1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1717 Table_Page 跟踪分析|建筑装饰 证券研究报告 基建行业跟踪基建行业跟踪 基建基建 REITs 来临，存量时代恰逢其时来临，存量时代恰逢其时 核心观点核心观点： 基建基建 REITs 早有先例早有先例。证监会和发改委联合颁布关于推进基础设施证监会和发改委联合颁布关于推进基础设施 领域不动产投资信托基金（领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，标志着国）试点相关工作的通知 ，标志着国 内基建内基建 REITs 正式启航。正式启航。REITs 是一种以发行收益凭证的方式汇集特 定多数投资者的资金， 由专
2、门投资机构进行投资经营管理， 并将投资综 合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，本次基建 REITs 主要投 向基建资产。19 年国内发行 3 单基建类 REITs 产品，分别为广朔实业 ABN 项目、沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划以及四川高速隆纳高速 公路资产支持专项计划， 我们在当时指出该模式有望助力企业实现 “存 量带动增量”的滚动发展模式转型，为后续将基建发力提供资金支持。 基建基建 REITs 意义深远意义深远。 （1）对于基建行业而言， 有助于盘活存量资产：）对于基建行业而言， 有助于盘活存量资产： 按照“十三五”规划，到 2020 年底，我国预计高速公路建成 15 万公 里。目
3、前国内基建存量高，资金投入量大，且回报周期长，对政府和企 业而言，资产运营效率大打折扣。而通过推行基建 REITs，可以盘活基 建领域的存量资产， 提高资产运营效率。 （2）对于地方政府而言，有助）对于地方政府而言，有助 于降低杠杆比率：于降低杠杆比率：过去 2 年基建投资增速明显下滑最重要的一个原因 就是地方政府融资渠道的受限，而基建 REITs 的推行，可以通过存量 资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力。 （3）对于施工企业而）对于施工企业而 言，有助于优化自身报表：言，有助于优化自身报表：传统建筑企业的扩张普遍是通过不断提升 自身杠杆率来承接新的项目，而 REITs 模式可以缓解负债
4、端压力，有 助于降低负债率，不断优化自身报表。 基建投资压力缓解基建投资压力缓解。过去两年受资金端制约基建投资增速一直处于低 个位数的增长， 而相比于往年， 今年基建资金端有明显改善的一点为地 方专项债， 我们在 2020 年策略报告里对基建投资增速进行预测，预计 20 年广义基建投资同比增长 7%。 但是受到疫情影响， 20Q1 基建投资 增速明显回落， 也进一步加大了对全年基建投资增速的担忧， 因为除地 方专项债之外，其他的融资方式并未反应明显增长。本次基建 REITs 可以说是在长期的角度给了基建的资金端又一种新的融资模式。结合 目前的复工复产进度看，我们仍然维持之前基建投资增速 7%的
5、判断。 投资建议：投资建议：基建上市公司估值水平长期处于底部，而基建公募基建上市公司估值水平长期处于底部，而基建公募 REITs 的推行有助于打开行业估值空间。公司方面，的推行有助于打开行业估值空间。公司方面，首先推荐自身运营资产首先推荐自身运营资产 较多的公司，如中国交建（较多的公司，如中国交建（A、H） 、龙元建设等，其次，再选基建产业） 、龙元建设等，其次，再选基建产业 链中自身承接项目实力强、 具备运营能力的施工龙头， 如中国铁建 （链中自身承接项目实力强、 具备运营能力的施工龙头， 如中国铁建 （A、 H） 、中国中铁（） 、中国中铁（A、H）以及葛洲坝等。）以及葛洲坝等。 （中国交
6、建运营资产研究可参 考建筑行业海外专题报告二 ） 风险提示：风险提示：基建 REITs 推行力度不及预期；固定资产投资及基建投资 增速下滑导致公司订单不及预期；专项债发行力度不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 相关研究：相关研究： 建筑行业 19 年报及 20 年一 季报总结:基建放缓致业绩承 压，政策加码助景气回升 2020-04-30 建筑行业跟踪:建筑 PMI 高景 气，企业订单回
7、暖在即 2020-04-30 公募基金持仓跟踪:建筑持仓 略有提升，基建、钢结构、 园林获增持 2020-04-22 联系人： 尉凯旋 -18% -12% -5% 1% 8% 14% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 建筑装饰沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA
8、(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国建筑 601668.SH CNY 5.24 2020/4/26 买入 8.00 1.10 1.22 4.76 4.30 1.90 1.73 14.39 13.8 中国铁建 601186.SH CNY 9.78 2020/3/31 买入 13.50 1.67 1.84 5.86 5.32 2.40 2.24 9.72 9.70 中设集团 603018.SH CNY 13.73 2020/3/26 买入 16.00 1.39
