《普源精电-公司研究报告-“凤凰”振翅全“芯”启航-230328(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《普源精电-公司研究报告-“凤凰”振翅全“芯”启航-230328(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)2023 年 03 月 28 日 增持增持(首次首次)所属行业:电子设备和仪器 当前价格(元):93.44 证券分析师证券分析师 郭晓月郭晓月 资格编号:S01 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.06-6.79-2.93 相对涨幅(%)-7.96-2.44-5.80 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 德邦证券仪器仪表行业深度之(一):从是德科技看行业发展(2022/8/12)普源精电(普源精
2、电(688337.SH):“凤凰”“凤凰”振翅振翅,全全“芯”“芯”启航启航 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。投资要点投资要点 国产电测仪器龙头,国产电测仪器龙头,积蓄十载,全“芯”启航积蓄十载,全“芯”启航。普源精电成立于 1998 年,并于 2007 年开始投入示波器核心芯片研发,积蓄十载,于 2017 年推出自主研发的“凤凰座”示波器芯片组,成为全球唯五、国内唯一搭载自主研发数字示器核心芯片组并成功实现产品产业化的企业。目前,公司自主研发的 DS70000 数字示波器已达到 5GHz 带宽、20GSa/s 最高实时采样率,代表国产厂商最高水平,同时,在射频类产品、波形发生
3、器等领域公司也正逐步取得突破。2018年至 2021年,公司营业总收入从2.9亿提升至 4.8亿,CAGR为 18.32%,受股权支付费用影响,2020 至 2021 年利润端出现亏损,预计随 2023 年激励影响整体减弱,公司利润端将有望得到改善。借力国产替代东风,借力国产替代东风,扬扬帆帆千亿蓝海千亿蓝海。根据 Frost&Sullivan 预测数据,至 2025 年,全球电测仪器市场规模预计将达千亿,中国市场将超 400 亿。目前海外巨头厂商虽仍占据主要市场份额,但近年来,国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展,国产厂商自身的技术水平、品牌
4、认知等也在持续提升,部分厂商的拳头产品已逐步具备与海外厂商竞争的能力。公司作为国产电测仪器(尤其是数字示波器领域)的龙头,有望率先受益。自研芯片技术红利释放,自研芯片技术红利释放,高中低端全面突破高中低端全面突破。1)高端产品快速放量,营收毛利率有望双增:示波器市场中,4GHz 以上带宽市场的价值量占比约 90%,凭借自研“凤凰座”芯片组,公司推出了 DS70000 系列示波器(5GHz、20GSa/s),正式迈入 4GHz 以上带宽的蓝海市场,2020 至 2021H1,公司示波器产品销售单价持续提升,单位成本呈现下降趋势,随后续“仙女座”等芯片组陆续推出、产品持续高端化,公司营收和毛利率有
5、望实现双增;2)经济型产品优势显著,有望突出重围:公司于 2022 年发布了搭载公司自研 12bit 高分辨“半人马座”芯片组的 DHO 系列示波器,在实现 12bit 垂直分辨率的同时,其价格远低于海外及国内厂商同档次产品,极具性价比,有望在经济型产品的红海市场中突出重围。产品矩阵产品矩阵稳步稳步扩充扩充,倍倍数数级级成长空间成长空间打开打开。单一品类仪器市场空间有限,全面布局是提升收入和份额的必要条件。参考海外仪器仪表巨头厂商是德科技,其产品谱系完善,覆盖包括示波器、信号发生器、波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等在内的主要仪器品类,2021 年,其收入规模近 50 亿美元,净利润近 9
6、亿美元。除示波器外,公司也逐步拓展至射频类产品、波形发生器等领域,倍数级成长空间打开。投资建议:投资建议:我们预计 2023-2024 年,公司有望实现营业收入 8.52/11.61 亿元,归母净利润1.65/2.22 亿元,对应 PE 为 68.60/51.09。参考可比公司估值,考虑公司为“全球唯五、国内唯一”具有自研芯片能力的厂商,后续成长路径较为清晰,给予公司“增持”评级。风险提示:风险提示:高端产品推出或销售不及预期风险、关键电子元器件进口依赖风险、主要原材料供应紧缺及价格波动风险、境外经营风险、汇率波动风险等。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):121.31
7、流通 A 股(百万股):26.67 52 周内股价区间(元):36.76-116.23 总市值(百万元):11,335.16 总资产(百万元):2,706.23 每股净资产(元):20.69 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)354 484 631 852 1,161(+/-)YOY(%)16.6%36.6%30.3%35.1%36.4%净利润(百万元)-27-4 92 165 222(+/-)YOY(%)-159.1%85.7%2472.3%78.7%34.3%全面摊
8、薄 EPS(元)-0.22-0.03 0.76 1.36 1.83 毛利率(%)50.9%50.6%53.5%58.6%60.1%净资产收益率(%)-4.0%-0.5%3.6%6.1%7.6%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 -37%0%37%74%111%149%186%223%--03普源精电沪深300 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.国产电测仪器龙头,积蓄十载,全“芯”启航.5 1.1.国产电测仪器
9、龙头,进入自研芯片技术红利释放期.5 1.2.股权结构稳定,长期激励机制完善.6 1.3.产品结构改善,激励影响整体减弱,业绩有望改善.7 2.借力国产替代东风,扬帆千亿蓝海.9 2.1.下游应用广泛,市场空间广阔.9 2.2.国产替代东风已至,公司技术领先有望率先受益.11 3.自研芯片技术红利释放,高中低端产品全面突破.13 3.1.高端产品快速放量,营收毛利率有望双增.13 3.2.经济型产品优势显著,有望突出重围.17 4.产品矩阵稳步扩充,倍数级成长空间打开.17 5.盈利预测与估值.20 6.风险提示.22 mMoP2YfWbZcWoW8ZzWaQ9R6MnPnNmOsRkPnNm
10、PiNsQxO7NqRqQvPsRzRuOpPmQ 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1:普源精电发展大事记:普源精电发展大事记.5 图图 2:普源精电产品矩阵:普源精电产品矩阵.6 图图 3:普源精电股权结构(截至:普源精电股权结构(截至 2022Q3).6 图图 4:普源精电:普源精电 2018-2021 年收入(亿元)及同比增速年收入(亿元)及同比增速.8 图图 5:普源精电:普源精电 2018-2021 年归母净利润(亿元)年归母净利润(亿元).8 图图 6:普源精电:普源精电 2018-2021 年收
11、入结构(分产品)年收入结构(分产品).8 图图 7:普源精电:普源精电 2018-2021 年分产品毛利率年分产品毛利率.8 图图 8:普源精电:普源精电 2018 至至 2021 年各项费用率情况年各项费用率情况.8 图图 9:普源精电:普源精电 2018 至至 2021 年年 H1 各销售模式占比各销售模式占比.9 图图 10:电测仪器产业链:电测仪器产业链.9 图图 11:2021-2026 年中国车联网行业渗透率及市场规模(亿元)年中国车联网行业渗透率及市场规模(亿元).10 图图 12:20172022 年移动电话基站发展情况(万个)年移动电话基站发展情况(万个).10 图图 13:
