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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 毫米波微系统龙头，毫米波微系统龙头，订单足管理优订单足管理优业绩增长业绩增长明确明确 雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告2022.9.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 陈卓陈卓 军工分析师 S04 刘意刘意 军工分析师 S04 公司公司是毫米波微系统龙头企业，产品广泛应用于雷达、通信等领域是毫米波微系统龙头企业，产品广泛应用于雷达、通信等

2、领域。在行业内在行业内公司公司掌握毫米波微系统核心技术，业务覆盖全产业链各环节，已建立完整的研掌握毫米波微系统核心技术，业务覆盖全产业链各环节，已建立完整的研发和生产体系，产品在技术和工艺上优势明显，有较好的竞争壁垒。发和生产体系，产品在技术和工艺上优势明显，有较好的竞争壁垒。公司在手公司在手订单饱满，订单饱满，配套型号已进入量产阶段配套型号已进入量产阶段，收入业绩持续扩张；同时公司通过，收入业绩持续扩张；同时公司通过股权股权激励和战配资管计划，有望绑定技术和管理团队与公司利益，激励和战配资管计划，有望绑定技术和管理团队与公司利益，经营与管理经营与管理或迎或迎向上拐点，支撑业绩进一步释放向上拐

3、点，支撑业绩进一步释放。综合。综合 PE 与与 PEG 估值法，估值法，参考可比公司估值参考可比公司估值并考虑到大订单落地后公司业绩高增长明确，给予公司并考虑到大订单落地后公司业绩高增长明确，给予公司目标价目标价 110 元元（对应（对应2023 年年 45 倍倍 PE、2022 年年 1.3 倍倍 PEG）。首次覆盖给予公司“。首次覆盖给予公司“买入买入”评级”评级。毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长。毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长。雷电微力是毫米波微系统龙头企业，产品广泛应用于雷达、通信等领域，公司掌握毫米波微系统核心技术，业务覆盖全产业链各环节，已建立完整的研发和生产体系，是

4、国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。公司参与的某项目进入批产列装阶段，2019 年以来收入业绩保持高速增长，2022 年 2 月公告新增共计 24 亿订单合同，随订单陆续生产、交付，公司 2022H 实现营收 4.43 亿元，同比+13.94%；实现归母净利 1.94 亿元，同比+68.5%，预计“十四五”期间公司营收有望维持高增长。毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔。毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔。公司主要产品毫米波微系统是毫米波技术和相控阵技术的融合。毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽大、可全天候通信等特点；相控阵通过波束赋形原

5、理合成主波束，具有效率高、可靠性强等特点。毫米波微系统作为关键共性技术，已广泛应用于雷达、通信和遥感等领域，雷达领域毫米波微系统在灵敏度、多功能、体积等方面显著占优，已成为新型雷达主流发展方向；通用领域我国卫星发射加速，星地和星间通信或将驱动相控阵微系统需求提升。在民用市场随成本降低，5G 通信基站、车载无人驾驶雷达等领域毫米波微系统应用或将增多，市场空间天花板有望打开。全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队。全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队。毫米波微系统的研制生产需要多学科技术人员通力合作，具备较高的入局门槛，目前市场参与者较少，格局较为清晰。在行业内公司先发进行产品研制和工业化生产，

6、是少数实现微系统产业链全覆盖的企业之一，目前公司可自主设计核心芯片，有利于提升微系统产品整体性能指标，同时布局微波暗室业务，测试校准能力领先，微系统产品在技术和工艺上优势明显，有较好的竞争壁垒。在 IPO 过程中，公司通过战配资管计划，实现了高层管理团队和公司利益的绑定，9 月 14 日晚公司再次公告拟对中层管理及核心技术骨干推行股权激励，激励计划有望充分调动核心技术人员积极性，公司或迎经营与管理的向上拐点，支撑业绩进一步释放。风险因素：风险因素：客户集中度较高；订单取得不连续；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；知识产权被侵害。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司为毫米波微系统龙头企

7、业，产品已实现全产业链覆盖，上下游环节形成协同效应。考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，构建较高竞争壁垒，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.41/3.73 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 44/32/21 倍。综合 PE 与 PEG 法，参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃当前估值水平，并考虑到公司大订单落地业绩增长明确，给予公司目标市值 190 亿元（对应公司 2023年 45 倍 PE、2022 年 1.3 倍 PEG），对应目标价 1

8、10 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。雷电微力雷电微力 301050.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 77.49元 目标价 110.00元 总股本 174百万股 流通股本 134百万股 总市值 135亿元 近三月日均成交额 197百万元 52周最高/最低价 288.0/76.49元 近1月绝对涨幅-22.23%近6月绝对涨幅-18.14%近12月绝对涨幅-39.73%雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营

9、业收入(百万元)342.03 735.02 1,098.20 1,536.23 2,101.06 营业收入增长率 YoY 15%115%49%40%37%净利润(百万元)121.15 201.51 300.86 420.14 649.37 净利润增长率 YoY 46%66%49%40%55%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 1.16 1.73 2.41 3.73 毛利率 57%42%44%47%48%净资产收益率 ROE 23.89%9.75%12.81%15.32%19.36%每股净资产（元）2.91 11.86 13.48 15.74 19.25 PE 110.01 66.14 44

10、.30 31.72 20.52 PB 26.28 6.45 5.67 4.86 3.97 PS 38.97 18.13 12.14 8.68 6.34 EV/EBITDA 137.98 78.11 54.27 39.24 25.49 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 RUhVeXiYMBdYtYrW7NbP8OoMrRtRnPlOrRyRiNpNqO7NpOrRNZmOqQuOrNvN 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 毫米波微系统

11、龙头，订单释放业绩快速增长毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长.6 毫米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖.6 订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强.7 毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔.11 毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构.11 毫米波微系统处于产业链中游，T/R 组件是微系统核心构成.13 关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好.14 全产业链全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队覆盖效率高，拟激励绑定核心团队.20 实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升.20 先发布局技术

12、实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒.22 股权激励协同战配资管计划，绑定技术及管理团队与公司利益.23 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.25 盈利预测.25 相对估值：合理估值约 190 亿元.27 结论.27 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：雷电微力历史沿革.6 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）.7 图 3：雷电微力主要业务及其产品.7 图 4：公司近年营业收入及增速.8 图 5：公司近年归母净利及增速.8 图 6：2021 年

13、公司营业收入结构.8 图 7：2021 年公司毛利润结构.8 图 8：雷电微力 2018-2021 年毛利率.9 图 9：雷电微力及其可比公司 2019 年-2022H1 净利率.9 图 10：公司期间费用率呈下降趋势.9 图 11：雷电微力及其可比公司 2018-2021 年 ROE.9 图 12：公司 2018 年-2022H1 经营性净现金流情况.10 图 13：公司 2018 年-2022H1 经营性现金流与营业收入净利润比例.10 图 14：2018 年-2022H1 公司存货情况.10 图 15：2018 年-2022H1 公司预收账款情况.10 图 16：相控阵通过移相来调整波束

