1、证券研究报告公司深度研究消费电子 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 歌尔股份（002241）综合核心竞争力带来持续成长信心综合核心竞争力带来持续成长信心 2022 年年 09 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 马天翼马天翼 执业证书：S0600522090001 证券分析师证券分析师 唐权喜唐权喜 执业证书：S0600522070005 证券分析师证券分析师 鲍娴颖鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)32.06 一年最低/最高价 27.38/58.43 市净

2、率(倍)3.72 流通 A 股市值(百万元)96,326.62 总市值(百万元)109,543.21 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.63 资产负债率(%,LF)53.46 总股本(百万股)3,416.82 流通 A股(百万股)3,004.57 相关研究相关研究 歌尔股份(002241)：2021 年一季报点评：2021-04-24 歌尔股份(002241)：2020 年年报点评：2021-03-28 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）78,221 96,864 120,629 134,887 同比 35%

3、24%25%12%归属母公司净利润（百万元）4,275 5,060 6,867 8,444 同比 50%18%36%23%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.25 1.48 2.01 2.47 P/E（现价&最新股本摊薄）25.63 21.65 15.95 12.97 Table_Summary 投资要点投资要点 坚定战略布局零组件坚定战略布局零组件+整机产品线，管控优化成效显著整机产品线，管控优化成效显著：公司始终坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”战略布局，以精密零组件+智能整机+内容服务为内核，打造产业生态圈。公司深耕核心大客户群，与客户及项目保持深入紧密沟通，通过研发能力

4、深入产品定义、技术、工艺等各环节，并坚持精细化运营管理，现金流、库存、周转率等重要指标持续改善，以管控优化作为基本面的重要支撑；同时，持续的员工持股计划及股权激励彰显长期发展信心，也是员工家园文化及健康持续运营的重要基础。VR/AR 即将步入高速成长期，公司长期向上趋势明确：即将步入高速成长期，公司长期向上趋势明确：VR/AR 是后移动时代主要增长点，也是公司重要优势。歌尔具备成熟的光学元件（VR）、光机系统（AR）和智能硬件设计制造能力，与全球科技大厂深度合作布局 VR/AR产业链，是 Sony、Oculus等 VR产品独家代工厂商，短期受益于主流品牌新产品迭代，并有望长期受益于国家全方位支

5、持及产业生态的日趋完善，领导品牌新品发布也有望进一步引领产业发展趋势。各类新型硬件有望百花齐放：各类新型硬件有望百花齐放：1）歌尔领先布局 TWS 耳机整机设计组装及核心声学元件，在市场占有绝对领先地位，与各大科技巨头紧密合作，未来随着客户的进一步拓展和终端产品销量的提升，有望继续助力业绩增长。2）游戏机、可穿戴等国内外重要客户均有爆款产品及订单，并有望切入更多主流客户整机代工体系，未来有望呈现百花齐放态势。3）公司在微电子领域持续加强布局，MEMS 麦克风占据全球领先地位，并在 MEMS 智能传感器、SiP 先进封装工艺等方面加强投入，未来有望带来新的业绩弹性，并进一步增厚整机业务的利润率。

6、市场预期的波动不改公司持续向上步伐：市场预期的波动不改公司持续向上步伐：过去三年多时间，大环境莫测变幻，市场预期剧烈波动，但不改公司持续向上步伐，客观强劲的业绩表现与砥砺前行的坚实脚印凸显公司价值，唯有夯实核心竞争力且不断提高，才能随时把握来临的行业风口，唯有前瞻性布局且不断落实，才能持续引领行业发展方向！盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：VR/AR 即将步入高速成长期，公司有望凭借深厚的技术积淀与客户优势充分受益。基于此，我们预测公司 22-24 年度归母净利润分别为 50.6 亿元/68.7 亿元/84.4 亿元，当前市值对应 PE分别为 21.7/16.0/13.0倍，首次覆盖给予

7、“买入”评级。风险提示：风险提示：VR/AR 产业发展不达预期，其他产品销量不达预期，国际关系进一步恶化。-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2021/9/222022/1/192022/5/182022/9/14歌尔股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/33 内容目录内容目录 1.坚定的战略布局与管控优化是持续获得增量订单的基础坚定的战略布局与管控优化是持续获得增量订单的基础.5 1.1.公司战略坚持不动摇：智能制造+精密制造双轮驱动.5 1.2.业绩持续高增长，管控改

8、善成效显著.6 2.VR/AR 长期发展趋势确定长期发展趋势确定.8 2.1.多阶段因素决定 VR/AR 未来高增长仍可期.8 2.1.1.短期：VR 硬件和内容进入良性循环.9 2.1.2.中期：巨头全力布局，应用场景进一步拓展.10 2.1.3.长期：核心瓶颈的突破将推动 VR/AR 真正触达日常应用.12 2.2.公司核心光学与整机技术领先，将充分受益.12 3.各类新型智能硬件有望百花齐放各类新型智能硬件有望百花齐放.14 3.1.TWS 耳机有望成为主流.14 3.2.智能家居及智能穿戴业务快速发展.16 3.3.MEMS 技术优势明显，微电子业务前景可期.16 4.盈利预测与投资建

9、议盈利预测与投资建议.18 4.1.盈利预测.18 4.2.投资建议.19 4.3.风险提示.20 附录：附录：歌尔不同发展时期基本面与股价复盘歌尔不同发展时期基本面与股价复盘.21 阶段一(2008-2010 年)：坐拥三星、LG、联想等核心大客户，充分享受智能手机和电脑快速增长红利.21 阶段二(2011-2013 年)：成功切入 A客户，受益于智能手机等新型智能终端产品爆发式增长.22 阶段三(2014年-2015 年)：业绩伴随手机出货放缓而呈现小幅下滑，同时储备新方向.24 阶段四(2016-2017 年)：手机电声价值量提升，VR/AR 业务期待高.26 阶段五(2018年)：手机

10、销量下滑、格局恶化叠加 VR/AR 不及预期，自上市以来公司营收首次同比下滑.27 阶段六(2019-2020 年)：公司业绩伴随大客户 TWS 爆发而快速增长.28 阶段七(2021年)：公司业绩伴随 VR 客户爆发而继续向上.29 复盘结论：外部环境造成的悲观情绪也孕育着机会.30 aVrVcVbWsUgVqY9Y7N8QaQoMoOmOnPiNnNvMkPsQpP8OrRzQwMtRmPuOmOmN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/33 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司分业务营收及结

11、构占比（2021年）.6 图 3：公司 19年起业绩恢复增长并持续加速（亿元）.6 图 4：公司管理费用率显著降低（包含研发费用）.7 图 5：公司运营效率持续提升.7 图 6：公司盈利水平持续提升.7 图 7：Oculus Quest 2 年度销量接近千万量级（单位：万台）.9 图 8：VR 头显价格呈现下降趋势.10 图 9：VR 内容多元化推动用户占比持续提升.10 图 10：未来 VR/AR 渗透率增速预计.12 图 11：VR/AR 硬件及元宇宙相关技术所处生命周期阶段.12 图 12：VR 产业链主要结构.13 图 13：AR 产业链主要结构.13 图 14：VR 为公司带来显著营

12、收弹性（归于智能硬件）.14 图 15：头部品牌产品迭代推动 VR 短期销量高增长.14 图 16：TWS 逐渐成为主流（百万部）.15 图 17：TWS 耳机产业链及供应商情况.15 图 18：公司具备领先的核心零组件与整机集成能力.15 图 19：歌尔领先布局智能音箱整机及核心零组件.16 图 20：公司切入主流游戏机品牌整机业务且份额快速提升.16 图 21：歌尔为领先智能穿戴品牌提供一站式服务.16 图 22：22 年全球 MEMS 麦克风出货量将达 80亿颗（亿颗）.17 图 23：2020全球 MEMS 前十大厂商情况.17 图 24：公司 SiP 技术及产品布局.18 图 25：

13、2008-2010全球智能手机出货.21 图 26：全球 PC 出货量.21 图 27：歌尔股价阶段表现.21 图 28：2008-2010公司单季度营收/归母净利（亿元）.21 图 29：歌尔 PE-Band 阶段表现.22 图 30：苹果手机历年销量情况.23 图 31：阶段二智能手机出货爆发增长.23 图 32：歌尔股价阶段表现.23 图 33：2011-2013公司单季度营收/归母净利（亿元）.23 图 34：歌尔 PE-Band 阶段表现.24 图 35：阶段三智能手机出货增速放缓.25 图 36：歌尔股价阶段表现.25 图 37：2014-2015公司单季度营收/归母净利（亿元）.

