1、证券研究报告新股研究报告电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 信德新材（301349）负极包覆材料龙头，高端产品壁垒深厚负极包覆材料龙头，高端产品壁垒深厚 2022 年年 09 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)138

2、.88 一年最低/最高价-/-市净率(倍)16.69 流通 A 股市值(百万元)-总市值(百万元)9443.84 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.09 资产负债率(%,LF)22.85 总股本(百万股)68.00 流通 A 股(百万股)16.12 相关研究相关研究 投资评级（暂无）盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）492 948 1,546 2,287 同比 81%93%63%48%归属母公司净利润（百万元）138 195 304 451 同比 60%42%55%48%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.02 2.8

3、7 4.47 6.63 P/E（现价&最新股本摊薄）68.59 48.32 31.10 20.96 Table_Summary 投资要点投资要点 公司深耕负极包覆材料，为行业领先企业。公司深耕负极包覆材料，为行业领先企业。公司是负极包覆材料的龙头企业，主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，其产品应用于负极材料的生产。公司目前以负极包覆材料为主，销量国内排名领先，2020 年市场占有率在 27%-39%之间，为行业领先企业。受益于电动车需求受益于电动车需求增长增长及快充渗透率提升，包覆材料需求加速及快充渗透率提升，包覆材料需求加速释放释放。负极包覆材料可有效改善首次充放电效率及倍率性能，为

4、快充负极必要生产环节。考虑包覆负极渗透率提升及硅碳负极应用加速，我们测算公司22 年负极包覆材料市场需求 12 万吨，25 年近 50 万吨，对应 21-25 年复合增速 67%。公司公司绑定前四大负极厂商，高端产品技术壁垒明显绑定前四大负极厂商，高端产品技术壁垒明显。公司与前四大负极厂商合作历史长达 5-10 年，在四大负极厂商总出货占比超过 45%，且，且与与下游优质客户签订了战略合作协议。此外包覆材料定制化特性明显，参数指标复杂，公司聚焦高端产品，21 年高温包覆材料销量占比 45%，后续将进一步提升，技术壁垒深厚。公司产能快速释放公司产能快速释放，一体化布局，一体化布局助力量利双升。助

5、力量利双升。公司目前有 2.5 万吨产能，计划扩产 3 万吨，我们预计公司 22-23 年出货 3.53/5.10 万吨，同比增长近 50%。公司募投项目将上游原料由当前的古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油，一体化比例进一步提升，盈利端看，公司 22H1 单吨净利5200-5300 元，随着一体化比例提升，我们预计公司 23 年单吨净利有望进一步提升。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司为负极包覆行业龙头，具备持续性全球竞争力，新增产能可配套客户需求充分消化，未来业绩增长确定性高，我们预计公司 2022-2024 年归母净利 1.95/3.04/4.51 亿元，同比增长+42%/+5

6、5%/+48%，以发行价计算，对应 PE 为 48x/31x/21x。风险提示：风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险 -29%-23%-17%-11%-5%1%2021/9/82022/1/72022/5/82022/9/6沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 2/23 内容目录内容目录 1.信德新材：信德新材：负极包覆材料龙头，盈利能力亮眼负极包覆材料龙头，盈利能力亮眼.4 1.1.公司简介：负极包覆材料龙头，为行业领先者.4 1

7、.2.股权结构集中稳定，员工持股激励充分.4 1.3.业绩高速成长，负极包覆材料贡献主要增量.5 2.行业：行业：电动化电动化+快充需求助力快充需求助力负极包覆材料需求负极包覆材料需求高增长高增长.7 2.1.包覆显著提升负极性能，快充需求加速包覆渗透.7 2.2.我们预计包覆材料 2021-2025 年复合增速可达 67%.9 3.公司：公司：定位高端产品，一体化驱动量利双升定位高端产品，一体化驱动量利双升.12 3.1.产能加速布局，规模效应显著.12 3.2.加速一体化布局，预计成本进一步降低.12 3.3.定位高端产品，产品议价能力强.13 3.4.为前四大负极厂商主要供应商，具备先发

8、优势和认证壁垒.14 3.5.副产品售价与石油价格正相关，对冲原材料上涨风险.16 3.6.向下游沥青基碳纤维拓展，打造碳基新型材料供应商.18 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.19 5.风险提示风险提示.21 WYVWXY1W3VpNpN7NaO9PnPoOmOoMeRpPxOlOnNvM9PmMxOuOtOoMwMpNrO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 3/23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司产品生产工艺流程.4 图 3：信德新材股权结构.5 图 4：营业收入（百万元）及增速（%）.