14、方向.11 图 17：相控阵通过大量射频单元叠加合成指向性、高强度的主波束.11 图 18：有源相控阵的每个天线单元都有 T/R 组件.12 图 19：无源相控阵共用一个中央发射机/接收机.12 图 20：毫米波微系统产业链上下游.13 图 21：相控阵产品结构图.14 图 22：相控阵微系统结构.14 图 23：T/R 组件内部构造.14 图 24：毫米波微系统各领域应用前景.15 图 25：无线电频谱划分与应用.15 图 26：128 单元瓦片式毫米波微系统天线样机.16 图 27：卫星互联网.16 图 28：5G 国内渗透人口占比预测.17 图 29：5G 国内渗透人口占比预测.18 图

15、 30：2019-2025 我国 5G 基站建设规模及预测.18 图 31：毫米波雷达在汽车上的应用.19 图 32：中国自动驾驶市场规模及预测.19 图 33：中国 ADAS 市场规模及预测.19 图 34：中国毫米波雷达市场规模及预测.20 图 35：公司业务实现全产业链覆盖.20 图 36：微波暗室.22 图 37：2018 年-2022H1 公司毛利情况.23 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：毫米波相对低频微波和红外光的优劣势.11 表 2：相控阵雷达与机械式雷

16、达对比.12 表 3：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比.13 表 4：国内主要卫星星座计划.17 表 5：集成电路布图设计专有权.21 表 6：雷电微力核心技术.22 表 7：公司高级管理人员、核心员工参与战配资管计划情况.23 表 8：公司 2022 年限制性股票激励计划.24 表 9：雷电微力分业务收入和盈利预测.26 表 10：盈利预测结果.26 表 11：可比公司估值.27 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 毫米波毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长微系统龙头，订单释放业绩快速增长 毫

17、米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖毫米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖 专注毫米波系统研制，技术工艺领先竞争实力强。专注毫米波系统研制，技术工艺领先竞争实力强。成都雷电微力科技股份有限公司(以下简称雷电微力)成立于 2007 年，前身为成都雷电微力科技有限公司，2020 年完成改制，2021 年于深交所创业板上市。公司专注于毫米波微系统研发、制造、测试和销售，主要产品广泛应用于雷达、通信等专用领域。公司注重研发驱动，已系统性掌握毫米波微系统核心技术，并建立起科研生产、人才培养以及供应链等完整体系，在行业内具备较强的竞争力。图 1：雷电微力历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部

18、 实控人夫妇分任正副董事长，高管团队通过战配资管计划持股。实控人夫妇分任正副董事长，高管团队通过战配资管计划持股。公司董事长兼总经理邓洁茹直接持股 3380 万股（19.40%），通过武汉研究院间接持有持股 450 万股（2.58%），同时和公司股东邓洁茹父亲的弟弟邓红中、邓洁茹配偶桂峻的母亲吴希为一致行动人关系，因此邓洁茹实际控制 24.04%公司股份；桂峻任公司副董事长兼副总经理，2000 年至 2017 年任职于空军后勤部财政部，未直接持有公司股份。在公司 IPO 过程中，公司高管通过战配资管计划参与，人员包括邓洁茹、桂峻、副总经理兼生产总监廖洁和董事会秘书兼财务总监牛育琴等。截至 20

19、22H1，该战配资管计划持股 431 万股（2.47%），有效绑定了高管团队和上市公司利益。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：Wind，中信证券研究部 向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。公司主要产品覆盖毫米波微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波微系统等品类，广泛应用于雷达、通信等领域，是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。按

20、照集成程度，微系统可分为 MS1、MS2、MS3、MS4 四级，公司业务覆盖除芯片（MS2）流片制造外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节，产业链打通后公司上下游业务形成协同，支撑公司产品性能优越成本可控，在行业内具备较强竞争力。图 3：雷电微力主要业务及其产品 资料来源：雷电微力招股说明书，中信证券研究部 订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强 公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。收入端，公司营业收入从 2018 年 4600.33万元快速增长到 2021 年 7.35 亿元，复合增速达 152%；2021 年公

21、司实现营收 7.35 亿元，同比增长 114.9%。利润端，公司归母净利由负转正，2021 年公司实现归母净利 2.02 亿元，同比增长 66.33%。公司 2019 年收入大幅增长主要系某项目进入批产列装阶段；由于前期较大的产品开发投入和股份支付费用，2018 年公司净利润为负，随着产品进入批产，2019 年公司实现扭亏为盈。公司拥有充足的在手订单，相关订单正在陆续生产、交付并验收，“十四五”期间公司营收实现高增长的确定性较高。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 大订单落地，未来两三年业绩释放大订

22、单落地，未来两三年业绩释放的的确定性确定性较高较高。2022 年 2 月 9 日，公司发布公告称，近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额分别为 12.28 亿元和 11.79 亿元，总计为 24.07 亿元人民币。合同约定自 2022 年开始交付标的，受此影响公司 2022H1实现营收 4.43 亿元，同比+13.94%；实现归母净利 1.94 亿元，同比+68.5%。考虑到合同客户信誉良好、具备履约能力，这一新增大额订单将助力公司未来业绩快速增长，公司业务扩张速度有望进一步加快。图 4：公司近年营业收入及增速（单位：万元）图 5：公司近年归母净利及增速（单位：万元）资料来源：Win

23、d，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司收入和利润主要来自雷达类产品。公司收入和利润主要来自雷达类产品。公司主要产品包括雷达类产品和通信类产品，从收入结构来看，雷达类产品作为公司的主要产品，随着 2019 年对应型号雷达类产品实现批量生产，公司收入开始大幅增长，营收比重提高；2021 年公司实现营业收入 7.35 亿元，雷达类产品收入为7.17亿元，占比97.61%；通信类产品收入为1.62亿元，占比2.20%。2021 年雷达类产品毛利率为 41.79%，通信类产品毛利率为 69.20%，公司实现毛利润 3.12亿元，其中，雷达类产品占比 96.23%，通信类产品占比 3

24、.60%。图 6：2021 年公司营业收入结构 图 7：2021 年公司毛利润结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -100%0%100%200%300%400%500%600%000004000050000600007000080000200212022H1营业收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%-500005000000025000200212022H1归母净利润同比增速97.61%2.20%0.06%0.12%雷达类产品通信类产品

