1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。原油运输深度：原油运输深度：供需拐点已至，景气周供需拐点已至，景气周期到来期到来 当前经济全球化由温和、稳定的状态转向冲突、制裁的再平衡，资源当前经济全球化由温和、稳定的状态转向冲突、制裁的再平衡，资源价值凸显，供应链重塑，航运大周期来临。价值凸显，供应链重塑，航运大周期来临。以全球货物进出口总额占全球 GDP 比例来看，1970 年前整体保持在 20%，随后伴随全球化，2008年达到峰值约 51%，2015 年后回落至 45%以下。近年来大宗商品价格攀升，通胀高企，货

2、币价值稀释，又因为全球形势紧张而导致货币信用的确定性下降，进一步体现出资源的价值。我们认为全球经济发展与贸易在寻找新平衡，供应链将重塑，航运在紊乱时代迎来大周期。油运供需拐点已至，油运供需拐点已至，迎来上行周期。迎来上行周期。需求端，需求端，疫情复苏后原油消费有疫情复苏后原油消费有望逐步望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长：世卫组织表示世界正处于战胜新冠疫情最佳时机，疫后交运及化工用油需求有望持续回升，同时目前经合组织国家商业原油储备 13.18 亿桶，远低于 5 年平均水准，补库存需求确定。供给端供给端，新造船订单创历史新新造

3、船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段：当前行业在手订单占现有运力比为 5.0%，处于1997 年以来历史最低位。老旧船占比超10%，行业拆船确定性不断增大。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。短期短期地缘政治、环保新规等多因素共振地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高或进一步影响需求供给，推高油运景气度油运景气度：1 1）俄乌冲突：）俄乌冲突：当前俄油海运受到制裁，运输目的地改变，直接刺激阿芙拉型与苏伊士型油轮需求。远期看，若俄油完全制裁，或导致运距结构性增加，油运需求增加。2 2）伊朗

4、委内瑞拉：）伊朗委内瑞拉：俄罗斯原油受制裁后，伊朗、委内瑞拉解封预期提升，具体测算下，若伊朗出口 200 万桶/天，对应 VLCC 需求 61 艘，约占行业运力的7%。伊朗油轮高龄化特征凸显，预期解禁后部分老旧油轮送至拆船市场。因此若伊朗委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增长。3 3）环保新规：环保新规：2023 年将施行EEXI、CII 新规，主要限制碳排放，近4成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性。4 4）期现期现及跨区价差：及跨区价差：短期原油运输需求受跨区贸易及跨期交易影响。目前东西原油价差

5、缩小叠加原油期现出现升水，利于运价上行。油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著显著上涨。上涨。原油运输成本占货值比例低，运量受运价波动影响较小，主要受原油供需影响，油运需求曲线陡峭。根据克拉克森预测，2022/2023 年 VLCC 需求分别179.7/188.7 百万载重吨，同比增长3.1%/5.0%，同期 VLCC 供给同比增Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 18 日日 航运航运 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl

6、e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.36 14.01 3.94 绝对收益绝对收益-1.38 5.28-15.08 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S04 宋尚杰宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%-012022-05航运(中信)沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权

7、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。速为 4.0%/1.72%。我们预期2024 年VLCC 需求增速为 1.7%，总量回升至2019 年水平，而根据克拉克森预测，2024 年VLCC供给增速仅0.02%。未来 2-3 年内供需差逐步增大，行业景气周期确定性强。考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往往显著上涨。投资建议：投资建议：行业供需拐点已至，景气度持续上行，建议关注中远海能（公司油轮船队数量全球第一，船队具备规模优势。自有 VLCC 49 艘，租入 VLCC 11 艘，自有苏伊士型 5 艘，自有阿芙拉型 9 艘）、招商轮船（公司油

8、轮船队规模全球领先，自有 VLCC 数量位居世界第一。自有VLCC 51 艘，在手订单 2 艘，自有阿芙拉型 5 艘，在手订单 3 艘）风险提示：风险提示：全球经济大幅下滑，交通运输及化工需求复苏不及预期；油价高企，补库存时间节点不及预期；产油国减产超预期；行业新增船订单超预期；地缘政治风险；测算假设不及预期。XZOZWZ1W1XoMsQ8ObPbRsQrRtRnPjMrRxOiNqRvMaQmMvMNZqMnMMYqMmR行业深度分析/航运 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.全球原

9、油运输格局成熟，运价周期波动明显全球原油运输格局成熟，运价周期波动明显.5 2.供需拐点已至，行业景气周期确定供需拐点已至，行业景气周期确定.10 2.1.全球经济复苏叠加补库存，油运需求有望稳健增长.10 2.2.供给侧，运力进入绝对低增速阶段.13 3.短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度.15 3.1.俄乌冲突：重构原油贸易格局，或推动需求结构性增加.16 3.2.伊朗委内瑞拉：若解禁将释放增量需求.17 3.3.环保新规：降低航速弹性，远期加速运力出清.19 3.4.期现及跨区价差：利于运价上涨.20 4.看好油运行业景气向上及相关公司投资机

10、会看好油运行业景气向上及相关公司投资机会.21 4.1.油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著上涨.21 4.2.招商轮船：自有 VLCC 数量位居世界第一.23 4.3.中远海能：船队总量大，结构均衡.25 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：全球油运主要运输线路及运量（时间：2021 年；单位：百万吨）.5 图 2：世界油轮行业重要时间节点.6 图 3：油运主要船型.6 图 4：主要原油运输线路.7 图 5：全球前 50 大原油油轮船东（以载重吨计）.7 图 6：原油运价历史复盘.9 图 7：VLCC、苏伊士型、阿芙拉型运价（单位：美元/天）.10 图 8：2021

11、年石油产品消费结构.10 图 9：美国交通出行石油消费量.11 图 10：世界原油炼化产能分布.11 图 11：美国原油炼化产量.11 图 12：世界石油消费量（单位：千桶/天）.12 图 13:经合组织国家商业原油储备（单位：百万桶）.12 图 14：美国商业原油储备（单位：千桶）.12 图 15:海上储油量（单位：千桶）.13 图 16：VLCC 浮舱及占比.13 图 17：行业在手订单及现有运力占比.13 图 18：VLCC 新造船订单（单位：条）.13 图 19：行业船龄结构（截止 2022.6）.14 图 20：20 岁以上老龄船分布（单位：条）.14 图 21：VLCC 历年拆船情

12、况.14 图 22：各主要拆船市场拆船价（单位：美元/轻吨）.14 图 23：VLCC 运力供给预测.15 图 24：全球货物进出口总额/全球 GDP.15 图 25：苏伊士型及阿芙拉型 TCE 运价.17 图 26：伊朗原油海运出口量.18 图 27：委内瑞拉原油出口量.18 行业深度分析/航运 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 28：伊朗委内瑞拉船舶数量.18 图 29：伊朗国家油轮船队船龄分布.18 图 30：行业内近四成船舶无法达到环保要求.19 图 31：原油油轮平均航速（节）.20 图 3

13、2：东西原油价差（单位：美元/桶）.21 图 33：布伦特原油期现价差（单位：美元/桶）.21 图 34：原油运输需求曲线陡峭.22 图 35：VLCC 供给及需求预测.22 图 36：招商轮船油轮运输营业收入及同比.24 图 37：招商轮船油轮运输毛利及同比.24 图 38：中远海能外贸原油营业收入及同比.26 图 39：中远海能外贸原油毛利及同比.26 表表 1：1990 年至今油运历史周期回顾年至今油运历史周期回顾.9 表表 2：欧美制裁俄罗斯时间线：欧美制裁俄罗斯时间线.16 表表 3：俄罗斯主要原油管道：俄罗斯主要原油管道.16 表表 4：制裁后俄油出口方案：制裁后俄油出口方案.17

