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1、证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或 询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。后部分的分析师声明及免责声明。 以Welcia窥日本医药零售行业全貌 证券分析师：刘宇腾 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519080001 医药商业行业深度研究报告 医药商业 2020年3月23日 一、

2、日本药房：综合表现 本报告主要解读日本上市药房的股价表现背后因素（本报告主要解读日本上市药房的股价表现背后因素（EPS增厚），分析日本药房行增厚），分析日本药房行 业的成功业的成功/失败经验以及对国内企业的启示。此篇报告系统性梳理了日本行业的关失败经验以及对国内企业的启示。此篇报告系统性梳理了日本行业的关 键发展节点及医药零售上市公司成功键发展节点及医药零售上市公司成功/失败基因。失败基因。 核心观点1：此次研究印证了我们此前的观点，即新设门店能力是药房最为核心的能力 之一，门店的成功扩张可带来营收和净利润的增厚，为股东带来最大利润。从日本过 往10年上市公司情况看，股价表现最好的COSMOS

3、和WELCIA（10年15倍股+）在7家上市 公司中门店拓展速度最快。我们重申此前的观点，门店是长期利润的前瞻指标。 核心观点2：日本处方外流的核心驱动力是院外调剂费用与院内调剂费用的价差，日本 院外调剂的平均费用是院内调剂费用的3倍，院外调剂费用的补贴具有更明显的推动力。 从药店调剂业务看，WELCIA的调剂业务毛利率可以达到38%，明显高于化妆品、食品等 其他商品的毛利率，调剂业务是药房提毛增效的重要业务。 核心观点3：混业经营下药房仍然保持良好增长。从便利店和药妆店市场规模看，便利 店同样可以销售一般性医用品（OTC类药品），但便利店并未对药妆店的经营造成影响。 药房专业性（药剂师）仍然

4、是药房经营的核心壁垒。 风险提示：医保线上支付风险，业绩不达预期风险，医保个人账户变革风险。 nMrOoOnRqNqOpNoPoRyRtQ6M8Q9PoMnNtRpPiNnNtQjMpNsP9PoOuMvPnRpMuOqNpR 一、日本药房：综合表现 10年10倍股倍出 药房类型股票名称及代码股票代码 上市以来表现 08-18年 股价增幅 PE区间 药店数 CAGR 营业收入 CAGR 归母净利润 CAGR 上市日 财报日 药妆店、并设药 局 WELCIA（3141.T）14.4倍10-30倍11.50%11.50%14.90%14.90%25.90%25.90% 2008/9 09-18年

5、鹤羽 Tsuruha Holding (3391.T)8.4倍10-30倍12.38%12.38%12.53%12.53%15.97%15.97% 2007/1 06-18年 松本清 Matsumoto Kiyoshi (3088.T)4.8倍10-20倍5.53%5.53%3.64%3.64%12.84%12.84% 2007/10 08-18年 SUNDRUG (9989.T)3.1倍10-20倍7.60%7.60%10.35%10.35%12.05%12.05% 2007/1 09-18年 COSMOS药品 （3349.T）16.9倍10-30倍14.14%14.14%15.30%15.

6、30%22.56%22.56% 2007/1 06-18年 杉/ 可开嘉来COCOKARA (3098.T)5.1倍5-20倍8.39%8.39%9.69%9.69%9.78%9.78% 2008/4 09-18年 河内药品/ CREATE SD （3148.T）4.5倍5-20倍9.6%9.6%7.49%7.49%8.68%8.68% 2009/3 09-18年 药的青木 / 总计 图表1 1：日本药妆店及并设药局上市以来表现 资料来源：Bloomberg，华创证券 一、日本药房：综合表现 具戴维斯双击的长期成长股 从投资收益来看，日本的几家药房均符合戴维斯投资理念的要求：即以低市盈从投资收