25、其他主营业务其他业务96.23%3.60%0.12%0.05%雷达类产品通信类产品其他主营业务其他业务 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 产品批产产品批产后后规模效应逐步凸显，公司期间费用率下降盈利能力提升。规模效应逐步凸显，公司期间费用率下降盈利能力提升。利润端，由于公司产品技术附加值较高，并拥有极高的行业壁垒，主营业务毛利率较为稳定，2018 年至2021 年均维持在 40%以上，2022H1 公司销售毛利率 48.83%，同比上升 2.76pcts。随着公司产品定型量产，规模效应逐渐凸显，公

26、司期间费用率持续下降，2018 年公司期间费用率为 121.27%，主要系当年公司营收不高但确认的股份支付金额较大所致，2022H1 期间费用率已下滑至 6.28%，主要系公司按照质保金政策计提质保金减少，影响销售费用售后维护费所致。综合以上因素，公司净利润于 2019 年由负转正，之后盈利能力稳步提升，2021 年公司净利率为 27.42%，2022H1 净利率同比+14.17pcts 至 43.76%，单二季度净利率同比+9.26pcts 至 39.83%，盈利水平大幅提升。由于公司 IPO 发行成功净资产规模增加，2021 年 ROE 明显下降。预计未来随着公司募投项目逐步建成达产，RO

27、E 有望回升。图 8：雷电微力 2018-2021 年毛利率（%）图 9：雷电微力及其可比公司 2019 年-2022H1 净利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司期间费用率呈下降趋势（单位：万元）图 11：雷电微力及其可比公司 2018-2021 年 ROE（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20021综合毛利率（%）雷达类产品通信类产品-100.00%-

28、80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20022H1天箭科技亚光科技盟升电子臻镭科技雷电微力0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%-200002000400060008000022H1销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率（%）-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20021天箭科技亚光科技盟升电子臻镭

29、科技雷电微力 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 经营性净现金流由负转正，回款有望保持向好。经营性净现金流由负转正，回款有望保持向好。2018 年-2020 年公司经营性净现金流持续为负，主要原因有以下三点：（1）公司经营规模快速增长，采购支出变大，销售回款相对较慢，导致经营活动现金流净额为负；（2）受季节性影响，各年末较多应收账款尚在信用期内，导致公司经营活动现金流入较少；（3）公司主要通过商业承兑汇票进行收付款，而票据回款不计入当期经营活动现金流，且以票据形式收取但未进行贴现的票据在报告期各期

30、末快速增长，导致公司经营活动现金流入较少。2021 年公司经营性净现金流为9141.24 万元，实现由负转正，2022H1 公司经营性净现金流进一步增加至 6.15 亿元，同期应收账款 0.47 亿元，同比-91.21%，较期初-80.00%，我们预计公司回款情况有望保持向好，现金流或将持续高质量。图 12：公司 2018 年-2022H1 经营性净现金流情况（单位：万元）图 13：公司 2018 年-2022H1 经营性现金流与营业收入净利润比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 订单下发合同负债大幅增长，存货屡创新高业绩有望持续释放。订单下发合同负债大

31、幅增长，存货屡创新高业绩有望持续释放。截至 2022 年上半年，公司合同负债达 1.46 亿元，同比+595.24%，表明公司在手订单充足。同期公司存货规模达 9.16 亿元，同比+145.58%，其中原材料规模较期初+21.13%至 2.35 亿元，在产品规模较期初+50.36%至 2.09 亿元，或是由于大订单落地后，公司积极组织生产。发出商品规模较期初+60.78%至 3.28 亿元，库存商品较期初+1325%至 1.14 亿元，随着公司经营稳步开展，产品生产交付稳步推进，未来业绩有望持续释放。图 14：2018 年-2022H1 公司存货情况（单位：万元）图 15：2018 年-202

32、2H1 公司预收账款情况（单位：万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-14000%-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%-200003000040000500006000070000200212022H1经营活动净现金流增速-93%0%-13%12%139%139%0%-36%45%317%-200%-100%0%100%200%300%400%200212022H1经营性净现金流/营业收入经营性净现金流/净利润00

33、0004000050000600007000080000900000022H1存货（万元）020004000600080004000022H1预收账款（万元）雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔 毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构

34、 毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽宽、可全天候通信等特点。毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽宽、可全天候通信等特点。毫米波指频率30GHz300GHz、波长 10mm1mm 的电磁波，位于微波与远红外波相交叠的范围，兼具两种波段的特点。相比低频微波，毫米波具有带宽极宽、波束窄、传输质量高、安全保密好、探测能力强、元件尺寸小等优势；相比红外光，毫米波拥有全天候通信的优势；但毫米波也存在着在大气中和降雨时衰减严重、传播距离短等劣势。表 1：毫米波相对低频微波和红外光的优劣势 指标指标 比较对象比较对象 特征特征 详情详情 优势 相比低频微波 极宽的带宽 毫米波带宽高达 270GHz，超过

35、从直流到微波全部带宽的 10 倍。考虑大气吸收后，总带宽仍达 135GHz，为微波以下各波段带宽之和的 5 倍。传输质量高 由于毫米波的频段高，干扰源少，频谱干净，信道稳定可靠。波束窄 方向性好，分辨率高。安全保密性好 毫米波波束窄、衰减快，截获概率低。探测能力强 可以抑制多径效应和杂乱回波，有效消除相互干扰。元件尺寸小 元件尺寸小，设备体积小、重量轻，适用于空间有限的平台。相比红外光 全天候通信 毫米波对沙尘和烟雾有很强的穿透力。劣势 传播距离短 由于毫米波频段高，在大气和降雨中衰减严重，传播距离受到功率的较大限制。资料来源：毫米波通信技术的发展与应用（王晓海），中信证券研究部 相控阵是由射

36、频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束。射频前端是用于发射、接收和处理无线电信号的装置。相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，从而能将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束，这利用了波的干涉和波束赋形原理。虽然每个射频单元功率有限、发射强度较小，但通过大量单元发射波的叠加，就能合成强度大且窄的主波束，传播距离更远。图 16：相控阵通过移相来调整波束方向 图 17：相控阵通过大量射频单元叠加合成指向性、高强度的主波束 资料来源：雷达通

37、信电子战微信公众号 资料来源：与非网 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。由于主波束较集中、馈电损耗小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作，可靠性强。根据机载有源相控阵雷达的作战优势、性能对比及军事应用（李红卫，蔡金元，王玉田，赵兴华），有源相控阵雷达有 10%的单元失效时，对系统性能无显著影

38、响；30%的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。基于上述优势，相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。表 2：相控阵雷达与机械式雷达对比 指标指标 机械扫描雷达机械扫描雷达 相控阵雷达相控阵雷达 天线结构 单一天线单元 成百上千个天线单元 扫描方式 机械扫描 电扫描 扫描速度 慢，以秒为单位 快，以微秒为单位 探测距离 增益小，馈电损耗大，探测距离较短 增益大，馈电损耗小，探测距离较远 探测精度 旁瓣大，探测精度较低 旁瓣小，探测精度较高 目标容量 单一目标 可发射多个独立波束，同时追踪多个目标 可靠性 单个天线失效，雷达即失效 部分天线失