14、 表表 5：伊朗原油需求测算：伊朗原油需求测算.18 表表 6：环保新规详解：环保新规详解.19 表表 7：TD3C 航线运费占货值比例测算航线运费占货值比例测算.21 表表 8：VLCC 需求预测需求预测.22 表表 9：VLCC 净利保本点测算净利保本点测算.23 表表 10：VLCC 利润弹性测算利润弹性测算.23 表表 11：招商轮船船队结构（截至：招商轮船船队结构（截至 2022.6.30).23 表表 12：招商轮船油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）：招商轮船油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）.24 表表 13：招商轮船招商轮船 2022-2024 油轮运输盈利测算油轮运输

15、盈利测算.25 表表 14：中远海能外贸油轮船队结构（截至：中远海能外贸油轮船队结构（截至 2022.6.30）.25 表表 15：中远海能油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）：中远海能油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）.26 表表 16：中远海能中远海能 2022-2024 外贸原油盈利测算外贸原油盈利测算.27 行业深度分析/航运 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.全球原油运输格局成熟，运价周期波动明显全球原油运输格局成熟，运价周期波动明显 全球原油产销地集中，运输路线固定全球原油产销地集中

16、，运输路线固定。根据 BP 报告，全球主要原油进口国为美国、欧洲、中国、印度和日本，2021 年约占全球原油进口的 79.34%；原油出口主要集中在中东、俄罗斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的 9 成以上。在石油产量和主要消费国进口量的共同影响下，且考虑到俄罗斯出口石油海运方式较少，全球原油海运的主要流向为：中东-远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东。其中，中东-北美（美国）、中东-远东（中国）是世界原油海运的主要航线。图图 1：全球油运主要运输线路及运量（时间：全球油运主要运输线路及运量（时间：2021 年；单位：百万吨）年；单位：百万吨）资料来源：BP，安信证券研究中心

17、油轮运输行业至今有油轮运输行业至今有约约 120 年发展历史，期间伴随航道开拓、船舶大型化，年发展历史，期间伴随航道开拓、船舶大型化，航线及船型航线及船型已发已发展成熟。展成熟。1869 年苏伊士运河通航，与绕道非洲好望角相比，欧洲大西洋沿岸各国从地中海经苏伊士运河到印度洋，航期缩短 7-10 天。1886 年 7 月 13 日，世界第一艘油轮“好运号”首航。1956 年第二次中东战争全面爆发，苏伊士运河停航，对世界航运业造成重大打击。尽管后期运河恢复运营，但石油公司对运河可靠性失去信心，船东开始尝试用装载量更大的油轮绕道非洲好望角。1979 年，香港船王董浩云接受日本建造的载重吨 48 万吨

18、级的超巨星油轮，经过加装改造后达到 56.47 万载重吨，为世界上最大油轮。随后经过论证和实践，港航双方都认为 20-32 万吨左右的油轮是最合适的船型，油轮大型化结束。随后发展至今，多航线、多船型的全球油运格局基本成熟。行业深度分析/航运 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：世界油轮行业重要时间节点：世界油轮行业重要时间节点 资料来源：中国航海协会，安信证券研究中心整理 原油运输主要船型有原油运输主要船型有 VLCC、苏伊士型、苏伊士型、阿芙拉型阿芙拉型及巴拿马型及巴拿马型。特大型油轮 VLCC

19、 载重吨在30 万吨左右，根据克拉克森数据，截至 2022 年 8 月全球共 871 条，主要在欧洲、北美和部分亚洲港口等特定的区域内航行；苏伊士型船是指能够通过苏伊士运河的最大船舶，该类船舶的载重吨在 12-20 万吨之间，全球共 649 条；阿芙拉型载重通常在 8 万吨-12 万吨，目前全球共 1083 条，主要是在港口设施有限或缺乏供大型油轮停靠的港口的区域航行；巴拿马型载重小于 8 万吨，主要负责区域内航行。图图 3：油运主要船型油运主要船型 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 VLCC 是远距离运输的主力船型是远距离运输的主力船型，中东，中东-东亚为主力航线东亚为主力航线。VLCC

20、 主要航线有：中东-北美、中东-中国、西非-中国、北美-中国、中东-新加披。中东-东亚为 VLCC 主要航线，根据克拉克森，中东-远东航线 2020 年-2022 年（截止 2022.08）占全球 VLCC 需求分别为 49.5%、52%、53.8%；苏伊士型主要航线包括波斯湾-远东、加勒比-北美、西非-北美、西非-地中海、地中海区域内等；阿芙拉型主要航线包括远东区域内、地中海区域内、地中海-美国西岸、加勒比-美国西岸。行业深度分析/航运 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：主要原油运输线路主要原

21、油运输线路 资料来源：德鲁里，安信证券研究中心 油轮行业市场油轮行业市场集中度低，集中度低，运力运力 CR10 仅仅 14%。根据克拉克森数据，截止 2021 年底，油运行业运力 CR10 仅 14%。主力船型 VLCC 载重吨来看，CR4 和 CR10 分别达到 22.17%和41.80%。全球前 10 大原油油轮船东分别为欧洲 Euronav（1800 万载重吨）、中国中远海能（1750 万载重吨）、中国招商轮船（1727 万载重吨）、希腊 Angelicoussis（1505 万载重吨）、伊朗国家油轮（1355 万载重吨）、沙特巴赫里（1311 万载重吨）、挪威 Fredriksen（1

22、267 万载重吨）、美国达康（1080 万载重吨）、马来西亚石油（952 万载重吨）、日本三井（825 万载重吨），共计 13.6 亿载重吨。图图 5：全球前全球前 50 大原油油轮船东（以载重吨计）大原油油轮船东（以载重吨计）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 油运是典型的周期性行业，与经济周期油运是典型的周期性行业，与经济周期、原油库存周期原油库存周期、运能供给周期、运能供给周期密切相关密切相关。长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，库存周期、供给周期均会影响供需格局进而影响运价。复盘 1990 年至今运价，大致可分为以下 9 个阶段：02468101

23、214161820Euronav NVChina MerchantsNat Iranian TankerFredriksen GroupPetronasSK ShippingThenamarisTsakos GroupAlpha TankersCardiff MarineMarmaras NavigationNippon Yusen KaishaCapital MaritimeKyklades MaritimeZodiac MaritimeKuwait PetroleumNew ShippingEastern Pacific ShpgNordic AmericanN.S.LemosPetrob

24、rasSamos SteamshipSonangolVardinoyannis GroupGNMTC全球前50大原油油轮船东（百万载重吨）行业深度分析/航运 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1）1990 年年-1991 年，年，海湾战争爆发，海湾战争爆发，运价运价情绪性上涨情绪性上涨。1990 年 8 月海湾战争爆发，世界主要原油出口地中东地区局势动荡，原油市场恐慌性情绪蔓延，支撑油运运价短期内有所上行，1991 年 2 月 VLCC 运价达到峰值 61925 美元/天，随着海湾战争形势逐渐明朗，运价开

25、始出现回调。2）1991 年年-1997 年，年，伊拉克原油供给中断伊拉克原油供给中断，运价低位震荡。运价低位震荡。1991 年海湾战争结束后，联合国决议对伊拉克实行禁运制裁。据环球时报报道，制裁后世界石油供应总量减少大约 20%，国际油价暴涨到 42 美元每桶，高油价背景下原油需求出现萎缩，油运市场随之下行，1992年-1995 年 VLCC 年均 TCE 18817 美元/天。此次石油危机持续时间较为短暂且影响较小，1995年-1997年，原油市场逐步复苏，运价温和上涨，1995年-1997年VLCC年均TCE 29287美元/天。3）1997 年年-2002 年，年，亚洲经济危机爆发亚洲