9、1.71 9.88 8.03 6.41 5.64 18.73 18.74 国检集团 603060.SH CNY 20.30 2020/3/30 买入 25.00 0.81 1.02 25.06 19.90 18.18 13.83 17.04 17.56 鸿路钢构 002541.SZ CNY 16.50 2020/4/16 买入 18.20 1.30 1.53 12.69 10.78 8.21 6.52 12.13 12.47 精工钢构 600496.SH CNY 3.48 2020/4/19 买入 4.60 0.29 0.36 12.00 9.67 7.86 6.20 7.55 8.37 东南
10、网架 002135.SZ CNY 10.12 2020/3/10 买入 8.84 0.30 0.36 33.73 28.11 13.94 15.37 7.55 8.34 亚厦股份 002375.SZ CNY 8.64 2020/4/29 买入 8.80 0.40 0.52 21.6 16.62 14.82 11.54 6.32 7.60 中国交建 601800.SH CNY 8.06 2019/9/8 买入 12.60 1.36 1.47 5.93 5.48 2.12 2.02 10.13 9.88 葛洲坝 600068.SH CNY 6.53 2019/9/4 买入 7.14 1.16 1.
11、30 5.63 5.02 2.60 2.36 10.87 10.76 龙元建设 600491.SH CNY 9.48 2018/10/29 买入 - 1.08 - 8.78 - 9.17 - 16.57 - 中国铁建 01186.HK HKD 8.09 2020/3/31 买入 12.60 1.84 2.02 4.62 4.21 2.40 2.24 9.72 9.70 中国交通 建设 01800.HK HKD 4.86 2019/9/8 买入 7.33 1.49 1.62 3.25 3.01 2.12 2.02 10.13 9.88 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标
12、按照最新收盘价计算 mNsNoOnRqNqOtRpOwOrQnO7NdNbRsQpPpNrRiNpPnQlOqQqP7NnNxOxNrQoOuOnOqN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 目录索引目录索引 一、基建 REITS 早有先例 . 6 二、基建 REITS 意义深远 . 10 三、基建投资压力缓解 . 12 四、投资建议 . 13 五、风险提示 . 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 图表索引图表索引 图 1：基建
13、 REITs 发展历程 . 6 图 2：基建 REITs 模式 . 6 图 3：基建 REITS 三单项目发行成功 . 7 图 4：广朔实业 ABN 交易结构图 . 7 图 5：沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划朔交易结构图 . 8 图 6：四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划交易结构图 . 9 图 7：基建 REITs 的意义 . 10 图 8：中国交建 BOT 类项目累计签订和完成投资情况 . 13 图 9：中国交建运营项目收入逐年增加（单位：亿元） . 13 图 10：中国交建特许经营权账面价值逐年上升 . 14 表 1：基础设施类 REITS 相关政策 . 5 表 2：“十三五”现代综合交
14、通运输体系发展规划 . 11 表 3：基建资金来源（亿元） . 12 表 4：中国交建特许经营权类进入运营期项目 . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 4月30日，证监会和发改委联合颁布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ， 标志着国内基建REITs正式启航。 基础设施REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有 效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资 比重。短期看有利于广泛筹集项目资本金，
15、降低债务风险，是稳投资、补短板的有效 政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设 施投融资市场化、规范化健康发展。 表表 1：基础设施类基础设施类 REITS 相关政策相关政策 时间时间 文件文件/会议会议 内容内容 2016/12/27 关于推进传统基础设施领域政府和社 会资本合作（PPP）项目资产证券化相 关工作的通知 证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并 会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金 （REITs） ，进一步支持传统基础设施项目建设。 2017/6/7 关于规范开展政府和社会资本合作项 目资产证券化有关事宜的