14、25 图 38：歌尔 PE-Band 阶段表现.26 图 39：苹果手机历年销量情况.27 图 40：2016-2018公司单季度营收/归母净利（亿元）.27 图 41：歌尔股价阶段表现.28 图 42：歌尔 PE-Band 阶段表现.28 图 43：苹果 TWS 耳机出货量（万副）.29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/33 图 44：2019-20Q3公司单季度营收/归母净利（亿元）.29 图 45：歌尔股价阶段表现.29 图 46：歌尔 PE-Band 阶段表现.29 图 47：20Q4-21Q3公司单季度

15、营收/归母净利（亿元）.30 图 48：歌尔 PE-Band 阶段表现.30 图 49：外部环境的压制终将止于公司核心竞争力的提升.31 表 1：公司零组件+成品的 4+4+n 业务布局.5 表 2：公司持续推出员工激励措施.7 表 3：VR/AR 多阶段驱动因素.8 表 4：国内外科技巨头全力布局 VR/AR 产业链.10 表 5：多领域应用拓展.11 表 6：公司 VR/AR 业务具备核心光学零组件到整机系统集成能力.13 表 7：歌尔 AR 业务未来前景大.14 表 8：TWS 耳机未来发展方向.15 表 9：歌尔分业务预测.19 表 10：可比公司估值（截至 2022 年 9月 19日

16、）.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/33 1.坚定的战略布局与管控优化是持续获得增量订单的基础坚定的战略布局与管控优化是持续获得增量订单的基础 1.1.公司战略坚持不动摇：智能制造公司战略坚持不动摇：智能制造+精密制造双轮驱动精密制造双轮驱动 公司多年来始终坚持智能制造+精密制造双轮驱动，以精密零组件+智能整机+内容服务为内核，打造产业生态圈。目前已形成声、光、电、精密结构件四大精密零组件和 Hearable、Wearable、Viewable、Home 四大整机产品线布局，在声学、光学、MEMS 半导体领

17、域具有创新性的竞争优势，产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司在声学、光学、传感器等关键零部件方面具有设计、制造优势；垂直整合零整协同的布局思路，服务下游、支持上游，在价值链中寻找机会、创造价值；声学是核心优势，光学也布局多年，是公司未来业务的重要支撑。公司“零组件+成品”的4+4+n 业务模式并非各自为战，协同发展、互相拉动支撑；通过使用大量自制零组件发展智能整机业务，保持和提升产品毛利率，实现客户引流；同时引领整机发展方向，升级核心零组件，提高壁垒。表表

18、1：公司零组件公司零组件+成品的成品的 4+4+n 业务布局业务布局 业务名称 对应年报分类 业务布局及技术优势 精密 零组件 声学零组件 精密零组件 手机端：为手机厂商提供微型扬声器和受话器（听筒）、微型麦克风零组件 非手机端：提供平板/笔记本电脑的扬声器和受话器、智能音箱的喇叭等 微电子零组件 包括声学传感器、压力传感器、SIP 封装技术和射频芯片的研发、设计和销售 光学零组件-具备 VR 的透镜设计制造能力和量产经验，提供非球面透镜、菲涅尔透镜等 VR 光学解决方案及光学镜头模组，并积极布局 AR 的光波导技术和产品、TOF传感技术 精密结构件 包括各类智能整机产品中的精密结构小件加工制

19、造能力 整机业务 Hearable 智能声学整机 2013 年领先布局 TWS 耳机整机设计组装，具有设计、研 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/33 发、制造多种无线蓝牙耳机的能力 Home 布局智能音箱的整机+内部声学模组，同时布局游戏机、机器人等智能主机产品 Viewable 智能硬件 提供一站式垂直整合的系统解决方案，包括光学、ID、结构、电子电路、射频、软件在内的整体设计方案，以及零部件，模具，注塑，校准，组装，自动化在内的整体制造方案 Wearable 与华为、Fitbit 等公司合作，为智能穿戴产品提

20、供从产品概念、ID设计到研发、生产制造的一体化解决方案 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.业绩持续业绩持续高增长高增长，管控改善成效显著，管控改善成效显著 2008 年以来，公司业绩一直稳步增长，营业收入从 2008 年的 10 亿元增长至 2017年的 255 亿元，CAGR 达 42%，归母净利润从 2008 年的 1 亿元增长至 2017 年的 21 亿元，CAGR 达 37%，2018 年营收同比下降 7%，归母净利润同比下降 59%，主要由于智能手机行业竞争加剧，公司电声器件产品毛利下降，虚拟现实产品处于调整期，新布局的智能无线耳机业务处于产能爬坡阶段，尚未盈利。

21、自 19Q1 起，TWS 耳机产能及盈利能力持续提升，推动智能声学业务持续成长；自 21Q1 起，VR 出货量持续超预期，推动智能整机业务快速成长。图图2：公司分业务营收及结构占比（公司分业务营收及结构占比（2021 年）年）图图3：公司公司 19 年起业绩恢复增长并持续加速（亿元）年起业绩恢复增长并持续加速（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 核心大客户群是公司核心竞争力核心大客户群是公司核心竞争力：终端品牌创新创造需求，公司与客户及项目保持深入紧密沟通，深耕每个大客户和产品线，通过研发能力深入产品定义、技术、工艺等各环节，奠定成长基础。管控优化与精

22、细化运营是执行力的坚定保障管控优化与精细化运营是执行力的坚定保障：公司自 18 年底大力推进管控改革，1）职能精简，对管理层简化决策链条，中层 BG 长权限增加；2）对员工加大激励措施，产线班组高效轮转；3）数字化工厂管理，完善各业务环节的信息系统交互建设；4）客户项目导向管理，重点资源投入市场。显性成果：显性成果：1）TWS 耳机/VR 等新建产线良率快速提升，新产品爬坡速度及净利率-100%-50%0%50%100%150%200%0050060070080090020092001720192021营收归母净利润利润同比 请务必阅读正文之后的免责

23、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/33 水平持续超过预设目标；2）成本控制显著改善，19-21 年管理费用率持续优化；3）经营现金流、库存、ROE、周转率等各项运营指标保持健康。隐性成果：隐性成果：1）各业务部 BG 长准确快速把握终端客户产品及技术升级需求，客户资源优势充分发挥；2）始终关注并布局最前沿技术路径，保持研发节奏；3）员工工作积极性与稳定性提升。未来伴随公司整体营收规模快速提升，管控优化带来的各种成效有望进一步显著提升公司的利润弹性。图图4：公司管理费用率显著降低（包含研发费用）公司管理费用率显著降低（包含研发费用）数据来源

24、：wind，东吴证券研究所 图图5：公公司运营效率持续提升司运营效率持续提升 图图6：公司盈利水平持续提升公司盈利水平持续提升 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 长期激励措施到位，彰显企业员工家文化及长期信心：长期激励措施到位，彰显企业员工家文化及长期信心：员工持股计划及股权激励是公司传统的激励措施，有效激发员工工作积极性，并保持核心技术及管理骨干人员的稳定性，特别是自 2020 年以来，公司每年均推出激励计划，涉及人员及规模呈现持续扩大趋势，在消费电子产业高速发展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础，并对未来的长期发展充满信心。表表2：公司持续推出员工

25、激励措施公司持续推出员工激励措施 时间 激励名称 激励规模 涉及范围（亿元）解锁条件 0%2%4%6%8%10%12%2000212022H1管理费用率（含研发费用）管理费用率（含研发费用）052001920202021存货周转率应收账款周转率固定资产周转率0%5%10%15%20%25%30%200021毛利率净利率平均ROE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/33 2022.7“家

