1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|中航高科中航高科 卡位核心赛道，航空复合材料预浸料龙头 中航高科（600862.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600862.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 25.32 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相关研究相关研究 聚焦航空复材预浸料产业，盈利能力持续提升。聚焦航空复材预浸料产业，盈利能力持续提升。中航高科是航空工业控股的复合材料上市平台，公司2019年剥离房地产业务，专注新材料行业。凭借公司坚实的技术基础和规模优势

2、实现稳定的收入增长。2021年公司实现营业收入38.08亿元，同比增长30.77%，同期归母净利润5.91亿元，同比增长37.25%。2022年上半年实现营业收入22.99亿元，同比增长18.88%，同期归母净利润4.76亿元，同比增长24.04%。军机十四五期间持续放量，民机长期将完成复材接力。军机十四五期间持续放量，民机长期将完成复材接力。“十四五”期间是实现2027年“建军百年奋斗目标”的关键时期，我国军机目前处于加速放量期，迭代速度有望进一步提升。国内碳纤维市场供不应求，公司作为国内龙头航空预浸料生产商，拥有体量优势。航空装备赛道景气，带动了公司的营收和利润的高增长。民机C919完成了

3、试飞任务，预计2022年完成取证交付，民机有望在未来成为航空复合材料最大的需求方。剥离传统业务，公司综合毛利率大幅提升剥离传统业务，公司综合毛利率大幅提升，基本实现超预期基本实现超预期完成年度任务完成年度任务。公司新材料行业营收占比在2020年和2021年均处于90%以上，综合毛利率从2016年的19.05%提升至2021年的30.07%，其中新材料业务毛利率从2016年的25.74%提升至2021年的30.90%，新材料行业的利润总额目标也基本实现每年超预期完成状态。2022年疫情反复，预计公司仍能凭借其航空复合材料的卡位优势圆满完成年度计划目标。投资建议：投资建议：我们预计公司22-24年

4、将实现归母净利润7.03/9.02/11.06亿元，同比增速分别为18.8%/28.4%/22.6%，对应EPS分别为0.50/0.65/0.79元/股。考虑到公司业绩的相对确定性在细分赛道的主导性地位，我们给予中航高科22年目标PE 54倍，对应目标价27.00元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1.预浸料行业竞争加剧；2.民机复合材料用量不及预期；3.民机刹车副国产化不及预期；4.机床业务和京航生物亏损扩大。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,912 3,808 4,661 5,814 7,170 增长率 17.7%30

5、.8%22.4%24.7%23.3%归母净利润（百万元）431 591 703 902 1,106 增长率-21.9%37.3%18.8%28.4%22.6%每股收益（EPS）0.31 0.42 0.50 0.65 0.79 市盈率（P/E）81.9 59.6 50.2 39.1 31.9 市净率（P/B）9.7 8.8 8.0 7.0 6.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%-012022-05中航高科航空装备沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 12 日 公司深度研究|中航高科 西部证券西部

6、证券 2022 年年 09 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 中航高科核心指标概览.6 一、中航高科是航空工业复材领域预浸料核心供应商.7 1.1 航空新材料为主，高端智能装备为辅.7 1.2 公司的股东背景和发展沿革.8 1.3 受益航空装备快速发展，公司资产重组后实现归母净利润快速提升.9 二、预浸料受益于军机放量，新材料多点开花.10 2.1 从聚丙烯腈到碳纤维复合材料，碳纤维行业壁垒高筑.10 2.1.1 预浸料.10 2.1.2 增强材料.10 2.1.3 树

7、脂基体.11 2.1.4 预浸料的基本性能特征.11 2.1.5 碳纤维复合材料的总体特性和行业壁垒.12 2.2 军机、民机开启碳纤维千亿市场.14 2.2.1 碳纤维市场总体空间.14 2.2.2 中美军机差距大，碳纤维市场空间足.15 2.2.3 民用航空碳纤维市场空间.17 2.3 国内培育多年，国产替代加速进行时.19 2.4 刹车副与制动闸存在渗透率提升机会.20 2.4.1 民用飞机刹车副未来市场空间逾 700 亿.20 2.4.2 动车组制动闸片存量市场支撑强劲.22 3.1 一条短期主要增长曲线军机碳纤维产业链迈入高增长阶段.23 3.2 民机带来两条长期增长曲线C919&刹

8、车副.25 3.2.1.民机用复合材料国产大飞机碳纤维国产替空间充足.25 3.2.2 民用航空刹车副优材百慕为公司带来长期的增长动力.27 3.3 公司积极推动机床业务转型升级和减亏扭亏.27 3.4 公司聚焦主业管理精进.28 4.1 盈利预测.29 4.2 相对估值及投资建议.31 bUpXeXdYpZgVqY8ZbR9RbRsQpPsQmOlOmMyRfQrQsRbRmNrRvPoPwPNZtOtP 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、风险提示.32 图表目录 图 1：中航高科核心指标概览图（主营业

9、务营收分布为 2021 年年报数据）.6 图 2：公司业务分布.7 图 3：公司产品介绍图.8 图 4：公司发展历程.8 图 5：公司股权结构（截至 2022 年 8 月 28 日）.9 图 6：2016-2022H1 年营业收入情况.9 图 7：2016-2022H1 归母净利润情况.9 图 8：碳纤维产业链.10 图 9：两步法预浸料生产流程示意图 1.12 图 10：两步法预浸料生产流程示意图 2.12 图 11：碳纤维按照力学性能分类.13 图 12：碳纤维按照应用分类.13 图 13：中国碳纤维需求.14 图 14：2021 年中国碳纤维应用（吨）.14 图 15：中国碳纤维的应用对

10、比.14 图 16：2015-2021 中国碳纤维平均单价.15 图 17：2021 年中国树脂基碳纤维复合材料需求（吨）.15 图 18：2021 年中国树脂基碳纤维复合材料收入（亿元）.15 图 19：中美不同型号军机数量对比（架）.16 图 20：中美不同代际军机数量对比（架）.16 图 21：空客 A350XWB 复合材料用量.18 图 22：中国商飞 C919 复合材料用量.18 图 23：全球各地客机机队预测（架）.18 图 24：2040 年我国客机机队构成（架）.18 图 25：刹车零件介绍.21 图 26：光威复材对第一大客户销售额及占比不断提升.23 图 27：中简科技对第

11、一大客户销售额及占比不断提升.23 图 28：预浸带结构图.24 图 29：F-22（23%）在主承力件上大规模使用碳纤维复合材料.24 图 30：中航高科复材项目交付中国商飞.26 图 31：预浸料鉴定流程图.26 图 32：2021 年优材百慕收入突破性增长.27 图 33：2021 年优材百慕新材料收入占比回升.27 图 34：公司机床业务营收回暖.28 图 35：公司机床业务成本费用逐年降低.28 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36：公司各行业营收占比情况.28 图 37：航空新材料业务利润总

12、额目标与实现情况（单位：亿元）.28 图 38：公司新材料和机床行业毛利率情况.29 图 39：公司各季度毛利率和净利率情况.29 图 40：三大指标显示公司盈利能力或将进一步提升.29 图 41：公司研发费用逐年提升.29 图 42：中航高科 PE Band.31 图 43：中航高科 PB Band.31 表 1：树脂机体的性能特点：.11 表 2：预浸料的基本性能特点.11 表 3：碳纤维的主要性能特点如下：.12 表 4：碳纤维的行业壁垒.13 表 5：先进机型的复材占比.16 表 6：我国先进战机复材用量测算.16 表 7：复合材料在民航客机的应用历程.17 表 8：复合材料在民航客机

13、的应用历程.19 表 9：全球知名碳纤维预浸料生产商介绍.19 表 10：国际民用飞机刹车副市场竞争格局.20 表 11：国内民用飞机刹车副市场竞争格局.21 表 12：动车组制动闸片个厂商的技术优势.22 表 13：关联交易情况.24 表 14：中航高科盈利预测.30 表 15：主机厂配套企业估值情况（注：以 9 月 9 日收盘价为基准，来自 wind 一致预期）.31 表 16：FCFF 估值核心假设.32 表 17：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）.32 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投

14、资要点 关键假设关键假设 新材料行业：公司航空复合材料预浸料业务处于国内主导地位，受益于十四五期间军备列装需求增加，和装备复合材料用量的增加，公司航空复合材料业务营收规模有望快速增加。航空工业复材公司作为航空复合材料领域的重要供应商，在航空复合材料领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。目前正积极推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用和产业化，积极开拓国际民用航空市场。我们假设新材料业务 22-24 年毛利率维持在 31%左右，我们预计公司 22-24 年公司的新材料整体的营收增速分别为 27.35%/24.75%/23.30%。2022 年受疫情影响，供应链受阻

15、，机床装备业务生产组织困难，影响整体产品交付和订单的确认。公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，加之疫情及供应链的持续影响，目前依然亏损。公司正积极协同控股方的产业资源、技术优势，加大资源投入力度，提升生产制造能力，推动机床装备业务转型升级和减亏扭亏。我们假设 22-24 年公司机床业务毛利率分别为-7.76%/-2.85%/2.69%，预计公司 22-24 年机床业务的营收增速分别为-48.55%/23.00%/25.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）在军工行业领域，市场在一定程度上低估了航空复合材料子行业的增速，我们认为航空复合材料作为金属材料的替代品，既有装备放量带