39、效不影响雷达系统 成本 低 高 资料来源：相控阵雷达发展综述（刘华林，王宗全），中信证券研究部 有源相控阵有源相控阵性能显著优于性能显著优于无源相控阵无源相控阵，是相控阵技术的发展重心。，是相控阵技术的发展重心。相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源。无源相控阵（PESA）是所有天线单元共用一个中央发射机/接收机，发射机产生的大功率信号，分配给每个天线单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大；有源相控阵（AESA）是每个天线单元都有独立的 T/R（发射/接收）组件，每一组件都能自己产生/接收电磁波。图 18：有源相控阵的每个天线单元都有 T/R 组件 图 19：无源相控阵共用

40、一个中央发射机/接收机 资料来源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway），中信证券研究部 资料来源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway），中信证券研究部 有源相控阵雷达是集现代相控阵理论、超大规模集成电路、高速计算机、先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物，将脉冲多普勒、单脉冲、脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体，凭借其显著的性能优势，成为新型雷达的主流发展方向，也是一个国家实力的体现

41、。相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面都显著占优，但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低，因此在过去几十年里 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 被作为一种过渡方案广泛应用。表 3：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比 指标指标 无源相控阵雷达无源相控阵雷达 有源相控阵雷达有源相控阵雷达 扫描方式 电扫描 电扫描 探测距离 馈电损耗大，探测距离较短 馈电损耗小，探测距离较远 可靠性 发射机或接收机失效，系统即失效 部分 T/R 组件失效不影响系统 隐蔽性 大功率发射

42、管脉冲功率高，易被敌方截获 脉冲功率低，不易被敌方截获 多功能 单一功能 可分配多组模块完成多功能 体积 使用波导，系统体积较大 可使用固态集成集成电路，有效减小系统体积 成本 低 高 资料来源：相控阵雷达发展综述（刘华林，王宗全），中信证券研究部 毫米波微系统处于产业链中游，毫米波微系统处于产业链中游，T/R 组件是微系统核心构成组件是微系统核心构成 毫米波微系统在供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波微系统在供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。下游主要为各系统科研院所、总体单位等专

43、用产品客户和 5G 通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。毫米波微系统产品主要供应给科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端装备。图 20：毫米波微系统产业链上下游 资料来源：雷电微力招股说明书，中信证券研究部 T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超在系统中价值占比超 50%。每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R(Transmitter and Receiver)组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个 T/R 组件。T/R 组件的构成和功能也是随着有源

44、相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：相控阵产品结构图 图 22：相控阵微系统结构 资料来源：雷电微力招股说明书，中信证券研究部 资料来源：中电科十所 T/R 组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。T/R 组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声

45、放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成。随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的核心功能全部采用芯片实现。高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的 T/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。图 23：T/R 组件内部构造 资料来源：铖昌科技招股说明书，中信证券研究部 关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好 毫米波微系统作为关键共性技术，在各领域均有广泛应用。毫米波微系统作为关键共性技术，在各领域均有广泛应用。目前毫米波微系统在雷达、通信、遥感、辐射测量等方面均已展开不同程度的应用尝试，在 5G 通信

46、基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星毫米波链路系统、移动终端“动中通”、无人机、周界安防等通用领域方面也拥有广阔的市场前景。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：毫米波微系统各领域应用前景 资料来源：雷电微力招股说明书，中信证券研究部 特种领域毫米波相控阵已得到广泛应用，民用市场前景广阔。特种领域毫米波相控阵已得到广泛应用，民用市场前景广阔。特种领域，得益于强大的探测能力和分辨率，毫米波相控阵目前应用于弹载和卫星通信，通过源相控阵微系统，毫米波成为卫星通信的主要手段，后续随着性能提升和功率变大

47、，在雷达、电子对抗领域也有望得到应用。民用领域，5G 部分波段已经达到毫米波，毫米波频段频谱带宽能够将5G 频段扩大 10 倍，极大提升 5G 传输速率，同时降低干扰。毫米波相控阵未来在汽车雷达等领域也有望应用。图 25：无线电频谱划分与应用 资料来源：不列颠百科全书（2013，徐惟诚）毫米波微系统有望成为卫星通信的主要手段。毫米波微系统有望成为卫星通信的主要手段。不同体制天线对卫星的姿态控制和寿命影响较大。与依靠机械转动的传统天线不同，毫米波微系统天线用电扫描方式，不用转动天线即可随时为不同的卫星建立数据通信。毫米波微系统天线部分组件的损坏并不影响其整体性能，在卫星生命周期内，能够实现免维护

48、，提高卫星通信的可靠性。此外，毫米波微系统具有可靠性高、更容易小型化集成化的特点，使得作为毫米波技术和相控阵技术结合产物的毫米波微系统能够完美适应中小型平台的安装使用条件，甚至可与载体共形。毫米波微系统技术作为卫星互联网的关键技术之一，正逐步成为卫星通信的主要手段，预计未来将随卫星通信市场同步发展。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 26：128 单元瓦片式毫米波微系统天线样机 图 27：卫星互联网 资料来源：一种低成本 Ka 波段瓦片式有源相控阵天线（刘雪颖）资料来源：中国无人机系统产业联盟

49、官网 卫星发射数量翻倍，市场空间广阔。卫星发射数量翻倍，市场空间广阔。据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的2028 年前卫星制造与发射报告预测，2019 年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计2019 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，总市场规模达到 2920 亿美元。由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。在商业航天方面，根据目前国外已公布的低

50、轨通信方案中，卫星轨道高度主要集中在 1000-1500km 之间，频段主要集中在 Ka、Ku 和 V 频段。近年来，我国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。作为卫星通信的主要通道和核心技术，毫米波系统在卫星通作为卫星通信的主要通道和核心技术，毫米波系统在卫星通信产业链中的价值量较高，未来将受益于星载领域的广阔市场空间。信产业链中的价值量较高，未来将受益于星载领域的广阔市场空间。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 4：国内主要卫星星座计划 属性属性 星座名称星座名称

51、 运营方运营方 用途用途 卫星数量卫星数量 国有 鸿雁星座 东方红卫星移动通信有限公司 卫星互联网（宽带）324 天基互联星座 上海蔚星数据科技有限公司 卫星互联网（宽带）186 虹云工程 中国航天科工集团有限公司 卫星互联网（宽带）156 天地一体化信息网络 中国电科 38 所 卫星互联网（宽带）100 行云工程 航天行云科技有限公司 卫星互联网（宽带）80“瓢虫系列”卫星 西安中科天塔科技股份有限公司 卫星互联网（宽带）72 微景一号 深圳航天东方红海特卫星有限公司 遥感 80 民企 银河 Galaxy 银河航天（北京）科技有限公司 卫星互联网（宽带）1，000 天启 北京国电高科科技有限