26、园 6号”员工持股计划 不超过74,265,451 股 董监高及核心骨干不超过1000人 23-26 年营收相对 21年分别增长不低于40%、70%、100%、130%（期权激励考核 23-24 年）股票期权激励计划 7,752 万股 重要管理业务骨干 5001 人 2021.4“家园 5号”员工持股计划 不超过 1,100 万股 董监高及核心骨干不超过25 人 21-22 年营收相对 20年分别增长不低于25%、50%股票期权激励计划 6,350 万股 重要管理业务骨干 569人 2020.4“家园 4号”员工持股计划 4,927.01万股 董监高及管理业务骨干不超过 4000 人 20-2

27、2 年营收相对 19年分别增长不低于20%、40%、60%2017.12“家园 3号”员工持股计划 不超过 7.0 亿元 董监高及管理业务骨干不超过 1600 人-2015.8“家园 2号”员工持股计划 不超过 1.2 亿元 核心业务骨干不超过 150人-2015.4“家园 1号”员工持股计划 不超过 4亿元 管理业务骨干不超过 1000人-2013.11 股票期权激励计划 3,000 万股 管理业务骨干 13-16 年扣非净利润相对 12 年分别增长不 低 于40%、70%、120%、160%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.VR/AR 长期发展趋势确定长期发展趋势确定 2.1.多阶段

28、因素决定多阶段因素决定 VR/AR 未来高增长仍可期未来高增长仍可期 2020 年 3 月以来，受益爆款 VR 游戏的推动，VR 市场再次迎来极大关注；疫情催化，教育、医疗、旅游等场景对于 VR 的需求不断提升，行业有望加速转暖；2020Q3，Facebook（Meta）发布新一代 VR硬件 Oculus Quest 2，上市后广受好评。长期来看，随着 Meta、Sony、华为、谷歌、苹果、三星、微软等巨头的强力推动，硬件设备端显示、延迟、交互等方面逐步提升，内容端不断拓展应用领域，并伴随 5G技术逐渐成熟，推动计算与渲染云端化，解决算力和连接问题，VR/AR 长期前景值得期待。表表3：VR/

29、AR 多阶段驱动因素多阶段驱动因素 阶段一（未来 1-3 年）阶段二（未来 3 至 5年）阶段三（未来 5-10年）出货量级预测 3000万+部 6000万+部 数亿部 预测依据 全球游戏机市场约 5000 万部，泛娱乐领域的 VR 设备出货天花板在此基础上折扣得出 应用场景拓展后产品使用目标由家庭拓展至个人，户均设备数有望翻倍 部分领域可替代智能手机（结合其他穿戴设备），刚需的渗透速度极快 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/33 驱动因素 国内外主流品牌 VR 硬件迭代；成本及售价降低；游戏内容丰富化 创造出新领

30、域的需求（基于社交等属性潜力大）；科技巨头生态完善；AR 技术成熟 出现突破体验效果及应用瓶颈的契机（如交互及显示技术）；特定产品迭代成熟 主要格局 Meta、Sony、Pico、苹果等，产品形态及定位各异 Meta、苹果、谷歌、Pico、腾讯等，社交属性及 C 端应用市场是主战场 集中度向科技巨头集中，少数品牌成为产业风向标 数据来源：VR 陀螺，东吴证券研究所 2.1.1.短期：短期：VR 硬件和内容进入良性循环硬件和内容进入良性循环 VR 代表产品放量拉动高速增长：代表产品放量拉动高速增长：Oculus Quest 2 已经成为最受欢迎的 VR 头显，从外观、软硬件、佩戴感受上均改进了

31、VR 体验，2020 年销量估计在 300 万台左右，2021年出货量超过 800 万台，占比近八成。图图7：Oculus Quest 2 年度销量接近千万量级（单位：万台）年度销量接近千万量级（单位：万台）数据来源：IDC，东吴证券研究所 硬件技术和产业链成熟帮助设备体验提升硬件技术和产业链成熟帮助设备体验提升：VR 各指标均达到部分沉浸指标，提高用户使用体验，使 VR 头显进入“可玩”阶段，不再是一次性消费，同时技术的成熟促进设备价格降低，带动消费级产品出货量。多款重磅产品即将发布，进一步刺激市场增长多款重磅产品即将发布，进一步刺激市场增长：Sony（PS VR 2）、Meta（pro/q

32、uest 3）、苹果（MR）、Pico（NEO 4）等国内外领先品牌在 22年下半年至 23 年均有望发布新款 VR/MR 产品，硬件迭代将有力驱动销量增长。游戏内容生产进入良性循环游戏内容生产进入良性循环：随着 VR 头显保有量超千万，游戏开发者开始盈利，帮助 VR 游戏进入良性生态循环，特别是爆款 3A 游戏的 VR 续作，带来高质量内容生产的同时也将有效增强 VR用户的使用时长和体验。020040060080062002020212022EOculus Rift(S)Oculus GoOculus Quest 1Oculus Quest 2 请

33、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/33 图图8：VR 头显价格呈现下降趋势头显价格呈现下降趋势 图图9：VR 内容多元化推动用户占比持续提升内容多元化推动用户占比持续提升 数据来源：映维网，东吴证券研究所 数据来源：Statista，东吴证券研究所 2.1.2.中期：巨头全力布局，应用场景进一步拓展中期：巨头全力布局，应用场景进一步拓展 巨头分别以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入VR/AR 蓝海：1）Meta/字节模式：互联网流量加码快速切入市场，软硬件生态建设齐头并进；2）索尼模式：依托原

34、有内容优势绑定客户群体，聚焦游戏突破核心用户需求；3）苹果模式：自研芯片+硬件定义产品风向标，创造新需求为 VR/AR 市场注入活力。表表4：国内外科技巨头全力布局国内外科技巨头全力布局 VR/AR 产业链产业链 公司 战略布局 头显 硬件技术整合 内容生产 内容应用 分发平台 Meta All in 元 宇宙，全产业链整合；硬件优势推动社交应用和内容平台 收购Oculus，爆款产品Quest 2 自研 VR操作系统；收购手势控制、面部识别、空间音效、计算机视觉、脑机接口等领域公司；收购VR 变焦头显硬件厂商 Lemnis 收 购Roblox游戏创作平台Crayta 开发社交应用 Horizo

35、n；收购 Beat Games等多家游戏开发商 推出严格审核的精 品 封 闭 平 台Oculus Quest 平台；连接第三方平台SideQuest；推出无 审 核 机 制 的APP Lab 平台，对标 Side Quest 微软 侧重 AR 和MR，从游戏场景切入 发布 MR头显HoloLens系列 自研 MR操作系统Windows Holographic；收购最大语音识别公司 Nuance 推出 MR 开发工具 MRTK 收购我的世界开发商 Mojang、动视暴雪、B 社等多家游戏公司；收购VR社 交 公 司Altspace VR；推出针 对 办 公 场 景 的Mesh for Teams

36、-苹果 底层技术积累深厚，侧重 AR和 MR MR 产品待出 收购定位、动作捕捉、面部识别、眼动追踪、图像识别等技术公司；收购 Micro LED、硅基 OLED、图像传感器等硬件公司-收购 VR 直播公司NExtVR；收购 VR虚 拟 会 议 公 司Spaces-谷歌 多方位出击 发布 VR投资眼动追踪、图像-投 资Resolution 推 出 Daydream 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/33 盒子Cardboard 识别等技术公司；投资 Micro LED、全景相机、光场技术相机等硬件公司 Games

37、 在内的多个游戏开发商 VR 平台 腾讯 专注内容，以游戏和社交为核心-投资手部追踪厂商Ultrealeap；2022 年 6月宣布成立 XR 部门，正式入局 投资 Roblox；投资引擎公司Unreal Engine 投资社交、游戏在内的多家内容开发商；投资社交软件Snapchat 投资 Epic Games 字节 跳动 抢夺硬件入口，侧重社交和游戏应用，或复制Meta 路径 收购 Pico-投资物理引擎和 UGC 平台代码乾坤 收购爆款沐瞳科技在内的多家游戏开发商；收购视频直播会议服务商；发布社交产品 Pixsoul 推出精品封闭平台 Pico Store 华为 从底层出发向上扩展 发布华