26、经济危机爆发，运价运价有所回落有所回落。1997 年亚洲经济危机爆发，韩国、日本经济受到重创，对原油和原材料的需求迅速下降，导致 VLCC 运价出现一定回落。1999年后亚洲经济逐步复苏，原油需求随之小幅增长，运价逐渐上行，2000 年 VLCC 年均 TCE 55096 美元/天，成为 10 年内年均 TCE 最高峰。2001 年互联网泡沫危机爆发，油运需求受此影响，运价再次回落至 3 万美元/天左右。4）2002 年年-2008 年，年，中国需求崛起，中国需求崛起，运价运价震荡上行。震荡上行。全球经济持续复苏刺激原油需求，尤其中国经济快速崛起持续贡献需求增量，叠加伊朗船队受制裁后运力迅速收

27、缩，供需结构总体偏紧有利支撑运价上行。2004 年 11 月 VLCC 运价达到破纪录的 204361 美元/天，2002年-2008 年 VLCC 年均 TCE 65567 美元/天。5）2009 年年-2014 年，年，全球经济危机，全球经济危机，运价运价长期处于低位长期处于低位。金融危机席卷后，全球经济普遍进入衰退期，原油需求下降，叠加各国刺激政策下国际油价上升明显，全球进入原油去库存阶段，油运需求持续处于低位，2009 年-2014 年 VLCC 年均 TCE 25150 美元/天。6）2014-2015 年，年，OPEC 增产，增产，运价短期运价短期快速上行快速上行。2014 年美国

28、页岩油进入繁荣期，OPEC为了巩固市场份额实行扩产降价，低油价触发补库需求，油运运价短期快速上行，2015 年VLCC 年均 TCE 达到 64653 美元/天。7）2016 年年-2019 年，年，去库存周期运力过剩，去库存周期运力过剩，运价持续下跌。运价持续下跌。OPEC 放弃低价策略，开始限产提价，油价回升后全球进入去库存周期，叠加 2016 年伊朗制裁解除后运力供给明显回升，运力过剩情况下运价持续下跌，2016 年-2019 年 VLCC 年均 TCE 29919 美元/天。8）2020 年初年初-2020 年中，年中，疫情爆发，疫情爆发，原油价格战，原油价格战，运价运价达到历史性高位

29、达到历史性高位。2020 年 2 月全球疫情爆发后原油需求骤降，叠加原油供给方 OPEC+减产协议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战，供需失衡下原油价格一度下跌至负数，超低油价触发大量补库需求，VLCC 运价爆炸性上涨，2020 年 3 月 VLCC 月均 TCE 159269 美元/天，4 月月均 TCE 冲高至 171127美元/天，2020 年 6 月补库需求释放完成后，运价逐步理性回归。9）2020 年中年中-至今至今，运价，运价低迷低迷，近期迎来拐点近期迎来拐点。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各

30、国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。2021 年油运市场持续低迷，且出现罕见的负运价现象，2021 年 6 月 VLCC 月均 TCE-122 美元/天，7 月月均 TCE-597 美元/天。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，苏伊士型、阿芙拉型运价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。行业深度分析/航运 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：1990 年至今油运历史周期回顾年至今油运历史周期回顾 上行时间上行时间 原因原因 下行时间下行时间 原因原因 1990-1991 海湾战争，市场情绪性

31、上涨 1991-1995 伊拉克原油供给中断，油价高企 1995-1997 行业逐步恢复 1997-1999 亚洲经济危机 1999-2001 经济逐步恢复 2001-2002 互联网经济泡沫 2002-2008 中国需求崛起 2008-2014 世界经济危机 2014-2015 OPEC 恢复增产，浮舱增加 2016-2018 油价回落，浮舱释放 2020 沙特俄罗斯石油战 2021-新冠疫情+去库存周期 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 图图 6：原油原油运价历史复盘运价历史复盘 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 受俄乌冲突影响，受俄乌冲突影响，苏伊士及阿芙拉型苏伊士及阿芙拉型运价

32、运价领先向上领先向上，VLCC 运价同样迎来拐点运价同样迎来拐点。2022 年以来，受俄乌战争影响，中距离油运需求率先复苏，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，3 月起大幅上涨，随后维持高位，近期 TCE 运价达 50000 美元/天水平。VLCC 船型 TCE 相对落后，2022 年内运价持续下滑，截至 7 月仍保持负运价。随后由于中国疫情后需求回升，行业逐步进入旺季，8 月运价快速回升，近期 9 月已达到 50000-60000 美元/天水平。行业深度分析/航运 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7

33、：VLCC、苏伊士型、阿芙拉型运价（单位：美元、苏伊士型、阿芙拉型运价（单位：美元/天）天）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 2.供需拐点供需拐点已至已至，行业景气周期确定，行业景气周期确定 需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。需，油运景气周期确定性强。2.1.全球经济复苏全球经济复苏

34、叠加补库存叠加补库存，油运需求有望稳健增长，油运需求有望稳健增长 原油终端需求主要涉及交通运输原油终端需求主要涉及交通运输、化工化工等领域。等领域。分产品看，原油需求主要分为交通出行需求和石油化工需求，其中汽油、柴油和煤油等与交通出行相关，石油脑、乙烷和 LPG 等与石油化工相关。占比方面，根据 BP 数据，2021 年全球石油产品消费中汽油、柴油、煤油共计占比 59%，交通出行是原油终端需求的重要组成部分。图图 8：2021 年石油产品消费结构年石油产品消费结构 资料来源：BP，安信证券研究中心-50,000050,000100,000150,000200,0002008/022008/11

35、2009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05VLCC TCE苏伊士型 TCE 阿芙拉型 TCE 汽油,24.7%石油脑,7.3%柴油,28.6%煤油,5.7%燃料油,7.1%其他,11.7%乙烷和LPG,14.9%行业深度分析/航运 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。出行方面，全球疫情接近尾声，出行

36、方面，全球疫情接近尾声，交通石油消费量交通石油消费量有望持续回暖有望持续回暖。2020 年疫情爆发以来，全球大面积封控，公众出行需求迅速萎缩，与交通出行相关的石油消费量断崖式下跌。随着疫情逐步好转、封控政策逐步放松，2022 年以来长期受压制的交通需求持续释放。以美国为例，据 EIA，2022 年 5 月美国机动车汽油消费量 871.5 万桶/天，达 2019 年同期 95.3%，航空煤油消费量 15.7 万桶/天，达 2019 年同期 88.7%，交通总体石油消费量 1391 万桶/天，达 2019 年同期 96.7%，复苏态势良好。预计随着疫情逐步消退，出行需求有望持续回暖。图图 9：美国

37、交通出行石油消费量美国交通出行石油消费量 资料来源：EIA，安信证券研究中心 全球经济复苏全球经济复苏推进，下游炼化行业推进，下游炼化行业需求需求确定确定。由于原油须炼化的特殊属性，下游炼厂的产能复苏与原油需求息息相关。根据 BP，2021 年全球原油炼化产能分布集中，中国、欧洲、美国位列前三，分别占据 17.6%、16.67%、14.81%。2022 年以来，中国国内炼厂需求因疫情反复大幅下滑，根据克拉克森数据，山东炼厂开工率由1月初约 65%下降至4月底的约50%。随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推进，6 月开始炼厂开工率逐渐回升，后续有望持续恢复。美国方面，2022 年疫情管控逐步放开

38、，炼厂产量维持高位，8 月产量达到 1625 万桶/天，已接近 2019 年疫情前 1700 万桶/天的水平。欧洲方面，受俄乌冲突影响，欧洲持续关停炼厂，欧洲炼油产能在未来或处于下行通道。整体看，随着全球经济复苏推进，炼厂原油需求有望持续回升。图图 10：世界原油炼化产能分布世界原油炼化产能分布 图图 11：美国原油炼化产量美国原油炼化产量 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：EIA，安信证券研究中心 9500250055002012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122

