2 2019019 年）年）数据来源：数据来源：是德科技官网，是德科技官网，财通证券研究所财通证券研究所

50、数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.芯片实力决定产品高端化芯片实力决定产品高端化程程度度 芯片技术水平决定芯片技术水平决定高端高端示波器工作性能，木桶效应显著。示波器工作性能，木桶效应显著。根据刘洪庆示波器最新技术进展与发展趋势分析，带宽是示波器最核心的指标，直接决定了测量信号的频率范围。带宽取决于探头、前端通道及模数转换器三个部分，其中前端通道的放大器是影响带宽乃至垂直系统性能的核心元器件，直接决定带宽、上升时间、基底噪声、幅频响应等核心指标，示波器高度依赖整体系统信号链路的完整性，高频信号拾取、高频信号调理、高速模数转换以及数字

51、信号处理任何环节出现技术瓶颈，都会对整机性能和系统带宽产生直接影响。宽带差分探头放大器芯片：宽带差分探头放大器芯片：示波器宽带差分探头所需的核心芯片，用于实现宽带有源差分探头中对被测信号的阻抗变换、放大、差分到单端转换、频响调节等功能。模拟前端芯片：模拟前端芯片：用于示波器模拟信号调理所需的核心芯片，用于实现示波器中被测信号的阻抗变换、信号放大、幅度调节、偏移调节、滤波等模拟信号处理功能。专用信号处理芯片（专用信号处理芯片（如如 ADCADC）：）：用于示波器中被测信号的第二次幅度调理、模数转换、数字信号处理、信号同步采集等功能。高端突破唯有自强。高端突破唯有自强。通用模拟芯片巨头 ADI、T

52、I 等通常不生产特定用于中高端示波器所需的专用模拟前端芯片，国外领先示波器厂商掌握高端核心芯片设计和制造的核心工艺，其自研芯片（2GHz 带宽以上）主要满足自有需求，一般不对外销售；同时，高端示波器属于美国商务部出口管制产品，国内申请许可受到较IT和通信,47%消费电子,26%汽车,16%航空和国防,6%其他,5%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 多限制。图表图表 24.24.示波器芯片示波器芯片构成构成 数据来源：数据来源：泰克官网，泰克官网，财通证券研究所财通证

53、券研究所 图表图表 25.25.高中低端示波器产品划分标准（国际标准）高中低端示波器产品划分标准（国际标准）产品产品档次档次 核心性能核心性能 指标指标 重要性能重要性能 指标指标 应用领域应用领域 市场前景市场前景 高端高端 最高带宽：10GHz 采样率：25GSa/s 主要应用在高性能电路研发主要应用在高性能电路研发和前沿研究和前沿研究，例如高速串行总线收发器研发、光通信网络物理层测试、超宽带信号分析、太赫兹系统、高端芯片研发测试等 高端高带宽示波器是先进电子技术和产品研发、科学研究中不可或缺的测试测量仪器。随着全球研发投入的不断增长，高端示波器的市场的规模也不断增大 中端中端 最高带宽：

54、1GHz，10GHz 采样率：2.5GSa/s，25GSa/s 主要应用在研发，部分应用主要应用在研发，部分应用于生产测试于生产测试，例如 MIPI、USB Type C 等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、眼图和抖动分析、高速数据采集分析等 全球中端示波器的销售量较大，销售均价较高，是整个示波器市场中销售额规模最大的部分。受到 5G、消费电子等强烈的市场需求驱动，未来将保持高速成长 经济经济型型 最高带宽：1GHz 采样率：2.5GSa/s 主要应用于研发和生产测主要应用于研发和生产测试，部分应用在现场维护和试，部分应用在现场维护和教育教学教育教学，例如自动化生产测试系统、开关

55、电源分析、低速数据总线分析、电路故障定位、低频信号测量和演示等 经济型示波器客户群非常广泛，应用领域深入电子信息及相关技术领域的各个角落，整个市场的规模随着社会进步平稳增长 数据来源：数据来源：公司招股书公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 2.3.2.3.国外巨头领跑优势明显，国国外巨头领跑优势明显，国内企业厚积薄发内企业厚积薄发 2.3.1.2.3.1.国外五大巨头占据半壁江山，国外五大巨头占据半壁江山，引领引领高端仪器高端