16、来的增量，又有未来使用量和渗透率提升的逻辑，航空复合材料子行业的增速预计快于军工行业的整体增速。（2）市场一定程度上低估了公司在民航刹车副领域的发展趋势，我们认为公司在民航刹车副领域有先发优势，目前国产刹车副市占率较低，国产替代空间大，中航高科子公司优才百慕在该领域有更高的业绩弹性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.航空装备需求放量：航空装备需求放量：十四五期间迎来航空装备加速列装，公司是中航工业复合材料预浸料的核心供应商，将充分受益于装备列装放量，并且公司积极推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用和产业化，积极开拓国际民用航空市场。2.民机看业务带来长期增长预期：

17、民机看业务带来长期增长预期：国产大飞机 C919 飞机已完成试飞任务，订单已达到 800架以上，目前民机复合材料多采购国外产品，民机未来的增量和复合材料国产化率的提升将带动公司复合材料业务长期持续高增长。估值与目标价估值与目标价 我们预计公 22-24 年将实现归母净利润 7.03/9.02/11.06 亿元，同比增速分别为18.8%/28.4%/22.6%，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/0.79 元/股。考虑到公司业绩的相对确定性在细分赛道的主导性地位，我们给予中航高科 22 年目标 PE 54 倍，对应目标价 27.00元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|中航高科

18、 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中航高科中航高科核心指标概览核心指标概览 图 1：中航高科核心指标概览图（主营业务营收分布为 2021 年年报数据）资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、中航高科是航空工业复材领域预浸料核心供应商一、中航高科是航空工业复材领域预浸料核心供应商 中航高科作为主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的大型国有控股上市企业，是国内航空复合材料预浸料的龙头企业，公司通过连续资

19、产整合持续聚焦复材主业，背靠航空制造院，研发能力雄厚。公司上游企业集中供应、关系稳定，下游主要集中在航空主机厂，增长确定性强。公司依靠深厚的技术积累、专业的人才队伍、完备的配套产能和良好的上海品茶完满完成历年业绩指引。当前新材料业务已为公司营收主要增长点，短期研发费用提升和新产品推出不改持续提升的盈利能力。1.1 航空新材料为主，高端智能装备为辅航空新材料为主，高端智能装备为辅 公司主要业务分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。公司拥有航空工业复材、优材百慕、京航生物、航智装备及万通新材五家全资/控股子公

20、司。原全资子公司南通机床已由中航高科吸收合并，其全部资产、债权债务、经营业务、人员及其他一切权利和义务均由中航高科承接，各项合并工作已于 2021 年 9 月实施完毕。图 2：公司业务分布 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 航空工业复材（全资子公司）是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件和民用领域复合材料零部件，面对国内航空市场和非航空市场领域。优材百慕（控股子公司）主要从事民航飞机用航空器材、轨道车辆制动产品、高温复合材料制品、特种车辆制动产品的研发、生产、销售以及民航飞机机轮和刹车装置的维修业务。京航生物（控股子公司）主

21、营产品为人工关节，涵盖髋、膝、肩、肘四大类人工关节及脊柱系列产品。航智装备（全资子公司）主要业务为数控机床、智能装备及航空专用装备设计、生产及销售，主要产品有普通铣床、数控铣床、数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心及航空专用装备等，是高端智能装备业务的主要依托。公司总部为促进装备业务转型升级，开展了装备研发和智能装备培育业务。万通新材是承接航空新材料项目南通建设任务的子公司。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司产品介绍图 航空工业复材 航智装备 优才百慕 京航生物 资料来源：公司官网，

22、公司公告，西部证券研发中心 1.2 公司的股东背景和发展沿革公司的股东背景和发展沿革 中航高科当前作为航空工业集团下属唯一新材料上市平台，历史经历多次资产重组和剥离，2019 年开始聚焦航空新材料领域。2015 年公司通过重大资产重组，将热加工业务的通能精机剥离出公司，同时向航材院、制造所等收购中航复材、优材京航、优材百慕三家优质资产，将主营业务拓展至航空新材料领域，成为航空工业集团下属上市企业。资产重组完成后，依托母公司优势资源，公司将原机床业务升级改造为航空专业装备（航智装备）和数控机床（南通机床）业务。2019 年公司出售子公司江苏致豪，正式剥离房地产业务。2021 年公司开始逐步整合机

23、床业务，原南通机床公司被吸收合并至子公司。图 4：公司发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司实际控制人为航空工业集团，直接及间接持有中航高科 41.86%的股份。2021 年 4月公司公告，航空工业集团将所持 5.97 亿股股份（占公司当时总股本的 42.86%）对应的除股份收益权和处置权以外的所有权利委托给航空制造院管理。托管后，航空制造院现拥有中航高科 45.21%的表决权，成为中航高科的控股股东，此举实现了公司控股权与管理 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 权统一，进一步理顺公司内部的治理

24、结构。中航高科作为航空制造院体系内航空新材料相关业务的资本运作平台，此次托管或为后续集团内产业整合奠定基础。图 5：公司股权结构（截至 2022 年 8 月 28 日）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 受益航空装备快速发展，公司资产重组后实现归母净利润快速提升受益航空装备快速发展，公司资产重组后实现归母净利润快速提升 2019 年公司营收 25 亿元，同比减少 7%，归母净利润为 5.5 亿元，同比增长 81%，主要原因是公司该年度投资净收益为 2.5 亿元，远超同期水平。2020 年公司已经剥离房地产业务，但由于新材料行业收入的提升，实现营业收入 29 亿元，同比增长 18%。其

25、中新材料业务收入 27.2 亿元，机床行业收入 1.3 亿元。由于投资净收益回归正常，归母净利润有所下滑。2021 年实现营收 38 亿元，同比增长 31%，其中新材料业务贡献 36 亿元，同比增长 33%。公司 2022 年上半年公司实现营收 23.0 亿，同比增长 19%，实现归母净利 4.8 亿，同比增长 24%，扣非归母净利 4.7 亿，同比增长 30%。其中航空新材料业务：实现营收 22.7 亿，同比增长 20.7%。业绩整体向好趋势不变。图 6：2016-2022H1 年营业收入情况 图 7：2016-2022H1 归母净利润情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：w

26、ind，西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%062002020212022H1营业收入（亿元）同比增长率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02002020212022H1归母净利润（亿元）同比增长率 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、预浸料受益于军机放量，新材料多点开花二、预浸料受益于军机放量，新材料多点开花 复合材料是目前广泛应用的新兴材料，通过复合

27、功能和协同效应获得单一、基本原材料不具备的性能，克服单一材料的缺点，从而满足不同产品对性能和使用的需求。复合材料一般由基体和增强材料两大部分组成。基体材料主要起支撑和保护增强材料的作用；而增强材料是复合材料的主要承力组分，是复合材料强度和刚度的主要来源。由于复合材料优异的，可编程式的性能，被广泛用于航空制造领域。2.1 从聚丙烯腈到碳纤维复合材料，碳纤维行业壁垒高筑从聚丙烯腈到碳纤维复合材料，碳纤维行业壁垒高筑 完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低

28、温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。图 8：碳纤维产业链 资料来源：中简科技招股说明书，西部证券研发中心 2.1.1 预浸料预浸料 预浸料，树脂基体在一定条件下浸渍纤维或织物制成的树脂基体与纤维增强体的组合物，是制造复合材料的中间产物，它的部分性质直接带入复合材料中，是复合材料的基础，复合材料的性能在很大程度上取决于预浸料的性能。预浸料的原材料包括增强材料（纤维、织物）和树脂基体（热固性树脂、热塑性树脂），主要辅助材料是离型纸和 PE 膜。2

29、.1.2 增强材料增强材料 碳纤维是目前的主流。碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、炭/炭复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证

30、券 2022 年年 09 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 碳纤维类型很多，按照原丝种类分类：碳纤维的原丝主要有聚丙烯腈（PAN）原丝、沥青纤维和粘胶丝，由这三大类原丝生产出的碳纤维分别称为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。其中，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占据主流地位，产量占碳纤维总量的 90%以上，粘胶基碳纤维还不足 1%。2.1.3 树脂基体树脂基体 基体是复合材料另一个主要组分材料，包括金属基体、陶瓷基体和树脂基体，主流是树脂基体。树脂基体是复合材料第二个重要组成部分，在复合材料中起着多种重要作用：表 1：树脂机体的性能特点：性能特点性能特点

31、 简介简介 1 作为粘结剂浸渍增强纤维，并使其固定在适当的位置 2 传递增强纤维应力。3 保护纤维，避免摩擦及磨损。4 决定复合材料部分力学性能。树脂基体对拉伸载荷贡献很小，但对复合材料的层间剪切和面内剪切性能有重要影响。层间剪切强度高，有利于承受弯曲载荷；面内剪切强度高，能承受大的扭转载荷。树脂基体可以提供横向力学性能，对复合材料压缩强度有一定的影响，树脂基体中的塑性流动吸收能量可降低应力集中，改善断裂韧性。5 决定复合材料的工作温度。6 决定复合材料成型的工艺性能。树脂基体的黏度、熔点、固化温度和时间、贮存期等都与复合材料成型工艺和模具设计有关。资料来源：浅谈国产碳纤维及其预浸料的发展与质

32、量控制，西部证券研发中心 2.1.4 预浸料的基本性能特征预浸料的基本性能特征 表 2：预浸料的基本性能特点 性能特点性能特点 简介简介 1 由于制备预浸料过程中准确控制了树脂含量及增强材料含量与排列，固化后可以得到精度很高的复合材料制品。2 预浸料为干态材料，容易铺层，制品可以局部加强，通过改变预浸料的层数，能够制得不同厚度和要求的制品。3 制品表面和内部质量优，因是完全浸渍状态，纤维被树脂充分浸透，预浸料和制品中无气孔，制品表面光洁。4 预浸料作为复合材料的中间材料，制造复合材料过程中无污染，有利于环保生产和安全生产。5 对树脂的状态有一定的要求，热熔法预浸料要求树脂在常温状态下为半固态或