7、益来看，日本的几家药房均符合戴维斯投资理念的要求：即以低市盈 率（低于率（低于10倍倍PE）买入成长性潜力股（每年增长）买入成长性潜力股（每年增长10%15%），等这只股票成长 潜力显现后，以高市盈率卖出，享受EPS（每股收益）和PE同时增长的倍乘效益。 日本药房在09-10年前后PE平均在10倍左右，随着经济危机后股价估值中枢趋于 稳定，以及药房长期处于EPS增厚的属性，COSMOS、WELCIA、鹤羽、松本清等 公司均出现戴维斯双击,股价呈现多年上涨态势。股价呈现多年上涨态势。 总结日本经验看，国内的药房投资同样具有可操作性，即在药房估值中枢杀估 值后，在估值中枢稳定的阶段提前布局门店增速

8、快、EPS每年实现稳定增长的药 房龙头，实现长期增长的投资目标。药房具有防守属性（挣药房具有防守属性（挣EPS）以及进攻属）以及进攻属 性（处方外流，医保统筹对接）双重属性。性（处方外流，医保统筹对接）双重属性。 核心观点：核心观点： 增值税、所得税下降是直接业绩催化剂，税率下调后当年股价表现及净利润 往往均表现较好。 调剂业务（处方药）是盈利业务，大药房较中小连锁拥有更好的承接能力。 一、营收、净利润及门店数据概览 COSMOS药品:(10年15倍股)业绩最好，大店模式带来业绩增长 FY 2006 FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 20

9、13FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0606- -1818 年 CAGRCAGR 期末门店期末门店33564054575912 13.8213.82 % 增速：期末门店21.24%17.95%17.03%10.22%13.76%12.84%11.82%12.50%12.06%10.28% 主营业务收入主营业务收入105.0125.8148.2177.8205.4237.2279.0329.3371.8408.5447.3502.7558.0 13.9413.94 % 增速：营业收入 33.56%19.80%17

10、.80%19.91%15.54%15.48%17.64%18.02%12.91%9.85%9.50%12.40%10.99% 归母净利润归母净利润1.92.32.22.84.75.77.79.410.611.712.418.217.6 20.5020.50 % 增速：归母净利 润 54.29%18.26%-5.48%30.74%65.86%21.75%34.86%21.44%12.81%10.32%6.34%46.48%-3.21% 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 股价（日元）PE 0808- -1212年

11、 中枢稳定，股价涨 0707年 杀估值，业绩稳定 1212- -1515年 戴维斯双击 1515- -1818年 中枢稳定 1919年 杀估值 期间涨幅1436%,1436%,复合增长率31%31% 戴维斯双击戴维斯双击 经营策略经营策略 【低价低价+精益化管理典范精益化管理典范】 采取“便宜、近、方便”经营策略。忠实执行天采取“便宜、近、方便”经营策略。忠实执行天 天低价策略，对物流和店铺日常工作进行标准化天低价策略，对物流和店铺日常工作进行标准化 管理，进一步降低成本。管理，进一步降低成本。 【持续开设新店，不在意短期业绩影响持续开设新店，不在意短期业绩影响】 公司持续开设新店，不在意短期

12、业绩影响。公司持续开设新店，不在意短期业绩影响。 08-18年年 在全部药妆店中门店在全部药妆店中门店CAGR增速最高，长期门店的增增速最高，长期门店的增 长才是公司股价涨幅居首的重要原因。长才是公司股价涨幅居首的重要原因。 图表2 2：COSMOSCOSMOS期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 一、营收、净利润及门店数据概览 Welcia:(10年15倍股)营收平稳增长，净利润高增速 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0909- -

13、1818年 CAGRCAGR 期末门店期末门店566660696764874952168711.5%11.5% 同比：期末门店16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1% 主营业务收入主营业务收入198,928238,752270,816293,379334,393360,797191,991528,402623,163695,268 14.9%14.9% 同比：营收20.0%13.4%8.3%14.0%7.9%-46.8%175.2%17.9%11.6% 归母净利润归母净利润2,1543,5244,5445,8997,6697,835