56、仪器发展潮流发展潮流 全球全球电子测试仪器行业电子测试仪器行业由国外巨头主导，由国外巨头主导，C CR5R5 接近接近 5 50%0%。根据 FROST&SULLIVAN 的统计，2019 年全球电子测试仪器近 50%市场由美、德、日占据，其中美国（是德科技、泰克、力科）占 32.5%，德国罗德施瓦茨占 11.0%，日本安立占 5.2%，海外巨头先发优势显著。国产厂商普源精电、鼎阳科技、中电科思仪、坤恒顺维已经初具规模，并在国内实现技术领先，但与国外巨头仍存在明显差距。图表图表 26.26.2 2019019 年全球电子测试仪器年全球电子测试仪器龙头收入龙头收入 图表图表 27.27.2 20

57、19019 年全球电子测试仪器年全球电子测试仪器市场竞争格局市场竞争格局 数据来源：数据来源：FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：美元兑人民币汇率采用是德科技美元兑人民币汇率采用是德科技 2 2019019 年报告期末值年报告期末值 7 7.05.05 高端仪器领域受制于人，高端仪器领域受制于人，“弯道超车”唯有自立自强。“弯道超车”唯有自立自强。国外巨头技术实力雄厚，对研发投入尤为重视，在核心仪器指标方面远领

58、先国内企业。相比于射频类仪器，示波器对芯片性能要求更高，国外领先国内 4-5 代：比如是德科技的示波器模拟带宽最高可达 110GHz，而国内最高仅为 5GHz。通用模拟芯片巨头 ADI、TI等通常不生产特定用于中高端示波器所需的专用模拟前端芯片，国外领先示波器厂商掌握高端核心芯片设计和制造的核心工艺，其自研芯片（2GHz 带宽以上）主要满足自有需求，一般不对外销售，例如根据鼎阳科技招股书，美国 60GHz带宽以上示波器对我国进行出口管制，同时将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业。面对国外制裁，向高端突破唯有自立自强。250.6106.250.445.318.63.01.91.1050100

59、0收入（亿元）是德科技,25.9%罗德施瓦茨,11.0%安立,5.2%泰克,4.7%力科,1.9%其他,51.3%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图表图表 28.28.国内公司研发国内公司研发费用费用与是德科技研发与是德科技研发费用费用对比（对比（2 2 年）年）数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2 年采用年采用是德科技是德科技报告期末报

60、告期末美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率 6 6.97.97、7 7.05.05、6 6.72.72、6 6.39.39 图表图表 29.29.国内外示波器最高端产品对比国内外示波器最高端产品对比（截至（截至 2 2022.0022.09 9.0 06 6）公司公司 是德科技是德科技 泰克泰克 力科力科 罗德罗德&施瓦茨施瓦茨 普源精电普源精电 鼎阳科技鼎阳科技 型号型号 UXR1104A DPS77004SX LabMaster 10Zi R&SRTP164B DS70504 SDS6204 H12 Pro 模拟带宽模拟带宽 110GHz 70GHz 65GHz 16GHz 5GHz 2GHz

61、 最高实时最高实时 采样率采样率 256GSa/s 200GSa/s 160GSa/s 40GSa/s 20GSa/s 10GSa/s 垂直分辨率垂直分辨率 10bit 8bit 8bit 8-16bit 8-16bit 12bit 最高波形最高波形 捕获率捕获率 -750,000 wfm/s 1,000,000 wfm/s 750,000 wfm/s 售售价价（万元（万元/台）台）214 88 23 20 23 数据来源：数据来源：各公司官网，各公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 注：是德科技、泰克、力科、罗德注：是德科技、泰克、力科、罗德&施瓦茨施瓦茨的的最高端产品价格参考是德科技相应

62、档次产品最高端产品价格参考是德科技相应档次产品，售价采用假设美元兑人民币汇率，售价采用假设美元兑人民币汇率 6 6.9.9 换算换算 2.3.2.2.3.2.国产化东风正劲国产化东风正劲，民族脊梁民族脊梁蓄蓄势待势待发发 我国电子测试仪器起步于我国电子测试仪器起步于 1 1950s950s，发力于，发力于 1 1980s980s，目前已具备人才储备与技术，目前已具备人才储备与技术根基。根基。电子测试仪器行业萌发于二十世纪初，并于二战期间高速发展，战后美、德、日企迅速崛起，相比国产厂商具有先发优势。我国在 1950s“一五计划”中就规划了电子测试仪器；改革开放后我国电子测试仪器迎来新一轮腾飞，在