52、公司 卫星互联网（宽带）36 灵鹊 北京零重空间技术有限公司 遥感 378“星时代”AI 星座计划 成都国星宇航技术有限公司 遥感 192 吉林一号 长光卫星技术有限公司 遥感 138 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 毫米波是毫米波是 5G 关键部分，关键部分，5G 应用将带来巨大市场空间应用将带来巨大市场空间 毫米波应用大幅提高毫米波应用大幅提高 5G 传输速度，传输速度，5G 渗透率提高预示高景气。渗透率提高预示高景气。相较于 5G 之前主流应用的 5GHz 以下的频段，毫米波频段频谱带宽能够扩大 10 倍，传输速率也可得到巨大提升，实现了 5G 的高速传输。此外，毫米波拥有波束窄的

53、特点，因此能分辨相聚更近的小目标或更为清晰地观察目标的细节，空间分辨力更强，带来高准确性；同时可大大降低不同终端的信号之间的干扰，并增强信息被截取的难度，增加了传输中的安全性。根据全球移动通信系统协会（GSMA）智库预计，2025 年我国 5G 渗透人口占比将达到 55%，毫米波将获得巨大市场空间。图 28：5G 国内渗透人口占比预测 资料来源：5G 毫米波经济性分析（GSMA）预测，中信证券研究部 微基站需求较大，带来市场高增量。微基站需求较大，带来市场高增量。为保证未来 5G 的高传输速率和丰富应用，基于5G 毫米波的超密集异构网将成为后期移动通信网络的基本架构。微基站的特点是高速率和低延

54、时，但覆盖范围较小，毫米波高频段微基站的覆盖范围是 10-20m，应用于热点区域或更高容量业务场景，赛迪顾问认为微基站保守估计数量将是宏基站的两倍。据工信部数据，2021 年我国新建 5G 基站 70.7 万站，较 2019 年增长 1414%。GSMA 预计 2035年之前 5G 毫米波将能够在全球范围内带来 5650 亿美元的市场空间，占到 5G 总贡献的25%。0%10%20%30%40%50%60%70%202242025国内平均密集市区 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

55、 18 图 29：5G 国内渗透人口占比预测 资料来源：5G 毫米波经济性分析（GSMA）图 30：2019-2025 我国 5G 基站建设规模及预测 资料来源：工信部，中信证券研究部预测 车载雷达市场空间广阔，毫米波微系统发挥关键作用车载雷达市场空间广阔，毫米波微系统发挥关键作用 毫米波雷达性能优异，成为自动驾驶传感器核心部分。毫米波雷达性能优异，成为自动驾驶传感器核心部分。毫米波兼具微波与远红外波的优点的同时还具备全天候、全天时的工作能力，可有效用于对目标物体距离、速度的探测，使得毫米波雷达在汽车防撞传感器中占有重要比例，成为汽车智能出行系统的重要组成部分。5.00 66.80 70.70

56、 67.79 64.97 61.43 60.00 00708020022E2023E2024E2025E 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：毫米波雷达在汽车上的应用 资料来源：一本书看懂无人驾驶（杨宽，陆盛赟）自动驾驶时代到来，毫米波雷达进入快速扩张期，百亿级空间有望释放。自动驾驶时代到来，毫米波雷达进入快速扩张期，百亿级空间有望释放。受益于智能网联新机遇的发展，中国自动驾驶领域未来或将迎来爆发性增长，中商产业研究院预计2025 年中国自动驾

57、驶市场规模将接近 4千亿，2020-2025 年五年复合年增长率达 106.6%，或将释放大量需求，为毫米波雷达市场打开成长新空间。高级驾驶辅助系统（ADAS）作为无人驾驶技术的过渡阶段也在全球范围内得到快速发展，盖世汽车研究院预计2020-2025 年中国 ADAS 市场年复合增速将达到 30.3%。随着智能驾驶产业进化和渗透率的不断增长，毫米波雷达作为自动驾驶的核心传感器和实现 ADAS 功能的重要传感设备，将持续受益于不断扩大的自动驾驶市场需求，毫米波雷达市场的高增长或将持续。图 32：中国自动驾驶市场规模及预测 图 33：中国 ADAS 市场规模及预测 资料来源：中商产业研究院（含预测

58、）、中信证券研究部 资料来源：盖世汽车研究院（含预测），中信证券研究部 0%50%100%150%200%250%300%350%400%050030035040045020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（十亿元）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608000202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（十亿元）增速 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读

59、正文之后的免责条款和声明 20 图 34：中国毫米波雷达市场规模及预测 资料来源：中研普华产业研究院（含预测）、中信证券研究部 全产业链覆盖全产业链覆盖效率高效率高，拟激励绑定核心团队拟激励绑定核心团队 实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升 主营业务实现主营业务实现芯片至微系统的芯片至微系统的全产业链覆盖。全产业链覆盖。毫米波微系统按照集成程度，可分为MS1、MS2、MS3、MS4 四级。公司的产品主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，每个大生产工序之中有若干不同的小生产工序

60、。公司是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，业务覆盖除芯片（MS2）流片外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节。图 35：公司业务实现全产业链覆盖 资料来源：公司招股说明书 自主研制芯片组件，更好贴合微系统需求。自主研制芯片组件，更好贴合微系统需求。公司根据芯片研制任务书所提出的芯片设计技术指标要求，通过 EDA 软件进行芯片设计以满足性能指标要求。在初次设计完成后，交由 foundry 厂流片加工，同时也会加工部分通用管芯。接着通过探针台对管芯参数的提取，对初次芯片测试数据分析，并对仿真模型进行修正，以更好、更快、更准确的对设计进行修改。最后根据修

61、正模型对初次设计进行改进设计。芯片研发过程以服务于微系统的芯片研制任务书为导向，缩短开发周期，减少开发成本，更好地贴合了微系统需求。截至0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0204060800200021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内市场规模（亿元）增速 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2021 年 5 月 31 日，公司拥有 23 项集成电路布图设

62、计专有权，均为原始取得，既包括低噪放、功放等单功能芯片，也包括收发一体芯片等复合功能芯片。表 5：集成电路布图设计专有权 登记号登记号 布图设计名称布图设计名称 设计申请日设计申请日 BS.205013473 低噪声放大器 2020/10/20 BS.205013481 单刀双掷开关 2020/10/21 BS.19562176X 矢量调制器 2019/11/7 BS.195621883 功率放大器 2019/11/7 BS.195621840 矢量调制器 2019/11/7 BS.195621867 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621743 功率放大器 2019/11/7