9、5 图 5：归母净利润（百万元）及增速（%）.5 图 6：主营业务收入按产品类型分类（百万元）.6 图 7：分产品毛利率水平.6 图 8：公司期间费用率.7 图 9：公司利润率水平.7 图 10：一种用于沥青包覆石墨的示例方法.7 图 11：球形人造石墨包覆显微镜图对比（左：包覆前；右：包覆后）.8 图 12：不同沥青包覆的球形天然石墨样品的首次充放电结果对比（NG-0 为未包覆）.8 图 13：包覆材料在人造石墨负极生产环节中的应用.9 图 14：负极市场空间预测（万吨）.10 图 15：负极包覆材料市场空间测算（万吨）.11 图 16：包覆材料厂商年底产能（吨）.11 图 17：包覆材料厂

10、商 21 年底产能（吨）.12 图 18：公司包覆材料产能、出货量及市占率.12 图 19：负极包覆材料成本拆分.13 图 20：古马隆树脂和乙烯焦油价格（元/吨）.13 图 21：不同包覆材料特性.13 图 22：不同包覆材料营收占比.14 图 23：不同包覆材料价格（万元/吨）.14 图 24：不同包覆材料单位毛利（万元/吨）.14 图 25：22 年 1-7 月负极厂商市占率（按产量计）.15 图 26：21 年前五大客户营收占比.15 图 27：21 年前五大客户单价（万元/吨）.15 图 28：人造石墨成本构成.16 图 29：相关环评政策限制上下游一体化.16 图 30：负极包覆材

11、料业务成本.17 图 31：信德新材原料采购价格及橡胶增塑剂售价.17 图 32：橡胶增塑剂、乙烯焦油（元/吨）、原油价格（美元/桶，右轴）.17 图 33：中国碳纤维市场空间及增速.18 图 34：公司主要合作研发项目.18 图 35：分业务盈利预测.19 图 36：可比公司估值（可比公司来源为 Wind 一致预期，9 月 7 日收盘价）.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 4/23 1.信德新材：信德新材：负极包覆材料龙头，负极包覆材料龙头，盈利能力盈利能力亮眼亮眼 1.1.公司简介：公司简介：负极包覆材料龙头

12、，负极包覆材料龙头，为行业领先者为行业领先者 公司公司为为负极包覆材料负极包覆材料行业领先企业行业领先企业。公司成立于 2000 年，最早主要经营碳纤维材料，当前产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维；公司目前以负极包覆材料为主，销量国内排名领先，2020 年市场占有率在 27%-39%之间，为行业领先企业。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司积极向产业链上下游拓展。公司积极向产业链上下游拓展。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，负极包覆材料原材料之

13、一为古马隆树脂，公司自行采购原料乙烯焦油，采取委外加工的模式，并且规划上游一体化产能，将原料端延伸至乙烯焦油，大连信德新材料建设完成后，则可将碳纤维可纺沥青向下延伸至沥青基碳纤维。图图2：公司产品生产工艺流程公司产品生产工艺流程 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2.股权结构集中稳定，员工持股激励充分股权结构集中稳定，员工持股激励充分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 5/23 公司股权结构集中稳定公司股权结构集中稳定，成立员工持股平台，成立员工持股平台。公司实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子。截至 2022

14、年 9 月 1 日，二人合计直接持有公司 69.40%的股份，股权结构稳定。此外 2018 年 9 月，公司成立员工持股平台信德企管，其合伙人均为信德新材员工，合计持有公司 8.85%股份。通过员工持股，公司增强了核心人员的稳定性及员工积极性。图图3：信德新材股权结构信德新材股权结构 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.3.业绩高速成长，负极包覆材料贡献主要增量业绩高速成长，负极包覆材料贡献主要增量 受下游景气度带动，公司业绩高速增长受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 4.92 亿元，同增 81%，实现归母净利 1.38 亿元，同增 60%。17-21