12、2021-2023 年全球半导体收入预测(亿美元)年全球半导体收入预测(亿美元).10 图图 14:2016-2022 年全球消费电子市场规模(亿美元)及同比增速预测年全球消费电子市场规模(亿美元)及同比增速预测.11 图图 15:2016-2022 年中国消费电子市场规模(亿元)及同比增速预测年中国消费电子市场规模(亿元)及同比增速预测.11 图图 16:2017-2025 年全球电子测量仪器市场预测(亿美元)年全球电子测量仪器市场预测(亿美元).11 图图 17:2016-2022 年中国电子测量仪器市场预测(亿美元)年中国电子测量仪器市场预测(亿美元).11 图图 18:2020 年全球
13、电子测量仪器市场竞争格局年全球电子测量仪器市场竞争格局.12 图图 19:2020 年中国电子测量仪器市场竞争格局年中国电子测量仪器市场竞争格局.12 图图 20:主要厂商示波器最高带宽:主要厂商示波器最高带宽.14 图图 21:普源精电自研芯片及相应产品推出时间轴:普源精电自研芯片及相应产品推出时间轴.14 图图 22:普源精电:普源精电 2019-2021H1、2022H1 高端示波器销售金额(万元)及占示波器销售额高端示波器销售金额(万元)及占示波器销售额比例比例.15 图图 23:普源精电普源精电 2019-2021H1 示波器产品销售额(百万元)及毛利率示波器产品销售额(百万元)及毛
14、利率.15 图图 24:普源精电:普源精电 2019-2021H1 示波器产品单位售价及单位成本的变动示波器产品单位售价及单位成本的变动.15 图图 25:普源精电示波器价格(元):普源精电示波器价格(元).16 图图 26:普源精电:普源精电 DHO 系列示波器系列示波器.17 图图 27:电子测量仪器的分:电子测量仪器的分类类.17 图图 28:全球示波器市场规模(亿元)预测:全球示波器市场规模(亿元)预测.18 图图 29:中国示波器市场预测(亿元)预测:中国示波器市场预测(亿元)预测.18 图图 30:全球射频类仪器(不含综测仪)市场规模(亿元)预测:全球射频类仪器(不含综测仪)市场规
15、模(亿元)预测.18 图图 31:中国射频类仪器(不含综测仪)市场规模(亿元)预测:中国射频类仪器(不含综测仪)市场规模(亿元)预测.18 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)4/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32:全球波形发生器市场规模(亿元)预测:全球波形发生器市场规模(亿元)预测.19 图图 33:中国波形发生器市场规模(亿元)预测:中国波形发生器市场规模(亿元)预测.19 图图 34:是德科技产品谱系:是德科技产品谱系.20 图图 35:是德科技:是德科技 2015-2021 年营业收入(亿美元)及同比增速年营业收入(亿美元)及同比增速.20 图图 36:
16、是德科技:是德科技 2015-2021 年净利润(亿美元)及同比增速年净利润(亿美元)及同比增速.20 表表 1:普源精电管理层背景:普源精电管理层背景.7 表表 2:预计:预计 2022 年至年至 2026 年现有股权激励及限制性股票激励会计成本(万元)年现有股权激励及限制性股票激励会计成本(万元).7 表表 3:行业主要政策:行业主要政策.12 表表 4:普源精电与同行业可比公司市场地位对比:普源精电与同行业可比公司市场地位对比.13 表表 5:普源精电盈利预测(百万元,:普源精电盈利预测(百万元,%).21 表表 6:可比公司估值(:可比公司估值(2023/3/28).22 公司首次覆盖
17、 普源精电(688337.SH)5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.国产电测仪器龙头,积蓄十载,全“芯”启航国产电测仪器龙头,积蓄十载,全“芯”启航 1.1.国产电测仪器龙头,进入自研芯片技术红利释放期国产电测仪器龙头,进入自研芯片技术红利释放期 国产电测仪器龙头,全球唯五拥有自研数字示波器芯片组厂商。国产电测仪器龙头,全球唯五拥有自研数字示波器芯片组厂商。普源精电(前身 RIGOL 工作室)创立于 1998 年,自成立以来,公司专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。2007 年,公司开始投入示波器芯片研发,2017 年,推出自主研发的“凤凰座”示波器芯片组,打破了
18、高端数字示波器芯片的技术壁垒,成为全球唯五、国内唯一搭载自主研发数字示器核心芯片组并成功实现产品产业化的企业。目前,公司自主研发的搭载“凤凰座”芯片的数字示波器已达到5GHz 带宽、20GSa/s 最高实时采样率,代表国产厂商最高水平。图图 1:普源精电发展大事记普源精电发展大事记 资料来源:公司官网,公司招股说明书,德邦研究所 产品矩阵不断完善产品矩阵不断完善,初步完成全球化布局初步完成全球化布局。除核心产品数字示波器外,公司还自主研发了射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表等系列产品,不断完善产品矩阵。此外,公司先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司,对全球主要目标市场进行
19、本地化服务与支持,初步完成全球化布局。公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:普源精电产品矩阵普源精电产品矩阵 资料来源:公司官网,德邦研究所 1.2.股权结构稳定,长期激励机制完善股权结构稳定,长期激励机制完善 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截止 2022 年第三季度末,公司创始人、董事长兼总经理王悦为实控人,直接及间接持有公司 26.27%的股份。创始人团队其余二人王铁军、李维森为王悦的一致行动人,分别直接持有公司 8.67%的股份。图图 3:普源精电股权结构(普源精电股权结构(截至截至 2022Q3)资料来源:wind
20、,公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1:普源精电管理层背景普源精电管理层背景 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 王悦 董事长,非独立董事 北京工业大学电子工程专业本科学历,北京大学光华管理学院 EMBA.1998 年 7 月创立 RIGOL 工作室;2000 年 12 月成立北京普源并担任创始人、董事长、经理。2021 年至今担任北京普源执行董事;2008 年至今担任普源投资董事长。王铁军 董事 北京工业大学电子专业本科学历.1998年7月参与创立RIGOL工作室;2000 年 12 月至 2014 年 4 月
21、担任北京普源首席技术官,2000年12月至2021年5月担任北京普源董事;2006年10月至 2019 年 1 月担任北京精仪董事;2008 年 8 月至今担任普源投资董事,经理;2015 年 7 月至 2021 年 6 月担任香港普源董事;2016年4月至2019年 12月担任普源有限董事;2019年12月至今担任公司董事。王宁 总经理,法定代表人,非独立董事,财务负责人 浙江大学有机化工专业本科学历,2019 年 2 月至 12 月担任普源有限首席信息官;2019 年 12 月至今担任公司董事、财务负责人、首席信息官;2022 年至今担任公司总经理;2020 年至今担任新加坡普源董事。吴雅