63、调制域分析仪、VXI 总线技术、微波毫米波矢量网络分析仪等方面取得重大突破。当前国内已具备较完整的电子仪器产业体系，同时培育了大批电子测量技术人才，国内部分企业已初具规模，部分产品与国外高端产品具有差异化优势。42.348.548.151.81.01.11.31.80020021是德科技研发费用（亿元）国内普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、优利德研发费用总和（亿元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图表图表 30.30.电电子

64、子测测试试仪器行业国内外仪器行业国内外进展进展 数据来源：数据来源：张明张明论论电子测试仪电子测试仪器行业回顾与展望器行业回顾与展望，代大山代大山电子仪器发展趋势电子仪器发展趋势，财通证券研究所财通证券研究所 电子测试仪器行业关乎科技电子测试仪器行业关乎科技创新突破创新突破，政策，政策强力强力支持支持，国产化国产化东风正劲东风正劲。电子测量仪器作为科研工具，其发展水平对下游各行业研发具有“杠杆效应”。1990s初，美国商业部国家技术和标准研究院（NIST）评估仪器行业后，认为美国的仪器仪表工业产值虽然只占工业总产值的 4%，但对国民经济的影响超过了 60%。我国近年出台多项支持仪器行业发展的政

65、策，尤其 2021 年发布的中华人民共和国科学技术进步法提及科技创新产品“在功能、质量等指标能够满足政府采“在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以购需求的条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”商业业绩为由予以限制”，更是为国产电子测试仪器公司的发展提供了政策基础。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图表图表 31.31.国家政策大力支持高端仪器仪表研发国家政策

66、大力支持高端仪器仪表研发 行业政策行业政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关主要内容相关主要内容 中华人民共和国科中华人民共和国科学技术进步法学技术进步法 2021 年 第十三届全国人大常委会 对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府应当功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。为由予以限制。5G5G 应用扬帆行动应用扬帆行动计划（计划（20年）年）2021

67、年 工业和信息化部 整体水平提升。加快轻量化 5G 芯片模组和毫米波器件的研发及产业化，进一步提升终端模组性价比，满足行业应用个性化需求；需求，提升产业基础支撑能力。支持高精度、高灵敏支持高精度、高灵敏度、大动态范围的度、大动态范围的 5G5G 射频、协议、性能等仪器仪表研发，带射频、协议、性能等仪器仪表研发，带动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。关于加快培育发展关于加快培育发展制造业优质企业的指制造业优质企业的指导意见导意见 2021 年 工业和信息化部 依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟，开展协同创新，加大基础零部件、基础电子元器件、基础软

68、件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。中华人民共和国国中华人民共和国国民经济和社会发展第民经济和社会发展第十四个五年规划和十四个五年规划和2 2035035 年远景目标纲年远景目标纲要要 2021 年 十三届全国人大四次会议 依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。加强高端科研仪器设备研发制造。加强“从加强“从 0 0 到到 1 1”基础研究工作方案基础研究工作方案 2020 年 科技部、国家发改委、教育部等 加强重大科技基础设施和高端通用科学

69、仪器的设计研发，聚焦加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发，聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究，推动高端科学仪器设备产业快速发展究，推动高端科学仪器设备产业快速发展。关于扩大战略性新关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指新增长点增长极的指导意见导意见 2020 年 国家发改委、科技部、工信部、财政部 加快高端装备制造产业补短板。重点支持工业机器人、建筑、医疗等特种机器人、高端仪器仪表高端仪器仪表、轨道交通装备等高端装备生产，实施智能制造、智能建造试点示范。数据来源：数据来源：人

70、民网人民网，普源精电招股书，普源精电招股书，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.短期降维打击短期降维打击、中期突破封锁、长期、中期突破封锁、长期推进推进软件和服务转型，“软件和服务转型，“中国中国KeysightKeysight”成长路径清晰成长路径清晰 3.1.3.1.短短期期：高精度高精度产品产品降维打击降维打击，重塑，重塑中中低端低端市场格局市场格局 自研芯片自研芯片下沉下沉经济型市场经济型市场，技术指标技术指标差异化差异化，成本优势明显成本优势明显，带来产品矩阵协同，带来产品矩阵协同和规模效应和规模效应。公司拥有“半人马座”芯片组自主核心知识产权，已应用于 HDO系列示波器产品，在同