14、3,5969,52714,45117,166 25.9%25.9% 同比：净利润63.6%28.9%29.8%30.0%2.2%-54.1%164.9%51.7%18.8% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 股价（日元）PE 0909- -1212年 估值下杀，股价平稳 1414- -1818年 戴维斯双击 1212- -1414年 中枢稳定 1919年 杀估值 期间收益率994%,994%,复合增长率45%45% 戴维斯双击戴维斯双击 经营策略经营策略 【承接处方外流，发展调剂业务承接处方外流，发

15、展调剂业务】 以调剂为中心的商业模式取得了成效。调剂业务的 增量为公司带来了业绩增长。(具体分析参见驱动因 素1：品规结构的调整) 【Wurushia模式，专业为王模式，专业为王】 以“药品/调剂”、“咨询营业”、“深夜营业”、 “看护”为中心，提高药妆店专业性，致力于“24 小时营业”。 图表3 3：WelciaWelcia期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 一、营收、净利润及门店数据概览 鹤羽Tsuruha:(10年9倍股)毛利率、净利率持续改善，期间费用率提升 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 20

16、10 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 0606- -1818 年 CAGRCAGR 期末门店期末门店 49255375084397471755 1931 12.0712.07 % 增速：期末门店 12.4%35.6%12.4%8.9%3.5%6.1%6.5%22.2%5.4%20.5%5.3% 8.73% 主营业务收入主营业务收入157.5173.6227.8251.9279.8299.6321.0343.0388.5440.4527.5577.1673.

17、2 12.8712.87 % 增速：营业收入10.25% 31.20% 10.57% 11.08% 7.08%7.14%6.87% 13.25% 13.38% 19.77% 9.40% 16.66% 归母净利润归母净利润4.85.06.36.06.67.910.613.514.617.219.324.424.8 14.6914.69 % 增速：归母净利润5.44% 23.95% -3.36%8.47% 20.17% 34.42% 27.06% 8.19% 18.18% 12.28% 26.45% 1.49% 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2000 4000 6000 8000

18、 10000 12000 14000 16000 18000 股价（日元）PE 0909- -1212年 杀估值，股价平稳 0909- -1212年 中枢稳定，股价平稳 1212- -1515年 戴维斯双击 1515- -1818年 中枢稳定 1919年 杀估值 期间收益率79.4%79.4% 戴维斯双击戴维斯双击 经营策略经营策略 【全面开展客户服务，实施战略性销售全面开展客户服务，实施战略性销售】 引入食品等新类别，对现有药妆店进行改造，同时 着力提高自有品牌（Private Label）“水冢湾”和 “Medisuwan”的竞争力和品牌价值。 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创

19、证券 图表4：鹤羽Tsuruha期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 一、营收、净利润及门店数据概览 松本清:(10年6倍股)昔日龙头，内部整顿释放业绩 FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0808- -1818 年 CAGRCAGR 期末门店期末门店9589687845.29%5.29% 增速：期末门店1.04%15.39%8.59%3.63%10.58%6.91%2.83%1.11%0.65%3.15%

20、主营业务收入主营业务收入390.9392.3393.0428.2434.6456.3495.4485.5536.1535.1558.93.64%3.64% 增速：营业收入0.34%0.19%8.95%1.50%5.00%8.56%-1.99%10.41%-0.17%4.44% GAAP净利润净利润6.87.77.37.39.611.3 13.411.617.920.122.8 12.8412.84 % 增速：归母净利润13.63%-5.78%0.14%31.00%18.00%18.50%-13.00%53.65%12.69%13.10% 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 20

21、00 3000 4000 5000 6000 股价（日元）PE 0707- -1111年 估值波动，股价平稳 1111- -1515年 戴维斯双击 1515- -1818年 中枢稳定 1919年 杀估值 期间收益率572%572% 戴维斯双击戴维斯双击 经营策略经营策略 【构建新业态，推行全渠道零售构建新业态，推行全渠道零售(Omni-Channel retailing)】 公司提出5大发展战略，建立“需求创造”式的新 商业模式；强化调剂业务；推进全渠道销售 (Omni-Channel)；建立垂直合作体制；扩大7大 区域市场份额） 投资价值分析：投资价值分析：08年期间公司曾是日本营业规模最大