15、年营收和归母净利 CAGR 分别为+39.4%/+30.3%。2022 年上半年实现营业收入 4.32 亿元，同增 107%，由于原材料涨价，归母净利增速放缓，同增 9.1%。图图4：营业收入营业收入（百万元）（百万元）及增速及增速（%）图图5：归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）及增速及增速（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%00500600200202021 1H22营业收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150

16、2002020211H22归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 6/23 包覆材料贡献主要营收包覆材料贡献主要营收增量增量，向上游延伸使得副产品营收占比提升向上游延伸使得副产品营收占比提升。负极包覆材料2019 年至今营收维持高增，2021 年包覆材料实现营业收入 3.3 亿元，占比 67%，同增38%；公司在生产负极包覆材料的过程中，会产生副产品橡胶增塑剂，此外 2021 年 6月起，对于原第一大供应商盘锦富添，公司由直接采购古马隆树脂改为向其提供乙烯焦油委托加工，产成品古马隆树脂

17、用于生产，副产品裂解耐馏分自行对外销售。2021 年橡胶增塑剂营收 0.95 亿元，占比 19.4%，同增 196%，裂解萘馏分营收 0.66 亿元，占比13.43%，公司向上游延伸使得副产品营收占比提升。公司公司盈利能力亮眼盈利能力亮眼，毛利率，毛利率 45%+。最近三年公司主营业务毛利率分别为 55.85%、53.27%和 40.56%，其中 2021 年包覆材料毛利率达 46%，21 年受原料价格上涨，毛利率水平有所滑落，未来随着一体化布局落地、原料价格回落，我们预计毛利率水平有望回升，仍可维持较高水平。此外 2021 年橡胶增塑剂毛利率达 50%，裂解萘馏分毛利率8%。图图6：主营业务

18、收入按产品类型分类主营业务收入按产品类型分类（百万元）（百万元）图图7：分产品毛利率水平分产品毛利率水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 费用管控能力强，净利率保持相对稳定。费用管控能力强，净利率保持相对稳定。公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均维持低位，重视研发投入，研发费用率维持在 4%以上。公司历史期间费用率保持较低水平，2021 年公司毛利率 41%，销售净利率 28%，盈利能力亮眼。00500600200202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分0%20%40%60%80%20172018201

19、920202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 7/23 图图8：公司期间费用率公司期间费用率 图图9：公司利润率水平公司利润率水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.行业行业：电动化电动化+快充需求助力快充需求助力负极包覆材料需求负极包覆材料需求高增长高增长 2.1.包覆显著提升负极性能，快充包覆显著提升负极性能，快充需求需求加速包覆渗透加速包覆渗透 负极包覆材料是提升负极材料性能的重要原料之一负极包覆材料是提升负极材料性能的重要原料之一

20、。负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，可以使得锂电池克容量更大、使用寿命更长，充电速度更快。图图10：一种用于沥青包覆石墨的示例方法一种用于沥青包覆石墨的示例方法 数据来源：复纳科技，东吴证券研究所 负极包覆材料负极包覆材料可有效改善首次充放电效率及倍率性能，为快充负极必要生产环节可有效改善首次充放电效率及倍率性能，为快充负极必要生产环节。石墨作为负极材料使用时，对电解液具有较强的选择性，石墨材料若未经修饰直接与 PC 等电解液接触，会造成电解液的还原，且在锂离子插入和脱出的过程中，石墨片层会沿着 a-轴剥离，直接导致负极容量衰减，并导致电极的循环稳定

21、性降低。14.33%27.46%17.15%13.98%11.48%7.76%0%5%10%15%20%25%30%2002020211H22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%2002020211H22净利率毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 8/23 通过在石墨表面包覆一层沥青，可以提高石墨材料的振实密度，减少了材料的比表面积，并同时改善了材料与电解液的相容性。在充放电循环过程中，锂离子可以插入，电解液大分