33、固态；粉末法制作预浸料要求树脂粒度均匀且小于纤维直径。资料来源：浅谈国产碳纤维及其预浸料的发展与质量控制，西部证券研发中心 预浸料的制备方法有熔融树脂法（热熔融浸渍法）、粉末浸渍法、纤维混编法、CFRTP 成型法、树脂薄膜法等多种，其中熔融树脂法应用的最多。熔融树脂法是将树脂体系加热成液体，由于熔融状态下树脂的粘度较低，且具有较高的表面张力，与增强纤维的浸润性很好，纤维束通过熔融树脂槽浸渍上树脂，然后经加热固化得预浸料。该方法比较适合实验室内模拟预浸料的成型，技术的关键是熔融树脂槽的设计，要保持槽内树脂液恒温，且只允许已浸渍树脂的纤维束通过。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022

34、年年 09 月月 12 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：两步法预浸料生产流程示意图 1 图 10：两步法预浸料生产流程示意图 2 资料来源：中航复材公众号，西部证券研发中心 资料来源：中航复材公众号，西部证券研发中心 2.1.5 碳纤维复合材料的总体特性和行业壁垒碳纤维复合材料的总体特性和行业壁垒 碳纤维具有目前其他任何材料无可比拟的高比强度（强度比密度）及高比刚度（模量比密度）性能，还具有耐腐蚀、耐疲劳等特性，广泛应用于国防工业以及高性能民用领域。涉及航空航天、海洋工程、新能源装备、工程机械、交通设施等，是一种国家亟需、应用前景广阔的战略性新材料。表 3：碳纤维的主要性

35、能特点如下：性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在 3,500MPa 以上 模量高 弹性模量在 230GPa 以上 密度小，比强度高 密度是钢的 1/4，是铝合金的 1/2 比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下，可在 2,000时使用，在 3,000的高温下部熔融软化 耐低温 在-180低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从 3,000的高温突然降到室温也不会炸裂 资料来源：中复神鹰招

36、股说明书，西部证券研发中心 碳纤维按力学性能分为通用型和高性能型。通用型碳纤维强度为 1000MPa、模量为 100GPa左右。高性能型碳纤维又分为高强型（强度 2000MPa、模量 250GPa）和高模型（模量 300GPa以上）。强度大于 4000MPa 的又称为超高强型；模量大于 450GPa 的称为超高模型。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：碳纤维按照力学性能分类 资料来源：中简科技招股说明书，西部证券研发中心 碳纤维按用途大致可分24 K以下的宇航级小丝束碳纤维(1 K的含义为一条碳纤维

37、丝束含1000根单丝)和 48 K 以上的工业级大丝束碳纤维。宇航级碳纤维初期以 1K、3K、6K 为主，逐渐发展为 12K 和 24K，主要应用于国防工业和高技术，以及体育休闲用品（如：飞机、导弹、火箭、卫星和钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍等）。工业级碳纤维应用于不同民用工业领域，包括：纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等。目前小丝束碳纤维领域，日本 Torav(东丽)、TenaX(东邦)与 Mitsubishi Rayon(三菱人造丝)市占率较高。而大丝束碳纤维主要生产国是美国、德国与日本，产量大约是小丝束碳纤维的 33左右，最大支数发展到 480 K。工业级大丝束碳纤维可有效降低

38、复合材料成本，但随之带来的是树脂浸润不够充分和均匀性方面的问题。图 12：碳纤维按照应用分类 资料来源：中简科技招股说明书，西部证券研发中心 表 4：碳纤维的行业壁垒 壁垒壁垒 详情详情 技术壁垒 生产流程复杂，对设备和技术要求高 工艺和工程壁垒 需要长期的生产经验积累才能实现数十个参数的经验积累并实现稳定生产 碳纤维行业规模经济性壁垒 产量小于 400t/a 很难盈利 资金壁垒 投资额普遍较高，形成资金壁垒 资料来源：光威复材公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 军机、民机

39、开启碳纤维千亿市场军机、民机开启碳纤维千亿市场 2.2.1 碳纤维市场总体空间碳纤维市场总体空间 2021年中国碳纤维的总需求为62,379吨，对比2020年的48,851吨，同比增长了27.7%，其中，进口量为 33,129 吨（占总需求的 53.1%，比 2020 增长了 9.2%），国产纤维供应量为 29,250 吨（占总需求的 46.9%，比 2020 年增长了 58.1%）。2021 年的中国市场的总体情况是进口纤维和国产纤维均处于供不应求的状态。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，中国市场需求历年增长率：2015（13.4%），2016（16.5%），2017（20%），20

40、18（32%），2019(22%),2020(29%),2021(27.7%)。如果供给能充分保障，2021 年是可以突破 30%的增长率的。国产销售历年增长率：2015（25%），2016（44%），2017（105.5%），2018（21.6%），2019（33.3%）,2020(54.2%)，2021(58.1%)。图 13：中国碳纤维需求 图 14：2021 年中国碳纤维应用（吨）资料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 资料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 根据奥维碳纤维的统计数据，中国碳纤维在航空航天、风电叶片、压力容器领域仍有较大的应用成长空间。图 15：中国碳纤维的应用对比 资

41、料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 由于 2021 年，整个碳纤维市场的紧缺，价格行情在 2020 年基础上持续走高。进口碳纤维及其制品，数量同比仅仅增加了 9.15%，而金额同比增加了 26.02%，国产碳纤维价格已经超过进口碳纤维价格。风电叶片2250036.1%体育休闲1750028.1%碳碳复材700011.2%压力容器30004.8%混配模成型30004.8%建筑25004.0%航空航天20003.2%汽车16002.6%电子电气14002.2%电缆芯4000.6%船舶3000.5%其他11791.9%风电叶片体育休闲碳碳复材压力容器混配模成型建筑航空航天汽车 公司深度研究|中航高

42、科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16：2015-2021 中国碳纤维平均单价 资料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 航空航天复材的用量虽然只占到需求的 3.2%，但是其价值量却占到了整个市场的 30%左右，航空航天用碳纤维产品主要是小丝束碳纤维，有高质量、高强度、高模量的要求，因此价值量较高。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2020 年航空航天用碳纤维国内市空间在 183 亿元左右，首次超越了体育器材，成为最大金额的分市场。2021 年，由于体育器材市场规模的较高速增长，达到 260.08 亿元，反超航空航天

43、成为第一的分市场。图 17：2021 年中国树脂基碳纤维复合材料需求（吨）图 18：2021 年中国树脂基碳纤维复合材料收入（亿元）资料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 资料来源：赛奥碳纤维，西部证券研发中心 2.2.2 中美军机差距大，碳纤维市场空间足中美军机差距大，碳纤维市场空间足 目前我国军机数量、代际均和美国差距较大，“十四五”军机将迎来补质提量的快速发展期。数量端，根据World Air Forces 2021，我国军机总数量 3260 架，美国军机总数 13232架，相当于我国的 4.06 倍；代际端，我国现役战斗机 1571 架，其中二代机占比 50.22%，五代机J-20仅1

44、9架，占比1.21%。而美军四代机和五代机占比分别为82.81%和14.46%。总体上看，当前我国军机数量、代际和美国相比均有较大差距，与以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系还有很大差距。不过近年来，随着 J20、Y20 及 Z20 的首飞及交付使用，我国军机进入了批产列装的快车道，主机厂需求饱满，预计我国未来军用锻件市场将持续保持旺盛，存量与增量市场将进一步打开上行空间。风电叶片3461536.1%体育休闲2692328.1%热场材料1076911.2%压力容器46154.8%混配模成型46154.8%建筑38464.0%航空航天30773.2%汽车24622.6%电子电气2154

45、2.2%电缆芯6150.6%船舶4620.5%其他18141.9%风电叶片体育休闲热场材料压力容器混配模成型建筑航空航天汽车电子电气体育休闲2600837.2%航空航天2153830.8%热场材料738210.6%风电叶片58158.3%压力容器21003.0%建筑17582.5%汽车16872.4%混配模成型11861.7%电子电气11321.6%船舶2430.3%电缆芯2310.3%其他8291.2%体育休闲航空航天热场材料风电叶片压力容器建筑汽车混配模成型 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：

46、中美不同型号军机数量对比（架）图 20：中美不同代际军机数量对比（架）资料来源：World Air Forces 2021，西部证券研发中心 资料来源：World Air Forces 2021，西部证券研发中心 由于复合材料具有能够显著减重提升军机性能的特点，各个国家都在军机上面大范围使用复合材料。表 5：先进机型的复材占比 国别国国别国 机种机种 首飞时间首飞时间 用量用量 复合材料体系复合材料体系 应用范围应用范围 美国 F15 1972 1.2%硼/环氧树脂 安定面、方向舵蒙皮 F16 1976 3.4%碳/环氧树脂 进气道斜板、垂/平尾 碳/双马来酰亚胺 机翼蒙皮 F22 1996

47、24%碳/增韧双马来甌亚胺 机翼、蒙皮、尾翼等 碳/聚醚醚酮 起落架舱门（C/PEEK）F35 1997 30%机翼、垂尾、机身蒙皮、方向舵、各种口盖 俄罗斯 MIG-29 1977 7%MIG-1.42 1994 16%前掠机翼 MIG-1.44 2000 30%德意西英 EF-2000 1994 30%碳/增韧双马来酰亚胺 翼梁、垂尾 日本 FS-X 1995 18%整体机翼、垂尾、平尾 资料来源：航天复合材料发展现状及前景，西部证券研发中心 我国军机正处于装备换代和先进型号放量阶段，根据各国相应机型的复合材料用量，可测算的军机复合材料市场如下：表 6：我国先进战机复材用量测算 类别类别

