1、 - 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金批发和零售贸易指数 2527 沪深 300 指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告相关报告 1.生鲜电商需求井喷，供应链决定供给端 胜负-生鲜电商需求井喷，供. ，2020.2.9 2.19 年 12 月社零同比+8%，全年总额同 比+8%-19 年 12 月. ，2020.1.19 3.周报-化妆品新条例通过，有望提高门 槛，优化格局 ，2020.1.12 4.零售周报-水面上的直播电商，水下冰山 MCN 体系 ，2020.1.5 5.两极消费下的品牌出路-
2、微笑曲线，看好 两端 ，2019.12.23 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 阿里京东拼多多：阿里京东拼多多：卖流量还是卖货？卖流量还是卖货？ 行业观点行业观点 中国电商中国电商 20 年，年，规模达到全球规模达到全球 No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商 业模式业模式：短短 20 年来，中国电商规模已达 1.5 万亿美金，交易规模超过 TOP 2-11 国家的网上零售总和，TOP3 电商公司（阿里、京东、拼多多）合 计份额约 80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的
3、是“卖流量”的 商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城，商业模式和 淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池；京东 则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。 阿里阿里是一家以广告是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获在消费者获 取取&商家运营端具有深厚护城河商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传 媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收 66%，是绝对的 现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近 7 亿，注 册 5 年用户年订单数达 132
4、 单，购买 23 种商品，年消费额在 12000 元。我 们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来 源，直播带货、个性化推送和 88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为 电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。 拼多多凭借拼多多凭借五环外五环外微信流量成为微信流量成为行业黑马行业黑马，商业模式本质和淘宝类似商业模式本质和淘宝类似，即搭，即搭 建平台，通过售卖展示位等建平台，通过售卖展示位等收取广告费收取广告费：凭借微信 10 亿用户基础和社交裂 变模式，拼多多一路狂奔进入行业 TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝 类似，通过商家营销服务来变
5、现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提 升平台信任感，提升 5 亿存量用户的客单价（目前为 1500 元/年） ，并获取 上线城市增量用户；长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线， 才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。 京东京东本质具有更强的本质具有更强的零售商零售商基因，基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要足够规模才能有集采和销售优势，亦 需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是 自营特色十分明显的线上零售商，自营 GMV和收入占比约为 50%和 90%， 成本管控和效率提升是核
6、心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体 系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破 3 亿左右的用户规模瓶颈，如何 在自营业务（客户是消费者）和平台业务（客户是商家）之间找到平衡，以 及如何提升利润率水平（目前为 2%左右）值得观察。 “爱逛街“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，肯花钱”是阿里的核心用户标签， “爱逛街“爱逛街&对价格敏感”是拼多对价格敏感”是拼多 多多的的核心核心用户标签用户标签， “不爱逛街， “不爱逛街&对品质有要求对品质有要求”是京东的核心”是京东的核心用户标签用户标签： 通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目 前拼多多淘宝天猫京东；从
7、客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花 费京东的 1.6 倍拼多多的 5.6 倍。我们认为，在用户规模的争夺之外， 未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。 投资建议投资建议 我们长期我们长期看好看好中国电商行业中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头 中，我们认为阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期 看好阿里的行业老大地位；拼多多将用户“时间”转化为“金钱” ，提升 客单价和孵化新品牌值得期待；京东零售商特色明显，以物流和会员服 务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能 力值得持续观察。