22、子不能插入，有效降低了溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏。以未经修饰的天然石墨负极为例，经过沥青包覆后，首次充电的可逆容量从 290.8mAh/g 提高到 365.4mAh/g；经过 100 次循环后的容量保持率从 55.4%提高到 93.9%。沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率，并提高了石墨负极的循环性能及其倍率性能。图图11：球形人造石墨球形人造石墨包覆显微镜图对包覆显微镜图对比（左：包覆前；右：包覆后）比（左：包覆前；右：包覆后）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图12：不同沥青包覆的球形天然石墨样品的首次充放电不同沥青包覆的球形天然石墨样品的首次充放电结果对比（结果对比

23、（NG-0 为未包覆）为未包覆）数据来源：不同沥青包覆的球形天然石墨负极材料结构和性能研究，东吴证券研究所 以人造石墨为例，沥青包覆材料主要应用在两个环节：二次造粒、包覆碳化以人造石墨为例，沥青包覆材料主要应用在两个环节：二次造粒、包覆碳化。二次二次造粒：造粒：小颗粒石油焦、针状焦通过包覆得到较大粒度产品，由于小颗粒和小颗粒之间存在凹孔，与同粒度产品相比，能有效提高材料保液性能和降低材料的膨胀系数，缩短锂 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 9/23 离子的扩散路径，提高倍率性能，同时也能提高材料的高低温性能和循环性能。

24、包覆碳包覆碳化：化：在石墨表面包覆一层均匀的无定形碳材料，形成类似“核壳”结构的颗粒，在石墨材料中形成孔，增加了锂的扩散通道，提高传送速度。包覆层的存在可以避免石墨表面与电解液的直接接触，既能避免锂离子与溶剂的共嵌入，抑制电解液分解，又能增加电池容量，改善循环性能，提高首效。图图13：包覆材料在人造石墨负极生产环节中的应用包覆材料在人造石墨负极生产环节中的应用 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.2.我们预计我们预计包覆材料包覆材料 2021-2025 年复合增速可达年复合增速可达 67%电动化趋势明确，我们预计电动化趋势明确，我们预计 2022 年全球电动车销量年全球电动车销量 1

25、000 万辆万辆+，同比增长，同比增长 63%，23 年预计仍能维持年预计仍能维持 40%+增长。增长。22 年国内电动车销量预计 680 万辆+（不含出口 638 万辆），全球预计销量达 1023 万辆；23 年我们预计全球电动车销量有望达 1400 万辆+，同增 42%。看远期，我们预计 2025 年全球电动车销量超 2800 万辆，其中国内/海外分别约 1489/1361 万辆，长期电动化趋势明确。锂电池需求高增长，带动负极需求加速锂电池需求高增长，带动负极需求加速。我们预计 2022 年全球电动车销量超 1000万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别 295/174GWh。2022 年

26、全球动力电池实际需求610GWh，同比+70%，2022 年全球动力+储能锂电池需求达 720GWh，同比+70%。2025年我们预计全球动力电池需求达 2.1TWh，动力+储能锂电池需求预计达 2.5TWh，叠加消费类电池，预计 2025 年全球负极需求 277 万吨，长期高成长确定。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 10/23 图图14：负极市场空间预测（万吨）负极市场空间预测（万吨）数据来源：GGII，东吴证券研究所 包覆材料在包覆材料在人造石墨负极人造石墨负极中的中的最佳添加量为最佳添加量为 6%-15%，在在

27、天然石墨负极天然石墨负极中中添加量为添加量为5%-11%。最佳的添加比例要根据原材料的纯度及产品性能需求决定，通常情况下二次造粒环节添加比例为 4%-6%，而包覆碳化环节略高，为 5%-7%。由文献张晓波等包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究人造石墨负极包覆材料最佳添加比例为15%；以及徐吉生锂离子电池石墨负极材料的碳包覆研究，人造石墨负极包覆材料最佳添加量为 6%-8%，以上文献数据中人造石墨负极包覆材料最佳含量在人造石墨负极包覆材料最佳含量在 6%-15%之间之间。天然石墨来看，周友元锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究表示最佳添加量为 5%；以及邓凌峰等包覆天然石墨作锂离子电池负