16、通知 建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金 （REITs）发展，鼓励各类市场资金投资 PPP 项目资产证券化产品 2018/3/25 第八届北外滩财富与文化论坛 研究推出投资于不动产和基础设施类 ABS 的公募基金产品，提升基 金行业服务实体经济的质量和效率 2018/11/23 2018 第四届中国 PPP 融资论坛 目前相关的金融监管部门正在研究基础设施 REITs 相关的制度和推进 方式 2019/6/27 中国 REITs 论坛 2019 年年会 推行基础设施 REITs 是盘活大量存量资产的重要手段之一，REITs 同 时具备“权益性、公募、标准化”三项特点 20
17、19/11/12 2019 中新（重庆）战略性互联互通示范 项目金融峰会 证监会正会同相关部委，研究推进在国家政策重点支持区域的公募 REITs 试点工作，支持中新产业园区等新加坡在华投资基础设施项目 通过公募 REITs 融资 2019/12/17 2019（第十一届）卓越竞争力金融峰会 证监会将会同有关部门，积极推动基础设施领域 REITs 发行试点，盘 活基础设施存量资产，创新投融资机制，促进基础设施高质量发展 2020/1/17 2020 年中国证监会系统工作会议 稳妥推动基础设施 REITs 试点 2020/4/30 关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作
18、的通 知 充分认识推进基础设施 REITs 试点的重要意义，加强合作，推动基础 设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良 性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营 管理效率，提升投资收益水平 数据来源：证监会、发改委、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 一一、基建基建 REITs 早有先例早有先例 REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构 进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，主
19、要 投向商业地产，而本次基建类REITs主要投向基础设施类资产。 REITs开辟了一条新的融资模式， 将资产证券化， 使大众投资者拥有了大型基建类项 目的投资权利和权益， 优化了地方政府的资本结构、 降低债务、 增强了资产流动性。 图图 1：基建基建REITs发展历程发展历程 数据来源：证监会、发改委、广发证券发展研究中心 图图 2：基建基建REITs模式模式 数据来源：项目募集说明书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 19年国内发行3单基础设施类REITs产品，分别为广朔实业ABN项目、
20、沪杭甬徽杭高 速资产支持专项计划以及四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划，我们在当时指 出该模式有望助力企业实现“存量带动增量”的滚动发展模式转型，为后续将基建 发力提供资金支持。 图图 3：基建基建REITS三单项目发行成功三单项目发行成功 数据来源：各项目募集说明书、广发证券发展研究中心 1广朔实业广朔实业ABN项目项目：2019年6月28日， “上海广朔实业有限公司2019年第一期光 证资产支持票据”成功发行！基础资产类型为有限合伙份额，底层资产为沿海高速 秦皇岛至冀津界段的通行费收入。项目规模70亿元，其中优先01-07档发行规模从 5.99亿元至12.50亿元不等，评级均为AAA，期
21、限1至7年，固定利率，到期还本。增 信措施方面，本期项目设置了优先级/次级分层、基金优先/劣后安排、现金流超额覆 盖、特定份额收购安排人收购权利安排、广朔实业差额支付安排、河北交投及河北 高开通行费收入差额补足、利润分配安排、股权质押、收费权质押和监管账户B质押 和账户变更事件下运营费用承担及现金流管控等增信措施。广朔实业ABN的发行， 为中国的基础设施类REITs开启了一条新的指引，对未来国企类发行人通过资产证 券化盘活存量资产具有借鉴意义。 图图 4：广朔实业广朔实业ABN交易结构图交易结构图 数据来源：项目募集说明书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8