71、类经济型产品中主打 12bit 高精度特色，具有 16 倍于 8bit的量化级别，在红海竞争中形成差异化优势；同时，公司自研芯片技术相比外购芯片具有明显成本优势，对产品毛利率形成强力支撑。根据德州仪器官网，一款12bit 芯片 ADC12D1000RF 售价超 8,000 元，显著高于 HDO 系列产品售价3,999 元起。另外，自研芯片技术复用性强，“半人马座”可广泛应用于数字示波器、波形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线，与其他产品线形成技术 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

72、行业评级标准 19 协同，规模效应明显。图表图表 32.32.公司公司 2 2022022 年年 7 7 月发布基于“半人马座”芯片组的月发布基于“半人马座”芯片组的 H HDODO 系列示波器系列示波器 数据来源：数据来源：公司公司官网官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司 H HDODO 系列系列示波器示波器相比竞品相比竞品极具替代优势，极具替代优势，有望有望重塑中重塑中低低端市场格局。端市场格局。公司HDO4000 与 HDO1000 系列分别向中端与经济型市场渗透，价格约为国外竞品的 1/3、国内竞品的 1/2，同时支持 12bit 高精度。国内企业的经济型示波器的 ADC 芯片

73、多数外购自 ADI（亚德诺半导体）、TI（德州仪器）等芯片厂商，且技术路径较为相似，公司自研芯片有望重塑中低端市场格局。图表图表 33.33.公司公司 HDOHDO 系列系列示波器示波器在在经济型经济型市场极具性价比优势市场极具性价比优势 公司公司 型号型号 模拟模拟 带宽带宽 模拟模拟 通道通道 最高实时最高实时采样率采样率 最大最大 存储深度存储深度 垂直垂直 分辨率分辨率 价格价格 中中端端 产产品品 普源普源精电精电 HDO4804HDO4804 800MHz800MHz 4 4 4GSa/s4GSa/s 500Mpts500Mpts 12bit12bit 29,99929,999（未

74、税）（未税）是德科技 DSOX6004A 1GHz 4 20GSa/s 4Mpts 8-12bit 起价167,311 泰克 MSO54 350MHz-2GHz 4 6.25GSa/s 500Mpts 12bit(1.25GHz)起价144,210 经经济济型型产产品品 普源普源精电精电 HDO1074HDO1074 70MHz70MHz 4 4 1GSa/s1GSa/s 100Mpts100Mpts 12bit12bit 5,9995,999（未税）（未税）是德科技 DSOX2004A 70MHz 4 2GSa/s 1Mpts 8bit 起价18,527 泰克 TBS2074B 70MHz

75、4 2GSa/s 5Mpts 8bit 起价15,470 数据来源：数据来源：普源精电普源精电官网官网，泰克官网，泰克官网，是德科技官网，是德科技官网，财通证券研究所财通证券研究所 注：是德科技与泰克产品售价采用假设美注：是德科技与泰克产品售价采用假设美元兑人民币元兑人民币汇率汇率 6 6.9.9 换算换算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 3.2.3.2.中中期期：自研芯片持续迭代，自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁高端产品突破封锁，多维产品矩阵扩张，多维产品矩阵

76、扩张 自研芯片自研芯片突破技术壁垒并打破行业垄断，突破技术壁垒并打破行业垄断，持续创新持续创新是迈向高端的必由之路是迈向高端的必由之路。根据公司公告，公司当前已研发出“凤凰座”与“半人马座”实现了高带宽与高精度的突破，未来将继续向更高带宽进发，预计 2023 年将推出 13GHz“仙女座”芯片组，进一步打破国外垄断。公司将持续聚焦于专用集成电路(ASIC)和核心算法，重点投入专有集成电路开发、核心算法开发与软件的研发，坚定不移走自主化道路。图表图表 34.34.公司自研芯片战略规划公司自研芯片战略规划 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 “凤凰座”芯片组是打破

77、“凤凰座”芯片组是打破芯片芯片技术技术封锁封锁与与高端高端示波器示波器禁运禁运的新起点，开启高端示的新起点，开启高端示波器向上突破历程。波器向上突破历程。公司“凤凰座”芯片组（包含差分探头放大器芯片、模拟前端芯片、数字信号处理芯片）可解决高端示波器“卡脖子”难题，其中 2020 年发布的 DS70000 带宽可达 5GHz，最高实时采样率达 20GSa/s，是目前国内自研最高端示波器，实现了向高端市场突破。2022H1 公司高端示波器国内销售额达 3,332 万元，同比增长 149%，高端产品已开始加速渗透。图表图表 35.35.公司示波器自研芯片产品营业收入与占公司示波器自研芯片产品营业收入