48、型号型号 中国目前保有中国目前保有量量(架架)美国同级别军机型美国同级别军机型号号 美国保有量美国保有量+订订单量单量(架架)军机数量差距军机数量差距(架架)战机空重（吨）战机空重（吨）复合材料重复合材料重量占比量占比 复合材料总复合材料总需求需求(吨吨)三代中型歼击机 歼 10 260 F-16 789 529 7.2 0.06 229 三代重型歼击机 歼 11/16 315 F/A-18 573 258 12.9 0.1 333 三代舰载机 歼 15 45 F/A-18 640 595 14.5 863 四代重型歼击机 歼 20 19 F-22 178 159 19 0.24 5741 F

49、-35A 1634 1100 四代舰载机 FC-31 0 F-35C 633 633 13 0.3 2469 大型运输机 运 20 41 C17/C5M 274 233 90 2516 中型运输机 运 8/9 127 C130/C40A 400 273 32 0.12 1048 0600080004000总量战斗机运输机教练机特种飞机美国中国0742250393789002500二代机三代机四代机五代机美国中国 公司深度研究|中航高科 西部证

50、券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 轻型直升机 直 11/直 19 367 UH/AH-1 等 1081 714 3 0.4 408 中型直升机 直 20/直 10 545 MH/UH-60 等 4246 3701 5 6266 汇总 1719 10448 8195 19873 资料来源：World Air Forces 2021，西部证券研发中心 2020全球碳纤维复材市场报告 中提到，中国航空航天碳纤维复材均价约为6998元/kg，军机数量差距对应碳纤维复材市场总规模约为 1729 亿元。根据公司 2015 年重大资产重组时所披露的数

51、据，公司 2014 年销售预浸料 848055m2，对应销售收入 80796 万元，计算可得预浸料单价约为 950 元/m2。根据日本三菱化学官网产品信息，预浸料单位面积重量平均约为 200g/m2。结合以上计算可得预浸料单位重量单价约为 4750 元/kg。从而测算得到预浸料市场空间约为 943.97 亿元。2.2.3 民用航空碳纤维市场空间民用航空碳纤维市场空间 民航市场考虑的是营运效率和经济性，复合材料能够显著降低飞机重量，提升飞机商载，因而受到民航客机制造商的青睐。国际行业环境看，国外航空复合材料在飞机和航空发动机型号已实现大范围应用，材料和工艺技术的发展都已经比较成熟，目前航空复合材

52、料最大市场在北美，约占 58，其次是欧洲，约占 38，亚太地区仅占 45。美国在航空复合材料产业链的各个位臵均拥有全球领先的代表性厂商。在产业链中上游，赫氏公司在航空碳纤维市场上拥有约 25%的份额，仅次于日本东丽；在碳纤维预浸料市场拥有约 40%的份额，与索尔维共同占据领导地位。在产业链末端，波音公司约占整个航空复合材料市场的 20%。欧洲复合材料市场由德国、英国、法国、西班牙及意大利共同主导，五个国家的复合材料产量约占全欧洲总产量的三分之一以上。索尔维公司在碳纤维原材料市场中拥有约 15%的市场份额，位居第三；在碳纤维预浸料市场拥有约 40%的份额，与赫氏共同占据领导地位。空客公司作为应用

53、型厂商，约占整个航空复合材料市场的 20%。亚洲日本的复合材料发展处于最领先的地位，研发型的单位主要有日本国立材料研究所、日本宇宙航空研究开发机构及机械技术研究所，生产型的厂商主要为东丽、帝人与三菱丽阳，并且这三家厂商占据了全世界近 80%的碳纤维市场份额，所生产的碳纤维在品种、工艺、产量及质量上都属全球领先，其中高模量高强度碳纤维增强复合材料在航空领域中占据主导地位。表 7：复合材料在民航客机的应用历程 应用阶段应用阶段 代表机型代表机型 第 1 阶段（20 世纪 70 年代）：应用于次承力结构和受载不大的零部件 A300 客机：扰流板、襟翼整流罩、垂尾前缘、垂尾后缘、平尾前缘、方向舵、升降

54、舵；B757 客机：起落架舱门、整流罩、副翼、方向舵、升降舵 第 2 阶段（20 世纪 80 年代和 90 年代初）：应用于平尾和垂尾等主承力结构 A310 客机：垂尾；A320 客机：垂尾和平尾；B777 客机：尾翼盒段 第 3 阶段（20 世纪 90 年代至今）：应用于机身和机翼等主承力结构 A380 客机：中央翼、后机身；B787 客机：机身、机翼；A350XWB 客机：机身、机翼；B777X 客机：机翼 资料来源：复合材料在大飞机主承力结构上的应用与发展趋势，西部证券研发中心 目前主流的民航客机复合材料使用率都超过了 50%，复合材料的使用量成为考验民航客机先进性的重要标志。公司深度研

55、究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：空客 A350XWB 复合材料用量 图 22：中国商飞 C919 复合材料用量 资料来源：先进复合材料在航空领域的应用,西部证券研发中心 资料来源：国产大型客机 C919 复合材料发展侧记，西部证券研发中心 根据中国商飞官方披露数据，我国自主研制的 C919 大型客机的复合材料使用量在 12%左右，和俄罗斯联合研制的 CR929 客机预计复合材料使用量在 50%左右。C919 的复合材料使用主要集中在尾翼和中央翼。而 CR929 的机翼和机身都大面积使用了复合材料。全球民机

56、市场为全球民机市场为 6.1 万亿美元，中国独占万亿美元，中国独占 1.4 万亿美元。万亿美元。根据中国商飞市场预测年报（2021-2040），2023 年全球航空市场将恢复至疫情前状态，基于全球经济到 2040 年保持年均约 2.6%的增长速度，预计未来二十年全球将有超过 41,429 架新机交付，价值约6.1 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。到 2040 年，预计全球客机机队规模将达到 45,397 架。据 中国商飞市场预测年报（2021-2040）年报披露，根据中国 GDP 年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为 5.7%，机队年均增长率为

57、5.2%。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架，120 座级以上单通道喷气客机 6,295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1,836 架。到 2040 年，中国的机队规模将达到 9,957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最大的单一航空市场。图 23：全球各地客机机队预测（架）图 24：2040 年我国客机机队构成（架）资料来源：中国商飞市场预测年报 2021-2040，西部证券研发中心 资料来源：中国商飞市场预测年报 2021-2040，西部证券研发中心 核心

58、假设：我们假设在中国未来 20 年交付的客机中有 1/3 来自中国商飞，一共 3028 架，其中支线客机 580 架，单通道客机 2100 架，双通道客机 348 架，按照市场公允价格（C919单机价值 3.5 亿，ARJ21-700 单机价值 2.7 亿，CR929 单机价值 14 亿），C919 空机机体重量为 45.7 吨，而其复合材料用量占机体结构的 12%左右，CR929 机体重量预计达到95362951836支线喷气式单通道客机双通道客机 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 148 吨，而其复合材

59、料用量更是将占机体结构的 50%左右。因此未来 20 年，国产客机的复材用量总计 34215 吨，结合以上计算得到的预浸料单位重量单价约为 4750 元/kg。从而测算得到预浸料在未来 20 年国产民航客机的市场空间约为 1625.21 亿。表 8：复合材料在民航客机的应用历程 客机客机 空重（吨）空重（吨）最大起飞重量最大起飞重量（吨）（吨）复材用量复材用量（吨）（吨）未来未来 20 年需求架次年需求架次 未来未来 20 年总需求年总需求（吨）（吨）C919 45.7 72.5 5.48 2100 11508 C929 130-140 242 65.25 348 22707 资料来源：中国商

60、飞市场预测年报 2021-2040，西部证券研发中心 2.3 国内培育多年，国产替代加速进行时国内培育多年，国产替代加速进行时 全球复合材料行业竞争激烈，国外优势企业凭借其技术研发、资金和人才等优势在高技术含量、高附加值的复合材料产品中占据主导地位。作为主要的技术发源地，并得益于强大的工业基础和长期积累，美国、日本和欧洲等国家和地区在高性能纤维及其复合材料领域已形成先发优势。碳纤维预浸料、芳纶纸蜂窝、碳纤维构件及构件维修业务领域，美国企业均拥有较强的实力；日本企业在碳纤维预浸料和芳纶领域实力较强；韩国企业在芳纶领域拥有一定的实力；欧洲企业在复合材料构件和构件维修领域实力较强；全球碳纤维预浸料市

61、场被美日所把持。全球知名的碳纤维预浸料生产商有：美国 Hexcel 公司、日本 Toray 公司、比利时 Solvay公司和德国 SGL 公司等。Hexcel 公司在碳纤维预浸料市场拥有约 40%的份额，与 Solvay公司共同占据领导地位；在产业链应用市场，波音公司和空客公司作为应用型厂商，约占整个航空复合材料市场的 80%。表 9：全球知名碳纤维预浸料生产商介绍 公司公司 Toray（东丽）（东丽）Hexcel（赫氏）（赫氏）Cytec（氰特）（氰特）Gurit（固瑞特）（固瑞特）介绍 日本东丽在本土的石川县、爱媛县和美国华盛顿的东丽美国复合材料公司（TCA）都建有预浸料生产线。东丽公司的