39、015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/01交通出行石油消费量（千桶/天）美国,17.60%欧洲,14.81%俄罗斯,6.73%中东,10.60%中国,16.67%印度,4.92%其他,28.66%40007000180002012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/07

40、2020/052021/032022/01原油炼化产量（千桶/天）行业深度分析/航运 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。综合来看，综合来看，疫情疫情后经济复苏后经济复苏，看好石油消费量保持稳健增长看好石油消费量保持稳健增长。2016 年-2019 年，全球石油消费量保持稳健增长，年复合增速为1.4%。2020年新冠疫情爆发，全球石油消费量同比-9.21%，2021 年有所恢复，同比增长 5.9%，但仍不足疫情前水平。随着疫情后经济复苏，全球出行及化工用油需求有望重回正轨，保持稳健增长。图图 12：世界石

41、油消费量（单位：千桶世界石油消费量（单位：千桶/天）天）资料来源：BP，安信证券研究中心整理 除消费需求回升外，除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期。在补库存周期，油轮的海运需求大于终端需求，能够对运价形成有力支撑。自 2021 年下半年以来，国际能源署多次释放战略原油缓解油价上涨压力。截止 2022 年 7 月，经合组织国家商业原油储备 13.18 亿桶，远低于 5 年平均水准，库存进一步释放能力有限；美国数据来看，截止2022 年 9 月 9 日，美国商业原油储备 4.3 亿桶，近期有所回升，主要受到

42、战略原油抛储影响，但同样低于 5 年平均水准。美国当前抛储计划将于 10 月到期，补库周期拐点或将到来。图图 13:经合组织国家商业原油储备（单位：百万桶）经合组织国家商业原油储备（单位：百万桶）图图 14：美国商业原油储备（单位：千桶）美国商业原油储备（单位：千桶）资料来源：EIA，安信证券研究中心 资料来源：欧佩克，安信证券研究中心 1.84%1.86%1.63%0.26%-9.21%6.02%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02000040000600008000002001920202021全球石油消费量（千桶）同比 02

43、00400600800045678910 11 122020年 2021年 2022年 2017-2021年均值 月 003000004000005000006000002020年 2021年 2022年 2017-2021均值 周 行业深度分析/航运 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。海上储油量下降至正常水平，浮舱去库基本完成海上储油量下降至正常水平，浮舱去库基本完成，强化补库存确定性，强化补库存确定性。2020

44、年油价暴跌叠加原油远期升水，全球补库需求高涨，海上储油量一度冲高至 18.35 万桶。2022 年以来，受高企油价影响，原油库存持续释放，海上储油量不断减少，截止 8 月已下降至 10.58 万桶，不含永久储油的浮仓已下滑至疫情前水平，其载重吨占比在 4.13%附近，剩余浮仓多为伊朗船队的老旧船。高油价背景下，部分低龄船或仍有一定去化空间，但整体海上浮舱去库已接近完成。图图 15:海上储油量（单位：千桶）海上储油量（单位：千桶）图图 16：VLCC 浮舱及占比浮舱及占比 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 2.2.供给侧，供给侧，运力进入绝对低增速阶段运

45、力进入绝对低增速阶段 新造船订单和在手订单均处低位，行业供给增量有限。新造船订单和在手订单均处低位，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当前行业在手订单占现有运力比为 5.0%，处于 1997 年以来历史最低位。同时考虑到 2021 年集运行业高度景气，船台接受大量集运船舶订单，而油运行业遭遇历史性低迷，当前船东现金流偏紧、造船意愿较低，预计未来新造船订单仍将维持低位。2021 年 7 月至 2022 年 7 月连续 12 个月 VLCC 无新增订单，2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 VLCC 订单，将于2025-2026 年交付。图图 17：行业在手订单及现有运力占

46、比行业在手订单及现有运力占比 图图 18：VLCC 新造船订单（单位：条）新造船订单（单位：条）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 05018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05海上储油量 0%5%10%15%0204060801002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/0

47、52021/092022/012022/05不含永久储油的VLCC 不含永久储油的VLCC数量占比 0%10%20%30%40%50%60%05096/011997/061998/112000/042001/092003/022004/072005/122007/052008/102010/032011/082013/012014/062015/112017/042018/092020/022021/07行业在手订单（百万载重吨）总运力占比 3 1 3 2 4 0 1 0 4 3 15 6 2 9 16 3 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2

48、02468020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7UL/VLCC新造船订单数量 行业深度分析/航运 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。老旧船占比超老旧船占比超 10%，行业行业拆船确定性不断增大拆船确定性不断增大。在增量有限的情况下，行业供给的核心矛盾在于存量拆解。截止 2022 年 6 月，行业 20 岁及以上船舶占比高达 11

49、.02%，老龄化特征凸显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保规定日益严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜在拆船数量较大，预计运力供给增速将进入下行通道。图图 19：行业船龄结构（截止行业船龄结构（截止 2022.6）图图 20：20 岁以上老龄船分布（单位：条）岁以上老龄船分布（单位：条）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 受地缘政治影响拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性受地缘政治影响拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性。受益于高企的钢铁价格和相对稳定的货币汇率，疫情后各主要拆

50、船市场 VLCC 拆船价格持续上涨，当前保持在 600 美元/轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021 年 VLCC 拆船载重吨达 17 条，2019、2020 年均为 4 条，2022 年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观望，截止 8 月年内共拆除 3 条，短期扰动不改长期拆船确定性。图图 21：VLCC 历年拆船情况历年拆船情况 图图 22：各主要拆船市场拆船价（单位：美元各主要拆船市场拆船价（单位：美元/轻吨）轻吨）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 周期视角看，运力进入绝对低增速阶段。周期视角看，运力进入绝对低增速

51、阶段。由于大部分油轮船东资产负债表和现金流尚待修复、较近交期（2025 年下半年或更早）的船台匮乏、新造船价格高企、美元加息周期融资难度和成本提升、碳中和大趋势下新造船低碳零碳燃料技术路线及燃料供应的不确定性，预计未来一段时间内，油轮新造船订单仍将维持低位。在手订单处于历史低位且新造船订单贡献增量有限，叠加拆船可能性增强，预期行业运力即将进入绝对低速增长阶段，未来 2-3 年内供0070802200620022拆船（条）005006007008002017/012

52、017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/06孟加拉拆船价 印度拆船价 巴基斯坦拆船价 行业深度分析/航运 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。给端状态健康。根据克拉克森预计，2022 年全球 VLCC 运力共计 2.61 亿载重吨，同比增长4%；2023 年全球 VLCC 运力共计 2.72 亿载重吨，同比增长 1.72%；2024 年全球 VLCC 运力共计 2.76

53、亿载重吨，同比增速仅 0.02%。图图 23：VLCC 运力供给运力供给预测预测 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 3.短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度 站在当前时点看，站在当前时点看，我们认为我们认为全球化不会退潮，而是由温和、稳定的状态转向冲突、制裁，期全球化不会退潮，而是由温和、稳定的状态转向冲突、制裁，期间伴随全球贸易格局的间伴随全球贸易格局的重新平衡。重新平衡。以全球货物进出口总额/全球 GDP 来看，1970 年前整体保持在 20%，随后伴随全球化，2008 年达到峰值约 51%，2015 年后回落至 45%以下。我们认为全球分工

54、经过几十年发展，贸易需求只会转移，不会消失。短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气度短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气度。图图 24：全球货物进出口总额全球货物进出口总额/全球全球 GDP 资料来源：wind，安信证券研究中心 5.97%1.59%2.14%2.80%7.21%5.16%1.03%8.62%3.57%2.10%4.02%1.72%0.02%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050030020000212022 202