28、极材料的研究最佳添加量为11%可知，天然石墨最佳添加量范围在天然石墨最佳添加量范围在 5%-11%之间之间。硅基负极硅基负极起量在即，添加比例预计更高，起量在即，添加比例预计更高，为潜在增长点为潜在增长点。硅基负极主要有硅氧负极与硅碳负极两个技术路线。其中，硅氧负极通常采用 CVD 气相法进行包覆，原材料通常为烷类。而硅碳负极通常采用沥青基包覆材料，且因其相对于石墨负极具有较高的膨胀系数，对包覆材料的添加比例及性能要求较高，我们假设为 15-20%，未来随着硅碳负极的起量，将成为包覆材料行业的主要增长点。快充快充及硅基负极渗透率及硅基负极渗透率提升提升驱动驱动包覆材料包覆材料高增长，高增长，2

29、1-25 年复合增速预计年复合增速预计 65%。包覆材料作为提升负极快充性能提升的必需品，将持续受益于快充技术及需求迭代加速。根据现有文献数据对负极包覆材料的理论需求上限进行测算，人造石墨与天然石墨全部分别取现有理论添加数据最高 15%与 11%，硅碳负极按照 20%计算，同时考虑 15%的损 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 11/23 耗率及库存系数，考虑包覆负极渗透率提升及硅碳负极应用加速，我们测算公司 22 年市场需求 12 万吨，25 年市场需求近 50 万吨，对应 21-25 年复合增速 67%，快于行业增

30、速。图图15：负极包覆材料市场空间测算负极包覆材料市场空间测算（万吨）（万吨）数据来源：GGII，东吴证券研究所 包覆材料行业竞争格局较好，包覆材料行业竞争格局较好，行业格局稳定行业格局稳定。按照公司 2020 年对行业前四家的负极包覆材料出货量并结合以上四家企业的负极材料出货量推算其负极包覆材料需求量进行计算，发行人在以上四家的负极包覆材料总供货量占比在 45%以上，全行业市场占有率在 27%-39%之间，领先优势明显。负极包覆材料市场当前不存在供过于求的情况，且在高性能负极产品中存在供不应求的情况，此外，我们不完全统计了包覆材料厂商产能及未来可能新增的产能，行业新增产能无法满足下游需求，预

31、计行业格局基本稳定。图图16：包覆材料厂商年底产能（吨）包覆材料厂商年底产能（吨）数据来源：各公司官网及公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 12/23 3.公司公司：定位高端产品定位高端产品，一体化驱动量利双升，一体化驱动量利双升 3.1.产能产能加速布局加速布局，规模效应显著，规模效应显著 产能领先同行，扩产加速市占率进一步提升。产能领先同行，扩产加速市占率进一步提升。当前公司拥有负极包覆材料产能 2.5万吨，并计划扩产 3 万吨，总产能达到 5.5 万吨，其余主流厂商产能均不超过 1 万吨，公司

32、规模优势突出。我们预计 2022/2023 年负极包覆材料出货 3.53/5.10 万吨，同比增长近 50%。公司是业内为数不多可以提供足量、稳定、优质产品的厂家，议价能力较强，且规公司是业内为数不多可以提供足量、稳定、优质产品的厂家，议价能力较强，且规模效应显著，原料采购成本低。模效应显著，原料采购成本低。公司包覆材料价格稳定在 1.5 万元/吨左右，是竞争对手的 1.2 倍，议价权大。且体量优势带来成本优势，2021 年公司毛利率 46%，比同业竞争对手高 20%左右。图图17：包覆材料厂商包覆材料厂商 21 年底产能（吨）年底产能（吨）图图18：公司包覆材料产能、出货量及市占率公司包覆材

33、料产能、出货量及市占率 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 3.2.加速一体化布局，预计成本进一步降低加速一体化布局，预计成本进一步降低 公司募投项目将上游原料由当前的古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油。公司募投项目将上游原料由当前的古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油。与古马隆树脂相比，乙烯焦油是价格更低且更易得的大宗商品，而公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，具有一定的资源优势。采用乙烯焦油为原料，一方面，可以优化当前供应商集中度过高的现状，增强公司对上游原料的掌控力；另一方面，还可提高负极包覆材料的均一性及产品得率，进一步降本增效。通过

34、测算，我们预计一体化后总成本降幅可达 1179 元/吨，幅度较大。05000000025000300002.273.535.139%41%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02022E2023E包覆材料产能（万吨）包覆材料出货量（万吨）市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 13/23 图图19：负极包覆材料成本拆分负极包覆材料成本拆分 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 图图20：古马隆树脂和乙烯焦油价格（元古马隆树脂和乙烯焦油价格（元/