22、 8 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 2沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划：2019年9月24日，沪杭甬徽杭高速资产支持 专项计划发行成功。专项计划以浙江沪杭甬高速股份有限公司为原始权益人，以沪 杭甬公司旗下的徽杭高速公路为底层资产，由中联前源不动产基金管理有限公司与 浙江浙商证券资产管理有限公司携手完成。基金计划募集金额20.27亿元，其中优先 级资产支持证券中诚信证评给予AAA评级，发行利率3.7%，发行利率实现同类产品 新低。原始权益人沪杭甬公司在向私募基金转让股权后，对优先级本金及预期收益 率承担差额补足义务， 并享有标的资产的
23、优先收购权， 并承担标的资产的收购义务。 经历了30年的快速发展，我国高速公路发展取得了瞩目的成就，同时相关领域也沉 淀大量优质资产。有相当一部分成熟运营的收费公路资产可作为REITs的潜在标的， 亟待通过创新金融手段进行盘活。 此次专项计划的成功发行， 是行业内首次尝试 “存 量带动增量”的滚动发展模式：保障存量资产高标准运营的前提下，回收资金可继 续用于新的基础设施项目投资，形成良好的投资循环，提升资本使用效率，对于中 国基础设施领域的长效发展机制的确立具有重要标杆意义。 图图 5：沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划朔交易结构图朔交易结构图 数据来源：项目募集说明
24、书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 3四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划：2019年12月27日，四川高速公路建 设开发集团有限公司作为原始权益人和资产服务机构的“华泰-四川高速隆纳高速公 路资产支持专项计划”成功发行！项目规模19.77亿元，其中优先级A档16.44亿元， 占比83.16%， 法定到期日为2030年11月27日， AAA评级， 发行利率3.68%； 次级3.33 亿元，占比6.84%，无评级。初始基础资产涉及隆纳高速（隆昌-纳溪）高
25、速公路资 产、车辆通行费收费权及附属权益。增信措施方面，本资产支持专项计划的信用增 级方式主要包括： （1）优先档获得次级档3.33%的信用支持。 （2）根据差额支付承 诺人四川高速向管理人出具的差额支付协议的约定，对专项计划可分配资金不 足以支付专项计划费用与优先级资产支持证券的各期预期收益和本金之和的差额部 分，承担相应的差额补足义务。（3）四川高速为优先级资产支持证券提供流动性支 持。 （4）项目公司拟议其持有的标的公路收费权及其附属权益运营收入应收账款作 为质押财产提供质押担保。项目的成功运作破解了重资产项目资产证券化障碍，对 省属企业盘活重资产具有重要的示范价值，有利于推动国有企业实
26、现高质量发展。 图图 6：四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划交易结构图交易结构图 数据来源：项目募集说明书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 二、二、基建基建 REITs 意义深远意义深远 基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较 强等特点， 能有效盘活存量资产， 填补当前金融产品空白， 拓宽社会资本投资渠道， 提升直接融资比重。 短期看有利于广泛筹集项目资本金， 降低债务风险， 是稳投资、 补短板的有效政策工具
27、； 长期看有利于完善储蓄转化投资机制， 降低实体经济杠杆， 推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。 基建基建REITs的意义的意义： 1对于基建行业而言，有助于对于基建行业而言，有助于盘活存量资产：盘活存量资产：按照“十三五”规划，到2020年底， 我国预计铁路营业里程数将达到15万公里，高铁3万公里，公路通车里程数500万公 里，高速公路建成里程15万公里，民用运输机场数260个，通用机场500个。国内基 建存量高，而这些基建项目不仅资金投入量大，而且回报周期长，对政府和企业而 言，资产运营效率大打折扣。而通过推行基建公募REITs，可以盘活基建领域的存量 资产，提高资产运营效率。 2
28、对于地方政府而言， 有助于对于地方政府而言， 有助于降低降低杠杆比率杠杆比率： 2018年基建投资增速从过去的两位数 增长降低至低个位数增长，最重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统 融资平台的受限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行， 可以通过存量资产引入其他资金， 缓解地方政府融资的压力， 基建REITs在专项债之 后进一步缓解基建融资端的困难。 3对于施工企业而言对于施工企业而言，有助于优化自身报表：有助于优化自身报表：传统建筑企业的扩张普遍是通过不断 提升自身杠杆率来承接新的项目， 对于传统施工企业而言， 基建REITs模式可以缓解 负债端压力，有