78、与占比（比（2 2021H1021H1-2022H12022H1）图表图表 36.36.公 司 的 国 内 高 端 示 波 器 销 售 额公 司 的 国 内 高 端 示 波 器 销 售 额（2 2021H1021H1-2022H12022H1）数据来源：数据来源：公司中报业绩说明会公司中报业绩说明会，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司中报业绩说明会公司中报业绩说明会，财通证券研究所财通证券研究所 注：根据公司招股书，国内高端示波器为注：根据公司招股书，国内高端示波器为 2 2GHGHz z 带宽以上带宽以上 5259966849.9%69.1%0%20%40%60%80%0

79、2000400060008000021H12022H1示波器自研芯片产品收入（万元）示波器自研芯片产品收入占比002500300035002021H12022H1公司高端示波器国内销售额（万元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图表图表 37.37.公司“凤凰座”芯片组公司“凤凰座”芯片组与高端示波器与高端示波器 数据来源：数据来源：公司公司官网，官网，公司微信公众号，公司微信公众号，财通证券研究所财

80、通证券研究所 多多矩阵产品创新矩阵产品创新，基于高端产品搭建行业解决方案基于高端产品搭建行业解决方案。除示波器外，公司于 2020年推出高端任意波形发生器 DG70000，2022 年推出射频类新品 8 通道相参源DSG5000 以及可编程直流电源 DP2000 与 DP900，产品线持续丰富。2022H1射频类仪器收入当前营收占比仅 13%，市占率远低于示波器，仍有较大发展空间。2022 年 6 月发布 DSG5000 有利于加深该产品线在通信、量子等前沿科技市场的覆盖，同时结合已推出的 DG70000 高端任意波形发生器、DS8000-R高端紧凑型数字示波器将构成较为完整的量子计算测试解决

81、方案，实现多业务产品协同。图表图表 38.38.公司各业务条线新产品公司各业务条线新产品 数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 3.3.3.3.长长期期：注入软件和服务，加速商业模式转型：注入软件和服务，加速商业模式转型 他山之石：他山之石：“产品产品+软件软件+服务服务”是扎根高端是扎根高端市场市场的的必经之路必经之路。借鉴全球龙头是德科技转型之路，可以发现其高端硬件产品突破到一

82、定阶段后会面临客户边际萎缩，示波器带宽提升至 110GHz 后再向上突破，对应研发方向将缩窄，市场需求量会下降。因此，高端仪器厂商的破圈法则是提升已覆盖客户群体的服务质量，从产品输出向行业解决方案转型，并基于设备提供辅助研发的软件模块，增强高端客户粘性。是德科技于 2014 年上市，之后密集投资/收购了解决方案与软件服务相关的公司，并针对人工智能、量子技术等新科技领域开发软件产品。根据是德科技公告，2021 年服务及其他收入占比已提升至 18%，软件与服务收入已超过总营收的 1/3，ARR（Annualized Recurring Revenue，年化经常性收入）已超 10 亿美元，占比超 2

83、0.2%，展示出极强的客户粘性。图表图表 39.39.是德科技上市后收购公司主要面向解决方案与软件服务是德科技上市后收购公司主要面向解决方案与软件服务 时间时间 投资投资/收购目标收购目标 投资投资/收购影响收购影响 20142014 Primary Standards North America 扩展了多厂商校准解决方案 20142014 Anite 提高了是德科技作为无线设计和评测工具供应商的地位，并推出能够解决软件层问题的新解决方案 20142014 Electro Services 扩展了校准产品和服务业务 20162016 Signadyne 推出新的基于 FPGA 的 PXI 数字

84、化仪和任意波形发生器，可支持对无线信号仿真进行复杂调制 20162016 是德科技软件设计中心 在亚特兰大开设软件设计中心，增强了集团软件设计能力 20172017 Ixia 收购金额 16.22 亿美元；加速了软件解决方案的扩展，拓宽了协议层 2 到 7 层整个通信开发生命周期的范围 20172017 Liberty Cal 扩展了是德科技对 EMI/EMC 测试设备的校准服务 20172017 ScienLab 收购金额 6000 万美元；为汽车和工业领域的更高功率 eMobility 系统引入了新的测试解决方案 20192019 Labber Quantum 与麻省理工学院量子工程中心合