55、3E 2024EVLCC运力（百万DWT）YOY0%10%20%30%40%50%60%5296302002200520072009200192021全球货物进出口总额/全球GDP 行业深度分析/航运 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.1.俄乌冲突俄乌冲突：重构原油贸易重构原油贸易格局格局，或推动需求结构性增加，或推动需求结构性增加 俄乌冲突引发制

56、裁，俄乌冲突引发制裁，中长期中长期俄油运输格局或产生变化。俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施，主要包括对俄罗斯主要银行、重点企业和实体、上层精英个人的资产冻结，金融交易的限制及限制出口。其中针对俄罗斯能源问题英美宣布全面禁运，而对俄罗斯能源高度依赖的欧盟当前仅禁止海运进口（俄罗斯对欧盟出口石油以管道为主），其内部尚未达成一致，私人企业自发抵制特征突出。表表 2：欧美制裁俄罗斯时间线欧美制裁俄罗斯时间线 时间时间 事件事件 2 月 24 日 俄罗斯对乌克兰进行特别军事行动 3 月 8 日 英美两国宣布全面禁运俄罗斯石油 5 月 31 日 欧盟禁止俄罗斯

57、原油海运进口 7 月 23 日 欧盟调整制裁措施，允许贸易商向第三国转售俄油 资料来源：彭博，安信证券研究中心整理 制裁前制裁前俄罗斯石油出口格局稳定，中国欧洲各占一半。俄罗斯石油出口格局稳定，中国欧洲各占一半。据俄罗斯联邦海关局，2021 年俄罗斯原油出口 2.29 亿吨，欧洲和中国各占一半。西向出口欧洲主要通过俄欧友谊管道以及黑海航线，东向出口中国主要通过中哈管道以及 ESPO 管道转海运。表表 3：俄罗斯主要原油管道俄罗斯主要原油管道 管道管道 起点起点 终点终点 输油能力（百万桶输油能力（百万桶/天）天）德鲁日巴输油管道 阿尔梅季耶夫斯克 欧洲（西向）2 波罗的海管道系统 1 接德鲁日

58、巴 普里莫尔斯克港（西向）1.3 波罗的海管道系统 2 接德鲁日巴 乌斯特卢伽港（西向）0.6 B-K 管道 巴库 新罗西斯克港（西向）0.1 里海管道 里海沿岸 新罗西斯克港（西向）0.7 库云巴-泰舍特 库云巴 泰舍特（东向）0.16 扎波利亚里耶-普勒佩 扎波利亚里耶 普勒佩（东向）0.9 普勒佩-萨莫特洛勒 普勒佩 萨莫特洛勒（东向）0.5 泰舍特-斯科沃罗季诺（ESPO-1）泰舍特 斯科沃罗季诺（东向）1.2 斯科沃罗季诺-科兹米诺（ESPO-2）斯科沃罗季诺 科兹米诺（东向）1 中国支线 斯科沃罗季诺 中国大庆（东向）0.6 资料来源：俄罗斯国家石油管道运输公司，安信证券研究中心

59、俄乌冲突俄乌冲突后原油目的地改变，后原油目的地改变，直接刺激直接刺激阿芙拉型与苏伊士型油轮阿芙拉型与苏伊士型油轮需求需求。俄乌冲突爆发后，原油海运出口大量东移，远东地区油运需求增加。俄罗斯在远东地区的出口以阿芙拉型和苏伊士型油轮为主，VLCC 较少，而受美国制裁威胁，远东地区阿芙拉型与苏伊士型油轮供给骤减。供需缺口扩大导致阿芙拉型与苏伊士运价暴涨，2 月苏伊士型月均 TCE 53762 美元/天，环比+600.46%，3 月阿芙拉型月均 TCE 47374 美元/天，环比+405.47%。行业深度分析/航运 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明

60、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：苏伊士型及阿芙拉型苏伊士型及阿芙拉型 TCE运价运价 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 远期看，远期看，俄乌冲突俄乌冲突或或导致运距结构性增加，导致运距结构性增加，油运需求增加油运需求增加。如果未来欧洲制裁俄罗斯全面实施，俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代替、中印进口石油从中东转向俄罗斯，全球原油平均运距有望增长，油运需求将增加。根据彭博社消息，当前俄罗斯原油出口主要通过苏伊士运河运往亚洲，直接利好苏伊士型与阿芙拉型油轮。另一个可行方案是俄罗斯通过自有苏伊士型与阿芙拉型油轮运至尼日利亚，而后用 VLCC 经好望角至印度洋，增加黑海波罗的海苏

61、伊士型与阿芙拉型运距，叠加西非-中国 VLCC 需求，VLCC 有望随之复苏。表表 4：制裁后俄油出口方案：制裁后俄油出口方案 航线航线 利好船型利好船型 不确定因素不确定因素 方案一 黑海-苏伊士运河-亚洲 苏伊士型、阿芙拉型 苏伊士运河是否允许俄罗斯船队挂靠 方案二 黑海波罗的海-尼日利亚 西非-亚洲 苏伊士型、阿芙拉型 VLCC 资料来源：彭博，安信证券研究中心整理 3.2.伊朗委内瑞拉伊朗委内瑞拉：若解禁将释放增量需求：若解禁将释放增量需求 俄罗斯原油受制裁后，俄罗斯原油受制裁后，伊朗、委内瑞拉解封伊朗、委内瑞拉解封预期提升。预期提升。2019 年，时任特朗普政府对伊朗实施“零石油出口

62、”制裁；同年，美国政府禁止委内瑞拉原油转售或现金交易，仅允许委内瑞拉原油贸易通过“石油换燃料”的方式进行。考虑到俄乌冲突后的能源危机，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升。被美国制裁后，伊朗原油海运量从 240 万桶/天下滑至 60 万桶/天，委内瑞拉原油海运量从 170 万桶/天下滑至 50 万桶/天。如果伊朗原油解禁预期兑现，有望快速填补制裁俄罗斯造成的原油紧缺，从船型看，伊朗所在的中东地区为 VLCC 主要航线，伊朗解禁将直接提振 VLCC 运输需求。-2000030000400005000060000700008000090000苏伊士型TCE 阿芙拉型TCE 行业深度分析

63、/航运 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26：伊朗原油海运出口量：伊朗原油海运出口量 图图 27：委内瑞拉原油出口量委内瑞拉原油出口量 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 具体具体测算下，若伊朗出口测算下，若伊朗出口 200 万桶万桶/天，对应天，对应 VLCC 需求需求 61 艘，约占行业运力的艘，约占行业运力的 7%。按照VLCC 装载 200 万桶原油、年周转 6 次计算，若伊朗原油出口分别 100、200、250 万桶/天，对应 VLCC 需求分别

64、为 30、61、76 艘，对应行业目前 870 艘 VLCC，运力占比分别为 3.4%、7.0%、8.7%。表表 5：伊朗原油需求测算伊朗原油需求测算 不同情形下伊朗原油出口不同情形下伊朗原油出口 VLCC 需求测算需求测算 原油出口量（万桶/天）100 200 250 单条 VLCC容量（万桶）200 全年出口量（万桶）36500 73000 91250 周转次数 6 所需 VLCC数量（条）30 61 76 资料来源：安信证券研究中心测算 伊朗油轮高龄化特征凸显，伊朗油轮高龄化特征凸显，若若退出黑市或将集中拆船。退出黑市或将集中拆船。伊朗委内瑞拉目前合计 VLCC66 艘，苏伊士型 29