63、BS.195621786 收发一体芯片 2019/11/7 BS.195621719 单刀双掷开关 2019/11/7 BS.195621751 混频器 2019/11/7 BS.195621735 功率放大器 2019/11/7 BS.195621832 功率放大器 2019/11/7 BS.195621859 收发一体芯片 2019/11/7 BS.195621816 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621808 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621727 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621824 低噪音放大器 2019/11/7 BS.19

64、5621700 倍频器 2019/11/7 BS.195621697 收发一体芯片 2019/11/7 BS.195621778 矢量调制器 2019/11/7 BS.195621875 功率放大器 2019/11/7 BS.195621891 矢量调制器 2019/11/7 BS.195621794 单刀双掷开关 2019/11/7 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 微系统技术集成度高，一体化设计优势微系统技术集成度高，一体化设计优势凸显凸显。毫米波微系统技术是集微电子、封装、机械、散热、软件算法等技术于一体的高密度综合集成技术，具有高集成度的特点。集成度高并非对数量众多的零部件进行

65、简单的集成组装，而是通过不断的技术积累和迭代，逐步实现芯片、结构、电路、热管理小型化和一体化设计，在该过程中，需要完成芯片设计、封装工艺、先进制造等方面的技术进步。公司已实现上述毫米波微系统相关产业链全覆盖，能够自主进行微系统的一体化设计，完美契合其高集成度的特点，更好发挥芯片组件性能。微波测试能力优异，促进微系统生产效率提升。微波测试能力优异，促进微系统生产效率提升。公司全资子公司雷电微晶主要从事微波测试服务、暗室建设业务。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波微系统工程化应用能力。公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U

66、、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段。公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测试的精度、速率、效率及单通道测试能力，公司毫米波微系统测试能力在行业内处于领先地位。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力，公司强大的测试能力能够提高设计灵敏度，并由此提升生产效率。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 36：微波暗室 资料来源：霍莱沃官网 先发布局技术实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒先发布局技术实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒 核心技术自主可控，竞争优势

67、显著。核心技术自主可控，竞争优势显著。毫米波微系统是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，致力于为客户提供高功率、低功耗、低成本、小型化的毫米波微系统产品。截至 2021 年 3 月 31 日，公司已取得专利 109项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软件著作权 6 项，多个型号产品已成功实现工程化。公司毫米波微系统产品性能好，覆盖波段广，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。

68、表 6：雷电微力核心技术 核心技术名称核心技术名称 开始研发时间开始研发时间 形成技术时间形成技术时间 是否为是否为 特有技术特有技术 技术来源技术来源 技术先进技术先进程度程度 高集成度 T/R 组件三维封装技术 2008.09 2016.05 是 自主研发 国内领先 高集成度电源网络设计技术 2012.06 2017.08 是 自主研发 国际领先 毫米波相控阵微系统波束综合优化技术 2010.08 2013.08 是 自主研发 国内领先 高密度高效率散热技术 2008.04 2016.08 是 自主研发 国内领先 毫米波相控阵微系统高效率高精度测试技术 2015.03 2017.02 是

69、自主研发 国内领先 资料来源：公司招股说明书、中信证券研究部 低成本工业化能力提升，研发与质量管理模式不断创新。低成本工业化能力提升，研发与质量管理模式不断创新。毫米波微系统作为当前通信领域的前沿技术，市场应用尚处于推广初期阶段，产品价格较高，限制了其在更多武器装备上的应用。为全面提升我国武器装备技术水平，尤其是在消耗型装备、训练演习耗材、备件等方面，迫切需要进行低成本工业化探索。公司积极进行研发与质量管理模式的创新，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。在研发方面，公司建立先进的 IPD（集成产品开发）模式，大幅优化科研流程，缩短科研周期，提升科研质量

70、与效率，降低科研成本。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 37：2018 年-2022H1 公司毛利情况（单位：万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 股权激励股权激励协同战配资管计划协同战配资管计划，绑定技术绑定技术及管理团队与公司利益及管理团队与公司利益 IPO 实施战配资管计划，实施战配资管计划，覆盖公司高层管理覆盖公司高层管理。2021 年 8 月，公司通过员工持股平台，同意公司高级管理人员、核心员工参与公司首次发行人民币普通股股票并在创业板上市战略配售。该战配资管计划共对 10 位

71、高级管理人员、核心员工战略配售，总计数量共 239万股，占 IPO 发行数量的 9.89%，获配金额 1.45 亿元，限售期为自公司首次公开发行并上市之日起 12 个月。公司通过 IPO 战配资管计划实现公司董事及高层管理人员持股，有效健全公司长期激励体系。表 7：公司高级管理人员、核心员工参与战配资管计划情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 实际缴纳金额实际缴纳金额（万元）（万元）资管计划份额持有比例资管计划份额持有比例 员工类别员工类别 1 邓洁茹 董事长、总经理 3,300.00 22.73%高级管理人员 2 桂峻 副董事长、副总经理 1,620.00 11.16%高级管理人员 3 廖洁

72、董事、副总经理 1,200.00 8.26%高级管理人员 4 丁卓富 董事、副总经理 1,200.00 8.26%高级管理人员 5 牛育琴 董事会秘书、财务总监 1,200.00 8.26%高级管理人员 6 张隆彪 生产部经理 1,200.00 8.26%核心员工 7 叶涛 物资部经理 1,200.00 8.26%核心员工 8 汪洋 项目市场部经理 1,200.00 8.26%核心员工 9 刘潇寒 财务部副经理 1,200.00 8.26%核心员工 10 叶勇 项目市场部总师 1,200.00 8.26%核心员工 合计 14520.00 100.00%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

73、拟拟对中层管理和核心骨干对中层管理和核心骨干开展股权激励开展股权激励，或将迎发展向上拐点。或将迎发展向上拐点。公司于 2022 年 9 月15 日发布股权激励草案公告，本次股权激励拟授予限制性股票共计 360 万股（占公司总股本的 2.07%，下同）。授予价格依据公告前一交易日（9 月 14 日）收盘价的 40%确认，为 34.56 元/股。其中首次授予 300 万股（1.72%），预留 60 万股（0.34%）；首次授予对象为中层管理人员和核心骨干人员 101 人，公司董事及高管已通过 IPO 战配资管计划实现持股，本次激励首次授予不含公司董事及高级管理人员。首次授予以及预留授予部分各年度业

74、绩考核目标：2022 年当年营收和净利润增速不低于 20%，2022 至 2023/24/25 年累计收入和净利润增速分别不低于 160%/340%/540%。在新研发人员加入的背景下，预计0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050000000250003000035000200212022H1毛利综合毛利率（%）雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 本次激励将有效捆绑新研发人员与公司的利益，充分调