8、风险提示风险提示 线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险 2363 2515 2666 2818 2970 3122 190212 190512 190812 191112 国金行业 沪深300 2020 年年 02 月月 12 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 批发和零售贸易行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 内容目录内容目录 1. 中国电商 20 年，世界 No.1 的中国消费核心变量 .6 1.1 基本盘：中国位居全球电商交易规模TOP1，电商是社零增长的引擎 .6 1.2 竞争格局：我国流量高度集中
9、，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟.7 1.3 盈利模式本质：电商平台购物中心/小商品城，自营电商百货商场 .8 2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基 . 11 2.1 阿里的整体业务版图由何构成？ . 11 2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？.12 2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些？.14 3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径 .19 3.1 行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来？ .19 3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些？ .21 3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化
10、看点？ .24 4.京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商 .27 4.1 与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么？.27 4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些？ .28 4.3 什么是京东电商业务的当务之急？ .31 5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同？ .34 5.1 从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同？.34 5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同？.36 5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同？ .38 6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示 .40 7. 投资建议 .41
11、 8. 风险提示 .41 图表目录图表目录 图表 1：2019E各国网上零售交易额（亿美元） .6 图表 2：2019E各国网上零售占总零售交易额比例.6 图表 3：我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元）.6 图表 4：我国不同品类商品的电商渗透率 .6 图表 5：我国社零总额增速及实物商品电商增速.7 图表 6：我国头部电商 2018 年 GMV增速 .7 图表 7：2018 年美国电商市场份额 .7 图表 8：2018 年英国电商市场份额 .7 图表 9：2018 年中国电商市场份额 .8 图表 10：2017 TOP10 购物中心及年营业额（亿元） .8 图表 11：2017 TOP
12、10 百货及年营业额（亿元） .8 图表 12：两种电商模式及其线下映射 .9 行业深度研究 - 3 - 图表 13：平台电商盈利驱动因素分析框架 .9 图表 14：自营电商盈利驱动因素分析框架 .10 图表 15：阿里业务板块及盈利模式. 11 图表 16：阿里各业务板块营收占比.12 图表 17：FY2019 阿里各细分板块营收占比.12 图表 18：中国零售商业板块中各细分业务构成 .12 图表 19：中国零售商业中的现金牛客户管理&佣金.12 图表 20：阿里中国零售商业：客户管理服务的主要变现工具 .13 图表 21：阿里中国零售商业：天猫 2020 年度经营类目佣金费率及年费.13
13、 图表 22：2019 财年各业务板块经调整 EBITA（亿元） .14 图表 23：2019 财年各业务板块经调整 EBITA利润率.14 图表 24：阿里流量获取核心策略的时代变迁及年活跃用户数变化 .15 图表 25：国内各线城市电商渗透率.15 图表 26：阿里的获客成本变化.15 图表 27：阿里活跃用户平均年客单价（元）.16 图表 28：阿里活跃用户平均年消费订单数（个）.16 图表 29：盘活存量策略：被动“类目搜索”到主动“信息流广告&直播”.16 图表 30：盘活存量策略：推出 88VIP计划 .17 图表 31：FY2018 阿里不同注册年限用户消费数据 .17 图表 3
14、2：FY2019 欠发达地区用户平均年消费额（元） .17 图表 33：阿里历史货币化率变动 .18 图表 34：微信 vs.阿里的月活跃用户数（亿）.19 图表 35：1Q2018 拼多多 vs.阿里的获客成本（元） .19 图表 36：淘宝天猫、京东、拼多多 APP通过外部链接跳转进入的流量占比 .19 图表 37：拼多多招商宣传.20 图表 38：拼多多“接地气”的优秀商家宣传.20 图表 39：拼多多平台的“拼单”模式 .20 图表 40：拼多多互动游戏展示.21 图表 41：拼多多业务板块及盈利模式 .21 图表 42：拼多多变现工具一览.22 图表 43：拼多多关键词搜索推广展示效
15、果 .22 图表 44：拼多多明星店铺推广展示效果.23 图表 45：拼多多 Banner 广告推广展示效果.23 图表 46：拼多多历史货币化率.24 图表 47：拼多多过去 12 个月年活跃用户数（亿）.24 图表 48：拼多多单个活跃用户年支出（元）.24 图表 49：拼多多 Non-GAAP毛利率、费用率、净利率 .25 图表 50：部分仿造鞋在质量测试中表现甚至好于正品鞋 .25 图表 51：给网店供货、无固定品牌的工厂店布满整条街 .25 行业深度研究 - 4 - 图表 52：拼多多“新品牌”计划 .26 图表 53：京东盈利模式及收入来源.27 图表 54：京东历史营收（亿元）