65、艘。伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，由于黑市营运成本高于正常市场，船东使用老旧船意愿较强。伊朗被制裁船队当前运营大量高龄船舶，以油轮平均拆船年龄 20 岁为参考，伊朗国家油轮船队 20 年及以上的油轮数量高达 19 条，占比 37.25%。不考虑用作永久浮舱的部分老旧船舶，预期解禁后部分老旧油轮送至拆船市场。因此若伊朗委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增长。图图 28：伊朗委内瑞拉船舶数量：伊朗委内瑞拉船舶数量 图图 29：伊朗国家油轮船队船龄分布伊朗国家油轮船队船龄分布 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 020406080

66、0202021伊朗原油海运出口量（百万吨）020406080201920202021委内瑞拉原油海运出口（百万吨）54 20 12 9 0070VLCCSuezmax伊朗 委内瑞拉 7 5 3 9 1 2 5 3 10 3 3 02468326NITC被制裁船队船龄分布 行业深度分析/航运 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.3.环保新规环保新规：降低航速弹性，：降低航速

67、弹性，远期远期加速运力出清加速运力出清 环保新规环保新规即将生效，即将生效，EEXI、CII 主要主要限制碳排放限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年 4 月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII。1）要求现有船舶在2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的CII 值与目标规定进行比较，船舶将会被给

68、予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能效改进措施。表表 6：环保新规详解环保新规详解 具体内容具体内容 生效时间生效时间 EEXI 针对船舶能源使用效率，其技术效能指标不超过对应标准。2023 年 1 月 1 日 CII 针对船舶碳排放强度，评级为 E（最差等级）或者连续三年评级为 D 船舶需要制定整改计划。2023 年 1 月 1 日 资料来源：航运界，安信证券研究中心整理 近近 4 成船舶需进行调整，成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森，目前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是

69、2010 年以前建造的老旧船舶，不合规船舶可以通过加装节能装臵、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。节能装臵主要包括推进改进装臵、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行业内主流的应对方法。图图 30：行业内近四成船舶无法达到环保要求行业内近四成船舶无法达到环保要求 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心整理 限制发动机功率将限制发动机功率

70、将降低船舶最大航速降低船舶最大航速，运力运力弹性弹性受到制约。受到制约。限制发动机最大功率将减少船舶可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据 Xchange 测算，船速下降 10%时，34%16%12%12%26%需要安装主机功率限制装臵的船舶 10%+高于环保标准的船舶 5%-10%高于环保标准的船舶 0-5%高于环保标准的船舶 符合环保标准的船舶 行业深度分析/航运 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。燃料消耗可以降低近 30%，减少碳排放约 20%；船舶碳排放量高于标准 10%时，航速仅需

71、限制 2%-3%即可合规。当前船舶设计航速约在 15.8 节，限制 3%时船舶最大航速为 15.3 节，限制 10%时船舶最大航速为 13.5 节。而 2012 年后原油油轮平均航速持续低于 13 节，尤其油运市场低迷时期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022 年以来，原油油轮平均航速仅 11 节左右。综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期。图图 31：原油油轮平均航速原油油轮平均航速（节）（节）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心整理 长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于

72、行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节能装臵成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态，2023 年环保新规生效后即将丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场。此外，CII 对船舶碳排放量的规定以每年 2%的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考虑提前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。3.4.期现及跨区价差：利于运价上涨期现及跨区价差：利于运价上涨 短期视角下，短期视角下，原油运输原油运输需求受需求受跨区贸易及跨期贸易影响。跨区贸易及跨期贸易影响。由于不同地区原油开采成本和价格计算方式差异，原油贸易存在跨区套利：当 EFS（布伦特-迪拜）价差收窄时，

73、以布伦特计价的西区原油流入东区，反之，当价差扩大时，中东原油大量流入西区，原油跨区贸易能够对运输需求产生一定支撑；除跨区贸易外，原油跨期贸易也会产生影响：当远期油价现货油价+油轮储油成本时，出现 contango 结构，套利者会卖出远期、买入现货、运油储油，从而推高大型油轮需求。东西原油价差东西原油价差缩小缩小叠加原油期现叠加原油期现出现升水出现升水，利于利于运价上行。运价上行。2022 年以来 EFS（布伦特-迪拜）价差高企，东西区原油跨区贸易情况较为乐观，进一步刺激了中小型船需求同时压制了 VLCC需求，而目前来看价差已基本抹除，区域间套利需求减弱。目前布油月差结构正在快速转正，已经从 7

74、 月初的 7 美元/桶贴水上升至 9 月上旬的 1 美元/桶升水。contango 结构推动市场主体积极备购原油，从而促使租船市场活跃。3132012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07原油油轮平均船速（节）行业深度分析/航运 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明

75、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 32：东西原油价差（单位：美元东西原油价差（单位：美元/桶）桶）图图 33：布伦特原油期现价差（单位：美元布伦特原油期现价差（单位：美元/桶）桶）资料来源：IEA，OPEC，安信证券研究中心 资料来源：IEA，安信证券研究中心 4.看好油运行业景气向上及相关公司投资机会看好油运行业景气向上及相关公司投资机会 4.1.油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著显著上涨上涨 原油运输成本占货值比例低，原油运输成本占货值比例低，油运需求受运价影响较小油运需求受运价影响较小。原油进口成本包括国际原油价格、国际运价、港口

76、费用、税费等，其中国际原油价格和国际运价波动较大。以 TD3C 航线为例，按照原油价格 100 美元/桶、VLCC TCE 运价 40000 美元/天、燃油码头佣金运价 28500 美元/天计算，原油运输单位成本仅 0.69 美元/桶，运输成本占货值比仅 0.69%。表表 7：TD3C 航线运费占货值比例测算航线运费占货值比例测算 项目项目 数值数值 VLCC载重（万桶）200 原油价格（美元/桶）100 VLCC原油货值（万美元）20000 VLCC TCE运价（美元/天）40000 燃油、码头、佣金运价（美元/天）28500 TD3C航线周期（天）20 TD3C航线运输成本（万美元）137

77、 单位运输成本（美元/桶）0.69 运输成本占货值比 0.69%资料来源：安信证券研究中心测算 原油需求原油需求方方对运价波动并不敏感，对运价波动并不敏感，油运油运需求曲线陡峭。需求曲线陡峭。经过前文分析，原油需求国对进口原油的主要考量包括实际消费需求及补库存，同时会考虑油价高低，但由于运费占货值比例小，需求方对运价高低并不敏感。因此运量受运价波动影响较小，油运需求曲线陡峭。-5058012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112

78、020/072021/032021/112022/07价差 布伦特原油 迪拜原油-10-5058012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09价差 原油现货价 期货结算价 行业深度分析/航运 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34：原油运输需求曲线原油运输需求曲线陡峭

79、陡峭 资料来源：安信证券研究中心绘制 需求端消费复苏需求端消费复苏+补库存，供给端订单少补库存，供给端订单少+老船拆解，老船拆解，地缘政治事件或拉长运距、带来增量需地缘政治事件或拉长运距、带来增量需求，环保新规降低运力向上弹性求，环保新规降低运力向上弹性。看好景气周期到来，运价。看好景气周期到来，运价显著显著上行。上行。中长期视角下全球原油需求稳步复苏，供给端运力确定性收缩。根据克拉克森预测，2022/2023 年 VLCC 需求分别179.7/188.7百万载重吨，同比增长3.1%/5.0%，同期VLCC供给同比增速为4.0%/1.72%。我们预期 2024 年 VLCC 需求增速为 1.7

80、%，总量回升至 2019 年水平，而根据克拉克森预测，2024 年 VLCC 供给增速仅 0.02%。未来 2-3 年内供需差逐步增大，行业景气周期确定性强。考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往往显著上涨。图图 35：VLCC 供给及需求预测供给及需求预测 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心预测 表表 8：VLCC 需求预测需求预测 百万桶百万桶/天天 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中东-东亚 9.1 9.1 9.9 10.1 10.2 中东-其他亚洲/太平洋 2.9 2.6 2.8 3 3.1 中东-北美 0.7 0.5 0.7 0.7 0.