75、动核心技术人员积极性，激励完成后公司经营管理有望迎来向上拐点，支撑未来业绩进一步释放。表 8：公司 2022 年限制性股票激励计划 股权激励股权激励 内容内容 首次公告时间 2022/9/15 授予对象 首次授予的激励对象包括中层管理人员及核心骨干，不含公司董事、高级管理人员、独立董事、监事等，总计 101 人；预留激励对象将在由本次激励计划经股东大会审议通过后 12 个月内确定 授予价格 34.56 元/每股（依据董事会审议本激励计划前 1 个交易日公司股票交易均价的 40%确认，对应交易日系 9 月 14 日）限制性股票数量 360 万股；其中，首次授予 300 万股，预留 60 万股 占

76、总股本比例 2.07%；其中，首次授予占 1.72%，预留占 0.34%有效期 授予日起 6 年 禁售期 授予日起 1 年 解锁期 分 4 次解锁，分别为授予日起第 2/3/4/5 年 解锁条件 2022 年当年以及 2022 年至 2023/24/25 年累计收入和净利润（归母，扣除股权激励费用影响）增速均不低于20%/160%/340%/540%摊销费用 预计首次授予部分的摊销费用总计 1.56 亿元，对应 2022/23/24/25/26 年摊销费用分别为 2024/7129/3739/1953/733 万元，预留部分需确定授予日期后测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险

77、因素 客户集中度较高客户集中度较高 我国特种行业高度集中的经营模式导致企业普遍具有客户集中的特征。目前公司最主要的客户为 C01 单位和 B01 单位。2019 年和 2020 年，公司对前述两个客户的销售收入合计分别为 27,403.40 万元和 30,366.37 万元，占公司主营业务收入的比例分别为92.47%和 89.00%，预计未来也将保持较高比例。虽然公司与主要客户形成了密切的合作关系，且通常定型且批产产品的供应商更换流程复杂且可能性较低，但是如果公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不顺利，或导致现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生不利影响。订单取得不连

78、续订单取得不连续 公司产品的最终用户对产品质量有着严格的试验、检验要求且单个订单的金额较大，客户的采购特点决定了公司签订的单个型号产品执行周期较长。受最终用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或订单延迟的情况。订单的波动导致交货时间具有不均衡性，可能在某一段时间内交货、验收较多，另一段时间交货、验收较少，导致收入确认在不同年度具有一定的波动性，从而影响公司经营业绩。新产品研发不及预期新产品研发不及预期 公司所处毫米波微系统领域具有技术更新快、产品需求多样化的特点，客观上要求公司能够超前洞悉行业和技术发展趋势，把握客户需求变动方向，及时推出满足客户需求的产品。如

79、果公司的应用技术开发滞后，新产品不能适时满足客户需求，公司将丧失技术领先优势，对公司未来业绩增长带来不利影响。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 市场竞争加剧市场竞争加剧 由于我国特种制造领域开放时间较短，且行业进入具有较高的壁垒，行业内竞争者数量尚不多，但随着国家加快特种电子产业发展的一系列政策的实施，未来料将有更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。尽管良好的竞争市场环境能够激发企业改进和创新的动力，但是如果公司后续发展资金不足，无法持续创新，生产规模及管理水平落后，无法保持市场份额，仍将

80、可能被同行业或新进的其他竞争对手赶超，对公司未来业务发展产生重大不利影响。知识产权被侵害知识产权被侵害 公司专注于毫米波微系统的研发、制造、测试和销售，截至 2021 年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软件著作权 8 项。如果公司的核心技术、专利等知识产权被窃取或遭受侵害，或因知识产权纠纷被恶意起诉，将可能对公司的生产经营、市场份额、声誉等方面造成一定的不利影响，在市场竞争中削弱自身的竞争优势，从而对公司的经营和业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1.雷达类产品：雷达类产品：据公司招

81、股说明书，截至发行公司金额超过 2000 万元的订单共计22.94 亿元，20182020 年交付 5.86 亿元，尚有 17.08 亿未交付；2022 年 2 月9 日公司公告，公司与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额总计 24.07亿元。假设公司产品顺利交付，我们预测公司 2022/23/24 年雷达类产品收入分别为 10.77/15.10/20.69 亿元，同比分别增长约 50%、40%、37%；随着大额合同落地，公司有望依靠规模效应提升盈利能力，假设 2022/23/24 年毛利率分别为 43.84%/46.83%/47.96%。2.通信类产品：通信类产品：公司通信类产品业务主

82、要配套卫星，前期基数较低，随着我国航天发射的加速，该业务规模有望快速增长，我们预测公司 2022/23/24 年通信类产品收入分别为 2,037/2,481/3,019 万元，同比分别增长约 22%、22%、22%；毛利率保持稳定，假设 2022/23/24 年毛利率分别为 67.29%/67.21%/67.49%。3.其他业务基数较小，假设未来收入增速及毛利率水平保持平稳。4.公司公告拟开展股权激励，考虑到首次授予部分以及预留部分费用摊销，预计2022/23/24 年股份支付费用为 2024/8129/4739 万元；5.排除股权激励费用摊销影响后，假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。

83、雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 9：雷电微力分业务收入和盈利预测（单位：万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 雷达类产品 收入 31664.00 71743.37 107678.01 151021.55 206948.67 增长率（%）126.58%50.09%40.25%37.03%成本 13969.00 41760.21 60471.25 80298.26 107699.15 毛利 17695.00 29983.16 47206.76 70723.29 9924

84、9.52 毛利率（%）55.88%41.79%43.84%46.83%47.96%通信类产品 收入 1815.00 1667.42 2036.98 2481.23 3019.03 增长率（%）-8.13%22.16%21.81%21.67%成本 435.00 509.24 666.31 813.71 981.40 毛利 1380.00 1158.17 1370.66 1667.51 2037.63 毛利率（%）76.03%69.46%67.29%67.21%67.49%其他 收入 640.00 91.00 104.65 120.35 138.40 增长率（%）-85.78%15.00%15.0

85、0%15.00%成本 340.00 74.25 83.72 96.28 110.72 毛利 300.00 16.75 20.93 24.07 27.68 毛利率（%）46.88%18.41%20.00%20.00%20.00%合计 收入 34119.00 73501.79 109819.64 153623.13 210106.10 增长率（%）115.43%49.41%39.89%36.77%成本 14744.00 42343.70 61221.29 81208.25 108791.28 毛利 19375.00 31158.09 48598.35 72414.87 101314.83 毛利率（

86、%）56.79%42.39%44.25%47.14%48.22%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基于上述假设和经营测算，预计公司 2022-24 年分别可实现营业收入 10.98/15.36/21.01 亿元，净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.73/2.41/3.73 元。表 10：盈利预测结果 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)342.03 735.02 1,098.20 1,536.23 2,101.06 营业收入增长率 YoY 15%115%49%40%3