16、.27 图表 55：京东历史各业务营收占比.27 图表 56：京东毛利润（亿元）及毛利率.28 图表 57：京东营运周转天数 .28 图表 58：京东物流的历史.28 图表 59：京东配送服务体系 .28 图表 60：京东物流目前的能力.29 图表 61：满足“211 时效”的区县比例 .29 图表 62：京东仓储物流费用（亿元）及物流费率.29 图表 63：京东京享值会员体系.30 图表 64：京东 PLUS付费会员体系 .30 图表 65：京东客单价变化.31 图表 66：2008 年活跃用户之后每年的平均订单量 .31 图表 67：京东历史年活跃用户数（亿）.31 图表 68：阿里、拼多
17、多、京东年活跃用户增量（亿）.31 图表 69：京东平台服务营销推广工具 .32 图表 70：京东自营和平台 GMV占比 .32 图表 71：京东 3C&家电和日用品类 GMV占比 .32 图表 72：京东的历史毛利率与费用率 .33 图表 73：京东的近期 Non-GAAP营业利润率及净利率 .33 图表 74：淘宝 GMV（亿元）及增速.34 图表 75：天猫 GMV（亿元）及增速.34 图表 76：京东 GMV（亿元） .34 图表 77：拼多多滚动 12 个月 GMV（亿元） .34 图表 78：2019 年 1-11 月淘宝天猫 TOP10 品类份额 .35 图表 79：2019 年
18、 1-6 月拼多多 TOP10 品类份额.35 图表 80：京东 2017 年上半年品类份额占比.35 图表 81：阿里、拼多多女装类目成交件单价（元） .36 图表 82：阿里、拼多多手机类目成交件单价（元） .36 图表 83：阿里、拼多多美妆类目成交件单价（元） .36 图表 84：阿里、拼多多食品类目成交件单价（元） .36 图表 85：过去 12 个月的活跃用户数（亿） .36 图表 86：淘宝天猫用户各线城市占比 .37 图表 87：京东用户各线城市占比 .37 图表 88：拼多多用户各线城市占比.37 图表 89：各 APP用户男女比例（2019.5） .38 图表 90：各 A
19、PP月活跃用户数（亿） .38 行业深度研究 - 5 - 图表 91：各 APP人均单日使用时长（分钟） .39 图表 92：三家公司最新披露的年活跃用户平均客单价（元） .39 图表 93：化妆品及服装品牌公司 2018 年线上营收占比 .40 行业深度研究 - 6 - 1. 中国电商中国电商 20 年，年，世界世界 No.1 的中国消费核心变量的中国消费核心变量 1.1 基本盘：基本盘：中国中国位居全球电商交易规模位居全球电商交易规模 TOP1，电商是社零增长的引擎电商是社零增长的引擎 中国已成为全球电商行业的领军中国已成为全球电商行业的领军者者：短短 20 年来，中国已崛起成为全球电 商
20、行业零售交易额排名第 1 的国家。emarketer 数据显示，2019 年中国网 上零售交易额预计将达到 1.5 万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第 2-11 名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生 态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了 多个品牌消费品行业的运营模式。 图表图表1：2019E各国各国网上零售交易额（亿美元）网上零售交易额（亿美元） 图表图表2：2019E各国各国网上零售占总零售交易额比例网上零售占总零售交易额比例 来源：Mickensy，eMarketer，国金证券研究所 来源：Mickensy，eMarketer，国家统
21、计局，国金证券研究所 从从渗透率渗透率来看来看，电商电商已已成为占据成为占据我国我国标品标品&快消快消品品市场市场 1/3-1/2 的的主力主力渠道渠道： 2014 年至 2019 年，我国实物商品网上零售额从 2.46 万亿元增长至 8.52 万亿元，网络零售占比由 9.1%上升至 20.7%，渗透率持续提升。对于消费 品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透 率已达 30%-50%。 图表图表3：我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元）我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元） 图表图表4：我国我国不同品类不同品类商品商品的电商的电商渗透率渗透率 来源：国家统计局
22、，国金证券研究所 来源：科尔尼，国金证券研究所 从增速来看，从增速来看，电商电商是是中国中国社零增长的重要引擎社零增长的重要引擎，TOP3 头部电商头部电商的市场份的市场份 额仍在提升额仍在提升：2015 年至 2018 年，我国实物商品网上零售额增速在 25%以 上，同期社零总额增速仅为 10%左右；2019 年，实物商品网上零售额增 速为 19.5%，同期社零总额增速仅 8%。可以看出，虽然近 2 年实物商品 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2019E网上零售交易额（亿美元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 网上零售占
23、总零售交易额比例 27.19 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 2.46 3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019 社会消费品零售总额 实物商品网上零售额 网络零售占比(右） 5-10% 25-30% 30-35% 35-40% 40-45% 0%10%20%30%40%50% 食品饮料 化妆品 服装鞋帽 家电 消费电子
24、 不同品类商品的线上渗透率 中国的电商零售交易额中国的电商零售交易额位列全球第位列全球第 1，大于大于 第第 2-11 名国家的名国家的市场总和市场总和 中国电商渗透率中国电商渗透率 20%+， 美国仅美国仅 10% 行业深度研究 - 7 - 电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商 增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018 年行业前 三中，阿里中国零售市场实物商品 GMV 增速与行业增速基本持平，京东 增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3 头部电商的市场 份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。 图表图表5：我国社零总额增速及实