29、助于降低负债率，在建筑央企降杠杆的背景下有助于建筑央企重获 提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负债端压力也有望得到缓解，不断 优化自身报表。 图图 7：基建基建REITs的意义的意义 数据来源：证监会、发改委、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 表表 2：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划 指标名称指标名称 2015 年年 2017 年年 2018 年年 2020 年年 属性属性 铁路营业里程（万公里） 12.1 12.7 13.1 15
30、 预期性 高速铁路营业里程（万公里） 1.9 2.5 2.9 3.0 预期性 铁路复线率（%） 53 57 - 60 预期性 铁路电气化率（%） 61 69 - 70 预期性 公路通车里程（万公里） 457.73 477.35 484.65 500 预期性 高速公路建成里程（万公里） 12.4 13.6 14.3 15 预期性 内河高等级航道里程（万公里） 1.36 1.25 1.35 1.71 预期性 沿海港口万吨级及以上泊位数（个） 2207 2366 2444 2527 预期性 民用运输机场数（个） 207 229 235 260 预期性 通用机场数（个） 300 - - 500 预期性
31、 建制村通硬化路率（%） 94.5 98.4 99.5 99 约束性 城市轨道交通运营里程（公里） 3300 5032.7 5295.1 6000 预期性 油气管网里程（万公里） 11.2 - - 16.5 预期性 数据来源：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划，2017年交通运输行业发展统计公报，2018年交通运输行业发展 统计公报，广发证券发展研究中心 注释：根据交通部，预计2019年全年完成交通固定资产投资32135亿元，预计新增铁路8000公里、公路33万公里，高等级航道385 公里、民用运输机场5个，邮政快递服务网点和智能投递终端建设加快。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责
32、声明 1212 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 三、基建投资三、基建投资压力缓解压力缓解 基建资金将进一步得到补充，基建投资增速压力缓解。过去两年受资金端制约基建 投资增速一直处于低个位数的增长，而相比于往年，今年基建资金端有明显改善的 一点为地方专项债，我们在2020年策略报告里对基建投资增速进行预测，预计2020 年广义基建投资（含电力）同比增长7%。但是受到疫情影响，2020Q1月基建投资增 速明显回落， 也进一步加大了对全年基建投资增速的担忧， 因为除地方专项债之外， 其他的融资方式并未反应明显增长，过去几年对基建投资的资金端有明显贡献的 PPP资金在近
33、两年也开始逐渐萎缩。本次基建REITs可以说是在长期的角度给了基 建的资金端又一种新的融资模式，对于基建投资和施工企业有深远意义。结合目前 的复工情况及复产进度看，我们仍然维持之前基建投资增速7%的判断。 表表 3：基建资金来源（亿元）基建资金来源（亿元） 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 1国家预算内资金 23551 8.7% 16.2% 25600 8.7% 17.2% 27700 8.2% 18.0% 28500 2.9% 17.3% 2国内贷款 2
34、3500 11.5% 16.1% 28085 19.5% 18.9% 30275 7.8% 19.7% 29910 -1.2% 18.2% 3自筹资金 86889 6.2% 59.6% 82017 -5.6% 55.2% 83636 2.0% 54.3% 94927 13.5% 57.7% （1）政府性基金 13382 56.5% 9.2% 19047 42.3% 12.8% 16302 -14.4% 10.6% 15327 -6.0% 9.3% 土地出让 12025 56.6% 8.2% 17400 44.7% 11.7% 14425 -17.1% 9.4% 13450 -6.8% 8.2%
35、 中央政府 1357 56.5% 0.9% 1647 21.4% 1.1% 1877 13.9% 1.2% 1877 0.0% 1.1% （2）城投债 5500 -52.1% 3.8% 5137 -6.6% 3.5% 8659 68.6% 5.6% 8700 0.5% 5.3% （3）专项债 4000 100.0% 2.7% 8900 122.5% 6.0% 12500 40.4% 8.1% 29700 137.6% 18.0% （4）PPP 13800 53.4% 9.5% 18715 35.6% 12.6% 18750 0.2% 12.2% 13200 -29.6% 8.0% （5）非标融
36、资 18922 13.6% 13.0% -6317 -133.4% -4.3% 1225 -119.4% 0.8% 1800 46.9% 1.1% 信托贷款 15037 162.5% 10.3% -2300 -115.3% -1.5% 2280 -199.1% 1.5% 2300 0.9% 1.4% 委托贷款 3885 -64.4% 2.7% -4017 -203.4% -2.7% -1055 73.7% -0.7% -500 52.6% -0.3% （6）其他自筹资金 31285 -8.4% 21.5% 36534 16.8% 24.6% 26200 -28.3% 17.0% 26200 0