22、 （08年是其他药店营收的两倍）的连锁药妆店，但09-18 年公司放缓门店拓张脚步，随后逐步被其他药房赶超。 门店增速决定长期业绩回报。门店增速决定长期业绩回报。 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 图表5：松本清期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 一、营收、净利润及门店数据概览 SUNDRUG:(10年4倍股) FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0909- -1818 年 CAGRCAGR 期末门店期末门店5797678078488949379791027107011

23、197.60%7.60% 增速：期末门店32.47%5.22%5.08%5.42%4.81%4.48%4.90%4.19%4.58% 主营业务收入主营业务收入232.5284.1360.7386.8407.4447.8445.8503.8528.4564.2 10.3510.35 % 增速：营业收入22.18%26.94%7.26%5.32%9.92%-0.45%13.00%4.89%6.78% 归母净利润归母净利润8.99.410.912.615.015.816.421.623.324.8 12.0512.05 % 增速：归母净利润5.85%15.16%15.72%18.88%5.34%3.

24、86%31.82%8.08%6.51% 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1994/8/22 1995/8/22 1996/8/22 1997/8/22 1998/8/22 1999/8/22 2000/8/22 2001/8/22 2002/8/22 2003/8/22 2004/8/22 2005/8/22 2006/8/22 2007/8/22 2008/8/22 2009/8/22 2010/8/22 2011/8/22 2012/8/22 2013/8/22 2014/8/22 2015/8/22 2016/8/22

25、 2017/8/22 2018/8/22 股价（日元）PE 0606- -1212年 杀估值，股价平稳 1212- -1818年 估值提升 1919年 杀估值 9494- -0606年 股价平稳 期间收益率117%117% 经营策略经营策略 【提供高品质服务，运营高安全性、可靠性和便利性店提供高品质服务，运营高安全性、可靠性和便利性店 铺铺】 拓展新业态门店，开发高附加值的自有品牌产品，保持 高水平品质服务，以保持低成本 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 图表6：SUNDRUG期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 一、营收、净利润及门店数据概览 可开嘉来COCOKARA :(

26、10年6倍股)门店经营策略调整后影响增长 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0909- -1818年 CAGRCAGR 网点数网点数64066607130413228.39%8.39% 增速：期末门店3.28%63.99%4.24%11.59%7.22%-0.81%-2.54%-0.23%1.38% 主营业务收入主营业务收入170.1191.0256.7322.0335.9349.3349.2373.3377.2391.09.69%9.69%

27、增速：营业收入12.25%34.42%25.43%4.33%4.00%-0.05%6.91%1.05%3.65% 归母净利润归母净利润3.94.25.97.97.93.61.76.97.09.19.78%9.78% 增速：归母净利润6.49%41.78%33.99%-0.27%-54.45%-53.92% 317.79%1.59%28.85% 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 股价（日元）PE 0808- -1313年 中枢稳定，股价上涨 1313- -1515年 业绩下滑 1

28、515- -1818年 中枢稳定 1919年 杀估值 期间收益率% % 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 图表7：可开嘉来期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 一、营收、净利润及门店数据概览 CREATE SD: (10年5倍股)长期回报较差，期间费用增长快 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 股价（日元）PE 0909- -1313年 中枢稳定，股价平稳 1313- -1616年 戴维斯双击 1616- -1818年 中枢稳定 1919年 杀估值 FY 2009FY 2010FY 2011FY 201

29、2FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 0909- -1818年 CAGRCAGR 期末门店30034444765025415957.91%7.91% 增速：期末门店6.33%8.46%8.67%6.91%10.45%7.21%5.46%7.77%9.98% 主营业务收入139.9149.1154.9169.8182.0197.5213.9231.9247.3268.27.49%7.49% 增速：营业收入6.54%3.89%9.63%7.17%8.53%8.32%8.40%6.66%8.42% 归母净利润4.53.74.54