35、吨）吨）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 3.3.定位高端产品，定位高端产品，产品议价能力强产品议价能力强 软化点越高，负极材料包覆后性能越好。软化点越高，负极材料包覆后性能越好。公司按照软化点不同，将产品划分为高温、中高温、中温和低温四大类。更均匀的包覆是提升负极材料性能的关键，负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。图图21：不同包覆材料特性不同包覆材料特性 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 14/

36、23 高高温温产品产品享受技术享受技术溢价，未来渗透率溢价，未来渗透率预计持续预计持续提升。提升。19-21 年高温包覆材料销量占比从 37%提升至 45%，21 年单吨毛利约 8000 元/吨，中高温、中温、低温分别 6600、6800、7200 元/吨。图图22：不同包覆材料营收占比不同包覆材料营收占比 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 图图23：不同包覆材料价格不同包覆材料价格（万元（万元/吨）吨）图图24：不同包覆材料单位毛利不同包覆材料单位毛利（万元（万元/吨）吨）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 3.4.为为前四大负极厂商主

37、要供应商，具备先发优势和认证壁垒前四大负极厂商主要供应商，具备先发优势和认证壁垒 公司与下游主流负极厂商深度绑定，构筑先发优势和认证壁垒。公司与下游主流负极厂商深度绑定，构筑先发优势和认证壁垒。公司与贝特瑞、杉杉、江西紫宸（璞泰来）、凯金能源合作历史长达 5-10 年，目前在前四大负极厂商出货占比超过了 45%。下游负极生产商对原材料供应商的认证周期为 6 到 12 个月，且对其产能规模、供应保证能力及批次稳定性具有较高的要求，公司已建立起良好的口碑和粘性，短时间内难以被超越。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年高温产品中高温产品中温

38、产品低温产品0.000.501.001.502.002019年2020年2021年高温价格中高温价格中温价格低温价格0.000.200.400.600.801.002019年2020年2021年高温单位毛利中高温单位毛利中温单位毛利低温单位毛利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 15/23 图图25：22 年年 1-7 月负极厂商市占率（按产量计）月负极厂商市占率（按产量计）图图26：21 年前五大客户营收占比年前五大客户营收占比 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 江西

39、紫宸主要采购高温负极包覆材料，其采购价格最高；江西紫宸主要采购高温负极包覆材料，其采购价格最高；凯金能源主要采购中高温，因此平均采购价格次之；杉杉股份主要采购低温、中温、中高温，贝特瑞主要采购中温，因此两者的采购价格接近，低于凯金。图图27：21 年前五大客户单价（万元年前五大客户单价（万元/吨）吨）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 占负极占负极成本占比小，成本占比小，客户成本敏感度低客户成本敏感度低。负极包覆材料是负极材料生产辅助材料，在成本中占比较小。按照负极材料成本中原材料成本占比 30%，石墨化委外加工成本 深圳贝特瑞,27.81%上海杉杉,14.16%江西紫宸,11.36%广

40、东凯金,9.62%尚太科技,9.75%中科星城,8.70%翔丰华,5.89%江西紫宸,30.69%贝特瑞,10.82%杉杉股份,9.69%凯金能源,5.46%中科星城,3.17%其他,40.17%1.621.231.261.421.4900.20.40.60.811.21.41.61.8江西紫宸贝特瑞杉杉股份凯金能源中科星城 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 16/23 60%，其他成本 10%计算，负极包覆材料在负极材料中质量占比约 11%，考虑到石墨价格高于负极包覆材料价格，估算负极包覆材料在负极材料的原材料成本中

41、占比在 10%左右，占负极材料整体成本 3%左右，占比较小。图图28：人造石墨成本构成人造石墨成本构成 数据来源：信德新材招股说明书，翔丰华招股说明书，东吴证券研究所 环评政策限制生产线合并，环评政策限制生产线合并，负极企业一体化动力弱负极企业一体化动力弱。负极包覆材料的生产过程为化工反应过程，厂商集中在化工园区，而负极材料厂大多位于石墨园区，相关政策禁止或限制了生产线合并，负极材料厂向上延伸存在行政审批障碍，收购包覆材料厂协同效应弱，缺乏动力。图图29：相关环评政策限制上下游一体化相关环评政策限制上下游一体化 数据来源：国务院，国家环保局，东吴证券研究所 3.5.副产品售价与石油价格正相关，