22、文 副总经理,非独立董事 南京师范大学学校教育专业本科学历;中国科学院心理研究所发展与教育心理学专业在职研究生进修。2016 年至 2018 年担任上海慕梵企业管理咨询中心总经理;2018 年至 2019 年担任普源有限普源书院执行院长兼全球人力资源副总裁;2019 年12 月至今担任公司董事、副总经理 朱锋 副总经理 苏州大学电子与通信工程专业硕士学历,1999 年至 2016 年历任诺基亚通信有限公司工程师、产品经理、项目经理及部门经理;2016 年至 2019 年历任公司供应链工程部经理、供应链轮值总经理;2019 年 12 月至今担任公司副总经理。资料来源:公司招股说明书,wind,公
23、司公告,德邦研究所 长效激励机制完善。长效激励机制完善。为充分调动中高层管理人员和核心骨干员工的积极性和凝聚力,稳定核心团队,公司设立了锐进合众、锐格合众两大员工持股平台,并在 2020 年开始实施较大规模的股权激励,2020 年和 2021 年确认股份支付金额分别为 8139.21 万元和 9207.79 万元,预计该计划 2022-2024 年将继续分别支付 5537.62、1268.09、182.99 万元。2023 年,公司发布限制性股票激励计划,拟向董事、高级管理人员、核心技术人员等授予权益总计不超过 65.00 万股,预计 2023 至 2026 年将费分别支付 1090.05、1
24、032.64、447.36、99.47 万元。表表 2:预计预计 2022 年至年至 2026 年年现有股权激励及现有股权激励及限制性股票激励限制性股票激励会计成本会计成本(万元)(万元)2022 2023 2024 2025 2026 2020 年股权激励计划 5,537.62 1,268.09 182.99-2023 年限制性股票激励计划-1090.05 1032.64 447.36 99.47 合计 5,537.62 2,358.14 1,215.63 447.36 99.47 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 1.3.产品结构改善产品结构改善,激励激励影响影响整体整体减减
25、弱弱,业绩,业绩有望改善有望改善 随产品结构改善、随产品结构改善、激励影响整体减弱激励影响整体减弱,营收及利润有望优化。,营收及利润有望优化。凤凰座芯片组发布后,公司于 2019 至 2021 年分别陆续推出搭载凤凰座的 2 GHz、4 GHz 及5GHz 带宽的高端数字示波器,2022 年,搭载 12bit 高精度“半人马”自研芯片的中低端示波器也逐步放量,2018 年-2021 年公司营业总收入从 2.9 亿提升至 4.8亿。利润端,2018 至 2019 年,公司归母净利润同比增长 17.64%,2020 至 2021年,受股份支付费用影响出现亏损,随 2023 年起股权及股票激励带来的
26、会计影响整体减弱,预计公司利润端将得到改善。公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:普源精电普源精电 2018-2021 年收入(亿元)及同比增速年收入(亿元)及同比增速 图图 5:普源精电普源精电 2018-2021 年归母净利润(亿元)年归母净利润(亿元)资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 分产品来看,数字示波器是公司主要的收入来源。2018 至 2021 年示波器业务收入占比为 45%、44%、50%、50%,为公司主要收入来源;毛利率方面,2018至 2021 年分别为 48
27、.26%、45.61%、48.64%、48.83%,整体呈现提升趋势,原因主要为近年来公司积极不断高端产品突破带来的单机价值量提升以及自研芯片带来的成本端优化(2019 年毛利率下降主要由于贸易摩擦加剧带来的关税成本上升叠加产品高端化带来的成本上升)。2018 至 2021 年,射频类仪器收入占比约为14%-20%,毛利率在 65%-75%之间,波形发生器收入占比约为 10%-15%,毛利率在 47%-50%左右,构成公司重要的收入和利润来源。图图 6:普源精电普源精电 2018-2021 年收入结构年收入结构(分产品)(分产品)图图 7:普源精电普源精电 2018-2021 年分产品毛利率年
28、分产品毛利率 资料来源:公司招股说明书,wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,wind,公司公告,德邦研究所 研发销售研发销售费用费用维持高水平。维持高水平。公司高度重视技术人才团队建设,采用内部培养和外部引进相结合的机制,不断提升团队人才层次、优化团队人才,与此同时,积极提高公司品牌认知度和影响力、拓展国内外经直销渠道。图图 8:普源精电普源精电 2018 至至 2021 年各项费用率情况年各项费用率情况 资料来源:公司招股说明书,wind,公司公告,德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%001920202021营业总收入(亿
29、元)yoy0%20%40%60%80%100%120%-0.4-0.200.20.40.620021归母净利润(亿元)0%20%40%60%80%100%20021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器其他0%20%40%60%80%20021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器-5%0%5%10%15%20%25%20021财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)9/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
30、 高研发投入也让公司产品和技术在业内居于领先地位,截止 2022 年 12 月,公司累计拥有有效专利 433 件,其中发明专利 380 件。销售模式上,公司采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM”的整合式销售,充分利用经销商的区位优势实现了快速覆盖。图图 9:普源精电普源精电 2018 至至 2021 年年 H1 各销售模式占比各销售模式占比 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 2.借力国产替代东风,借力国产替代东风,扬扬帆千亿蓝海帆千亿蓝海 2.1.下游应用广泛,市场空间广阔下游应用广泛,市场空间广阔 产品应用广泛。产品应用广泛。电子测量仪器行业是一个融合多学科、多种先进技术的基础性行业,
31、对国民经济有着至关重要的辅助和促进作用。其上游主要涉及电子元器件、电子材料、机电产品、机械加工、电子组装等,中游包含电子测量仪器的设计、生产、销售和售后服务,下游则广泛应用于教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等诸多领域。图图 10:电测仪器产业链电测仪器产业链 资料来源:Frost&Sullivan,德邦研究所整理 下游高景气度拉动行业需求:下游高景气度拉动行业需求:1)汽车相关产业逐步加入电子测量仪器服务商下游客户群。汽车相关产业逐步加入电子测量仪器服务商下游客户群。随着汽车技术的发展和汽车新四化理念的不断推进,车联网等领域对电子计算机技术提出更高要求,相关产业加
32、入电子测量仪器产业链下游。经过前瞻产业研究院的初步估算,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1经销模式直销模式ODM 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车联网市场规模有望在 2026 年达到 8 千亿元,2021-2026 年平均复合增长率将达到 30.36%。2)通信领域)通信领域 5G 大规模商用化引发电子测量仪器需求量激增。大规模商用化引发电子测量仪器需求量激增。基于新的通信协议,相关企业扩大生产无线通信产品,同步跟进采购电子测量仪器。截至 2022年底,全国移动