30、.86.05.86.69.310.19.58.68%8.68% 增速：归母净利润-18.27%23.17%6.26%23.65%-3.12%13.53%41.35%9.11%-5.72% 期间收益率117%117% 戴维斯双击戴维斯双击 资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 图表8：CREATE SD期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 驱动因素1：品规结构的调整 (毛利率稳定/药品结构提升) 品规 单位：亿人民币FY 2010FY 2010FY 2011FY 2011FY 2012FY 2012FY 2013FY 2013FY 2

31、014FY 2014FY2015FY2015FY 2016FY 2016FY 2017FY 2017FY 2018FY 2018 09-18复 合增速汇率以1:17计算08/31/201008/31/2010 08/31/20108/31/201 1 1 08/31/201208/31/2012 08/31/20108/31/201 3 3 08/31/20108/31/201 4 4 02/28/201502/28/2015 02/29/201602/29/2016 02/28/201702/28/2017 02/28/201802/28/2018 药品 卫生护理产 品 婴儿用品 保健食 品

32、 销售额38.238.241.641.641.741.746.746.748.448.450.150.168.168.181.681.688.188.111.00%11.00% 占比27.20%26.10%24.20%23.70%22.80%22.40%21.90%22.30%21.50% 毛利率38.20%38.20%38.90%38.90%39.90%39.90%40.00%40.00%39.80%39.80%39.60%39.60%37.10%37.10%38.10%38.10%38.90%38.90% 调剂 销售额10.710.714.114.117.617.621.421.425.6

33、25.628.528.545.045.057.357.367.567.526.00%26.00% 占比7.60%8.80%10.20%10.90%12.10%12.70%14.50%15.60%16.50% 毛利率33.30%33.30%35.30%35.30%34.40%34.40%33.30%33.30%35.10%35.10%36.10%36.10%36.70%36.70%37.30%37.30%39.10%39.10% 化妆品 销售额27.027.029.829.832.232.236.136.137.437.438.238.256.856.866.666.672.072.013.00

34、%13.00% 占比19.20%18.70%18.70%18.30%17.60%17.10%18.30%18.20%17.60% 毛利率31.20%31.20%31.40%31.40%32.60%32.60%33.20%33.20%33.60%33.60%34.00%34.00%31.30%31.30%32.20%32.20%32.90%32.90% 家居用品 销售额20.120.123.023.024.624.628.028.030.830.832.632.645.845.856.456.462.062.015.10%15.10% 占比14.30%14.40%14.30%14.20%14.5

35、0%14.60%14.80%15.40%15.20% 毛利率26.60%26.60%26.90%26.90%27.40%27.40%27.50%27.50%27.20%27.20%26.80%26.80%24.80%24.80%26.10%26.10%26.70%26.70% 食品 销售额32.032.037.037.040.940.946.846.850.550.553.653.669.569.577.877.888.988.913.60%13.60% 占比22.80%23.20%23.70%23.80%23.80%23.90%22.40%21.20%21.70% 毛利率21.30%21.3

36、0%21.50%21.50%21.30%21.30%22.00%22.00%22.60%22.60%22.80%22.80%20.00%20.00%20.30%20.30%20.40%20.40% 其他 销售额12.612.613.913.915.515.517.717.719.619.620.920.925.525.526.826.830.530.511.70%11.70% 占比8.90%8.70%9.00%9.00%9.30%9.30%8.20%7.30%7.50% 毛利率11.10%11.10%14.30%14.30%14.30%14.30%14.10%14.10%13.80%13.80

37、%13.60%13.60%13.30%13.30%14.00%14.00%14.60%14.60% 总计 销售收入140.4140.4159.3159.3172.6172.6196.7196.7212.2212.2223.8223.8310.8310.8366.6366.6409.0409.014.30%14.30% 毛利率28.60%28.60%29.30%29.30%29.50%29.50%29.60%29.60%29.80%29.80%29.90%29.90%28.40%28.40%29.50%29.50%30.20%30.20% 图表9 9：Welcia2010Welcia2010-