42、对冲原材料上涨风险副产品售价与石油价格正相关，对冲原材料上涨风险 副产品副产品售价与原材料正相关，售价与原材料正相关，能够有效实现成本对冲。能够有效实现成本对冲。从包覆材料的成本构成看，直接材料占比达 73.23%，原材料价格上涨对总成本影响较大。从副产品端看，负极包覆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 17/23 材料生产过程中的副产品橡胶增塑剂、裂解萘馏分为石油化工下游的产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动所致，通常与石油价格呈正相关关系，因此能够对冲原材料上涨的风险，维持盈利稳定。负极包覆厂可负极包覆厂可根据

43、根据当前当前销售价格结合对未来油价走势判断决定对橡胶增塑剂进行销售价格结合对未来油价走势判断决定对橡胶增塑剂进行贮存还是出售。贮存还是出售。2020 年橡胶增塑剂产销率较低，主要是因为石油价格在上半年出现大幅下滑，石油下游产品的价格下降而在上半年惜售所致。2021 年石油价格出现大幅上升则加大销售量。图图30：负极包覆材料业务成本负极包覆材料业务成本 图图31：信德新材原料采购价格及橡胶增塑剂售价信德新材原料采购价格及橡胶增塑剂售价 数据来源：各公司官网及公告，东吴证券研究所 数据来源：GGII，各公司公告，东吴证券研究所 图图32：橡胶增塑剂、乙烯焦油橡胶增塑剂、乙烯焦油（元（元/吨）吨）、

44、原油价格、原油价格（美元（美元/桶，右轴）桶，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 直接材料，73.23%委托加工费，3.68%直接人工，3.47%制造费用，12.19%运费，7.43%02040608000020003000400050006000橡胶增塑剂售价乙烯焦油价格现货价_原油：英国布伦特Dtd 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 18/23 3.6.向下游沥青基碳纤维拓展向下游沥青基碳纤维拓展，打造碳基新型材料供应商打造碳基新型材料供应商 可纺沥青可以进一步纺丝、碳化处理，用于生产沥

45、青基碳纤维。可纺沥青可以进一步纺丝、碳化处理，用于生产沥青基碳纤维。从性能来看，沥青基碳纤维导电性强、隔热保温效果好，针对高端市场。公司碳纤维产品先主攻热场材料（冶炼炉），其次是全钒液流电池的炭纤维毡，最后是氢燃料电池的碳纸。中国碳纤维总需求巨大，市场空间广阔，但沥青基碳纤维仍处于产业化初期，中国碳纤维总需求巨大，市场空间广阔，但沥青基碳纤维仍处于产业化初期，因此，现阶段公司主攻负极包覆材料，仅在 2021 年实现碳纤维可纺沥青营收 48.67 万元。未来随着大连信德新材料的投建，碳纤维业务或将成为公司未来另一增长点。图图33：中国中国碳纤维市场空间碳纤维市场空间及增及增速速 数据来源：公司招

46、股说明书，东吴证券研究所 公司自主研发与外部合作共进公司自主研发与外部合作共进，打造碳基新型材料供应商。打造碳基新型材料供应商。一方面，设立全资子公司大连信德新材料，开展沥青基碳纤维及复合材料相关产品的研发；另一方面，与中科院大连化物所等科研机构进行联合研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。图图34：公司主要合作研发项目公司主要合作研发项目 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800021中国碳纤维总需求（千吨）YoY（%）请务必阅读正文之后的

47、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 19/23 4.盈利预测盈利预测与估值与估值 公司 2021 年负极包覆材料销量 2.27 万吨，2022-2024 年销量我们预计分别为3.53/5.10/7.55 万吨，我们预计 2022-2024 年负极包覆材料营收分别达到 5.22/7.60/11.07亿元，同比增速 58%/45%/46%，盈利端看，公司 22H1 单吨净利 5200-5300 元，随着一体化比例提升，我们预计公司 23 年单吨净利有望进一步提升。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 9.48/15.46/22.