38、为 VR Glass 发布华为 XR 芯片平台；成立徕卡创新实验室研究光学成像和VR 技术 推出华为引擎VR/AR Engine 3.0；推出 VR SDK；推出 3D 开发工 具Reality Studio-数据来源：VR 陀螺，东吴证券研究所 应用从游戏拓展至多个领域，泛娱乐、社交、办公、教育、工业等应用备受期待：1）泛娱乐领域的影视和直播备受期待，已有简单落地场景；2）线下社交和办公场景有望被搬至虚拟空间，解决远距离交流问题；3）教育是成熟的 B 端场景，需求刚性但散点化；4）工业场景下虚拟赋能现实，实现降本增效。表表5：多领域应用拓展多领域应用拓展 应用场景 商业落地 举例 游戏 VR

39、 增强游戏沉浸感和互动性，手势追踪、全身动捕、空间定位等提供不同的游戏操作体验 Beat Saber、Half Life：Alyx 影视 在全景视频、影视作品中提升内容交互性和沉浸体验 Wolves in the Walls获艾美奖 直播 体育赛事、演唱会等大型活动进行 VR直播，抖音、快手、哔哩哔哩、爱奇艺、斗鱼等平台也增设 VR 直播板块或功能 中国全运会 5G+VR直播观赛 社交 虚拟空间中，用户以虚拟形象进行三维全景交流，常配置破冰小游戏 Facebook Horizon、VR Chat、RecRoom、BigScreen 办公 打造虚拟办公场景，允许用户将办公桌、笔记本电脑、键盘以透

40、视的形式融合到 VR 办公场景中，并配置虚拟白板，实现更好地远程会议和交流 Oculus Infinite Office、Horizon Meeting、Horizon Workrooms 旅游 与景点、展览等构建虚拟三维立体的旅游环境，实现足不出户观赏 武功山风景名胜区推出 VR旅游 零售 线上对顾客展示立体商品，展示更多商品信息 贝壳和链家推出 VR看房 教育 进入中小学、高校课程和职业培训等领域，虚拟环境下打造“实操”机会 华中科技大学 5G+VR 在线虚拟直播 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/33 工业

41、制造 帮助仿真设计和制造测试，运营维护可视化实现产品全周期监测 英伟达 Omniverse平台，1.7 个用户体验版落地应用 医疗 提供手术培训和手术模拟等培训功能，辅助诊断、术中导航和全息图像等辅助功能以及术后康复、精神障碍恢复等服务功能 VRHealth 发布产品帮助改善自闭症患者、老年痴呆症患者的协调能力和认知水平 数据来源：Oculus，VR 陀螺，东吴证券研究所整理 2.1.3.长期：长期：核心瓶颈的突破核心瓶颈的突破将推动将推动 VR/AR 真正触达日常应用真正触达日常应用 VR/AR 真正普及的拐点契机是出现突破技术瓶颈的硬件设施，从而将得以全面改变人机交互方式：硬件层面，VR/

42、AR 呈现效果依然存在很大提升空间；交互层面，仍然有难以忽略的重量与体积，晕动等问题亟待解决，远没有满足“沉浸式”的体验。目前 VR/AR 正处在迈向高速发展期的关键阶段，虽然交互技术如眼动追踪、肌电感 EMG、脑机交互尚未真正成熟，主要的追踪方式仍是手势追踪等，但光学及显示等核心零组件的技术发展方向已呈现出清晰的趋势；同时，真正制约产业发展的磐石之一还在于现有的内容生态尚未触及大众需求痛点，如何让非娱乐需要的场景转移到元宇宙世界中来，是必须突破的瓶颈。未来 VR/AR 设备渗透率大幅提升趋势确定，只需静待各环节关键技术突破后的时间锚点。图图10：未来未来 VR/AR 渗透率增速预计渗透率增速

43、预计 图图11：VR/AR 硬件及元宇宙相关技术所处生命周期阶段硬件及元宇宙相关技术所处生命周期阶段 数据来源：德勤，东吴证券研究所 数据来源：德勤，东吴证券研究所 2.2.公司核心光学与整机技术领先，将充分受益公司核心光学与整机技术领先，将充分受益 VR 产业链主要包括零部件、硬件设备、软件系统平台、内容应用及运营等。AR 产业链包括硬件设备、工具/平台、应用内容三部分，其中硬件设备包括头显、零部件及技术支持，工具/平台包括分发平台、SDK 开发者工具包、3D 工具、3D 捕捉，应用内容包括游戏、消费者应用、企业应用、健康医疗、教育等多个领域。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

44、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/33 图图12：VR 产业链主要结构产业链主要结构 图图13：AR 产业链主要结构产业链主要结构 数据来源：The VR Fund、新材料在线，东吴证券研究所 数据来源：The VR Fund、新材料在线，东吴证券研究所 歌尔早在 2012 年便坚定布局 VR/AR 业务，通过参股 KOPIN、设立产业基金、建设研发基地等全面布局，成立歌尔光学科技子公司，并与各大研究院所及院校紧密合作。目前能提供菲涅尔透镜、折叠光路等多种 VR 光学解决方案，以及分光曲面反射、棱镜反射、衍射光学元件等 AR 光学解决方案，并在自由曲面、光波导

45、、微显示等前沿 VR、AR 光学技术上持续进行研发投入，光学技术布局符合未来趋势，具备 VR/AR从零组件到整机系统集成的能力。表表6：公司公司 VR/AR 业务具备核心光学零组件到整机系统集成能力业务具备核心光学零组件到整机系统集成能力 业务 布局 VR 显示/光路设计/方案 2016年入股美国 Kopin10%股权，借助 Kopin先进显示技术布局光路设计技术 光学元件研发/制造 成立歌尔光学科技子公司，与各大研究院所及高校进行深度合作，具备光学镜片设计制造及量产能力并持续研发光学设计解决方案 声学 2015 年收购丹麦音频技术公司，将借助该公司的 3D 音频算法等技术和 Kopin 具备

46、语音提取与主动降噪技术为 VR 提供高质量解决方案 整体解决方案 提供一站式垂直整合的系统解决方案，包括光学、ID、结构、电子电路、射频、软件在内的整体设计方案，以及零部件，模具，注塑，校准，组装，自动化在内的整体制造方案 工艺 具备高精密光学膜卡制造/检测校准/无尘组装等工艺，VR 自动化制造经验，百万台以上规模量产经验，与客户共同研发设备 AR 光学元件制造 提供分光曲面反射等 AR 光学解决方案，具备光波导元件量产能力，与 WaveOptics 合作领先布局市场+技术，为微软 HoloLens提供核心技术 工艺 具备精密开模，精密注塑，光学镀膜，精密贴合，精密检测，工业防尘工艺能力 数据

47、来源：公司官网，东吴证券研究所 公司深度绑定索尼、Meta、亚马逊、谷歌等领先科技大厂，为索尼、Oculus、Pico等独家代工 VR 产品。同时公司不断深耕核心技术，与高通合作开发基于骁龙XR1/XR2 平台的全新 VR 头显参考设计平台，与 WaveOptics 签订协议独家生产供应光 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/33 波导元件，为后续导入其他科技巨头奠定基础，有望率先受益于 VR/AR 产业的长期快速发展趋势。VR 代工环节主要竞争对手包括广达、和硕、龙旗等代工厂，歌尔份额及产能保持绝对领先，且持续扩

48、产及接单。公司在客户资源、系统集成、核心光学元件、规模化量产能力等方面具备综合竞争优势；短期成长靠客户销量（22-23 年 Sony、Oculus、Pico 等先后发布新产品），长期成长靠 VR产业生态快速发展。图图14：VR 为公司带来显著营收弹性（为公司带来显著营收弹性（归于归于智能硬件）智能硬件）图图15：头部品牌产品迭代推动头部品牌产品迭代推动 VR 短期销量高增长短期销量高增长 数据来源：Meta，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 当前 AR 量产产品仅有微软 HoloLens 等少数品牌，市场规模仍较小。歌尔具备各类光机技术和生产工艺，并与 WaveOptics

49、合作布局衍射光波导技术，产业发展初期技术路径多元化，公司领先布局并时刻关注发展方向。全球科技巨头积极布局 AR 产品，率先与歌尔建立合作意向并不断考察评估，未来随技术路线的确定、新产品合作的正式确立，有望带来显著收入增量。公司业绩弹性取决于 AR 产品核心零组件自制（光机系统、MEMS 麦克风阵列）、新产品销量等，预计 24年以后产生显著贡献。表表7：歌尔歌尔 AR 业务未来前景大业务未来前景大 未来弹性 公司 AR出货量（万部）1000 代工价（元）2000 AR 收入（百万元）20000 利润率 7.5%AR 利润（百万元）1500 数据来源：东吴证券研究所整理测算 3.各类新型智能硬件有