38、-20182018年收入结构 资料来源：Welcia公司年报，华创证券 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 驱动因素1：品规结构的调整 (毛利率稳定/药品结构提升) 图表1010：Welcia2009Welcia2009- -20182018年门店结构 资料来源：Welcia公司年报，华创证券 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 201809-18复 合增速 08/31/2009 08/31/2010 08/31/2011 08/31/2012 08/31/2013 08/31/2014

39、 02/28/2015 02/29/201602/28/201702/28/2018 当年新增（国内）341790.6% 自建门店664873101108 自建门店增长率 率 -7.2%9.1%11.4%11.5%11.6%5.0%7.4%6.9%7.0%-0.3% 并购门店446071 并购门店增长率 率 -12%0%0%6%0%0%45%0%5%-9.7% 关店总数4123738245.5% 店铺数量净增加07736482631550.1% 期末门店 期末商店

40、数量566660696764874952168711.5% 期末门店增速-16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%-5.4% 其中：调剂药房 调剂药房数量3524254674825596636878941,025115812.6% 调剂药房占比62.2%64.4%67.1%63.1%64.0%69.7%69.6%60.9%66.9%68.6%+1% 日本医药零售行业中，大型龙头药房更加具有调剂承接能力。从Welcia调剂药房占比看，调剂药房长期占比超60%。调剂资质的药房数较多，但早期调剂收入占 比较低，主要是调剂药局需要药剂师、药

41、房专业服务实力、处方顺利承接等多方匹配，才能有更好发展。从药房角度看，药剂师、专业服务能力据需要有资源投 入，大型连锁需要对接投入，我们认为大型药店更具备调剂承接的能力。 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂：调剂的运行方式 资料来源：厚生劳动省，华创证券 调剂业务的销售包括药品收入和与配药技术相关的收入。调剂业务的销售包括药品收入和与配药技术相关的收入。健康保险法有明确规定的药价标准和调剂报酬的分数 （1分等于10日元） 日本社会药房的调剂报酬（配药技术相关收入）由调剂技术费及药剂管理费2部分构成,其水平由调剂报酬点数 决定： 调剂技术费调剂技术费是由按处方计算的调剂基本费、

42、按调剂技术量计算的调剂费以及加算费组成； 药学管理费药学管理费包括对患者进行用药指导的费用。 每张处方调剂医疗费（日元）每张处方调剂医疗费（日元）9,1879,187 -技术费2,292 -药剂费6,880 -特定保险医疗材料费16 图表11：平均1张处方：调剂医疗费的构成（2017年） 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂：调剂的运行方式 图表1212：调剂医疗费的构成(2017(2017年) ) 资料来源：厚生劳动省，华创证券 总数 医科 医院占比诊疗所占比 单 位 ( 亿 日 元 ) 调剂医疗费76,66476,42031,37241.1%45,04858.9% 技术科1

43、9,12218,9994,81525.3%14,18574.7% 占比24.86%15.35%31.49% 调剂技术费15,42315,3383,97725.9%11,36174.1% 药学管理费3,6993,66183722.9%2,82477.1% 药剂科57,41357,29226,46946.2%30,82253.8% 占比74.97%84.37%68.42% （再掲）仿制药10,09210,0633,90438.8%6,15961.2% 特定保险医疗材料料1301298867.9%4132.1% 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂：调剂的运行方式 图表1313：调剂

44、报酬清单 左侧为调剂报酬清单，用于调剂报酬的左侧为调剂报酬清单，用于调剂报酬的 结算。结算。 上方为患者身份信息及医保信息。中 间部分为医疗机构相应信息，下方为 医师信息、处方信息及调剂费用构成。 资料来源：厚生劳动省，华创证券 药剂管理费药剂管理费 430日元日元 调剂费调剂费 1140日元日元 调剂基本费调剂基本费 550日元日元 医科医科 齿科齿科 医疗报酬（诊所等报酬）医疗报酬（诊所等报酬） 790日元日元 医科医科 齿科齿科 医疗报酬（诊所等报酬）医疗报酬（诊所等报酬） 940日元日元 调剂报酬调剂报酬 2900日元日元 940日元日元 调剂技术费调剂技术费 一、日本药房:长期看归母