62、预浸料产资料来源：西部证券研发中心品主要用于航空和汽车应用领域，是波音和空客公司碳纤维材料的主要供应商。自 20 世纪初，东丽公司就与空客和波音公司签署了长期预浸料供货协议，提供一般航空工业用结构复合材料用 T700G12KUDT/2510 和T700G12KPF/2510 预浸料；2016年，东丽公司的高强中模碳纤维T800S 预浸料通过了空客公司认证，成为空客 A380 客机的主要结构材料；2017 年，东丽又针对航空航天市场，推出了 T1100G 碳纤维和 3940 树脂复合的、号称世界上性能最好的新一代碳纤维预浸料，可大幅提升复合材料 30%的力赫氏公司号称是预浸料技术的世界引领者，供

63、应碳纤维、玻璃纤维、芳纶纤维和特种纤维制造的多种树脂基体的预浸料产品，主要品牌为 HexPly。作为欧洲风能领域复合材料的主要供应商，赫氏早在20 世纪 90 年代初就已经为复合材料风力叶片提供预浸料，随着风力叶片市场的不断扩大，2007 年，赫氏在我国天津西青建厂，主要为风电领域提供树脂基纤维增强预浸料。2017 年，赫氏研发出HexPlyM78.1 多轴增强的快速固化预浸料，可在 120下 7 分钟固化，并在室温条件下存储两周。同时，赫氏公司的多款预浸料产品大量应用于航天、卫星、航空、汽车部件和高端体育用品部件。氰特工业公司在 2012 年 7 月完成了对英国著名预浸料厂商 Umeco公司

64、的收购，增加了预浸料业务，成为了公认的飞机主结构用非热压罐固化（OOA）预浸料市场的引领者，主要品牌有 CYCOM、LTM、MTM、HTM、VTM。CYCOM5320-1 预浸料主要用于OOA 成型工艺；低温成型的阻燃型 TM264FBR 环氧预浸料和中温成型的 MTM82S 酚醛树脂预浸料，广泛应用于船舶舰艇的生产。固瑞特公司具有向风能、船舶舰艇和轨道交通行业供应预浸料的较长历史。主要产品包括三大品类：一般预浸料、SPRINT和SparPreg。SPRINT主要采用真空袋成型和标准固化的方式，ST200 高温 SPRINT，固化温度150170，适用于汽车车身和航空制造；SE70 低温 SP

65、RINT，最低固化温度 70，广泛用于夹芯结构。SparPreg是先进的单向预浸料，主要用于制造风机的飞轮叶片主梁之类的厚截面制品。为更加经济的制造汽车结构件，固瑞特还推出了 SE200 结构性增韧环氧预浸料，可在 135200范围内，通过多种成型方法快速制造制品。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司公司 Toray（东丽）（东丽）Hexcel（赫氏）（赫氏）Cytec（氰特）（氰特）Gurit（固瑞特）（固瑞特）学性能，并减重 20%，同时兼顾了高模量、高韧性和耐受温度等多种性能，在航空器机翼、机身、发

66、动机等结构和部件上具有广泛的应用前景。资料来源：国内外预浸料应用市场概述，西部证券研发中心 经过几十年的发展，我国高性能树脂基复材技术已取得了巨大突破，已形成了一定的规模和水平。目前，国内航空复材产业链各个环节均已打通，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用，国产 T300、T700 碳纤维复合材料已完成了应用验证，实现了航空复材全生命周期的国产化。从产业链布局看，碳纤维等原材料上游产业主要集中在江苏恒神，威海拓展、中简科技等民营企业；下游市场基本被航空工业集团公司、商飞、商发、航天、中电集团等国有企业所占领。国内企业已具备航空用 T300 级和 T700 级碳纤维的技术和批生产能力，且已在

67、航空复合材料上批量应用；T800 级碳纤维完成了工程化试制，正在进行装机验证。部分民企已具备航空复合材料树脂、预浸料和复合材料零件研制或生产能力，国内竞争进一步加剧。2.4 刹车副与制动闸存在渗透率提升机会刹车副与制动闸存在渗透率提升机会 2.4.1 民用飞机刹车副未来市场空间民用飞机刹车副未来市场空间逾逾700亿亿 炭/炭复合材料是一种以碳纤维增强碳基体的先进复合材料，具有密度低、摩擦特性优良、耐高温、使用寿命长等一系列优异性能。被广泛用于民航客机刹车及赛车刹车领域。目前全球范围内飞机刹车系统供应商以法国赛峰、美国霍尼韦尔等国际航空业巨头为主，其主导了全球 80%以上市场，国内核心企业主要有

68、西安制动、北摩高科、博云新材等。表 10：国际民用飞机刹车副市场竞争格局 应用阶段应用阶段 国家国家/地区地区 公司公司 炭/炭复合材料飞机刹车副 法国 赛峰（SAFRAN）美国 霍尼韦尔（Honeywell）美国 古德里奇（B.F.Goodrich）英国 邓普禄（Dunlop）中国 西安超码科技有限公司（中天火箭）中国 博云新材 中国 百慕高科 中国 北摩高科 粉末冶金飞机刹车副 美国 霍尼韦尔（Honeywell）美国 古德里奇（B.F.Goodrich）美国 美国亚当斯（ABSC）中国 博云新材 中国 百慕高科 资料来源：西部证券研发中心 根据2021 年民航行业发展统计公报，截至 20

69、21 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4054 架，2021 年，全国民航运输机场完成起降架次 977.74 万架次，其中运输架次798.56 万架次，单架飞机每年平均的起降次数为 1970 次。根据 A320 系列飞机刹车盘的 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 供应商法国 SAFRAN 公司，单个刹车组件报价达到约近 7 万美金，中性预测角度，我们假设单个刹车组件的价值量为 20 万，单架飞机上“刹车盘”价值量为 80 万（每架飞机按照4 个机轮计算），考虑到飞机经过 1500-3000 个完整起降

70、需跟换机轮刹盘，目前国内航空公司的刹车组件的使用周期大约在 2200 个飞行循环左右，比较国际平均水平依旧有一定的差距。假设机轮刹车盘的使用寿命为 1.12 年（每架民航客机当年经历了 0.89 个使用周期，乘以系数 0.89），则 2021 年我国民航客机“刹车盘”约为 28.86 亿元，根据中国 GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为 5.7%，机队年均增长率为 5.2%。未来二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,084 架，到 2040 年，中国的机队规模将达到 9,957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最大的单一航空市场。若中国商飞市场预测年报（2

71、021-2040）预测结果得以实现，那么刹车盘的市场空间在 2040 年为70.89亿元每年。预计未来20年，中国民机市场的对于刹车副的总需求为787.35亿元。图 25：刹车零件介绍 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 11：国内民用飞机刹车副市场竞争格局 国家国家/地区地区 公司公司 北摩高科 北摩高科的控股子公司陕西蓝太航空设备有限责任公司是中国首家生产进口飞机用炭刹车盘的民营企业，也是目前为我国取得民航刹车盘和机轮零部件制造人（PMA）许可证最多最全的企业（包括A330 宽体客机），公司将继续整合北摩高科和陕西蓝太 8 个飞机刹车盘 PMA 资质。博云新材 在航空用炭/炭刹车产品

72、方面，公司已取得波音 757、空客 320 系列、ERJ190 系列、MA60 等机型 PMA证书，同时形成了包括国外客户委托开发碳刹车产品及若干个军机型号碳刹车产品在内的批产能力，目前正在持续开展多个型号的碳刹车产品研制。公司的碳刹车产品技术被成功应用于 C919 大型飞机,该产品能够满足 C919 大飞机的性能要求。2017 年 5 月，装载有博云技术碳刹车产品的 C919 飞机圆满完成首飞任务。在粉末冶金材料刹车产品方面，高性能粉末冶金摩擦材料具有制动平稳、耐高温、耐磨损等优良性能。公司先后开发出三叉戟、波音 737 系列等多种粉末冶金航空刹车副。目前，多款无人机粉末冶金用刹车产品正在研

73、制，并有 1 款已定型批产。优材百慕 优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，深耕飞机刹车制动系统产业，拥有中国民用航空局颁发的零部件制造人批准书资料来源：西部证券研发中心及百余项独立自主知识产权的产品，在民航刹车盘副的材料配方、工艺路线及生产装备等方面具备较强的竞争力。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.4.2 动车组制动闸片存量市场支撑强劲动车组制动闸片存量市场支撑强劲 2012 年以前，受限于技术壁垒，我国动车组闸片市场被国外公司产品主

74、导。原铁道部 2003年与世界三大巨头签订的 8 年合作协议于 2012 年到期，闸片等核心零部件技术保护期到期，2013 年开始国内企业逐步获得 CRCC 认证，动车组闸片国产化进程加快。动车组制动闸片的市场空间来自两部分：1）新造车市场 根据国家铁路局发布的历年铁道统计公报，2016-2021 年铁总新投放动车组新车分别为 380、349、321、409、163、184 标准组，按照每标准组装配闸片 160 片测算，2016-2021年新造车市场闸片分别为 6.08 万片、5.58 万片、5.14 万片、6.54 万片、2.61 万片和 2.94万片。2）动车后续检修市场 目前，无公开披露

75、车辆后续检修市场中的闸片数量。根据国家铁路局历年发布的铁道统计公报，2016 年-2021 年各年末，全国铁路动车组拥有量分别为 2,586、2,935、3256、3665、3828、4012 标准组，按每动车组标准组装配闸片 160 片、平均每年闸片更换量为2.5 次进行测算，2016 年-2021 年动车组闸片检修市场年使用量约 103.44 万片、117.40万片、130.24 万片、146.60 万片、153.12 万片、160.48 万片。2016-2021 年动车组闸片市场规模分别为 109.52 万片、122.98 万片、135.38 万片、153.14万片、155.73 万片和