50、望百花齐放各类新型智能硬件有望百花齐放 3.1.TWS 耳机有望成为主流耳机有望成为主流 随着蓝牙技术、芯片方案等核心技术升级、手机结构变化和系统支持、AI 和传感02000040000600008000020022E 2023E公司智能硬件收入预测（百万元）05000250020212022E2023EVR销量（万台）苹果其他PicoSonyMeta 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/33 器技术的成熟，有望推动 TWS 耳机实现快速持续发展。未来随着智能化、应用领域

51、多样化，耳机逐渐演变成一个独立的智能设备，因此 TWS 耳机将进行更多技术和性能的升级，这将推动核心零部件及技术的不断发展升级。图图16：TWS 逐渐成为主流（百万部）逐渐成为主流（百万部）表表8：TWS 耳机未来发展方向耳机未来发展方向 升级环节升级环节 技术发展方向技术发展方向 芯片芯片 传感器和加速计将追求更精准、更微型的技术设计 语音识别语音识别 精准识别语音指令完成全部功能的唤醒启动、运行、结束等一系列过程 降噪降噪 主动降噪技术重点在于噪声控制系统和算法优化 无线连接优无线连接优化化 通过改进搭载芯片，连接更加快速且稳定；LDS天线技术升级，降低蓝牙断连、卡顿延迟等问题 续航时间延

52、续航时间延长长 增强电池管理，降低能耗 UI改进改进 提升可靠性，准确捕获到所有触点的原始数据，减少屏幕触点定位不准带来的混乱问题 防水防汗防防水防汗防尘尘 防水工艺等级逐渐提升 小型化小型化 集成化以减少外部元件数量，打造轻薄小巧的体型 数据来源：Counterpoint、IDC，东吴证券研究所 数据来源：Counterpoint、IDC，东吴证券研究所 公司在耳机领域不断投入研发，发挥在电声器件领域和传统蓝牙耳机业务既有竞争优势，紧紧把握智能无线耳机产业创新机遇，从 2013 年开始积极布局 TWS 耳机业务，目前拥有 TWS 耳机整机设计组装及提供核心声学元件的能力。公司 TWS 耳机业

53、务具备设计优势设计优势（从天线设计、声学组件设计、音频 IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成一站式解决方案）、算法优势算法优势（主动降噪、上行降噪、麦克风阵列、回声消除、3D 环绕立体声、语音增强等算法技术）、制造优势制造优势（电声零组件制造、垂直整合、原材料自制、核心零部件自制、自动化生产）等全方位优势。公司在北美大客户中的份额与销量稳定提升，同时与安卓客户采用 ODM 合作模式，公司设计占主导，基于客户差异化需求，结合零组件配合的技术与客户提前预演展示技术布局，有望持续贡献显著业绩。图图17：TWS 耳机产业链及供应商情况耳机产业链及供应商情况 图图18：公司具备领先的核心公司具备领先的

54、核心零组件零组件与整机集成能力与整机集成能力 数据来源：我爱音频网，东吴证券研究所 数据来源：我爱音频网，东吴证券研究所 00200212022E全球TWS耳机出货量AirPods出货量 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/33 3.2.智能家居及智能穿戴业务快速发展智能家居及智能穿戴业务快速发展 智能音箱业务智能音箱业务：在 5G+AI 时代，智能音箱有望借助智能家居入口的定位迎快速发展期，公司可提供高质量的喇叭、外壳/结构件，通过 360声学结构及高性能麦克风阵列，结

55、合出色的 ODM能力，为智能音箱客户提供一站式服务。图图19：歌尔领先布局智能音箱整机及核心零组件歌尔领先布局智能音箱整机及核心零组件 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 游戏机业务游戏机业务：公司与日本主流游戏机客户常年保持紧密合作，从游戏机配件逐渐切入主机 ODM 业务，提供从核心零组件到整机集成的一站式服务，随着新一代主机的热销以及公司份额的快速提升，游戏机业务有望为公司带来重要的业绩增长点。智能穿戴业务智能穿戴业务：公司提供概念、研发、制造一站式服务，具备丰富的全球一流客户成功合作案例，对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，具有 eSIM 独立4G 通话，双芯片架构，5ATM 防

56、水等设计及制造经验，有望持续受益于国内大客户订单增长，并在智能穿戴健康生态构建的趋势下有望切入国际领先品牌供应体系。图图20：公司切入主流游戏机品牌整机业务且份额快速提升公司切入主流游戏机品牌整机业务且份额快速提升 图图21：歌尔为领先智能穿戴品牌提供一站式服务歌尔为领先智能穿戴品牌提供一站式服务 数据来源：品牌官网，东吴证券研究所 数据来源：品牌官网，东吴证券研究所 3.3.MEMS 技术优势明显，微电子业务前景可期技术优势明显，微电子业务前景可期 低功耗、高性能是 MEMS 麦克风的发展方向，同时，相比单麦克风，麦克风阵列 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

57、东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/33 技术可以实现语音增强与声源定位，是智能产品必不可少的技术之一；麦克风阵列技术使得智能音箱可以识别远场语音，消费者不必通过按键召唤语音助手；而声源定位可以让智能设备实现定向语音信号的增强，从而抑制噪声、获得更清晰的语音信号，提供更好的智能服务；Yole 预测，预计 2022 年 MEMS 麦克风出货量达 80 亿颗，2020-2024年复合增长率为 11%，渗透率也将持续提升。歌尔作为麦克风行业领先企业，已布局 MEMS近 20 年，并于 2017年 10月投资设立了歌尔微电子有限公司深耕 MEMS 领域，通过元器件、先进封装、软件算法相结

58、合，开发集成器件和智能传感器模组，MEMS 麦克风产品具备高性能、防尘防水、智能化等优势；目前公司已跻身为全球领先的 MEMS 厂商，2019 年至今公司 MEMS 麦克风市占率保持全球第一，并在全球 MEMS 厂商中位居第 6 位，成为国内唯一进入前 10的企业。图图22：22 年全球年全球 MEMS 麦克风出货量将达麦克风出货量将达 80 亿颗亿颗（亿颗）（亿颗）图图23：2020 全球全球 MEMS 前十大厂商情况前十大厂商情况 数据来源：Yole，东吴证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 同时，歌尔前瞻性布局 SiP 封装业务，18 年与青岛崂山区政府共同投资 67 亿

59、元建设集成式传感器项目。一期生产线建成后主要用于生产传感器、智能传感器及 SiP 系统级封装模组等产品。我们认为随着 TWS 耳机市场规模的高速增长及装置微小化趋势，封装技术重要性越发显著，公司在该领域积极布局有望充分受益。子公司歌尔微电子专注 MEMS 产业，主营产品包括 MEMS 麦克风、MEMS 传感器及 SiP 等，产业链不断整合，同时有望于 2022 年内分拆上市加快业务发展。分拆对歌尔微电子正向影响：1）未来成长点包括 MEMS 麦克风伴随各类声学硬件销量及份额提升保持快速增长、MEMS 各类传感器的拓展、SiP 产品的快速拓展等；2）独立上市后获得更好融资途径，进一步加速微电子类

60、高技术附加值产品的发展；3）结合对公司高管及核心骨干股权期权激励，未来管理效率及发展前景有望持续提升。分拆对歌尔股份母公司正向影响：1）微电子业务的快速成长有利于进一步为母公司带来业绩弹性；2）微电子业务的拓展及产品技术持续升级将对母公司各类智能整机产品盈利能力及壁垒带来进一步推动；3）有望通过子公司上市获得更高的资本价值，020406080100120MEMSECM050002020年MEMS收入（亿美元）2019年MEMS收入（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/33 实现资源的优