85、作，建立了一个新的 64 量子位量子计算实验室，以推动研究和开发量子计算和工程学的发展 20202020 Eggplant 收购金额 3.19 亿美元；加强软件测试自动化平台，致力于帮助客户通过人工智能(AI)和分析技术自动创建与执行测试 20212021 Sanjole 收购金额 1.02 亿美元；扩展 4G、5G 和其他无线技术协议解码和互操作性解决方案领域，在通信技术发展的最前沿提供全面、创新的 5G 解决方案产品组合 20212021 Quantum Benchmark 扩展了量子计算机错误诊断、错误抑制和性能验证软件领域 数据来源：数据来源：是德科技官网，是德科技官网，财通证券研究所

86、财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图表图表 40.40.是德科技收入构成（是德科技收入构成（2 2 年）年）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 41.41.是德科技是德科技 P PS S 估值水平（估值水平（2 2015.07015.07-2022.092022.09）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 硬件产品软件化是大势所趋，长期成长值得守望。

87、硬件产品软件化是大势所趋，长期成长值得守望。根据 FROST&SULLIVAN 全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，电子测量仪器体积不断缩小、结构不断简化，微处理器、数字信号处理器、可编程逻辑阵列等可编程器件逐步融入电子测量仪器，并衍生出了虚拟仪器的概念，硬件仅完成信号采集和信号储存，软件完成信号分析和结果显示，由此加速测量系统构建，并解决硬件条件制约导致的诸多难题。美国国家仪器（NI）逐步将工作重心转移到虚拟仪器上，并取得了高实用性、高性价比的产品成果。我们相信，未来随着公司围绕半导体、通信、新能源、量子等前沿科技赛道强化高端产品和解决方案的部署，不断积累更深的行业 Know-how

88、，并推动软件相关业务的收入占比提升，公司有望实现跨越式成长。13.7%15.7%15.5%15.7%16.4%16.5%16.7%17.4%18.7%18.0%10%12%14%16%18%20%05003003502000021产品销售收入（亿元）服务及其他收入（亿元）服务收入占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 收入增速预收入增速预测测

89、：1）预计数字示波器 2022-2024 收入增速分别为 49%、47%、48%，主要受益于高端产品 DS70000 系列与 MSO/DS7000 系列持续放量，以及 HDO 系列新品高速爬坡。2）预计射频类仪器 2022-2024 收入增速为 15%，主要考虑新品 DSG5000 相参源持续向市场渗透。3）预计波形发生器 2022-2024 收入增速为 27%，主要受益于 DG70000 的放量以及未来新产品持续推出。4）预计电源与电子负载以及万用表数字采集器 2022-2024 增速维持在 30%，主要考虑到此类产品技术壁垒相对更低且应用面广，与公司产品有销售协同性，保持稳健增长。图表图表

90、 42.42.公司收入预测（公司收入预测（2 2022022E E-20242024E E）（单位：亿元）（单位：亿元）板块板块 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 数字示波器数字示波器 1.76 2.41 3.60 5.31 7.84 YOYYOY 30%37%49%47%48%射频类仪器射频类仪器 0.55 0.70 0.80 0.92 1.06 YOYYOY 12%27%15%15%15%波形发生器波形发生器 0.39 0.55 0.70 0.89 1.14 YOYYOY -4%43%27%27%27%电源及电源及

91、 电子负载电子负载 0.36 0.47 0.61 0.79 1.03 YOYYOY 17%29%30%30%30%万用表及万用表及 数字采集器数字采集器 0.13 0.19 0.24 0.32 0.41 YOYYOY -8%41%30%30%30%其他业务其他业务 0.36 0.52 0.62 0.73 0.87 YOYYOY 3%47%19%19%19%合计合计 3.54 4.84 6.58 8.97 12.35 YOYYOY 17%37%36%36%38%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 毛利率预毛利率预测测：1）预计数字示波器毛利率 2022-2024

92、年分别为 58.4%、65.3%、68.4%，主要受益于产品结构高端化以及经济型产品成本优势，毛利率持续上升。2）射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载，由于公司近期有新产品推出，后续预计按稳定节奏更新产品，毛利率预计保持不变。3）万用表及数字采集器产品相对迭代更慢，2022-2024 年毛利率预计稳中略降，由 35.2%降至 33.2%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 图表图表 43.43.公司毛利率预测（公司毛利率预测（2 2022022E E-2024202

93、4E E）板块板块 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 数字示波器数字示波器 48.6%48.8%58.4%65.3%68.4%射频类仪器射频类仪器 67.5%65.2%65.2%65.2%65.2%波形发生器波形发生器 48.1%50.8%48.8%48.8%48.8%电源及电子负载电源及电子负载 38.9%34.1%34.1%34.1%34.1%万用表及万用表及 数字采集器数字采集器 38.8%35.2%35.2%34.2%33.2%其他业务其他业务 53.4%50.9%47.3%47.3%47.3%综合综合 50.