76、 163.42 万片。根据天宜上佳的招股说明书中提到的动车组制动闸片价格，销售口径按照系统集成、铁总联采、检修模式各个型号平均来看，价格在每片 2182 元左右，2016-2021 年动车组闸片市场规模分别为 109.52 万片、122.98 万片、135.38 万片、153.14 万片、155.73 万片和163.42 万片，2021 年市场空间为 35.66 亿元。2017 年到 2021 年新增动车组的增速为13.50%，10.94%，12.56%，4.45%，4.81%。高速动车组需求近年逐渐放缓，预计后续将逐步进入存量市场阶段。竞争格局角度，2013 年之前外国企业占领 80%以上市

77、场份额，2013 年后国内企业国内企业中天宜上佳是头部企业，根据其招股说明书，2018 市占率达到 23%左右，目前天宜上佳、克诺尔车辆设备（苏州）有限公司、中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司以及北京瑞斯福高新科技股份有限公司等为头部企业。随着未来高铁制动闸片行业参与者的增多，动车组闸片行业的竞争也将日趋激烈。表 12：动车组制动闸片个厂商的技术优势 公司公司 动车组闸片动车组闸片CRCC 证书证书 覆盖动车组车型覆盖动车组车型总数总数 覆盖动车组车型覆盖动车组车型（200-250km/h）覆盖动车组车型覆盖动车组车型（300-350km/h及以上）及以上）其中：覆盖其中：覆盖“复兴复兴号号

78、”中国标准动车中国标准动车组车型组车型 天宜上佳 7 个 19 个 8 个 11 个 2 个（CR400AF 和CR400BF）克诺尔车辆设备（苏州）有限公司 3 个 15 个 10 个 5 个 0 个 中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司 2 个 8 个 0 个 8 个 1 个（CR400AF）公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司公司 动车组闸片动车组闸片CRCC 证书证书 覆盖动车组车型覆盖动车组车型总数总数 覆盖动车组车型覆盖动车组车型（200-250km/h）覆盖动车组车型覆盖动车组车型（300-

79、350km/h及以上）及以上）其中：覆盖其中：覆盖“复兴复兴号号”中国标准动车中国标准动车组车型组车型 北京浦然轨道交通科技有限公司 4 个 9 个 5 个 4 个 0 个 北京瑞斯福高新科技股份有限公司 1 个 3 个 0 个 3 个 0 个 博深股份有限公司 1 个 4 个 0 个 4 个 0 个 资料来源：天宜上佳招股说明书，西部证券研发中心 三、卡位碳纤维核心赛道，三条三、卡位碳纤维核心赛道，三条增长增长曲线拉动高成长曲线拉动高成长 中航高科背靠航空工业基础技术研究院，拥有 60 多年的复合材料研究经验，技术积累深厚，同时考虑到其实际控制人为中航工业，股东资源明显；产业链上，中航高科作

80、为绝对的航空预浸料龙头企业，拥有体量上的优势。综合来看，三条增长曲线将拉动中航高科短期及长期高速发展。3.1 一条短期主要增长曲线一条短期主要增长曲线军机碳纤维产业链迈入高增长阶段军机碳纤维产业链迈入高增长阶段 公司处于复合材料产业链关键环节预浸料阶段，卡位优势明显。国内军用航空产业链方面，上游碳纤维丝束和织物主要集中在中简科技、光威复材和江苏恒神等民营企业；下游复合材料制件会根据应用机型的不同而由西飞、成飞、沈飞、哈飞、无人机等航空工业集团主机厂承接，近年来也有部分民营企业做主机厂复材零部件的外包工作和无人机整机机体机构研发制造工作。公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段。图 26：

81、光威复材对第一大客户销售额及占比不断提升 图 27：中简科技对第一大客户销售额及占比不断提升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 中航高科上游主要为光威复材、中简科技以及江苏恒神等，上游产业链供应格局稳定，供应商自身供货集中度较高，单一客户的供应格局下公司或将充分受益，行业景气度上升。2016-2021 年光威复材第一大客户销售额不断增加，由于光威产品可以分为军品和民品两大领域，最大客户销售额占公司军品业务销售额的比重较大。同为上游企业的中简科技报表显示，2016-2021 年中简科技对最大客户销售额占比不断提高。2021 年 12 月 31 日光威复材

82、公告的 2 年半期 20.98 亿元的订单以及 2022 年 3 月 14 日中简科技公告的 2 年期21.69 亿元的订单，均从产业链上游验证了国产航空碳纤维产业链未来将迈入高增长阶段，中航高科将充分受益。公司发展的核心逻辑是：在应用端，高端碳纤维下游市场基本被航空工业主机厂、商飞、0%20%40%60%80%0369001920202021同一控制下最大客户销售额（亿元）同一控制下最大客户销售额占比0%20%40%60%80%100%052001920202021同一控制下最大客户销售额（亿元）同一控制

83、下最大客户销售额占比 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 商发、航天、中电集团等国有企业所占领，由于复合材料在先进机型中的占比越来越高，下游主机厂对碳纤维复合材料需求量也不断提升。要将碳纤维制成复合材料制件，在国内航空领域都是经过预浸料铺放，固化成形的方式，而公司是航空工业体系内预浸料的龙头企业，是我国军用预浸料核心供应商，因此公司将持续受益。图 28：预浸带结构图 图 29：F-22（23%）在主承力件上大规模使用碳纤维复合材料 资料来源：Hexcel 官网，西部证券研发中心 资料来源：LA Teresa

84、等：MATERIAL CHARACTERISTICS，西部证券研发中心 在产业链端，我国军用高端碳纤维行业具有较高技术门槛、准入牌照，同时下游渠道进一步提升行业壁垒。经过几十年的发展，我国高性能树脂基复材技术已取得了巨大突破，已形成了一定的规模。目前，国内航空复材产业链各个环节均已打通，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用，已具备航空用T300级和T700级碳纤维的技术和批生产能力，且已在航空复合材料上批量应用；T800 级碳纤维完成了工程化试制，正在进行装机验证。实现了航空高端复材全生命周期的国产化。树脂体系储备完善，构筑坚固护城河。子公司中航复材体系储备完善，航空工业复材继承并发扬了我

85、国航空先进复合材料坚实的技术基础和辉煌成就，高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、具有种牌号高性能树脂基体以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料，基本可以满足下游客户对于复合材料的各项定制化需求，总体上代表着国内该技术的最高水平。考虑到军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标，技术壁垒较高，公司凭借数十年的基础研究和应用牵引，并承担主要军机预浸料的生产和供应，已在该领域占据主导地位。表 13：关联交易情况 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 沈阳飞机工业（集团）有限公司（万元）25742.32 42087.28 23871.87

86、 42258.08 24996.90 中国航空工业集团公司基础技术研究院（万元）17916.96 15726.01 39994.43 9507.53 26766.27 哈飞航空工业股份有限公司（万元）14698.78 10757.03 6192.77 8089.76 15319.48 成都飞机工业（集团）有限责任公司（万元）12468.13 18284.21 17041.87 23102.55 10773.18 江西昌河航空工业有限公司（万元）11407.60 13602.45 21511.56 28834.74 26023.74 中航飞机股份有限公司西安飞机分公司（万元）9119.08 28

87、88.26 7877.15 12963.73 52365.55 前六大关联方交易合计（万元）91352.87 103345.24 116489.66 124756.39 156245.13 复合材料收入（万元）118724.01 127851.01 139797.58 158039.03 200667.21 前六大关联方交易占比（%）76.95%80.83%83.33%78.94%77.86%关联交易总额（万元）97937.22 107044.12 122989.17 133587.80 171164.97 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 25

88、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 关联交易收入占比（%）82.49%83.73%87.98%84.53%85.30%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司下游主要客户集中于控股股东航空工业集团旗下各主机厂，生产机型包括歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机等全部机型，基本涵盖我国军航领域所有重点机型，公司依托集团下游渠道优势显著，在军航预浸料领域龙头地位稳固。根据年报统计，公司 2015-2019 年关联交易（交易对象均为航空工业下属单位）分别为：沈阳飞机工业（集团）有限公司、中国航空工业集团公司基础技术研究院、哈飞航空工业股份

89、有限公司、成都飞机工业（集团）有限责任公司、江西昌河航空工业有限公司、中航飞机股份有限公司西安飞机分公司，前六大客户的销售量 2015-2019 年分别为 91352.87万元、103345.24 万元、116489.66 万元、124756.39 万元、156245.13 万元。前六大客户的总销售量占到复合材料总收入的 76.95%、80.83%、83.33%、78.94%、77.86%。关联交易总额占到复合材料总收入的 82.49%、83.73%、87.98%、84.53%、85.30%。2021年关联交易总额为 27.73 亿元，占到复合材料业务收入的 76.78%，有所下滑，主要原因公

90、司增加了商飞和商发业务，该业务不记录在关联交易中。总体而言，关联交易金额是持续快速增长态势。3.2 民机带来两条长期增长曲线民机带来两条长期增长曲线C919&刹车副刹车副 3.2.1.民机用复合材料民机用复合材料国产大飞机国产大飞机碳纤维国产替空间充足碳纤维国产替空间充足 C919 用复合材料实现了此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足。C919大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复合材料，并且实现了 T800 级高强碳纤维增韧复合材料的应用。目

91、前 C919 使用的碳纤维复合材料来自日本东丽公司。横向对比看，当前国际最新客机如波音 787 和空客 A350 的复材用量占比皆已达到 50%，民机复材用量提升空间仍较为充足。中俄联合研制宽体大飞机也进入初步设计阶段，其复材用量占比将达 50%以上。航空工业复材在 2021 年与制造院签署了 先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议，为国产 T800 级预浸料产业化发展创造了条件。中航高科成功入选中国商飞 CR929 前机身工作包唯一供应商；突破 13 米长大尺寸、双曲度长桁自动化成型工艺技术，并通过中国商飞的设备和工艺鉴定；开展上壁板长桁 PPV（试生产鉴定）工作和上壁板 PPM（试生产