61、化配置；4）进一步巩固 4+4+n 的零整结合战略并提升核心技术竞争优势。图图24：公司公司 SiP 技术及产品布局技术及产品布局 SiP 应用产品应用产品 技术趋势技术趋势 组合传感器组合传感器 环境声学集成、ASIC 集成技术 TWS 简化流程、降低成本、提升良率 Watch SiP 体积减小 40%、良率更高 RF 蓝牙与天线集成、新一代无线射频通信模组 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 2022 年增量：以 Oculus、Sony、Pico 为代表的 VR 产品销量高增长拉动智能硬件业务营收显著增长，游戏机整机代工贡

62、献营收及利润增量；同时，国内大客户可穿戴销量增长，北美大客户智能音频终端销量增长、单机用量提升和公司份额提升拉动智能声学整机和 MEMS 麦克风业务（精密零组件）持续增长。2023年及以后增量：VR/AR 主要客户新产品陆续发布，并与更多科技巨头建立合作，拉动智能硬件业务显著增长；国内外主要客户游戏机、可穿戴、智能音箱等单品销量引发市场关注并带来收入规模持续提升，并有望逐渐切入海外大客户手表整机业务；TWS 耳机产业继续稳定发展，大客户新产品迭代、安卓客户性价比提升均有望推动销量，同时电声零组件与 MEMS 麦克风全球领先地位巩固；精密零组件进一步拓展线性马达、无线充电、SiP、MEMS 传感

63、器等产品，带来新的收入和业绩弹性，并提高整机产品利润率水平。整体毛利率伴随整机业务占比提升而略有下滑，管控改善及资源优化持续提升公司运营效率和净利率水平。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/33 表表9：歌尔分业务预测歌尔分业务预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 精密零组件精密零组件 销售收入（百万元）销售收入（百万元）12205 13840 14401 15895 17335 增长率增长率 15%13%4%10%9%毛利率毛利率 24%23%24%24%24%智能声学整机智能声学整机

64、 销售收入（百万元）销售收入（百万元）26674 30297 35080 39727 43144 增长率增长率 80%14%16%13%9%毛利率毛利率 15%10%10%11%12%智能硬件智能硬件 销售收入（百万元）销售收入（百万元）17652 32809 46082 63681 73055 增长率增长率 107%86%40%38%15%毛利率毛利率 13%14%15%15%15%其他其他 销售收入（百万元）销售收入（百万元）1211 1275 1301 1327 1353 增长率增长率 2%5%2%2%2%毛利率毛利率 14%13%14%14%14%合计合计 57743 78221 96

65、864 120629 134887 增长率增长率 64%35%24%25%12%综合毛利率综合毛利率 16%14%14%15%15%数据来源：东吴证券研究所 4.2.投资建议投资建议 我们选取同样为消费电子产品提供光学元件等上游器件的立讯精密、水晶光电、蓝特光学、苏大维格、联创电子、敏芯股份作为可比公司，可比公司 2022PE 为 42.57倍，2023PE 为 26.52 倍。我们认为公司未来潜在催化有望体现在三方面一是 VR产业动向和对公司的业绩贡献，二是公司各大产品线的销量和利润率超预期，三是 VR、可穿戴、耳机等各类新品发布上市的时间节点。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年

66、 归 母 净 利 润 分 别 为 50.6/68.7/84.4亿 元，同 比 增 速 为 18%/36%/23%，长期向上确定性较强，看好股价长期向上，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 21.7/16.0/13.0 倍，首次覆盖给 予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/33 表表10：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 9 月月 19 日）日）公司代码公司代码 名称名称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2022E 2023E 202

67、4E 2022E 2023E 2024E 002475.SZ 立讯精密 2421.81 100.31 132.70 166.03 24.14 18.25 14.59 002273.SZ 水晶光电 163.12 5.67 7.09 8.40 28.78 23.01 19.41 688127.SH 蓝特光学 74.45 1.36 2.73 4.05 54.71 27.28 18.41 300331.SZ 苏大维格 54.45 1.48 3.03 4.38 36.94 17.98 12.44 002036.SZ 联创电子 159.43 3.53 5.42 8.15 45.18 29.40 19.57

68、 688286.SH 敏芯股份 22.95 0.35 0.53 0.87 65.65 43.17 26.49 均值 42.57 26.52 18.49 002241.SZ 歌尔股份 1095.43 50.60 68.67 84.44 21.65 15.95 12.97 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：立讯精密、水晶光电、蓝特光学、苏大维格、联创电子、敏芯股份盈利预测均来自 wind 一致预期 4.3.风险提示风险提示 1）VR/AR 产业发展不达预期：公司 VR/AR 业务的长期成长与产业发展相关，存在发展进度不达预期的风险。2）其他产品销量不达预期：TWS 耳机、游戏机、智能穿戴等产

69、品销量若不达预期，将影响公司整机业务成长进度。3）国际关系进一步恶化的风险：中美贸易关系恶化将对公司北美主要客户业务造成直接或间接的不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/33 附录：附录：歌尔不同发展时期基本面与股价复盘歌尔不同发展时期基本面与股价复盘 阶段一阶段一(2008-2010 年年)：坐拥三星、：坐拥三星、LG、联想等核心大客户，充分享受智能、联想等核心大客户，充分享受智能手机和电脑快速增长红利手机和电脑快速增长红利 2007 年全球智能手机出货量突破亿台后，随后开始进入高速增长阶段，2010 年

70、智能手机出货量已经达到 3 亿台，08-10 年 CAGR 为 46%；同时在此期间，PC 出货量也快速增长，2008-2010 年 CAGR 约 8.5%（08Q4-09Q2 歌尔业绩短暂低迷因受到金融危机的冲击，随后迅速恢复）。图图25：2008-2010 全球智能手机出货全球智能手机出货 图图26：全球全球 PC 出货量出货量 数据来源：IDC，东吴证券研究所 数据来源：IDC，东吴证券研究所 图图27：歌尔股价阶段表现歌尔股价阶段表现 图图28：2008-2010 公司单季度营收公司单季度营收/归母净利（亿元）归母净利（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴

71、证券研究所 市场认知变化：市场认知变化：上市以来建立认知，行业及公司业绩整体呈现快速成长趋势，核心竞争力突出，伴随基本面景气度而提升估值水平及股价表现，业绩高速成长、需求快速创造、缺乏历史认知等因素决定估值向上跨度大。涨跌核心因素：涨跌核心因素：国际环境、季度业绩、客户需求的快速渗透等。0%5%10%15%20%25%020406080100120全球智能手机出货（百万部）YoY-20%-10%0%10%20%30%0204060801001-----062019-

72、12全球PC出货量（百万台）YoY08-05-2209-05-2210-05-2211-05-2212-05-2213-05-2214-05-2215-05-2216-05-2217-05-2218-05-2219-05-2220-05-22-1000%0%1000%2000%3000%4000%0246810单季度营业收入（亿元）单季度归母净利（亿元）营收同比利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/33 图图29：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券

73、研究所 主要股价催化因素主要股价催化因素：08Q4 金融危机影响公司季度业绩；09 上半年金融危机对业绩及行业预期的悲观，估值水位低；09 年中业绩拐点，叠加终端景气度恢复，市场情绪触底反弹；09Q3 业绩略超预期，市场修复全年预期并对 10年展望乐观；10 年初起季度业绩高增长（主要客户智能机放量、前一年同期基数低）；10 年中行业进入高速成长赛道（6 月 iPhone 4 发布），估值保持高水位、各季度业绩预期伴随行业增速持续提升并持续落地；10 年底展望次年智能手机行业及公司业绩增速乐观，iPhone 销量快速提升，公司加速客户拓展，估值水位处于历史高位。阶段二阶段二(2011-2013

74、 年年)：成功切入：成功切入 A 客户，受益于智能手机等新型智能终端产客户，受益于智能手机等新型智能终端产品爆发式增长品爆发式增长 2010 年公司成功切入 A 客户供应链，同时拥抱三星、LG、联想等大客户，11-13年间，全球智能手机、智能平板电脑、智能电视等呈现爆发式增长，公司伴随大客户充分享受智能终端产品快速增长红利，营收和归母净利润分别从 11 年的 41 亿和 5.3 亿增长到 13 年 100.5 亿和 13.1 亿，CAGR分别为 57%和 57%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/33 图图30：