94、9%50.9%50.6%50.6%54.2%54.2%59.0%59.0%61.5%61.5%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 费用率预测：费用率预测：公司产品在迈向高端化的过程中，直销比例逐步上升，叠加 2020 年开始计入股份支付影响，使得销售费用率短期处于高位。预计未来随着客户规模扩大带来收入端的成长韧性，销售费用率有望逐步下行。随着股份支付的影响渐弱，公司管理费用率以及研发费用率将略有下降，由于公司力争高端仪器持续突破，加速追赶国际巨头，预计未来依然将持续保持较高的研发费用率。图表图表 44.44.公司费用率预测（公司费用率预测（2 2022022E

95、E-20242024E E）板块板块 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率销售费用率 23.45%19.73%16.15%14.37%14.04%管理费用率管理费用率 13.33%12.31%11.09%9.00%8.77%研发费用率研发费用率 22.36%21.33%19.42%17.59%18.06%财务费用率财务费用率 1.64%2.06%-0.80%-1.26%-1.02%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 维持维持“增持增持”评级”评级。我们预测公司 2022-2024

96、 年实现收入 6.58、8.97、12.35亿元，实现归母净利润 0.81、1.82、2.64 亿元，对应 PE 为 128x、57x、40 x；剔除股份支付后实现归母净利润 1.37、1.95、2.66 亿元，对应 PE 为 76x、54x、39x。选取国内电子测试仪器公司鼎阳科技、坤恒顺维、优利德、创远信科作为对比，其 PE 均值为 44x、31x、22x，其 PS 均值为 12x、9x、6x，考虑到公司通过芯片自研带来的差异化高举高打成长路径，维持“增持”评级。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明

97、及财通证券股票和行业评级标准 26 图表图表 45.45.可比公司可比公司 P PE E 估值估值（截（截至至 20222022.0 09 9.0 06 6）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 公司名称公司名称 市值市值 （亿元）（亿元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鼎阳科技鼎阳科技 80.68 1.29 1.83 2.62 63 44 31 坤恒顺维坤恒顺维 50.40 0.81 1.18 1.66 62 43 30 优利德优利德 27.75 1.47 1.94 2.43 19 1

98、4 11 创远信科创远信科 18.58 0.57 0.85 1.13 33 22 16 均值均值 -4444 3131 2222 普源精电普源精电 104.37104.37 0.810.81 1.821.82 2.62.64 4 128128 5757 4040 普源精电普源精电 （剔除股份支付）（剔除股份支付）104.37104.37 1.371.37 1.951.95 2.2.6666 7676 5454 3939 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：除普源精电外，其余公司归母净利润取自注：除普源精电外，其余公司归母净利润取自 WWindind 一致预期

99、一致预期 图表图表 46.46.可比公司可比公司 P PS S 估值（截至估值（截至 2022.09.02022.09.06 6）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PSPS 公司名称公司名称 市值市值 （亿元）（亿元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鼎阳科技鼎阳科技 80.68 4.2489 6.09 8.48 19 13 10 坤恒顺维坤恒顺维 50.40 2.3439 3.29 4.62 22 15 11 优利德优利德 27.75 10.6146 13.08 15.70 3 2 2 创远信科创

100、远信科 18.58 4.0100 4.64 5.38 5 4 3 均值均值 -1212 9 9 6 6 普源精电普源精电 104.37104.37 6.586.58 8.978.97 12.3512.35 1616 1212 8 8 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：除普源精电外，其余公司注：除普源精电外，其余公司营业收入营业收入取自取自 WWindind 一致预期一致预期 5.5.风险提示风险提示 自研芯片及产业化进展不及预期的风险自研芯片及产业化进展不及预期的风险：公司示波器产品正在向 13GHz 带宽迈进，未来芯片研发进度决定其高端仪器拓展速度，若研

101、发进度不及预期，会削弱公司冲击高端领域的能力。新品推广不及预期的风险新品推广不及预期的风险：公司 2GHz 带宽示波器 MSO8000/R 系列处于高速放量期，5GHz 带宽示波器 DS70000 系列、高精度示波器 HDO 系列、射频类以及源载类新品仍处于爬坡期，未来销量具有不确定性。原材料价格大幅波动的风险原材料价格大幅波动的风险：上游电子原材料的价格大幅波动可能会对公司的盈利能力造成负面冲击。核心组件外购受限的风险核心组件外购受限的风险：目前公司仅有 1 款采购的 DAC 存在进口管制，虽然公司已取得相应的授权许可，但未来依然存在进口受限的风险。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券