48、87 亿元，同比增长 93%/63%/48%。考虑到公司为负极包覆行业龙头，具备持续性全球竞争力，新增产能可配套客户需求充分消化，未来业绩增长确定性高，我们预计公司 2022-2024 年归母净利 1.95/3.04/4.51亿元，同比增长+42%/+55%/+48%，以发行价计算，对应 PE 为 48x/31x/21x。图图35：分业务盈利预测分业务盈利预测 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 20/23 图图36：可比公司估值可比公司估值（可比公司来源为可比公司来源为 Wind 一

49、致预期，一致预期，9 月月 7 日收盘价）日收盘价）数据来源：WIND，公司招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 21/23 5.风险提示风险提示 1）项目投产进度不及预期的风险：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。2）技术路线变动的风险：目前发行人生产的负极包覆材料，可以满足下游客户的工艺需求。如果锂电池的下游市场需求发生变化导致当前负极包覆材料的主流技术路线发生变化，而公司未能及时、有效的开发并推出满足需求的新产品，则公司竞争优势将被削弱，公司的生产经营将受到较

50、大不利影响 3）同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。4）客户集中及持续经营的风险：公司的客户较为集中，近三年前五大客户累计销售金额占比均超过 60%，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。5）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 22/23 信德新材信德新材三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元

51、）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 285 2,834 2,632 2,533 营业总收入营业总收入 492 948 1,546 2,287 货币资金及交易性金融资产 20 2,260 1,765 1,243 营业成本(含金融类)292 645 1,090 1,606 经营性应收款项 174 396 579 874 税金及附加 4 8 14 20 存货 73 159 270 397 销售费用 1 3 5 7 合同资产 0 0 0 0 管理费用 27 36 56 6

52、9 其他流动资产 18 18 18 18 研发费用 23 43 66 91 非流动资产非流动资产 375 510 1,052 1,646 财务费用 5-9-20-16 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 2 5 8 11 固定资产及使用权资产 120 196 637 1,131 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 159 219 319 419 公允价值变动 0 0 10 0 无形资产 73 73 73 73 减值损失 1-2-2-3 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 142 225 351 519 其他非流动资产 2

53、2 22 22 22 营业外净收支 18 2 2 5 资产总计资产总计 660 3,344 3,684 4,179 利润总额利润总额 160 227 353 524 流动负债流动负债 116 240 304 388 减:所得税 22 32 49 73 短期借款及一年内到期的非流动负债 45 100 100 100 净利润净利润 138 195 304 451 经营性应付款项 27 63 104 156 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 3 4 10 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 138 195 304 451 其他流动负债 41 73 91 121 非流动负债 56 56

54、56 56 每股收益-最新股本摊薄(元)2.02 2.87 4.47 6.63 长期借款 31 31 31 31 应付债券 0 0 0 0 EBIT 147 213 315 493 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 160 230 373 599 其他非流动负债 25 25 25 25 负债合计负债合计 173 297 361 445 毛利率(%)40.58 31.98 29.47 29.77 归属母公司股东权益 487 3,047 3,324 3,735 归母净利率(%)27.99 20.62 19.64 19.70 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 487

55、3,047 3,324 3,735 收入增长率(%)80.88 92.63 63.10 47.94 负债和股东权益负债和股东权益 660 3,344 3,684 4,179 归母净利润增长率(%)59.88 41.95 55.35 48.38 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 97-27 122 216 每股净资产(元)9.55 44.81 48.88 54.92 投资活动现金流-141-150-598-695 最新发行在外股份（百万股）6

56、8 68 68 68 筹资活动现金流 48 2,418-29-42 ROIC(%)27.12 9.80 8.17 11.60 现金净增加额 3 2,240-505-521 ROE-摊薄(%)28.26 6.41 9.14 12.06 折旧和摊销 13 17 58 106 资产负债率(%)26.15 8.87 9.79 10.64 资本开支-141-148-598-695 P/E（现价&最新股本摊薄）68.59 48.32 31.10 20.96 营运资本变动-55-274-248-370 P/B（现价）14.54 3.10 2.84 2.53 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注

57、明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分

58、析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/