75、苹果手机历年销量情况苹果手机历年销量情况 图图31：阶段二智能手机出货爆发增长阶段二智能手机出货爆发增长 数据来源：IDC，东吴证券研究所 数据来源：IDC，东吴证券研究所 图图32：歌尔股价阶段表现歌尔股价阶段表现 图图33：2011-2013 公司单季度营收公司单季度营收/归母净利（亿元）归母净利（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 市场认知变化：市场认知变化：公司业绩伴随大客户爆发及行业景气度保持高增长，估值中枢提升、区间波动收窄，整体估值水平维持稳定，享受快速成长期的稳定高估值，业绩预期不断提升；进而战略性布局新兴智能终端，逐渐明确多轮驱动的长

76、期战略。涨跌核心因素：涨跌核心因素：股价主要伴随业绩及 iPhone 销量整体呈快速提升趋势，期间对标业绩预期的变化呈现一定波动。-10%10%30%50%70%90%110%130%05,00010,00015,00020,00025,0002000019苹果手机历年销量（万台）同比-20%0%20%40%60%80%0050008Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1全球智能手机出货（百万部）0554045500%20%

77、40%60%80%100%120%140%01020304050单季度营业收入（亿元）单季度归母净利（亿元）营收同比利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/33 图图34：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 主要股价催化因素主要股价催化因素：11年初估值切换后，iPhone 销量展望乐观，逐渐提升公司当年业绩预期；11Q2 业绩增速略降，股价略有松动，考虑淡季、高基数（10Q2 新客户备货）等因素，情绪迅速恢复；11 下半年至 12 全年，智能手机行业、A 客户、公

78、司业绩高增长成为一致预期，估值水平基本保持稳定，股价时而反应季度业绩良好表现；13 年 A 客户占比逐渐提升，iPhone 销量高增长拉动市场对公司业绩新一轮高预期，公司业绩开始呈现淡旺季节奏；13 年布局可穿戴、家用游戏机等多个新兴领域，伴随下游客户新产品发布（PS4 等）打开新的业绩成长预期。阶段三阶段三(2014 年年-2015 年年)：业绩伴随手机出货放缓而呈现小幅：业绩伴随手机出货放缓而呈现小幅下滑，同时储下滑，同时储备新方向备新方向 智能手机出货增速从 14 年年底开始放缓，公司营收增速从 14Q4 开始放缓，利润增速也是从 14Q4 开始放缓到 15 年出现了同比下滑。公司战略开

79、始转型：布局“大声学、可穿戴、传感器、精密制造”等业务方向，建立声电技术、光电技术、MEMS 技术、无线通信技术、软件技术等融合的产品研发平台，积极进行可穿戴智能设备，VR/AR 等方面技术储备。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/33 图图35：阶段三智能手机出货增速放缓阶段三智能手机出货增速放缓 数据来源：IDC，东吴证券研究所 图图36：歌尔股价阶段表现歌尔股价阶段表现 图图37：2014-2015 公司单季度营收公司单季度营收/归母净利（亿元归母净利（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wi

80、nd，东吴证券研究所 市场认知变化：市场认知变化：大客户电声份额稳定、业绩高增长期已过，估值中枢下滑、区间波动进一步收窄，研发投入、募资等战略性布局逐渐使市场认可未来四大领域发展方向（智能音响、智能娱乐、智能穿戴、智能家居）。涨跌核心因素涨跌核心因素：业绩略降、布局新兴领域，股价基本保持稳定，期间季度业绩下滑时有所波动。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040045050008Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117

81、Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3全球智能手机出货（百万部）YoY08-05-2209-05-2210-05-2211-05-2212-05-2213-05-2214-05-2215-05-2216-05-2217-05-2218-05-2219-05-2220-05-22-50%0%50%020406014Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4单季度营业收入（亿元）单季度归母净利（亿元）营收同比利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26

82、/33 图图38：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 主要股价催化因素主要股价催化因素：14 年起业绩增速趋缓，市场对未来增量暂时未形成新的预期，股价回落、估值趋稳；15 年季度业绩下滑，但上半年伴随牛市行情股价有所上扬；15 年中行情降温，公司业绩表现影响市场对 15 全年业绩预期，盈利预测普遍下修、估值快速回落；15Q4 伴随 iPhone 6s 发布、订单景气度高且全年销量创新高，市场情绪快速恢复。阶段四阶段四(2016-2017 年年)：手机电声价值量提升，：手机电声价值量提升，VR/AR 业务期待高业务期待高 大客户手机销量放缓、电声零组件

83、价值量翻倍，2016 年可穿戴设备市场总出货量1.02 亿支（+29%YoY），此外 VR/AR 是此期间消费电子领域重要创新之一；公司进一步加速在 VR/AR、智能穿戴、智能音箱等领域全面布局，新产品上市带来业绩增长。市场认知变化：市场认知变化：公司电声份额稳定、iPhone X 电声价值量翻倍、VR 产品放量落实新产品增量逻辑。涨跌核心因素：涨跌核心因素：估值基本稳定，股价跟随业绩预期逐渐提升。主要股价催化因素主要股价催化因素：16 全年股价震荡为主，iPhone 销量小幅下滑、VR 及游戏机配件等新产品逐渐产生增量，下半年后伴随季度拐点，全年业绩预期逐渐提升；16Q4 起，市场逐渐提升对

84、次年 iPhone X（当时以 iPhone 8 系列预命名）创新及销量的预期，以电声为代表细分零组件 ASP 翻倍，作为提升 17 全年盈利预 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/33 测基础；17Q1-Q3，公司季度业绩保持高增长（电声+VR），全年业绩高预期逐步落地、小幅提升，股价伴随业绩稳步提升，估值水位基本不变；17Q4，iPhone X销量不达预期，次年创新预期不足，板块杀估值。阶段五阶段五(2018 年年)：手机销量下滑、格局恶化叠加：手机销量下滑、格局恶化叠加 VR/AR 不及预期，自上市不及预期，

85、自上市以来公司营收首次同比下滑以来公司营收首次同比下滑 智能手机出货量同比转负、电声竞争压力加剧（立讯进入、价格毛利下滑），叠加VR/AR市场发展不及预期，自上市以来，2018 年公司营收首次出现同比下滑（-7%）。市场认知变化：市场认知变化：行业下行、电声竞争压力加剧、VR 新品第二年销量不达预期、信仰崩塌。涨跌核心因素：涨跌核心因素：伴随业绩下滑一路下行。主要股价催化因素主要股价催化因素：18 全年公司业绩伴随销量、立讯入局后的价格及利润率压力而持续下行，业绩预期及估值双杀。图图39：苹果手机历年销量情况苹果手机历年销量情况 图图40：2016-2018 公司单季度营收公司单季度营收/归母

86、净利（亿元）归母净利（亿元）数据来源：IDC，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 -10%40%90%140%05,00010,00015,00020,00025,000苹果手机历年销量（万台）同比-150%-100%-50%0%50%100%02040608010016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4单季度营业收入（亿元）单季度归母净利（亿元）营收同比利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/33 图图41：歌尔股价阶段表现歌尔股价阶

87、段表现 图图42：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 阶段六阶段六(2019-2020 年年)：公司业绩伴随大客户：公司业绩伴随大客户 TWS 爆发而快速增长爆发而快速增长 公司储备的 TWS、智能可穿戴设备技术带来业绩的快速释放，公司于 2018 年进入国际大客户 A 公司 TWS 耳机供应链，伴随大客户 TWS 耳机出货量快速爆发和公司产线盈利能力的快速提升，公司营收和利润快速增长，季度业绩持续超预期；同时VR/AR等产业伴随 5G时代有望迎来快速增长，长期成长前景展望乐观。公司管控持续改善，资源配置优化，4+

88、4 战略方向定位明确，盈利能力及抓机会能力较往年呈现显著改善。市场认知变化：市场认知变化：从信仰崩塌到业绩拐点，从管控优化到把握风口，从业绩超预期到长期空间大，市场逐渐认可公司消费电子龙头之一的地位，市值突破千亿并具备支撑基础。核心涨跌因素：核心涨跌因素：业绩高增长叠加 TWS 耳机产业风口带来盈利预期及估值溢价的双升，同时 VR/AR 等长期空间持续吸引市场关注度，估值想象空间继 2010 年之后再次打开；期间疫情、中美关系等环境因素扰动市场对公司的盈利前景预期。主要股价催化因素主要股价催化因素：19 年初 AirPods 产能逐渐突破、19Q1 业绩拐点、估值处于历史底部，并结合板块春季修