25、物商品电商增速：我国社零总额增速及实物商品电商增速 图表图表6：我国：我国头部电商头部电商2018年年GMV增速增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；备注：阿里巴巴数据为 FY19 的中国零售市 场剔除未支付订单的实物商品 GMV 增速 1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟 我我国电商的一个突出特点是国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数：流量高度集中于少数电商电商平台平台。2018 年，阿 里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近 80%的市场份额，品牌自营
26、电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的 电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos 的自营电商， 以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据 4%-10%的份额。 图表图表7：2018年美国电商市场份额年美国电商市场份额 图表图表8：2018年英国电商市场份额年英国电商市场份额 来源：eMarketer，国金证券研究所 来源：eMarketer，国金证券研究所 造成这一差距的主要原因为造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展 成熟度成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业
27、已经历了超 过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线 上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了 20 年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生 了更强的马太效应。 行业深度研究 - 8 - 图表图表9：2018年中年中国电商市场份额国电商市场份额 来源：eMarketer，国金证券研究所 图表图表10：2017 TOP10购物购物中心及中心及年年营业额营业额（亿元）（亿元） 图表图表11：2017 TOP10百货及百货及年年营业额营业额（亿元）（亿元） 来源：联商网，国金证券研究所 来源：联商网，国金证券研究所 在品牌和渠道
28、的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地 位位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数 据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面， 由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对 于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。 1.3 盈利模式盈利模式本质本质：电商电商平台平台购物中心购物中心/小商品城，小商品城，自营自营电商电商百货商场百货商场 与线下类似，电商与线下类似，电商本质本质可分为可分为两种不同的商业模式：两种不同的商业模式：
29、平台平台模式和自营模式。模式和自营模式。 阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流 量，自身并不买卖商品；京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向 消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就 已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个 人商家提供销售场所；而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。 行业深度研究 - 9 - 图表图表12：两种电商模式及：两种电商模式及其其线下映射线下映射 平台模式平台模式 自营模式自营模式 商业模式商业模式 为买卖双方搭建交易平台，聚集和贩卖流量， 不参与商品的组织、挑选和定价 挑选和采
30、购品牌方商品，在自有渠道销售，通 过买卖价格之间的差距获得毛利 盈利来源盈利来源 向 B/C 端商家收取广告费、交易佣金、店铺 租金 向 C 端消费者销售品牌方商品 运营重点运营重点 流量为王，抢占流量，形成马太效应 提供种类丰富的正品，体验较好的仓储配送服 务 商业本质商业本质 场所租赁的流量生意 零售生意 线上典例线上典例 淘宝、天猫、拼多多 京东、苏宁易购 线下映射线下映射 购物中心、小商品城 百货、商超 来源：公司公告，国金证券研究所 电商平台盈利电商平台盈利模式类似于线下购物中心模式类似于线下购物中心/小商品小商品城城：商业逻辑是为商家提供 销售场景和吸引消费者，向 B 端或 C 端
31、商家收费。平台电商收入主要来自 店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带 来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天 猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家；淘宝和拼 多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家 和个人商家均可入驻。 电商电商平台平台本质本质是流量生意是流量生意，应该应该更更关注关注 GMV 和和货币化率货币化率：GMV 指用户拍 下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电 商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆 分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费（广告费、店铺 租金、交易佣金等服务费
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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