37、.0% 15.9% 4利用外资 280 5.8% 0.2% 300 7.1% 0.2% 300 0.0% 0.2% 300 0.0% 0.2% 5其他资金 11589 1.3% 7.9% 12500 7.9% 8.4% 12000 -4.0% 7.8% 11000 -8.3% 6.7% 合计合计 145809 7.0% 100.0% 148502 1.8% 100.0% 153911 3.6% 100.0% 164637 7.0% 100.0% 资金缺口 27276 27682 28690 30689 基建投资基建投资 173085 13.9% 176183 1.8% 182601 3.6%
38、195326 7.0% 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 四四、投资建议投资建议 基建上市公司估值水平长期处于底部基建上市公司估值水平长期处于底部，而基建公募而基建公募REITs的推行有助于打开行业估的推行有助于打开行业估 值空间值空间，公司层面看公司层面看，首先推荐自身运营资产较多的公司，如中国交建首先推荐自身运营资产较多的公司，如中国交建（A、H）、 龙元建设等，龙元建设等，其次其次，再选基建产业链中自身承接项目实力强、，再选基建产业链中自身承接项目实力强、具备
39、具备运营能力的施工运营能力的施工 龙头，如中国铁建（龙头，如中国铁建（A、H）、中国中铁（）、中国中铁（A、H）以及葛洲坝等。）以及葛洲坝等。 我们曾在海外建筑专题报告二：他山之石，可以攻玉复盘万喜成功之路，建筑 央企亟待转型中指出中国交建拥有较多运营资产： 中国中国交建交建PPP投资类项目：投资类项目：2019年中国交建以PPP投资类项目形式确认的合同额为 2003.80亿元，约占公司新签合同额的21%，同比增长31.55%，占比进一步提升。 2020年专项债发行提速有望助推今年基建投资增速回升，未来的PPP项目增速有望 延续增长趋势。 中国中国交建交建特许经营权特许经营权BOT类类项目：项
40、目：截止2019年底，中国交建BOT项目累计签订合同 投资概算为4276.40亿元较2018年增长6.94%，累计完成投资金融为2122.26亿元较 2018年增长4.54%，特许经营权BOT项目累计新签增速和累计完成投资增速皆有所 放缓但整体保持增长。 随着公司参与的BOT项目的增加，特许经营权的账面价值也逐年增加，占无形资产 的比值稳定在90%以上且逐年提升。截止到2019年，中国交建特许经营权账面价值 达2121.2亿元，占无形资产的比重为94.9%。 根据公司年报， 2019年特许经营权类进入运营期项目共20个， 运营收入为63.22亿元 较2018年增长37.2%。虽然中国交建的运营
41、收入占比总收入很小，但运营类项目贡 献总收入的增速有所提升，未来随着越来越多的优质项目进入运营期，中国交建的 运营收入有望稳健增长， 有利于公司经营性净现金流的改善， 实现业务结构的优化。 图图 8：中国中国交建交建 BOT类项目累计签订和完成投资情类项目累计签订和完成投资情 况况 图图 9：中国交建运营项目收入逐年增加中国交建运营项目收入逐年增加（单位：亿（单位：亿 元）元） 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20016
42、201720182019 BOT类项目累计签订合同投资（亿元）-左轴 BOT类项目累计完成投资（亿元）-左轴 累计签订合同同比（%）-右轴 累计完成投资同比（%）-右轴 16.5 22.52 28.1 46.07 63.22 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1717 Table_PageText 跟踪分析|建筑装饰 图图 10：中国交建特许经营权账面价值逐年上升：中国交建特许经营权账面价值逐年上升 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 表表 4：中国交建特许经营权类进入运营期
43、项目：中国交建特许经营权类进入运营期项目 序号序号 项目项目名称名称 累计投资金额累计投资金额 （亿元）（亿元） 2019 运营收入运营收入 （亿元）（亿元） 收费期限收费期限 （年）（年） 已收费期限已收费期限 （年）（年） 1 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 271.08 8.3 30 2 2 贵州省道瓮高速公路 264.13 7.03 30 4 3 广西省贵港至隆安高速公路 173.15 1.09 30 0.5 4 贵州省江瓮高速公路 142.51 7.45 30 4 5 首都地区环线高速公路通州至大兴段项目 62.89 2.62 25 1.5 6 贵州省沿德高速公路 75.65 0.97 30 4 7 贵州省贵黔高速公路 92 5.82 30 3 8 湖北省武深高速公路湖北嘉通段项
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