89、复行情等多重因素，股价开始反转，但对 19 全年业绩预期暂无明确积极变化；19Q2-Q3 公司耳机产线盈利能力超预期，产业风口已至，市场逐渐提升 19-20年盈利预期，市场对标 20 年业绩给出目标空间；同时随 9 月华为 VR 面世引发新赛道热度；20Q1-Q2，疫情导致供给/需求先后受损，市场下修全年行业出货前景，公司股价短期波动较大；08-05-2209-05-2210-05-2211-05-2212-05-2213-05-2214-05-2215-05-2216-05-2217-05-2218-05-2219-05-2220-05-22 请务必阅读正文之后的免责声

90、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/33 20Q2 末期开始，需求快速恢复，公司 Q2-Q3 业绩及全年指引持续超预期，Oculus VR 需求乐观，市场快速提升 20-21年盈利预期及估值水位；20Q4 起，市场展望 21 年 TWS 增速下滑，估值水位下修，但仍认可公司业绩高增长，股价快速回调但有支撑位置。图图43：苹果苹果 TWS 耳机出货量（万副）耳机出货量（万副）图图44：2019-20Q3 公司单季度营收公司单季度营收/归母净利（亿元归母净利（亿元）数据来源：IDC，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图45：

91、歌尔股价阶段表现歌尔股价阶段表现 图图46：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 阶段七阶段七(2021 年年)：公司业绩伴随：公司业绩伴随 VR 客户爆发而继续向上客户爆发而继续向上 公司及行业基本面变化公司及行业基本面变化：1）自 21 年初 AirPods需求断崖式下滑，产能利用率持续走低；2）自 20Q4 起 Quest 2 VR 上市后保持热销，21 各季度出货量持续走高；3）公司继续改善管控、优化资源，4+4 战略方向定位明确，确保 VR 等产品盈利能力持续提升；4）其他单品及重要客户新产品呈现百花齐放趋

92、势。05001,0001,5002,0002,5003,00018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q32466%0%50%100%150%200%050019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3单季度营业收入（亿元）单季度归母净利（亿元）营收同比利润同比08-05-2209-05-2210-05-2211-05-2212-05-2213-05-2214-05-2215-05-2216-05-2217-05-2218-05-2219-05-2220-05-22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

93、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/33 市场认知变化：市场认知变化：从 TWS 耳机风口无缝衔接过渡到 VR 产业风口，伴随公司各季度业绩持续超预期，且元宇宙带来长期广阔空间，市场进一步认可公司消费电子龙头之一的地位，市值接近两千亿大关并具备支撑基础。股价主要催化因素：股价主要催化因素：1）21 年 1 月起，市场展望 21年 TWS销量下滑，估值水位下修，但公司份额快速提升，故股价快速回调但有支撑位置；2）公司 21Q1 业绩超预期，市场逐渐意识到 VR 销量及盈利能力超预期；3）21Q2 市场从 VR 产业链各环节验证全年销量高增长指引，出货预期不

94、断提升；4）21 年 8 月公司月度出货突破百万部、中报超预期、VR需求强劲，股价主升浪；5）21年 10 月 AirPods 3量产初期存在良率磨合，同时 VR 出货逐渐平稳，前期过高出货预期修复；6）21 年 11-12月市场热炒元宇宙进而推高未来 VR 出货预期，公司作为核心标的且未来成长确定性强而广受认可。图图47：20Q4-21Q3 公司单季度营收公司单季度营收/归母净利（亿元归母净利（亿元）图图48：歌尔歌尔 PE-Band 阶段表现阶段表现 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 复盘结论复盘结论：外部环境造成的悲观情绪也孕育着机会外部环境造成的悲

95、观情绪也孕育着机会 经历过去多年的坚实发展，虽有大环境莫测变幻，市场预期剧烈波动，但公司不改持续向上步伐，客观强劲的业绩表现与砥砺前行的坚实脚印凸显公司价值。外部环境造成的悲观情绪和短期的影响同时也孕育着机会，唯有夯实核心竞争力且不断提高，才能随时把握来临的行业风口，唯有前瞻性布局且不断落实，才能持续引领行业发展方向！0%50%100%150%200%250%050020Q421Q121Q221Q3单季营收（亿元）单季净利润（亿元）营收同比净利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/33

96、图图49：外部环境的压制终将止于公司核心竞争力的提升外部环境的压制终将止于公司核心竞争力的提升 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/33 歌尔股份歌尔股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 35,162 42,129 54,222 65,618 营业总收入营业总收入 78,2

97、21 96,864 120,629 134,887 货币资金及交易性金融资产 10,168 13,992 19,219 26,472 营业成本(含金融类)67,168 82,877 102,834 114,548 经营性应收款项 12,061 15,140 18,878 21,273 税金及附加 222 242 302 337 存货 12,082 12,133 15,167 16,859 销售费用 445 484 603 674 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,952 2,422 3,016 2,968 其他流动资产 850 865 958 1,013 研发费用 4,170 5,037

98、 6,031 6,744 非流动资产非流动资产 25,917 27,876 29,554 30,953 财务费用 167 195 183 131 长期股权投资 437 537 637 737 加:其他收益 467 300 302 297 固定资产及使用权资产 18,454 20,213 21,692 22,890 投资净收益 469 387 483 540 在建工程 2,127 2,127 2,127 2,127 公允价值变动-49 0 0 0 无形资产 2,763 2,863 2,963 3,063 减值损失-271-310-330-350 商誉 17 17 17 17 资产处置收益-31-

99、48-60-67 长期待摊费用 207 207 207 207 营业利润营业利润 4,683 5,936 8,054 9,903 其他非流动资产 1,912 1,912 1,912 1,912 营业外净收支 -77-5-5-5 资产总计资产总计 61,079 70,005 83,776 96,571 利润总额利润总额 4,606 5,931 8,049 9,898 流动负债流动负债 29,803 36,097 42,946 47,228 减:所得税 299 830 1,127 1,386 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,786 5,586 5,586 5,586 净利润净利润 4,307

100、 5,101 6,922 8,512 经营性应付款项 21,272 26,543 32,872 36,646 减:少数股东损益 32 41 55 68 合同负债 2,211 2,486 3,085 3,436 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,275 5,060 6,867 8,444 其他流动负债 1,533 1,481 1,402 1,560 非流动负债 3,345 1,545 1,545 1,545 每股收益-最新股本摊薄(元)1.25 1.48 2.01 2.47 长期借款 2,204 404 404 404 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,461 6,132 8,175

101、9,942 租赁负债 210 210 210 210 EBITDA 7,379 8,773 11,096 13,144 其他非流动负债 930 930 930 930 负债合计负债合计 33,148 37,641 44,491 48,773 毛利率(%)14.13 14.44 14.75 15.08 归属母公司股东权益 27,328 31,719 38,586 47,030 归母净利率(%)5.46 5.22 5.69 6.26 少数股东权益 604 644 700 768 所有者权益合计所有者权益合计 27,931 32,364 39,286 47,798 收入增长率(%)35.47 23.

102、83 24.53 11.82 负债和股东权益负债和股东权益 61,079 70,005 83,776 96,571 归母净利润增长率(%)50.09 18.36 35.71 22.98 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 8,598 10,054 9,731 11,707 每股净资产(元)8.00 9.28 11.29 13.76 投资活动现金流-6,768-4,366-4,233-4,133 最新发行在外股份（百万股）3,417 3,417

103、 3,417 3,417 筹资活动现金流 387-1,964-321-321 ROIC(%)13.07 14.31 16.73 17.19 现金净增加额 2,225 3,724 5,178 7,253 ROE-摊薄(%)15.64 15.95 17.80 17.96 折旧和摊销 2,918 2,641 2,921 3,201 资产负债率(%)54.27 53.77 53.11 50.50 资本开支-6,840-4,553-4,565-4,572 P/E（现价&最新股本摊薄）25.63 21.65 15.95 12.97 营运资本变动 1,339 2,040-346-211 P/B（现价）4.0

104、1 3.45 2.84 2.33 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于

105、本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/