33、通信 5G 基站为 231.2 万个,全年新建 5G 基站 88.7 万个,占移动基站总数的 21.3%,占比较上年末提升 7 个百分点。图图 11:2021-2026 年中国车联网行业渗透率及市场规模(亿元)年中国车联网行业渗透率及市场规模(亿元)图图 12:20172022 年移动电话基站发展情况年移动电话基站发展情况(万个)(万个)资料来源:前瞻产业研究院,德邦研究所 资料来源:工信部,德邦研究所 3)半导体技术的发展推动行业需求增长。半导体技术的发展推动行业需求增长。半导体器件是生产测量仪器的诸多零部件的底层架构基础。半导体元件供应链所受到的限制预计将逐步缓解,一旦突破瓶颈,测量仪器将
34、迎来又一个快速增长期。根据 Gartner 的预测,2023 年全球半导体收入预计将达到 7005 亿美元。长期来看,IDC 认为,未来 5-7 年半导体市场将达到 5%的复合增长率。图图 13:2021-2023 年全球半导体收入预测年全球半导体收入预测(亿美元)(亿美元)资料来源:Gartner,德邦研究所 4)消费电子的迭代发展拉动电子测量仪器需求增长。消费电子的迭代发展拉动电子测量仪器需求增长。消费电子及周边产品制造技术的迭代发展以及移动互联网应用的普及催生对于通用电子测量仪器的需求。根据 Statista 数据,全球消费电子行业市场规模由 2016 年的 9050 亿美元增长至202
35、0 年的 10130 亿美元,复合年均增长率为 2.86%。中国消费电子行业市场规模由 2016 年的 16348 亿元增长至 2020 年的 17752 亿元,复合年均增长率为2.08%。0%20%40%60%80%100%02000400060008000222023202420252026市场规模(亿元)渗透率02004006008007200212022移动电话基站数4G基站数5G基站数5400560058006000620064006600680070007200202120222023E 公司首次覆盖 普源精电(68
36、8337.SH)11/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14:2016-2022 年全球消费电子市场规模年全球消费电子市场规模(亿美元)及同比增(亿美元)及同比增速速预测预测 图图 15:2016-2022 年年中国中国消费电子市场规模消费电子市场规模(亿元)(亿元)及及同比增速同比增速预测预测 资料来源:Statista,中商产业研究院,德邦研究所 资料来源:Statista,中商产业研究院,德邦研究所 5)物联网技术发展物联网技术发展推动推动电子测量应用落地及实施。电子测量应用落地及实施。电子测量设备可以缩短物联网产品的设计研发周期,加快产品迭代更新速度。6)以新基建为典
37、型的交通基础设施建设为电子测量仪器行业提供驱动作用。以新基建为典型的交通基础设施建设为电子测量仪器行业提供驱动作用。国家提出智慧工地等新基建概念,传统行业与新科技行业的有机融合为电子测量孕育了新的土壤。预计预计 2025 年年全球全球市场规模将市场规模将超超千亿。千亿。根据 Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告,全球电子测量仪器的市场规模由 2015 年的 658.69 亿元人民币增长至 2019 年的 894.69 亿元人民币,年均复合增长率 7.96%;随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展,全球电子测量设备的需求将持续
38、增长,预计全球电子测量仪器行业市场规模将在 2025 年达到 1124.76 亿元人民币。预计预计 2025 年年国内市场规模将超国内市场规模将超 400 亿。亿。受益于政策的大力支持和下游新产业的快速发展,中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长,中国电子测量仪器市场占全球市场的比重达约三分之一,是全球竞争中最为重要的市场之一。2015 年至 2019 年,中国电子测量仪器的市场规模以 15.09%的年均复合增长率从171.54 亿元增长至 300.93 亿元,并预计 2025 年将达到 422.88 亿元。图图 16:2017-2025 年年全球电子测量仪器市场预测全球电子测量仪器市场预测(
39、亿美元)(亿美元)图图 17:2016-2022 年中国年中国电子测量仪器市场预测(亿美元)电子测量仪器市场预测(亿美元)资料来源:Frost&Sullivan,中商产业研究院,德邦研究所 资料来源:Frost&Sullivan,中商产业研究院,德邦研究所 2.2.国产替代东风已至,公司技术领先有望率先受益国产替代东风已至,公司技术领先有望率先受益 目前,在电测仪器市场中,占据主导地位的仍然是目前,在电测仪器市场中,占据主导地位的仍然是海外厂商海外厂商,主要包括是德0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800000192020
40、2021 2022E全球市场规模(亿美元)同比增速-4%-2%0%2%4%6%8%700000002001920202021 2022E中国市场规模(亿元)同比增速0204060800304050602001920202021E2022E 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨、美国国家仪器、思博伦等,CR5 全球市场份额约 79.9%,中国市场份额也超过 30%,其中其中国产
41、厂商中的主要参与者包括国产厂商中的主要参与者包括中中电电科思仪、固纬电子、鼎阳科技、普源精电等。科思仪、固纬电子、鼎阳科技、普源精电等。图图 18:2020 年年全球电子测量仪器市场竞争格局全球电子测量仪器市场竞争格局 图图 19:2020 年年中国电子测量仪器市场竞争格局中国电子测量仪器市场竞争格局 资料来源:Frost&Sullivan,智研咨询,德邦研究所 资料来源:Frost&Sullivan,智研咨询,德邦研究所 公司所处电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业公司所处电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业,近年来近年来,国务院及国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产
42、业政策鼓励支持电子测量仪器发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展行业发展,国产厂商自身的技术水平、品牌认知等也在持续提升,部分厂商的拳,国产厂商自身的技术水平、品牌认知等也在持续提升,部分厂商的拳头产品已逐步具备与海外厂商竞争的头产品已逐步具备与海外厂商竞争的能力能力。表表 3:行业主要政策行业主要政策 行业政策行业政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关主要内容相关主要内容 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 2022 年 教育部 购置一批高水平研究设施(高端仪器设备以及系统实验系统),用于支持高校科技创新科研条件和仪器设备更新升级;加强高校
43、国家及省部级创新科研条件和仪器设备完善和更新。国务院办公厅关于深化电子电器行业管理制度改革的意见 2022 年 国务院办公厅 加大基础电子产业研发创新支持力度。统筹有关政策资源,加大对基础电子产业(电子材料、电子元器件、电子专用设备、电子测量仪器等制造业)升级及关键技术突破的支持力度。关于加强国家现代先进测量体系建设的指导意见 2022 年 市场监管总局、科技部、工业和信息化部、国资委、知识产权局 建立先进量传溯源体系;优化计量基准、计量标准和标准物质建设;加快先进测量技术研究;推动先进测量仪器设备研发和应用;建设国家先进测量实验室;提升企业测量能力和水平;推进测量数据积累和应用;完善先进测量