102、研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 354354 484484 658658 897897 12351235 成长性成长性 减:营业成本 174 239 301 367

103、 475 营业收入增长率 17%37%36%36%38%营业税费 4 6 8 10 14 营业利润增长率-151%77%1,799%133%45%销售费用 83 95 106 129 173 净利润增长率-159%86%2,188%124%45%管理费用 47 60 73 81 108 EBITDA 增长率-111%478%367%129%45%研发费用 79 103 128 158 223 EBIT 增长率-143%90%3,457%186%54%财务费用 6 10-5-11-13 NOPLAT 增长率-150%-95%-4,969%175%54%资产减值损失-2-3-1-1-1 投资资本增

104、长率 197%12%224%7%10%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 304%12%232%7%10%投资和汇兑收益 2 8 24 20 15 利润率利润率 营业利润营业利润 -2323 -5 5 9292 214214 310310 毛利率 51%51%54%59%62%加:营业外净收支 0-1 0 0 0 营业利润率-7%-1%14%24%25%利润总额利润总额 -2323 -6 6 9292 214214 310310 净利润率-8%-1%12%20%21%减:所得税 4-2 11 32 47 EBITDA/营业收入-2%4%

105、15%25%27%净利润净利润 -2727 -4 4 8181 182182 264264 EBIT/营业收入-5%0%10%21%23%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 224 138 394 440 634 固定资产周转天数 241 187 169 154 125 交易性金融资产 91 222 1640 1640 1640 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 146146 240240 949949 718718 526526 应收帐款 53 62 80 11

106、0 148 流动资产周转天数 486 434 1268 978 795 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 47 43 44 45 44 预付帐款 4 7 7 9 13 存货周转天数 136 149 141 142 144 存货 79 119 116 172 207 总资产周转天数 589 644 994 1130 900 其他流动资产 18 25 25 25 25 投资资本周转天数 715 585 1395 1097 874 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-4%-1%3%7%9%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA-3%0%3%6%8%投资性房

107、地产 46 43 47 48 49 ROIC-3%0%2%6%8%固定资产 234 248 304 378 423 费用率费用率 在建工程 5 7 32 34 39 销售费用率 23%20%16%14%14%无形资产 19 22 26 31 35 管理费用率 13%12%11%9%9%其他非流动资产 9 7 7 7 7 财务费用率 2%2%-1%-1%-1%资产总额资产总额 813813 917917 27132713 29152915 32603260 三费/营业收入 38%34%26%22%22%短期债务 19 18 9 9 9 偿债能力偿债能力 应付帐款 51 54 90 86 136

108、资产负债率 17%18%8%8%10%应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 21%22%8%9%11%其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 3.77 4.16 12.13 11.55 9.31 长期借款 0 1 0 0 0 速动比率 2.96 3.07 11.34 10.56 8.47 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数-12.90-4.39 76.20 337.35 520.18 负债总额负债总额 139139 163163 212212 232232 313313 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.0

109、0 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 91 91 121 121 121 分红比率 留存收益 33 29 110 292 556 股息收益率 0%0%0%股东权益股东权益 674674 754754 25012501 26832683 29472947 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)-0.32-0.04 0.67 1.50 2.17

110、 净利润-27-4 81 182 264 BVPS(元)5.56 8.28 20.62 22.12 24.29 加:折旧和摊销 13 23 35 44 47 PE(X)128.25 57.33 39.57 资产减值准备 2 2 1 1 1 PB(X)0.00 0.00 4.17 3.89 3.54 公允价值变动损失-1-1 0 0 0 P/FCF 财务费用 6 3 1 1 1 P/S 0.00 0.00 15.87 11.64 8.45 投资收益-2-8-24-20-15 EV/EBITDA 36.24-5.42 100.75 43.79 29.58 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR

111、(%)营运资金的变动 41 45 24-55-16 PEG 0.06 0.46 0.88 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2828 6262 119119 153153 283283 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -313313 -145145 -15181518 -108108 -8888 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 411411 0 0 16551655 -1 1 -1 1 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重

112、要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 1

113、0%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的

114、资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资

115、银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。