87、7%净利润(百万元)121.15 201.51 300.86 420.14 649.37 净利润增长率 YoY 46%66%49%40%55%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 1.16 1.73 2.41 3.73 毛利率 57%42%44%47%48%净资产收益率 ROE 23.89%9.75%12.81%15.32%19.36%每股净资产（元）2.91 11.86 13.48 15.74 19.25 PE 110.01 66.14 44.30 31.72 20.52 PB 26.28 6.45 5.67 4.86 3.97 PS 38.97 18.13 12.14 8.68 6.34

88、 EV/EBITDA 137.98 78.11 54.27 39.24 25.49 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 相对估值相对估值：合理估值约：合理估值约 190 亿元亿元 A 股上市公司中臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃均从事毫米波相控阵相关业务，与公司业务接近。我们选取臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。截至 9 月 22 日，可

89、比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃 2023 年 Wind 一致预期下 PE 为 61/52/60/38 倍，其最小值为 38 倍，平均值为 52 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 4.2 亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到公司大订单落地，业绩进入快速释放期，成长确定性强，我们认为可给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，对应公司的合理估值约为 190 亿元。截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃，2022 年 Wind一致预期下 PEG 为 2.3/2.1/2.5/1.4 倍，其最小值为 1.4 倍，平均值为 2.1 倍。我们预计202

90、2 年公司的净利润约为 3 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 47%，参考可比公司估值情况，可给予公司 2022 年 1.4 倍 PEG 估值，对公司的合理估值约为 200亿元。综合两种估值方式结果，出于谨慎原则，我们给予公司目标市值 190 亿元，对应目标价为 110 元（对应 2023 年 45 倍 PE、2022 年 PEG 约 1.3 倍）。表 11：可比公司估值 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）元）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022

91、E TTM 臻镭科技 106.10 0.91 1.27 1.75 2.37 117.23 83.52 60.54 44.85 2.29 5.74 铖昌科技 114.12 1.43 1.67 2.21 2.92 79.76 68.42 51.58 39.08 2.12 10.11 国博电子 105.86 0.92 1.36 1.77 2.34 115.02 77.90 59.64 45.26 2.50 7.60 霍莱沃 86.28 1.17 1.63 2.25 3.07 73.54 52.85 38.43 28.06 1.42 7.41 平均 96.39 70.67 52.55 39.31 2.

92、08 7.72 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：归母净利润预测数据采用 wind 一致预期数据，PEG 计算方式为 2022 年 PE 除以 2024 年相对 2022年归母净利润复合增速100，市值为 2022 年 9 月 22 日收盘价对应市值。结论结论 公司为毫米波微系统龙头企业，产品已实现全产业链覆盖，上下游环节形成协同效应。考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，构建较高竞争壁垒，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS分别为 1.73/2.41/3.73 元，现价对应 2022/23

93、/24 年 PE 为 44/32/21 倍。综合 PE 与 PEG法，参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃当前估值水平，并考虑到公司大订单落地业绩增长明确，给予公司目标市值 190 亿元（对应公司 2023 年 45 倍 PE、2022年 1.3 倍 PEG），对应目标价 110 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。雷电微力（雷电微力（301050.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 342 735 1,098 1,53

94、6 2,101 营业成本 148 423 612 812 1,088 毛利率 56.7%42.4%44.3%47.1%48.2%税金及附加 3 8 11 16 22 销售费用 6 13 8 10 14 销售费用率 1.7%1.8%0.7%0.7%0.7%管理费用 28 41 72 146 129 管理费用率 8.1%5.6%6.6%9.5%6.1%财务费用 2 3(7)(11)(13)财务费用率 0.5%0.4%-0.7%-0.7%-0.6%研发费用 21 34 47 68 100 研发费用率 6.2%4.6%4.3%4.4%4.7%投资收益 1 5 4 4 4 EBITDA 140 247

95、356 492 758 营业利润 131 235 351 490 757 营业利润率 38.25%31.96%31.93%31.87%36.01%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 131 235 351 490 757 所得税 10 33 50 69 107 所得税率 7.3%14.2%14.2%14.2%14.2%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 121 202 301 420 649 净利率 35.4%27.4%27.4%27.3%30.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2

96、024E 货币资金 56 344 433 562 704 存货 310 571 783 1,044 1,386 应收账款 316 235 392 543 740 其他流动资产 80 1,535 1,425 1,641 1,946 流动资产 762 2,685 3,033 3,790 4,775 固定资产 114 135 256 262 268 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 12 11 11 11 11 其他长期资产 19 43 130 135 140 非流动资产 144 189 396 408 419 资产总计 906 2,874 3,429 4,198 5,194 短期借款 7

97、6 50 0 0 27 应付账款 140 247 433 606 739 其他流动负债 177 484 621 823 1,048 流动负债 394 781 1,054 1,429 1,814 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 5 26 26 26 26 非流动性负债 5 26 26 26 26 负债合计 399 807 1,080 1,456 1,841 股本 73 97 174 174 174 资本公积 245 1,579 1,501 1,501 1,501 归属于母公司所有者权益合计 507 2,067 2,349 2,742 3,353 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东

98、权益合计 507 2,067 2,349 2,742 3,353 负债股东权益总计 906 2,874 3,429 4,198 5,194 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 121 202 301 420 649 折旧和摊销 8 10 13 14 15 营运资金的变化-185-122 50-269-503 其他经营现金流 12 3 1-2-3 经营现金流合计-44 91 365 163 158 资本支出-20-52-220-25-26 投资收益 1 5 4 4 4 其他投资现金流 45-1,094 2 3 4 投资现金流合计

99、 26-1,141-214-18-18 权益变化 0 1,372 0 0 0 负债变化 46-46-50 0 27 股利支出 0 0-19-27-38 其他融资现金流-2-4 7 11 13 融资现金流合计 44 1,321-61-16 2 现金及现金等价物净增加额 26 272 89 129 142 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 15.1%114.9%49.4%39.9%36.8%营业利润 58.1%79.5%49.3%39.6%54.6%净利润 46.4%66.3%49.3%39.6%54.6%利润率（

100、利润率（%）毛利率 56.7%42.4%44.3%47.1%48.2%EBITDA Margin 40.9%33.7%32.4%32.1%36.1%净利率 35.4%27.4%27.4%27.3%30.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 23.9%9.7%12.8%15.3%19.4%总资产收益率 13.4%7.0%8.8%10.0%12.5%其他（其他（%）资产负债率 44.0%28.1%31.5%34.7%35.4%所得税率 7.3%14.2%14.2%14.2%14.2%股利支付率 0.0%9.3%9.0%9.0%9.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声

101、明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律

102、或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具

103、均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管

104、理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评

105、级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于

106、5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易

107、。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（

108、CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indone

109、sia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中

110、国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发

111、送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

112、 Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交

113、易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌

114、照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度

115、：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。