92、制造）工作，按进度完成 CR929 前机身研发攻关任务。协同开展 C919 项目尾翼优化设计，配合完成了垂直安定面详细设计工作。未来随着各民机型号进入批产阶段，对复材构件的需求量旺盛，航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高，复合材料民用航空市场发展空间广阔。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 30：中航高科复材项目交付中国商飞 资料来源：复合材料在大飞机主承力结构上的应用与发展趋势，西部证券研发中心 基于自主可控的国产替代逻辑，随着国产大飞机逐步使用国内生产的碳纤维复合材料，国产预浸料的市场空间增

93、量可期。民机用的复合材料的鉴定流程复杂，一旦进入合格供应商目录，在不出现严重质量问题的情况下，将长期不会面临更换的风险，从某种角度上说，民机的复合材料护城河高于军用飞机。图 31：预浸料鉴定流程图 资料来源：对复合材料体系适航鉴定的解读，西部证券研发中心 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2.2 民用航空刹车副民用航空刹车副优材百慕为公司带来长期的增长动力优材百慕为公司带来长期的增长动力 飞机用刹车盘副属于高弹性耗材，目前欧美行业巨头长期主导市场，国产化替代进程逐步推进。中航高科子公司优材百慕作为国内最

94、大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，深耕飞机刹车制动系统产业，在国内率先开展民航进口飞机用刹车装置的国产化研制工作，至今已有近五十年的发展历史，完成了 26 个机型进口民航飞机用刹车装置零部件产品的国产化，百余项产品均拥有独立自主的知识产权，目前拥有国内最大的民航飞机用钢制刹车盘副生产线，炭刹车盘副生产线也已成规模。2017-2021 年，优材百慕的收入分别为 5805.94 万元、5005.94 万元、5039.36 万元、5485.87 万元和 8702.00 万元，其收入占比在 2017 年到 2020 年呈现下降趋势，主要因为公司的复合材料预浸料业务在快速增长。而在 202

95、1 年，优材百慕的增速超过了公司新材料业务的增速，出现回升。目前公司正有序推进子公司优材百慕的混合所有制改革，完成北交所公开挂牌增资扩股引入5 家投资者的确认，目前正在进行资产评估备案，目前已完成增资协议的签署，以深度混改转换经营机制，激发经营活力。我们认为，优材百慕公司在民航飞机刹车副赛道具备先发优势，国内民机刹车副领域的竞争格局较好，有国产替代的大逻辑，因此我们看好优材百慕在不断提升国产民机刹车副的市占率，为公司带来长期的增长动力。图 32：2021 年优材百慕收入突破性增长 图 33：2021 年优材百慕新材料收入占比回升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证

96、券研发中心 3.3 公司公司积极积极推动机床业务转型升级和减亏扭亏推动机床业务转型升级和减亏扭亏 公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，目前依然亏损。公司积极协同控股方的产业资源、技术优势，做好高端装备重大攻关项目、重大专项的配套任务及航空零部件智能生产线工程，优化产品结构，推动装备业务转型升级和减亏扭亏。高端智能装备业务方面，积极做好生产布局规划，加强质量体系运行管理与过程质量控制，加强航空专用装备与零部件项目业务拓展，产品结构不断优化。机床装备业务 2021 年全年实现营业收入 13,867 万元，同比增长 8.85%；实现利润总额-3,006 万元，同比减亏 705 万元。因年

97、度经营收入处于较低水平，成本费用居高的现象尚未得到根本改观，减亏扭亏形势依然严峻，改革措施须进一步加强。材料和人工费用逐渐走低，制造费用有升高趋势，或预示公司产品结构转型中，管理能力和成本控制有向好趋势。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%00400050006000700080009000021优材百慕收入(万元)yoy(%)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200202021优材百慕占公司新材

98、料收入占比优材百慕占公司新材料收入占比 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 34：公司机床业务营收回暖 图 35：公司机床业务成本费用逐年降低 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.4 公司聚焦主业管理精进公司聚焦主业管理精进 公司在 2019 年剥离地产业务后，开始聚焦航空新材料主业，新材料行业营收占比在 2020年和 2021 年均在 90%以上。同时新材料行业的利润总额目标也基本实现每年超预期完成状态，航空装备赛道景气，带动了公司的营收和利润的高增长。图 3

99、6：公司各行业营收占比情况 图 37：航空新材料业务利润总额目标与实现情况（单位：亿元）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司新材料业务毛利率近年维持在稳定水平，2021Q4 短时波动是由收入结构变化引起，不影响全年的毛利率水平。公司综合毛利率从2016年的19.05%提升至2021年的30.07%，盈利能力改善显著。这主要得益于航空新材料业务占比持续提升，且新材料业务毛利率从2016 年的 25.74%提升至 2021 年的 30.90%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000400016

100、00000202021机床业务营收（万元）毛利率收入占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021材料费占比制造费用占比人工成本占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1机床行业地产行业新材料行业0%20%40%60%80%100%120%140%024687200212022利润总额目标利润总额实际值利润总额完成度 公司

101、深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 38：公司新材料和机床行业毛利率情况 图 39：公司各季度毛利率和净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司剥离低效资产后期间费用率显著下降，研发费用提升保障后续持续产品输出和竞争力。公司期间费用在房地产业务剥离后显著下降，2021 年期间费用率为 11.17%，同比降低 2.29pct。2022 年上半年延续了该趋势，公司净资产收益率和净利率都呈现上升趋势，公司资产周转率下降主要系 2022 年上半年流动资产增加所致。未来

102、随着复材主业迎来放量，规模效应显现，公司净利润率仍有增长空间，整体盈利能力或将进一步提升。公司资产周转率不断提升，运行效率不断提高。研发投入不断增加验证了复合材料赛道景气程度在提升。图 40：三大指标显示公司盈利能力或将进一步提升 图 41：公司研发费用逐年提升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：新材料行业：新材料行业：航空工业复材：航空工业复材：公司航空复合材料预浸料业务处于国内主导地位，受益于十四五期间军备列装需求增加，和装备复合材料用量的增加，公司航空复合材料业务营

103、收规模有望快速增加。航空工业复材公司作为航空复合材料领域的重要供应商，在航空复合材料领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。目前正积极推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用和产业化，积极开拓国际民用航空市场。-10%0%10%20%30%40%200202021机床行业毛利率（%）新材料行业毛利率（%）00702019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1毛利率（%）销售净利率(%)0.00.10.20.30.40.50.605720021ROE(%)

104、销售净利率（%）资产周转率（倍）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800040000212022H1研发费用（万元）期间费用率 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 优材百慕：优材百慕：民航刹车作为高弹性耗材，其行业发展受到民航业复苏的影响较大，疫情的反复对民航运输业产生了持续性的影响。优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，拥有中国民用航空局颁发的零部件制造人批准书及百余

105、项独立自主知识产权的产品，在民航刹车盘副的材料配方、工艺路线及生产装备等方面具备较强的竞争力。2022 年由于疫情的不断反复，其成熟期产品钢刹车盘副的销量短期内未达到预期水平，但从长期角度，国产化替代的趋势不可逆转，在疫情的阴霾逐步退却之后，公司的民航刹车副业务预计迎来回暖。轨道交通闸片行业：2022 年受疫情反复的影响，全国铁路运输市场恢复较为缓慢。根据国家铁路局2022 年 6 月份全国铁路主要指标完成情况，截至 2022 年 6 月，旅客运输量较上年同期减少 32%，旅客周转量较上年同期减少 28.9%。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，2025 年 250 公里以上标准的高速

106、铁路网对 50 万以上的人口覆盖率将达到 95%以上，届时高铁营业里程将达到 5 万公里，预计 2023-2025 年高铁营业里程的年化复合增速将达到 14.7%，随着疫情好转及政策推动，轨道交通闸片行业有望回升。京航生物：京航生物：国内骨科行业市场存在中外企业并存的竞争格局，外资企业占主导地位。随着近年来人工关节本土企业逐渐崛起，已涌现出一批竞争力较强、规模较大的本土企业，在部分细分领域已经开始实现国产化替代。未来，在深化医疗制度的背景下，不断放量的基层市场将面临更激烈的竞争，市场将进一步集中。京航生物目前在国内企业处于第二梯队，在产品品类的丰富程度和新技术运用方面，与国内头部企业还存在一定

107、差距；在骨关节产品覆盖范围方面，与国内领先企业相当，具有髋、膝、肩、肘全类产品系列，但缺少高端细分产品品类。预计公司未来会通过资本化运作，进一步加强改革和增资工作的推动，以新机制改变亏损局面。我们假设新材料业务 22-24 年毛利率维持在 31%左右，我们预计公司 22-24 年公司的新材料整体的营收增速分别为 27.35%/24.75%/23.30%。机床行业：机床行业：2022 年受疫情影响，供应链受阻，机床装备业务生产组织困难，影响整体产品交付和订单的确认。公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，加之疫情及供应链的持续影响，目前依然亏损。公司正积极协同控股方的产业资源、技术优势，

108、加大资源投入力度，提升生产制造能力，推动机床装备业务转型升级和减亏扭亏。我们假设 22-24 年公司机床业务毛利率分别为-7.76%/-2.85%/2.69%，预计公司 22-24 年的营收增速分别为-48.55%/23.00%/25.00%。表 14：中航高科盈利预测 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新材料行业 收入（百万元）1397.98 1580.39 2006.67 2718.22 3612.32 4600.13 5738.89 7076.32 YOY（%）9.34%13.05%26.97%35.46%32.89%27.3

109、5%24.75%23.30%毛利（百万元）392.85 472.94 622.69 868.32 1116.09 1445.36 1788.24 2214.18 毛利率（%）28.10%29.93%31.03%31.94%30.90%31.42%31.16%31.29%机床行业 收入（百万元）146.96 176.82 107.60 126.85 118.03 60.73 74.69 93.36 YOY（%）48.74%20.31%-39.15%17.89%-6.95%-48.55%23.00%25.00%公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 31|

110、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利（百万元）-6.60 0.83 0.91-1.17 10.41-4.71-2.13-4.71 毛利率（%）-4.49%0.47%0.85%-0.92%8.82%-7.76%-2.85%2.69%综合收入（百万元）3044.15 2652.82 2473.40 2911.74 3807.62 4660.86 5813.58 7169.68 YOY（%）4.55%-12.86%-6.76%17.72%30.77%22.41%24.73%23.33%毛利率（%）12.