44、技术规范;优化先进测量技术服务;发挥质量基础设施协同推动作用;培养先进测量人才队伍。5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)2021 年 工业和信息化部、中央网络安全和信息化委员会办公室、国家发展和改革委员会、教育部、财政部、住房和城乡建设部、文化和旅游部、国家卫生健康委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家能源局 加快弥补产业短板弱项。加大基带芯片、射频芯片、关键射频前端器件等投入力度,加速突破技术和产业化瓶颈,带动设计工具、制造工艺、关键材料、核心 IP 等产业整体水平提升。加快轻量化 5G 芯片模组和毫米波器件的研发及产业化,进一步提升终端模组性价比,满足行业应用个性化需求
45、,提升产业基础支撑能力。支持高精度、高灵敏度、大动态范围的 5G 射频、协议、性能等仪器仪表研发,带动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 2021 年 工业和信息化部、科技部、财政部、商务部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员 依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟,开展协同创新,加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。推动国家重大科研基础设施和大型科研仪器向优质企业开放,建设生产应用示范平台和产业技术基础公共服务平台。中华人民共和
46、国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 十三届全国人大四次会议 加强高端科研仪器设备研发制造。加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 2020 年 科技部、发展改革委、教育部、中科院、自然科学基金委 加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发。培育具有原创性学术思想的探索性科学仪器设备研制,聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究,推动高端科学仪器设备产业快速发展。关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极2020 年 国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、重点支持工业机器人、建筑、医疗等特种机器人、高端仪器仪表、轨道交通
47、装备、高档五轴数控机床、节能异步牵引电动机、高端医疗装是德科技,30.90%泰克,12.10%力科,8.00%罗德与施瓦茨,18.20%美国国家仪器,10.70%思博伦,4.20%固纬电子,0.60%普源精电,0.40%创远电子,0.30%其他,14.60%是德科技泰克力科罗德与施瓦茨美国国家仪器思博伦固纬电子普源精电创远电子其他是德科技,19.10%泰克,13.80%鼎阳科技,1.00%普源精电,1.60%固纬电子,1.80%其他,62.70%是德科技泰克鼎阳科技普源精电固纬电子其他 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的指导意见
48、财政部 备和制药装备、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶等高端装备生产。资料来源:教育部,国务院,科技部,工信部等,德邦研究所 公司专注于通用电子测量仪器的研发、设计、生产、销售及服务,在仪器仪公司专注于通用电子测量仪器的研发、设计、生产、销售及服务,在仪器仪表领域特别是数字示波器领域具有较强的市场竞争力,在国内数字示波器厂商中表领域特别是数字示波器领域具有较强的市场竞争力,在国内数字示波器厂商中处于行业前列处于行业前列,拥有良好的市场口碑。同时拥有良好的市场口碑。同时,逐渐在射频类产品、波形发生器的逐渐在射频类产品、波形发生器的市场实现了突破,市场实现了突破,在在国内厂商中具备较强的市场
49、竞争能力,有望率先受益。国内厂商中具备较强的市场竞争能力,有望率先受益。表表 4:普源精电普源精电与同行业可比公司市场地位对比与同行业可比公司市场地位对比 公司名称公司名称 市场地位市场地位 海外 是德科技 行业领导者,全球闻名的测量仪器公司,纽约证券交易所上市公司(股票代码:KEYS)。产品覆盖行业所有类别产品,同时为电子设计、电动交通、网络监控、5G、LTE、物联网、智能互联汽车等提供测试解决方案。优势产品涵盖高中低端产品。泰克 行业第一阵营,全球知名测试测量解决方案提供商,2016 年加入纽约证券交易所上市公司福迪威集团(股票代码:FTV),包含 Tektronix 及 Keythley
50、 两个品牌。公司主要产品有示波器、分析仪、信号发生器、源和电源、探头等测试测量产品,同时提供基于客户需求的应用解决方案。优势产品包括数字示波器、任意波形发生器等,涵盖高中低端产品。力科 数字示波器领域第一阵营,2012 年加入纽约证券交易所上市公司特励达公司(股票代码:TDY)。公司主要产品有示波器、任意波形发生器、高速互联分析仪、逻辑分析仪等。优势产品包括数字示波器,涵盖该类高中低端产品。罗德与施瓦茨 行业第一阵营,移动和无线通信领域领先供应商。产品覆盖行业所有类别产品。其优势产品主要为无线通信测射频/微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪,涵盖高中低端产品。国内 电科思仪 国内主要的通
51、用测试测量仪器厂家之一。主要从事电子测量仪器、自动测试系统和相关器部件的研发生产。主要产品包括电子测量仪器、自动测试系统、元器件等,涵盖高中低端产品。其中优势产品为矢量网络分析仪、光谱分析仪、信号发生器、频谱分析仪等。固纬电子 国内主要的通用测试测量仪器厂家之一,台湾证券交易所上市公司(股票代码:2423.TW)。主要产品包括电源、数字示波器、波形发生器及频谱分析仪等,其中优势产品为可编程直流电源。鼎阳科技 国内主要的通用测试测量仪器厂家之一。主要产品包括数字示波器、波形发生器及频谱分析仪、电源等,产品主要为中低端。普源精电 国内技术领先的通用电子测量仪器与解决方案提供商,拥有电子测量仪器芯片
52、自主研发能力的高新技术企业。主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等,涵盖高中低端产品,其中优势产品为数字示波器、任意波形发生器、频谱分析仪。资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 3.自研芯片技术红利释放,高中低端自研芯片技术红利释放,高中低端产品产品全面突破全面突破 3.1.高端产品快速放量,营收毛利高端产品快速放量,营收毛利率率有望双增有望双增 高端突破是提升收入和市场份额的必由之路。高端突破是提升收入和市场份额的必由之路。以公司核心产品示波器市场为例,其价值量分布大致为 4GHz 以下(不含 4GHz)10%,4GHz-13GHz(不含13GH
53、z)约占 20%,13GHz-33GHz(不含 33GHz)约占 30%;33GHz-60GHz(不含 60GHz)约占 20%,60GHz-110GHz 约占 20%。目前,我国厂商产品主要集中在 4GHz 以下带宽价值量占比约 10%的市场,竞争激烈、收入及市场份额提升空间相对有限。公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:主要厂商示波器最高带宽主要厂商示波器最高带宽 资料来源:各公司官网,德邦研究所整理 2GHz 带宽带宽以上以上示波器核心示波器核心芯片芯片难以难以通过公开市场进行采购。通过公开市场进行采购。数字示波器用于