81、7 拉丁美洲-亚洲/太平洋 1.6 1.2 1.1 1.1 1.2 西非-亚洲 1.9 1.8 1.7 1.6 1.7 北美-亚洲 1 1 1 1.2 1.2 行业深度分析/航运 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。其他 1.1 1.3 1.2 1.4 1.4 合计 18.3 17.5 18.4 19.1 19.5 总载重吨（百万载重吨）183 174.4 179.7 188.7 191.9 同比 -4.7%3.1%5.0%1.7%资料来源：克拉克森，安信证券研究中心测算 量化量化测算测算来看来看，VLC

82、C 净利保本运价约净利保本运价约 2.54 万美元万美元/天，天，每艘每艘 VLCC 运价每变动运价每变动 1 万万美元美元/天，对应人民币利润弹性天，对应人民币利润弹性 0.23 亿元。亿元。按照造价 1 亿美元，折旧 25 年，其中 45%融资，融资利率 4%，则 VLCC 净利保本运价 2.54 万美元/天。弹性测算按照年运营 335 天，汇率 6.9计算，运价每变动 1 万美元/天，则对应年净利润 0.23 亿元。表表 9：VLCC 净利保本点测算净利保本点测算 项目项目 数值数值 主流 VLCC造船均价（万美元）10000 折旧年限（年）25 融资比例 45%融资利率 4%日折旧费用

83、（万美元）1.10 日利息费用（万美元）0.49 日运营成本（万美元）0.95 合计（万美元）2.54 资料来源：安信证券研究中心测算 表表 10：VLCC 利润弹性测算利润弹性测算 项目项目 数值数值 VLCC数量 1 年运营天数 335 TCE变动（美元/天）10000 年利润弹性（亿美元）0.03 汇率 6.90 对应人民币弹性（亿元）0.23 成本运价（美元/天）25390 不同运价假设（美元/天）30000 40000 50000 对应收入（亿元）0.69 0.92 1.16 对应盈利（亿元）0.11 0.34 0.57 资料来源：安信证券研究中心测算 4.2.招商轮船招商轮船：自有

84、自有 VLCC 数量位居世界第一数量位居世界第一 招商轮船油轮船队规模全球领先，自有招商轮船油轮船队规模全球领先，自有 VLCC 数量位居世界第一。数量位居世界第一。招商轮船油轮船队主要经营外贸原油运输，船型以 VLCC 和阿芙拉型为主，全部采取自有方式。截止 2022 年 6 月 30日，自有 VLCC 51 艘，共计 1577.94 万载重吨，在手订单 2 艘，共计 61.4 万载重吨，预计今年年末至明年年初完成交付；阿芙拉型 5 艘，共计 53.59 万载重吨，在手订单 3 艘，共计34.5 万载重吨，预计 2024 年至 2025 年完成交付。公司油轮船队（包括在手订单）运力位居世界第

85、三，自有 VLCC 位列世界第一。表表 11：招商轮船船队结构招商轮船船队结构（截（截至至 2022.6.30)船舶类型船舶类型 控制方式控制方式 船型船型 艘数艘数 载重吨（万载重吨（万 DWT）单位载重单位载重 油轮 自有 VLCC 51 1577.94 30.94 行业深度分析/航运 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。AFRAMAX 5 53.59 10.72 散货船 自有船 102 1914.93 18.77 租入船 85 502.01 5.91 代管船 3 120.71 40.24 LNG 自

86、有 LNG 21 165.56 7.88 滚装船 自有 滚装船 23 8.68 0.38 集装箱船 自有 支线船 16 33.3 2.08 租入 支线船 13 26.61 2.05 活畜船 活畜船 2 0.97 0.49 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 12：招商轮船油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）：招商轮船油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）排名排名 船东船东 船队总数量（条）船队总数量（条）总载重吨（百万吨）总载重吨（百万吨）1 Euronav NV 71 18.0 2 China COSCO Shipping 76 17.5 3 China Merchants 61

87、17.3 4 Angelicoussis Group 55 15.1 5 Nat Iranian Tanker 51 13.5 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 油运为公司核心业务之一，油运为公司核心业务之一，2021-2022 上半年受行业影响小幅亏损上半年受行业影响小幅亏损。公司主营业务包括油轮运输、干散货运输、LNG 运输、集装箱运输和滚装船运输，油运是招商轮船核心业务之一。2017-2020 年油运分别贡献毛利润 10.94、6.87、20.55、36.78 亿元，在整体毛利润中占比分别达到 75.34%、35.47%、62.54%、79.97%。2021-2022 上半年受油轮市

88、场持续低迷影响，公司油轮船队收入大幅下滑，VLCC 船队出现明显经营亏损。图图 36：招商轮船油轮运输营业收入及同比：招商轮船油轮运输营业收入及同比 图图 37：招商轮船油轮运输毛利及同比招商轮船油轮运输毛利及同比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 上半年持续负运价拖累业绩上半年持续负运价拖累业绩，预计预计公司公司 2022 年年油运业务油运业务略微略微承压承压。考虑到目前运价处于快速上升阶段，假设 2022 年 VLCC 年均 TCE 为 1.8 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE为 3 万美元/天，公司自有 51 艘 VLCC 将实现年收入 54.8

89、2 亿元，年毛利-2.36 亿元；租入 1 艘 VLCC将实现年收入 1.07 亿元，年毛利-0.12 亿元；自有 5 艘阿芙拉型将实现年收入 5.49 亿元，年毛利 2.14 亿元。预期 2022 年公司油运业务收入共计 61.38 亿元，毛利小幅亏损 0.34 亿元。47.69 47.77 71.61 85.52 38.45 24.44-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080201920202021 2022H1油轮运输营业收入（亿元）同比 10.94 6.87 20.55 36.78-3.46-1.24-150%-100%-50%0%

90、50%100%150%200%250%-200202021 2022H1油轮运输毛利（亿元）同比 行业深度分析/航运 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。假设油运景气上行假设油运景气上行，预期，预期 2023 年年-2024 年公司油运业绩年公司油运业绩大幅改善大幅改善。假设 2023 年/2024 年VLCC 年均 TCE 分别为 5/5.5 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE 分别为 4/4.5 万美元/天，公司自有 52 艘 VLCC 将分别实现年收入 91

91、.35/97.36 亿元，年毛利 36.06/42.07 亿元；租入 1艘 VLCC 将分别实现年收入 1.76/1.87 亿元，年毛利 0.62/0.74 亿元；自有阿芙拉型将分别实现年收入6.27/8.46亿元，年毛利3.29/4.65亿元。公司油运业务收入分别共计99.58/107.69亿元，毛利 39.98/47.46 亿元。表表 13：招商轮船招商轮船 2022-2024 油轮运输油轮运输盈利测算盈利测算 项目项目 2022E 2023E 2024E VLCC TCE运价（万美元/天）1.8 5 5.5 VLCC燃油、码头、佣金（万美元/天）2.85 2.6 2.6 阿芙拉 TCE运

92、价（万美元/天）3 4 4.5 阿芙拉燃油、码头、佣金（万美元/天）1.75 1.6 1.6 年运营天数 335 335 335 汇率 6.90 6.90 6.90 自有 VLCC数量 51 52 52 自有 VLCC盈亏平衡运价（万美元/天）2 2 2 自有 VLCC年收入 54.82 91.35 97.36 自有 VLCC年毛利-2.36 36.06 42.07 租入 VLCC数量 1 1 1 租入 VLCC盈亏平衡运价（万美元/天）2.3 2.3 2.3 租入 VLCC年收入 1.07 1.76 1.87 租入 VLCC年毛利-0.12 0.62 0.74 自有阿芙拉数量 5 5 6 自