45、净利润增速快于营收增速 调剂：调剂的运行方式 院外处方价格是院内处方的三倍 处方外流的重要推动力：高调剂报酬处方外流的重要推动力：高调剂报酬 资料来源：厚生劳动省，华创证券 图表14：平均1张处方的技术费用构成 备注：该数据为厚生劳动省2016年调查数据，与厚生省2017年公布的调剂医疗费数据略有出入 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂报酬的构成 调剂基本科调剂基本科 550日元日元 调剂科调剂科 1140日元日元 药剂管理科药剂管理科 430日元日元 图表1515：处方技术费用详解 资料来源：厚生労社会療修療行為別(2016年)，华创证券 通过调剂基本费鼓励仿通过调剂基本费

46、鼓励仿 制药的使用制药的使用 根据剂型及服用周期来根据剂型及服用周期来 确定调剂报酬确定调剂报酬 根据指导对象的不同，根据指导对象的不同， 调剂报酬进行相应加调剂报酬进行相应加 算算 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 驱动因素2：所得税税率下降 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 松本清COSMOSWELCIATsuruhaSUNDRUGCreate SD 图表1616：上市公司企业所得税税率 资料来源：Bloomberg，华创证券 日本从日本从2012年陆续降低企业所得税税率（年陆续降低企业所得税税率（12、 15、1

47、6、18年年4年均下调法人税基本税率），年均下调法人税基本税率）， 企业所得税下降对上市公司净利率的提升产企业所得税下降对上市公司净利率的提升产 生直接贡献。生直接贡献。13年以来，多家上市医药零售年以来，多家上市医药零售 企业净利润增速快于收入增速。同期（企业净利润增速快于收入增速。同期（13年年 起）多家上市公司出现戴维斯双击。起）多家上市公司出现戴维斯双击。税收政税收政 策是业绩的直接催化剂。策是业绩的直接催化剂。 同样，中国同样，中国2018年以来推行的：统一小规年以来推行的：统一小规 模纳税人标准政策模纳税人标准政策(财税财税201833号号)；企业；企业 增值税降税政策，均对国内医

48、药零售企业产增值税降税政策，均对国内医药零售企业产 生直接利好。生直接利好。 一、老店增长速度：5-6% 以龙头WELCIA为例，日本老店的同店增长有5-6%左右的内生增速。 2017年2018年 3月4月5月6月7月 8月 9月 10月 11月 12月1月2月3月 既有商店 Welcia药房2.65.86.55.27.6 4.4 6.42.86.45.85.56.38.8 Welcia 药房 3.15.96.55.68.0 4.6 (旧)CFS 0.95.26.13.85.8 3.3 薬品9.6 17.0 14.1 14.0 13.1 12.613.0 10.0 14.1 11.5 12.1

49、 15.5 14.4 总计2.76.06.06.66.65.55.57.77.7 4.64.6 6.56.53.03.06.66.66.06.05.75.76.56.59.19.1 所有商店总计5.99.7 10.79.812.2 9.2 15.4 11.3 14.4 13.5 13.3 13.7 17.6 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 老店增速：5-6%的内生增长 图表1717：上市公司企业所得税税率 资料来源：Welcia公司年报，华创证券 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 未来业态展望：以家门口药局为主，提供全方位在宅服务 图表1818：厚生劳动省：医药分离的基本想法 资料来源：厚生劳动省，华创证券 药店药剂师发挥了专业性，对患者的服药实施了统一的药学管理。药店药剂师发挥了专业性，对患者的服药实施了统一的药学管理。 防止过量用药、重复用药等，提高患者用药安全性和有效性，同时还可以使医疗费用合理化。防止过量用药、重复用药等，提高患者用药安全性和有效性，同时还可以使医疗费用合理化。 以往以往未来未来 多数患者在院边店取药。多数患者在院边店取药。患者不管去哪个医疗机构就诊，都会去社区附近药店购药。患者不管去哪个医疗机构就诊，都会去社区附近药店购药。