54、测量未知信号,其对示波器专用模拟前端芯片应对复杂使用场景的需求较高,具备自研示波器专用模拟前端芯片能力的厂商视其为核心商业秘密,且其自研的高端核心芯片主要用于满足自有产品需求,因此,国内厂商无法从公开市场直接购买示波器专用模拟前端芯片。此外,通用模拟芯片厂商(如美国 TI、ADI 等)也通常不生产专门适用于中高端示波器模拟前端芯片。自研芯片自研芯片助力助力高端突破高端突破,迈入蓝海市场,迈入蓝海市场。公司于 2007 年开始投入示波器芯片研发,历经 10 年,于 2017 年取得重大突破,推出“凤凰座”示波器芯片组。此后,公司于 2019 年、2020 年分别推出了搭载“凤凰座”芯片组的 MS
55、O8000系列示波器(实现最高 2GHz 带宽)和 DS70000 系列示波器(实现最高 4GHz带宽、20GSa/s 采样率,并于 2021 年迭代至 5GHz、20GSa/s),接连实现了高端产品的快速突破,正式迈入 4GHz 以上带宽的蓝海市场。图图 21:普源精电自研芯片及相应产品推出时间轴普源精电自研芯片及相应产品推出时间轴 资料来源:公司招股说明书,公司官网等,德邦研究所整理 产品结构改善,营收毛利产品结构改善,营收毛利率率有望双增。有望双增。随搭载“凤凰座”芯片组的高端产品陆续上市放量,公司价值量更高的高端示波器产品收入占比持续提升,自研芯片成本端红利逐步释放,公司示波器产品收入
56、和毛利率均迎来改善。根据公司招股书数据,随产品持续高端化,2020 至 2021H1,公司示波器产品销售单价持续提 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升,单位成本呈现下降趋势(2019 年单位成本增长率高于销售单价增长率主要系贸易摩擦的升级,公司产品自 2018 年下半年开始被美国陆续加征关税,2019 年关税成本较 2018 年显著增加),后续随“仙女座”芯片组(预计将突破 13GHz带宽)、“大犬座”芯片组及“猎户座”芯片组陆续推出,公司收入及毛利率有望迎来持续改善。图图 22:普源精电普源精电 2019-2021H1、2022
57、H1 高端高端示波器销售金额(万示波器销售金额(万元)及元)及占占示波器销售额比例示波器销售额比例 图图 23:普源精电普源精电 2019-2021H1 示波器产品示波器产品销售额(百万元)及销售额(百万元)及毛利率毛利率 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 图图 24:普源精电普源精电 2019-2021H1 示波器产品示波器产品单位售价及单位成本的变动单位售价及单位成本的变动 资料来源:公司招股书,德邦研究所 0%5%10%15%20%0040005000201920202021H12022H1高端示波器销售
58、额(万元)高端示波器占示波器产品销售额比例42%44%46%48%50%52%050021H1示波器产品收入(百万元)示波器产品毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021H1销售单价增长率单位成本增长率 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)16/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25:普源精电普源精电示波器价格示波器价格(元)(元)资料来源:公司官网,德邦研究所 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)17/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.经济型产品
59、优势显著,经济型产品优势显著,有望突出重围有望突出重围 经济型产品方面,公司于 2022 年发布了 DHO 系列示波器,HDO4000 与HDO1000 系列产品搭载公司自研 12bit 高分辨“半人马座”芯片组,能够实现12bit 垂直分辨率 4096 级量化,提供 16 倍于 8bit 的量化级别,与此同时,其价格远低于海外及国内厂商同档次产品,极具性价比,有望在经济型产品的红海市场中突出重围。图图 26:普源精电普源精电 DHO 系列系列示波器示波器 资料来源:公司官网,德邦研究所 4.产品矩阵稳步扩充,倍数级成长空间打开产品矩阵稳步扩充,倍数级成长空间打开 电子测量仪器可根据产品基础测
60、试功能不同分为专用电子测量仪器和通用电子测量仪器,其中通用电子测量仪器主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载等。图图 27:电子测量仪器电子测量仪器的分类的分类 资料来源:公司招股书,德邦研究所 根据 Frost&Sullivan 数据:1)全球示波器市场规模在 2019 年达到 78.30 亿元,预计 2025 年将达 113.01 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)18/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元,年均复合增长率约 6.31%,中国示波器市场规模从 2015 年的 19.97 亿元增长至 2019 年的 26.56 亿元,年均复合增长率 7
61、.39%,预计将在 2025 年达到42.15 亿元,年均复合增长率 8.00%;2)全球射频类仪器(不含综测仪)的市场规模在 2019 年达到 129.13 亿元,在 2025 年将达到 181.39 亿元,期间年均复合增长率为 5.83%,中国射频类仪器(不含综测仪)市场的增长速度高于全球水平,从 2015 年的 33.93 亿元增长至2019 年的 41.11 亿元,预计 2025 年将达到 61.14 亿元,期间年均复合增长率 6.84%;3)全球波形发生器市场规模2019年为19.71亿元,预计2025年将达到25.32亿元;中国波形发生器市场规模 2019 年为 6.59 亿元,预
62、计 2025 年将达到 8.61亿元。图图 28:全球示波器市场全球示波器市场规模(亿元)规模(亿元)预测预测 图图 29:中国中国示波器市场示波器市场预测(亿元)预测预测(亿元)预测 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德邦研究所 图图 30:全球射频类仪器(不含综测仪)市场全球射频类仪器(不含综测仪)市场规模(亿元)规模(亿元)预测预测 图图 31:中国射频类仪器(不含综测仪)市场中国射频类仪器(不含综测仪)市场规模(亿元)规模(亿元)预测预测 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德
63、邦研究所 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%020406080100120市场规模(亿元)增速0%2%4%6%8%10%01020304050市场规模(亿元)增速0%2%4%6%8%10%050100150200市场规模(亿元)增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%0070市场规模(亿元)增速 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32:全球波形发生器市场全球波形发生器市场规模(亿元)规模(亿元)预测预测 图图 33:中国波形发生器市场中国波