93、有阿芙拉盈亏平衡运价（万美元/天）1.15 1.15 1.15 自有阿芙拉年收入 5.49 6.47 8.46 自有阿芙拉年毛利 2.14 3.29 4.65 油轮收入合计 61.38 99.58 107.69 油轮毛利合计-0.34 39.98 47.46 资料来源：安信证券研究中心测算 4.3.中远海能中远海能：船队总量大，结构均衡：船队总量大，结构均衡 公司船队数量全球第一，船队具备规模优势。公司船队数量全球第一，船队具备规模优势。公司油轮船队运力数量世界第一，覆盖了主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有和控制油轮运力 161 艘，2

94、365 万载重吨，所属合营及联营公司共拥有油轮运力 14 艘，83 万载重吨。其中外贸油轮自有运力 71 艘，共 1767 万载重吨；租入运力 11 艘，共 331 万载重吨；分船型看，自有 VLCC 49 艘，共 1500 万载重吨，租入 VLCC 11 艘，共 331 万载重吨，自有苏伊士型 5 艘，共 79 万载重吨，自有阿芙拉型 9 艘，共 100 万载重吨。表表 14：中远海能外贸油轮船队结构中远海能外贸油轮船队结构（截（截至至 2022.6.30）船舶类型船舶类型 控制方式控制方式 船型船型 艘数艘数 载重吨（万载重吨（万DWT）单位单位载重载重 外贸油轮 自有 VLCC 49 1

95、500 30.61 SUEZMAX 5 79 15.80 AFRAMAX 9 100 11.11 租入 VLCC 11 331 30.09 内贸油轮 自有 P ANAMAX 32 233 7.28 行业深度分析/航运 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。HANDYSIZE 53 202 3.81 SMALL TANKER 17 12 0.71 租入 P ANAMAX 1 7 7.00 合计 103 454 4.41 LNG 自有 6 57 9.50 合营 32 292 9.13 合计 38 349 9.1

96、8 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 15：中远海能油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）：中远海能油轮船队规模（船队总数量包括在手订单）排名排名 船东船东 船队总数量（条）船队总数量（条）总载重吨（百万吨）总载重吨（百万吨）1 Euronav NV 71 18.0 2 China COSCO Shipping 76 17.5 3 China Merchants 61 17.3 4 Angelicoussis Group 55 15.1 5 Nat Iranian Tanker 51 13.5 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 外贸油运外贸油运为公司核心业务，毛利波动较大为公司核

97、心业务，毛利波动较大。公司主营业务包括内贸原油、内贸成品油、外贸原油、外贸成品油以及 LNG 运输。外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心。2017-2021 年公司外贸原油运输分别实现营业收入 39.6、52.04、54.91、72.31、40.18 亿元，除 2021-2022 上半年国际原油运输市场极端低迷的特殊情况外，外贸原油营收持续增长。外贸原油业务业绩弹性较大，2017-2022H1 分别实现毛利 2.34、-0.14、5.35、19.9、-9.16、-4.12 亿元。图图 38：中远海能外贸原油营业收入及同比：中远海能外贸原油营业收入及同比 图图 39：中远海能外贸原油毛利

98、及同比：中远海能外贸原油毛利及同比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 考虑公司中小型油轮数量较多，考虑公司中小型油轮数量较多，2022年外贸原油运输业务年外贸原油运输业务有望有望小额盈利。小额盈利。假设 2022 年 VLCC年均 TCE 为 1.8 万美元/天，苏伊士型年均 TCE 3 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE为 3 万美元/天，公司自有 49 艘 VLCC 将实现年收入 52.67 亿元，年毛利-2.27 亿元；租入 11 艘 VLCC将实现年收入 11.82 亿元，年毛利-1.27 亿元；自有 5 艘苏伊士将实现年收入 6.13 亿元，年

99、毛利 2.14 亿元；自有 5 艘阿芙拉型将实现年收入 9.88 亿元，年毛利 3.85 亿元。预期 2022年公司油运业务收入共计 80.5 亿元，毛利小幅盈利 2.45 亿元。39.6 52.04 54.91 72.31 40.18 27.95-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060802002020212022H1外贸原油营业收入（亿元）同比 2.34-0.14 5.35 19.9-9.16-4.12-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%-20-100102030外贸原油毛利（亿元）同比 行业深度分析/航运 27 本报

100、告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。假设船队结构不变假设船队结构不变，预期，预期 2023 年年-2024 年公司油运业绩年公司油运业绩大幅增长大幅增长。假设 2023 年/2024 年VLCC 年均 TCE 分别为 5/5.5 万美元/天，苏伊士型年均 TCE 分别为 4/4.5 万美元/天，阿芙拉型年均 TCE 为 4/4.5 万美元/天，公司自有 49 艘 VLCC 将分别实现年收入 86.08/91.74 亿元，年毛利 33.98/39.64 亿元；租入 11 艘 VLCC 将分别实现年收入 19.32/2

101、0.60 亿元，年毛利 6.87/8.14 亿元；自有苏伊士型将分别实现年收入 7.05/7.63 亿元，年毛利 3.29/3.87 亿元；自有阿芙拉型将分别实现年收入 11.65/12.69 亿元，年毛利 5.93/6.97 亿元。公司油运业务收入分别共计 124.1/132.66 亿元，毛利 50.07/58.62 亿元。表表 16：中远海能中远海能 2022-2024 外贸原油外贸原油盈利测算盈利测算 项目项目 2022E 2023E 2024E VLCC TCE运价（万美元/天）1.8 5 5.5 VLCC燃油、码头、佣金（万美元/天）2.85 2.6 2.6 苏伊士 TCE运价（万美

102、元/天）3 4 4.5 苏伊士燃油、码头、佣金（万美元/天）2.3 2.1 2.1 阿芙拉 TCE运价（万美元/天）3 4 4.5 阿芙拉燃油、码头、佣金（万美元/天）1.75 1.6 1.6 年运营天数 335 335 335 汇率 6.90 6.90 6.90 自有 VLCC数量 49 49 49 自有 VLCC盈亏平衡运价（万美元/天）2 2 2 自有 VLCC年收入 52.67 86.08 91.74 自有 VLCC年毛利-2.27 33.98 39.64 租入 VLCC数量 11 11 11 租入 VLCC盈亏平衡运价（万美元/天）2.3 2.3 2.3 租入 VLCC年收入 11.

103、82 19.32 20.60 租入 VLCC年毛利-1.27 6.87 8.14 自有苏伊士数量 5 5 5 自有苏伊士盈亏平衡运价（万美元/天）1.15 1.15 1.15 自有苏伊士年收入 6.13 7.05 7.63 自有苏伊士年毛利 2.14 3.29 3.87 自有阿芙拉数量 9 9 9 自有阿芙拉盈亏平衡运价（万美元/天）1.15 1.15 1.15 自有阿芙拉年收入 9.88 11.65 12.69 自有阿芙拉年毛利 3.85 5.93 6.97 油轮收入合计 80.50 124.10 132.66 油轮毛利合计 2.45 50.07 58.62 资料来源：安信证券研究中心测算

104、5.风险提示风险提示 全球经济大幅下滑，交通运输及化工需求复苏不及预期；油价高企，补库存时间节点不及预期；产油国减产超预期；行业新增船订单超预期；地缘政治风险；测算假设不及预期。行业深度分析/航运 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以

105、上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员

106、可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/航运 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告

107、所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构

108、可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分

109、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034