111、69%17.86%25.21%29.78%29.59%30.91%30.72%30.82%资料来源：wind，西部证券研发中心 基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 46.61/58.14/71.70亿元，同比增速分别为 22.41%/24.73%/23.33%。4.2 相对估值及投资建议相对估值及投资建议 中航高科作为复合材料预浸料赛道龙头企业，具有产能优势以及成熟的技术工艺，在军备列装加速期内，将进一步提升生产规模，获得大笔订单。我们预计公司 22-24 年将实现归母净利润 7.03/9.02/11.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/

112、0.79 元/股。作为航空复合材料核心供应商，我们采用中简科技、光威复材、中复神鹰作为可比公司，22 年行业平均 PE 为 54 倍,中航高科为 50 倍左右，低于行业平均水平，估值处于合理区间。表 15：主机厂配套企业估值情况（注：以 9 月 9 日收盘价为基准，来自 wind 一致预期）代码代码 可比公司可比公司 总市值总市值 归母公司净利润（百万元）归母公司净利润（百万元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）ROE（%）（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300777.

113、SZ 中简科技 203.08 2.01 4.85 6.91 122.98 41.89 29.53 18.41 6.70 5.51 15.92 19.26 20.89 300699.SZ 光威复材 438.21 7.58 9.78 12.36 57.74 44.81 36.08 10.56 8.87 7.37 19.49 20.19 21.37 688295.SH 中复神鹰 398.88 2.79 5.24 7.96 76.07 50.21 9.69 8.11 25.43 16.30 18.64 均值 346.73 4.13 6.62 9.07 90.36 54.26 38.61 14.49 8

114、.42 7.00 20.28 18.58 20.30 600862.SH 中航高科 352.72 5.91 7.03 9.02 84.23 50.20 39.10 10.29 8.00 7.00 12.83 13.80 15.90 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 42：中航高科 PE Band 图 43：中航高科 PB Band 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3%，WACC=7.22%，得到每股股价 28.71元。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022

115、年年 09 月月 12 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 16：FCFF 估值核心假设 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 过渡期增长率 12.00%债务资本成本 Kd 4.66%永续增长率 g 3.00%债务资本比重 Wd（%）5.10%贝塔值（）1.10 股权资本成本 Ke（%）7.40%无风险利率 Rf（%）3.00%加权平均资本成本 WACC（%）7.22%市场的预期收益率 Rm（%）7.00%企业价值（百万元）46282.90 总股本（百万股）1680.19 股权价值（百万元）48231.89 每股价值(元)28.71 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 1

116、7：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.48%52.37 55.58 59.75 65.31 73.07 84.61 103.44 139.44 234.96 1215.75 /4.93%44.34 46.56 49.35 52.96 57.78 64.51 74.52 90.85 122.07 204.91 1055.51 5.43%37.88 39.42 41.34 43.75 46.86 51.03 56.84 65.48 79.58 10

117、6.54 178.06 5.97%32.59 33.68 35.01 36.65 38.72 41.40 44.98 49.97 57.39 69.51 92.67 6.56%28.20 28.98 29.92 31.05 32.46 34.22 36.51 39.57 43.84 50.18 60.54 7.22%24.54 25.09 25.75 26.55 27.51 28.71 30.21 32.15 34.75 38.38 43.77 7.94%21.44 21.84 22.31 22.87 23.54 24.36 25.36 26.63 28.28 30.47 33.53 8.74

118、%18.82 19.10 19.44 19.83 20.30 20.86 21.55 22.39 23.46 24.83 26.67 9.61%16.57 16.78 17.02 17.30 17.63 18.02 18.49 19.06 19.76 20.65 21.79 10.57%14.65 14.80 14.97 15.17 15.40 15.67 16.00 16.38 16.85 17.43 18.17 11.63%13.00 13.11 13.23 13.37 13.53 13.72 13.94 14.21 14.52 14.91 15.38 资料来源：wind，西部证券研发中心

119、 五、风险提示五、风险提示 1.航复复合材料预浸料的需求量大、单位价值量高，其他企业进入加剧行业竞争，航空复合材料占整个复合材料的用量占比不高，但是其价值量占比较高，很多企业在航空复合材料预浸料环节都跃跃欲试，未来有其他企业进入，行业竞争加剧的风险。2.民机领域国产复合材料应用不及预期，目前我国国产商用飞机的复合材料采购基本来自国外，国产化渗透率的提升需要时间，国产复合材料有应用节奏不达预期的风险。3.民机刹车副领域，公司产品推广不及预期，受疫情影响，民航业景气度低，导致刹车副替换量不及预期，目前民机刹车副领域，国内公司的市占率有限，产品推广能力还需要进一步提升；4.京航生物和公司机床业务在

120、2021 年合计亏损约 5000 万元，京航生物由于市场政策变化导致产品销量下滑严重，机床业务由于市场萎缩导致亏损，目前公司正积极组织力量，加强管理和产品升级以及利用资本化运作的方式减缓亏损及争取扭亏，但由于疫情的反复，仍存在亏损扩大的风险。公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E

121、 现金及现金等价物 1,653 1,595 1,940 2,006 2,508 营业收入营业收入 2,912 3,808 4,661 5,814 7,170 应收款项 1,245 1,810 2,065 2,606 3,131 营业成本 2,037 2,663 3,220 4,028 4,953 存货净额 1,460 1,362 1,977 2,267 2,915 营业税金及附加 22 31 37 47 58 其他流动资产 35 15 25 20 23 销售费用 36 34 35 35 35 流动资产合计流动资产合计 4,393 4,783 6,008 6,900 8,577 管理费用 361

122、 406 554 645 811 固定资产及在建工程 1,251 1,266 1,434 1,513 1,516 财务费用(6)(15)(11)(14)(16)长期股权投资 108 101 105 103 104 其他费用/（-收入）(50)(17)(11)(1)10 无形资产 524 497 502 482 475 营业利润营业利润 510 705 837 1,074 1,319 其他非流动资产 249 275 269 284 283 营业外净收支 6 1 3 3 2 非流动资产合计非流动资产合计 2,132 2,139 2,310 2,382 2,377 利润总额利润总额 516 706

123、840 1,078 1,322 资产总计资产总计 6,526 6,923 8,317 9,281 10,954 所得税费用 87 114 139 176 217 短期借款 140 100 120 110 115 净利润净利润 430 591 702 901 1,104 应付款项 1,728 1,697 2,603 2,867 3,630 少数股东损益(1)(0)(1)(1)(1)其他流动负债 14 97 38 50 61 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 431 591 703 902 1,106 流动负债合计流动负债合计 1,882 1,894 2,760 3,027 3,807 长期借

124、款及应付债券 142 53 93 89 78 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 102 96 96 91 98 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 243 149 189 180 176 ROE 10.1%12.8%13.8%15.9%17.0%负债合计负债合计 2,125 2,043 2,949 3,207 3,983 毛利率 30.0%30.1%30.9%30.7%30.9%股本 1,680 1,680 1,680 1,680 1,680 营业利润率 17.5%18.5%18.0%18.5%18.4%股东权益 4,401 4,8

125、80 5,368 6,075 6,972 销售净利率 14.8%15.5%15.1%15.5%15.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,526 6,923 8,317 9,281 10,954 成长能力成长能力 营业收入增长率 17.7%30.8%22.4%24.7%23.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-23.2%38.2%18.7%28.3%22.8%净利润 430 591 702 901 1,104 归母净利润增长率-21.9%37.3%18.8%28.4%22.6%折旧摊销 137 166 13

126、8 149 160 偿债能力偿债能力 利息费用(6)(15)(11)(14)(16)资产负债率 32.6%29.5%35.5%34.5%36.4%其他(406)(361)(0)(585)(420)流动比 2.33 2.53 2.18 2.28 2.25 经营活动现金流经营活动现金流 156 382 828 451 829 速动比 1.56 1.81 1.46 1.53 1.49 资本支出(91)(111)(314)(214)(164)其他(906)175(10)15 11 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(998

127、)64(324)(199)(152)每股指标每股指标 债务融资(105)(230)54 9 33 EPS 0.31 0.42 0.50 0.65 0.79 权益融资(156)(215)(213)(195)(208)BVPS 3.14 3.48 3.83 4.33 4.98 其它(73)43 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(333)(402)(159)(186)(174)P/E 81.9 59.6 50.2 39.1 31.9 汇率变动 P/B 9.7 8.8 8.0 7.0 6.1 现金净增加额现金净增加额(1,175)44 345 66 502 P/S 12.1 9.3

128、7.6 6.1 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|中航高科 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：

129、上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮

130、件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售

131、人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视

132、本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和

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