64、形发生器市场规模(亿元)规模(亿元)预测预测 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:Frost&Sullivan,公司招股说明书,德邦研究所 单一品类仪器市场单一品类仪器市场空间空间有限有限,全面布局是提升收入和份额的全面布局是提升收入和份额的重要重要条件条件。分品类来看,根据 Frost&Sullivan 数据,截至 2019 年,主要单品类仪器全球市场规模均不超过 130 亿元,国内市场规模不超过 50 亿元,其中,公司核心产品示波器的全球市场规模仅 78.3 亿元,国内市场规模仅 26.56 亿元;预计至 2025 年,单一品类仪器全球市场规模也均
65、不超过 200 亿元,国内市场规模不超百亿,而全球电测仪器合计市场规模预计将超千亿,国内将超 400 亿。参考参考海外仪器仪表巨头厂商海外仪器仪表巨头厂商是德科技是德科技,其产品覆盖包括示波器、信号发生器、波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等在内的主要仪器仪表品类,产品谱系产品谱系完完善善,2021 年年其其收入规模收入规模近近 50 亿美元(亿美元(按美元兑人民币汇率按美元兑人民币汇率 6.9 计算,计算,超超 300 亿亿元人民币),净利润近元人民币),净利润近 9 亿美元(亿美元(按美元兑人民币汇率按美元兑人民币汇率 6.9 计算,计算,超超 60 亿元人民亿元人民币)币)。公司产品矩阵
66、公司产品矩阵正正持续扩充,倍数级成长空间打开持续扩充,倍数级成长空间打开。除示波器产品外,公司同时积极布局任意波形发生器、频谱分析仪、射频信号源、可编程线性直流电源、可编程直流电子负载、数字万用表等产品,于近年陆续推出了高性能任意波形发生器 DG70000、射频信号源 DSG5000 及可编程直流电源 DP2000 与 DP900等产品。后续随产品谱系继续扩充完备,倍数级成长空间有望打开。0%2%4%6%8%10%051015202530市场规模(亿元)增速0%1%2%3%4%5%6%0246810市场规模(亿元)增速 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)20/24 请务必阅读正文之后
67、的信息披露和法律声明 图图 34:是德科技产品谱系:是德科技产品谱系 资料来源:是德科技官网,德邦研究所 图图 35:是德科技是德科技 2015-2021 年营业收入(亿美元)及同比增速年营业收入(亿美元)及同比增速 图图 36:是德科技是德科技 2015-2021 年年净利润净利润(亿美元)及同比增速(亿美元)及同比增速 资料来源:是德科技公告,德邦研究所*财年结束时间为每年 10 月 31 日 资料来源:是德科技公告,德邦研究所*财年结束时间为每年 10 月 31 日 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 1)数字示波器:公司坚持高端仪器发展战略,随产品持续高端化,该板块业务收入和毛利率有望双
68、增。我们预计 2023-2024 年公司数字示波器收入分别为 4.9/7.1 亿元,同比增长率为 45%,毛利率受益于产品结构改善,有望稳步提升。2)射频类仪器:随新品渗透率逐步提升,我们预计 2023-2024 年公司射频-5%0%5%10%15%20%25%00200021营业收入(亿美元)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246800202021净利润(亿美元)yoy 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)21/24 请务必阅读正文
69、之后的信息披露和法律声明 类仪器收入分别为0.96/1.15亿元,同比增长率为20%,毛利率稳步提升。3)波形发生器:我们预计 2023-2024 年公司波形发生器收入分别为 7.9/9.5亿元,同比增长 20%,毛利率保持稳定。4)电源及电子负载:我们预计 2023-2024 年公司电源及电子负载收入分别为 7.9/10.3 亿元,同比增长 30%,毛利率保持稳定。5)万用表及数据采集器:我们预计 2023-2024 年公司万用表及数据采集器收入分别为 3.2/4.1 亿元,同比增长 30%,毛利率保持稳定。表表 5:普源精电普源精电盈利预测盈利预测(百万元,(百万元,%)2021A 202
70、2E 2023E 2024E 数字示波器数字示波器 收入 241.38 337.93 490.00 710.50 YoY 37.3%40.0%45.0%45.0%毛利率 48.8%55.0%63.0%65.0%射频类射频类仪器仪器 收入 69.58 80.02 96.02 115.22 YoY 27.4%15.0%20.0%20.0%毛利率 65.2%65.2%70.0%70.0%波形发生器波形发生器 收入 55.00 66.00 79.20 95.04 YoY 42.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 50.8%51.0%51.0%51.0%电源及电子负载电源及电子负载 收入 46.9
71、1 60.98 79.28 103.06 YoY 29.1%30.0%30.0%30.0%毛利率 34.1%34.1%34.1%34.1%万用表及数据采集器万用表及数据采集器 收入 18.82 24.47 31.81 41.35 YoY 41.3%30.0%30.0%30.0%毛利率 35.2%35.2%35.2%35.2%其他主营业务其他主营业务 收入 42.75 50.45 63.06 81.97 YoY 75.1%18.0%25.0%30.0%毛利率 61.1%61.1%61.1%61.1%其他业务其他业务 收入 9.50 10.73 12.33 14.18 YoY-15.0%12.9%
72、15.0%15.0%毛利率 50.9%50.9%50.9%50.9%营业总收入营业总收入 483.94 630.57 851.70 1,161.33 YOY 36.6%30.3%35.1%36.4%毛利率毛利率 50.6%53.5%58.6%60.1%资料来源:Wind、德邦研究所预测 综上,我们预计 2023-2024 年,公司有望实现营业收入 8.52/11.61 亿元,归母净利润 1.65/2.22 亿元,对应 PE 为 68.60/51.09。参考可比公司估值,考虑公司为“全球唯五、国内唯一”具有自研芯片能力的厂商,后续成长路径较为清晰,给予公司“增持”评级。公司首次覆盖 普源精电(6
73、88337.SH)22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6:可比公司估值(可比公司估值(2023/3/28)代码代码 简称简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2023E 2024E 688112.SH 鼎阳科技 76.67 1.79 2.47 42.85 30.99 688283.SH 坤恒顺维 62.45 1.30 1.71 48.04 36.52 688628.SH 优利德 38.47 1.67 2.19 22.98 17.56 平均平均 1.59 2.13 37.95 28.36 688337.SH 普源精电-U 9
74、3.44 1.36 1.83 68.60 51.09 资料来源:Wind、德邦研究所 注:鼎阳科技、优利德 2023-2024 年盈利预测采用 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1、高端产品推出高端产品推出或销售或销售不及预期风险:不及预期风险:国外优势企业高端产品的相关技术更加成熟且市场经验更为丰富,若公司无法按预期推出高端产品或已推出的高端产品销售不及预期,将会影响公司核心竞争力,进而对公司的盈利能力造成不利影响;2、关键关键电子元器件进口依赖风险电子元器件进口依赖风险:电子元器件的设计及加工水平直接影响公司产品的性能,公司原材料中的部分高端电子元器件,如 IC(集成电路)芯片、高
75、精密电阻等需要使用进口产品,国产可替代的同等性能产品较少。若国际贸易环境发生重大不利变化或外资厂商生产能力受到疫情的巨大影响,公司将面临重要电子料供应紧缺的风险,可能会对公司经营产生不利影响。3、主要原材料供应紧缺及价格波动风险主要原材料供应紧缺及价格波动风险:公司产品的主要原材料中,通用 IC 芯片受到上游半导体产业波动影响较大。由于全球范围内产能转移、下游产业需求变化等因素导致市场供求变化的影响,近年半导体产业链的部分原材料出现供应紧缺等情况,且价格出现较大波动。如果未来上游半导体产业供应进一步紧缺、价格波动幅度进一步加大,将会对公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影响。4、境外经营风险境
76、外经营风险:公司在境外开展业务需要遵守所在国家或地区的法律法规,如果业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生重大不利变化,将给公司的境外经营业务带来不利影响。5、汇率波动风险:、汇率波动风险:公司在海外的采购与销售业务,通常以欧元、美元等外币定价并结算,外汇市场汇率的波动会影响公司所持货币资金的价值,从而影响公司的资产价值。如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化,仍有可能会对公司的经营业绩产生一定程度的不利影响。公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财
77、务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 484 631 852 1,161 每股收益-0.04 0.76 1.36 1.83 营业成本 239 293 352 463 每股净资产 8.28 21.18 22.39 24.03 毛利率%50.6%53.5%58.6%60.1%每股经营现金流 0.68 0.86 0.94 1.72 营业税金及附加 6 8 10 14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.2%1.2%1.1%1.2%价值评估(倍)营业费用 9
78、5 106 145 207 P/E 122.59 68.60 51.09 营业费用率%19.7%16.8%17.0%17.9%P/B 0.00 4.41 4.17 3.89 管理费用 60 71 96 131 P/S 17.57 17.98 13.31 9.76 管理费用率%12.3%11.2%11.2%11.2%EV/EBITDA-5.42 108.10 63.22 46.45 研发费用 103 134 185 249 股息率%0.0%0.0%0.0%研发费用率%21.3%21.3%21.7%21.4%盈利能力指标(%)EBIT-2 53 107 156 毛利率 50.6%53.5%58.6
79、%60.1%财务费用 10-4-55-55 净利润率-0.8%14.7%19.4%19.1%财务费用率%2.1%-0.6%-6.4%-4.7%净资产收益率-0.5%3.6%6.1%7.6%资产减值损失-3 0 0 0 资产回报率-0.4%3.3%5.6%6.8%投资收益 8 34 26 44 投资回报率-0.2%1.9%3.3%4.5%营业利润-5 94 189 257 盈利增长(%)营业外收支-1 5 6 5 营业收入增长率 36.6%30.3%35.1%36.4%利润总额-6 99 194 261 EBIT 增长率 89.6%2860.1%102.2%45.1%EBITDA 21 88 1
80、50 202 净利润增长率 85.7%2472.3%78.7%34.3%所得税-2 7 29 39 偿债能力指标 有效所得税率%39.0%6.6%15.0%15.0%资产负债率 17.8%7.9%7.8%10.0%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.2 11.8 11.8 8.8 归属母公司所有者净利润-4 92 165 222 速动比率 3.1 11.1 10.8 8.0 现金比率 1.0 9.4 9.1 6.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 138 1,846 1,852 1,995 应收帐款周转天数 42
81、.7 44.3 44.6 43.9 应收账款及应收票据 62 93 118 165 存货周转天数 149.2 141.4 142.3 144.3 存货 119 111 167 204 总资产周转率 0.5 0.2 0.3 0.4 其它流动资产 256 275 263 283 固定资产周转率 1.9 1.7 2.0 2.5 流动资产合计 576 2,324 2,400 2,648 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 248 368 436 473 在建工程 7 5 10 14 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 22 26 31 35
82、净利润-4 92 165 222 非流动资产合计 341 467 545 592 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 917 2,791 2,945 3,239 非现金支出 26 35 43 46 短期借款 18 18 18 18 非经营收益-5-42-32-50 应付票据及应付账款 54 93 78 142 营运资金变动 45 19-63-9 预收账款 1 2 2 2 经营活动现金流 62 104 114 209 其它流动负债 66 84 107 137 资产-38-63-93-64 流动负债合计 138 197 204 299 投资-115-23-21-21 长期借款 1 1 1 1
83、其他 8 34 26 44 其它长期负债 24 24 24 24 投资活动现金流-145-51-89-42 非流动负债合计 25 25 25 25 债权募资 2-1 0 0 负债总计 163 222 229 324 股权募资 0 1,666 0 0 实收资本 91 121 121 121 其他-2-11-19-24 普通股股东权益 754 2,569 2,717 2,915 融资活动现金流 0 1,655-19-24 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量-87 1,708 6 144 负债和所有者权益合计 917 2,791 2,945 3,239 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 3
84、 月 28 日 资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 普源精电(688337.SH)24/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郭晓月,硕士,2021 年加入德邦证券。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Tabl
85、e_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下
86、。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投
87、资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。